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研
究
目 录
每日报告精选（2026-04-22 09:00——2026-04-23 15:00） ......................................................................2
宏观快报点评：《沃什首秀：重塑联储边界》2026-04-22 ........................................................................................ 2
策略观察：《AI 增长中枢上行，周期品价格分化》2026-04-22 ............................................................................... 3
资产配置专题报告：《因势利导：宏观驱动型股债动态配置策略》2026-04-22 .................................................... 3
行业专题研究：房地产《静待消费春风暖》2026-04-23 .......................................................................................... 4
行业跟踪报告：农业《基金一季报增持粮食安全和养殖板块》2026-04-23 .......................................................... 5
行业跟踪报告：房地产《通胀好转继续修复资产价格预期》2026-04-22 .............................................................. 6
行业跟踪报告：传播文化业《爱奇艺召开世界大会，发布 AI 专业影视创作平台》2026-04-22 ........................ 7
行业策略：耐用消费品《东南亚两轮车市场广阔，高油价加速渗透》2026-04-22 .............................................. 7
公司首次覆盖：湖南黄金（002155）《金、锑龙头，金矿资源注入有望贡献增量》2026-04-23 ......................... 8
公司季报点评：长虹美菱（000521）《收入略降，盈利阶段性承压》2026-04-23 ................................................ 9
公司年报点评：老白干酒（600559）《Q1 走出调整，关注延续性》2026-04-23 ................................................. 10
海外报告：周大福（1929）《港澳同店销售高增，门店调整接近尾声》2026-04-23 .......................................... 10
海外报告：六福集团（0590）《高基数下强劲增长，港澳同店销售提速》2026-04-23....................................... 11
公司首次覆盖：惠而浦（600983）《改革进入收获期，入股惠而浦美国拓空间》2026-04-23 ........................... 12
公司跟踪报告：上峰水泥（000672）《拨云见“芯”，进入半导体红利兑现年》2026-04-23 ............................... 12
公司年报点评：税友股份（603171）《25 年业绩稳健增长，AI 业务回款高增》2026-04-23 ............................ 13
海外报告：中信金融资产（2799）《主业提质，盈利能力继续上台阶》2026-04-23 .......................................... 14
海外报告：TCL 电子（1070）《26Q1 收入成长稳健，利润弹性释放》2026-04-22 ............................................ 15
公司跟踪报告：梅花生物（600873）《公司海外收购整合效能显著提升，专利强布局》2026-04-22 ............... 15
公司年报点评：中国建筑（601668）《分红金额预期稳定，经营现金流持续改善》2026-04-22 ....................... 16
公司跟踪报告：博源化工（000683）《26Q1 归母净利润预计同比增长 %，在建项目为公司发展奠定基础》
2026-04-22 ........................................................................................................................................................... 17
公司年报点评：浪潮信息（000977）《净利率逐季上行，利润端有望超预期》2026-04-22 ............................... 18
公司年报点评：中复神鹰（688295）《风电拉动产销，高性能产品加速突破》2026-04-22 ............................... 18
公司跟踪报告：皇马科技（603181）《26Q1 归母净利润同比增长 %，积极开拓战略性新兴产业》2026-04-22
............................................................................................................................................................................. 19
公司跟踪报告：史丹利（002588）《26Q1 归母净利润同比上升 %，磷化工战略项目实现关键突破》2026-04-22
............................................................................................................................................................................. 20
公司年报点评：珀莱雅（603605）《业绩具韧性，子品牌表现亮眼》2026-04-22 .............................................. 20
公司年报点评：恒立液压（601100）《业绩维持增长趋势，汇兑影响短期利润率》2026-04-22 ....................... 21
公司年报点评：洽洽食品（002557）《一季度高增开门红，期待全年良好复苏》2026-04-22 ........................... 22
公司年报点评：我爱我家（000560）《资管业务稳定业绩，降本增效优化结构》2026-04-22 ........................... 23
公司季报点评：巴比食品（605338）《稳健成长，结构优化》2026-04-22 .......................................................... 23
公司季报点评：南华期货（603093）《经营弹性兑现，资本持续补充》2026-04-22 .......................................... 24
金融工程周报：《大额买入与资金流向跟踪（20260413-20260417）》2026-04-22 ............................................... 25
金融工程周报：《绝对收益产品及策略周报（260413-260417）》2026-04-22 ....................................................... 25
市场策略周报：《沃什听证会：独立性的“名”与“实”》2026-04-23 ....................................................................... 26
市场策略周报：《二永债放量，但供给冲击有限》2026-04-23 .............................................................................. 27
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每日报告精选（2026-04-22 09:00——2026-04-23 15:00）
张剑宇（分析师）
021-38676666
S0880526040001
梁中华（分析师）
021-38676666
S0880525040019
宏观快报点评：《沃什首秀：重塑联储边界》2026-04-22
美东时间 4 月 21 日上午 10 点，美参议院就沃什被提名新任美联储主席举行
听证会。听证会透露的信息基本与此前市场对沃什主张的印象一致：
“大批判家”：沃什批判联储观察通胀的数据框架有问题、批判联储过度扩
表导致了通胀问题、批判 2022 年联储政策框架改革对通胀过度容忍、批判联储
预先给出利率路径等；
“货币主义学派”：沃什强调，既然通胀是过度扩表导致的，那缩表势在必
行，且只会影响有产阶级，利率作为另一套货币政策工具，影响的是所有人，降
息的最大理由是 AI 生产率繁荣带来的中性利率下降；
“保持边界感”：沃什认为联储不应持有长期国债，因为这容易将联储职责延
伸至法定职责之外，造成独立性受损，缩表正是重塑央行职责边界的重要途径。
两个半小时的听证会，联储政策前景依然充满谜团：
沃什只批判，却不给解决方案：例如，是否存在能让市场广泛接受的、比核
心 PCE 更好的通胀替代指标？缩表的路径和节奏？如何改革联储与市场的沟通
机制？这些依然都是问号。
降息的理由更像是“信念”而非“事实”，沃什的主张让人感觉货币政策过
度押注技术进步：AI 繁荣带来中性利率下降，这是一个无法事先证实的判断，
FOMC 有多少人认可？
如何处理缩表与降息之间可能存在的短期矛盾：缩表让利率曲线陡峭化，相
当于抬升了实体融资成本（挂钩 10Y 美债），这时降息可能无法传导到实体。
沃什描绘了一幅宏大的改革图景。从货币主义学派的角度，沃什的立场可以
自圆其说，但从联储现状出发，市场会感觉困难重重，这使得市场干脆认为沃什
的主张在短期很难实现，FOMC 依然会维持原有的政策框架。沃什成为主席之后
的挑战在于，他需要说服大多数人通胀的潜在趋势（听证会上提到的 underlying
inflation）是下降的，进而把利率降至他认为的中性水平，缩表的工作则更加细水
长流（可以参考近期美联储 Anderson 等人的文章）。
我们认为沃什的政策主张对市场影响中性，短期资产定价的矛盾依然在中东
冲突导致的滞胀交易反复。就美联储政策本身而言，需要关注：1）参议院后续
对沃什提名的表决情况，关键人共和党参议员 Tillis 在听证会上表示他投赞成票
的前提仍然是特朗普撤销对现任美联储主席鲍威尔的调查，因此原定 5 月 15 日
的上任日期极有可能延后；2）沃什上任后的联储与市场沟通机制安排，例如点
阵图和 FOMC 会议纪要是否依然公开，美联储理事是否被限制公开讲话；3）公
开市场操作工具的开发和使用，如临时公开市场操作（TOMOs），一定程度上能
够反映缩表开始时点的安排。
风险提示：特朗普 VS 鲍威尔案致使沃什延后上任，对沃什的政策主张理解
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不到位
方奕（分析师）
021-38676666
S0880520120005
陶前陈（研究助理）
021-38676666
S0880125070014
张逸飞（分析师）
021-38676666
S0880524080008
策略观察：《AI 增长中枢上行，周期品价格分化》2026-04-22
AI 增长中枢上行，周期品价格分化。上周（），中观景气线索主
要有：1）AI 产业景气中枢继续上行；2）地缘降温，有色/煤炭/部分化工品价格
偏强；3）内需消费景气边际回升。
上游资源：原油价格大幅回落，大宗品价格分化。1）原油：地缘局势阶段
性降温，原油供给担忧有所缓解，截至 ，布伦特原油期货结算价环比%，
国内化工品价格指数%，部分化工品价格偏强。2）有色：滞涨"交易阶段性向
"滞"偏移，COMEX 黄金环比+%，SHFE 铜/铝+%/+%。3）煤炭：煤价环
比+%，主因地缘扰动导致燃料价格上涨以及化工需求抬升。
中游周期与制造：AI 产业景气中枢继续上行，建工需求仍偏弱。1）科技制
造：亚洲半导体产业产值增速高位继续攀升。2026 年 3 月韩国半导体出口额 TTM
达 亿美元，同比+%（前值+%），其中存储芯片出口额同比+%
（前值+%）。2026Q1 台股半导体公司营收同比+%，IC 制造/存储仍是景
气增长核心支撑；中国大陆 PCB 出口额同比+%，3 月出口均价升至 万
美元/百万块，接近历史新高。2）基建地产：建筑开工需求偏弱，钢铁建材价格
有所分化，钢铁价格上涨，主因成本上升驱动，建材价格小幅下降。
下游消费：地产销售边际改善，猪价反弹。1）地产：30 大中城市商品房成
交同比+%，10 大重点城市二手房销售同比+%。地产销售边际回暖。2）
农业：生猪价格周环比+%，主因养殖端惜售叠加节前备货需求提升。
人流物流：货运需求边际改善，干散运价环比提升。1）客运：10 大主要城
市客运量同比+%，百度迁徙指数同比+%，客运出行需求同比仍偏强。2）
货运：全国公路/铁路货运量同比+%/+%；快递揽收/投递量同比
+%/+%。3）海运：波罗的海干散货指数（BDI）周环比+%，或反映全
球原料运输需求上升，港口货物/集装箱吞吐量环比+%/+%。
风险提示：国内政策的不确定性，贸易摩擦的不确定性，全球地缘政治的不
确定性。
方奕（分析师）
021-38676666
S0880520120005
王子翌（分析师）
021-38676666
S0880523050004
李健（分析师）
资产配置专题报告：《因势利导：宏观驱动型股债动态配置策
略》2026-04-22
股债恒定策略通过定期再平衡，使投资者能够在资产价格波动中实施“高卖
低买”的反向操作以平抑风险，有利于资产长期稳健增长。在无风险利率中枢下
行与固收+投资产品持续扩容、普及的背景下，股债恒定比例指数正逐步从“理
论框架”走向“可投资基准”。以中证 A500 交易所股债 20/80 指数为代表的股债
组合指数，有望成为固收+产品的重要参考基准与居民大类资产配置加速转型的
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每日报告精选
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021-38676666
S0880525070013
朱惠东（分析师）
021-38676666
S0880525070025
锚点。
对经典资产配置模型的比较表明，风险平价策略在风险控制维度具备一定优
势，但收益弹性相对受限；均值方差最优化策略虽然具备提升收益的潜力，但在
长期风险管理上的稳定性不足。因此，探索一种能够兼顾风险管理与收益要求、
并持续战胜基准的新方法，具有重要的现实意义。
在此基础上，本报告对传统宏观周期模型进行了系统性改进，基于定性分析
框架主动筛选景气、通胀、流动性等宏观因子，并根据动态相关性自适应调整宏
观变量在不同阶段的定价权重，定量构建拟合A股与国债收益率的宏观拟合指标。
实证结果显示，该指标对股债收益率具备较强解释力与一定预测力，为大类资产
配置提供了可量化的择时依据。
本报告提供了两种实现超额收益的可行路径。（1）以股债宏观拟合指标作为
股债相对择时信号，应用于股债动态权重策略。以 2013 年 12 月 31 日为基准，
截至 2026 年 3 月 31 日，股债动态权重策略实现 %的累计收益（年化收益
率为 %），A500 交易所股债 20/80 拟合指数实现 %的累计收益（年化收
益率为 %）。平均每年实现超额收益 %。长期看，股债动态权重策略能够
相较于股债恒定指数产生较为稳定的超额收益，在稳定增厚年化收益率 ~
个百分点的同时，提升了夏普比率与卡玛比率，并降低了最大回撤。（2）以股债
宏观拟合指标作为主观观点，应用于 Black-Litterman 模型。该策略的绝对收益略
低，但却具备更强的风控能力：以 2026 年 3 月 31 日为基准，过去 10 年内，该
策略的最大回撤仅有 %，且最大回撤持续时间仅有 9 天，并且在一个月之内
就完成修复。由于固收+产品的资金属性，相较于收益率，管理人对其最大回撤、
卡玛比率等风险指标或更为敏感，因此基于 Black-Litterman 模型的股债轮动策略
或是一个更具备现实意义的参考。
核心结论：在股债恒定比例基准逐步完善的背景下，通过应用宏观驱动型股
债权重动态调整策略，可以在不显著偏离基准风险特征的前提下，实现稳定且可
持续的超额收益。这为主动型固收+产品通过相对择时与动态配置战胜基准指数
提供了可行路径，有利于相关产品进一步扩容、发展，并加速居民大类资产配置
转型。
风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，量化模型局限性。
涂力磊（分析师）
021-38676666
S0880525040101
谢皓宇（分析师）
021-38676666
S0880518010002
曾佳敏（分析师）
021-38676666
S0880525040125
行业专题研究：房地产《静待消费春风暖》2026-04-23
投资建议：看好消费类 REITs 板块持续跑赢市场。虽然当前消费市竞争激烈，
从 2025 年各消费类 REITs 经营情况看，基本达到业务预期水平。我们认为 2026
年属于“十五五”开局之年，伴随国家推动房地产行业高质量发展，以及消费型
社会转型升级，商业市场将逐步走稳走好。抢先拥有 REITs 平台的商业类企业在
后续发展中具备更强竞争手段。
政策暖风频吹，消费 REITs 领跑市场。2025 年，公募 REITs 二级市场整体表
现稳健，剔除新发规模影响年内累计涨跌幅为+%，全年走势“先扬后抑”。
全部行业复权收益为正，其中消费板块表现最为突出，年内累计涨幅（复权）上
涨 %领跑市场。2025 年 12 月 31 日，中国证监会发布《中国证监会关于推
出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着我国公募 REIT 市场进入提质扩
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每日报告精选
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面、系统化发展的新阶段。
消费 REITs 经营保持韧性，运营稳健。2025 年，在行业收缩与存量博弈背景
下，12 支消费 REITs 整体经营业绩仍表现出较强韧性。经营端看，华夏华润 REIT
在收入和 EBITDA 规模上保持绝对领先，易方达华威市场、嘉实物美和中金唯品
会奥莱REIT的EBITDA利润率超过 70%。业绩完成度方面，中金唯品会奥莱REIT
以 %的运营净收益完成度位列第一，华夏中海和华夏凯德 REIT 运营净收
益完成度也超过了 110%。易方达华威市场 REIT 以 %分派率高居榜首，华安
百联和嘉实物美 REIT 分别以 %和 %分派率位列第一梯队。所有消费
REITs 可供分配金额完成度均超额或达成预期，易方达华威市场 REIT 为最高的
%，两个奥特莱斯业态凭借“名品+折扣”的独特模式以第二和第三的完成
度超市场预期。运营端看，6 成 REITs 保持 98%以上的高位出租率和收缴率。租
金单价同比看，华夏金茂、华夏华润、中金印力和华夏大悦城 REIT 均实现正增
长，其中华夏华润 REIT 为涨幅最高的 %。
估值分化，资金偏好“高确定性”资产。截至 2025 年 12 月末，消费 REITs
个券 P/NAV 大致分布在 倍之间，P/FFO 在 倍之间，现金分派率
在 %%之间，估值内部差异显著。板块估值差异并非静态现象，而是由全
年资金流向、经营验证和利率环境共同推动形成。高估值板块如保租房、消费基
础设施、市政公用水利、数据中心并非“纯泡沫”，而是具有现金流稳定、租约
相对可预测、运营波动较小、政策支持明确的共同特点，成为类红利与类固收资
金的首选。
风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收
等政策调整风险；2）不同类 REITs 数据口径偏差导致存在一定不可比性。
王艳君（分析师）
021-38676666
S0880520100002
林逸丹（分析师）
021-38676666
S0880524090001
巩健（分析师）
021-38676666
S0880525040051
行业跟踪报告：农业《基金一季报增持粮食安全和养殖板块》
2026-04-23
投资建议：生猪推荐标的：牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、新
希望、巨星农牧；后周期推荐标的：科前生物、海大集团。农产品产业链推荐标
的：晨光生物、诺普信、国投丰乐、康农种业，相关标的：苏垦农发、北大荒。
宠物板块推荐标的：乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物、佩蒂股份。禽板块推荐标
的：圣农发展、益生股份。
基金一季报中，维持农业低于行业标配比例。基于证监会行业分类下，26Q1
农业板块持仓市值 401 亿，占股票投资市值比例 %，环比下降 个百分点；
与股票市场标准行业配置比例 %相比，低于行业标准行业配置比例 个百
分点，连续 6 个季度低于标准行业配置比例。
基金一季度选股发生变化。基于全部基金一季报重仓持股变化，机构在
2025Q4 后继续增持黄鸡养殖公司温氏和立华股份，生猪养殖板块中，牧原持仓量
下降，而天康、德康、正邦、巨星、神农等持仓量上升，这是选股思路的变化；
种植产业链持仓量上升，海南橡胶、隆平高科、大北农、诺普信、苏垦农发、神
农种业等持仓量提高；宠物板块的 3 家企业持仓量均下降。
基金一季报对农业持仓变化反映出对种植产业链、养殖板块关注度提升。通
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每日报告精选
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28
过分析全基和主动基金的持仓差异可以发现，种植产业链相关标的预计以 ETF 的
形式被增持，养殖产业链在全基和主动基金中都呈现出普遍增持的趋势。
风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险，关税
政策变化、汇率波动。
涂力磊（分析师）
021-38676666
S0880525040101
谢皓宇（分析师）
021-38676666
S0880518010002
谢盐（分析师）
021-38676666
S0880525040098
行业跟踪报告：房地产《通胀好转继续修复资产价格预期》
2026-04-22
历史回测看，经通胀调整后的名义租金收益率是有效指标。过去国内住宅实
际租金回报率不高，但考虑 CPI 因素后并不低。但随着近年来国内通胀下行，考
虑 CPI 因素后的国内名义租金收益率反而偏低。1）传统以“名义租金/名义房价”
所测算租金收益率，存在讨论口径差距造成资产间不可比问题。该模式所得租金
回报率，本质是实际租金收益率（=名义租金/名义房价）。以上基础上不论国际比
较还是全球大类资产回报率比较，都是不可比口径；2）调整至可比口径的名义
收益率，即“名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀”，是更合理可比指标。
考虑到“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式对同一货币环境下
跨资产比较更加有效。目前国内物价水平震荡上行，且无风险收益率持续下行，
部分一线城市的名义租金收益率有望震荡抬升。2026 年 Q1 一线城市住宅租金收
益率保持稳定，从 2026 年 1 月的 %基本持平至 2026 年 3 月的 %。但由于
一线城市的通胀水平有所回升，即从 2026 年 1 月的%回升至 2026 年 3 月的
%，这导致一线城市“租金回报率+CPI”从 2026 年 1 月的 %回升至 2026
年 3 月的 %，高于 %的无风险收益率。考虑到 2026 年 Q1 部分一线城市（北
京、深圳）CPI 仅为 %，因此展望 2026 年 2Q，中国部分一线城市的资产名义
租金回报率有望继续抬升。
二线租金回报率+CPI 持续回升，部分二线城市名义租金收益率接近国际水
平。2026 年 Q1 二线城市住宅租金收益率缓慢上行，从 2026 年 1 月的 %攀升
至 2026 年 3 月的 %。但由于二线城市的通胀水平回升较为明显，即从 2026
年 1月的%回升至2026年3月的%。数据导致二线城市“租金回报率+CPI”
从 2026 年 1 月的 %回升至 2026 年 3 月的 %。相对于目前 %的十年期国
债收益率，二线城市名义租金回报率达标度持续改善。尤其是成都 2026 年 Q1 的
CPI 提升了 ，数据导致成都 2026 年 Q1 “租金回报率+CPI”提升 至
%。2025 年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在 6%左右，目前国内长沙
是最接近该国际住宅收益率水平。
购房信心冲高回落，未来准备看房意愿与前期持平。2026 年 3 月底居民购房
意愿强于上月占比约为 16%，与上月环比持平，仍有一定观望气氛。整体来看，
随着政策逐步消化，市场信心冲高回落，居民准备看房占比基本持平，从 2026
年 1 月的 45%升至 2 月的 46%，再次回落至 3 月的 45%，仍低于一半水平以下。
建议后续关注 CPI 走势，需求侧政策和监管指导对价格预期的影响。
风险提示：CPI 继续跌落，无风险收益率上行过快。
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陈筱（分析师）
021-38676666
S0880515040003
李瑶（分析师）
021-38676666
S0880525120001
行业跟踪报告：传播文化业《爱奇艺召开世界大会，发布 AI
专业影视创作平台》2026-04-22
爱奇艺世界大会发布 AI 专业影视创作平台。4 月 20 日-21 日，爱奇艺召开爱
奇艺世界大会，宣布正式商用纳逗 Pro 专业级影视制作创作平台，并升级 AIGC
影视创作服务体系，促进构建去中心化创作者生态，优化分账收益，并发布覆盖
剧集、综艺的多元内容片单。
纳逗 Pro 赋能影视工业化。爱奇艺正式商用纳逗 Pro 全栈 AI 创作平台，平台
集成深度优化的多模态大模型、近 70 个影视创作智能体与 IP 资产库，为项目提
供从创意到成片的全链路 AI 支持，适配短剧至 S 级长剧的多元制作标准；通过
内置数万条授权 IP 素材、角色模型与场景模板，打通文本、图像、视频与音频全
链路，降低创作门槛与成本，目前已在多个内部项目中使用，较多项目前期筹备
周期缩短近一半。
构建去中心化创作者生态。爱奇艺号以零门槛入驻、全周期运营等举措降低
创作者进场成本，将纳逗 Pro AI 创作工具链实现全流程创作赋能，同时针对
AIGC、中短剧、二创等赛道推出专项激励与分账政策；在内容策略上坚持以“好
故事、好 IP”为核心推进内容升级，以长中短漫剧多元布局与 AI 工业化工具破
解创作瓶颈，推动行业从流量驱动转向质量驱动，为低成本高质量创作提供解决
方案。该等举措推动长视频从中心化采买模式，加速迈向创作者主导、多元内容
共生的去中心化生态新周期转变。也为短剧、二创等轻量化内容搭建了更规范的
成长与变现通道，为长视频平台探索轻量化、多元化内容发展提供参考。
剧集综艺片单矩阵持续扩容。剧集超百部，覆盖现实题材、悬疑冒险、主旋
律等多元赛道，通过 IP 改编与类型创新夯实内容壁垒；综艺 28 部，以王牌 IP 升
级与新 IP 创新双线布局，通过综 N 代焕新与多元创新综艺强化年轻用户心智，
以差异化内容矩阵激活用户粘性与话题热度。
投资建议：本届大会围绕 AIGC 创作工具、创作者体系、内容片单及项目孵
化机制展开。在 AI 显著降低影视制作成本，缩短周期的趋势下，平台积极拥抱
AI，并启动去中心化转型，从传统内容分发渠道，向兼具生产工具、创作者服务
与商业化能力的非中心化社交媒体平台演进。我们认为，AI 对视频行业的影响将
进一步改变内容与创作者生态，建议围绕两条主线进行关注：1）关注具备平台
生态与技术能力的头部平台公司，在 AI 工具与内容体系发展过程中，具备较强
资源整合能力，推荐标的爱奇艺、芒果超媒、哔哩哔哩；2）关注内容及 IP 产业
链相关标的，包括剧集、综艺、动漫及衍生开发公司，推荐标的上海电影，相关
标的光线传媒。
风险提示：AI 工具商业化落地不及预期；优质内容供给不及预期。
刘佳昆（分析师）
行业策略：耐用消费品《东南亚两轮车市场广阔，高油价加
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021-38676666
S0880524040004
毛宇翔（分析师）
021-38676666
S0880524080013
速渗透》2026-04-22
投资建议
油价加速上行，成本压力驱动下东南亚地区电摩托及电动自行车有望加速对传统
油摩产品渗透，先发布局工厂、渠道及品牌的国产厂商有望受益，推荐爱玛科技、
雅迪控股
东南亚摩托市场大，电摩渗透率低，增量空间可观
据 Motorcycles Data，2025 年东南亚国家联盟（ASEAN）九国摩托车总销量约 1500
万辆，电动摩托车渗透率在低位。未来随东南亚各地区市场禁摩令推进、补贴政
策完善，叠加高位油价催化的成本驱动，电摩渗透率提升空间大
爱玛科技
公司在印尼、越南的生产工厂均已投产。公司具备关键零部件领域具备研发和制
造能力，以及行业领先的电池系统集成适配能力。品牌传播方面，公司在
Facebook、TikTok 等海外主流平台开展社媒内容运营，结合印尼开斋节等消费旺
季开展终端营销活动
雅迪控股
2026 年 3 月 1 日公司越南北宁省智能制造工厂一期项目正式竣工，一期投资额超
1 亿美元，设计年产能 100 万辆。公司同步发布针对越南市场的旗舰电动摩托车
雅迪 Osta，同时还与 Grab 越南签署战略合作协议，共同推动电动摩托车在网约
车领域的普及
风险提示
油价超预期回落上涨，行业竞争加剧，成本压力传导不顺畅等
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：48989 百万
公司首次覆盖：湖南黄金（002155）《金、锑龙头，金矿资源
注入有望贡献增量》2026-04-23
给予公司“增持”评级。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为
/ 亿元，对应 EPS 分别为 元。参照可比公司估值，给予
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李鹏飞（分析师）
021-38676666
S0880519080003
李阳（分析师）
021-38676666
S0880525040114
魏雨迪（分析师）
021-38676666
S0880520010002
公司 2026 年 25x PE，对应目标价 元，给予公司“增持”评级。
金、锑、钨业务多轮驱动。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开
采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体
的完整产业链，公司主要产品有标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃
母粒、仲钨酸铵等，公司 2025 年自产黄金 吨，自产锑 万吨，自产钨精
矿 908 标吨。公司 2025 年实现收入 亿元，同比增长 %，实现归母净
利润 亿元，同比增长 %。按照经营计划，公司 2026 年计划生产黄金
吨，锑品 吨，钨品 1100 标吨，相对于 2025 年实际生产均有提升。（2025
年公司生产黄金 吨，生产锑品 吨，生产钨品 958 标吨。）
锑全球资源紧张，公司将受益于锑价上行。储量方面，根据 USGS2026 年数
据，全球已探明锑储量约 240 万吨（未包含少量未披露储量国家），全球静态储
采比约 20 年。供给方面，全球锑产量降低明显，2025 年全球锑矿山产量 11 万吨，
2024 年全球锑矿山产量 万吨，而 2014 年和 2015 年全球锑矿山产量分别为
万吨和 15 万吨，目前矿山产量较前期明显缩减。分国家来看，2025 年中国
产量 4 万吨，占全球总供给 36%，俄罗斯产量 万吨，占全球总供给 29%；需
求方面，锑广泛用于阻燃剂、光伏玻璃等领域。随着光伏双玻组件渗透率提升，
光伏用锑需求进一步增长，供需可能进一步收紧。公司自产锑超过 1 万吨，有望
受益于锑价格上行。
万古金矿注入、甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目、潭溪钨矿有望贡献
金、钨增量。公司拟发行股份购买控股股东湖南黄金集团持有的中南冶炼 100%
股权，以及湖南黄金集团与天岳投资集团合计持有的黄金天岳 100%股权，目前
正逐步推进万古矿区黄金资源整合项目；公司持续推进甘肃加鑫以地南矿区矿产
资源利用项目权证办理，黄金资源储量有望进一步增加；另外，公司新邵四维潭
溪钨矿取得采矿许可证，未来公司钨产量有望进一步提升。
风险提示。宏观经济波动，资产注入不及预期。
本次评级：谨慎增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：5788 百万
蔡雯娟（分析师）
021-38676666
S0880521050002
成浅之（分析师）
021-38676666
S0880525110002
公司季报点评：长虹美菱（000521）《收入略降，盈利阶段性
承压》2026-04-23
投资建议：下调盈利预测，给予“谨慎增持”评级。公司深化产品智能与高
端化布局，海外方面持续发力，聚焦拉美、中东核心关键市场，但受制于内需承
压和原材料价格上涨的影响，我们下调公司 26-27 年，并新增 28 年盈利预测：预
计公司 26-28 年 元（原 26-27 年 EPS 为 元），同比
+
公司 26 年 13xPE 估值，调整目标价至 元，给予“谨慎增持”评级。
事件： 26Q1 营收 亿元，同比%，归母利润 亿元，同比%。
收入端整体略降，预计国内下滑，海外有增长。根据产业在线数据，公司
2026Q1内外销空调出货量同比分别为-50%/+%，预计公司Q1内销出货端承压，
预计内销层面主要来自国补边际拉动减弱及小米拉动减弱所致，同时行业龙头价
格带下沉加剧竞争，此外，冰洗业务国内预计也有下降。海外业务中，我们预计
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冰洗的增长较快，空调仍有压力。
盈利能力受原材料上涨、及竞争加剧承压。26Q1 毛利率 %，同比，
销售/管理/研发/财务费率 %/%/%/%，同比
%，同比。整体盈利能
力下降主要是铜等原材料价格上涨且弱需求下竞争加剧所致，分地区看，我们预
计国内弱需求下，利润受影响程度高于海外。
风险提示：外销需求下滑、原材料价格上涨、人民币升值
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：12239 百万
訾猛（分析师）
021-38676666
S0880513120002
颜慧菁（分析师）
021-38676666
S0880525040022
苗欣（分析师）
021-38676666
S0880525070010
张嘉颖（分析师）
021-38676666
S0880525040117
程碧升（分析师）
021-38676666
S0880525040031
公司年报点评：老白干酒（600559）《Q1 走出调整，关注延
续性》2026-04-23
维持“增持”评级，调整目标价只 元。考虑到产业环境及公司经营情况，
下修 2026-28 年盈利预测，预计期内 EPS 分别为 元、 元、 元（26-27
年前值 元、 元）；考虑到市场无风险收益率下降及公司 Q1 改善、且后续
具备业绩修复可能，给予 2026 年 动态 PE，调整目标价至 元（前值
元）。
1Q26 经营改善。2025 年公司实现收入 亿元、同比%，归母净利润
亿元、同比%。其中 2025Q4 收入/归母净利润分别同比%/%
（25Q4收入亿、归母亿）。2026Q1公司实现收入亿元、同比+%，
归母净利润 亿元、同比+%。季末合同负债 亿元，环比+%。一季
度基数不低，收入、利润正增长，合同负债回升，体现经营改善趋势。
1Q26 百元以下白酒驱动增长。分产品，2025 年衡水老白干/板城烧锅/武陵/
文王贡/孔府家营收分别为 亿元，同比
%/%/%/%/%；按档次看，100 元以上/100 元以下营收分别
为 亿元，同比%/%。2026Q1 按档次，100 元以上/100 元以
下营收分别为 亿元，同比%/+%，低档产品实现显著增长。分区
域看，2026Q1 河北/湖南/安徽/山东/其他省份营收分别为
亿元，同比+%/+%/%/+%/+%，基本盘河北企稳。
费用节约盈利企稳。2025年毛利率为%，同比+ ppt；销售费用率%，
同比+ ppt；管理费用率 %，同比+ ppt；归母净利率 %，同比 ppt。
2026Q1，毛利率为 %，同比 ppt；销售费用率为 %，同比 ppt；管
理费用率为 %，同比 ppt；归母净利率为 %，同比+ ppt。25 年毛利
率基本持平但费用率抬升侵蚀利润，26Q1 毛利率下降但费用率压缩更多，净利率
回升，建议关注持续性。
风险提示：食品安全、产业政策调整等。
海外报告：周大福（1929）《港澳同店销售高增，门店调整接
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本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：0 百万
刘越男（分析师）
021-38676666
S0880516030003
宋小寒（分析师）
021-38676666
S0880524080011
近尾声》2026-04-23
投资建议：维持“增持”评级。预测 2026-2028 财年归母净利润为 （）
/（）/（+）亿港元，参考可比公司估值，考虑周大福珠宝龙
头地位，给予 2026 财年 20 倍 PE，目标价 （）港元，维持“增持”评级。
业绩简述：公司发布 2026 年 1-3 月主要经营数据，FY26Q4 集团零售值同比
%，其中：中国内地零售值同比%，中国港澳及其他市场零售值同比+%。
港澳同店表现亮眼，内地定价首饰占比提升。①同店销售：FY26Q4 中国内
地直营同店销售+%，其中定价首饰同店%，计价黄金首饰同店+%；内
地加盟店同店销售%；FY26Q4 中国港澳同店销售+%，其中定价首饰同店
+%，计价黄金首饰同店+%；②品类结构：FY26Q4 中国内地定价首饰零
售值占比 %/同比+；FY26Q4 中国内地计价黄金首饰零售值占比 %/
同比；FY26Q4 中国港澳定价首饰零售值占比 %/同比；FY26Q4
中国港澳计价黄金首饰零售值占比 %/同比+。
线下门店调整接近尾声，注重提升品牌力、优化顾客体验。①线下门店：截
至 FY26Q4 周大福珠宝门店数 5460 家，FY26Q4 净减少 125 家，FY26 全年净减
少 963 家。截至 FY26Q4 集团总门店数 5689 家，FY26Q4 净减少 124 家。公司持
续提升品牌影响力及零售体验，FY26Q4 在泰国曼谷和澳洲悉尼的核心地段新增
两间全新设计门店。二月，公司在中国香港尖沙咀广东道开设首间旗舰店，是集
团于中国港澳地区最大的门店。②线上：FY26Q4 中国内地电商零售值同比
+%，零售值占比 %，销量占比 %。
风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：0 百万
刘越男（分析师）
021-38676666
S0880516030003
宋小寒（分析师）
021-38676666
S0880524080011
海外报告：六福集团（0590）《高基数下强劲增长，港澳同店
销售提速》2026-04-23
投资建议：维持“增持”评级。预测 2026-2028 财年归母净利润为 （+）
/（+）/（+）亿港元，参考可比公司估值，给予 2026 财年 14
倍 PE，维持目标价 港元，维持“增持”评级。
业绩简述： FY26Q4 集团整体零售值（含自营店、品牌店及电子商务业务）
及零售收入（含自营店及电子商务业务）按年分别升 19%及 36%。其中中国港澳
及海外市场在全年最高基数下，FY26Q4 零售值及零售收入皆优于前三个季度，
按年分别升 42%及 41%；中国内地市场 FY26Q4 零售值及零售收入按年分别升 8%
及 20%。
黄金税收新政利好港澳市场零售表现，海外市场加快拓展。①同店销售：
FY26Q4 中国港澳及海外市场整体同店销售同比+39%（FY26Q3 为+16%），其中
香港同店销售+44%，澳门为+34%，海外市场为+25%；FY26Q4 中国内地市场整
体同店销售（含自营店和品牌店）有双位数数字升幅，其中自营店同店销售约为
持平，品牌店同店销售+11%。②门店数：截至 2026 年 3 月 31 日，集团全球共有
3,005 间店铺。虽然集团第四季净减少 68 间店铺，但于季内在海外地区新开设了
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3 间店铺，包括 1 间位于马来西亚的自营店，以及位于泰国和越南各 1 间品牌店。
FY2026 集团在海外地区共新开设了 20 间店铺，达成全年目标。
FY26Q4 投资金产品销售占比提升。FY26Q4 集团整体零售值中黄金及铂金
占比 82%，同比提升 5pct，环比提升 4pct，主要由于投资金产品销售大幅增长。
其中 FY26Q4 中国港澳及海外市场零售值中黄金及铂金占比 75%，同比提升 6pct，
环比提升 2pct；FY26Q4 中国内地市场零售值中黄金及铂金占比 84%，同比提升
5pct，环比提升 5pct。
风险提示：金价波动影响销量、开店不及预期、同店大幅下滑等。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：8094 百万
蔡雯娟（分析师）
021-38676666
S0880521050002
成浅之（分析师）
021-38676666
S0880525110002
公司首次覆盖：惠而浦（600983）《改革进入收获期，入股惠
而浦美国拓空间》2026-04-23
投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预测 2026-2028 年的 EPS 为 、
、 元，增速为 %、%、%；参考可比公司估值，并考虑到公
司自身经营变化带来的收入利润弹性，给予 2026 年 15 倍估值，目标价 元，
给予“增持”评级。
格兰仕入主驱动经营反转，业务聚焦+降本提效，盈利能力显著提升。公司
主动收缩低效内销、精简人员与 SKU、强化供应链协同与费用管控，人效、盈
利能力均显著提升，对比同行奥马冰箱 %净利率，未来净利率仍有提升空间。
成本竞争力增强，大客户惠而浦关联交易有望实现高增。公司为惠而浦集团
核心代工供应商，成本效率能力显著提升后，关联交易占比持续提升，未来依托
惠而浦美国潜在的产能转移、公司凭借成本效率优势在惠而浦外包厂商中份额提
升与品类扩张，未来增长动能充足。此外，日本、东南亚等其他地区的代工，随
着成本竞争力的提升，同样打开了空间。
同业竞争彻底解决，资本运作空间打开。2025 年 12 月公司通过收购完成
洗衣机业务整合，与控股股东同业竞争问题全面消除，具备再融资、产业并购等
资本运作条件，长期成长与估值修复空间打开。
战略入股惠而浦美国，进一步绑定核心大客户。惠而浦美国是持股公司 %
股份的参股股东，也是占公司收入比重 67%的大客户，2026 年 2 月份，公司公告
拟以约 3000 万美元认购惠而浦集团发行的 万股股票，为其唯一的战略合作
方，有利于深化后续合作。
风险提示：人民币升值、原材料价格上涨、美国关税变化。
本次评级：增持
目标价： 元
公司跟踪报告：上峰水泥（000672）《拨云见“芯”，进入半
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现价： 元
总市值：13349 百万
鲍雁辛（分析师）
021-38676666
S0880513070005
花健祎（分析师）
021-38676666
S0880521010001
杨冬庭（分析师）
021-38676666
S0880522080004
导体红利兑现年》2026-04-23
维持“增持”评级。公司水泥主业进入筑底区间，且成本和现金流情况领先
行业，26 年股权投资业务进入加速兑现期，通过收并购进入 IC 载板领域，形成
新的增长极。我们预测公司 2025-2027 年 EPS 分别为 元。采用
分部估值法，给予水泥主业 101 亿元估值，给予股权投资收益 80 亿元估值，
给予 IC 载板业务 19 亿估值，对应目标价 元。
水泥主业底部探明，现金流充沛提供防御垫。我们测算国内水泥行业当前潜
在过剩率仍有 40-50%，但在需求下降的过程中，企业通过错峰协同探明了行业底
部位置，根据水泥协会，2024-25 年全行业利润在 250、280 亿元左右，基本为行
业利润底。伴随限制超产、碳配额等政策落实，我们认为 2026-27 年行业整合有
望提速。公司熟料成本处于行业第一梯队，2024 年在行业极端环境下实现经营
性现金流净额 亿元，具备极强的防御属性与现金造血能力。
半导体股权投资 2026 年进入密集兑现期，有望大幅增厚利润。公司自 2020
年 8月投资首个项目起，正式开启了向新经济股权投资领域的战略转型。截至 2026
年，公司累计投资规模达 亿元。2026 年，公司股权投资的长鑫科技、盛
合晶微、上海超硅、广州粤芯等多个核心项目进入上市受理阶段。我们测算，在
保守/乐观场景下，上述标的在上市后的股权溢价预计分别可达 9 亿元、20 亿元，
有望显著增厚公司账面利润。
从财务投资转向产业深耕，控股美琪电路切入 IC 载板赛道。公司通过收购
美琪电路 75% 股权正式进入 IC 载板领域 ，标志着在半导体领域从财务投资向
实体运营深耕。美琪电路在 IC 载板赛道的核心竞争力，主要体现在“稀缺的行
业入场券”与“扎实的底层工艺壁垒”两个维度。一方面公司通过不高的收购成
本获得了载板赛道的入场券，包括成熟的团队和符合行业标准的产线；另一方面
美琪电路在 BT 载板领域已具备 MSAP 升级工艺能力。公司在股权投资领域建立
的半导体朋友圈，与水泥主业造血能力也将进一步赋能美琪电路后续产能和客户
的拓展。
风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：24303 百万
杨林（分析师）
021-38676666
S0880525040027
张盛海（研究助理）
021-38676666
S0880125042247
公司年报点评：税友股份（603171）《25 年业绩稳健增长，
AI 业务回款高增》2026-04-23
维持“增持”评级。我们预测公司 2026-2028 年归母净利润为
亿元，对应EPS预测值为 2026-2027年 EPS预测值为
元），参考可比公司估值，给予公司 2026 年 135 倍 PE，目标市值为 301 亿元，对
应目标价为 元。
公司发布 2025 年报&2026 年一季报，25 年整体业绩稳健增长，毛利率有所
提升。25 年公司实现营收 亿元，同比+%；归母利润 亿元，同比
+%；扣非归母利润 亿元，同比+%，整体业绩稳健增长。25 年公司
整体销售毛利率 %，同比+，毛利率有所提升，主要得益于 ToG 数字
政务业务毛利率显著改善。26 年 Q1，公司实现收入 亿元，同比+%；归
本报告仅供同花顺使用
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朱瑶（分析师）
021-38676666
S0880526010002
母利润 亿元，同比+%；扣非归母利润 亿元，同比+%。
分业务来看，1）ToB 数智财税：25 年全年实现收入 亿，同比+12%；毛
利率 %，同比；年末合同负债 亿元，同比+21%。AI 驱动公司
业务向高价值服务升级，25 年公司发布财赢 Agentic 数智工场，全年 AI 产品及业
务回款 亿元，同比+60%，占数智财税业务回款的 28%。公司亿企赢平台用
户数保持增长，截止 25 年末，平台活跃企业用户 1180 万户，同比+10%；付费企
业用户 815 万户，同比+15%。2）ToG 数字政务：25 年全年实现收入 亿元，
同比%，毛利率 %，同比+，毛利率显著改善，持续推动经营质
效提升。
AI 驱动财税服务价值升维。ToB 端，公司依托“犀友”垂直大模型推出财赢
Agentic 数智工场，助力传统财税作业执行者向风险管控、客户运营与高价值服务
等专业角色转变。ToG 端，公司依托“人工智能+数据服务”，帮助政务领域客户
实现从“管理”到“治理”的智能化升级，公司也逐步实现由传统软件开发商到
财税大模型数智服务商的转型。
风险提示。行业竞争加剧风险，toB 业务 AI 产品落地不及预期，toG 业务下
游需求不及预期。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：0 百万
刘欣琦（分析师）
021-38676666
S0880515050001
肖尧（分析师）
021-38676666
S0880525040115
海外报告：中信金融资产（2799）《主业提质，盈利能力继续
上台阶》2026-04-23
预计 2026-2028 年，公司归母净利润同比+%/+%/+%至
亿元，对应 元， 元。参考
可比，我们给与中信金融资产 2026E x PB 估值，按照港币兑人民币
汇率计算，对应目标价 港元，维持“增持”评级。
中信金融资产披露 2025 年年报：公司披露口径实现总收入 亿元，剔
除一次性影响因素后同比增长 %；归母净利润 亿元，同比增长 %；
ROAE 升至 %，EPS 为 元。若按持续经营口径看，收入总额同比下降
%，主要受其他收入及其他净收益下降 %拖累；但在一次性收益明显回落
的情况下归母净利润仍实现增长，表明公司盈利质量正在提升，利润来源正由权
益法和会计收益波动，逐步转向更可持续的主业经营改善。
主业结构持续优化，不良主业内部正由传统重组向收购处置与纾困盘活切
换。收购处置业务新增收购成本 亿元，同比增长 %；纾困盘活业务新
增投放 亿元，同比增长 %，收入 亿元，同比增长 %；收购
重组业务全年未再新增投放，年末账面价值继续压降。
信用减值大幅收敛，是本年利润改善的最核心支撑。2025 年公司信用减值损
失 亿元，同比下降 %。一阶段资产占比提升 个百分点，三阶段
资产占比下降 个百分点，反映公司资产质量持续改善、存量风险加快出清，
信用成本收敛对利润释放的支撑增强。
资产负债表延续修复，为后续主业扩张提供支撑。截至 2025 年末，公司总
资产 万亿元，同比增长 %。负债端方面，借款余额 亿元，同比增
本报告仅供同花顺使用
每日报告精选
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28
长 %，应付债券及票据 亿元，同比下降 %，年末长期借款占比较
上年末提升 个百分点，存量融资利率下降 75bp、全年利息支出同比下降
%。整体看，公司在保持主业投放力度的同时，资产负债表稳健性继续增强，
为后续不良主业扩张与风险化解提供了更强承接能力。
风险提示：宏观经济与信用周期波动，政策与监管环境变化，资产质量与回
收不确定性，资产估值波动与流动性风险。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：0 百万
蔡雯娟（分析师）
021-38676666
S0880521050002
成浅之（分析师）
021-38676666
S0880525110002
海外报告：TCL 电子（1070）《26Q1 收入成长稳健，利润弹
性释放》2026-04-22
投资建议：公司为强 alpha+低估值+高分红标的，全球份额持续向上，高端
化全球化再进一步。考虑到业绩增长中枢上移和索尼合作预期，我们调整盈利预
测，预计 2026-2028 年 EPS 分别为 港元（前值 港元），同比
+23%/+25%/+20%，对应 PE 各 12/9/8X。参考同行业给予 26 年 15xPE，目标价为
港元，维持“增持”评级。
公司发布 26 年 Q1 业绩预告。公司 2026 年 Q1 预计录得收入约 278 亿-304
亿港元，较去年同期增长约 10%至 20%；经调整归母净利润约 亿 亿港元，
较去年同期增长约 125%至 150%。预计于 2026 年 5 月中旬刊发 26 年第一季度业
绩公告。
电视主业预计增长稳健，全球化和中高端化稳步推进。内销结构升级为主要
驱动，参考奥维 26Q1 TCL 主品牌线上线下合并销售额同比+%，份额+，
其中销量同比%，均价同比+%。我们预计外销延续较好增长，其中欧洲有
望受益冬奥会催化，北美在关税扰动减少和世界杯备货拉动下有望迎来修复。此
外，公司拟以约 亿港元认购 TCL 与索尼的合资公司 51%股权及索尼马来西
亚子公司 SOEM 全部股份，以承接索尼家庭娱乐业务，交易预计于 2027 年 4 月
完成，有望进一步打开全球化和高端化空间。
收入增速高于利润，盈利能力快速修复。参考预告中枢，公司 26Q1 经调整
归母净利率约 %，同比+。受益公司全球化和中高端化策略，提升产品竞
争力，降本增效，带动主营业务实现有质量增长。同时 25Q1 同期基数较低，存
在经营周期季度波动影响。展望 26 年虽面临存储、面板等原材料的上涨，但公
司提价顺畅，有望通过供应链和品牌优势转嫁压力，并进一步提升市场份额和盈
利能力。
风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、宏观经济不确定性。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
公司跟踪报告：梅花生物（600873）《公司海外收购整合效能
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总市值：27958 百万
刘威（分析师）
021-38676666
S0880525040100
显著提升，专利强布局》2026-04-22
维持“增持”评级。考虑到公司产品价格下跌，下调公司 2026-2027 年 EPS
分别为 元（-41%）和 元（-38%），并新增 2028 年 EPS 为 元。考虑
到公司的盈利能力低于可比公司，给予一定估值折价，我们给予公司 2026 年 19
倍 PE，给予目标价 元，维持“增持”评级。
2026Q1 归母净利润同比下滑 %。2026Q1，公司实现营业收入 亿
元，同比下滑 %；实现归母净利润 亿元，同比下滑 %；实现扣非净
利润 万元，同比下滑 %。2025 年，公司实现营业收入 亿元，
同比下滑 %；实现归母净利润 亿元，同比增长 %；实现扣非净利
润 亿元，同比下滑 %。
协和项目圆满落地，海外收购整合效能显著提升。为快速完善全球产品矩阵、
突破海外技术与贸易壁垒，公司将海外收购整合作为全球化战略落地的关键抓
手，2025 年重点推进日本协和相关项目的收购与整合，顺利完成从资产交割到业
务交接的全流程闭环。公司顺利实现海外团队与公司现有管理体系的无缝衔接、
高效协同。通过优化团队结构、规范运营流程、升级生产设备实现技术突破与产
能跃升，其中核心主产品产能利用率较整合前提升超 20%，单位生产成本同比下
降 15%，整合成效突出。
专利强布局，制度固根本。通过收购日本协和相关产品技术，公司快速构建
起覆盖合成生物学核心产品、关键工艺的全球知识产权保护网，有效规避海外市
场技术壁垒；截至 2025 年底，公司累计申请专利 337 项（其中已授权 115 项），
其中 2025 年全年申请专利 40 项，覆盖菌种筛选、发酵工艺、产物提取等全技术
环节，进一步巩固公司技术优势。
风险提示。下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：200404 百万
韩其成（分析师）
021-38676666
S0880516030004
郭浩然（分析师）
021-38676666
S0880524020002
曹有成（分析师）
021-38676666
S0880525040079
公司年报点评：中国建筑（601668）《分红金额预期稳定，经
营现金流持续改善》2026-04-22
维持增持。2025 年利润低于预期，下调预测 2026-2027 年
2028 年 元对应增速 %。给予
公司 2026 年 倍 PE，对应维持目标价 元。
2025 年归母净利润下降 %，其中 Q4 下降 %。(1)2025 年总营收
万亿元下降 %(Q1-Q4 同比+ 亿元下降
%(Q1-Q4 同比+ 亿元下降 %。
(2)2025 毛利率 %(同比持平)，费用率 %(+)，归母净利率
%()，加权 %()，资产负债率 %(+)。(3)2025
年经营现金流 亿元(2024 年同期 亿元)因积极采取措施加强现金流管
控。Q1-Q4 为 亿元(2024 年为 亿
元)。(4)应收账款 亿元增 31%，减值损失合计 亿元(2024 年同期
亿元)。
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工业厂房、能源工程合同快速增长，洁净建造等领域核心竞争力提升。(1)2025
年新签合同 万亿元增 %，其中房屋建筑工程新签合同额 万亿元增
%，基础设施建设与投资新签合同额 万亿元增 %，房地产开发与投资
合约销售额 3948 亿元降 %，勘察设计业务新签合同额 128 亿元降 %，国
际化业务新签合同额 2550 亿元增 %。(2)从细分领域看，工业厂房新签合同
额 8885 亿元，同比增长 %；能源工程新签 5870 亿元，同比增长 %。公
司在大跨度空间结构、高精度复杂结构、快速建造、绿色建造、智慧建造、洁净
建造等领域核心竞争力持续增强，为房建项目承接和优质履约提供有力支撑。
具备持续分红能力，2026 年计划营业收入、新签合同额增长。(1)2025 年公
司现金分红比例 %(2024 年分红比例 %)，拟派发现金红利总额约为
亿元(2024 年为 亿元)，股息率 %，资本市场红利标签进一步强化。
中国建筑长期保持稳定、连续的分红政策，充分体现了公司稳健经营和持续回报
股东的能力。(2)公司 2026 年计划实现新签合同额 万亿元同比增长 %，营
业总收入 万亿元同比增长 %。(3) 持续被纳入中证 50、上证 50、 富时中
国 A50、MSCI 中国 A50 互联互通指数等重要指数，继续保持全球建筑行业最高
信用评级。
风险提示：宏观经济政策紧缩，地产行业下行等。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：32820 百万
刘威（分析师）
021-38676666
S0880525040100
公司跟踪报告：博源化工（000683）《26Q1 归母净利润预计
同比增长 %，在建项目为公司发展奠定基础》2026-04-22
维持“增持”评级。维持公司 2026-2027 年 EPS 分别为 和 元，并
新增 2028 年 EPS 为 元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司 2026
年 19 倍 PE，给予目标价 元，维持“增持”评级。
26Q1 归母净利润同比增长 %。26Q1，公司实现营业收入 亿元，
同比下降 %；归属于上市公司股东的净利润 亿元，同比增长 %；归
属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 亿元，同比增长 %。
2025 年，公司营业收入约 亿元，同比减少 %；归属于上市公司股东的
净利润约 亿元，同比减少 %；归属于上市公司股东的扣除非经常性损
益的净利润 亿元，同比减少 %。公司拟以 2025 年 12 月 31 日的总股
本 亿股为基数，向全体股东每 10 股现金分红 3 元（含税），2025 年度现金
分红总额为 亿元
公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额。公司天然碱
储量丰富且品质优良，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障。其中：
阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量 万吨，矿物量
万吨；安棚碱矿探明储量 19308 万吨，保有储量 10938 万吨；吴城碱矿探明储量
3267 万吨，保有储量 1761 万吨。此外，公司持有蒙大矿业 34%股权，蒙大矿业
纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为 亿吨和 亿吨。公司
控股子公司博大实地持有泰盛恒矿业 %股权，泰盛恒矿业所属井田经核实区
内总资源量中保有资源量 亿吨。
在建项目为公司发展奠定基础。公司 280 万吨/年纯碱装置于 2025 年 12 月投
料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；另有 160 万吨/年小苏打产
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能按照计划有序推进项目建设，计划 2026 年中建成试车。
风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：108961 百万
杨林（分析师）
021-38676666
S0880525040027
魏宗（分析师）
021-38676666
S0880525040058
钟明翰（研究助理）
021-38676666
S0880124070047
公司年报点评：浪潮信息（000977）《净利率逐季上行，利润
端有望超预期》2026-04-22
目标价 元，维持“增持”评级。预计 2026-2028 年归母净利润分别为
亿元，参考可比公司，给予 2026 年 40 倍 PE，目标市值
亿元，目标价 元，维持“增持”评级。
营收高增，净利率 2025 年按季度呈持续上升趋势。①2025 年营收
亿元，同比+%，主要系服务器产品销售增长所致；归母净利润 亿元，
同比+%；扣非净利润 亿元，同比+%。2025Q4 营收 亿元，
同比+%；归母净利润 亿元，同比%；扣非净利润 亿元，同比
+%。②2024 年毛利率 %，2025 年毛利率 %；2024 年净利率 2%，2025
年 %，分季度来看 2025 年 Q1-Q4 分别为 %、%、%、%，呈
现持续提升的趋势。2025 年销售费用同比%，管理费用同比+%，研发
费用同比+%均显著低于营收增速，同期经营性净现金流 亿元，同比
+%，实现高增，费用效率改善，叠加规模扩张和收现能力提升，为净利
率持续提升提供支撑。③2025 年底存货 亿元，相较 2024 年提升 亿
元。2025 年底合同负债 亿元，相较于 2024 年提升 亿元。
中国智算高增同时保持高质量，公司服务器业务景气度高涨。①根据《2025
年中国人工智能计算力发展评估报告》，2025 年中国智能算力规模预计达到
，较 2024 年大幅增长 43%；2026 年将达到 ，为 2024
年的两倍。②2025 年算力市场告别了“盲目堆硬件”，转向“以应用为导向、以
系统为核心”。③分业务，2025 年服务器营收 亿元，占营收比重 ，
同比+%，毛利率 %；存储、交换类产品营收 亿元，占营收比重
%，同比%，毛利率 %。
公司致力于 token 降本，加速人工智能落地千行百业。公司坚持“以应用为
导向，以系统为核心”的指导方针，通过软硬件协同设计与深度优化，持续推动
AI 计算架构的创新与突破，不断实现 token 生成“提速降本”，打造 token 生成速
度更快、token 成本更低的 AI 算力系统；坚持以协同共生、开放共赢战略，积极
促进大模型、智能体等人工智能技术与实体经济的深度融合，加速“人工智能+”
落地。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：54594 百万
公司年报点评：中复神鹰（688295）《风电拉动产销，高性能
产品加速突破》2026-04-22
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鲍雁辛（分析师）
021-38676666
S0880513070005
花健祎（分析师）
021-38676666
S0880521010001
杨冬庭（分析师）
021-38676666
S0880522080004
维持“增持”评级。公司 25 年实现收入 亿元，同比+%，实现归
母净利 亿元，同比+177%，扣非归母净利 亿元，同比扭亏，此前已经发
布业绩预告，实际业绩位于中枢，符合预期。行业进入筑底阶段，同时公司产品
结构持续高端化，我们提升 2026-27 年 eps 至 (+)/(+)元，新增 2028
年 eps 为 元，参考可比公司 26 年 214xPE，上调目标价至 元。
产销领跑行业，结构持续优化。25 年公司实现碳纤维销量 万吨，产销率
114%，全年处于去库存状态中，我们预计 25Q4 单季度销量 7500 吨，延续二三
季度强产销。从两个层面看公司产品结构优化，1）风电性价比产品突破，根据
公司公告年内风电领域市占率快速提升至 20%，25 年风电需求高增，带动公司从
25Q2 开始利用率打满，量先于价动，成本费用摊销拉动盈利修复；2）高性能碳
纤维持续突破，25 年内成功开发实验室级 T1200 级超高强度碳纤维，围绕大飞
机用 T800 级预浸料进行研发攻关，中国商飞项目稳步推进。
全年盈利提升受益于产销修复，25Q4 加速去库毛利率环比略有下行。我们测
算全年公司碳纤维销售吨均价 万元，同比-8500 元，吨成本 万元，同比-9400
元，吨毛利 万元，吨净利同比扭亏为盈。25 年全年在均价仍有下滑背景下，
依靠产销率的修复带动成本和费用下降，盈利扭亏。25Q4 公司净利润环比小幅下
滑，我们判断主要是年末去库存过程中，高模中强的性价比产品（主要用于碳碳
和风电）销售比例提升，叠加部分年末费用增加。
行业低库存位置下，丙烯腈成本推升碳纤维提价预期。25 年风电需求拉动头
部碳纤维企业去库加速，尽管 25 年行业价格尚未变动，但低库位仍为潜在的提
价打下基础。同时，国际油价带动上游丙烯腈原料价格提升，加重行业的亏损幅
度，碳纤维提价预期增强。公司作为国内稀缺的高性能碳纤维龙头，极小丝束(3K
以下)前期已经有涨价的推动，高强高模一直也在存在结构性提价的动力，这两类
高端品是国内主要龙头企业的主要盈利贡献来源。
风险提示：风电需求不及预期，碳纤维高端应用拓展较慢。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：8848 百万
刘威（分析师）
021-38676666
S0880525040100
公司跟踪报告：皇马科技（603181）《26Q1 归母净利润同比
增长 %，积极开拓战略性新兴产业》2026-04-22
维持“增持”评级。维持公司 2026-2027 年 EPS 分别为 和 元，并
新增 2028 年 EPS 为 元。结合同行业可比公司估值，考虑到公司为特种表面
活性剂龙头引领企业给予一定估值溢价，我们给予公司 2026 年 18 倍 PE，给予目
标价 元，维持“增持”评级。
26Q1 归母净利润同比增长 %。26Q1，公司实现营收 亿元，同比增
长 %；实现归母净利润 亿元，同比增长 %; 实现扣非净利润
亿元，同比增长 %。2025 年，公司实现营收 亿元，同比增长 %；
实现归母净利润 亿元，同比增长 %; 实现扣非净利润 亿元，同比增
长 %。
积极开拓战略性新兴产业。公司积极开拓以新材料、高端功能性电子化学品、
新能源、风电光储等领域为代表的战略性新兴产业成长性产品，本着“小品种创
盈利”的原则持续深耕小品种领域，预计随着公司产品结构的不断优化，板块产
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品的持续创新与叠加，新产能的加速投放，公司盈利能力有望实现稳步增长。
持续的技术创新和产品开发优势。公司设有国家企业技术中心、国家博士后
科研工作站、省级重点企业研究院、工程技术研究中心、高新技术研发中心等一
批高水平创新研发平台。以“引领行业、标准领先”的创新理念，以研发中心为
主导建立了完善的研发体系，立足于功能性新材料树脂、有机硅、润滑油及金属
加工液、高端电子化学品、聚醚胺及环保涂料等十八大板块产品，着力解决行业
关键技术问题，积极研制各板块中的重点产品，开发具有自主知识产权的特种表
面活性剂。目前已开发研制出了 1800 多种产品，获得了多项科研成果。
风险提示。宏观经济周期、安全生产预期、原材料价格波动。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：13454 百万
刘威（分析师）
021-38676666
S0880525040100
公司跟踪报告：史丹利（002588）《26Q1 归母净利润同比上
升 %，磷化工战略项目实现关键突破》2026-04-22
维持“增持”评级。维持公司 2026-2027 年 EPS 分别为 和 元，并
新增 2028 年 EPS 为 元。考虑到同行业可比公司估值，考虑到公司为复合肥
行业龙头给予一定估值溢价，我们给予公司 2026 年 13 倍 PE，给予目标价
元，维持“增持”评级。
26Q1 归母净利润同比上升 %。26Q1，公司营业收入为 亿元，同比
上升 %；归母净利润为 亿元，同比上升 %；扣非净利润为 亿元，
同比上升 %。2025 年，公司营业收入为 亿元，同比上升 %；归母
净利润为 亿元，同比上升 %；扣非净利润为 亿元，同比上升 %。
产供销协同体系纵深推进，经营韧性显著增强。营销方面，公司始终坚持“品
牌是基础、渠道是关键、决胜在终端”的经营理念，面对行业需求波动，公司依
托完善的渠道基础和灵活的销售策略，2025 年全年复合肥销量达 万吨，
同比增长 %，同时核心产品结构持续优化，新型肥料销售占比持续提高，有
效应对了传统市场的竞争压力。
磷化工战略项目实现关键突破，产业链一体化优势显现。2025 年，公司向上
游延伸的磷化工战略取得重要进展。湖北松滋新材料公司经营情况大幅改善，磷
肥、精制磷酸等装置保持高位开工，产量稳步增长。受益于内部原料配套与外销
市场协同，该项目亏损大幅收窄。黎河肥业持续稳健运营。磷化工产业链的贯通，
增强了公司关键原料的成本控制力与供应安全性。
风险提示。复合肥采购不及预期、项目建设进度不及预期。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
公司年报点评：珀莱雅（603605）《业绩具韧性，子品牌表现
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每日报告精选
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28
总市值：24222 百万
訾猛（分析师）
021-38676666
S0880513120002
杨柳（分析师）
021-38676666
S0880521120001
闫清徽（分析师）
021-38676666
S0880522120004
亮眼》2026-04-22
投资建议：考虑公司主品牌修复节奏慢于预期，下调 2026-27 年 EPS 预测至
（）、（）元，新增 2028 年预期 元，参考可比公司，考虑
公司增速偏慢，给予 2026 年 20x 目标 PE，下调目标价至 元，维持增持评级。
业绩符合预期，调整期仍具韧性。2025 年公司实现营收/归母/扣非净利润
、、 亿元，分别同比%、%、%，其中 25Q4 公司
营收/归母净利润/扣非净利润分别实现 35/ 亿元，分别同比
%/%/%。26Q1 公司营收/归母净利润/扣非净利润
亿元，分别同比%/%/%，下滑幅度环比收窄。2025 年公司毛利率
（+），降本增效效果显著；销售费率 %（+），主要系形
象宣传推广费费率增加，OR、惊时、原色波塔等子品牌费率高于珀莱雅；管理费
率 %（+），研发费率 %（+），归母净利率 %（）。
经营活动产生的现金流量净额 亿元，同比+%。2025 年公司年度+半年
度合计现金分红金额占合并报表中归母净利润的比例达 %。
子品牌 OR、原色波塔表现亮眼，多品牌矩阵发力。分品牌看，2025 年公司
旗下珀莱雅、彩棠、悦芙媞分别营收 、、 亿元，分别%、+%、
+%，主品牌因团队调整及大单品周期因素略有承压；子品牌 Off&Relax（洗
护）、原色波塔（新锐彩妆）、惊时（洗护）分别营收 、、 亿元，分
别同比+%、+%、+%，均实现爆发式高增，多品牌矩阵进一步
完善。渠道端，2025 年公司线上、线下分别营收 、 亿元，分别%、
%，线上占比达到 %。
发布员工持股计划，绑定团队利益。公司发布 2026 年员工持股计划，总额
度不超过 7000 万元，对应不超过 115 万股（占总股本 %），激励对象包括董
事、副总经理金衍华、财务负责人金昶、董秘薛霞、及其他核心员工，考核目标
为以 2025 年业绩为基数，2026 年营收或归母净利润增长不低于 5%。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，新兴渠道拓展受限。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：135530 百万
肖群稀（分析师）
021-38676666
S0880522120001
赵靖博（分析师）
021-38676666
S0880525040056
刘绮雯（分析师）
公司年报点评：恒立液压（601100）《业绩维持增长趋势，汇
兑影响短期利润率》2026-04-22
我们认为工程机械行业景气度周期性回升，公司线性驱动业务快速拓展，新
产品放量后经营杠杆充分释放有望带来盈利能力持续提升，公司有望在未来几年
保持稳定增长。上调公司 2026/2027 年 EPS 至 元（原预测 元），
新增 2028 年 EPS 元，考虑到公司处于产能投入期，后续经营杠杆释放后业
绩有望加速增长，估值应高于可比公司，给予公司 2026 年 45 倍 PE，给与目标价
至 元，“增持”评级。
收入和净利润维持增长趋势。2025 年公司收入为 亿元，yoy+%，
归属于母公司净利润为 亿元，yoy+%，扣非后归母净利润为 亿元，
yoy+%。2025Q4 公司收入为 亿元，yoy+%，归属于母公司净利润
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每日报告精选
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28
021-38676666
S0880525040096
为 亿元，%，扣非后归母净利润为 亿元，%。
汇兑损失影响 2025Q4 利润率。2025 年公司销售毛利率/销售净利率分别为
%/%， 公司销售毛利率/销售净利率分别
为 %/%， 公司财务费用 亿元，
yoy+%，财务费用率 %，yoy+。2025Q4 受到汇兑影响，利润率
有所波动，但是全年来看利润率基本稳定，后续汇兑影响消除后，利润率有望有
所回升。
分产品来看，主要业务收入维持快速增长。液压油缸收入 亿元，
yoy+%，毛利率 %，。液压泵阀收入 亿元，yoy+%，
毛利率 %，yoy+。铸件及配件等收入 亿元，yoy+%，毛利
率 %，yoy+。液压系统收入 亿元，yoy+%，毛利率 %，
分区域来看，国内销售收入 亿元，yoy+%，毛利率 %，
；国外销售收入 亿元，yoy+%，毛利率 %，yoy+。
2025 年，公司挖掘机用液压产品销售额同比增长超 20%，其中中大型挖掘机用液
压泵阀同比增长近 40%，中大吨位产品市占率有望持续提升。
风险提示：基建投资不及预期、地产投资大幅下滑、海外贸易摩擦、竞争格
局恶化。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：11963 百万
訾猛（分析师）
021-38676666
S0880513120002
颜慧菁（分析师）
021-38676666
S0880525040022
张宇轩（分析师）
021-38676666
S0880525040039
陈力宇（分析师）
021-38676666
S0880522090005
公司年报点评：洽洽食品（002557）《一季度高增开门红，期
待全年良好复苏》2026-04-22
维持增持评级。我们调整 26-27 年 EPS 预测分别为 元（原预测为
元）,新增 28 年 元 EPS 预测。结合可比公司估值情况，给予公司
倍的 PE（26E），目标价为 元，维持“增持”评级。
25 年受多方面因素影响，全年营收利润均有所承压。25 年公司全年营收同
比下滑 %（其中受春节错期影响，25Q4 营收下滑 %），此外受葵花籽原
料成本上升影响，25 年毛利率 至 %（不过 25Q4 毛利率变化同比转
正）。综合由于收入下滑以及营销投入增加影响，期间费率+（其中销售费
率+，管理费率+，财务费率+）。此外所得税率，最终
归母净利润同比下滑 %至 亿元（归母净利率为 ）。
25 年直营渠道表现亮眼。25 年分产品来看，葵花子同比下滑 %，坚果同
比下滑 %，其他产品同比下滑 %。此外分渠道来看， 25 年公司经销渠
道同比下滑 %，直营渠道同比增长 %（判断主要系零食量贩、会员店、
抖音等渠道加大合作力度所致）。
26Q1 业绩大幅增长，良好复苏趋势开始体现。26Q1 公司营收大幅增长
%，毛利率同比+，此外费用率基本维持平稳，同比+（其中销
售费率+，管理费率），以及所得税率+，最终归母净利率修
复至 ，对应归母净利润同比增长 %至 亿元。此外 25Q4 和 26Q1
合计来看，公司营收同比增长 %，体现出良好复苏趋势，此外在瓜子成本压
力逐步缓解背景下，25Q4+26Q1 平均归母净利率修复至 %。
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期待 26 年收入利润复苏。2025 年新采购季，公司不断优化采购模式，加大
直采比例，新采购季葵花籽采购价格较前期有所下降。此外 26 年公司加大推进
量贩零食连锁系统、会员店、 即时零售、O2O 等新渠道新场景的拓展。我们期
待 26 年公司收入利润自 26Q1 良好开门红后，全年能实现较好修复。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。
本次评级：谨慎增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：6925 百万
涂力磊（分析师）
021-38676666
S0880525040101
谢皓宇（分析师）
021-38676666
S0880518010002
陈昭颖（分析师）
021-38676666
S0880525100002
公司年报点评：我爱我家（000560）《资管业务稳定业绩，降
本增效优化结构》2026-04-22
投资建议：维持“谨慎增持”评级。考虑公司体量次于贝壳，且无更大上市
对手，长期来看经纪和租赁业务的潜在增速有望更高，我们预计公司 2026 年-2028
年 EPS 分别为 、、 元，给予公司 2026 年 40 倍 PE 估值，对应合理
价值为 元。
年末价格下行，减值加速计提。2025 年，公司实现营业收入 亿元，同
比下降 %，实现归母净利润 亿元，同比下降 %，实现扣非归母净
利润 亿元，同比下降 %，业绩亏损的主要原因包括投资性房地产公允
价值变动的影响、应收账款减值准备计提的影响、固定资产折旧增加的影响、二
手房价下行等。
重点城市回调，交易规模回落。公司业务持续聚焦在国内一线和新一线核心
城市，展业地区涵盖北京、上海、 杭州、南京、苏州等城市。截至 2025 年底，
公司国内运营门店总量 2475 家，其中直营门店 2046 家，加盟门店 429 家，经纪
人总数约 3 万人。2025 年公司实现住房总交易金额约 2520 亿元，同比下降 %。
资管业务稳健增长，两房业务承压调整。2025 年，公司经纪业务实现 GTV
1998 亿元，同比下降 %；实现收入 亿元，同比下降 %，主要因为居
民收入预期下降、消费信心走弱，叠加市场供需关系持续恶化影响，二手房价格
相较同期出现一定幅度的下跌。2025 年，公司资产管理业务实现 GTV 179 亿元，
同比下降 %；实现收入 亿元，同比下降 %，主要因为公司推出的新产
品“相寓优选”采用“净额法”确认收入。2025 年，公司新房业务实现 GTV 343
亿元，同比下降 %；实现收入 9 亿元，同比下降 %，主要收到行业销售
规模和销售价格下降的影响。
风险提示。房地产市场表现与政策调整不及预期。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：5826 百万
公司季报点评：巴比食品（605338）《稳健成长，结构优化》
2026-04-22
投资建议：维持“增持”评级。考虑到公司门店数量的天花板尚远、新店型
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訾猛（分析师）
021-38676666
S0880513120002
颜慧菁（分析师）
021-38676666
S0880525040022
程碧升（分析师）
021-38676666
S0880525040031
陈力宇（分析师）
021-38676666
S0880522090005
也将打开更大成长空间，我们预计未来公司有望保持较快成长，预计 2026-2028
年 EPS 为 元，给予公司 2026 年 25 倍 PE，目标价 32 元，维持“增
持”评级。
26Q1 延续稳健成长。26Q1 收入为 亿元、同比+%，归母净利润
亿元、同比+%，扣非归母净利润为 亿元、同比+%。
成本红利推升毛利率。26Q1 毛利率同比+ 至 %，预计系猪肉等
原材料成本红利所致，26Q1 销售/管理/财务费用率分别同比+
至 %/%/%，费用率提升预计系新店型业务的人员费用前置所致，最终
扣非归母净利率同比+ 至 %。
团餐阶段性承压。26Q1 分渠道看，特许加盟 亿元、同比+%，直营
亿元、同比%，团餐 亿元、同比%。团餐中的经销渠道收入
亿元、同比+119%，表现亮眼。26Q1 分区域看，华东 亿元、同比+%，
华南 亿元、同比+%，华中 亿元、同比+%，华北 亿元、同
比+%。
新店型驱动门店结构优化。门店数量上，26Q1 净减少 19 家至 5890 家，其中
新开 169 家、减少 188 家。门店结构上看，目前高店效的小笼包新店型数量已超
100 家，2026 年末目标突破 600-700 家，门店结构将持续得以优化。对于新店型
未来的展望，我们保持相对乐观，基于门店模型极具吸引力，同时在公司战略重
心倾斜之下，团队的业务能力、供应链的保障能力都有所精进。另外，在随着新
店型占比提升，也将直接拉动公司的平均店效，进一步降低公司闭店率，加速全
国化进程。
风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。
本次评级：增持
目标价： 元
现价： 元
总市值：15280 百万
刘欣琦（分析师）
021-38676666
S0880515050001
肖尧（分析师）
021-38676666
S0880525040115
公司季报点评：南华期货（603093）《经营弹性兑现，资本持
续补充》2026-04-22
我们预计公司 2026-2028 年营业总收入分别为 亿元；归
母净利润分别为 亿元，同比增速分别为+%/+%/+%；
EPS 分别为 元。参考可比公司，我们给予南华期货 2026E 24x PE
估值，对应目标价 元，维持“增持”评级。
业绩高增兑现经营弹性，客户权益扩张是本期利润释放的核心驱动。2026Q1
公司实现营业收入 亿元，同比+%；归母净利润 亿元，同比+%；
基本每股收益 元，加权平均 ROE 为 %，同比提升 个百分点。公司
业绩增长主要来自期货市场投资活跃、客户权益增加以及客户交易规模增长。
经纪业务景气度直接体现为收入弹性。2026Q1 公司手续费及佣金净收入
亿元，同比+%。在 2026Q1 期货市场累计成交量为 26 亿手，同比增长 %，
累计成交额 257 万亿元，同比增长 %的背景下，经纪业务收入弹性充分释放。
应付货币保证金快速增长，保证金综合收益成为利润放大的重要来源。
2026Q1 末公司应付货币保证金 亿元，较 2025 年末增加 亿元，增幅
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%；若以利息净收入+投资净收益衡量保证金及金融资产综合收益，公司
2026Q1 收益为 亿元，较上年同期 亿元同比+%。在客户保证金规
模扩张下，公司通过资金管理和金融资产配置放大综合收益。
资本补充路径逐步清晰，境内外业务成长天花板有望被打开。公司已于 2025
年 12 月完成 H 股上市，募集资金净额约 亿港元，后续将全部用于对境外子
公司横华国际增资。 此外，公司此前披露拟向不特定对象发行可转债，募集资
金总额不超过 12 亿元，用于提升期货经纪、风险管理、财富管理、境外金融服
务和信息技术投入等能力。港股 IPO 补充境外资本、可转债补充集团资本的组合，
有望缓解净资本约束，为客户权益扩张、境外业务放量和综合金融服务能力提升
提供更充足的资本支撑。
风险提示：海外利率下行、跨境监管与合规变化、境内业务费率竞争以及政
策变化。
郑雅斌（分析师）
021-38676666
S0880525040105
张耿宇（分析师）
021-38676666
S0880525040078
金融工程周报：《大额买入与资金流向跟踪
（20260413-20260417）》2026-04-22
个股大额买入跟踪与净主动买入跟踪。近 5 个交易日大额买入排名前 5 的个
股为：博云新材、浙商银行、首创环保、重庆钢铁、西宁特钢；近 5 个交易日净
主动买入排名前 5 的个股为：齐鲁银行、三孚新科、保利发展、苏州银行、振德
医疗。（本周报中，近 5 个交易日特指 20260413 至 20260417。）
行业大额买入与净主动买入跟踪。近 5 个交易日大额买入排名前 5 的中信一
级行业为：银行、房地产、综合、交通运输、钢铁；近 5 个交易日净主动买入排
名前 5 的中信一级行业为：房地产、通信、电子、机械、国防军工。
ETF 大额买入跟踪与 ETF 净主动买入跟踪。近 5 个交易日大额买入排名前 5
的 ETF 为：华泰柏瑞中证 A500ETF、华夏中证 A500ETF、易方达保证金 A、国
泰上证 10 年期国债 ETF、汇添富中证电池主题 ETF；近 5 个交易日净主动买入
排名前 5 的 ETF 为：国泰上证 10 年期国债 ETF、平安中证人工智能 ETF、华夏
中证科创创业 50ETF、南方创业板人工智能 ETF、天弘中证工业有色金属主题
ETF。
风险提示。因子失效风险，模型误设风险，市场系统性风险。
郑雅斌（分析师）
021-38676666
S0880525040105
曹君豪（分析师）
021-38676666
金融工程周报：《绝对收益产品及策略周报（260413-260417）》
2026-04-22
固收+产品业绩跟踪。截至 2026年 04月 17日，全市场固收+基金规模
亿元，产品数量 1184 只，其中 372 只上周净值创历史新高。上周
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S0880525040094
付欣郁（分析师）
021-38676666
S0880525070018
（20260413-20260417，下同）共新发 6 只产品，各类型基金业绩中位数表现分化：
混合债券型一级（%）、二级（%）、偏债混合型（%）、灵活配置型
（%）、债券型 FOF（%）及混合型 FOF（%）。按风险等级划分，保
守型、稳健型、激进型基金中位数收益分别为 %、%、%。
大类资产配置和行业 ETF 轮动策略跟踪。1）大类资产择时观点。2026Q2 逆
周期配置模型给出的宏观环境预测结果为 Slowdown，2026 年 4 月（截至 2026 年
4 月 17 日），沪深 300 指数收益率为 %、中债国债总财富指数为 %、上金
所 AU9999 合约为 %。2）行业 ETF 轮动观点。2026 年 4 月，行业 ETF 轮动
策略建议关注的行业 ETF 为：易方达中证石化产业 ETF，华富中证人工智能产业
ETF，国联安中证全指半导体 ETF，南方中证申万有色金属 ETF，国泰中证煤炭
ETF，华宝中证银行ETF。组合上周收 %，相对Wind全A指数超额收益%。
本月（）收益 %，相对 Wind 全 A 指数超额收益%。
绝对收益策略表现跟踪。1）股债混合策略表现。宏观择时驱动的股债 20/80
再平衡策略上周收益 %（YTD %），股债风险平价策略上周收益 %
（YTD %）；两者叠加行业 ETF 轮动的增强策略上周收益分别为 %
（%）和 %（%）；股债黄金风险平价类组合上周收益 %
（%）。 2）量化固收+策略表现。股债 20/80 组合中，小盘价值风格表现
最为突出，年内收益率 %，PB 盈利、高股息、小盘成长分别为 %、%、
%；当调整为股债 10/90 配置时，各策略收益均出现回落。叠加择时策略后，
基于宏观动量模型的小盘价值组合累计收益 %，基于逆周期配置的 PB 盈利
搭配小盘价值组合年内收益为 %。
风险提示。因子失效风险，模型误设风险，历史统计规律失效风险。
王一凡（分析师）
021-38676666
S0880524120001
唐元懋（分析师）
021-38676666
S0880524040002
市场策略周报：《沃什听证会：独立性的“名”与“实”》
2026-04-23
上周全球债市在中东局势与通胀数据交织影响下震荡修复。美联储褐皮书揭
示伊朗冲突已成企业决策核心不确定性，经济活动仅维持轻微至温和增速。3 月
CPI 整体同比 %、核心 %，美联储全年降息空间收窄至一次。欧央行加息预
期上调，日央行加息概率周内由 60%骤降至 26%，政策分化加剧全球债市波动。
美债中端领跌，5 年及 7 年期分别下行 与 ，整体曲线牛陡。德债
长端上行，英债 20 年大幅上涨 ，南欧利差收窄。沙特主权 CDS 明显收窄，
地缘风险边际释放。日债 10 年升至 %，熊陡延续，做空博弈白热化。全球信
用利差全线收窄，HY 及新兴市场收益率分别下行 16bp 与 17bp，VIX 回落 %。
沃什强调政策独立性，展现出鲜明的鹰派色彩，但确认程序层面仍面临实质
性障碍。沃什在书面证词中开门见山，将“严格独立性”置于发言核心，明确承
诺货币政策决策将不受任何外部指令左右，并否认曾向特朗普预承诺任何利率路
径，强调“总统提名了我，但我若获确认，将以独立主体身份行事”。综合来看，
沃什此次听证会展现出的独立性足以稳住共和党内的温和派，但整体表态偏宏大
叙事，关于缩表或降息的政策路径并未明确，会后美股、美债市场表现温和，体
现了市场对其独立性及政策路径仍抱有较大不确定性的态度。此外，沃什不透明
财务披露所引发的争议，短期内仍将制造政治不确定性，全球利率市场的美联储
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预期定价或将持续承压。
点心债收益率离在岸利差由负转正，单周变动 ；中资美元债 A+/BBB
级信用利差全线扩大，5 年期 A+级 G-spread 扩幅最大（+11bp）。一级市场京东集
团百亿双期点心债为周内最大发行；中资美元债以金融债为主，AIIB 长期美元债
及高收益一嗨汽车租赁值得关注。
上周全球信用市场未发生系统性事件。标普下调新奥尔良市政债评级，美伊
冲突持续侵蚀财政脆弱地方政府信用。私人信贷市场流动性隐患升温，零售资金
加速撤离，但主要银行敞口整体可控。新兴市场主权利差因地缘缓和而收窄，信
用表现优于预期，后续仍需持续跟踪。
流动性上美元平稳，港元阶段性收紧，资金面整体有序。SOFR维持 %
窄幅运行，美元流动性充裕。港元资金面最为突出，HIBOR 1个月大幅上行
至 %，受南向资金流入及地缘缓和情绪驱动，DBS 预期港元前端短期维持偏
强。日元 TIBOR 温和波动，SARON 维持负值，SONIA 近乎持平，欧系货币流动
性无异常，整体资金面运行有序。
当前建议采取“锁定中久期票息、控制尾部风险”策略，重点配置 5-7 年期
高等级中资美元债。长端再定价风险偏高，短端受政策锚定空间有限，中端性价
比最优。信用层面以 A/A+级为核心，BBB 级部分品种估值修复可战术性介入；
HY 及城投美元债建议低仓等待利差进一步走阔。欧债南欧 5 年期可作分散方向，
日债短期规避。
风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。
唐元懋（分析师）
021-38676666
S0880524040002
汤志宇（分析师）
021-38676666
S0880525070031
市场策略周报：《二永债放量，但供给冲击有限》2026-04-23
过去一周银行二永债发行 800亿元，净发行 760亿元(发行截止日口径，下同），
长端银行次级债表现较好。
风险提示:超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压
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评级说明
评级 说明
投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比
较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司
股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
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