中信泰富奇迹解迷
中信泰富资料：
资产：1986 年净资产 亿港元,1995 年净资产为 亿港元,
年均增幅 930%。
中信泰富资产、负债及股东资金自 91 年至 95 年的变化
股本：从 亿到 亿,8 年时间,股本扩张了 14 倍。
股价:1991 年，股价在 － 元之间浮沉,1996 年 12 月 31 日达历史
最高价 元,年均涨幅 154%。
市场地位及市价总值：1993 年跻身恒生指数 33 只成份股之
中,1996 年 12 月本价总值高达 亿元,居香港 20 年间市价总值最
大,上市公司第 10 位。
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于 1985 年。1986 年通过
新景丰公司而获得上市地位，同年 2 月，泰富发行 亿股新股予中
国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰
富 %股权。自此，泰富成为中信子公司。而后，中信（香港集团）
通过百富勤把部分泰富股份配售出，使中信（香港集团）对泰富的持
股量下降至 49%,目前已降至 %。1991 年泰富正式易名为中信泰
富。10 多年间，中信泰富业务迅猛发展，屡创奇迹。这奇迹是如何
取得的？
通过收购取得上市地位
企业上市主要有二条途径，一条是初始上市的途径，即依据公司
法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行
股票，挂牌交易；另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公司
收购过来以为“壳”，把企业资产及相应业务装入“壳”中，同样取得上
市地位，中信泰富的前身泰富发展有限公司于 1985 年成立，1986 年
成为上市公司，是年，中信（香港集团）通过收购泰富发展取得上市
地位，此间有二点意义重大：
(1)中信（香港集团）借壳上市之路，规避了初始上市的一系列
法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，
提高了效率，中信（香港）通过成功收购泰富发展一举踏足香港证券
资本市场，借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。
(2)中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股权转让
来实现的，而是通过泰富发展向中信（香港集团）定向发行 亿股
新股来实现的（占泰富总股份的 %）。收购现有股权，往往导致
市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收
购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。中信（香港集团）
以预先“锁定”的成本认购泰富 亿股新股，一举控有泰富 %股
权，整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的
负面影响。
注入前景乐观或收益稳定的资产
中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的
中信（香港集团）会用注入资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富从
一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的
“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期，中信（香港集团）将属下
的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权等
资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩张
和实力壮大。在这种资产注入，有二点颇值得玩味：
(1)这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资产及
业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展集团
公司的新资产及新业务，中信泰富则利用其上市地位不断地从证券市
场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。这
个过程可演绎为：资产从中信（香港集团）流向中信泰富；资金从证
券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。中信（香港集团）收
购泰富的真正意义即在于此；证券市场是蓄水池，中信泰富作为上市
公司，是中信（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中信泰富不
断吸“水”用于中信（香港集团）的发展。
(2)由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东，所以中信
（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相当于该等资产
及业务的 X％售卖给了中小股东，但在此交易过程中，卖方是中信
（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港集团）控股中信泰富，
前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该交易的买卖双
方都听从同一个意志，这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大
股东与中散股东的利益分配问题，其间可能出现三种情况：一是资产
折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；
二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢
价交易，大股东获益，中小股东受损。
收购恒昌企业
(1)二步收购策略。第一步，1991 年 9 月，中信泰富与李嘉诚、
郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占恒
昌企业 36%权益。第二步，1992 年 1 月，中信泰富向其余股东收购
剩余的 64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取二步收购策略，
主要原因是二个：A、在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之
见，恒昌企业是香港商界老前辈何善衡属下的香港老牌华资商行。中
信泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局
及其他华资机构的心理不适，为此，中信泰富就与李嘉诚、郭鹤年等
华资巨子联手收购恒昌企业。B、全面收购恒昌企业耗资高达 69 亿
港元，中信泰富要在短期内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收
购策略。
(2)物超所值。中信泰富第一步投资 25 亿港元收购恒昌企业 36%
股份，约占恒昌企业盈利部分的 亿港元，扣除利息支出 4500 万
港元后,中信泰富的盈利增加 亿港元,当年每股盈利增加了 37%。
第二步耗资 31 亿港元收购恒昌企业，其余的 64%股份，连同首次收
购的耗资，中信泰富收购恒昌企业的总代价为 56 亿港元，但从恒昌
那里收回股息 亿港元，两项相减成本净额为 亿港币。其实，
恒昌企业资产净值估计逾 52 亿港元。中信泰富以 亿港元的价款
收购资产净值约 52 亿港元的恒昌企业，其价格折让高达 %。
（３）股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收
购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富每
股净值增加 38%,未收购恒昌企业之前,每股净值为 元,收购部分
恒昌股份后,增至 元/股,而全部收购恒昌后，中信泰富每股净值升
至 元。
(4)皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企业
36%,其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投资等拥
有当时收购价为 330 港元/股。后恒昌派息 160 港元/股,收购价实质上
降为 330-160=170 元/股。在第二步收购中，中信泰富以 230 港元/股
的价格向上述机构收购其余的恒昌股份,上述机构因此获利丰厚,每股
净赚 60 港元。李嘉诚赚钱最多，他持恒昌股份 388 万股,即赚 亿
港元,其他有周大福赚 亿港元,百富勤赚 9800 万港元,嘉理集团赚
8500 多万港元,何添家旅获利 4900 万港元,冯景禧家族和冼为坚各获
利 1200 多万元港元,这种皆大欢喜的合作,令中信(香港集团)和中信
泰富在香港商界获得了一种特别的公关效果.
资产、业务及财务之结构重组
中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务拓展，业
务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领
域，迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购，都是公
司资产及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调
整及财务重组。1986 年，泰富发行 亿股新股吸收资金，协助新
景丰减少负债以改善财务结构。1991 年，中信泰富在购入恒昌企业
之后，出售中环恒昌大厦，收回 9072 亿港元，又出售长线投资套现
亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体－大昌贸易行。出售的资
产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，
中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股、股份配售、
发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整。
经过 10 年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳门、中国
大陆及日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产及业务结构日趋
合理。
充分利用证券市场的筹资功能
大宗的产权并购和重组，涉及到大量的资金运作，没有强有力的
金融支持，中信泰富的一次次并购重组就难以实现。分析中信泰富的
发展历程，不难发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应规模
的证券融资,就其大的几次来说：
(1)1990 年 2 月,泰富以每股 元的价格发行 亿股新股,筹资
亿元,用于收购 %港龙航空股权。
(2)1991 年 8 月,泰富为了从中信(香港集团)手中收购 %国泰航空
股份及 20%澳门电讯股权,发行了 亿股新股,每股 元集资逾
20 亿港元,部分股份作配售之用,另外又发行 5 亿港元的可换股债券,
兑换价为每股 港元。
(3)收购恒昌企业,总价款 56 亿港元,中信泰富通过以每股 港
元的价格发行 亿股新股募资 20 亿港元,另发行 5 亿港元可转换
股债券，共筹资 25 亿港元，用以支付对恒昌企业的首期 36%股权的
收购。为支付对恒昌企业其余 64%权益的收购，中信泰富于 92 年 3
月先将 4 股合 1 股,每股面值从 港元变为 港元,然后以每股
港元的价格发行新股共 亿多股,筹资额达 亿港元。活跃的
香港证券市场*?瑺为中信泰富的企业发展提供了有力的金融支持，离
开香港证券市场良好的融资功能，耗资达 56 亿港元之巨的恒昌企业
收购行动，其难度之大是不言而喻的。
几点启示
我国的不少企业集团，规模很大，级别很高，但资产运营能力很
差，所谓的“集团”，实质上是一个容积很大的垃圾箱，里面装满了资
产破烂。有很多上市公司，上面也顶着个集团公司，但这些集团公司
往往是在企业改制时被掏空或刻意制造出来的，有名无实，在企业的
实际动作中不担当角色。中信（香港集团）作为母公司，在中信泰富
的发展中却担当着重要角色。它引了发人们对如何使集团公司与股份
公司之间母子资产良性循环的经营思考：集团公司培植和孵化优质资
产或业务项目－－条件成熟时将该笔资产或项目注入股份公司－－
股份公司支付股价将资金注入集团公司－－集团公司将资金用于培
植和孵化下一步优质资产－－条件成熟时又注入股份公司。注入的优
质资产越多，股价越涨，从市场上募集的资金也就越多，资金越多，
就越能培植和孵化更多的优质资产。如此循环，股份公司与集团公司
可望共同得益，共同发展。
从股份公司看，通过向集团收购产权方式实现公司的资产扩张和
业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因素和风险转嫁给了集
团公司，股分公司收购进来的资产多半是成功在握的项目，这样可保
障股份公司稳定成长。另一方面，优质资产的注入可令股份公司的综
合素质得到进一步改善，业绩和前景向好，回报股东更多，股票价格
上涨，从而拓宽证券筹资的空间、改进公司的市场形象。
从集团公司的角度看，注入优质资产，令股份公司业绩向好、股
价上涨，集团公司中作为大股东，一方面是手持的大量股份步步升值，
另一方面是可从股份公司那里得到更多更好的投资回报。更重要的是
股份公司就象是集团伸向证券资本市场的一个桥头堡，它的筹资空间
一旦被拓宽，集团公司可通过这个桥头堡从证券市场中源源不断地筹
集资金。对公司发展来说。这是企业上市的真正意义所在。
问题：你认为中信泰富的奇迹是如何取得的？关键因素是什么？
