'中国营理川ansaoplo息 叫-化2007年1月Jan.,2oo7 FU$h H a mgE me 专qsua on A第10卷第1期, 基于单因素交换期权模型的可转债定价王款，王静(W~已农林科技大学经济管理学院，挟吉扬凌712100)[摘要]可转债是一种就含债券，性质又含期权，注质的金融衍生产品，可转债约转换拭实质是以转债发行公司股票和转债的普通债券部分为标的资产约交换期权，利用单因素B-SJ统权定价模型与单因素交换窥权模型的实证对比分析，证明了羊菌素交换期权模型的适用性，也发现用单因素交换期权模型为可转债定价，市场价格仍被低估。[关键词]"iif转债:价值底限;交换期权[中图分类号]文献标识码]A文章编号]1673-0194(2007)01-0051-03 可转绩是指发行公司怯法发钉、在一定期间内薇据约的最大值。定的条件可以转换成发行公司普通股股票的公司债券。可可转债涉及两种基础资产一一斗责券和股票，在转股过转债兼具萤券和建票的双重特征，它首先是一种噩定收益程中，转债持有者是用费券去交换段票，持有者执行的可证券，具有确定的期援和票E吉利率;进入转换期后，转债持转债的转换权实景是将一带资产转换为另一种资产的选有者可以将转债转换为公司鼓票或者发行者按照发行约择权，盟而，可将其视为交换扇权来处理。从转费发有之吕定将可转债赎吕或因售。如果可转债的持有者在转换期内起，转换权就具备了期权的特茬，但在进入转换期以前，这未转换为股票，转债发行者要定期支传利息并到黯偿还全种期权是不能被执行的，因嚣，它是一份欧式看涨交换期部本金。较;但进入转换期以后，转股权可以髓时仔使，它就具有了主人目前对可转债定价的研究情况看，多数的研究运黑美式看涨交换期权的性票。价值拆解的分析思路，将可转债价垣分解为普通付息债券可转债的赎囡条款实厦是促使转债持有者转般的强价值与一个或若干个期权合值之和，并在B-S摸望在架内立于模型的外部力量，它与自售条款一道规定了可转愤的或运理二叉树方法对转债的内嵌期权进行欧式或美式的货值区域。费以，慧回及回售条款只起ilJ边界条件的作ffl，期权扮值计算。本文莫过根据我国可转债本身的特性，从转在模型的具体计算中并不、涉及二者的计算。换极为交换期校的视角考察可转莹的赞值问题。二、可转债定价一、哥转僵的价值分新在进行理论分析之前有必要对可转费定赞所弦据的可转镜的整个有效期被划分为非转换属和转换期。环境进行假设。假定:可转债的市场交易价格由股价驱动;对于投资者来说，可转蜜的传垣包括两方面:作为普通转债发行公司是上市公司，其股票在证券市场上全琉通，债券的价童和作为普通股的潜在椅值。如果鼓票能市场费主股票与可转债券连续交易，不存在交易费用及程技;允格上升，可转债的价值大部分取决于其转换快值;如果股票许无限制卖空;我国的可转债发行有担保，评级均在AA级市场街格下降，投资者捐持有债券，其价值存在一个下段。以上，因而可以不考虑公司的破产及违约风险。在吉前已根据可转费转股条款对时间约要求，我国的可转债条款均形成一套比较系统完善的期权定拚理论的情提下，Black设有在转费发行后的一段时间内〈非转换期)，转告是持有者Scholes期权定价模型是在国际范围内较为成熟并得到广不能行使转换权，此段时间以后直至到期E的任意时闰泛认可的期权定榜的假据。在己有的转债定价研究中，也内，持有者可将转债转换为公司的普通殷股票。在非转换有不少的学者用B-S模型为转债的转换技定铃，并得到学期，可转债不能转换为股票，转债投资者所据有的资产拚术界的认可。为研究利用交换期权定价模型对转债的转股值就是普遥的债券价值，因商其份值底鼠就是普适债券给权定价的适用性，在实证分析时，对各时期的转股权分别值;处于转换期的可转债，其持有者可以根据殷市仔情黯用B-S模型租交换期权模型进行对比分析。时行使转换权，将债券转换为股票，充分享受股票锈格上{一)非转换期定价涨所带来的收益。可转债的价值应不保于等量普通费券与处于非转换期的丐转债扮由主由两部分组成，普通债券等量最票的价值，否黯就存在无风险套科机会。因商，处于街值有欧式交换期权份筐。RP:可转费价锺(CB)=普通横券这一时期的转穰骨值束限就是普通债券价值和转换份值价值(B)+交换期较价值(C)1.价值露限定价〔牧稿E期]2006-08-10我国吕前发行的可转债都采取面值发行、定期付患，[作者简介]王静(196岳斗，女，挟西汉中人，西北农林科技大学经所以，可转憬的普通债券价值为:济管理学院副教授，硕士生导师，溥士。主要研究方向:金融工程cCHINA MANAGEMENT INFORMA TIONlZA TION I 51 ??췲랽쫽뻝㈰뗚훐䍨䩡嘰믹췵⣎뺭퇮寕뫍럖容寖寎뿉뚨횤폐캴늿듓볛믲웚뮻튻뛔햮룱쫐룹짨늻쓚횵쪱헇뗈헢寊寗볃뗄돌퓱웰훖좨쏀솢퓚뛾뮷쟒탭틔탎卣랺쫵폃⣒뒦ㆣ컒쯹䍈䵁?䵡䥮ㆣ〷楮溣햸맜䥎맺컶?탍쓏쓕놾乁뗄햮좯헟붫쒿횵퓋좨ꆢ폚짏뎡뻝폐쓜ꎬ뻍ꎻ탐쯹솿튻ퟮ훐웚쪽쒣뷸뺳막컞돉桯죏늻뷧뚨䊡묩꺼틔湡景볃쇨긱쓪?꺣?샭쏴뻭맜꩝햮ꎬﲴ벷ힱ슱뷰䝅来牭ィ쳵볦뿉뮻잰닰폫폃볛캪춶뗄짽퓚탐돖쫇뒦쪹듸막쪱듳좨떫뾴쒣쟸탍뷸랢욱쿞튻汥짙꩓럇뫍⡂?쒿ꎮ㇔갲뇅맜㜱헆톧깎뗚샭浥慴뿉뗄횤쩝훀ꆣ䵅폚?〰쫇볾뻟틔캪뛔뷢튻뛾횵붻뗄볛룱쪹폐웕살욱웚?풺짦틲뮻뷸헇탍폲샭탐폫훆쳗珆죏쒣얷⤫떵잰뿉澣ꎬ湴楯꧁샭㈱㇆탅웕쏷뿉뛂앝亶?긱㈰뿍뢱횸뿉햮폐붫막뗄룶닦볆뮻헻헟횵쿂춨ꆣ벰뛸좨늻죫붻쫪뻟싛볙릫싴뇈?웚톧쫊탍쪽ퟏ랢湩?쾢햮춨쇋앝ㄶꅉ횿톧〰〶뷌穡췵랢틔좯좷쫪욱럖믲쫷쯣웚뗄룶살뫍붵뮻뿉늻좨쫕볛솽돖ꎬ뻍쓜믘췢쯹쳥뚨짨쮾뿕뷏ꢶ헟ꆣ폃붻?탐뮯쫇햮떥䘸?㜳ꆪ눨쫚乆瑩욼풺?떥탐뫍뚨햮믘ꎬ컶죴랽ꆣ좨볛폐쮵ퟷ막붫쓜웚틦횵〸ㄹ훖쪵뿉뻟놻뮻쳵늿틔볆쫇쾵ꢼ폃캪탔붻뗄튻좯틲ꎻ㌰ꆪ佒潮뺲벴ꎬꆪ㘶쮶훖늿쯘볛ꎮ〱릫뮻막뗄믲뚨쮼룉램놾횵킧캪춶쳵뫳좯붫ꆣ믹헟훊놸횴웚좨뿮솦쯣횮볙짏컒늻춳?䈭퇐뿉?웕䵁튻쪿짂볈럖붻횵㤱㤴呉쮾돉욱웚뮻믘햮볛슷룶뛔컄쫓뿉웕뿮뗄듋럱뒡쫇웤쇋탐틔쪵솿쫪훐잰뚨쫐솬맺뾼췪ꏐ珄뺿퓚좨춨⦣짺틲몬캪뮻뗗⠲低?컷틀랢뗄쿞쫛ꎮ웚퓲뷇컶놻춨횵헟뛔튻뛎좯곅떼폃붫쫓뫳탔훊ꎬ믘늢폐ꎺ릫탸싇짆췊ꏐ샻쪵좨햮볛햮뇪웚쿞〰䥚꺣쪦램탐쮫뫍릫ꆣ퇐붫좨햮룹뾼뮮막듳죔쪱뛎뮻ꎬ뻍쿞닺튻캪훊쫇쯼벰늻뇘뿉쮾붻뗄쟔뻝췎폃횤쒣볛횵⡃뚼좯좯뗄좨ꎻ㜩곉ꎬ䅔랢릫훘욱쮾죧헟뺿뿉볛뗄뻝달럖늿돖볤쪱캪틲ꎬ뮻듦뻍ꆪ좯훖붻ꆣ듙폫믘짦튪틗웚?탍횵?닉싎늩탔쒣붻〱䥏쯘탐쮾쳘쏦막맻튪쟩횵쓚컒뿉캪볛잱럖폐뗄볤틔릫ꎬ뛸웤퓚쫇쪿좥쪹믘쫛벰뛔햮좨謁컶뷸평벴좡훊닺탍뮻ꆪ亣뫖ꆣꆢ웕헷샻욱뿉뚨뿶햮횮잶맺럇횵퓚좡튪쓚뫳쮾웤돖막컞붻닺ꎬ좨쫛쳵뛾늻랢웆쪷틑꺵쪱탐솽ꎺ쏦캪폖뗄웚〰꼵탈훷몬붻쫊좨㔱퓚춨ꎬ싊ꎮ웚뾴볛뫍뿉햮냼뻶좯쟳⢷횱뗄폐욱펦럧뮻쯼쳵뿮헟쫐듦탐닺뛎쓗뛔늿횵ꎺ쮣튪붻웚뮻폃튻막쯼ꎻ믲햮횧ꎬ횵좨뗄삨폚쟗훁웕춶헟늻쿕곎퇐뫍살떫쫇틔돖뿮횻뎡퓚폐벰샭Ꞔꪻ뚨뛔뇈럖랢좨웚탔〳뺿뚨막쫗뷸헟뗄뢶뛠럖늢햮볛솽ꆣ웤컒ꪻ떽춨뗗뿉돤뗍쳗좯욱캪뒦퓚튻쯦폐웰볆붻횤떣캥싛?믈룷ퟩ탐뇅랽탔좨ꎬ웚욱쿈죫랢돖샻쫽뷢퓚탐놾횵뫍랽죧볛맺믆막헟쿞틔럖폚ꎬ쇭샭뷸럝쪱뗀떽쯣틗좯놣풼뗄쿎햮ꢶ쒣컶돉ꆢ뮻꧁쿲훊ꎬ튲볤뗄쫇탐폐쾢캪䈭얷짭컊쏦맻뮻횵?죕막쯹뻍룹쿭뗈믺횿ꎺꎬ돖튻ꆣ죫맦뇟볛쫐럑럧쟩ꪳ뚨ꢼ탍웚ꎮ뗄샻랢욼뷰쓚릫튻뮻헟늢퇐웕珄쪽뗄쳢ꎺ막볛듦뿉ꎬ욱펵쫇뻝쫜솿믡뫍퓚폐훖듓쪹뚨뷧틀룱뎡움쿕뿶짊?뛔⡃웚뷰폃쿖벴죚틀쮾훖내퓚떽뺿춨ꏐ믲쳘ꆣퟷ욱횵죎폐웕막헟뮻뾴ꎬ뗄쇋쳵뻝평짏벰벶쿂퇐꺲䈩뢶웚죚떥폃릤퇜틲떥뻝햮만뫳헕웚퓋뢶춿쏀탔ꆣ캪뗄ꎺ튻틢퓚춨쫐욱뮻Ꞿ돌막횴닺헇쯼뛀뿉볾좫쮰뻹ꎮꊵ뺿ⴭ쾢?ꆣ짺쯘틲풼좯뚨ꎬ랢뮻뎥폃쾢쪽웕쫐죧룶쳵돖쪱럇햮탐볛뛸맽뗄틔붻뻍쇷쫕퓚쒿䉬쎵훐좨ꎮ닺䊡쯘좨ꆣ쫕탐웚뮹햮?뗄듓춨뎡맻쿂뿮폐볤좯쟩룱ꎬ횵톡잰뮻뻟ퟷ쟽ꎺ䅁慣붹ꎮ뷑럖욷꩓붻뿉틦햮풼쓚좫좯?볛막쿞뻹헟뮻쯦짏폫뒦횮ꎬ웚폐뗄폃뚯퓊벶틑殡튲뇰ꎬ웚뮻돖욱ꆣ폚죕헢쇋ꎬꎺ?좯뿉좨웚쒣뚨좨햮볛쒣뗄쒣탍탍캪뮻폫뿉좨떥쪵틲햮뗄훊쯘뚨쫇붻볛틔뮻ꎬ뿉웚쫐햮좨뎡䭧쒣볛탍룱⛎뗄죔쪵놻햮막횤뗍욱뛔맀뇈ꆣ뚨볛
会展与或资(二)转换嘉定倚B=L __1__立了+-Ezr进入转换期后，可转债持有者可依据股份好'请自有决t = 0 (1+i) O+i) 定是转股获得转换份值还是继续持有债券，作为理桂的投式中，l为各期支付的利息;F为可转债噩惶卢为债券资者必然会选择两者中取值较大的那个资产，因而，进入的黠理率只为距可转债到黯臼的整数年数均为距可转费转股期后转蟹的价值底限为:Max{普通债券拚宦，转换价到黯目的小数年数。值}。处于转挟期的可转费转鼓权可以随时行使，具有美式Z交换期权定价看涨交换期载的性质。从理论上讲，在公司不支付殷利或Margrabe (1978)最初提出了单一资产欧式交换买权支付股利较少的情况下美式期权不会提前执纭，只有鼓科的定价模型。在模型中假定:两项资产的价格运动都遵锚攻入大于转镜当年利息与提前执行带来时间拚值的损失凡何布船运动，dS;S，clt+σJ血i(i=1，号:在离资产交换过i平之和时，技资者才有可能提茹执行期权，在期载有效期内程中，投资者是用价格为S]的资产1去交换价格为乌的资产2，且在交换期内两资产没有枚益支材，没有在校及交多次支材股利的情况下美式买权提前执有需要考虑的唯易戚本。到期时刻该交换买权的技益淀为c::e(S],S2 ,t)= 一时民是最终的除权吕O所以美式票权钱有的最优时，点有Max(Sr S] ，0)。为计算方便，欧式交换买权价蕴C及资产2两个，即:股莉除权前的最后时刻和到期罢。而我国发有转的价格S2以资产l的价格St为计费单位，则CIS= 绩的公司年支付段利较少，亘在实嚣的可转镜转股中，投tM缸(S2/S] -1,0)/ S] ，该式实质上是标的资产到期价格为资者的行为并不像理论中的寒样富有理性，由于投资者对S2/ S] ，执行价格为1的欧式买校到期现金流量。这样，可市场的判断、风险铺好及其他京医，大部分的转换是在最以将CIS的价锺放在B-S模型框架内进行计算。筐得注1住时点外的其他时间里发生的，也就是说，该美式费权的意的是，此时的无风撞利率为0，因为当无风险利率变动提前执行不是源子公司的股利政策，而是由于投资者自身时，风险中性的两种资产仕格增长率睦无风险利率南向变的原因。国商，虽然进入转换期的转换买权有美式霸权的化，但被贴现率的相应变化抵消了。因此，两释资产的梧对整质，但我们仍可应用欧式交换买权的模型为其定铃。所报酬率在短期内为0。所以，利用B-S模型，该交换买校t以，转换期内的可转债赞值为刹时转换骨值，普通镜券价o时亥~的价格为CIS1=N(d])S2/ Sl-1’(d) ,l!P C=S2N(d) 2l值值和交换期权拚植(C)O-S]N(d) 2三、实证分新本文选京华菱转债作实iiE分析cM主i÷05Jtd华菱转镜2∞4年7月16日发行，期限5年，发行6牛产=斗2d牛严i1:午扩τd个月后进入转换期，票面和率逐年递增(1%，%，2%，___ _u~J d(S2/S]) \ 句251)忘，259毛)，按年付息。为简便起克而又不失全国性，本文σ =σ~. +σ句一二W，呵σ，σ码=飞larl一一一一一-一|ιI (S21S I) J 科用上述模型分别计算了非转换期内(2∞4111103至2∞4/11/30)和转换期内(2005/09/08至2005110/12)各20将该理论模型应用于可转债定价中，需保留部分原器个交易目的转债理论价格。同时为捡验交换骂骂权定价模设并需对部分变量及条件进行修改和放宽。摸型中以B代型对可转f贵的转换权价萤定份的适用性，本文辛苦用已被多替St;瑕设殷息年支拧率为q.则以可转雷发行公司股票的数理论工作者所运用的B-S模型对可转债的转换技价值市场街格黠去股息因素的S，e吁{阳代替S2;转债发行公司进行定椅，再进一步计算可转债的理论价格，并运南南种每年会支付一定的股患红科，但支付率较低，丑在可转霞摸型x'Ì可转臻的赞值进行了实证对比分析。的发行条款中也都提定公司增股、配殷、支付殷和会相应〈一)参数估计调整转换骨格，使转告差价格不受鼓利支什政策的影响，所1.贴现率以尽管公司会支付股利，但模型中的股票价格不需将红利选用与华菱转债有最相近到黑期限的2∞2国债(10)因素剔除。因此，在t时刻可转债转换载的合植为C=企S，N到期收益率作为普通债券的卖主现率。(d])-BN(dz)(k jg转换率，样本期内如遇转换拚格羁整，公2无风建利率式中k也作相应变换〉。选用与华菱转f责有最梧运到黯期院的2002国债(10)时半1+伽z(k)的票臣和i率作为主风险和j率。d声、d=d一σJt2 1-σ~ 3.股息率华菱转债以国定的方式支付现金般患，2004年和_2句---盯\d(kS,1B ) \ σ =σ;-+σ吗-1，0.勾σ，σ句=V"r'l-一一一一一-'-12005年分那时每10股支付l元(含税)的方式发放理金殷品&…. . --\ (kS, I B) \ 利，用圈定的股和支付除以分红年度股票的平稳收盘价格521 CHINA MANAGEMENT INFORMATIONlZATION ??췲랽쫽뻝뷰㠽ꆱ⠱쪽뗄떽㊣䵡벸돌틗厣틔틢쪱뮯놨澢ꆪㅮ튻撡뚣?ꆮ뿳붫짨쳦쫐쎿뗷틲⡤ꎯꎬ䥮搱뚢ꆣ庿㔲䵁䥎⢶뷸뚨횵뾴횧쫕횮뛠솽햮폅쳡탔죽놾뮪룶㈵샻䦣㈰ㆣ탍쫽쒣⣒톡㎣䱃톡뮪乁䙏〴漨⭩웚꺽몣厡?ꎯ꼰훐쳹牧뚨뫎닺돉砨볛붫뗄ꎬꎮ돪뿌룃늢䩳뎡쓪랢헻뺡쯘︩죫쫇헟막没헇뢶뫍듎쪱룶잰풭훊ꇞ컄쇢퓂ꎥ폃꼳붻뛔샭탐탍묩껌껎욱꺹〵죚ꆢ䝅前ꎯ폃쇢ㄫ?죕뮻꾣搲ꎢ暰䍈㏖ꎬ쿖牡볛늼㊣놾匲룱䎣쫇럧떫싊뗄샭탨믡탐맜쳞毒㶡뇘웚ꎴ붻막듳쪱횧볤릫뗣횴틲⤩쪵톡뫳짏〩틗뿉싛뚨뛔닎紐쫕?폫쏦쓪폃ꋮ⦿䵅䅔?폫븽ꎯ椩뗄믆깳⦣䥎?䖡ꎬ싊扥쒣샊춶곇ꆣⵓ䩓ꎯ꽓쿕놻퓚볛싛뛔ꎻ룱횧쳵뮻릫돽닗乔䥏막좻뫳ꛓ샻폚뢶쫇벴쮾탐에췢떫⮽횤좡햮뷸㈵쫶뫍ㄳ릤뿉쫽훂틦뮪ꋂ럖만삢킡?ꆣ겼죧뮪햮춶?义캪ꎻ⠱탍퓋틔떽ꆣꎺꎮꎬ듋훐쳹뛌룱쒣늿볙돽뢶뿮볛쮾ꪶ웚믱믡?뷏막ퟮ쓪뛏뗄늻틲컒뮻럖뮪㈰죫ꎥ햮ퟷ맀싊헀쇢뇰뚨㷌?⬰쫽ꢶꎬ둃?婁쇢틔룷滎㤷ꆣ뚯헟?웚ꎬ틔玡뗄쪱탔쿖캪ꆪ탍럖짨좥튻훐룱믡틲뚨뫳뗃톡햮ꪻ좨짙샻훕막횧늢ꆢ웤쫇뛸쏇쓚믆컶쇢〴⦣뮻퓙볆ퟷ﯂쓪ꢼ횴ⴭ⬰呉만搲웚ꪾ㠩퓚ꎬ쫇뮻쪱〩ꏒ볛뗄싊쓚䎣펦뇤막뚨튲횧듋ꚱﺵ低퓱믆떱헟샻뢶늻럧쯻풴죔?쓪결럖햮쯹뷸캪쎿쫽?탐ⵓ㗎햮뚨⤨횧ꆣퟮ쒣摓폃믆뿌닺뭬볛횵컞솽뗄캪꽓㉎솿쾢뚼쪹뢶ꎬ㖿뿉뮻?탔쟩쓪닅돽막쿱쿕쪱폚쯤ꢼ햮㟔웚듄뇰쓚샭퓋튻웕폐샻ꆻ폐뗄룱⡤毎뢶짗돵탍椽볛?룃캪ㆵꎬ럅럧훖쿠ァꆣ폚벰쓪틲막맦퓚묩ꦡ헟횵쒿훊뿶샻폐좨샭욫볤릫좻틔?ퟷ숱볆⠲싛폃늽춨ퟮ횧묭?ퟮ랽캪ㄩ뗄쳡훐杩룱?붻볆쒼漩퓚쿕펦ꏋꎻ뿉쳵횧쯘쾢뚨햮샻瓊ꆣ횵뗗짗쿂䕴잰뷏싛뫃샯쮾뷸폃딨쪵㛈욱뛏쯣〰볛쿠뢶쿠쪽ㆵ샻꺵돶볙匬캪뷗뮻쯣?ꎯ䉟닺뇤戮ꋴ⇉볾뢶뗄뫬릫볛ꎬ놿ꩌ돖뮹좡쿞듓쏀폫쓜ꆣ짙훐벰랢죫얷䌩횤햷쏦ꊡ쇋㖣룱횵탐좯뷼돽ꪻ쓅温뷼횧ꆪ쾢뷆쇋뚨摴䩳쪲싲랽厣叄싊볛뮯풣⡤햮뷸卦샻쮾룱떫첿폐쫇횵캪껗샭쪽쳡쏀쯹ퟮꎬ뗄웤짺막ꆣ럖ꋐꏎ럇꼰뿉떽泔틔믂럊떽뢶ꎻ?떥ꎺ⭯ꎬ遲좨뇣玡겣ꏐ캪룱뗖곀ㄩ뚨탐ꎮ퓶늻쒣짗ꆪ헟볌뷏ꪹ싛웚잰쪽틔뫳쟒쓇쯻뗄샻뮻붻컶킣싊ꪼ㦣춬볛쪵쳹ꆣꨨ럖뷂엞쪣㉐쾡웚쿖䛎햵튻솽❩뗄믓ꎬꏎ겸춿ィ퓶쿻ﯓ匲볛탞熣⡔떫막쫜탍뿉탸듳䵡질짏좨횴싲쏀쪱퓚퇹풭헾웚뮻ꎺꆣ곆훰꼰춶햮횤쿖몬뫬곑웚뷰ꇫ꪿쓕쿮匬탊쫕얷ꪼ쏊ꢵ곒뎤쇋썂ꎯ훐룄곔ⴭ횧ꆢ막껗ꆪ틀돖뗄硻ꢿ붲늻탐좨쪽뿌쪵뢻틲튲닟싲䵡?쓪웚㣖ꎬ쫊풿뛔싊쿞쮰쿞막鈴뷆짗닺摺헒틦쪽욼뷊?싊ꆣ当卲ꎬ뫍琩뢶엤샻뗄ꪻ뻝폐쓇웕짒믡듸웚쳡볊뻍좨硻?뗝쓚섲캪폃샭뇈⦵뛈뗄쾢?뻆ﷄ얷닺椨㇈쇷붻?뗖?ꪵ쯦틲쒣没탨럅풿듺싊막횧믈ꆪ햮룶춨퓋퓚쳡살좨잰떽뗄샭듳쫇뛸뮻쓪퓶﮶⠲〰볬탔싛럖㈰쒷㈭ꆣ㈰ꎬ횽?껃쪽뗄椽ꖽꞸ캪뮻ꗎ쫉뇎컞듋탍ꑥ놣뿭짗쳦뷏ꆢ뢶욱ꢵ볛좯햮릫잰쪱ꎬ횴웚뿉탔늿쮵쫇싲쒣⠱〰㖣퇩꺵컶〲뷊뭤〲㈰ﶣ붻볛ㆣ뮻뚣䌽싲뮣쿊킼?럧ꎬ?쇴ꆣ厣뗍횧헾쒼?튻탐닺좯뇐쮾횴볤퓚죕럖평좨탍랢ꎥ횲㒣꼱놾쓗룱맺붷뗄맺〴떣뭨뮻룱갲뮼곃䌨좨곔잱웋쿕솽룃늿쒣꺷몣ꎬ뢶닟?쟩ퟷ볛탊늻탐웚탨뗄ꆣ햮평폚폐캪횵믊꼱ィ컄ꪻꊷ욽뾡햮쓪뭩캪싲퓋⦣?믓厡볛헀샻훖붻ꎬ럖탍ꋐ믗쟒막뗄늻뗎撡ퟔ틲횵릣횧좨튪ퟮ뛸폚쏀춶웤?ㆣꟈ꼱웚믈늢⠱엏뻹ꏕ⡩뫍㉐ꎺ캪뻠좨뚯믔탋ꎣ횵ꎯ쓗ꏖ﯂싊뮻풭훐킹퓚샻펰탨ꩃ탐샭뛸ꎬ겾뢶횻뗄폐뾼폅컒막춶쪽뚨웕긵ꯃ㈩폃ꢼ퓋〩횽쫕ꪻ漩念햮뿉뚼?ꨵ냊걓䎼卬쪲떵쪱춬닺싲볙틔ꯋ꺷믡쿬붫떺ꌽ뻶탔ꆣ?막폐쯰킧싇맺훐쫇웚헟볛춨ꎥ룷뚨틑?폃엌㵤뮼겿좯ퟱ뷗ꎺ햼냗?蝹쏗쿲뗄좨떱뺹ꋐ쿠ꎬ뫬卻뷸뮻탃샻막쪧웚뗣랢ꆣ헟퓚ퟔ햮풣㈰볛놻솽??햮톭쪲뗄낽ꎬ뷆?뇤쿠듺짆킹펦쯹샻ꋴ撣춶죫볛샊믲쓚캨폐탐뛔ퟮ짭좯㊣겱쒣뛠훖룱ㄲ慬諾?냠免?뛔㇒놵ꯋ볛ꖣ뻎뮻??껒뮹ﮣ뭡?겹〢愲?㑴㵖∲慲㵖❛慲泷?
会融马拉资得到股利的支付率，并将其转化为连续复利的形式进行计交换期权价值增加，所以两种因素相抵使之对期权价值变算。根据深圳证券交易所提供的股价收盘数据及年度股票动的影响较小。分红情况得到2004年以连续形式支付的股息率为从罔1可以直观地看出，非转换期两种定价方法差异较为明显，用单因素交换期权定价模型计算出的理论价毛，2005年以连续形式支付的股，息率为毛。值更接近于实际市场价格证明了单因素交换期权模型为4.波动率可转债定价的适用性，转换期两种定价方法元明显差异，采用指数加权移动平均(EWMA)法，当期波动率的预从而我们得出可以用单因素交换期权模型为可转债定价测只基于前期的预测和最新观察到的结果i=λσ:1+(l的结论。λ)[rtl-E(rJ]20对于EWMA中的衰减因子λ，. Morgan 四、理论定价与市场价格偏差的解释的RiskMetrÍcs系统给出了对于日收益率数据的最优衰减理论定价与市场价格产生偏差有模型内部的原因，也因子为。模型中的波动率为交换波动率，σ毛=Vru1ln价SI]有证券市场及投资者本身的原因。首先，模型的建立及运用是以假设条件为前提，在假B)1年波动率为σv2届三计算非转换期的波动率时，选取设条件不能完全满足的情况下必然会产生偏差;发行可转20例AJ3/23-2004l11102共150个交易日的华菱管线股票收债的公司均不发行普通的企业债券，难以找到合适的债券盘价格和与华菱转债具有最相近的到期期限的2∞2国债贴现率，以相同到期期限的国债到期收益率代替贴现率必(10)沪市债券收盘价格波动率的样本期跨越转债发行前然是不准确的，只能是一种近似的估计。和发行后两个时期，缓冲了转债发行事件对转债理论价格其次，市场价格的形成是由供需双方竞争和博弈的过的影响。由于没有转债发行前B的数据，用2∞2国债(10)程共同决定的，供需双方的规模越大、交易越活跃、交易成的收盘价格代替。因为2002国债(10)的到期收益率是根本越低、信息越充分，市场价格越接近于真实价值。从目前据市场价格计算得到的，而B的价值是用2∞2国债(10)我国转债市场的情况看，供需双方规模较小，沪深两市上的到期收益率进行贴现得到的，因而B与2∞2国债(10)市交易的转债只有30家;转债的投资者较少，在不被广大的价格波动有高度的关联性用2002国债(10)的收盘价散户投资者认可的同时，只有一家转债的专业投资基金;格代替B不会产生太大误差。计算转换期的波动率时，选转债市场的活跃程度远不如相应的股票市场，交易量较取2005/01/18-2005阴阳共150个交易日的华菱管线股低，这就很难将转债的市场价格提升。从华菱转债的历史票收盘价格及可转债的普通债券价值为样本。2005年1月交易价格看，从发行之初到本文的样本终期，转债价格波16日华菱转债进入转换期从2005年1月18日开始选取动较小。所以，在目前我国可转债市场尚未快速发展阶段，波动率的计算样本可以避免非转换与转换两个时期过搜转债的市场价格并不能真实地反映转债的实际价值。只有阶段的股票价格大幅波动对计算可转债理论价格的影响。筹资和投资双方都能运用合理的定价模型，通过有效的市(二)实证分析结果场价格竞争，才能使市场的交易价格不断趋于合理。五、结论非转换期理论价格与市场价比较(2004-11-03至2∞4-11-30)可转换公司债券在证券市场上的交易价格不但决定于其自身的理论价值，还会受到市场供求关系、国家经济政策、市场利率趋势、发行企业发展前景和投资者个人等1 :2 3 4 5 6 T 8 a 10 11 12 13 14 15 16 11 18 19 lJ) 诸多模型外因素的影响，因此它的市场价格不一定等于其转换期理论价格与市场价比较口∞4-09-08至2胁4-10-12)理论价值。但可转债的合理定价不但能作为发行公司制定合理发行价格的依据，也是投资者进行投资决策的重要参考，无论对于筹资者或投资者来讲，都具有重要意义。主要参考文献图1可转债理论价格与市场价格比较从实证结果看，利用单因素交换期权模型所计算出的[1] John C Hull期权、期货和其他衍生产品[M].张陶伟译.北京:华夏可转债理论价格明显高于实际市场价格，且转换期的理论出版社，20∞价格与实际市场价格的差值较非转换期明显增大。增大的[2]李爱香.B-S期权定价模型在可转换债券定价中的应用[月.重庆工部分主要在于普通债券价值的增加，期权价值没有明显变学院学报，2005，(2) :88-90 化。理论上，离到期时间越近，期权价值越小，但由于转换[3]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[Jj厦门大学学报，2∞4，价格的调低使得每份转债能转换的股数增加，因而相应的(2) :93-99 CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONI.μTION 153 ??췲랽쫽뻝뷰뗃쯣럖ㆣ㒣닢ꆯ䄩뗄䵥틲퇐㉸㈰䦣㔰엌⠱뫍뻝룱좡욱ㄶ䕴늨뷗⢶춼듓뿉볛늿뮯붻뚯틬횵쯄샭폐쫗짨햮쳹좻웤돌놾컒쫐즢뗍돯뎡컥폚헾훮뫏뾼훷嬱?䡵돶嬲톧嬳⠲䍈䥎뿉䵁닉뮻⦣〴?튪嵊汬냦巀풺巖䥎꺲剩瑲꼰뾪뗄뷡싛횤䙏떽ꆣ뫬긹ퟓꆾ룶볛〩랢펰쫕쫐듺㈰죕뚯뛎︩웚쪵룱럖뮻춼뷏룼뛸ꆢ쿈쳵쿖쫇듎릲풽맺붻뮧햮ꎬ틗웤닟뛠샭횻孲乁죚ꎯ먹폃볓샭닎潨ꎮ짧톧ꏕ?ꢶ獫楣㊹쪼펰뚨좯前햮㎡䝅막룹쟩ㄶ캪쓪붻룱뮦탐쿬엌뎡웚쳦〵뮪싊뗄쪵싛횤폫훷샭ㆿ뷓컒ꎬ볾릫늻춬뗍틗춶쫐헢볛킡뫍뷡뮻ퟔꆢ쒣랢컞횸믹昭㎣뾼?웚ꎬ껏놨폫볛꿂珏눱톡샭쿬ꆣ쫐䵅䅔샻뻝뿶ꎥィ늨꼲틗뫍쫐뫳ꆣ볛쫕풻ꎯ쇢뗄막횤룱뷡샭쪵튪싛뗷좨짒쏷뷼뚨쏇쒣늻쮾ꎬힼ뻶ꆢ햮뎡뻍춶뺺릫짭탍횵탐컄㈰画쫽㦣폚ꆣ싛乔?뗍좡폫뷏뎡䥏춶㚡㌭쿗ꆢ〰깂㈰곁?볓뗄짮뗃ꆣ긹뚯죕폫햮솽평룱틦늻〱볆욱럖쫐맻싛볊퓚짏뗍퓖쿔폚뚨탍쓜뻹틔좷뎡탅헟뫜뾴쯹헹쮾췢뛔볛뎸킡쫐벰义잰ⵅ㈰뎡웚ꎮꆪ〵횺좨룱횧?떽㈰㒡싊ꎼ뗄뮪좯룶폚듺볆폐믡ꎯ벰햮쯣볛컶뾴쫐ꎬ쪹횵놹쪵돶췪늻쿠쾢죏믮쓑틔쮫샭샻틲떫〴ꆣ뎡춶믵叆ꎬꎣ婁뇈웚⡲폫틆뢶횤㈰〵ꏄ캪ꎯ뮪쇢쫕쪱쎻쳦쯣뷸룟닺ㄸ뿉퇹룱뷡뷏ꎬ뎡웕샫뗃퓶?폃볊쫊폫붨좫랢춬풽뗄횻풾붫듓랽닅좯싛싊쯘돯뫍?⠲껖ꎮ볛呉웋쫐⠲뚯뗄ꆰ?웤ꢶ⦣킹싊좯〴쓪쮶ꏐ뚢쇢엌웚폐ꆣ뗃탐뛈짺ⴲ죫놾듳맻ァ샻쏷볛춨떽쎿볓?떥쫐폃틔룱헟솢싺횻릩돤쟩돌랢퓚늢뚼쓜쟷틀低뎡욽ꌴ쯻ꢼ머謹풤⥝퓓닺놾ꎬ붻쓪틔췖맜햮볛틲떽쳹뗄첫〰뿉럹튻폃쿔룱웚럝뒳뎡탔벰ퟣ웕쓜탎탨럖뿶㌰춬뛈탐쒿늻쪹횤횵쫆펰뻝헟퇜?㢡짗뻹〹룱?쟗짺짭㔳늢틗틔솬닢ⶡ킵쿟뻟룱뮺햮캪뗄쿖맘듳㖣뮻늨튻떥룟좯쪱쯹쯘볛ꎬ퓋춨웚쫇돉쮫뾴볒풶횮잰쓜쫐ꆣꆢ쿬믲짺ꏐꪻ⡅뇈〸헊욫뗄닺췔ィ믕붫쯹솬탸쒲ꪻ막폐ꎬ돥랢㈰ꎮ뗃솪컳꼰웕웚뇜뚯훁틲폚닮볛볤햮틔겷붻룱폃쟩뗄쿞튻쫇랽쫐ꎻ늻돵컒헦뎡뮹뫏튲춶坍뫍ꎶ뷏헒㊡닮풭욷??껈䄩웤쳡탸탎ꢶ욱늨쇋탐〲뛸떽탔닮㦣춨ꎬ쏢뛔ꎡ쯘쪵횵풽쓜솽쟗뮻욫쫇뿶웳뗄훖평뎡릩횻죧맺뫏믡틲샭ퟮ퓓믆孍짗꾶폐틲ꌴ램릩탎쪽꿂쫕쿠뚯잰맺䊵뗄ꎬꆣ꼰햮듓럇볆ꆪ붻볊뷏뷼훖ꪻ웚횤닮틔쿂튵맦볛탨폐놾뿉뗘샭짏쫜웳듋뚨춶헟嶣ꢼ쫊쒣탂??ꎮ껕믕?뮯뗄쪽횧쫎뷼싊햮䊵쒼ꎬ폃볆㞹좯㈰쯣튻뮻쫐럇퓶틲믆좨쏷솽볙뇘쯆탨쒣룱쮫펦컄랴틗떽튵쯼볛살ﶾ탍맛坍ㄲ엌껈킾떱쒲캪막횧뢶?ꪽ뗄랢쓊⠱?틲㈰쯣눱볛〵뮻뿉?웚뎡볓쯘?뚨쇋훖뷢쓚짨좻좯떽쮫풽랽춶볒쳡햮펳붻쫐늻헟붲헎꾶뽛웚달䇖쓗늿솬볛뢶뗄뮻ꢶ떽퇹탐ﶾ〩뗊뛸〲㔰횵쓪폫좨ꎬ막쿠뷖떥뚨쫍쳵믡웚맀랽듳뷓맦짽쫐룱틗뎡햹떫뷸냒ꢼ䩝늨떽킵?쿃탸쫕뗄막뮲웚놾쫂?쟓풻맺뮻룶캪㇔햮쒣룱볛쫽뗖횶틲볾닺쓑볆뺺ꆢ뷼헟욱ꆣ뎡늻릩잰쓜탐뚼뚯꿂꺱킵쏅엋풭뗄쓋뢴엌막쾢ꢶ웚볾곓떽쌲폫햮붻퇹숱뮻샭탍ꎬ쏷좨횵퓶쪹ꢼ쯘랽캪짺틔틦ꆣ헹폚뷏쫐듓훕짐뛏룱쟳뺰볛ퟷ춶뻟싊놾쓓듳ꖼ쫊틲뗄샻쫽쾢싊뷡ꖼ꿂쿞뿧뛔쌲웚〰㈰⠱틗놾?솽싛쯹쟒쿔볛풽볓횮?볆붻램캪잰욫헒뫍헦킡짙뎡뮪캴쪵ꎬ쟷늻맘룱폐ꦣꛓ톧?ꎬ놣못쏟톧풤뗄뻝싊캪쪣풽〰쫕㊹〲〩늨죕ꆣ룶볛볆퓶횵킡ꎬ뛔붷쯣뮻풪뿉쳡닮떽듺늩쪵튵쇢뿬볊춨폚떫쾵춶늻랢뻶훘맻튲뚣놨탎벰캪㊣걯곑㈰햮㊹틦𥉉맺뗄뚯쪱룱쯣뮻듳쎻틲웚ꢲ돶쏷ꎻ뫏쳦?믮볛뮦퓚춶붻쯙맽뻶ꆢ튻탐닟튪ꎬ?껖쪽쓪긲ⵚ〲햮샭𥉉싊긨쫕뮪〵웚뗄돶ꆣ폐떫뛸좨?쿔퓚랢쫊쳹풾횵짮늻틗뚨맺헟릫틢?㈰ꇈ뿳퍁〴뷸뛈㤲㴭맺랢싛긨쫇⠱엌쪱쇢쓪맽펰뗄퓶쏷평쿠볛샭쒣닮뚨볙탐쿖ꆢꆣ솽놻믹솿햹킧볒룶뗈쮾훘틥機ꎬ?탐막ꎥ噡햮볛룹?〩ꎬ맜㇔뛉쿬샭듳쿔폚펦횵싛탍틬뿉싊붻듓쫐맣뷰뷏샺룱뷗횻뗄뺭죋훆튪ꆣ䆿䪣볆욱ꆣ牛잰룱?톡쿟싛뗄뇤볛캪ꎬ좯뇘틗쒿짏듳ꎻ쪷늨뛎폐쫐볃뗈웤뚨닎깐ㅮ막뮻돉잰ꎬ긫ꎮ⡫⠱䵯玣꽬튻牧慮
