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2017 年 12 月 25日
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道可特解读 | 从中科招商被摘牌看股转系统对私募机构的审查趋势
摘要：2016 年 5 月 27 日，全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资
有关事项的通知》（简称“通知”）。其后，26 家已挂牌的私募机构开始了长
达 18个月的自查整改。 12月 15日晚间，全国中小企业股份转让系统(以下简
称“股转系统”)发布公告，新三板挂牌私募机构中科招商、达仁资管因不符合
整改要求，将被强制摘牌。作为私募巨头的中科招商被新三板摘牌，当即成为近
期私募业关注的焦点。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将分析中科
招商被摘牌的原因并探讨全国股转公司（新三板）对挂牌私募机构的监管趋势。
一、私募基金管理机构（以下简称“私募机构”）的新三板之路
虽然私募基金在中国发展已逾二十年，但直至 2013 年 6月才被新《基金法》
正式纳入法律监管范畴。2014 年 1月，中国证券投资基金业协会发布《私募投
资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，正式开启了私募基金备案登记工作。
2014 年 4 月 23 日，九鼎投资成为业内第一家正式登陆股转系统的私募机构。
隔年 2月 27 日，中科招商公告股转系统同意挂牌的函，正式挂牌新三板。
二、中科招商挂牌新三板之后的定向增发、投资动向和股价情况
在新三板挂牌之后，中科招商进行了频次密集，数额巨大的定向增发。仅
2015 年上半年，中科招商实行四次定增累计募资 90 亿，加上 2014 年挂牌时
同时启动的定增募集近 50亿资金，中科招商已通过新三板融资 140亿元。2015
年 11月 3日，中科招商再次宣布拟融资 135亿元；而此前的两个月前，中科招
商董事长单双祥宣布拟募集的 300 亿元尚在计划中。虽然这次募资未能最终落
实，但是中科招商如此密集的募资行为还是引起了监管层的注意。同时，由于多
次定增中科招商的股东人数也急剧增加。2015 年 3月，上市之初的中科招商股
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东只有 36 人。而在 2015 年，中科招商先后实施了四次增发。截至 2017 年三
季报，公司股东人数已经增至 2713 名。
2015 年股灾期间，中科招商通过旗下的投资平台中科汇通（深圳）股权投
资基金管理有限公司等渠道以打造产业集群的名义先后耗资40多亿元举牌了超
过 16 家上市公司。多为市值 40 亿元及以下而且股权分散的小市值公司，壳资
源特征明显。
中科招商的获利模式从其对鼎泰新材的投资中可窥一斑。2015 年 7月，中
科招商旗下的投资平台中科汇通出资 亿元两次举牌鼎泰新材（现为顺丰控
股）。随后不到一年时间，鼎泰新材发布重组预案，顺丰控股作价 433 亿元借
壳上市。复牌后的鼎泰新材连出 11 个一字板，中科汇通成功套现 亿元，
仅此一家壳股买卖，中科招商获利就超过 3亿元。
2016 年下半年，监管层加大对上市公司资产重组的审核要求，严打“A股
炒壳”行为。加之 IPO 提速，壳资源大幅贬值。中科招商也开始大幅减持之前
举牌的股票。2017 年以来，中科招商一共发布了 18 条减持公告。
在新三板挂牌期间，中科招商的股价随着其壳股买卖一路走高，又因监管收
紧遭遇了过山车式的下滑。2015 年 4月 13日，中科招商盘中创出 100 元的成
交价，市值一度高达 1330 亿。2016 年 4 月 11 日，停牌近 4个月后中科招商
开始复牌，开盘后不久股价直线跳水，暴跌 %。市值只剩下 亿元；
2016 年 5月 27日，股转发布私募新政,中科招商一度下跌 %，单日之内，
损失市值一度高达 157亿元。此时其市值为 288亿元。12月 15日，中科招商
发布自查整改报告，该日其收盘股价为 元，市值不足 90亿元。
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三、中科招商对其自查整改报告未满足“私募八条”的解释
2016 年 5 月 27 日，股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的
通知》，在现行挂牌条件的基础上，对私募机构新增八个方面的挂牌条件：
1.管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的 80%以上；
2.私募机构持续运营 5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出；
3.私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于 20%；
4.私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法
违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”
列示情形；
5.创业投资类私募机构最近 3年年均实缴资产管理规模在 20 亿元以上，私
募股权类私募机构最近 3年年均实缴资产管理规模在 50 亿元以上；
6.已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填
报和更新及时准确；
7.挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集
资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情
形，但因投资对象上市被动持有的股票除外；
8.全国股转公司要求的其他条件。
同时，股转系统要求已经挂牌上市的私募机构对照以上条件的 1、4、5、6、
8条自查整改。还为不符合要求的已挂牌私募机构规定了一年的整改期限，未按
期整改的或者整改之后仍然不符合要求的，将予以摘牌。
根据中科招商 12 月 15日发布《中科招商自查整改报告》（以下简称“报
告”），除第一项外，中科招商基本符合股转系统的“私募八条”的规定。报告
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点明，中科招商的管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例仅为 %，
远远低于股转系统要求的 80%。根据报告中的“管理费收入报酬占收入来源比
例计算表”的数据来看，其 2016 年度的管理费收入仅有 万元，而投资收
益却达 万元。与同属于私募机构的深圳同创伟业资产管理股份有限公司
（以下简称“深圳同创”）相对照，尽管深圳同创自 15 年后开始对外投资，其
投资收益不过 2万余元，远不足以撼动近 17万的管理费所占的收入比例。显然，
中科招商通过新三板融资进而在 A股市场买卖壳股资源所获得的高额盈利恰恰
变成其挂牌的障碍。
中科招商也意识到了以上问题。中科招商的自查整改报告对以上事项的解释
为，在新三板挂牌伊始，中科招商的主营业务尚为私募股权投资和创业投资。然
而，截至报告出具日，中科招商集团已然发展成一家多元化的产业投资集团。言
下之意在于作为一个产业投资集团，不应再受制于私募机构的挂牌限制。报告还
指出，为了适应整改要求，中科招商将所有的基金业务于 2017 年 4月 28日并
入全资子公司前海科技，母公司中科招商作为挂牌主体不再从事私募股权基金管
理的具体业务。自 2016 年 4月之后，中科招商作为母公司没有发起设立任何私
募股权投资和私募证券投资。中科招商还向证监会申请取消了私募股权投资管理
人的备案。
即便如此，由于《通知》发布时中科招商仍存在私募基金管理业务，因此需
根据 1394 号通知进行整改。依据其 2016 年经审计的财务数据，管理费收入与
业绩报酬之和仅占收入来源的 %，占收入大部分的是投资收益，由此导致
不符合《通知》新增条件中的第一个条件。因此股转系统在 12 月 15 日发布公
告宣布将于 12月 26日终止中科招商的挂牌。
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四、对新三板挂牌私募机构的监管趋严、趋细、趋高，旨在助力实体经济
其实早在股转系统正式发布简称“通知”之前，证监会对于已经挂牌的私募
机构已显疑虑。2015 年，证监会暂停私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资。
证监会副主席方星海既表示，暂停私募挂牌的原因是在私募基金管理机构的频繁
融资、融资金额和投向引起了社会的广泛关注和质疑，因此需要加强对此类私募
基金管理机构的监管。证监会市场部主任霍达进一步表示，设立和发展新三板市
场的目的是服务实体经济。至于私募机构在新三板市场完成融资之后，是否将资
金投入到中小微企业和创新创业企业中，还需要证监会进一步研究和论证。总的
来看，对新三板监管渐渐趋向严格、细致、高标准，监管私募机构的目的在于确
保私募机构能够最终服务于实体经济。
（一）监管标准提高，监管更加严格、细致
“私募八条”无疑大大提高了新三板对于私募机构的准入门槛。“创投类私
募实缴资产管理规模年均 20亿元以上，股权类私募年均实缴资产管理规模在 50
亿元以上”对私募的规模提出了不低的要求。《通知》将管理费收入与业绩报酬
之和占私募机构收入来源的比重限定为 80%更对私募管理机构的专业化规定了
量化的标准。
此外，无论是对于新的私募机构挂牌还是对于已挂牌私募机构的定增预案的
审查，股转系统的审查也趋于保守和审慎。按照通知，符合要求的私募机构可以
申请挂牌新三板。然而，朱雀投资、中信资本、暖流资产、亚豪资产、君联资本
等私募机构的挂牌申请早在 2015 年就被受理，迄今仍处于排队审查的状态中。
同样，05年至今并没有新的私募机构发布定增预案并完成定增。
（二）旨在使私募机构服务实体经济
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因登陆新三板获得的“资本实力”从竞争优势直接成为实质性障碍，这也印
证了《全国股转公司有关负责人就金融机构挂牌新三板相关事宜答记者问》所提
到的“金融类企业挂牌新三板后，融资和并购行为出现了与新三板支持金融类企
业从而间接支持实体经济发展的初衷有所背离的现象”。
从中科招商未能实现的挂牌条件及其他条款来看，这其实是对私募基金回归
主业的引导。以中科招商为代表的私募在新三板市场大量融资，再到 A股二级
市场买壳待售的模式，违背了私募基金行业的本质。道可特律师事务所金融与资
本市场团队认为在防止资金“脱实向虚”、积极稳妥降低杠杆率、严控金融风险
的背景下，新三板私募机构整改能够促使私募机构回归本源，更好地服务实体经
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