2001年第2期金 融 研 究,2001(总248期)当前我国市场货币吸纳能力研究中国人民银行黄石市中心支行课题组(中国人民银行黄石市中心支行,黄石 435000) 摘 要:市场对货币的吸纳是由经济活动本身和货币的本质决定的。本文在研究市场吸纳货币的机理和它所固有的两种机制性缺陷基础上,对我国市场吸纳货币能力进行了进一步的实证分析和测算。本文重在阐明如下观点:即当前我国市场并不缺少货币,市场缺少的是吸纳货币的能力,经济下滑的状况不是通货紧缩所致,而是客观上市场吸纳货币的能力减弱的结果,为此提出了发展我国市场的若干战略性对策。 关键词:市场;货币;市场机制性缺陷;吸纳货币能力 中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2001)02-0065-08 1997年以来,为了扭转我国经济下滑的局面,国家将适度从紧的货币政策调整为稳健的货币政策。试图通过适当增加货币供给来刺激需求,推动经济增长。然而,实践证明,这种货币政策并没有使我国经济增长出现明显回升,我们经过研究发现,当前我国市场并不缺少货币,市场缺少的是吸纳货币的能力,经济增长不快的状况不是通货紧缩所致,而是客观上市场吸纳货币的能力不强的结果。如果市场吸纳货币的能力不能有效提高,中央银行一味地增加市场货币供给,增加的货币就可能因为无法转化为现实流通的货币量而使国民经济陷入更为可怕的滞胀危机。一、市场吸纳货币的机理近几年来,不论是在我国的经济理论界还是在实际经济部门均存在两种观点:一种观点认为市场货币多了,需要采取紧缩的货币政策;一种观点认为市场货币少了,需要采取扩张的货币政策。为什么对同一经济现象竟然会同时存在两种截然相反的观点呢?我们认为这与对我国市场吸纳货币的机理缺乏深入研究和了解有关。 收稿日期:2001-01-10 课题主持人:刘志高,课题组成员:胡改导、王兵、刘慧斌、吕召雷、王东方65
不论是简单市场条件下还是扩大的市场条件下,货币与市场客观上存在这样一个基本的机理关系,即:市场※货币。对这个机理关系我们暂时简单地解释为市场创造货币,或者是说货币决定于市场。但是,是不是说市场需要多少货币,我们就真的供应多少货币呢?实际上,在复杂的市场条件下,市场完全有可能向货币供给一方发出错误的或是虚假的信号,完全有可能要求货币供给一方提供大于市场规模的货币量。这时上述机理关系就变成了:货币>市场。这个情况的产生既可能是市场本身作用的结果,也可能是货币当局调控不当的结果。货币>市场,这种关系总是暂时的,事实上市场的发展过程就是货币与市场不断追求平衡的过程,一轮货币与市场新的平衡关系的实现就意味着市场产生对货币的再需求,这时,货币与市场的机理关系就变成了:货币<市场。这种情况的出现完全不同于上述货币>市场的那种情况,这时的货币<市场就完全是这个市场本身自发作用的结果。由此看来,市场不断发展的过程,就是货币与市场由平衡到不平衡,再由不平衡到新的平衡,如此循环往复的过程,也就是货币※市场,货币>市场,货币<市场再到新的货币※市场的过程。现在,市场与货币之间的机理关系我们就可以把它描述为:货币平衡市场※货币>市场※货币<市场※货币平衡市场从这里我们可以看出,在货币与市场这对关系当中,市场对货币的吸纳始终是主动的,货币对市场的供给始终是被动的;市场的运动总是不断地推动并决定着货币的运动。当货币与市场在运动中处于不平衡状态时,在市场中运动的货币相对于市场需求而言,货币就表现为不足,从根本上说,这时货币的不足并不是货币供给的不足,而是市场对货币的吸纳能力不足。由此可见,货币<市场的问题就完全出在市场一方。二、市场吸纳货币的两种机制性缺陷在现实生活中,人们为什么经常感觉到不是货币过多,就是货币不足呢?在我们对市场与货币机理关系的分析当中,实际上已经回答了这个问题。即市场在吸纳货币的过程当中天生地隐藏着两大机制性缺陷:一是货币排斥;一是货币漏斗。正是由于这两种机制性缺陷的存在才使货币或是过多或是过少这两种常态经常呈现在人们面前。这似乎也是市场的一个客观规律。这个规律在任何市场经济国家当中都会存在,因为任何国家的任何市场调控机制都是不可能保证市场的配置效率达到百分之百的。为什么市场会天生地存在这两种机制性缺陷呢?首先看第一个缺陷:市场对货币的排斥。市场对货币的排斥是指货币不被市场接受而被拒绝于市场之外的一种货币现象。因为扩大了的市场一般存在三个问题:第一是不可能有一个自发的机制保证市场产出与货币媒介一一对应,总有一部分货币不与市场上的商品发生交换关系而被排斥在商品市场之外。第二是在扩大的市场条件下,市场与货币简单的一一对应实际上是行不通的。动态地看,客观上市场规模始终要大于货币规模,如果这个市场规模不按社会生产发展要求相适应的规模予以扩大,那么已经扩大了的货66
币供应就会被市场排斥在外。第三是货币被市场吸纳需要一定的投资主体与消费主体来承担,在不同的主体当中投资需求和消费需求是各不相同的,如果货币的供给不能一一满足不同的投资和消费主体的意愿,就可能使一部分投资和消费主体的潜在的货币需求,甚或是一部分现实的货币需求不能得到满足,那么就会导致与这部分需求相适应的潜在性货币供给,甚或是一部分现实性的货币供给被排斥在市场之外。由此看来,由于市场本身的原因导致了货币供给不能被市场有效吸纳,致使货币规模不能与市场规模保持同步扩大。这就是市场经常呈现出货币不足表象的根源。再看第二个缺陷:货币漏斗。货币漏斗是指进入市场中的货币没有伴随商品的运动而出现停滞或流失的一种货币现象。货币漏斗是由以下几种原因决定的:第一是货币在市场中与商品结合,在其结合的全过程中商品的运动要求货币不断与之结合下去,但是总有一部分商品的价值不能实现,那么伴随这部分的货币运动就会终止,这时投放到市场中与之相对应的货币就自然而然地在这里漏掉了,这种情况是任何国家的市场都无法避免的,也是市场以外的力量无法消除的。第二是市场在吸纳货币的过程当中,货币流通速度不可能与商品的流通速度完全一致,从而迫使一部分货币在市场流通过程中发生闲置。就市场的要求而言,这一部分货币就无形的漏掉了。如果市场要对这一部分货币进行重新吸纳,就需要一个能够有效发挥中介作用的金融市场与之相配套。第三是市场本身存在一个对产品、产业进行优胜劣汰和自筛选机制。市场发展的最终结果,是一部分产业升级了,一部分产业淘汰了,由一部分产业升级而增加的货币吸纳是以另一部分产业淘汰对原有货币的漏损为代价的。第四是市场在运动过程中不可避免地还要伴随着各种各样与生产活动无关的非生产性活动,有的非生产性活动是合理的,有的是不合理的,有的甚至是非法的。这样,有的非生产性活动造成了对货币的侵蚀,有的造成了对货币的侵占,有的造成了对货币的转移,有的造成了对货币的侵吞,所有这些都直接造成了货币的流失。综上所述,由于市场本身客观地存在着货币排斥和货币漏斗机制,因此,解决市场上货币量的大小问题就不能简单、孤立地用货币紧缩或货币扩张来实现。这就部分地解释了我国应根据市场变化情况实施货币扩张或货币紧缩政策的理由,也部分地解释了当前我国市场出现的一方面资金大量充斥,一方面资金严重不足两种局面同时并存现象的根源。这就是我们的结论。三、对我国市场货币吸纳能力不足的实证分析1.企业负债率。据统计,目前我国企业的资产负债率高达80%以上,许多企业的负债率达到100%,甚至有的资不抵债,而欧美国家企业资产负债率仅在50%左右,与这些欧美国家不同的是,我国企业的负债主要是银行贷款。这至少表明了两个问题,一是表明了银行发放的贷款量并不低,货币追加难度增大,进而导致了对货币再供给的排斥;二是表明了企业资金利用效率不高,使大量资金囤积在企业部门,这就不可避免的会造成一部分货币流失。2.货币流通速度。从流通性货币与潜在性货币的比例情况(即货币的流动性,我们67
用M1/M2来表示)来看,1995年至1999年,其值分别为、、、、,变化是不大的,但是从长期趋势来看,其流动性是下降的,原因是准货币增长较快。而货币流通速度(我们用GDP/M2来表示)是逐年下降的。在我国货币量持续增长,而潜在性货币又没有有效转化为流通性货币的情况下,这就说明了目前市场能够吸纳货币的容量减小了,也就证明了整个市场对货币的吸纳能力减弱了。3.金融机构存贷款比率。按照一般原理,贷款的派生效应和存款的乘数效应使银行具有足够的货币供给能力,而银行实际货币供应量的多少就要取决于市场吸纳货币能力的高低。从相对指标来看,1994年我国金融机构的存贷款比率是,到1999年金融机构存贷款比率增加到,上升了个百分点。再从绝对指标来看,1994年我国金融机构的贷差为亿元,到1999年变为存差15044亿元。显然,金融机构存贷比率的上升和存差的扩大说明,市场吸纳货币的能力是减弱的。换而言之,金融机构存贷款比率的上升和存差的扩大,并不说明银行“惜贷”,相反说明社会投资和消费的意愿趋弱,银行对市场的货币供应受到来自市场内部的排斥力量在逐年增强。4.货币政策效应。根据货币主义理论,市场货币吸纳能力可以通过货币政策来改变,中央银行既可以通过调节货币供应量来调节市场物价水平,进而改变市场货币吸纳能力;也可以通过调节市场利率来调节社会的消费意愿,进而改变市场货币吸纳能力。但是,货币政策改变市场吸纳货币能力的前提是货币政策信号能够顺利通过银行部门向市场的各个主体传导,即货币政策效应是明显的,它能够克服无效需求对货币的排斥,使货币顺利进入市场。然而近几年来,随着信贷行政干预的减少以及货币政策工具由直接向间接的转变,货币政策效应却是逐年减弱的。货币政策效应的不断弱化使货币与市场之间组合的效率降低了,市场对货币的无效需求导致对货币的排斥作用有了明显的增强。在这种情况下,市场的货币吸纳能力并不能因为实施扩张的货币政策而明显增大。1996年以来我国7次下调存贷款利率,两次下调金融机构存款准备金率,社会投资和消费并没有出现明显的增加,反而出现准货币在M2中的占比上升,货币在银行中大量累积恰好证实了我们前面的分析,即在货币政策效应较弱的市场中,市场的吸纳货币的能力并不能因为实施扩张的货币政策而明显增大。5.社会游资规模。我们在这里所说的游资是指从生产中游离出来的,没有用于扩大再生产并且不确定地游离于各个不同市场主体之间的一种资金。它是资金持有者为寻求高额利润或非法利润,而在各种市场中从事投资、投机、套利等活动的短期资本流动。由于游资具有逐利性和流动性的特点,因此游资的存在实际上是市场本身对货币排斥的一种最直接的结果。80年代以来,我国的社会游资规模有了迅速扩大,据我们测算,1988年,我国的社会游资规模为亿元,但是到了1999年,社会游资规模增加到亿元,十余年间社会游资规模年均增长%。如果社会游资自循环系统规模不断增大,大量的资金由于市场对货币的排斥而游离于生产和流通领域之外,不能成为现实的货币供应,那么反映到市场上就必然表现为资金不足,对各个市场主体而言就表现为一种虚假的通货紧缩,但实际上社会上的整体资金供给并未紧缩。6.经济货币化程度。经济的货币化程度是指通过货币进行的经济活动在整个社会68
经济活动中的比率的高低,它是整个社会交换广度和深度的数量指标。因此,一个经济的货币化过程也是这个经济市场吸纳货币能力逐渐增强的过程。在我国由计划经济向市场经济转轨的过程中,尤其是80年代市场经济发展目标确立后,我国经济出现了一次大规模的货币化过程,在这一时期,通过货币进行的经济活动的比率迅速提高。货币化进程的加速使市场的货币吸纳能力也随之急剧提高,市场对货币的需求大幅增长。但90年代以来,大规模货币化过程已基本告一段落,整个社会交换的广度和深度接近达到最大水平,货币化进程放慢了。就目前而言,我国市场吸纳货币的能力虽然达到了一个相对较高的水平,但这只是一个存量概念,从市场货币需求的增长速度来看,事实上市场对货币的吸纳能力是相对减弱的。7.企业亏损与存货状况。目前我国工业企业基本上1/3赢利,1/3亏损,1/3持平,国有工业企业亏损面更是高达40%以上,亏损企业吸纳的货币量有一部分实际上转化成了无效的社会供给,不能够通过产品销售还原成货币,这一部分货币也实际上在生产过程中坏死了。在人民银行监测的国有5000户工业生产企业中,其吸纳的货币量也有向存货转化的趋势,1996年5000户工业企业存货与产值的比率是,1997年是,1998年上升到,1999年11月末上升到,存货在产值中的占比是逐年上升的。企业的大面积亏损和企业存货占比的增加这两个方面的数据都证明,不是市场货币供给不足,而是市场消化货币的能力不够,说明供给的货币有一部分在市场中坏死了。这种货币坏死恰好在银行货币供给向银行坏帐转化方面得到映证,近两年来,我国有几百家城市信用社因坏帐过多无法正常经营而被迫关闭,四大国有商业银行为了减轻坏帐包袱不得不将13000多亿元的不良资产剥离。8.资本外逃规模。资本外逃是指国内资本出于安全动机、投机动机或其它目的而引起的资本流出。由于统计上的困难,我们这里用资本流出的数字来作一些说明。1994-1996年我国的资本净流出额分别为、和亿元。我们认为在我国,企业资本流出的一部分、个人流出的大部分、个人在银行中的外币存款和个人手中持有的外币,这四部分之和,可以视为我国的资本外逃规模。特别是近几年,由于东南亚金融危机的影响和人们对人民币汇率变动错误预期的共同作用,资本外逃的规模可能更大。这些资本外逃就是国内市场对本币直接排斥的结果,这更充分地反映了国内市场对这部分货币吸纳能力的完全丧失。四、对我国市场货币吸纳量的测算与验证1.市场货币吸纳量的测算。这里我们用剑桥方程式对我国近几年的货币需要量进行测算。其方程式是:Mdn=K′tPt-1(1+Πtn)R′tY0 其中K′t是持币系数Kt的时间趋势拟合值,通过计算exp(lnK′t)得到,Pt-1是上一期的物价上涨指数,Πtn是现实通货膨胀率与预期通货膨胀率的差,R′t是按不变价计算的总产出指数的时间趋势拟合值,通过计算exp(lnR′t)得到,Y0为总产出的基期值。69
表1年 份测算结果显示,1990-1999年我国广义货币M2的供应量Md2一直超过按公式计算的市场货币需求量。其中,1990-1993年MS2超过Md2的程度迅速上升,由1990年上升到。1994-1995年Ms2超出Md2的程度转为下降,到1995年已经降到低于1990年的水平,但仍有。从1996年起,Ms2超过Md2的程度又开始不断上升,到1999年达到。其他层次的货币M0和M1的供应与M2的供应大体相同,M0的供应量只是在1990、1996年略低于市场货币需求量,M1的供应量也只是在1990、1995、1996等三个年份比市场货币需求量略低,其他年份,M0和M1的供应量都超出了市场的货币需求量。这证明,当前我国市场货币的供应量不但是充足的,而且有余。2.银行负债向资产转变过程中对市场吸纳货币能力的验证。银行负债向资产的转变过程就是银行部门向市场供应货币资金的过程,因此,我们可以把银行贷款增长与存款增长的对比作为判断市场对货币吸纳能力强弱的标准,如果银行存款的增长速度超过了银行贷款的增长速度,则表明银行货币供给能力过剩,市场的货币吸纳能力不足;否则表明银行货币供给能力不足,市场的货币吸纳能力过剩。见下表。 表2年 份金融机构各项存款金融机构各项贷款存贷差+/年以来我国银行信贷收支情况表明,在1994年我国通货膨胀率高峰时,我国市场吸纳货币的能力已经表现出了萎缩的迹象,贷差由上年的3316亿元下降到了337亿元,从1995年开始,我国银行信贷收支连年出现存差,并呈现逐年扩大的趋势,1995年存差为3324亿元,1996年存差为7418亿,1997年存差为7476亿,1998年存差为9173亿,70
1999年存差更是大幅增长到15044亿元,五年间存差翻了两翻多。存差的逐年扩大证明,从1995年开始我国已经出现了市场货币吸纳能力不足的问题。五、提高我国市场货币吸纳能力的战略思考根据以上的分析,我们认为,要解决我国当前的经济问题,不能通过扩张性货币政策来实现,只能通过提高市场货币吸纳能力来实现。因此,我们不能单纯围绕货币供给作文章,而应该通过增强市场吸纳货币能力的方式来提高货币政策的有效性,这就需要我们认真反思和研究中国的市场问题,在市场中寻找解决问题的根本出路。我们认为出路只有两条:一是千方百计拯救、激活旧市场;二是再造若干新市场。这两条出路就是为了解决两个问题,一个问题就是要通过改造旧市场,阻止货币排斥,减少货币漏斗,提高货币吸纳能力;第二个问题就是要通过再造新市场创造新需求。因此,我们认为,如何解决中国的市场问题,是一个重大的战略问题。在这里我们就此初步提出以下一些建设性意见:第一、彻底重组改造我国的工业市场。在整个中国的大市场中,工业市场占比最大,货币囤积最多,问题和包袱也最为严重。因此,必须大刀阔斧地对我国的工业市场进行彻底的重组和改造。对那些确已坏死的部分让其任意退出这个市场,腾出市场空间,替换出在那里囤积已久的巨量货币;对那些部分坏死的市场,进行彻底的重组和改造,恢复其市场活力,不断增强这块市场对货币的吸纳能力;对那些目前虽处在萌芽状态但发展潜力巨大的产品市场,给予各种优惠政策,进行大力扶持,充分挖掘这类市场对货币吸纳的潜力。我们认为,如果真正搞活了我国占比最大的工业市场,那么就会给我国国民经济的发展和新市场的建立带来巨大的推动力量。第二、千方百计激活我国的农村市场。农村市场是中国市场的最大弱点,也是中国最具潜力的市场。我们应该采取各种措施,千方百计的提高农村的市场化水平,大规模增加对农村的投入,一定要在农村市场创造出更大更强的货币吸纳能力来。在我国,农民的消费层次是最低的,如果人均消费水平在现有基础上每年提高100元的话,那么我国10亿农民每年就会创造1000亿元的货币需求。第三、再建一大批高新技术产品市场。要想赶上发达国家,就必须对我国产业结构进行大调整,要以高精尖新技术为支撑,建成一大批高科技产业园、工业城,实现产业的升级换代。培植我国由这批市场产生的长盛不衰的对货币吸纳的动力源。第四、放手开辟遍布城乡的外商投资市场。我国加入WTO以后,我们要迎接世界经济一体化的挑战,在过去东部吸引外商投资的基础上,要在更大的范围内开辟横贯东西、遍布城乡的外商投资基地,建立投资市场。通过我国经济与世界经济的接轨,全面推进我国的产业升级,使我国的市场在更高的层次上增强货币吸纳能力。第五,大力发展我国的特色经济,建立若干特色市场。由于我国地域广阔,地区差异明显,由不同经济地域显现的优势各不相同,因此,发展各种特色经济是我国最大的优势。应该大力发展生态经济、旅游经济、海洋经济、民族经济以及沿海沿江沿边经济。通过发展我国的这些特色经济增加更多的具有不同地域特色和不同自然资源优势的新的货币需71
求点。第六,建立全方位的与不同市场需求主体相适应的以各个货币供给主体为核心的若干融资市场。在我国不仅要进一步健全和完善金融市场、外汇市场、证券融资市场、国债市场,还应建立新的票据融资市场、存款保险市场、贷款担保与再担保市场、民间借贷市场以及各类信息中介市场。我们要用大资金、大市场的观念,把存在于我国不同货币供给主体之中的货币当成社会的大资金,作出相应的制度调整,进行新的货币供给安排。因为在我国不仅仅要调动金融部门的资金,还要调动财政部门、企业部门、居民手中的资金,有规划、有重点、分层次地注入到这个市场。根据我们研究的结论,如果我国的市场主体真的更多了,规模更大了,吸纳货币的能力更强了,那么,我国现有的货币存量是不能满足这个市场需要的,我们就必须要用再造货币的办法,比如扩大货币发行,增加财政赤字来增加对市场的货币供给,以支持我国经济更加稳定、健康、持续地向前发展。参 考 文 献[1] 刘志高,《当前我国社会游资问题研究》,《金融研究》1999/11[2] 张衔,《中国通货状况分析》,《金融研究》1999/10[3] 中国人民银行研究局课题组,《经济研究》1999/3[4] 马尔科姆·吉利斯等,《发展经济学》,经济科学出版社1989年[5] 萨金特,《动态宏观经济理论》,经济科学出版社1998年[6] 《中国人民银行统计季报》2000/3Abstract:Onthebasisonstudyingthemarketmechanismofabsorptionpowerofmoneyanditstwodefects,,:market,money,defectofmarketmechanism,absorptionpowerofmaoney(责任编辑:刘 佶) (校对:FY)72
