我国收费公路建设与证券化
融资概况
我国收费公路建设起步于 2O世
纪的 8O年代初期．在 “贷款修路 、收
费还贷”政策的指导和激励下，收费
公路的建设得到了强有力的推进 ，同
时出台的一系列优惠政策措施调动
民间资本投资收费公路的热情．收费
公路投资主体多元化的格局已经初
步形成。民营资本的引入为收费公路
的建设筹集了巨额的资金，同时也在
整体上提高了中国公路现代化水平．
增强 了公路整体的服务水平和服务
效率 ，节省了数 十亿计的社会成
本，提高了资源配置水平和经济竞争
26资本市场杂志 2001 5
力 截至 1999年底，我国太陆(不包
括海南岛、香港特区、澳门特区及台
湾省)已建成 了98509公里收费公
路、428582延米收费桥隧，占通车总
里程的 7 07％．成为世界上最大的收
费公路网络的国家。
按照 《中华人民共和国公路法》
的规定，收费公路可以分为收费还贷
和收费经营两种类型，据统计，截至
l999年年底，收费还贷和收费经营的
公路通车里程分别为 69222公里及
29287公里 、桥隧通车里程分别为
259350延米及 169232延米
我国收 费公路现行的投资体制
呈现多元化的发展态势．政府投资、
银行贷款、外商投资、民间资本成为
我国收费公路建设资金的多元化的
来源渠道．透过境内外的资本市场，
越来越多的民营资本投资于中国收
费公路的建设，广东 、江苏、山东、陕
西等省份均积极探索了创造性的收
费公路证券化融资与发展的途径，依
托于收费公路 、桥隧特定收费权资产
的公司债券与公司股票在国内外的
资本市场上交易，总市值突破千亿美
元，产生了一大批市场化了的诸如长
江基建、浙江沪杭甬、江苏宁沪高速
等较大规模的收费公路运营商，据中
国收费公路网(tollroad．tongtu．口et)的
完全统计，截至 2000年年底，中国
大陆证 券化的收费公路 总里程为
11559公里、独立桥隧 1 88828延米：
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收费公路证券化在我国大陆地区的
21个省、市、自治区均有不同程度的
分布，其中广东、江苏 、安徽等省市为
证券化程度最高的省份。
收费公路债券融资
我国公路项目化建设管理体制
由于计划经济下高度的计划管
理和行政干预，公路建设呈现出较大
的效率失效状况．主要表现在：工程
造价不易控制，经常
突破概预算：工程工
期拖延现象严重，不
能按期交付使用；工
程质量不能够得到有
效的监管与控制；工
程的投资效益普遍较
低，造成大量的社会
经济资源浪费。
在这种背景下 ，
公路建设的项目化管
理的机制应运而生 ，
券在国际资本市场筹集资金，债券本
包则由所投资项 目的未来现金收益
兑付
收费公路 ABS融资的主要过程
如下：{1】鉴定可用于 ABS融资的收
费公路项目．进行债券融资和项 目融
资的 可行性分 析： {2l组 建 SPY
(Special Purpose Vehicle}．转让项 目
收益权，并 与原始权益人隔离。原始
权益人将 项 目的收 益权转让给该
SPV 司、信托或其他独立法人J．从
我国收费公路性质构成图
'骨料来淖：中国心路统计2000年报
包括项 目业主法人制 、工程建设招投
标制、工程建设监理制等一系列的工
程项 目管理体制得到广泛的接受与
应用，为提高公路建设的质量和投资
效益作出了相当大的贡献。
收费公路债券融资的概念
收费公路债券融资是指依托收
费公路、桥隧的特定收费权资产而在
资本市场上发行公司债券，筹集收费
公路建设资金的过程，在金融市场上
属于 ABS融资模式 (Asset—Backed
Securitization P m_ect Financing}，是一
种典型的以项 目所属资产为支撑的
证券化融资方式。
就投资方而言，它依据于某一已
建成项目或在建项 目的未来预期 ，一
次性支付给原始权益人一笔款项或
股份，以取得该项目运营的未来的现
金收益权，原始权益人则得以实现其
已建成项目或在建项 目资产存量的
变现和流动，从事新的建设投资一投
资方的资金来源则通常通过发行债
信用增级实现证券化融资，一般都是
通过信用担保公司来实现其信用增
级、在国际资本市场上发行债券以较
低的成本募集资金：{4)SPV通过项
目的现金流量来清偿债权人的债券
本息
收费公路 ABS融资与其它形式
的项目融资相比具有很大的优势，它
可 有效地克服借用国外贷款和吸
收国外直接投资等传统引进外资所
带来的外债压力与产业安全问题：而
我国收费桥隧性质构成图
资轩采源：中国舟路统计2000年报
表 1高速公路项目融资的债券概况
哥井 出 deB 0 2001年
表 2 Standard＆Poor’s收费公路债券评级 (2000年及 1999年)
而使项 目运营的未来收益与原始权
益人无关：门)SPV通过金融保险与
且由于其主要是通过在资本市场发
行债券的方式来筹措资金可以在国
资本市场杂志 2001．5 27
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际资本市场上大规模地筹集资金．且
由于信用担保公司的信用增级可以
较低的资金成本筹集尽可能多的资
金；而且收费公路 ABS融资对已建成
项目和在建项目均适用，不受项 目的
局限；在收费公路 ABS融资的整个过
程中主权国政府始终保有项 目的所
有权，而且依然拥有项目的经营权
(通过控股 SPV实现)。
我国收费公路债券融资的现状
据 Debt Traders．corn的不完全
统计，目前在国际资本市场上已有五
例收费公路项目债券融资的成功案
例，其发行的高收益债券(high—yield
bond)等在国际资本市场 上进行交
易 这五例项目融资的概况见表 1：
此外，诸如长江基建、新世界基
建、路劲基建等均发行大量的公司债
券 (包括但不限于可转换债券) 优
化集团财务构架， 而提高公司的股
权资金收益率 这样在国际资本市场
上有将近 l5只收费公路企业债券上
市交易，表 2即为 Standard＆Poor’s
公司对主要的中国收费公路公司债
券的信用评级及其展望：
收费公路债券融资不仅仅筹集
数十亿美元的建设资金、建设了总长
度超过1000公里的高速公路．同时
在国际资本市场的规范运作 中汲取
了充分的经验 提高了我国公路现代
化的管理水平。在其 1999年评级分
析报告中，Standard&Poor’s认为对
于发行国际债券的收费公路运营商
来说，汇率风险以及通行费价格调整
机制是其面临的两大难题 政府应给
予适当而有效的支持，降低运营商承
受的风险一
收费公路债券融资的案例：广州
一 深圳高速公路c控股)有限公司
为了筹集广州一 深圳高速公
路的建设资金，项目的发展商香港
和 合控股 有限套 司通 过其注册 于
Cayman群岛的三角洲公路有限，厶＼
司在英属维尔京群 岛设立广深高
2日资本市场杂志 2001 5
速舟路(控股)有限岱司，并持有其
97 5％的股权．由其在国际资本市
场上先后发行6亿美元的债券，募
集资垒用于广l川一深圳一珠海高
速岔路东段 (以下筒称 “广深高速
鼻路”)工程的建设
广深高速套路 全长 122．8膺
里，双向六车道，连接广州与深圳，
并与香港特区接壤 全线设置 16
表3 我国主要收费公路上市概要表
个收费站和9座互通立交，为封闭
式收费系统，自1994年 7月正式
通车以来一直是连接广州、深圳、
香港的区域性主干道 ，据和舍控股
有 限穿 司 2000年 度业 绩报 告披
露，2000年日均全程交通流量达到
95400辆，年收费 16、14亿元。据中
国收费岔路网的测评，广深高速舟
路为2000年度国内收费效益最好
发行^ 发行代码 发行品种 上市时目 上市地点 {I}行缸童I万彀I 毫行情【盂／最)
粤高速 0429 sz ^瞪 1998／2／2o 漂洲 1S0o0 5 41
粤高速B 2429 sz 8般 1996／8／15 漯圳 2c O 3邮
福建高建 60oo33 SH 殴^ 2∞1／2／9 上薄 2。000 6 66
厦门路桥 0905 sz 腔^ 1999，4／29 漂圳 950o 矗53
华托高建 091B sz 艘^ 19鹎，9／27 漂l}ll 34O0O 3啦
乐j：高速 60OOO3 SH A胺 19g9／8／10 上海 ao0o。 4∞
廷迎位躇 0776 SZ A殴 1997／6／11 豫 4000 3 60
现代投舞 O90O SZ 陛^ 1999／1／20 H 1 20D0 10 45
聒粤高递 600269 SH A腔 20D0／5／18 上海 9240 11∞
重庆路j乔 60o'o6 SH A腔 1997／6／18 上海 90D0 5 40
五洲交通 600368 SH A腔 20D0／'2／21 上海 日0D0 5．48
亨 哥建 600077 SH A艘 2∞1／1／16 上薄 1s000 4 20
亍沪高速 0177 HK H胆 1997，6／26 香堆 1Z竺oo 0 11
渐江禹建 旧 6 H19, 1∞7／5／17 香菇 1434∞ 2 3B
安徽皖通 O99 HK H腔 1996／t' 香奄 49300 1 77
日 戚蓿 0107 HK H股 1997110 香港 ~9500 '55
剽 J高速 0548 HK H盼 199710／12 香琏 747130 Z2o
表 4中外合资收费公路概要表
海外上市公司 离建公路【公里) 一级公路c公里) 二级公路忪 里} 独立桥隧c延来】
越秀交通 84．5 355．2 377 3 17640
台和控股 223 142 4 100o
据劲基建 170 2 815 7 357．5 3775
长江基建 '99 226 2'4 25250
新世界基建 229 3 626．6 31 89 105B'
招商国际 2069 836 06 2 '14 3178
甲远香港 120
喜蔷格哿 62 2 20o 50 28B∞
上海实业 1oo
天津发展 96 4
北京控股 1B 7
中信豪雷 20．5 37o30
表5 具有收费公路概念的国内上市公司资产略表
海外上市公司 高速公路c公里J 一级公路(公里】 二级公路f公里) 独立桥奠c匿来J
首剑股扮 99 708
陕解放 A 34 33 28．9
湖南投资 28 7 106'9 4198
沪 老窖 78 33
葛 如 188
江苏悦述 261 5 40 25O
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的高速穿路
广深高速 公路 的建设是和合
控股 有限公 司与 广东省交通厅 合
作的产物，是我国收费公路向国内
外民间资本开放的典范之作，其成
功的经验和失败的教训对我国收
费仑路证券化都具有较强的指导
作用。乖合控股有限套司是亚洲主
要的地产发展商之一，通过其注册
于Cayman群岛的全资子心司三角
洲公路有限 ，^＼司持有并运营位于
广东省的包括广深高速公路在内
的教十收费公路资产。为了筹集投
资广深高连公路的资金，三角洲，^＼
路有限公司于英属维尔京群岛注
册设立广深高速公路 (控股)有限
，^＼司，并由其发行 6忆美元债券一
通过其注册于香港的和舍中国发
展(高速公路)有限公司，与广东省
交通厅合资设立并持有广深珠高
速公路有限公司的50％股权，最终
持有广深珠高速 ，^＼路东段30年的
特 许 经 营权 ，直 至
2027年。在特许经营
期结束时，所有资产
都将无务件地移交给
广 东省政府
收费公路股权融资
股权融资的出现
收费公路股权融
资的出现有赖于对更
便宜更简易融资方式
的探求、项目法人责任
制的不断完善、公司制
成为现代法人财产制
场则能完成 额资金的筹集，用于支
付收费公路资产收购代价或新建收
费公路的投资。由于普遍具有大股东
非凡的背景和实 ，这样的收费公路
上市公司均得到了资奉市场的追捧．
成为大量证券投资基金首选的投资
品种。
自从收费公路与权益资本市场
结台以来 ，收费公路的建设速度和广
度的核心和项 目投资者对更为有效
的投资安全保障的追求。为了继续等
措巨额的高速公路建设资金，依靠发
行无追索权或有限追索权的公司债
券为主要内容的项 目融资已不再能
够适应新的要求，通过 IPO向公众发
行收费公路公司的股票，依托资本市
度都得到了前所未
有的加强 ．国内外
民营资本得以最大
限度的激恬 ，为我
国公路的发展提供
r源源不断的资本
资产重组、IPO
上市
在 《中华人民
共和国公路法》等
叫 - 系列法律法规及
政策措施的支持和
保障下 ，省级交通
厅将已建成或正在
建设的收费公路经
过资产重组、债务重组后包装上市，
以 IPO的方式向社会公众发行可流
通的股份。省级交通厅通过出让部分
股扳 (不小于总股本的 20％)在资本
市场向民营资本等集其他公路的建
设 资 金 = 据 中 国 收 费 公 路 网
(tollroad ton鳟u．net)的不完全统计．
截至 2001年 3月31日．已有海南高
速 、福建高速 、赣粤高速等 12家 A股
公司、粤高速等 1家 B股公司、宁沪
高速等5家 H股公司以及 CTBR等 1
家 S股公 司的 19只股票分别在上
海、深圳 、香港及新加坡的证券交易
所上市交易，共募集数百亿美元的建
设资金，成为我国收费公路发展的重
要特点 ，就如同美国收费公路的建设
主要依靠市政建设债券发行一样。该
等收费公路上市公司的情况概要见
表 3。
这里的中外合资主要是各地方
政府或其授权的部门与来自香港的
投资者按约定的投资比例对标的高
速公路进行投资、建设 、管理及收费
运营，中外双方组建台资公司．按出
资比例进行税后利润分成：最初，在
香港资本市场上颇具实力的长江实
业旗下的长江基建有限公 司 (CKI)、
新世界实业旗下的新世界基建有限
公司 (NWI)、路劲 基建有限公司
fRKI)以及和合控股有限公司等均在
大陆沿海地区台资建设数以千公里
计的高速公路及其他收费公路。后
来，在香港设立的主要省市的窗口公
司如北京控股、上海实业、招商国际、
天津发展、越秀交通 、中远香港 中信
泰富等一大批中资红筹公司纷纷到
内地寻找合适的收费公路资产，通过
资本市场杂志2001，5 29
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台资组建公司的形式注人到其上市
公司中去。这些视同外资的资本为我
国收费公路的建设注人_r巨大的动
力。其主要收费公路资产结构概要见
表 4 7
收费公路概念公司
随着收费公路 日益成为资本市
场投资的热点，很多传统的上市公司
纷纷收购相关收费公路资产或收费
公路项 目公司的股权，并注^到上市
公司中去，以其稳定的投资效益实现
增资配股等二次融资，使上市公司拥
有收费公路发展概念。近年来，诸如
上海中桥基建、东方集团、宝商国际 、
陕解放、葛洲坝、江苏悦达等均纷纷
收购收费公路资产，为我国收费公路
的建设筹集了巨额的建设资金。(见
表 5)随着国内资本市场的建设和社
会主义市场经济的完善，预期越来越
多的上市公司或投资基金将涉足收
费公路的投资与建设，我国收费公路
的融资环境将呈现良性发展态势：
收费公路股权融资的个例 ：江苏
宁沪高速公路股份有限公司
为了建设 、管理、经营、开发上海
王南京高速公路江苏段，经江苏省经
济体制改革委员会苏体改生 【l992】
151号文件批准，由江苏省交通厅、江
苏省交通工程公 司、江苏公路桥 粱建
设会司厦江苏省汽车运输佘司作为
发起人，以发起方式设立拳套司一公
司于 1992年 8月 1日在江 苏省 工商
行政管理局注册登记，注册资本 65．
300万元
公司设置和期的主要业务为兴
建沪宁高速膺路江苏段工程，经江苏
省体政委苏体改生[1993 J2】】号文批
准，舟司以定向募集方式增发 5亿腔
法人股 (每股 l元)，分两期发行，第
一 期于 1993年 9月按每股 l元的发
行价格共发行 2亿股 ：第=期于 1994
年 6月按每股 l 8元的发行价格共
发行 3亿股 所有募集资金全部投资
于沪宁高速公路江苏段的建设
沪宁高速会路 I程于 l992年 开
始建设，王 l996年 9月l5日建成营
运 沪宁高速会路全长 274会里，其
中江苏段 258．46心 里 设计 为双 向
四车道、垒立交、控制出入的收费高
速公路。江苏段I程质量得到T国家
权成部 门的肯定，l996年 9月交工验
收时，专家组的评价是．沪宁高速公
路江苏段工程质量为 国内领先、国
际先进”；沪宁高速公路江苏段 I997
年 】】月 28日正式通 过 国家竣 工验
收，工程管理和工程质量评分分别达
到97．35分和 96．O4分，荣居中国当
时已建成高速公路之首位。《上海至
南京高速公路江苏段工程项 目工程
技术和建设管理研究》被评为 “一丸
丸七年度江苏省科技进步特等冀”；
I998年沪宁高速心路江苏段先后荣
获江苏省建筑工程 “扬子杯奖”和中
国建筑工程最高奖“鲁班奖”(国家优
质I程)，l999年荣获“一丸丸^年度
中华人民共和国科学技术进步一等
奖”、“国家土木工程詹乏佑太奖”等
荣誉。经江苏省政府和交通部批准，
公司以收费公路的方式经营沪宁高
在本次 A股发行前后．公司股权结构如下
速公路江苏段，经营权为期 30年，自
公 司 H股上市之 日 (1997年 6月 27
日)起计。
1994年 11月，会司被国务院批
准为 “中国基拳建设社会募集股份制
试点企业”。
1996年 l2月31日，国务院证券
委员会证委发 【l996j 67号文同意公
司作为境外上市预选企业。公司依照
《中华人民共和国公司法》和赴境外
上 市相 关法规的规定进行 T规 范化
重组，重蛆方案经国家体改委体改生
Ll997]84号文批准。1997年6月4
日．经国务院证 券委 员套证委发
【1997]38号文批准 ，公 司按每腔
3 1l港币的发行价格，在境外发行境
外上市外资股 (H股)122．200万股．
并于 1997年 6月 27日在香港联合
交易所上市。H股募股资垒主要用于
收购宁沪二级套路和投资兴建锡澄、
广靖高速公路 ，以厦建设、完善沪宁
高速公路江苏段的收费、通信和监控
系统
2000年 l2月，经中国证券监督
管理委员会证监发行字[2000IJ77号
文核准 ，公 司发行人民币普通 A股
l5，000万股、发行价每股 4 20元，并
于2001年 1月 l6日在上海证券交
易所正式上市，成为国内为数不多的
国内外资拳市场同时上市的公司。
在拳次A股发行前后 公司股权
结构如下 ：
此次 A股发行共募集资垒约63．
Oo0万元，扣除发行费用约 1，700万
元后，实际可募集资金为61，300万
发 行 前 发 行 后
类 别 股 数(股) 持股比例(％) 股 数(股) 持股比例(％)
国 家 股 3，376，134，600 69．07 3，376，134，600 67．01
国有法人股 3．000，000 0．06 3，000．000 0．06
法 人 股 286，612，900 5．87 286，612，900 5．69
H 股 1．222，000，000 25．00 1，222，000．000 24．26
A 股 150，000，000 2．98
合 计 4，887，747，500 100．00 5，037，747，500 100．00
30资本市场杂志 2001 5
元 ，计划投资472，
670，2l8．40元 用 于
收 购 江 苏交通投 资
套 司持有的江苏扬
子太桥 股份有限公
司 381．1 85．660腔
股 份 ， 占该 公 司
l7 83％的股权。
至此，宁沪公 司
拥有：沪宁高速套路
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江苏段 3O年土地使用权 、公路资产
所有权以及套路经营权 ：宁沪=级会
路江苏段 (宁沪=级套路】1 5年土地
使用权及经营权：南京至连云港公路
南京段 (宁连公路 南京段 )30年
100％收费经营权；江苏广靖高速公
路有限责任公司厦江苏锡澄 高速公
路有限责任公司各 85％的
股权 (30年经营期J；江苏
快鹿汽车运输有限责任公
司 (江苏快鹿公司)33．2％
的股权；宜兴宜漕 路有限
会司 (宜漕套司J 49％的股
权；江苏扬子大桥股份有限
舟 司 17．83％ 的股权 。
中国收费公路证券化
融资的前景
随着高速公路融投资
体制改革的不断进行和国
内资本市场的不断完善与
发展，通过高速公路项目公
司组织形式而进行 的收费
公路证券化融资将成为我
国未来收费公路建设资金
筹措的主角。作为政府主管
部门应积极支持各种形式
的收费公路公司化 证券化
的行为，在税收、融资保证、
运营风险控制等方面为其
改革相关的投资审批手续 ．并继续出
台实施相应的投资优惠政策措施和
投资保障措施 ．营造积极的投资环
境，在国家法律浊规和产业投资政策
允许的前提下 为民营资本参与收费
公路的建设创造便利的条件：
统筹规划收费公路的布局与设
性．并将道路使用者的意愿通过价格
听证会充分而有效地反映出来．将对
收费公路运营商绩效评价结果与收
费价格调整有机地结合起来：
对于资本市场而言：
加快国内资本市场尤其是债券
市场的建设．资本市场向民营投资公
提供优惠的政策和积极的辅导；而作
为投资于收费公路建设的投资者和
收费公路公司应充分进行资本运作，
强化投资项 目的财务管理力度，降低
运营成本和营运风险。只有这样，收
费公路证券化融资才具有可持续发
展的可能
从过去近 10年的融资实践来
看 ，对现行的一些做法、法规作适当
而有效的修正将有利于我国收费公
路证券化融资的进一步发展：
从政府的角度来看：
在政策上继续鼓励国内外的民
营资本参与收费公路的建设，简化、
置，尽可能地避免收费公路的同业竞
争现象，将收费公路的发展与国家各
级干线公路的规划、发展紧密地结合
起来，提高整体的规划水平；
完善各地方自行冉台的地方性
政策法规，尽快颂行 《民营资本参与
收费公路投资的支持保障条例》等在
内的具有口』操作性的且面向全国的
法律法规，明确民营资本参 与收费公
路投资的法律框架，为其提供法律保
障 ：
改革现行的收费价格审批制度 ，
在一定的条件下放开收费公路定价
的自主权，体现收费公路的市场化特
司开放．简化证券上市交
易的审批手续．增加专门
对于交通基建项目的业绩
豁免条款，逐步取消发行
的审批与配额制度，加强
资本市场在资源配置中的
作用和地位；
尽 陕组建收费公路建
设开发银行或收费公路产
业投资基金．发挥金融机
构的能动作用．培育机构
投资者，放宽养老、保险、
人寿等资金通过专业的收
费公路产业基金人市的门
槛 ：
取消 目前一些不合理
的行政限制 ．如不允许为
收费公路运营商提供交通
流量风险担保 、严格控制
企业债券发行的利息率等
等．发挥资本市场的根本
胜作用的同时也应充分考
虑到市场失效的情况。
此外加快收费公路投
资 、运营的相关法律法规
的制定也是非常必要和有益的，如
《特许经营法》、《收费公路公司法》
等，从而确保收费公路公司在充分的
法律法规下运作。
(作者供职于江苏宁沪高速岔路公
司)
资本市场杂志 2∞ 1 5 31
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