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2017 年 12 月 22日
银行业
影子银行：定义、规模和风险测算
行业深度报告
近年来，随着各种创新型业务发展，我国影子银行体系快速增长，并对金
融稳定造成不可忽视的影响。本文探讨影子银行的定义和范围，并对规模
以及包括了影子银行以后的整个银行体系的各种风险进行了全面测算。
界定影子银行范围，测算其规模相当于银行业总资产 65%
在我国，影子银行应当包括银行的表外业务（担保、承诺等）、委托贷款、
银行的表表外业务（包括表外理财、基金和资管计划等）。此外，从银行
之外的金融机构角度来看，我们基本上认可 107 号文的划分。不过我们认
为，“新型网络金融公司”应当主要是指 P2P 借贷服务公司与第三方支付
平台两类机构。另外，107 号文中的“部分理财业务”应当包括银行、证
券机构、保险机构的相关理财业务。我们的测算结果显示，我国影子银行
的规模从 2014 年末的 万亿发展到 2016 年末的 万亿元，相
当于银行业总资产的 65%。
囊括影子银行后，银行体系面临风险有所增加
当包括影子银行以后，整个银行体系面临的各种风险都增加了。第一，信
用风险方面，商业银行总体资本充足率将从公布的 %下降到 %。
由于假设上存在困难，该数据可能低估了表外担保的信用风险而在一定程
度上高估了理财的风险；第二，杠杆率方面，银行体系的杠杆率由 %
下降至 %。由于若干调整项未纳入计量，实际杠杆率可能还将低于这
一数额；第三，系统关联性方面，当考虑了影子银行以后，银行业的关联
资产从 2014 年到 2016 年复合增长率达到 %。当前，银行之间以及
银行和非银行的金融机构之间呈网状关联在一起，股份制银行处于关联的
核心；第四，流动性风险。我们简单对银行同业存单和理财产品的期限做
了一个简单测算，结果显示期限错配在 -7 倍之间。
银行整改进行时，推荐低风险和业务整改明显的银行
从 2017 年初至今，在加强金融监管的指导下，金融体系的风险已经在逐步
化解中。预计未来还将会有关于全面加强影子银行监管的规范出台。虽然
北京银行、南京银行存量风险较高，但近期业务整改明显，同业规模迅速
大幅下降，同时现在估值均低于同业可比银行，未来有较大的估值修复空
间。同时，农行、建行影子银行风险低，贷款增长良好，估值有上升空间。
风险提示
宏观经济的不确定性,不良贷款反复的可能性。资产增长不确定性,带来利润
的不确定风险。银行未来面临意外严格的监管，导致资管业务、理财业务
意外的大规模收缩。
资料来源：wind、光大证券研究所
证券
代码
公司
名称
股价
EPS PE 投资
评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E
601169 北京银行 买入
601009 南京银行 增持
601288 农业银行 买入
601939 建设银行 买入
买入（维持）
分析师
陈浩武(执业证书编号：S0930510120013 )
021-22169050
chenhaowu@
联系人
张静春
021-22169310
zhangjingchun@
张博玉
021-22167360
zhangboyu@
行业与上证指数对比图
mailto:zhangjingchun@
2017-12-22 银行业
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目 录
1、 关于影子银行的全球探讨 .......................................................................................................... 4
、 回顾影子银行的由来 ............................................................................................................................... 4
、 我国影子银行的范畴 ............................................................................................................................... 5
2、 影子银行的规模测算 ................................................................................................................. 7
3、 纳入影子银行后的银行体系的风险测算 .................................................................................... 8
、 信用风险 ................................................................................................................................................. 8
、 银行业实际杠杆率 ................................................................................................................................. 10
、 影子银行带来的关联度风险 .................................................................................................................. 12
、 流动性风险 ............................................................................................................................................ 15
4、 结论 ........................................................................................................................................ 16
5、 投资建议 ................................................................................................................................. 17
、 北京银行 ............................................................................................................................................... 17
、 南京银行 ............................................................................................................................................... 19
、 农业银行 ............................................................................................................................................... 20
、 建设银行 ............................................................................................................................................... 21
6、 风险提示 ................................................................................................................................. 22
7、 附录 ........................................................................................................................................ 24
、 文献表格 ............................................................................................................................................... 24
、 银行资本充足率的测算 ......................................................................................................................... 24
、 银行系统关联性的测算 ......................................................................................................................... 26
2017-12-22 银行业
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图目录
图 1：影子银行规模及银行业机构总资产变化图 ...................................................................................................... 8
图 10：2016 年各类期限理财占比 ........................................................................................................................... 16
图 11：16 年 6 月理财产品投资资产结构 ................................................................................................................ 24
图 12：银行一级资本充足率 ................................................................................................................................... 25
图 13：16 年理财收入占营业收入比 ....................................................................................................................... 27
图 14：16 年部分银行同业存单占总负债比例 ......................................................................................................... 27
图 15：16 年我国银行业权益总额分布 .................................................................................................................... 27
图 16：16 年末各银行关联资产占总资产比 ............................................................................................................ 28
表目录
表 1：国际社会对于影子银行定义的观点整理 .......................................................................................................... 4
表 2：影子银行机构业务类型及监管现表状统计 ...................................................................................................... 6
表 3：我国影子银行规模（万亿元） ........................................................................................................................ 8
2017-12-22 银行业
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1、关于影子银行的全球探讨
近年来，在各种业务创新的引导下，中国金融体系的影子银行快速扩张。根
据 FSB 的测算，2008 年金融危机之后，全球影子银行增长最快的是中国，
并且当前，中国影子银行规模已经仅次于美国，引起全球关注。然而截至目
前，“影子银行”还缺乏统一界定，关于其规模也是众说纷纭。本文试图在
回顾现有观点的基础上，厘清“影子银行”的概念，界定其范围，并据此对
我国影子银行的规模，及对包括影子银行后的银行体系的各种风险进行一次
全面测算。
、回顾影子银行的由来
“影子银行”的概念最初由太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事 McCulley
年在美联储 2007 年的 Jackson Hole 年会上提出，他将其形容为一个包含杠
杆化非银行投资渠道、工具和结构的“大杂烩”
[1]
。此后，经济学家开始了对
影子银行内涵和外延的探索。美联储经济学家 Pozsar（2010）
[2]
将其含义扩
展为“进行期限转换、信用转换和流动性转换，但不具备中央银行流动性注入
和公共信用保障的金融中介”，包括金融公司、资产抵押商业票据渠道、有限
目的金融公司、结构性投资工具、信用对冲基金、货币市场共同基金、证券
借贷和政府支持企业等。英格兰银行金融稳定部副总裁 Tucker（2010）
[3]
则不认同这种非银行信用中介的定义，他从商业银行的核心特征——流动性
服务、期限错配和杠杆出发，认为具备这三个核心特征的工具、结构、公司、
市场及其组合才能称之为影子银行。Schwarcz（2012）
[4]
更倾向于 Pozsar
的观点，并进一步将影子银行提供产品和服务的媒介——金融市场也纳入了
影子银行的范畴。
表 1：国际社会对于影子银行定义的观点整理
国际社会对影子银行定义的主流观点
提出者 时间 观点
太平洋投资管理公
司（PIMCO）执行
董事 McCulley
2007
在美联储 Jackson Hole年度会议上首次提出影子银
行概念，他将其形容为一个包含杠杆化非银行投资
渠道、工具和结构的“大杂烩”
美联储经济学家
Pozsar
2010
扩展影子银行定义为“进行期限转换、信用转换和
流动性转换，但不具备中央银行流动性注入和公共
信用保障的金融中介”，包括金融公司、资产抵押
商业票据渠道、有限目的金融公司、结构性投资工
具、信用对冲基金、货币市场共同基金、证券借贷
和政府支持企业等。
英格兰银行金融稳
定部副总裁Tucker
2010
不认同这种非银行信用中介的定义，强调商业银行
的核心特征——流动性服务、期限错配和杠杆，认
为具备这三个核心特征的工具、结构、公司、市场
及其组合才能称之为影子银行。
Schwarcz 2012
认同 Pozsar 的观点，并进一步将影子银行提供产品
和服务的媒介——金融市场也纳入了影子银行的范
畴。
资料来源：参考文献[1]-[4]、光大证券研究所整理
影子银行的讨论大范围兴起是在全球金融危机之后。金融稳定理事会（FSB）
在总结各种讨论后，于 2011 年给出一个定义——“在传统银行体系之外的
信用中介体系，包括相关机构和业务活动”
[5]
。该定义有两方面的内涵：“信
2017-12-22 银行业
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用中介”规定了影子银行必须涉及信用扩张；“机构和活动”则表明影子银
行不只包括相关机构，而且包括有关的行为和活动。目前相关研究多引用这
一定义。FSB 建议先尽可能广泛地把所有银行体系外的信用中介都包括进来，
然后重点关注其中可能影响系统稳定的业务和活动——这些活动或者进行
了期限和流动性转化、或者计提不充分的信用风险，或者具有高杠杆性——
检查其所受的监管和监督是否充分。也就是说，不应割裂的看待影子机构和
活动，而要从风险的角度审视整个资金链条；另外要关注这些机构和活动是
否受到了与其风险程度相匹配的监管或者监督（oversight）。欧盟委员会在
《影子银行绿皮书（2012）》中根据 FSB 的定义，总结了影子银行的一些
具体形式，提出影子银行机构实体包括“进行流动性转换或期限转换的特殊
目的实体、货币市场基金、提供信用或杠杆的投资基金、金融公司和证券实
体、保险和再保险”，业务活动包括“证券化、证券借贷和回购”。
[6]
、我国影子银行的范畴
中国的影子银行出现较晚，形式相对简单，其特征与发达国家也有区别。截
至目前，关于中国影子银行的范畴，仍无统一说法。巴曙松（2013）
[7]
将对
影子银行的界定分为由窄到宽的四个口径——“最窄口径，仅包括银行理财
业务和信托公司两类；较窄口径，包括最窄口径和财务公司、汽车金融公司、
金融租赁公司、消费金融公司等非银行金融机构；较宽口径，包括较窄口径
和银行同业业务、委托贷款等表外业务、融资担保公司、小额贷款公司、典
当行等非银行金融机构；最宽口径，包括较宽口径和民间借贷。”《国务院
办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（2013）（107 号文）
[8]
将
影子银行按照是否持有金融牌照和监管力度分为三类——“一是不持有金融
牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机
构等。二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担
保公司、小额贷款公司等。三是机构虽然持有金融牌照，但存在监管不足或
规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”
我们倾向于认为，影子银行就是发挥了银行的期限和流动性转换功能、但是
审慎监管或者监督不足（包括缺失和不充分）的机构和业务活动。通俗地说，
也就是虽然发挥了银行功能、但是没有受到相应监管的机构或者业务活动。
这个观点接近 FSB 所定义的影子银行。通常来说，这些机构和活动资金来
源会与批发融资相关联，并且杠杆率较高。
基于我国现实情况，我们认为，一方面从机构的角度来讲，大多数的金融中
介实际上都已经被纳入到监管或者监督的范围之内。但是另一方面，近年来
快速发展的银信合作以及银、证、保的各种合作在很大程度上还是利用非银
行的金融机构作为通道进行实际放贷，因此这些通道在很大程度上构成了影
子银行的主体。鉴于此，我们倾向于从银行体系实际放出的信贷的角度来看
待影子银行，认为应当从包括信贷发放的金融链条的更广阔角度看待影子银
行。鉴于此，我们认为，在我国，影子银行应当包括：
1）银行的表外业务（担保、承诺等）。诚然，这些业务已经受到银行的审
慎监管，但是由于隐含的过度担保，其承担的信用风险被严重低估了，特别
是，根据《商业银行资本管理办法》，银行提供的无条件可撤销信贷承诺的
信用风险转换系数为 0%，因此成了银行无本万利的监管套利通道。据了解，
银行通过这种方式，提供了大量的资管抽屉协议、外保内贷、和委托贷款承
2017-12-22 银行业
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诺。我们认为实质上讲，应当将这些担保和便利划作影子银行。然而困难的
是，如果 0%的风险权重过低，那么应当调整到什么程度才能适当反映这些
业务隐含的信用风险？在没有权威的监管数值之前，本文没有对这部分的风
险进行计量，而只是定性地指出这部分业务可能隐含的较大风险。我们认为，
未来的研究可以进一步通过深入调查，从而找到一个适合中国实情的担保和
承诺的信用风险转换经验值。
2）委托贷款。银行在委托贷款中承担了相应的担保责任，因此也应纳入影
子银行。
3）银行的表表外业务，包括表外理财、基金和资管计划等。我们认为，虽
然银行的表外理财正在越来越多地向净值型转变，但是目前该领域依然是一
个灰色地带，很难认为这部分业务已经打破了隐性担保和刚性兑付。尤其是
一旦发生系统性风险，即使是净值型产品，也有可能因为声誉风险和系统稳
定的原因变成刚性兑付。因此我们认为，从实质来讲，银行对这些业务还是
承担了相应的风险，应当被纳入影子银行的范畴。
4）此外，从银行之外的金融机构的角度看，我们基本上认可 107 号文的划
分。不过在具体的机构认定上，我们认为，首先“新型网络金融公司”应当
主要是指 P2P 借贷服务公司与第三方支付平台两类机构。理论上讲，P2P
借贷服务公司在相关监管规定中定位为信息中介，似乎不符合影子银行的定
义。然而在实际操作中，网贷投资客观上普遍存在资金池运作，有的网贷平
台甚至存在非法集资的风险，因此这一类金融机构的风险并没有被充分的反
映和监管属于影子银行范畴。第三方支付平台在备付金问题上存在同样的问
题（不过相比 P2P 公司，第三方平台在银行托管以及指标规定上规定更严）。
加之第三方支付平台同时存在着货币市场基金产品这一类的业务通道，例如
余额宝、微信理财通，我们倾向于认为支付平台起到一定的信用中介作用，
应当被纳入到影子银行中。另外，从业务资金的来源方式来看，我们认为 107
号文中的“部分理财业务”应当包括银行、证券机构、保险机构的相关理财
业务。
下表统计了我们认为属于影子银行范围的机构和行为，及其相关监管信息：
表 2：影子银行机构业务类型及监管现表状统计
机构业务类型 资金来源 监管部门 主要监管方式
银行业机构的担保、承
诺和信贷便利中超过实
际风险部分
银行 银监会 资本管理办法和流动性管理办法中的有关审慎规定
银行业机构理财业务
银行、个人、企业和非银
金融机构
银监会
按照实质重于形式的原则计提资本和拨备；商业银行代客理财
资金要与自有资金分开使用；不得开展理财资金池业务。
银行业机构其他表表外
业务
银行、个人、企业和非银
金融机构
银监会
证券机构的理财业务
银行、个人、企业和其他
非银金融机构
证监会 加强净资本管理
保险机构的理财业务
银行、个人、企业和其他
非银金融机构
保监会 加强偿付能力管理
金融机构跨市场理财业
务
银行、个人、企业和其他
非银金融机构
人民银行
P2P 借贷服务公司
个人、公司、自营资金、
机构甚至银行
银监会（设普惠金融
部）、中国互联网金融
协会、工商部门
要求与银行体系隔离：防止从银行获取资金；防止银行从业人
员涉足此类信贷服务。借款人借款余额上限设定。限制注册等
方式加强 P2P 行业准入控制。确立平台的信息中介定位。互
金协会规范了 96 项披露指标，分为从业机构信息、平台运营
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信息与项目信息等三方面。
第三方支付
主要涉及备付金以及余
额宝一类的货币市场基
金产品
人民银行
支付业务许可证由央行颁发管理,且设定了一定的门槛限制；
按要求在商业银行存管备付金，不得挪用；支付机构的实缴货
币资本与客户备付金日均余额的比例，不得低于 10%；支付
机构存放在备付金存管银行的客户备付金不得低于其接受的
客户备付金日均余额的 50%；支付机构计提的风险准备金不
得低于其备付金银行账户利息所得的 10%。
第三方理财 主要为个人客户
人民银行会同有关部门
共同研究制定办法
货币市场基金
机构投资者、第三方支付
平台用户、个人投资
证监会
融资性担保公司 机构、自营资金
银监会牵头的融资性担
保业务监管部际联席会
议制定统一的监督管理
制度和经营管理规则；
地方人民政府负责具体
监督管理
明确界定融资性担保责任余额与净资产的比例上限，防止违规
放大杠杆倍数超额担保。
小额贷款公司 自营资金为主
银监会会同人民银行等
制定统一的监督管理制
度和经营管理规则；建
立行业协会自律机制；
省级人民政府负责具体
监督管理
不得吸收存款、不得发放高利贷、不得用非法手段收贷；网络
小额贷款牌照当地工商部门发放。
典当行 自营资金为主 商务部
非金融机构资产证券化 机构投资者为主
人民银行会同有关部门
共同研究制定办法
资料来源：银监会、证监会、人民银行、光大证券研究所整理
2、影子银行的规模测算
本文以上部分从概念上对中国的影子银行进行了梳理。然而由于统计数据的
缺失，难以对以上各部分影子银行的数据进行全面测算，因此，从本部分开
始，虽然我们的论述适用于所定义的所有影子银行机构和行为，有关测算则
除非特别说明，将主要集中在银行表外和表表外业务方面，这些也是当前影
子银行最主要的构成部分。对于非银部门的理财和融资担保、第三方理财等，
下文的统计中没有包括。我们认为其存量较小，不会对结果产生有效影响。
最终，经过我们的估算，我国影子银行的规模从 2014 年末的 万亿发
展到 2016 年末的 万亿元，并通过同业和表外业务与银行系统变得密
切关联。相关结果如下：
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
表 3：我国影子银行规模（万亿元）
年份 银行总资产 银行表外业务 银行表表外 非银行机构
风险规模 理财业务 其他类 P2P 网贷 货币基金 小贷 典当 ABS
2013 年 NA NA NA
2014 年
2015 年
2016 年
资料来源：Wind、中国金融稳定报告、银监会网站、中国银行业理财市场报告、光大证券研究所整理
注：2016 年，人民银行公布数据口径进行了调整，其中增加了金融产品服务这一科目。据了解，这其中很大一部分是托管产品，我们
将其从金融产品服务类中进行扣除，作为可比数据加入计算。但是由于不了解金融产品服务类的具体科目，2016 年数据与前两年的可
比性依然存在不确定性。
图 1：影子银行规模及银行业机构总资产变化图
资料来源：Wind、中国金融稳定报告、银监会网站、中国银行业理财市场报告、光大证
券研究所整理
3、纳入影子银行后的银行体系的风险测算
影子银行对金融体系有其积极的贡献，例如可以为消费者提供除银行外的可
选的融资渠道，并且由于影子银行通常与某种专业化的机构和实体相关联，
因此在某些活动上可能比正规的银行更有效率。然而，影子银行也可能带来
系统性的风险，或因其自身，亦或其通过与银行相互关联的方式。本部分主
要关注这些风险。
金融监管者通常从以下方面分析银行体系面临的风险，包括信用风险、流动
性风险、关联度风险等。我们也从这些主要方面对包括纳入影子银行以后的
整个中国银行体系面临的潜在风险做了一次全面测算。
、信用风险
按照巴塞尔协议 III 的规定，银行业的资本充足率为核心一级 7%，一级 %，
总资本充足率 %。虽然总体而言，我国银行业达到了巴塞尔银行业委员
会（BCBS）要求的最低标准，但是从实际来看，这一比率并未完全覆盖银
行业面临的实际风险，银行的信用风险被低估了。
众所周知，当前银行业的风险已不仅仅在表内。正如表外业务和衍生品的快
速发展使美欧的银行快速积累起了大量风险，我国银行业近年来通过各种新
兴业务迅速扩张规模，包括承诺担保、汇票、委托贷款、信托计划、资产管
0
50
100
150
200
250
2014-12 2015-12 2016-12
万亿元 万亿元
银行业金融机构总资产 影子银行：银行表外&表表外
影子银行：非银行金融机构（右轴）
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
理计划、表外理财等。虽然从理论上讲，银行并没有对所有这些业务都承担
信用风险，
1
但是中国面临的一个实际情况是，表外业务包含了大量的刚性兑
付和隐性担保，因而真实的信用风险大幅度提高了。
我们对包括了银行表表外业务以后的银行业的实际信用风险进行了一个测
算,其中考虑了理财类、基金类和资管计划业务这三类主要的表表外业务。虽
然承诺、担保这类银行的表外业务也需纳入考率的范围，但是我们假设在计
算这部分风险时，银行执行商业银行资本管理办法的相关规定，已经将风险
包括在了当前公布的风险加权资产和资本充足率之中。所以，不再做进一步
计算。对于表外业务中的资产证券化部分，由于 2018 年起银行将实施新的
按照巴塞尔协议 III 的风险计量要求，其监管要求较以往将有一个实质性的提
高，加之其在银行表表外业务中的占比较低，并不会对结果产生实质的影响，
因此我们暂时忽略其统计。
需要指出的是，第一，如前所述，我们认为银监会对表外业务，尤其是无条
件可撤销信贷承诺确定的 0%的风险权重严重低估了中国银行体系的表外承
诺的实际风险，并且制造了大量的套利机会。但是在缺乏经验值的情况下，
我们也很难把握究竟应当调整到多少算是合理的。但无论如何，银行表外承
诺近年来的迅速发展及其所隐含的信用风险被严重低估是一个事实。下表显
示了近年来银行表外承诺类的业务近年来的增长情况。
图 2：银行业金融机构表外业务规模
资料来源：中国人民银行《金融稳定报告》
注：2016 年，人民银行公布数据口径进行了调整，其中增加了金融产品服务这一科目。
据了解，这其中很大一部分是托管产品，我们将其从金融产品服务类中进行扣除，作为
可比数据加入计算。但是由于不了解金融产品服务类的具体科目，2016 年数据与前两年
的可比性依然存在不确定性。
第二，关于表表外理财、基金和资管计划的信用风险测算，我们扣除了理财
中的保证收益型产品，假设银行在计量资本充足率时已经将其纳入核算。关
于其他部分的银行理财，我们目前是按照底层资产的性质进行风险计量。将
这些理财全部纳入核算可能在某种程度上夸大了银行实际承担的信用风险，
因为部分理财例如净值型银行无需承担信用风险，但是由于难以估量当系统
性风险发生时，在多大程度上这些理财产品需要实现刚性兑付，我们还是选
择将其全额纳入计算，作为最大信用风险敞口的参考。对于基金业务，我们
假设所有的基金都投资到了债券上。虽然持有的基金中有很少一部分投资到
1例如可以取消的承诺，以及具有真实投资目的的理财等。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
20
40
60
80
100
120
140
2013-12 2014-12 2015-12 2016-12
万亿元
表外总资产规模 增速
2017-12-22 银行业
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权益类，但由于具体数字不详，我们将其视为债券。对于资管计划，根据对
市场的抽样调研，我们近似估计银行持有的资管计划中有 30%为非标资产，
70%为债券。详细计算细节参见本报告附录。
在考虑了以上限定条件后，根据我们的测算，银行业 2016 年年末调整后的
实际一级资本充足率为 %，低于未纳入影子银行时的 %。按照现
有公开数据，2016 年的资本充足率与 2015 年相比仅相差 个百分点，
但根据我们的测算，实际情况相差近 个百分点。相似的，2017 年中的
调整后资本充足率与 2015 年末相差 个百分点，远高于公开发布的
个百分点。如上所述，该结果一方面可能低估了银行表外担保实际承担的风
险；另一方面，高估了理财业务的实际信用风险。具体消长程度难以明确是
高估还是低估了银行的实际信用风险，但该数据可以作为一个参考并清楚显
示哪些因素可能对数据的影响有多少。
图 3：银行一级资本充足率
资料来源：银监会、光大证券研究所
注：公布值为银监会现有公开数据；调整值为本文考量限定条件后进行测算的值。
、银行业实际杠杆率
为了解影子银行导致的中国银行体系杠杆率的变化，我们对银行包括表外和
表表外业务的实际杠杆率进行了测算。其中主要统计的项目有理财、基金、
资管计划、资产支持证券、转移信贷资产的结构化主体以及银行间市场资金
联合投资项目。而对于担保承诺类的表外业务的风险计量，虽然我们注意到
担保承诺类表外业务不用于信用风险计量，杠杆率监管要求对这些业务提出
了更高的较为接近现实的转换系数，但是我们依然在数据处理上存在一定的
困难：公布的杠杆率行业数据主要针对的是所有商业银行的这一主体范围。
而金融稳定报告中获得的表外业务规模则是针对银行业金融机构这一范围，
在 16 年末，两者之间的规模差额近 50 万亿元。我们既无法从银监会获得详
细的银行业机构分类信息，我们又很难分离出表外业务规模对调整后资产总
额的影响。有鉴于此，我们暂时没有考虑表外业务这一不确定部分。
根据我们上述讨论的口径进行计算银行业的杠杆率结果如下图。
2015-12 2016-06 2016-12 2017-06
公布值（%） 调整值（%）
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
图 4：银行业整体杠杆率变化
资料来源：Wind、光大证券研究所
在这里，银监会 16 年公布的商业银行总杠杆率是 %，而我们这里计算
得的近似杠杆率是 %，原因在于根据银监会的规定，计算杠杆率时，资
产总额需针对衍生品、证券融资交易资产以及表外资产三个项目进行调整，
而我们很难获知具体的业务规模以及实际的调整。我们只能按照实际资产总
额来计算近似杠杆率。16 年这些项目调整的结果使资产总额增加了约 18 万
亿元，因此我们对于实际杠杆率的测算仍有不够充分、无法计量的部分。我
们主要的处理是将表表外业务按照 100%的转换系数视为表内资产，计算杠
杆率的实际数值。
根据我们的计算，2016年银行业实际杠杆率为 %，低于近似值的 %，
也低于实际公布值 %。如前所述，由于若干调整项未纳入计量，银行业
的实际杠杆率可能依然低于这一数额。考虑到中国银行业杠杆率的历史水平，
以及银行在整个金融中的体量，如果占整个金融体系比重 95%以上和
GDP300%以上的银行体系持续在高杠杆下运行，则对金融稳定和经济持续
增长都是不小的威胁。
表 4：银行业总资产与 GDP 数据
银行总资产（亿元） 中国 GDP（亿元） 银行资产 GDP 占比
2013/12/31 1513500 595244 254%
2014/12/31 1723400 643974 268%
2015/12/31 1993500 689052 289%
2016/12/31 2322500 744127 312%
资料来源：Wind
更为重要的是，见下图 5，银行之间杠杆率的差异很大。虽然大行的杠杆率
水平较高，但是大多数股份制银行和中小银行的杠杆率却比较低。高杠杆主
要集中于这些中小银行机构，而他们恰恰在系统关联性上也较为突出（见后
文）。因此一旦这些银行出现风险，将会对银行乃至券商和基金等非银行金
融机构造成重要的影响。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2013 2014 2015 2016
调整后杠杆率 近似杠杆率 国际标准 实际调整后杠杆率
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
图 5：2016 年 26 家上市银行调整后杠杆率数据
资料来源：Wind、上市银行年报整理
对于其他影子银行机构的杠杆率，这些机构没有受到审慎资本监管，加之由
于数据可得性的问题，我们暂时无法计算。批发式融资会提高这些机构的杠
杆率，尤其是资产价格上行期，影子银行可能更多的从批发市场获得融资，
从而加大杠杆。由于影子银行的融资来源以及期限差别很大，需要进一步研
究，这也可以成为未来的一个深入研究方向。就目前来讲，由于这些机构的
总资产规模有限，其高杠杆可能不会对系统性金融稳定造成大的影响，但是
其快速增长将是一个值得高度关注的问题。
、影子银行带来的关联度风险
影子银行和银行之间高度关联。他们相互投资于对方的金融工具，并且通过
持有相互的资产而被暴露在共同的风险之下。影子银行的发展把银行资产负
债表内外的同业和投资高度关联起来，大大提高了银行和金融系统的关联性。
由于影子银行一个重要方面就是银行体系构成了影子银行链条的一部分，或
者为影子银行提供担保，这样当影子银行或者银行任何一方发生风险时，会
快速传递到银行系统，并且融资链条越长、越不透明，风险越大。
根据 BCBS 对系统性关联的定义，
2
所谓系统关联度指的是一个单一金融机
构的危机是否会通过与其他机构签订的合同将危机传导到其他机构。2008
年全球金融危机发生时，雷曼、AIG、北岩银行等金融巨头由于系统性关联
度的空前膨胀，在遭受短期的流动性冻结后，退出了历史舞台。系统关联性
从此得到世界各地监管当局的广泛关注。在 G20 相关国家的监管机构大力支
持支持下，金融稳定理事会（FSB）于2009年提出系统性重要银行（G-SIFIs）
的概念并且建立了一系列相关的管理框架。
[9]
BCBS 提出用 5 项指标衡量机
构的系统重要性，
3
并赋予每一项 20%的风险权重，系统关联性就是其中一
项指标。BCBS 用同业资产、同业负债和批发融资比例等指标来衡量银行的
系统关联度。
借鉴 BCBS 衡量系统关联性的指标，我们对考虑到影子银行影响以后的中国
银行业的系统关联度、以及单家机构应对系统关联性风险的能力做了一个测
2参见“Global systemically important banks: assessment methodology and the additional loss
absorbency requirement”, BCBS, 2011.
3这五项指标分别为：跨系统的活跃度（20%），业务规模（20%），系统关联度（20%），
业务可替代性（20%），和业务的复杂程度（20%）。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
平
安
银
行
浦
发
银
行
民
生
银
行
招
商
银
行
光
大
银
行
中
信
银
行
华
夏
银
行
兴
业
银
行
农
业
银
行
交
通
银
行
工
商
银
行
建
设
银
行
中
国
银
行
宁
波
银
行
江
阴
银
行
张
家
港
行
无
锡
银
行
江
苏
银
行
杭
州
银
行
南
京
银
行
常
熟
银
行
北
京
银
行
上
海
银
行
贵
阳
银
行
吴
江
银
行
邮
储
银
行
调整后杠杆率 国际标准
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
算。
4
考虑到银行和影子银行主要是通过相互持有金融债券、抵押融资，以及
银行业和金融机构之间的嵌套和通道业务
5
密切关联到一起的，因此我们摘取
了银行资产负债表内外所有与这些业务相关的科目进行加总，以此显示银行
的关联性资产状况。我们没有从非银行金融机构端测算系统关联性，一是因
为数据不如银行端完整，二是如同同一货币的两面，银行系统的关联性所反
映的同时也是非银机构所面临的系统关联性。
具体而言，我们的指标计算包括了债权和股权两个部分。对于股权，我们主
要是针对上市银行的年报公布信息尽可能地进行了统计，信息主要摘自报表
中的股东信息说明、长期股权投资项目说明以及对其他公司股权投资的单独
列示。对于债权我们大致通过表内和表外两个维度进行统计。从债权来看，
表内部分主要包括了上市银行持有的金融债、同业存单、拆出资金、存放同
业款项、同业借款、买入返售和应收款项等资产会计项目中的理财、基金、
资管计划和信托计划。而对于表外部分，我们则主要根据中国银行业理财市
场报告以及报表中的基金、资管计划数据进行估计。
由计算结果可知，中国银行业的系统关联度近年来发展迅速。银行业内关联
资产从 2014 年的 万亿增加到 16 年的 万亿，年复合增长率达到
%。2016 年，银行的关联资产占到全部资产的 %。
当前，银行之间呈网状一样关联在一起。整体来看，银行业是资金的净流出
方，主要对手为非银机构。见下图 6，圆点表示银行关联性资产的大小，圆
点越大，则关联资产越多。图 7 圆点显示银行关联资产除以其一级资本的比
例，比例越高，圆点越大。这些图显示了当前银行体系的主要交易对手。可
以看出，中国银行业的关联度主要集中在股份制银行加上南京银行、宁波银
行、北京银行和上海银行等几家银行，其持有的关联性资产占到总关联资产
的 %。也就是说，一旦这些银行发生兑付或者流动性风险，对整个系
统都将造成重大影响。
4具体方法及细则参见附录部分。
5通道业务，按照《商业银行并表管理与监管指引》（银监发【2014】54 号），指的是商业
银行或者银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自
有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作
为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客
户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在此安排中，委托人实质承担活动中所
产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
图 6：按照关联性资产规模划分的关联性
资料来源：光大证券研究所
图 7：按照关联性资产/一级资本划分的关联性
资料来源：光大证券研究所
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
图 8：关联资产不断上升（万亿元） 图 9：股份制银行类关联度较高（2016 年）
资料来源：wind、上市银行年报整理、光大证券研究所 资料来源：wind、上市银行年报整理、光大证券研究所
另外，我们把关联性分为银行内部的关联和银行与非银行金融机构之间的关
联。见表 5，其中最主要的关联性表现在银行业机构之间，2016 年末，银行
间的关联资产为 万亿元。其次为银行对非银行机构的关联度，2016
年相关资产额为 万亿元。这显示，金融体系的资金是从银行流向非银
行机构的。而相关性最强的是银行与银行之间的关联。
表 5：金融机构间的互相持有的资产（万亿）
2016-12-31 对银行资产 对非银金融机构
银行
非银金融机构 /
资料来源：公司年报整理、光大证券研究所
以上我们测算的是银行通过同业投资和负债与影子银行相互关联的情况。除
此之外，银行担保也会增加系统关联性，但是关于这方面的测算尚无更好的
量化办法，我们暂时没有计入统计。
、流动性风险
通常，可以从融资流动性（funding liquidity）和市场流动性（market liquidity）
两方面来反映银行的流动性状况。融资流动性是银行能迅速获得资金的能力，
而市场流动性通常表现为银行资产的变现能力。可以从资产二级市场的深度，
做市商的买卖差价、抵押品折扣率、批发式融资的规模和期限等方面衡量流
动性风险。鉴于二级市场深度和做市商的买卖差价资料难以获得，我们只能
简单估计影子银行的流动性风险，包括当前银行的短期融资、包括同业存单
和理财的久期与其资产的匹配程度，以此近似替代影子银行的期限错配。
从期限上看，我们对主要短期融资行为理财和同业存单进行了平均久期计算。
对于理财我们主要采用中国银行业理财市场报告所公布的结构数据。而对于
同业存单，我们根据 Wind 中债券存量的统计信息，从所有同业存单的存续
信息，计算出加权久期的数值。理财产品中有 56%的金额在 3 个月以内，而
同业存单的平均久期在 8 个月左右。现在银行的资产管理计划平均在 2 年左
右。因此期限错配在 -7 倍之间。
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
万亿元
关联性资产总额
25%
34%
38%
3% 未上市其他银行
大型国有银行
股份制银行类（加
上南京、宁波、上
海、北京）
其他上市城商行
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
图 10：2016 年各类期限理财占比
资料来源：wind
表 6：同业存单久期
1 个月 3 个月 6 个月 9 个月 12 个月 24 个月 36 个月
平均加权
久期（月）
2017-04 % % % % % % %
2017-03 % % % % % % %
2017-02 % % % % % % %
2017-01 % % % % % % %
2016-12 % % % % % % %
2016-11 % % % % % % %
2016-10 % % % % % % %
2016-09 % % % % % % %
2016-08 % % % % % % %
2016-07 % % % % % % %
2016-06 % % % % % % %
2016-05 % % % % % % %
2016-04 % % % % % % %
资料来源：光大证券研究所计算
批发融资的发展使银行对同业市场利率变得更加敏感，中国银行体系对银行
间市场流动性的敏感度已经大大提高，任何利率上的边际扰动都有可能造成
整个市场的动荡。这也是为什么随着金融监管加强，今年 4-6 月资金市场利
率上行成为主导市场走势的原因。
4、结论
近年来，影子银行的快速发展增加了银行体系的各类风险。我们对中国影子
银行进行了界定，测算其规模，并在此给定条件下，测算了包括影子银行以
后，整个银行体系面临的实际风险。结果显示，我国影子银行的规模从 2014
年末的 万亿发展到 2016 年末的 万亿元，相当于银行业总资产
的 65%。同时，影子银行的存在使整个银行体系的风险被低估。第一，信用
风险。我们测算，算上银行表外业务的商业银行总体资本充足率将从公布的
%下降到 %。当然，该数据可能低估了银行表外承诺对信用风险
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
3个月(含)以内 3-6个月(含) 6-12个月(含) 1年以上
理财期限占比
2017-12-22 银行业
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的影响，并在一定程度上高估了银行理财可能对信用风险的影响；第二，杠
杆率方面，当包括了影子银行业务以后，银行的杠杆率由%下降至%。
由于若干调整项未纳入计量，银行业的实际杠杆率可能还将低于这一数额；
第三，系统关联性。影子银行的发展使整个银行体系通过同业和表外业务密
切关联到一起，根据我们测算，当考虑了影子银行以后，银行业的关联资产
2014 年至 2016 年复合增长率达到 %。当前，银行之间以及银行和非
银行的金融机构之间呈网状一样关联在一起，股份制银行处于关联的核心；
第四，流动性风险。影子银行依赖批发融资的特点大大增加了银行系统的流
动性风险。我们简单对银行同业存单和理财产品的期限做了一个简单测算，
以此替代影子银行的期限错配，结果显示错配程度在 -7 倍之间。
中国人民银行行长在十九大期间提出，当前中国金融体系面临四方面的主要
风险，包括影子银行、互联网金融、同业和资管业务，以及金融控股公司等。
这些风险在很大程度上是相互关联，并且是与影子银行密切关联的。如果不
加规范，将对整个金融体系造成不可忽视的影响。从 2017 年初至今，在一
系列加强监管的业务规范指导下，金融体系的风险已经在逐步化解之中。这
其中包括约束同业业务野蛮扩张；发布资管业务新规，建立包括打破刚兑、
流动性和杠杆率监管要求等多方面的监管要求；以及对互联网金融进行全面
规范等方面的监管要求。预计未来金融监管机构还将出台关于加强影子银行
监管的进一步的业务规范。对银行业而言，一方面，规范业务虽然可能在短
期内导致盈利受损，另一方面，也将大幅度减少银行体系的金融风险。
5、投资建议
基于本文以上对于影子银行的分析，我们从影子银行的角度对下列个股展开
详细分析：农业银行、建设银行、南京银行以及北京银行。
从历史数据来看，农业银行和建设银行的影子银行风险较小，同时，这两家
银行分别有明显的边际改善（不良的大幅改善）和快速的贷款增长，所以我
们持续推荐农业银行和建设银行。
虽然南京银行和北京银行的影子银行占比较高，相对应的影子银行风险较高，
但是南京银行在今年进行了业务整改，同时提出将同业模式慢慢向零售模式
转变，我们认为这样的战略调整是值得肯定的，虽然可能过程会经历波折。
北京银行从现在的影子银行存量来看，有较高风险，但是我们观察到北京银
行对于同业和影子银行在进行较大规模的压缩，未来会有一定的改善。
、北京银行
◆核心负债持续增加，同业业务主动压缩
1）资产规模增长稳健。三季度末，北京银行资产规模相比上年末增加
%，其中贷款发放占总资产的 %，较上年末增幅 %，高
于资产增速。2）负债端核心负债持续增加，占总负债占比提升。北京
银行总负债三季度末相比上年末上升了 %，其中存款总额占总负债
的 %，增长 %。3）资产配置积极调整，降低同业规模，而
应付债券则有所增长。北京银行主动压缩同业规模，存放同业比上年
末下降 %，应收款项类投资依旧保持强劲增长较上年末增加
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
%。而应付债券较上年末增长 21%，在负债中占比上升至 %，
可以看出北京银行的市场化资金来源占比有所提升。
◆资产质量保持稳定，拨备计提较为充足
资产质量保持稳定，拨备水平在城商行位居前列。截止 2017 年三季度
末，银行的不良贷款率 %，较上年末下降了 个百分点，资产
质量呈现改善趋势。三季度末，拨备覆盖率为 %，拨贷比 %，
拨备水平在城商行位居前列，具有良好的风险防范能力。
◆收入结构持续优化，业务发展特色鲜明
1）利息收入保持稳定增长，中间业务收入比重提升。2017 年前三季度，北
京银行营业收入同比增长 %，其中净利息收入 亿元，同比增长
%，净利息收入的稳定增长主要由于银行息差的进一步稳定。银行手续
费净收入同比上升 %，在营收中占比 %，占比同比提升 个百
分点。2）公司银行业务发展特色鲜明。首先北京银行为地方性银行，支持
地方经济建设，在三季报内承销地方政府债超 130 亿。其次加大小微贷款的
投放三季度末较年初增长 638 亿元，增幅 22%。再者交易银行客户 万户，
带动低成本结算性存款 4192 亿。
◆盈利预测：我们根据银行的历史增长，以及现在的北京市经济增速有所下
降和北京银行未来的资管业务还需要一定幅度的调整，我们预计北京银行 17、
18、19 年的资产增速分别为 29%、7%和 7%。对于息差，我们根据未来的负
债成本易上难下，加上资产端利率上浮低于负债上浮水平的基本判断进行假
设。营业费用等我们主要根据所占收入比例来确定，因为短期内银行的员工
薪资成本和办公耗费与收益的比率基本维持平稳。基于上述假设，预测公司
17-19 年净利润为 、、 亿元，对应 EPS 为 、、
元。
◆投资建议：北京银行基本面持续向好，息差和资产质量逐步改善，风险防
范能力逐步增强，且估值处于较低水平，当前城商行平均 PB(MRQ)估值
倍，北京银行 倍。我们认为随着北京银行影子银行的规模压缩，其估值
水平将会提升。我们使用 DDM 模型进行 PB 值的估计，给予 2018 年 PB 估
值 倍，对应目标价 元。首次覆盖给予“买入”评级。
◆风险提示：经营风险：北京银行与众多互联网合作，若这些公司倒闭或出
现大量信用风险。监管意外趋严，导致同业等业务进一步受限的风险。北京
银行有较高的影子银行存量，若不能实施有效的管理则存在较大的风险。
业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 44081 47456 51654 57950 66999
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 16839 17802 18848 20610 22261
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
P/E
PB
资料来源：wind、光大证券研究所
2017-12-22 银行业
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、南京银行
◆资产短期流动性较高，信贷倾斜零售
资产总额 11446 亿元，较年初增长 %。其中贷款总额 3813 亿元，较年
初增加 495 亿元，增长 %。1）资产短期流动性高。交易性金融资产和
买入返售金融资产增长最为明显，分别为 %和 %。反映出银行短
期内资金充沛，流动性较高。2）信贷倾斜零售。个人信贷余额为 836 亿元，
增长 %。其中私人银行及财富客户的数量都有显著增加，借记卡和信用
卡的发放量也有显著增加。但零售看到对业绩明显贡献需要更多时间考察。
3）同时加强对公业务。企业贷款余额 2906 亿元，增长为 %。
◆风险抵御能力较高，资产质量保持稳定
拥有高的拨备覆盖率，风险抵御能力强。三季度末拨备覆盖率为 459%，与
上年度末相比上升 个百分点。不良贷款率为 %，同比下降 个百
分点，低不良、高拨备保证了较高的风险抵御能力。银行通过加大呆帐核销
力度以及加大不良清收，确保资产质量稳定。
◆ 吸收存款和主动负债双升
1）增加核心存款，但存款压力仍然存在。存款总额 亿元，较年初增
长 %。2）主动负债上升。向其他银行拆入资金明显增加，较去年末涨加
%，拆入资金期限均为一年内到期。
◆营业支出大幅下降，净利润大幅增长
1）归母净利润大幅增长。虽然 2017 年前三季度南京银行营业收入同比下降
%，但是逐季改善趋势明显。其前三季度归母净利润 亿元，同比增
长 %，一方面营业支出同比下降 %，成为拉动利润的关键，另一方
面净利息收入同比增速逐季改善。2）营业支出中营业税金及附加和资产减
值损失下降最为明显。资产减值损失同比下降 %，其中用于发放贷款及
垫款和其他应收款的资产减值损失显著下降，主要原因是拨备计提的减少。
◆盈利预测：我们根据南京银行的未来发展战略目标，并综合评价其经营地
域经济和零售资源情况，对其业务调整进行了资产增速估计。同时结合南京
银行现在的理财和债券等存量，按照新的监管要求进行估计资产增长情况。
同时，对于负债，我们结合今年的结构调整力度和未来的具体监管要求进行
估计。公司现在的总股本 百万股，17 年 11 月证监会已经批准非公开
增发 1696 百万股，我们估计公司 18 年将会完成相应的增发，总股本达到
百万股，19 年我们预计股本维持不变，仍然为 百万股。根
据上述假设，我们预测公司 17-19 年净利润分别为 、、 亿
元，对应 EPS 为 、、 元。
◆投资建议：南京银行基本面持续改善，净利率大幅增长，风险抵御能力持
续增强，当前城商行平均 PB（MRQ）估值 倍，南京银行处于相对较低
的估值水平，为 倍。我们使用 DDM 模型进行估值，认为其合理的 PB
倍数是 倍，对应目标价 元，首次覆盖给予“增持”评级。
◆风险提示：南京地区经济出现意外下滑或者增速减缓将影响公司业务的发
展。若业务转型失败，或债券市场意外持续走熊，公司有发生交易业务亏损
的风险。另外，其与大量影子银行的高关联度，不可避免有较大影子银行风
险。
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 22830 26621 27706 31628 36293
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 7001 8262 9579 11245 13412
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
P/E
PB
资料来源：wind、光大证券研究所
、农业银行
◆贷款增长稳定，资产质量改善
1）农行主要依靠贷款增长，并且压缩同业资产，适度增加债券的配置。农
业银行的总资产三季度同比增长 %。其中主要增长项目为贷款，同比增
长 %。资产中持有至到期投资和拆出资金增加，同比增长分别为 %
和 %。买入返售金融资产同比增加 %，主要原因是买入返售债券的
增加。2）资产质量进一步向好，风险拨备进一步提升。农行 9 月末不良率
为 %，较年初下降 个百分点，向好迹象明显，同时拨备覆盖率较年初
提升 个百分点，达到 %，为同行可比中最高值。
◆负债端存款优势凸显，同业负债规模进一步压缩
国有大行的负债端存款优势凸显。农行三季度负债同比增长 %。其中存
款的同比贡献率为 %，同比增长 %。活期存款占比达到 %，体
现其成本优势。在核心负债增加的同时，进而压缩同业负债规模。
◆盈利保持稳健态势，抗风险能力加强
1）三季度盈利稳健。前三季度，农行营业利润同比增加 %。其中主要的
贡献来自于净利息收入，同比增长 %。手续费收入有所下滑，主要由于
MOF 资产处置业务的停止，以及国家减费让利政策的影响。我们认为 MOF
为短期影响，手续费明年有望增长。PPOP 三季度累计同比增速为 %，盈
利整体稳健。同时农行进一步加大了拨备计提，体现其抗风险能力进一步加
强。2）不良逐步好转，抵御风险能力加强。农业银行今年不良有明显好转，
不良率环比下降 22BP 至 %，不良余额也大幅下降近 190 亿。3）农行的
投资能力依然有待加强，主要表现为今年较好的外汇等市场依然没能带来明
显收益，但未来在金融去杠杆的环境下，农行存款端低成本优势大于投资能
力的不足。
◆盈利预测：农业银行贷款稳定增长，风险抵御能力强，资产质量进一步改
善，并且影子银行风险较小。维持盈利预测，公司 17-19 年净利润为 1910、
2040、2227 亿元，对应 EPS 为 、、 元。
◆投资建议：PB 估值 倍，对应目标价 元，维持“买入”评级。
◆风险提示：整体经济出现意外下滑，尤其是县域。其他机构加大县域存款
的争夺，使得农行存款意外大幅下滑的风险。农行的资产项目储备面临意外
下滑的风险。
2017-12-22 银行业
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业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 536,168 506,016 538,471 578,689 626,344
营业收入增长率 3% -6% 6% 7% 8%
净利润（百万元） 184,060 191,029 204,036 222,724 184,060
净利润增长率 1% 2% 4% 7% 9%
EPS（元）
P/E
PB
资料来源：wind、光大证券研究所
、建设银行
◆资产规模增长强劲，核心负债充足
1）建设银行资产规模持续增长。三季度末资产同比增长 %，环比增长
%，增长强劲。主要增长为发放贷款，环比增长 %，同比增长 %。
2）核心负债充足。负债规模同比增长 %，环比增长 %，与资产增
速基本一致，表明建行的负债压力较小，基本与资产匹配。负债主要来源为
存款，环比贡献率为 %，主要依靠的存款类型为活期。
◆盈利增长稳定，净息差环比改善
1）建设银行盈利同比增长平稳。前三季度净利润同比增长 %，PPOP
同比增长 %。利息收入环比增长 %，同比上升 %；但由于基
础结算、代理及咨询类产品受服务收费减免以及市场因素，手续费及佣金净
收入环比下降 %，同比仅上升 %，同时导致成本也大幅下降。2）
由于市场整体因素，其投资收益大幅下降。投资收益同比大幅下降 %，
主要是因为债券出售规模较同期减少，表明大行交易品种相对保守，交易主
要为债券。3）资产质量保持稳定，净息差环比改善。信用风险进一步下降，
不良贷款率 %，较中期下降 1bp。同时，拨备覆盖率较中期提升 %，
达到 %。建设银行净利差整体平稳，净息差环比提升 2bps 至 %。
◆盈利预测：建设银行贷款稳定增长，风险抵御能力强，资产质量进一步改
善，并且影子银行风险较小。维持盈利预测，公司 17-19 年净利润为 2408、
2540、2738 亿元，对应 EPS 为 、、 元。
◆投资建议：PB 估值 倍，对应目标价 元，维持“买入”评级。
◆风险提示：未来房地产的风险和地方债务失控带来的风险。经济整体下行
带来的不良反弹的风险。
业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 605,197 605,090 619,246 665,983 710,244
营业收入增长率 6% 0% 2% 8% 7%
净利润（百万元） 227,404 230,531 240,849 254,055 273,798
净利润增长率 0% 1% 4% 5% 8%
EPS（元）
P/E
PB
资料来源：wind、光大证券研究所
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
6、风险提示
经营风险：整体经济增长不及预期，商业银行不良贷款改善不及预期，都带
来一定的风险。由于现在的上游企业得益于补充库存和过剩产能去化的影响，
导致利润有较大程度的回复，从而使银行的不良得到一定消化。未来这些企
业依然存在利润大幅下滑的可能。
监管风险：明年不排除监管在政策实施的过程中，出现意外失控的情况，导
致银行的资管等业务条线收到较大的负面影响。
负债风险：如果货币政策意外收紧，会导致整个市场利率大幅上升，使得银
行负债成本意外大幅走高，将会影响银行的息差和利润。
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
参考文献
[1] McCulley P. Teton reflections[J]. PIMCO Global Central Bank Focus,
2007, 2.
[2] Pozsar Z, Adrian T, Ashcraft A B, et al. Shadow banking[J]. 2010.
[3] Tucker P. Shadow banking, financing markets and financial
stability[C]//Remarks by Mr Paul Tucker, Deputy Governor for Financial
Stability at the Bank of England, at a Bernie Gerald Cantor (BGC) Partners
Seminar, London. 2010, 21.
[4] Schwarcz S L. Regulating shadow banking[J]. 2012.
[5] Financial Stability Board. Shadow Banking: Scoping the Issues[J]. A
Background Note of the Financial Stability Board, 2011, 12.
[6] European Commission. Green Paper: Shadow Banking[R]. Brussels:
European Commission, 2012.
[7] 巴曙松. 应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J]. 经济纵横, 2013,
4: 27-30.
[8] 国务院办公厅. 关于加强影子银行监管有关问题的通知[Z]. 2013
[9] Financial Stability Board. Guidance to assess the systemic importance
of financial institutions, markets and instruments: initial considerations[J].
Report to G20 finance ministers and governors, 2009.
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
7、附录
、文献表格
表 7：文献观点整理
相关文献
作者（年份） 标题 参考内容
影子银行的内涵
McCulley (2007) Teton reflections 提出“影子银行”的概念——包含杠杆化非银行投资渠道、工
具和结构的“大杂烩”
Pozsar (2010) Shadow banking 将影子银行定义为“进行期限转换、信用转换和流动性转换，
但不具备中央银行流动性注入和公共信用保障的金融中介”
Tucker (2010) Shadow banking, financing markets
and financial stability
具备流动性服务、期限错配和杠杆三个核心特征的工具、结构、
公司、市场及其组合称为影子银行
Schwarcz (2012) Regulating shadow banking 将金融市场纳入影子银行范畴
FSB (2011) Shadow banking: Scoping the issues A
background note of the financial
stability board
将影子银行定义为“在传统银行体系之外的信用中介体系，包
括相关机构和业务活动”
EC (2012) Green Paper: Shadow Banking 总结了影子银行机构和活动的一些具体形式
巴曙松 (2013) 应从金融结构演进角度客观评估影子银
行
将对影子银行的界定分为由窄到宽的四个口径
国务院办公厅(2013) 关于加强影子银行监管有关问题的通知 将影子银行按照是否持有金融牌照和监管力度分为三类
资料来源：见 22 页“参考文献”
、银行资本充足率的测算
对于理财业务的处理，我们根据中国银行业理财市场报告中关于银行业理财
的信息，将其底层资产分为 5 大类，即：债券、现金及银行存款、非标类资
产、货币市场工具和其他。而债券又进一步分为信用债、利率债和其他债权
三类，其中信用债分为 5 个信用级别。
图 11：16 年 6 月理财产品投资资产结构
资料来源：中国银行业理财市场报告、Wind
由于理财市场报告的信息发布的缺失，我们对 16 年末和 17 年中各项资产的
占比以 2016 年 6 月为基准仅作趋势性的估计，而没有实质性较大的结构调
整，主要的理由有：
29%
7%
4%
18%
16%
16%
10%
债券:信用债
债券:利率债
债券:其他债券
现金及银行存款
非标准化债权类资产
货币市场工具
其他类投资资产
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
1）对于非标类资产，其绝大多数底层资产为房地产贷款，而 2016 年下半年
各地纷纷出台房地产限购和限制土地供给等措施，导致非标资产很难有大规
模的增长；
2）债券市场虽然波动较大，但是由于众多大行账面浮亏，同时债券具有面
值的回归性和利息收益，因此我们假设很多银行选择等待而非大面积赎回。
鉴于当前央行流动性紧平衡的态度，加之金融系统去杠杆，以及美国加息等
影响，债市很难出现结构性机会，因此银行也不会大幅增加相应的配置；
3）由于一般银行的权益类配比较少，大概在 5%到 10%，因此即使适度调
节，也不会对总量产生实质性影响。
对于基金业务的计算，我们假设所有的基金都投资到了债券上。虽然持有的
基金中有很少一部分投资到权益类，但由于具体数字不详，我们将其视为债
券。同时，一般基金杠杆变化灵活，数据难以获得，我们暂不考虑其影响。
对于资管计划，我们近似估计银行持有的资管计划中有 30%的底层资产为非
标资产，70%为债券。对于基金和资管计划的规模，我们主要依据 25 家上
市银行报表中未纳入合并报表结构化主体中公布的数据进行加总计算，并根
据其占总资产的比例对所有商业银行的基金、资管计划规模进行了合理的估
计。
对于风险资本的计提，我们假设非标类资产为一般企业债权；AA-级理财的
风险与 B-级别以下的政府债券风险相当；利率债的风险权重为 25%。此外，
考虑到现在银行的很多业务为刚性兑付，短期较难以打破，因此我们假设银
行表外业务到表内的信用转换系数（CCF）为 1。
在以上假设的基础上，我们测算得出，调整后银行 2017 年中的一级资本充
足率为 %，低于调整前的 %。相比 2015 年，2016 年末和 2017
年中公布的资本充足率与 2015 年末相比分别仅相差 ， 个百分点，
但根据我们的测算，实际情况分别相差近 ， 个百分点。因此从信用
风险来讲，包括影子银行的整体信用风险已有明显增加。
图 12：银行一级资本充足率
资料来源：银监会、光大证券研究所
2015-12 2016-06 2016-12 2017-06
公布值（%） 调整值（%）
2017-12-22 银行业
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、银行系统关联性的测算
、指标和样本选择
借鉴 BCBS 衡量系统关联性的指标，我们对中国银行业的系统关联度和单家
机构应对系统关联性风险的能力进行测算。在整个系统层面，我们仅从资产
端角度衡量整个系统的关联性，这是因为我国的金融市场相对较为封闭、银
行与外部银行体系的业务往来和关联度较低，因此一家机构的负债就表现为
另一家机构的资产。为避免重复计算，我们只需要分析资产端数据就可以。
6
而在分析单家机构应对系统关联性风险的能力时，我们认为应当同时考虑其
资产和负债端的关联性。
需要指出的是，虽然发达市场主要是通过资产证券化和各类借短贷长的债券
抵押融资紧密关联在一起的，但在中国银行则是通过相互持有金融债券、抵
押融资，以及银行业和其他金融机构之间的嵌套和通道业务
7
密切关联到一起
的。因此我们选取了银行资产负债表内外所有与这些业务相关的科目，以此
衡量银行关联性资产的规模。
具体而言，我们的指标包括了债权和股权两个部分。对于股权，我们主要是
针对上市银行的年报公布信息尽可能地进行了统计，信息主要摘自报表中的
股东信息说明、长期股权投资项目说明以及对其他公司股权投资的单独列示。
对于债权我们大致通过表内和表外两个维度进行统计。从债权来看，表内部
分主要包括了上市银行持有的金融债、同业存单、拆出资金、存放同业款项、
同业借款、买入返售和应收款项等资产会计项目中的理财、基金、资管计划
和信托计划。而对于表外部分，我们则主要根据中国银行业理财市场报告以
及报表中的基金、资管计划数据进行估计。
要有效的衡量相应的关联度，需要了解单一银行的所有对手方，因此我们遇
到的第一个难题就是如何能够在资产负债表中有效找出交易对手方。在某一
特定时点，一个银行的对手方可能有几十家甚至上百家。中国的银行的同业
资产基本上是全系统的，也就是说，一个重要银行的交易对手基本涵盖主要
上市银行，因此我们假设同业间的交易行为会在所有的主要银行间展开。
我们选取了所有的上市银行作为样本，将保险、证券、基金、信托投资看做
一个非银金融的整体，将银行看做另一个整体进行分析。在选定的银行中，
我们将其分为 3 类：第一梯队（工行、农行、中行、建行、交行和邮储银行），
这些银行属于综合性银行；第二梯队（所有上市的股份制银行、南京银行、
北京银行、宁波银行、上海银行），我们对于第二梯队银行的划分主要根据
经营模式，利润占比和理财占比等指标。这些银行共同的特点是理财占比较
高（平均占总资产的 40%以上）；中间收入、尤其是理财收入占比较高；同
6考虑到负债端披露的资料没有资产端全面，我们认为采用资产端分析更全面、信息量更
大。
7通道业务，按照《商业银行并表管理与监管指引》（银监发【2014】54 号），指的是商业
银行或者银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自
有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作
为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客
户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。在此安排中，委托人实质承担活动中所
产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
时这些机构较大幅度的依靠同业资产经营，同业存单规模较大；第三梯队为
其他上市银行，主要为地方性的城商行和农商银行。
图 13：16 年理财收入占营业收入比 图 14：16 年部分银行同业存单占总负债比例
资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所
我们对于上述所有银行的分析都是从集团报表的角度出发，由于在现在的金
融集团中，银行的资产规模和营收占比都占到 95%以上，因此集团报表可以
有效反映银行的经营状况。
图 15：16 年我国银行业权益总额分布
资料来源：银监会、Wind
、银行体系的系统关联性
通过我们的计算可以看出，第二梯队银行处于系统关联性的核心。从资金量
来说，工行和建行的关联性资产总额最多，分别为 万亿和 万亿。
但是兴业银行也达到 万亿，基本接近建行水平。从类别来看，第二梯
队银行的关联性资产规模超过第一梯队，其关联资产总额达到 万亿，
而第一梯队仅为 万亿。
同时，我们也对关联性资产与总资产的比例进行了测算。通过测算得知，第
二和第三梯队的关联性资产占比要普遍高于第一梯队。从具体数据来看，占
比较高的为上海银行（%），杭州银行（%），南京银行（%）。
第一梯队银行的平均占比为 %，第二梯队平均占比为 %，第三梯
队为 %。这反映了中小银行主要靠同业资金、以及资金在金融系统之
间转移获利的经营模式。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
华
夏
银
行
浦
发
银
行
光
大
银
行
兴
业
银
行
民
生
银
行
招
商
银
行
宁
波
银
行
杭
州
银
行
中
信
银
行
平
安
银
行
江
苏
银
行
北
京
银
行
贵
阳
银
行
建
设
银
行
上
海
银
行
邮
储
银
行
无
锡
银
行
交
通
银
行
中
国
银
行
农
业
银
行
江
阴
银
行
工
商
银
行
理财收入占营业收入%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
平
安
银
行
浦
发
银
行
民
生
银
行
招
商
银
行
光
大
银
行
中
信
银
行
华
夏
银
行
兴
业
银
行
宁
波
银
行
南
京
银
行
北
京
银
行
上
海
银
行
同业存单%
60%
23%
1%
16%
国有大行
股份制银行类（加上南京、宁
波、上海、北京）
其他上市城商行
未上市其他银行
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
图 16：16 年末各银行关联资产占总资产比
资料来源：wind、光大证券研究所整理
、单家银行对系统关联性风险的应对能力
在这一部分，我们对单家银行抵御系统关联性风险的能力做一个分析。选用
的是以银行关联性资产加负债总敞口/银行资本金这一指标。如前所述，在考
虑单家机构的关联性时，需要同时看资产和负债两端。不过，我们考虑了两
种情况：当部分银行或机构受压、也即发生单家机构的风险时，银行面临的
关联度风险表现为资产和负债轧差后净值带来的风险，也就是说银行所面临
的是净额风险敞口。而当整体系统承压或者发生系统性危机、正如我们在
2008 年时所看到的，银行的资产和负债根本无法相互抵消，因而风险敞口
变成资产加负债。
事实上，鉴于我国中央银行在发生系统性危机情况下可能具有的稳定市场的
能力、加之我国的金融市场相对比较封闭、衍生品品种和交易较少，因此救
助起来相对容易，因此上述极端情况很难发生。但是为了测量中国银行业在
极端情况下，系统关联性带来的影响，我们分别对以下两种情况进行测算。
我们银行实际的风险敞口可能介于二者之间：
1）极端情况测算，同业资产和负债加总的系统关联度风险敞口；
2）单家银行压力情况测算，资产和负债相互抵消后的净额风险敞口。
如表 8，从敞口的资本金吸收能力来看，大行和最新上市的城商行吸收能力
较强，股份行和部分城商行吸收能力较弱。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
平
安
银
行
浦
发
银
行
民
生
银
行
招
商
银
行
光
大
银
行
中
信
银
行
华
夏
银
行
兴
业
银
行
农
业
银
行
交
通
银
行
工
商
银
行
建
设
银
行
中
国
银
行
宁
波
银
行
江
阴
银
行
张
家
港
行
无
锡
银
行
江
苏
银
行
杭
州
银
行
南
京
银
行
常
熟
银
行
北
京
银
行
上
海
银
行
贵
阳
银
行
吴
江
银
行
邮
储
银
行
关联总资产/总资产
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
表 8：关联负债+资产/一级资本%
0%-25% [] 25%-50% （] 50%-75% （] 74%-100% （]
吴江银行 常熟银行 贵阳银行 上海银行
中国银行 邮储银行 股份制银行类 兴业银行
建设银行 招商银行 北京银行 江苏银行
工商银行 平安银行 民生银行 杭州银行
农业银行 华夏银行 宁波银行
大行 中信银行 光大银行
张家港行
浦发银行
江阴银行
南京银行
无锡银行
其他上市城商行
交通银行
未上市其他银行
资料来源：光大证券研究所
注：股份制银行类即第二梯队银行；数据针对 16 年末的情况
表 9：关联资产-负债/一级资本%
0%-25% [] 25%-50% （] 50%-75% （] 74%-100% （]
张家港行 未上市其他银行 大行 无锡银行
宁波银行 吴江银行 工商银行 招商银行
股份制银行类 兴业银行 邮储银行 其他上市城商行
农业银行 贵阳银行 上海银行 常熟银行
建设银行 中信银行
南京银行
平安银行 中国银行
杭州银行 江阴银行
民生银行 华夏银行
江苏银行
北京银行
浦发银行
交通银行
光大银行
资料来源：光大证券研究所
注：股份制银行类即第二梯队银行；数据针对 16 年末的情况
2017-12-22 银行业
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板市场基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；
港股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
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