18-1
第 18 章
股利政策
18-2
股利政策
u消极的与积极的 股利政策
u影响股利政策的因素
u股利的稳定性
u股票股利与股票分割
u股票回购
u管理上的考虑
18-3
剩余股利政策
u 企业运用盈余及由权益资本增加的优先证券来为那些净
现值为正的方案融资.
u 如果满足了所有可接受的投资机会后有剩余的盈余，那
么这些盈余将以现金股利的形式分配给股东. 这是一种
消极的股利政策.
现金股利的支付会影响股东财富吗现金股利的支付会影响股东财富吗??
如果会，什么样的股利支付率将使股东财富最大如果会，什么样的股利支付率将使股东财富最大
化化??
18-4
股利无关论
u M&M 认为股利支付对股东财富的影响恰好被
其他融资方式所抵消了.
u 外部融资引起股权稀释后的普通股每股现值
加当期股利支付=当期支付股利前的普通股每
股市价.
A. 当期股利与留存收益：当企业作出投
资决策后，它必须决定（1）留存收益
（2）还是支付股利
18-5
股利无关论
u M&M and 总价值原则 保证，除股利支付率不同外，
所有其他方面都相同的两个企业的市场价值加当期
的股利的总和是相等的.
u 投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没
有支付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投
资者所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获
取期望的现金收入.（用股利收入购买一些公司的股
票）
B. 价值保持
18-6
股利相关论
u 由于公司盈利能力的不确定性，投资者可能更
偏好股利.
u 投资者偏好高股利.
u 投资者不愿意制造自制股利，而更愿意直接从
企业手中得到实实在在的东西.
A. 投资者的股利偏好
18-7
股利相关论
u 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发
生，股东有一个时机选择权.
u 资本利得的个人税率比股利收入的税率要低一
些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同
风险的不支付股利的股票提供一个更高的预期
税前收益率.
u 当然，一些机构投资者如退休与养老基金，既
不必对股利纳税，也不必对已实现的资本利得
纳税.
B. 税收的影响
18-8
股利相关论
u 对于公司投资者，70%的股利收入免税. 因此,部分公司
投资者也可能更偏好于当期股利收入.
u 如果投资者有不同的股利偏好，公司就可以利用这种情
况来调整自己的股利支付率.
uu 因此因此, , 股利支付决策是有关的股利支付决策是有关的..
B. 税收的影响 (续)
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其他股利问题
u筹资成本
u交易成本与有价证券的可分性
u机构限制
u财务信号
18-10
股利政策的实证检验
税收影响税收影响
u对股利征税的税负重于资本利得的税负，因此，高股利
股票比低股利股票要提供更高的税前收益率以抵消税收
上的影响.
u但近几年来，实证证据大多与股利中性论相一致.
财务信号财务信号
u股利增加 (减少) 导致正的 (负的) 股票超额收益率.
u实证证据证实了股利的信息传递作用.
18-11
公司股利政策的含义
u公司都应制定使股东财富最大化的股利政策
u如果公司没有足够多的有利可图的投资机会，
就应把多余的资金分配给股东，且如果需要，
企业每期支付出去的股利的绝对金额应保持
稳定.
u如果企业支付的股利超过了企业在满足可接
受投资机会的资金需求之后的剩余盈余，那
么就表明市场上存在投资者的股利净偏好.
18-12
公司股利政策的含义
u 机构限制与信号作用表明发放适量股利比
不发放股利将产生积极的影响.
u 因为税收和筹资成本，发放大大超过剩余
股利政策数量的股利也不会有助于股票价
格的上涨.
18-13
影响股利政策的因素
uu 资本侵蚀条款资本侵蚀条款 -- 许多州都禁止企业支付侵蚀资本的股利 (资
本即为普通股的面值总额或普通股面值总额加资本公积金).
uu 无偿债能力条款无偿债能力条款 -- 有些州禁止缺乏偿债能力的企业支付现金
股利 ，无偿债能力是指在法律意义上企业的负债总额超过了
“公平估价”的资产的价值.当企业现金有限时，企业就被禁止
为偏袒股东而损害债权人的利益.
uu 过量保留盈余条款过量保留盈余条款 -- 禁止保留下来的盈余大大超过企业现在
及未来投资的需要。这条法规的目的在于阻止企业为避税而
留存盈余.
法律规定
18-14
影响股利政策的因素
u企业的资金需求
u流动性
u举债能力
u债务合同的限制
u控制权
其他因素
18-15
股利的稳定性
稳定性稳定性 -- -- 是指企业的股利支付呈线性趋势，尤其是向是指企业的股利支付呈线性趋势，尤其是向
上倾斜的趋势线上倾斜的趋势线..
D
ol
la
rs
P
er
S
ha
re
3
4
2
1
EPSEPS
DPSDPS
Time
50% 的股利支付率
18-16
股利的稳定性
BB公司具有相同的盈余与长期股利支付率，但它每年都支付相对稳定的股公司具有相同的盈余与长期股利支付率，但它每年都支付相对稳定的股
利，只有在与潜在的盈余趋势保持一致时，它才改变股利支付的绝对额利，只有在与潜在的盈余趋势保持一致时，它才改变股利支付的绝对额..
D
ol
la
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P
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S
ha
re
3
4
2
1
EPSEPS
DPSDPS
Time
50% 股利支付率
且相对稳定
18-17
股利稳定性的评价
uu 信息内容信息内容 -- 管理当局能够通过股利的信息内容影响投资者
的预期. 稳定的股利表明公司未来的状况很好，市场充满
信心.
uu 取得当前收入的愿望取得当前收入的愿望 -- 想要定期取得收入的投资者将更喜
欢支付稳定股利的企业，而不喜欢支付不稳定股利的企业.
uu 机构投资者的考虑机构投资者的考虑 -- 政府机构为机构投资者如养老基金、
储蓄银行、信托基金、保险公司及其他一些机构编制了一
张可供其投资的批准证券目录，公司必须定期不间断地支
付股利，才能不被从该目录上划掉.
18-18
股利类型
额外股利
u在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的
股利。它只在特殊情况下支付.
固定股利
u企业正常情况下向股东支付的期望股利.
18-19
股票股利 和股票分割
小比例股票股利小比例股票股利
u 如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的 20%
，就称小比例股票股利.
u 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 5%
的股票股利. 股票的公平市价为 $40. 对股东财富和对股东财富和
股东权益有什么影响股东权益有什么影响??
股票股利股票股利 -- 企业向股东发放的普通股股票，代替
现金股利或在现金股利之外额外发放.
18-20
B/S保持不变
u 这些额外新股的市价$800,000 ($40 x 20,000 新
股)，这笔金额将从留存收益转移到普通股与资本
公积.
u $100,000 ($5 x 20,000 ）转移到普通股帐户.
u $700,000 ($800,000 - $100,000) 计入资本公积
帐户.
u 总权益保持不变 $10 million.
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小比例股票股利
发放发放5% 5% 股票股利之前股票股利之前
普通股
($5 par; 400,000 shares400,000 shares) $ 2,000,000$ 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
发放发放5% 5% 股票股利之后股票股利之后
普通股
($5 par; 420,000 shares420,000 shares) $ 2,100,000$ 2,100,000
资本公积资本公积 1,700,000 1,700,000
留存收益留存收益 6,200,000 6,200,000
总权益 $10,000,000
18-22
股票股利, EPS, 和总财富
uu 假定投资者假定投资者 SP SP 有有10,000 10,000 股股 ，公司当期税后利润，公司当期税后利润= =
$1000,000、股票股利前股票股利前EPS= $= $.
uu SPSP总收益 = $ x 10,000 = $25,000.
u 发放 5%股票股利后, 投资者 SP 拥有 10,500 10,500 股股 ，假定 公
司税后利润不变，则EPS= $1000,000/420000= $$.
u SP总收益= $ $ x 10,500 10,500 股股= = $25,000.
u 发放股票股利后，股东所持有的股票数增加了，但EPS却
下降了.投资者个人的财富不变
发放小比例股票股利后发放小比例股票股利后, , 对对 EPS EPS 和和 个人投资者的个人投资者的
总财富有什么影响总财富有什么影响??
18-23
大比例股票股利
u 通常占原发行在外普通股股数的20%或更大比例.
u 因为对股票市价影响较大，处理则有所不同. 因此，保守主义者
主张大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准，而
与发行股票股利前的每股市价无关.
u 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 100%的股
票股利. 股票的公平市价为 $40. 对股东财富和股东权益有什对股东财富和股东权益有什
么影响么影响??
大比例股票股利大比例股票股利
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B/S 不变
u $2 million ($5 x 400,000 新股) ，
这笔金额将从留存收益转出.
u $2 million 转到普通股帐户.
u公司所有者权益保持不变.
18-25
大比例股票 股利
发放发放100% 100% 股票股利之前股票股利之前
普通股
($5 par; 400,000 400,000 股股) $ 2,000,000$ 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
发放发放100% 100% 股票股利之后股票股利之后
普通股
($5 par; 800,000 800,000 股股) $ 4,000,000$ 4,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 5,000,000 5,000,000
总权益 $10,000,000
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股票股利与股票分割
u 与发放 100% 股票股利的经济结果相似.
uu 股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易，从而股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易，从而
吸引更多的投资者吸引更多的投资者..
u 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，2对1股票分割. 对对
股东财富和股东权益有什么影响股东财富和股东权益有什么影响??
股票分割股票分割 -- 通过降低股票的面值而增加发行在外
普通股的数量.
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股票分割
2 2对对1 1 股票分割前股票分割前
普通股
($5 par; 400,000 400,000 股股) $ 2,000,000$ 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
22对对1 1 股票分割后股票分割后
普通股
($ par; 800,000 800,000 股股) $ 2,000,000$ 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
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股票股利与股票分割对投资者
的价值
u对投资者总财富的影响
u对投资者心理的影响
u对现金股利的影响
u更广泛的交易范围
u信息内容
18-29
股票合并
u 当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合
并来提高每股市价.
u 股票合并的宣布通常产生不利的信号 (实证证据表明，在
其他因素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大
幅度的下跌).
u 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，1对4股票合并. 对对
股东财富和股东权益有什么影响股东财富和股东权益有什么影响??
股票合并股票合并 -- 一种减少流通在外普通股股数的股票分
割.
18-30
股票合并
11对对4 4 股票分割之前股票分割之前
普通股
($5 par; 400,000 400,000 股股) 2,000,000 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
11对对4 4 股票分割之后股票分割之后
普通股
($20 par; 100,000 100,000 股股) 2,000,000 2,000,000
资本公积资本公积 1,000,000 1,000,000
留存收益留存收益 7,000,000 7,000,000
总权益 $10,000,000
18-31
股票回购
股票回购的原因:
u实行管理阶层认股权计划
u与其他公司合并
u成为非上市公司
u注销股票
股票回购股票回购 -- 发行公司在公开（二级）市场上，或通
过自我认购回购股票.
18-32
回购的方法
uu 固定价格自我认购固定价格自我认购 -- 指企业向股东发出正式的报价（通常
式一个固定价格）以购买部分股票.
uu 荷兰式拍卖荷兰式拍卖 -- 先由企业说明愿意回购的股票数量，以及愿
意支付的最低与最高价格；然后，股东向企业提出他们愿
意出售的股票数量，以及在设定的价格范围内他们能够接
受的最低出售价格；在接到股东的报价后，企业将它们按
从低到高的顺序进行排列，然后决定能够实现事先设定的
全部回购数量的最低价格.
uu 公开市场购买公开市场购买 -- 公司通过经纪人购买自己的股票.
18-33
作为股利政策的回购
假定:
u税后利润 $ 800,000
uu发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数
400,000 400,000
uu EPS EPS $ 2 $ 2
u当前市价 $ 31
u期望每股股利 $ 1
uu期望总股利期望总股利 $ 400,000 $ 400,000
18-34
作为股利政策的回购
如果发放股利如果发放股利, , 股东得到股东得到::
u期望每股股利 $ 1
uu每股市价每股市价 $ 30$ 30
uu总价值总价值 $ 31 $ 31
如果回购股票如果回购股票, , 股东得到股东得到::
u每股股利 $ 0
u每股市价* $ 31
uu总价值总价值 $ 31 $ 31
* Shares repurchased = $400,000 / $31 = 12,903
Original P/E ratio = $30$30/$2 = 15
new EPS = $800,000 / 387,097 = $
new market price = $ x 15 = $31
18-35
作为股利政策的回购总结
u股票回购使股票价格从 $30 上升到 $31获得的资
本利得正好等于 分得的现金股利 ($1).
u这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论.
u对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利
更能提供税收上的好处.此外，资本利得税递延到
股票出售之后才缴纳，而股利收入所缴纳的税在
发放当期就发生了.
18-36
作为股利政策的回购总结
u股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供
分配的情况，使投资者享受税收的好处.
u企业也要十分小心不要使稳定股票回购计划与股
利支付相混淆。国内税务局可能会把企业定期进
行的回购看作是现金股利的等价物，从而不允许
股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好
处.
18-37
投资决策还是融资决策?
融资决策
u 回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种
融资决策.
u 例，回购可迅速提高 debt-to-equity 比率 (高财务杠杆).
投资决策
u 以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期
报酬，因此，回购是企业分配剩余资金的一种方法，不
能看成是我们所定义的投资决策.
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可能产生的信号作用
u 回购可能产生一种有利的信号作用.
u 如, 假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了， 他们
通过回购溢价来反映对价值低估的看法.
u 荷兰式拍卖所产生的有利信号作用比固定价格自我认购
的影响要小一些，因为荷兰式拍卖得到的溢价通常低于
固定价格自我认购的溢价.
u 公开市场购买一般只产生很小的影响，因为它通常是由
一段时期内股票价格下跌而引发的.
18-39
股利发放程序
登记日登记日 -- 当公司董事会宣布发放现金股利时，就确定
了一个登记日期。在那个营业日结束时，公司就可从
其股票转让登记簿中确定出一份股东名单，凡是名单
上的股东都有权取得股利.
公司董事会在5月8日召开，并宣布在6月15日向股东
支付每股1元的股利，其登记日期是5月31日.
May 8 May 29 May 31May 31 June 15
18-40
股利发放程序
除权日除权日 -- 股票购买者不再享有取得最近一期宣告股利
的权利的第一天.
股票的买者与卖者需要几天时间进行 交割交割 (支付价款或交付股
票). 经纪人界有一条不成文的规则，即只有在登记日之前至少
两个营业日前购买股票的新股东才有资格取得股利.
May 8 May 29May 29 May 31 June 15
18-41
Administrative Considerations:
Procedural Aspects
宣告日宣告日 -- 董事会宣布下一次股利发放日与发放金额的
日期.
支付日支付日 -- 公司实际支付所宣告的股利的日期.
May 8May 8 May 29 May 31 June 15June 15
18-42
股利在投资计划
u 购买公司现有的普通股. 公司把现金股利从愿意再投资
的股东手中转移到作为信托人的银行，银行在公开市场
上购买公司的股票.
u 公司发行新的普通股. 这种方法使企业筹集到新的资金.
这种方法能有效减少企业的现金支付.
u 有些计划提供价格折扣与免除经纪人费用.
股利再投资计划股利再投资计划 (DRIP) (DRIP) -- 一种自动地将股东分得的股利用
于购买公司额外股票的选择权.
