业绩中择优，购并中寻宝
钢铁行业2006年中期投资策略
招商证券研究发展中心
张士宝
二零零六年六月
下半年至明年一季度，钢铁行业供大于求仍较严重，业
绩优良公司面临铁矿石等成本上涨压力，从传统的价格
效益型向成本效益型转变，弱势公司将会被淘汰出局或
被收购。维持对行业的“中性”评级。未来的投资策略，
应着眼于行业中的拥有成本控制力或拥有矿石、煤等资
源优势的业绩龙头股，对可能被兼并的钢铁上市公司重
点关注。
钢铁新增产能凸显，淘汰落后产能不能如期实现，公司
间盈亏分化明显加剧。业内专家年初预测当年亏损额度
增加50%以上，本报告预测比上年增加30-40%左右；亏损
面达到35%左右。
核心观点：龙头公司业绩优于预期
兼并重组机会凸出显现
高分红派息及经营业绩优良稳健公司成为该版块投资关注
重点，行业集中被兼并对象成为投资新宠。
强烈推荐G鞍钢。
推荐G宝钢、G新钢钒、G包钢、G太钢、G西钢。
中性G马钢。
核心观点：龙头公司业绩优于预期
兼并重组机会凸出显现
国际钢铁市场需求旺盛
全球主要国家和地区粗钢产量预计将超过亿吨，增速
超过%。
钢铁需求增长强劲，欧美市场不断上调出厂价格，螺纹钢、
板材供需紧张。
基于预期钢铁强劲增长预测，铁矿石供给显著增加，仅澳
大利亚的必和必拓等五大铁矿06年新增供应7000多万吨，
印度也扩大铁矿石出口量。世界钢铁新增需求主要来自亚
洲的中国。
国际油价冲高至75美元桶，超出World Bank 56美元桶预
测；欧洲主要厂商接受了06年度19%铁矿石涨价幅度；国
际运费的小幅上调等因素都推动钢铁成本一路走高，带动
价格上扬。
一、业绩中择优
国际粗钢产量一路高走国际粗钢产量一路高走
国际钢铁市场需求旺盛
资料来源：Mysteel
世界主要产钢国钢材库存走低世界主要产钢国钢材库存走低
国际钢铁市场需求旺盛
资料来源：Mysteel
国际钢协国际钢协44月最新预测全球钢材表观消费量继续增长月最新预测全球钢材表观消费量继续增长
国际钢铁市场需求旺盛
资料来源：IISI、Mysteel
国际钢铁市场需求旺盛
国际主要品种钢材价格指数国际主要品种钢材价格指数0606年上行年上行
资料来源：Mysteel
国际钢铁市场需求旺盛
国际钢材价格指数国际钢材价格指数0606年上行（分地区）年上行（分地区）
资料来源：Mysteel
国内市场回暖，出口显著增加
GDP增长强劲，固定资产投资增速依然较快，钢铁下游的
房地产、机械、汽车、家电发展势头不减，钢铁需求增
速虽有所回落，但需求拉动效应依然较大。
成本高位运行，下调空间有限。铁矿石、煤电油运依然
货紧价扬，有色金属及主要合金价格总体上涨局面等推
动钢铁成本一路走高，进一步压缩钢铁企业盈利空间。
一、业绩中择优
固定资产投资增幅明显固定资产投资增幅明显
资料来源：Mysteel
房地产投资高位运行房地产投资高位运行
资料来源：Mysteel
汽车产销两旺汽车产销两旺
资料来源：Mysteel
中国铁矿石进口走势图中国铁矿石进口走势图（（0202年年11月月~06~06年年33月）月）
铁矿石进口量及价格高位运行，预期涨价铁矿石进口量及价格高位运行，预期涨价19%19%左右左右
资料来源：招商证券研发中心
成本高位运行，下调空间有限
中国铁精粉及球团矿价格走势图中国铁精粉及球团矿价格走势图（（0404年年11月月~06~06年年33月）月）
资料来源：招商证券研发中心
成本高位运行，下调空间有限
中国焦碳出口及国内价格走势图中国焦碳出口及国内价格走势图（（0505年年11月月-06-06年年33月）月）
国内焦碳国内焦碳
供应充足供应充足
（全年预（全年预
计产量计产量
亿吨、亿吨、
出口出口
亿吨）、亿吨）、
价格平稳，价格平稳，
出口价格出口价格
下跌下跌
资料来源：招商证券研发中心
新增产能从05年以来集中释放，导致国内板带材、长材
供大于求严重，价格在05年底跌入低谷，今年一季度止
跌企稳，近期小幅回升，下半年价格预计与上年持平。
国际钢铁价格高于国内，出口量预计明显增加。CRU数据
表明，二季度宝钢碳钢产品低于欧美100-120美元吨，低于日、韩
等亚洲市场50-80%美元。全年出口总量超过3000万吨，板材比例增
加并居于主导地位。
国家钢铁宏观调控政策力度加大、信贷政策收缩调整、
国家酝酿出台出口退税由11%下调至5%的预期压力使钢铁
公司经营环境恶化。近期，国内钢铁公司普遍营运资金
趋紧、短期借款增加。
国内市场回暖，出口显著增加
一、业绩中择优
热轧板国外价格对比热轧板国外价格对比
资料来源：招商证券研发中心
冷轧板国内外价格对比冷轧板国内外价格对比
资料来源：招商证券研发中心
强烈推荐:有铁矿石资源的及整体上市带来盈利能力增强
的G鞍钢。
推荐:有成本控制力资金技术管理实力雄厚、高分红派现
并具备购并整合能力的龙头股G宝钢、有流程及技术优势
或铁矿石资源G新钢钒、G包钢、G太钢。
一、业绩中择优
投资策略：关注高分红派息及经营业绩优良稳健公司
全球钢铁行业发展经验表明：购并是实现钢铁行业集中、全球钢铁行业发展经验表明：购并是实现钢铁行业集中、
提高竞争力和议价能力的主要途径。提高竞争力和议价能力的主要途径。前四次兼并重组浪潮确立英前四次兼并重组浪潮确立英
国、美国及欧洲钢铁强势地位，塑造了米塔尔、阿塞洛钢铁业跨国公司国、美国及欧洲钢铁强势地位，塑造了米塔尔、阿塞洛钢铁业跨国公司
巨头。巨头。5月18日米塔尔以“每5股阿塞洛股票可以换4股米塔尔股票外加
欧元现金”收购阿塞洛，巩固全球最大钢铁企业地位，收购后占世
界钢铁总产能12%左右。
“狼来了”：米、阿已进军中国华菱、莱钢。国际钢铁巨
头绕过实力强大的钢铁央企，选择二线企业小试牛刀后再展
开强大攻势。
二、购并中寻宝
为抗击“入侵者”，做强做大民族钢铁产业，须尽快提高
行业集中度，加速重组购并步伐。而具备购并整合实力的公
司首选宝钢。理由是宝钢有成功整合上海冶金控股集团的成
功先例，已完成集团钢铁主业核心资产整体上市，是世界五
百强公司，中国最具竞争力的钢铁上市公司。年初以来宝钢
已有所动作，自去年以来国内钢铁公司购并已拉开帷幕。
近期购并大事回顾：
2006年：八宝、宝马战略联盟的形成、马钢重组合钢
2005年：华菱集团与米塔尔公司重组，武钢重组鄂钢、柳钢，首钢与
唐钢共建曹妃甸项目、首钢重组水钢，河北省钢铁企业重组整合分别以
邯钢、唐钢为首南北两大集团，鞍本联合，通钢、吉林铁合金、建龙联
合组建新通钢，中信泰富收购石钢。
二、购并中寻宝
宝钢3000万吨钢铁精品的战略定位，有资金、技术、管
理、人才优势，坐拥产品华东市场优势，但无矿石、废
钢、焦煤、有色金属及合金等大宗原辅料资源，目前在
西北、西南尚未建立较大规模的分销和加工基地，十一
五规划西北基础及铁路用钢材大幅增长，以及进口矿石
谈判难度与日惧增，迫使视线转向国内，调整产品分工
和布局，优化调整产业链。会视西北地区其进口废钢
（阿拉山口）、铁矿石、焦煤等资源战略要地，视西南
地区为铁矿石、有色金属、合金供应基地，产品区域市
场辐射和覆盖西北、西南市场。
二、购并中寻宝
供求形势及政策环境决定钢铁公司发展壮大不能靠新建
项目，购并重组是必由之路。钢铁产能预计达亿吨，过剩
约5000万吨，钢铁产业发展政策出台后2007年底前须淘汰炼钢5500
万吨、轧钢8000万吨，国家年内也不再新批钢铁投资项目。
在购并中的投资策略应着眼资源、区位优势、产品专业
发展能力的公司。推荐G新钢钒、G西钢。建议关注在华
东、华北市场G杭钢、G济钢、G邯钢。
二、购并中寻宝
三、重点公司点评
国际钢铁股估值高于国内，关注国内价值低估公司
国内钢铁
股价值低
估，从P/B
角度看，
净资产
倍是
钢铁股合
理估值区
间
资料来源：Blomberg、招商证券研发中心
（上表采用2006年5月23日数据）
（1）前提：
A、GDP每年保持8%左右增长率
B、未来2-3年内国家不再批准钢铁新建项目，钢铁公司
扩大规模主要依靠购并方式实现
C、世界钢铁需求及中国钢铁下游需求保持平稳态势
D、预测期内不发生大的自然灾害及宏观税收政策的重
大调整
E、国家实施淘汰落后钢铁产能能够如期实现
重点公司经营业绩预测重点公司经营业绩预测
（（22）重点公司主要财务指标预测）重点公司主要财务指标预测
资料来源：上市公司公告、招商证券研发中心
钢铁主业“一体化”经营, 实力显著提升。焦化、烧结、
炼铁、炼钢、轧钢生产工艺流程，配套设施齐全。
长期盈利能力看好。新增产能市场需求旺盛，战略性产品及出
口比例稳步提升(12%提升至15%以上）。
资源、成本比较优势突出。拥有矿石资源优势，成本受控，矿
石增产增加盈利。
鞍本联合“锦上添花”。
政策优惠。享受振兴东北老工业基地政策优惠，执行消费型增值
税政策。
G鞍钢：资源优势明显 利润增长稳健 公司点评
业绩预期转好。二季度预期利润比一季度增长逾30%，三季度出
厂价上调200-400元，预计全年EPS为元/股左右。
高端精品定位，长期盈利稳健，资金、技术、管理、人
才实力雄厚。
规模优势明显。2010年钢产能规划目标3000万吨，已建及在建能
力2500万吨。远期目标5000万吨。
并购主力军。购并区域可能在西北、西南、华东市场，购并方式
通过集团收购整合后核心资产注入股份，短期（年内）内选取拥有
原燃料资源、具有流程、区位优势及可实施专业化合理分工、治理
规范的上市公司。
成本控制力强劲。铁矿石涨跌对业绩影响能够承受。若按涨价上
限19%计算，减少盈利14亿元以内，能够通过内部降本等途径消化。
G宝钢：业绩预期转好，兼并重组看好 公司点评
区位优势及资源成本比较优势明显。西北最大钢铁公司，位
于西部大开发“桥头堡”城市，控股股东拥有世界著名的白云鄂博
铁矿。
技术、规划设计能力突出。在薄板、无缝管、长材等产品能力
技术较强，钢铁规划设计能力国内占有重要地位。
重点产品市场广阔、盈利空间很大。“十一五”规划中铁路
及石油工业的大发展为其重轨、石油管主导产品提供广阔的市场及
盈利空间。
G包钢：资源、区位优势明显 公司点评
资源优势得天独厚。拥有3亿吨铁矿（含铁38%）、亿吨焦煤
确保其特钢发展具有稳定、廉价原燃料，同时社会贸易效益每年2亿
元。
形成紧密型产业体系。“采煤-炼焦-煤化工”产业链及“采矿-
选矿-炼铁-铁水热装-转炉/电炉（普特兼有）”产业链。
工艺装备及成本优势。新建2台高炉，电炉热装铁水比答40%后
产钢达40万吨，电（元/)、天然气(元/m3)元低于国内
同行平均水平（电元/，天然气元/m3 ）。
税收政策、区域市场优势及运输条件显著改善。
G西钢：资源、区位、成本优势明显，
价值有待进一步发现
公司点评
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