总阶国单'…翩挝酶幅画基于EVA的经警此绩评价方战李淑平兰俊涛司正式签署战略合作协议，中国化工牵孚StemStewart管理EVA研究背景咨询公司标志着央企引进EVA指标迈出了实质性的一步。制.......、随着我国市场经济的发展、现代公司制的确立，如何科学而有效地评价企业的经营二、实证分析业绩、建立相关的激励机制，一直是理论界和实务界所关注(一)样本选取.:&.数据来源的问题。以会计报表中净利润为核心的~绩评价指标.由于本文选取的样本为在沪、深证究所上市的河南省上市公没有考虑股权资本成本，片面强调财务报表中的财务指标，词，截至到2侃"年12月31日共有的家上市公司，样本中容易造成企业管理者)Ji求短期效菇。而主§子EVA的~绩评剔除了财务数据不金的公司，最终选择33家上市公司的价方法，充分考虑包括股权资本成本在内的全部资本成本因2ω9年的财务数掘进行EVA的实证分析。何南省上市公司素，更加客观真实地评价企业业绩状况，这对促进我罔企业的财务数据均来源于(巨潮资讯网)公的良性发展和提高公司治理水平有着重要的意义。经济增加布的上市公司年报，实证分析中涉及的EVA数据，来自第…值(Economic Value Added，简称EVA)，是一个基于经济利润搜股网。而不是传统会计利润的业绩评价指标，指从税后净营业利润(二):;:量的定义扣除钮括股权和债权全部投入资本成本腊的剩余收入本文用股票的市场价值作为企业价值的变景，用每股经(Residual Income)。只有当税后净苦苦业利润超过包括股权成济增加值(EVAPS)即企业经济增加值除以年来总股本作为本在内的资本成本时，企业才真iE创造价值。EVA相比传统反映公司经常业绩的费最指标，用得股收益(EPS)即企业净指标，J!准确地反映了企业在一定时期为股东创造的财富。利润除以年来总股本作为反映公司经营业绩的传统评价指美阂StemStewart管理咨询公司是应VA体系的创造者和商标。为了检测经济增加值的价值相关性，分别以EVAPS，EPS标持有人，也是最重要的EVA推动者。2∞1年，StemStewart 为自变量，以企业价值(MV)为因变量，得到两个回归模型，管理咨询公词人驻中国，直称要在中国推广EVA的管理体来检验企业价值与其企业业绩指标之间的相关关系和程度，系，并且连续两年在《财经》杂志上公布了中国上市公司的以此来比较两个指标对市场价值解释力度的强弱。EVA排名情况，倒是囱于中国资本市场的不成熟以及经现(二)研究假设及模型构建人市场的不完善等多方丽的原因，EVA并没有引起广眨的关本文研究的假设.注，于是StemStewart管理咨询公司在2∞3年悄然离开中假设I:EVAPS与MV存在跟着的正相关关系。院VAJ是国。然而令人欣慰的是，因资委(State-ownedAssets Supervi›一种度最公司业绩的新型指标，由于EVA考虑了资本成本，sion and Admínís位'stionCommissíon，筒写为SASAC)于2∞5克服了传统业绩评价指标的缺陷，可以比较真实地反映企业年7月首次提出在业绩考核体系中寻|入EVA指标的计划，的经营业绩，因此用EVA方法建立业绩考评体系，能够提供刻用7年1月1日正式实施的《中央企业负责人绞营业绩考更好的业绩评估标准。所以，本研究假设配VA与企业价值存核暂行办法》第一次正式地引入了EVA指标，因资袭的这…在显著的正相关关系。举动标志着EVA指标在中国已经获得认可。在投资分析领假设2:EVAPS对于MV的解稀能力要优于每股收益。端，与雅虎财经、腾讯证券、新浪财经等合作的第一搜股网也计算经济增加值时所用的净营业利润是在报告期营业净利将巴VA纳入股票价值评价体系，定期公布中国上市公司润基础上经过多项调整而得到的，这从理论上说EVA比每院VA数据。国资委宣布，因资委下属的所有企业从2010年开股收益更能解释MV因此，假设览VA对于MV的解释能力o始全部实行经济增加值考核，在央企负责人年度经营业绩考要优于每股收益。核指标中，利润总额指标保持不变，假经济增加债将取代净基于以上假设，构建以下线形模型1资产收益率成为业绩考核的首要指标，占到409岛的考核权MV叫+ß.xE附+帕寰。2010年3月26日，中阁化工与StemStewart管理咨询公MV=α汁。2xEVAPS+阳2010年第85 期E~~1췲랽쫽뻝맜샭??뻛뎰믹샮䕖➡좷튵뗄쎻죝볛쯘횵噡䅤뛸뿛⡒䥮놾횸쏀却뇪쾵죋힢맺䅳卵獩慮䍯쓪㈰뫋뻙폲붫쪼훘쮾뛾⣒쳞늼쯑⢶볃랴샻캪살틔⣈볙튻뿋룼퓚볆죳막튪䵖徹䅤汵敷獥潮?敳뇪맺ꎮ灥浭닆막쿔폅ꪡ솢벨컊폐틗랽ꎬ솼⡅摥늻돽捯퓚敷돖샭ꆣ䇅쫐㟔〷퓝뚯䕖䇊좫횸닺헽톯컄〹뗄︽퓶펳죳ퟔ볬듋짨훖럾뺭뫃쯣믹쫕폚㵣浩묩ﴩꆢ쫧䇑?慲瑳楤ꎬ却폚慲牶楳㈰컱췸훸湩ꪡꎮꆢ쳢뾼퓬램룼탔捯撣쫇냼浥쓚慲폐늢엃뎡좻싊쓪탐뇪폫䇄ﶾ늿쫕쪽릫톡뷘쇋짏䤩폃볓돽캪뇤퇩살ㆣ뛈펪뗄㊣뺭뒡틦틔捬琲?퇹퇐獴畡룼敭쫇璹榣獩쪵쫽ꆣ뗄쎿폚욽킾ꨭ죧붨ꆣ싇돉ꎮ볓랢湯겼뒫삨⦡뗄璹죋톯쟒뛸ힴ㇔냬횾퇅질?쪵훐틦잩쮾좡훁닆쫐뇤막횵틔쇋솿웳뇈뺿멅튵볃짏룼⬱⭛牡?ힼ却?潮쓪놾뻝뺿헽막횤頻瑩ꆢ뫎솢틔막웳돤뿍햹浩춳ꏖ?ꎬ릫솬늻쇮컌숱램ퟅ뮢ꎹ탐ꆣ싊쫰뇪뗄떽컱닆솿욱⡅뺭쓪볬튵뷏噁벨퓶쓜볙㍬㌲삼뾱좷敭ꎮ㏔?뻹쿠쫕톡볙潮쯦뿆쿠믡좨튵럖맛뫍?왅믓놾튲쮾탸췪죋죕ꆷ䕖닆짆𧻓뺭샻돉햽횾퇹㈰쫽컱뗄噁펪쒩닢틔볛솽볙偳ꎬ움偓볓맽뷢짨硅ꇁ뗘집볲숲살맘틦䕖뾡뎾좡짨ퟅ톧맘볆맜뾼헦쳡噁뫍킵돉랴집쫇죫솽꺵짆꾹타킴헽뗚䇖뺭놼쫎볃죳캪㛈싔놾〹뻝쫽풴쓪뚨쫐偓튵ퟜ웳횵룶폫벨틲맀뛔뛠쫍ꆣꎮ쯦컶펳ꯋ캪햣?벰폚쾵컒뛸뗄놨놾샭싇쪵룟⦣샻햮뇋꾹ퟮ쓪ꯊ뗈캿?쪽튻뢱ꆢ?꿐퓶ퟜ튵뫏퇫늻뻝틥뎡⦼벨막볃폫횸ꎺ䵖움듋뇪쪱쿮릹⭰䅐쳎?슴쇋뻔十곖桴ꆣ퇈뫚맺폐벤뇭돉헟냼뗘릫곊죳좨낺쪱ꯋ훘훐퓚쟓뛠뗄떼쪵듎쳚뗆﮲볓뛮벨ퟷ웳쫽ㄲ좫뷸ꎮ볛듆놾퓶웤뇪쒣듦폃ힼ䵖쯹뗷붨䱬匫䆵웳?十킹瑰쫐킧샸훐놾ힷ삨움쮾쟒뗄좫ꆣ뻊튪맺ꆶ짓랽쫇ꢿ쪩헽?톶삹벡횵횸뾼킭틽뮦퓂탐쪵뇤ퟷ볓웳뛔퓚탂䕖폃헻틲틔ꇭ뻝탍뫚튵〰䌩請ꎺ뎡뗘믺뺻ꎬ쟳막볛훎뮸튵늿믓웳읅뗄ꎮ닆?쏦벺쪽킹횤샌ꎹ뾼뇪뫋틩뷸ꆢ㌱릫䕖ퟷ떾솿캪횵⡍쫐쿔탍䆷쯹뷢뛸듋쿂뎰퓚㏄폚꾹살ꎯ릹냔뺭움훆샻욬뛌좨웳샭벨춶튵噁䕖탻킹뗄맺쯌ꆶ뗘㮝좯𧻓뫋놣ꎮ짮죕쮾䆵럖캪궼횸랴嘩뎡훸붷틔쫍뺻뗃ꆣ쿟튻㈰ꓓꎯ쒾풴붨헠볃볛ꎮ죳쏦웚튵쮮陸움죫뗀닅뚨쳥䇍돆ꆷ𧻓풭쓈〵훐틽톾ꆢ떣쫎돖쫗䇖횤릲쓊睷컶웳쏔뇪펳캪벨뗄좱ꢽꎬ쓜펪떽볙탎냔弭쪱므瑥瞣뗄웳튻캪잿킧놾튵욽?볛헦쾵욶튪퓓틲캯뗖퇫죫궻탂꺶꿏퓚늻맺뢱붻폐ퟮ훐ꎬ릫횵횸헽쿝ꣁ솦짨쒣웚?깣랢튵횱뫋뗷틦돉벨폐궼횸놾헽뗄꿕퓚횾뻊ꎮ⡓탒웳쇋샋싊퇫뇤뮯쯹㐳훕꒷짦볛폖폃쮾쿠뇪뷢평ꋒ퇐튪샻䕖탍ꇶ귓캪湩햹뗄쫇탄닆ꆣ놾ힴퟅ쏀뇪돉겹뒴?훐짏킳䕖瑡튵쏈?웳ꎮ릤볒톡훎벰횵떳쎿뺭맘솿횮쫍폚뿉떼뺿폅죳헢䆶ꎺ御막?湦ꆪꆢ뺭샭뗄컱뛸퓚뿶훘ꎮ놾ﶰ퓬ꌲ맺릫ꆵ䆲瑥뢺䇖쾿ꮲ쓋떫잣쫐짏퓱막펪탔ꎬ볤솦맘䕖틔ꢿ볙폚쫇듓퓓뚫澣쿖펪싛튵놨믹쓚ꎮ튪?횸뫳ﳀ볛헟〰췆늼쒲ꋃⵯ噁퓰뢱즡뗈볖陸뺭햼쫖쯊뗄쫐㌳ꎺ䕖뇤퓄쫕ꆣ뗃뛈쾵䆿뇈볆짨쎿퓚샭?뒴깣ꆪꪡ듺뷧벨뇭폚뗄헢듓ꢹ횵퓬뫍㇄맣쇋뮳믓睮횸죋ꏔ뫏킹탆볃떽却뗖뫓릫볒폄潭䇊솿틦럖쿠ꆣ볂뷏샌䕖막놨싛嚵ꆪ뗄ꎮ릫뫍움훐䕖좫뛔틢쮰쪣질ꆣ짌짊탒敤뇪뺭겹?ퟷ韛쓪퓶㐰敲쫐쓏쮾짏쿊ﶾ꧗⡅뇰솽맘잿쟁헦䇓쫕룦쒽?닆据떼쮾쪵볛뗄䆵늿듙틥뫳폠ꢳ䕖걓맺ﷆ펪𧻓뛗쿊떴뛈볓ꎥ?풵쪡ꆣ쫐ꇉ?폃?偓뒫틔룶맘죵䇊쯗떣틦웚쮵彲ꪡ뢻⢾훆컱횸닆쓒뷸ꆣ뺻쫕?䇏瑥쒹짏풼볆튵쫎쪷뗚킹팲뺭횵뗄퇹릫쿊ꏀ쎿즱⦼춳䕖믘쾵쪱뗘껄펪췄ꆣ?ꆢ뗄뷧뇪컱떼놾컒뺭펪죫??쫐낾뮮벨꾵훎튻ꯋ〱붫뾼뮲쮾킹듗막뻗듆움䅐맩뫍뺳랴?튵䆱?뇗쯹ꎮ횸돉맺볃튵좴릫귀몵뾼쓕쯑?ツ좡뫋붡훐뗄ꯋ풵뺭볛厡쒣돌즱펳믌?뺻죃ꪡ쫑濄쫼맘평뇪?놾웳퓶샻ꯍ쮾쒹막벨듺좨뛍?떾횸ꉅ탍뛈뺣떴힢폚ꆣ틲튵볓죳?뗄췸뾼뺻偓ꎬꎮꆪ꒡삼릫튲ꇶꇱꪡ?ꪡ?붷ꪡ?웚믑?說?
管~~~ ... EGSE._2A哩哗其中MV代表企业价值，为2α)9年年来股价乘以总股MV 之间有回归关系。但是用EVAPS作为解籍变贵得到的回本;归结果拟合度较强，回归方程和回归系数更显著。EVAPS代表每股经济增加值;EPS代表每股收益;(˘.. )实证结论α1、α2分别指EVAPS，EPS对企业市场价值的特别影响;我们在分析公司财务报表时只关心上市公司的净利润，仇、仇为被解释变量的反应系数咐为随机扰动项。认为净利润大于零的公司就是战利的。实际上，当企业所得(四)实证结果分析利润不足以补偿权益成本时，不但不能给公司带来价值，反首先用SAS统计软件对样本进行描述性分析，结果如表而毁灭了股东价值。本文的实证结果表明目前问商省上市公1所示:司的整体业绩仍偏盏.EVA值为负敬的公司比赢较大，上市袋1描述性统计结果公司的业绩水平还有待提高。EVA业绩评价方法是近几年来提出的进行业绩考核的新方法。相对于传统财务指标具有以下优点:①iEVA是企业创造的"具正的利润"0EVA与基于利润的企业业绩评价指标的簸大跃别在于它将权益资本成本也计入资本成卒，从而能够更准确地评价企业的经营状况，反总样本33家上市公司的每股收益有30家大于零，只有映企业的资本运营效率，问时可以避免商估企业利润，真实3家是亏损的，从每股收据指标来看大部分上市公司是赢利地反映股东财富，保护了股东的利益。②配VA对会计和l润进的。但是根据EVA指标得出，价值毁损公前(自PEVA<O)的有行适当调攘，在一定程度上防止了管理应的盲目投资。由于19家，占总样本的比例很高。2∞9年33家上市公词EVAPS调'践过程中，将剔除非主铐或非纷常性的业务收入，强调的最大值为.最小值为由，平均值为由O.俑，说明EVA在是主营业务，盲目的投资对EVA的影响不大，所以管现底就反映公司业绩本质方闹起着一定的作用。会舍去不必要的投资。③完善考评体系。用传统业绩评价体利用样本数据，运用SAS统计软件进行MV与EVS、系时，企业主要关注的是对当期的利润指标，巴VA考核指标EVAPS的相关性，其结果如圈1所示。的引人将有利于引导经营者关性企业长期价值。④培育企业回1MV与EVS、应VAPS的相关系做自主创新能力。经济增加值的观念不同于会计标准中对无形资产的处理。现行的会计制服往往把这些影响企业长期发展点1…巾'，?哩哇Mal吭一EPS EVAPS 的资产费用化，在EVA模式下，企业的研发费用、市场开发MV 臼费等将被视为投资，鼓励经营者创造更高的EVA，这对企业技术进步和创新具有熏大意义，有利于企业长期战略的应用通过阁1可知，配问与MV相关系数为，EV APS 和发展。@有效配置资源。用传统的业绩指标时，企业经常着与MV的相关系数为，相对每股收益有所提高，说明向有利于提商传统业绩指标的方向配置资源。而在EVA指每股经济增加值和每股收益与企业市场价值都布一定的相标下，利润率高的情况下EVA并非间传统指标一样可观。以关性，但是每股经济增加值与企业市场价值的相关性更强，EVA体系为导向，将促进管理者把各项经济要素配置最优假设l成立。化。@改曾公司治理结构。经济增加值最大化有利于对管理襄2EPS、EVAPS与MV的一元回归结果者的经营业绩作出科学的评价，将经营者的薪酬与EVA指标相挂钩.使经营者和股东的和l盘在更好地销合，经营者就会像股东那样考虑企业的长远发展，能更好地解决委托代理问翩，能够进一步完善公司治理结构。用缸VA值来衡最公司绩从上表可知，分别用解释变最览PS，EVAPS作一无线性效更加真实、合理。EVA绩效评价方法将股权资本成本纳入阴阳，得到调援的可决系数分别为和，说明回绩效评价的体系中，使企业更加囊视股东利益，有利于进一归直线的拟合程度不够理想，但EVA凹的解释能力强于步规班上市公司的经营和管理行为，避免上市公词粉饰财EPS.假设2成立。统计量F值分别为和35.肘，回归系务报告以驱动股票价格。放在上市公司推行EVA绩效评价数检验统计最中常数琐的t值分别为和.在5%的方法具有极强的现论和现实意义。显著性水平通过了F检验初t检验，说明EPS和EVAPS与(作者单位:中派工学院经济管理学院)61m.霄'却10年第8期췲랽쫽뻝맜샭?ꆪ웤놾䕖慬䊡⣋쫗㇋퇹뿷욽ퟮ䕐ퟜ㎼뗄ㄹ랴샻춨폫쎿맘볙뇭刭䅤?偄呓偲瑉듓믘맩쫽쿔㚳䵖⣎컒죏뛸쮾릫쳡쿂볆펳뗘탐뗷쫇믡쾵ퟔ럑벼뫍쿲뇪뮯헟쿱쳢킧벨늽컱랽⣗㌳?卬ィ쾮?侣危瑡ィ䅐厡훐ꎺ䅐ꆢꎡ쿈流놾쯰뻹듳킡퇹틊ꆣ볒펳폃맽䵖막탔짨짏맩횱厣볬훸횮뷡쏇캪죳믙뗄쮾돶폅웳죋랴쫊헻훷쪱틽닺뗈쫵폐쿂䇌쿠룼킧맦놨램ㆣ慴긴㈶㰰㖣긵㌵㱏쐩㹬짡랢ꇶ긳ⴰ䕖畡?긴ꆪ긵㱯㇃?ꉅ긶㌳ㄹⴰㆣ㔷ꎮ긱㌶긹䵖厴佴ꉦ폃뺣쫽퇹횵놾잿떫ꆣ릫厵춼뗄뺭河뇭쿟겼퇩탔컊맻퓚뺻늻쏰헻뗣튵펳떱맽펪죫뒴닺붫뷸샻맒뚫쓜볓움랶룦뻟??ꎮ䅐ꆪ牥㐰ꎺ㈱쪵좥햹ꋞ?ꎮ긹ㄵ〰㠵ꇶ噁忑ꎮㆣ澣〰듺缾㊷ㄲ十?놾㌳쫇햼캪쮾쓏ㆿ쿠볃떫직뿉뗃뗄?춳쮮폐쓢럖샻ퟣ쇋쳥튵뷸ꎺ막뗷돌웳붫탂뒦럑놻늽폚뗎펪릳쓇릻헦볛짏틔ꗎ〶ぬ〱횤偓늻ꆣ룄㐱기〱暣뇭횱캪反쫽볒룹ퟜㆣ튵짖맘퓶쫇ꊡ횪떽쓢볆욽믘뫏컶죳틔막벨탐⡄돉뚫헻훐컱폐쓜샭폃쫓뫍쳡ꪵꎮ퇹뷸쪵뗄쫐쟽벫뮣벹?폫〰퓍뷡뇘ꋝ짆웳뾹놻뎼짏쒣뻝퇹긹벨?ꪣ쾵볓쎿?ꎮ뗷뫏돉솿춨맩뛈릫듳늹뚫쮮튵䕖움놾닆훷샻솦ꆣ뮯캪뒴룟싊볏쪹뾼튻ꆢ쳥뚯잿뫖겡䵖뎼맻싛튪폐릫튵즾롅뷢웈쫐꺴䕖놾ꎮ풡깅쫽횵막뗄럖헻돌솢훐맽맘뷏쮾폚뎥볛죔욽벨䇊퓋뢻퓚붫쎤ꆣ쿖춶탂뒫룟ퟷ뺭싇늽뫏쾵탔ꊻ욽벰튻킧쮾볛궼噁쫍릫폃䇖뗄ퟮ훊퓋ꏆ偓캪뫍뺭뇰뛈ꆣ뎣쇋쾵잿닆쇣좨횵욫뮹뾼쟆횸듓펪쳞쒿맘틽탐퓚뻟춳꺽돶웳췪샭훐욱궹풪횵쏔偓뇤럖ﺶ쮾뾹뢱뇈킡랽폃폫ィ쎿볃뿉늻춳쫽䚼ꎮ컱뗄틦ꆣ닮폐뫋뇪뛸킧놣뚨돽춶힢떼䕖엤튵쟩ꮴ훎뿆헟짆뺭볛싛ꓑ꾶??믘ꎮꆢ솿퓑뗄짊샽횵쏦十䵖긷막퓶뷢뻶릻볆쿮떫믘놨릫돉놾ꆣ듽떴쓜싊뮤돌럇춶뺭믡䇄맄훘벨뿶?톧뫍䕖쪹펪룱컶훃샭맩캪폖䕐뗄鈴쎿헒쎳뫜웰反쿠㌲쫕볓쫍쾵샭솿쫇맩뇭쮾놾컄䕖쳡탂듔ퟮ릻ꎮ쇋뛈훷펪볆ꏊ샸듳횸쿂막뎤䆼웳뫍쿖몾뷡ꆣ㈰떣厶랴뺽막룟튻ퟅ뎼맘㎡틦횵뇤쫽쿫䛖瓖쵴폃랽쪱뻍뗄䇖듳룼춬짏펪뛔헟훆뷏뺭틢뇪䕖?움뚫풶훎꣐튵맜맊쪵궼맻ꋛ풴릹〹멅퓆펦쫕뢱겼ꆣㆣ튻웈뱬쾵ꏏ폫솿럖ꎮ떷볬䕖돌횻쫇쪵뗎램쒡ꋹힼ쪱뚫럀믲떱맘뗄뛈슣펪틥䆲볛랢샭Ᶎ룼퓚틢쎹췪ꆣ뒳쓪偓쾵탃틦?㈰기뚨쯹쫽웳䕐뇰떫횱퇩䅐뫍맘펯늻횤ꪸ䕖ꆣ냕좷뿉뗄횹럇䆵웚힢맛췹껆헟랽ꊷ?ꎮ샻햹뷡삼볓탐짏틥?꩟짆폃쓪듺뗊쫽폐뒿떻〹㞣뗄ﺽ쪾캪퓃튵厡䕖ꎮ受믘탄샻떫뷡뫊䇒쿠퓚뗘틔쇋뺭쓓웳쓮췹뒴쿲쟍톸붫틦릹?훘쫐ꆣ낳뾼뒫볃쒩뇭킳ꎻ㌰뒴?쓪곆ퟷꆣィ뾹쫐ꉅ䅐ꨲꨵ쮵맩짏뗄늻맻ﶵ떼뛔폚움뇜틦맜뎣냏샻튵냑떵퓬엤겴뺭룼쓜붷쫓ꎮ릫냦막쎿ꆼ뚷풷볒㌳붾폃큍긶짊뎡噁긴厵㚣ꎮ쏷ꪽ쾵쫐ꆣ쓜뇭쒹폚쓀쯼볛쏢샭탔움죳뎤춬헢쓑룼춳훃ꯍ퓶펪뫃ꢽ뇜쮾먩彟ど햳볛막?캪훎듳뾷ꯋ볒淪ꆣ囓㜶헒偓㐰쒽긱ㅬ䕐쫽릫쪵룸쏷삼뒫붫웳룟ꋚ닣뗄뮴횸웚폚킩킷돖궼헟뗘뫃䕖ꮹ뚫쏢췆쳥볓냓돋쫕떵쯦폚훉븨짏뗎㖣횵ퟷㆺ㖺뫍玺춱룼쮾볊릫쒿뺱?춳좨튵맀䕶뗄뇪볛믡펰ꊷ풴뢱쏒뷡뗘䇖질샻탐쾵忓틔틦쓌믺꺽쇣쿊벴쫐ꨭ噓깅탋뚼뗄튻쵏췄촳㖣쵅쿔짏쮾잰죖붷닆놡웳䆶쎤컱곋ꎬ횵볆쿬퇓䕖뎤ꆣ킽뫏뷢뗀꣗ꆣ벨ퟮퟜꎻ?죅ꆣ킹䕖릫澣ꆢ噁琉폐쿠풪ꎮ?㖣긹뾵훸뺻듸뫓?컱ꍅ뺭튵풻쒿쫕戮뇪웳쎡䆣웚뛸믑?돪ꎬ뻶뒺쪱䆼폃횸듳濰막뚯횻ꯋ䄼쮾기偓튻맘쿟㔲ꛇ길㦣쎵ꆣ샻떱살쓏쾴잽횸噁놾펪춶죫풹䆿ꋜힼ튵ꋊ곕햽퓚樂폫뺭캯뺳폐꣐쑟뒫뮯헥냏쿮폐뻊〩䕖㚣?뚨탔ㄳ뿓㖣껔폫붵죳웳볛쪡ﲼ뇪돉ힴ움ꆣ?벺엠훐뎤킳싔즹쏗펪췐뾹즱샻럛Ᶎ춳쪱폐ꆣ?쟓뗄䅐곋룼겻?쒻ꎬ튵횵짏ꏉ룄뻟믹놾뿶잿쯖폽뛔웚ꆿ퓆䇖?헟듺ꯋ뻄폚쫎삼ꯦ?꿀폐뗃쿠잿쮵?ꎥ쯹ꎬ쫐쿊폚튲ꆣ헦평뗷튵뢱웳컞랢ꪷ펦ꏒ샻뻍샭뺼질뷸닆햱忡윸?ꎬ쏷뗄뗃랴릫틔샻쪵폚튵탎햹폃믡컊튻벨웳?噁믘죳움튵뛔퓚?볛뺭맜쳥펪샭헟낺ﷵ잺ﮢ?
