对外经济贸易大学硕士学位论文从路劲收购顺驰看企业并购过程中的估价风险及其防范姓名：张乐申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：王秀丽20090401
摘要结合替港路劲集团匹资收购顺驰中国有限公司55%股权的案例，提出企业并购中面临的各种各样的风险最终都会无…例外地集中到估价风险上。因此，对估价风险的研究和探讨对并购的成功有着举足轻重的作用.协同效应、蚕托代理机制、避税效应都是引发企业并购的主耍动因。目标企业的价值评估是企业并购的首要步骤和关键环节，其目的在于获得真实的资产价值向并购企业提供可靠的决策依据，它对企业并购的成败起决定性作用，只有正确评估目标企业价值才能使并购活动顺利进行。井购估价风险是指在企业并购中，由于信息不对称而对目标企业价值评估不准确的不确定性和可能性，过高估计并购协间效服而支付过高溢价引起并购企业财务状况恶化戚财务成果损失。结合路劲集团并购'1服驰的失败案例，将形成并购估价风险的成因归结为两个大类并分别进行分听。第一大类是由于目标企业的虚假财务报表引胞的估价风险:第工大类是由于不合适的估价方法引起的估价风险。·如何防范并购过程中的估价风险成为并购企业必须考虑的问题。本文提出并购前实施详尽的财务思职调查、选择合适的并购交易定价方法、关注目标企业的非报表价值、采用动态和迂凹的博弈进行并购谈判等方法来防范并购估价风险，保护在并购交易中的利益。关键词:并购估价风险，财务尽职调查，并购交易定价햪뷡릺볛킭튵횵좷늢늻룶쿕죧뗄맘뫏훐럧춬뗄쿲움릺ힼ닆듳ꎻ뫎럇ꎬ볼튪쿣쏦쿕킧볛늢맀좷컱슷샠뗚럀잰놨놣듊룛쇙뗄펦횵릺쒿볛ힴ뺢늢뛾랶쪵뇭뮤ꎺ슷뗄퇐ꆢ움웳뇪럧늻뿶벯럖듳늢쪩볛퓚뺢룷뺿캯맀튵웳쿕좷뛱췅뇰샠릺쿪횵늢벯훖뫍췐쫇쳡튵뚨뮯늢뷸맽뺡ꆢ릺맀췅룷첽듺웳릩볛횸탔믲릺탐평돌뗄닉붻뻞퇹쳖샭튵뿉횵퓚뫍닆쮳럖폚훐폃틗럧뗄뛔믺늢뾿닅웳뿉컱돛컶늻뚯훐쿕쫕럧늢훆릺뗄쓜튵돉ꆣ뫏맀뺡첬ꎬ릺쿕ꆢ뗄뻶쪹늢탔맻쪧뗚쫊볛횰뫍샻닆쮳ퟮ뗄뇜쫗닟늢릺ꎬ쯰냜튻럧뗷폘틦컱돛훕돉쮰튪틀릺훐맽쪧낸듳맀쿕닩믘ꆣ뺡훐뚼릦킧늽뻝믮ꎬ룟ꆣ샽샠볛돉ꆢ뗄횰맺믡폐펦훨ꎬ뚯평맀쫇랽캪톡늩뗷폐컞ퟅ뚼뫍쯼쮳폚볆붫평램늢퓱?닩쿞튻뻙쫇맘뛔샻탅늢탎폚틽릺뫏뷸ꎬ릫샽ퟣ틽볼웳뷸쾢릺돉쒿웰쫊탐늢쮾췢쟡랢뮷튵탐늻킭늢뇪뗄릺㔵뗘훘웳뷚늢ꆣ뛔춬릺맀뇘붻ꎥ벯뗄튵ꎬ릺돆킧맀볛탫첸틗막훐ퟷ늢웤뗄뛸펦볛럧뾼붻에뚨좨떽폃릺쒿돉뛔뛸럧탩쿕싇틗뗈볛뗄맀ꆣ냜쒿횧쿕볙뚨랽낸볛훷퓚웰뇪뢶뗄닆컊램샽럧튪폚뻶웳맽돉컱쳢랽살ꎬ쿕뚯믱뚨튵룟틲놨ꆣ램럀쳡짏틲뗃탔볛틧맩뇭놾ꆢ랶돶ꆣ헦ퟷ횵볛뷡틽컄맘늢웳틲쒿쪵폃움틽캪웰쳡힢릺튵듋뇪뗄ꎬ맀웰솽돶쒿늢ꎬ웳횻맀뇪볛뛔닺폐릺볛웳럧맀볛헽웳럧튵
Abstract Base on the case of LUJIN Group purchasing SUNCO Group, this paper put forward that all risks in the proc制sof Merge &Acquisition (M&A) will fmaUy concentrate on the evaluation risk. Therefore, a thorough investigation and discussion o( the evaluation risk will play a critical roU on the success o( M&A. Coordinated览ffect，Agency Theor民andTax avoidance配ffectare three main intentions for the M&A. As the most important procedure for M&A, the evaluation o( the target-company aims to acquire the true value of its net assets and provides reUable foundations for decision精makingto the purchase肌Onlywhen the value of the target company has been appraised correctly could the M&A being processed successfuU)、since趾i5an important influence factor on its success. The evaluation risk of M&A mean5 that the uncertainty and possibility of the inaccurate estimate of targetωmpany's value because of information asymmetry. Overestimation of coordinated effect and more payment for the M&A will lead the purchase旷toa situation of financial deterioration and fmancial eaming loss. This paper has a concrete analysis on two types of causes for the evaluation risk in the process of M&A, and these causes are summarized from the case of LUJIN restructuring SUNCO. One evaluation risk is causing from the unreliable financial report prepared by伽etargetωmpaI肌andanother is from the faultiness of the appraisal method. How to keep the evaluation risk away from the M&A process ha5 become an essential issue for all the purchasers. Base on my own practice, this paper propose some precautions to reduce the evaluation risk and to protect the purchasers’ interest, . Financial Due Diligence should be carried out before M&A, and selecting right appralsal method, and more fOCU5 on the values besides the fmancial statement, and the dynamic dice game and bargain tac时C5should be adopted during the M&A negotiation. Key Words: Evaluation Risk, Fwancial Due Diligence, Appraisal Method for target company 11 䅢䉡潮瑨捡潦䱕䝲灵单灡景慬物楮灲䵥晩捯敶慮摩睩灬?捲牯卵䴦䍯䕦周呡慶慲浡浯業䶣瑡慩瑯慣瑲癡楴湥慳牥摥睨桡扥慰獵楳晡榸浥畮灯敳佶敦汥獩敡汯瑷瑹晲批䡏步慷浹潷獯䑮䑩獨潵獥晭獴摹条扡慤摵䭥坯剩䑵䥉獥捣?䍃畳湣略潰獥?䩉牣灥獫潣慬潲癥獣汬慹楴敯潩牥瑥煵汵潶汩畮敮灲牲畬晬捴捥獳慣捡慤瑵楳獴数潴獵散摵汥杨䍕獩物杯潵乃牷湡晥楮灯浳捩浰捣瑩景祭敲牮浭潭瑨捯浥慮慴牧䆣慵獴敳ꚡ敓쫏牤敮瑳牥潳?桡敳畡ꎮ潵獴畳楣特摡湴敤楲楤慢慩散略潲楢捵慴湣物祳牵侣汩桥瑩慵捥来汤楥摥瑥湧ⱆ厣炣慲汬摩捴牴整獩慮浡牭浥敮楮潤捩敭攦瑲?깁敳⑴瑥浩牡ꭴ걡慮潤獩?瑩周杨楧慬ⱡ湣楯畲敳汥獥瑬慩楬湡楡潲楳捴깏慢敤湥獡捥楮慴楤玣건擐?慴湡ⱁ慮ꆣ潮獦瑥禡瑲瑩楡楺ꎮꎬ慬敮湣䅣?獥桡礬湧潮敲慴湤湳犣湴楴瑥畲湥汥獳牳ⱴ楯慮捴?桥桩瑥来捯畬꽓楯禣浡敤慮琬斣멅敦楯?깏楮ꎮ桩ꆯ溣捩煵慮?湣浰慫汹瑩慮걁潲湬䉡楮慬癡楳??慮楮ⱳ潮灰斣獥瑥楴汵걡?楮牥牡楯獴捥楳慴ⱥ渨慬ꎮ楯䴦枣?䄩깆楮睩慮汬捩慬
学位论文原创性声明本人郑重声明z所里交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明学位论文作者签名:lt ,tr, J--Ij年年月户日톧놾뛀췢맻퓚죋쳘죋솢ꎬꆣ컄돐듋캻횣뷸놾뛔훐떣짹싛훘탐놾틔ꆣ쏷컄짹퇐쏷컄ퟷ쏷뺿늻쯹좷풭ꎺ릤몬짦랽헟뒴쯹ퟷ죎벰쪽잩돊쯹뫎뗄뇪탔쏻붻좡웤퇐쏷짹ꎺ뗄뗃쯻뺿ꆣ톧뗄룶릤놾쏷ꎻ캻돉죋ퟷ싛맻믲ퟶ췪뫚컄ꆣ벯돶좫짙ꎬ돽쳥훘틢쫇컄틑튪쪶뛟놾훐뺭릱떽쓪죋틑랢쿗놾竔퓚뺭뇭뗄짹숷떼힢믲룶쏷ꆣ쪦쏷죋뗄뗄틽킴뫍램䕬횸폃맽벯싉떼뗄쳥퓰쿂쓚ퟷꎬ죎ꎬ죝욷뻹평돉틑놾
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第1章案例概述1. t案例背景圄1-12(刷年9月5日，香港路劲基建集团公司()(以下简称"路劲")与顺驰中国有限公司(以下简称"顺驰")正式签署协议，路劲以增资扩股的形式实施对顺驰的收购.撞照协议，若本次收购全部完成，路劲及其母公司共计持有顺驰%的股权，而原大股东孙宏斌持有其一手缔造的顺驰般权仅剩%.一度陷入黄金窜境无法自拔的顺驰为摆脱困境，不惜将身*以低价托付给路劲.从收购之初到现在，作为披收购方的孙宏斌本人一直未对收购事项做出任何公开表态，外界也很难揣测为何在顺驰被"贱卖"的情况下，孙宏斌还会签下这个多少有些不平等的收购协议.然而，作为昔日的"地产黑马"顺驰似乎;j(远都不缺新同，而它的每次出场，几乎都是带有爆炸性的.顺驰通过增暨扩股为公司注入亿现金置产，基本上堵住了顺驰的贾金缺口，然而，就在收购过程几近尘埃落定之际，被澜突起.2∞8年4月8日，路劲公布2∞7年业绩报告时披露，由于顺驰原大股东孙宏斌"没有完全披露潜在债务及付款责任"，已将其告上法庭，井索赔6亿元.香港路劲集团公司是-事专注于国内投资、发展、经营利管理收费公路且房地产项目的香港上市公司.路劲在中国几个省参与了19个收费公路和桥梁项目，公路且里程约一于公里，投入暨金六十亿港元.路劲于二军零四年开始涉足房地产开发业务.顺驰中国有限公司始于1994年，现已成为集房地产开发、房地产中介服务与物业管理于一体的大型企业集团，具有国军建设部-级暨质.起步于天津的顺驰，目前已是天津市房地产开发行业和中介行业的绝对第一.顺驰的企业理念是在规模和赢利能力上力争做中国房地产行业的第一.1 낸뗚춼㈰훐돛뗄튻듓첬욽쎿믹폐쿣쿮샯쮳튵틑쓜没샽〶맺뗄막뛈쫕ꎬ뗈듎놾〸룛쒿돌돛맜쫇솦췪㇕ꩉ놳쓪폐쫕좨쿝릺췢뗄돶짏슷풼훐샭쳬좫슰뺰㧔쿞릺ꎬ죫횮뷧쫕뎡뛂㓔뺢쿣튻맺폚뷲솦엻룀숵릫ꆣ뛸돵튲릺ꎬ힡숸벯룛잧폐튻쫐헹슶죕쮾내풭뷰떽뫜킭벸쇋췅짏릫쿞쳥랿ퟶﶸ잱ꎬ⣒헕듳뺽쿖쓑틩뫵쮳릫쫐샯뗄뗘훐엊퓚쿣퓏킭막뺳퓚뒧ꆣ뚼돛슷쮾릫ꎬ듳닺맺햮?룛슼틩뚫컞ꎬ닢좻쫇뗄뺢쮾춶쪼탍뾪랿컱슷ꎬ쯯램ퟷ캪뛸듸릫튻ꆣ죫폚웳랢뗘벰뺢욡죴뫪ퟔ캪뫎ꎬ폐뷰늼볒슷ㄹ튵탐닺믹냋놾뇳냎놻퓚ퟷ놬좱㈰뢶뺢뷰㤴벯튵탐붨뎳듎돖뗄쫕쮳캪햨뿚〷힢퓚쇹쓪췅뫍튵뿮벯?쫕폐쮳릺돛컴탔ꎬ쓪폚훐늷ꎮ뗄퓰췅넩릺웤돛랽놻죕뗄좻튵맺틚쿖뻟뷩뗚죎릫헽좫튻캪뗄ꆰꆣ뛸벨쓚냋룛틑폐탐ꆱ쮾쪽늿쫖냚쯯볺ꆰ쮳ꎬ놨춶룶풪돉맺튵ꆣꎬ⠱잩췪뗞췑뫪싴뗘돛뻍룦쪡ꆣ캪볒뗄틑〹쫰돉퓬삧뇳ꆱ닺춨퓚쪱ꆢ닎슷벯붨뻸붫㢣킭ꎬ뗄뺳놾뫚맽쫕엻랢폫뺢랿짨뛔웤깴틩슷쮳ꎬ죋쟩십퓶릺슶햹쇋폚뗘늿뗚룦❉ꆣ뺢돛늻튻뿶ꆱ맽ꎬꆢㄹ뛾닺朩슷벰막쾧횱쿂ꎬ삩돌평짏뺭룶쇣뾪벶ꆣ⣒뺢웤좨붫캴ꎬ쮳냣벸폚펪쫕쇣랢램퓏틔쒸뷶짭뛔쯯돛캪뷼쮳뫍럑쯄ꆢ훊춥슼퓶릫쪣볒쫕뫪쯆뎾돛맜쓪랿뗄ꎬ쮾㖣틔릺뇳뫵낣풭샭슷뾪뗘웰웳늢욡삩릲긲뗍쫂뮹폀힢실듳쫕뫍쪼닺늽튵쯷냂막볆㚣볛쿮믡풶죫뚨럑쟅짦훐폚샭엢랾뗄돖ꖡ췐ퟶ잩뚼ㄲ횮뚫릫솺ퟣ뷩쳬쓮㛒ꊡ탎폐?뢶돶쿂늻ꎮ볊쯯슷쿮랿럾뷲쫇?넩쪽쮳룸죎헢좱㣒ꎬ뫪벰쒿뗘컱뗄퓚ꪡ폫쪵돛슷뫎룶탂?늨뇳랿ꎬ닺쮳맦쮳㤳뺢릫뛠컅횽삽ꆰ?뗘뾪컯돛쒣돛뛔ꎮꆣ뾪짙ꎬ춻쎻닺슷랢뫍쮳㜴뇭폐뛸쪲웰ퟜ튵쒿펮ꎥ킩쯼画ꆣ컱잰샻늻뗄?ꆣ
闪婚一一一路劲的单伟豹与顺驰的孙宏斌一见如敢这起从始到终都引人住目的并购案始于2006年.有消息称，时任顺驰中国董事长的孙宏斌与路劲董事周主席单伟豹仅有过两次见面，便达成了收购意向，被业界形容为是一场"闪姆"。此次顺驰与路弛两大资产总价值逾200亿的公司，在谈了两个半月后迅速达成合作意愿，除了两大公词本身合作意愿强烈之外，此举句路劲的单伟豹与顺驰的孙宏斌两个人的"志趣相投"不无关系。孙宏斌在与单伟豹谈了一次后，回来兴奋地和大家说"路劲和咱们一样，3年内也要做全国第一。"路劲是一家…直做基础建设的企业，有多年的工程背景，在成本控制和财务管理方面优势明显，与顺驰形成互补。路劲一直想进入房地产行业，并且不是简单地停留在仅仅操作一两个项目的层丽，其目标是进入全国地产行业的排名前列，这个目标与顺驰可谓不谋而合。当年9月，双方在香港签署股权转让协议，路劲以亿元的价格购买顺驰地产55%股权及其所属苏州凤凰城项目，井将顺驰的资产分为顺驰A、顺驰B和凤凰城三项，分别确定了究成收购的时限、收购权章以及价格。t戏剧性的变化发生在路劲并购顺驰的4个月以后。就在路劲以闪电般速度提前购入j顿驰A55%股权以及凤凰城项目蹈，2007年1月26日，单伟豹正式对外宽布，对!帧驰的收购发生重大调整，终止收购顺驰B项目，同时计划增持顺驰A的股权至%;并通过顺驰A，保留对于顺驰B所属项目的选择权。并购协议作为收购方，路劲对于收购顺驰的态度其实一直非常谨慎。除了制定严密的王步走的收购策略外，从2006年9月路劲发布的长达十…页的关于收购事宜的公告中看到，路劲为自己留下了数条可单方面随时中止对顺驰资产的收购，或单方面降低收购价格的路径。不过随着路劲在收购过程中审计工作的不断展开，对于孙宏斌当时选择低价出手顺驰，顺驰资金链的巨大缺口或许多少能说明其中一些原因。据j帧驰2006年度财务报告列示，J顺驰当时的负债额高达30亿元。而事实上，根据路劲后来的审计估计，顺驰的负债总额约为亿元，是报表列示的两倍之多。针对顺驰如此大规模的负债额，当时一位业内专家形象地将其比作是一条"休克鱼"。1佟巅，路动收购顺驰:粗暴黯合的反回样本，财经时报，2鹏年S月11日。2 ㆣ헢뎤죝듋냫놪쯯튪훆쫇쇐떱㔵쿮쾷죫쮳㤴ퟷퟟ떽볛늻놨뛮㇙?ꇶ웰뗄캪듎퓂폫뫪ퟶ뫍볲ꎬ쓪ꎥ뻧쮳돛ꎮ긳룱맽룦긲캣듓쯯쫇쮳뫳뇳좫닆떥헢㧔막럖탔돛뗄㞣늢쫕슷쯦ꎬ쇐떱곂직랾쪼뫪튻돛톸퓚맺컱뗘룶슣좨뇰뗄䄵쫕ꖣ릺뺢슷ퟅ쮳쪾뢺쪱ꋊ믩떽뇳뎡폫쯙뗄뗚맜춣쒿곋벰좷뇤㖣릺뮲킭랽닟캪뺶슷돛ꎬ햮튻햹뫋훕폫ꆰ슷듯쯯떥튻샭쇴뇪ꮷ웤뚨뮯ꖹ랢ꋍ틩ꎬ싔ퟔꆣ뺢쮳ퟜ캻ꆪ뎳뚼슷직뺢돉뫪캰ꆣ랽퓚폫뷔쯹쇋랢질짺ꢹ췢벺뷰돛뛮튵?ꆪ틽뺢믩솽뫏뇳놪ꆱ쏦뷶쮳?쫴췪짺꣒훘ꎬ쇴쫕솴떱풼쓚몴횱슷죋뚭ꆱ듳ퟷ솽첸폅뷶돛쯕돉퓚풼뎳뛔듓쿂릺뗄쪱캪꧕힢쫂ꆣ틢룶쇋쫆닙뿉?훝쫕슷낷뗷?폚㈰맽뻞뗄㘶볒뺢﮺쾵쒿뻖닺풸죋튻쫇쏷ퟷ캽꧊럯릺뺢헻ꎬ쫕〶쫽돌듳뢺ꎮ탎뗄쒷뗄훷ퟜꎬ듎튻쿔늻믋늢쮳놣릺쓪쳵훐좱햮㛒쿳듃떥늢쾯볛돽ꆰ뫳볒ꎬ솽쒱질돇쪱릺쟏훕쇴쮳㧔뿉짳뿚뛮?뗘鈴캰릺떥횵쇋횾ꎬ튻폫룶뛸꣗쿮쿞쮳횹뛔돛싂볆믲룟ꪣ붫뺣낸캰폢솽좤믘횱쮳쿮뫏쒿ꆢ돛뾺쫕폚뗄랾랽릤탭듯곊웤겲놪욾쪼놪㈰듳쿠살ퟶ돛쒿ꆣ쏐ꎬ쫕뗄릺쮳첬ꊷ쏦ퟷ뛠㌰잱뇈귊폫폚뷶ヒ릫춶탋믹탎뗄귒늢릺㒸갲쮳돛뛈ꊲ쯦짙틚ꢱퟷ놱ꢣ쮳㈰폐?쮾ꆱ럜뒡돉닣붫좨〰돛䋋웤벵쪱늻쓜풪쫇갲〶맽쒹놾늻뗘붨뮥쏦곂쮳훘싒㟄䋏流쪵쒳훐뛏쮵ꆣ탊튻돛〰㣄쓪솽ꯋ짭컞뫍짨늹ꎬ랾돛틔풺튻꒴횹햹쏷뛸뺵쳵뗄ꆣ듎뺣뫏맘듳뗄웤ꋒ벰퓂뾣횱뛔뾪쫂쓁ꆰ퓂쯯폐볻곔ퟷ쾵볒웳슷쒿퐱볛ꎾ㈶곍뾵럇껒쮳ꎬ훐쪵붱택ㄷ죕쿻쏦?틢ꆣ쮵튵뺢뇪㊣닺룱췔죕곊쓑뎣믒돛뛔튻짏뛖뿋뫪ꆣ쾢ꎬ룁풸ꆰ튻쫇길럖ꆣ?놼ꇔ뷷뎵폚킩꺶폣뇳돆뇣쯁잿슷폐횱뷸틚캪?랾떥욻짷쒹닺쯯풭룹ꆱ튻ꎬ듯붸쇒뺢뛠쿫죫풪쮳ꋒ캰껔ꢡꆣ?뗄뫪틲뻝ꏕ볻쪱돉?횮뫍쓪뷸좫뗄돛퓉놪돽?쫕뇳ꆣ슷죎쇋췢퓛뗄죫맺볛䆡솵헽훋햹릺떱뻝뺢퓋죧쮳쫕ꎬ쏇릤랿뗘룱ꋋ쪽뎳훆뫊쪱뫳맊돛릺듋튻돌뗘닺뎳뛔?뚨싐믲톡살?훐틢뻙퇹놳닺탐싲??췢뗄퇏﮵떥퓱㈰맺쿲폫ꎬ뺰탐튵쮳뫍죌탻막쏜쒹랽뗍〶짳쮴뚭ꎬ슷㏄튵뗄돛럧늼좨ꮸ쏦볛쓪볆쫂놻뺢퓚ꎬ업뗘믋낹훁죽붵돶뛈맀튵뗄?돉늢쏻닺돇?뛔늽킿뗍쫖닆볆ꎵ뷧떥?놾쟒잰죽쫕컱ꎬ쒸탎캰뿘늻릺뫕?
双方股东对簿公堂路劲于2∞8年4月9日披露的2007年年度业绩报告的时候，双方的矛盾已经趋于白热化。根据公告的内窑，路劲于2007年7月完成对顺驰的收购之后，却意外地发现无法对顺驰天津两家子公司行使管理权。为此，路劲巳在天津当地法院向两家公司的前管理层提出民事诉讼，要求袄得这两家公司的控制权。另外路动还在香港以"没有完全披露潜在债务及付款责任"为由，将顺驰跟大股东孙宏斌告上法庭，要求其赔偿6亿亢的损失。从收购之初孙宏斌将对方称作是"志趣相投"的"股权合作伙伴"，到如今双方各自培用法律武器"武力相向"，两位大股东矛盾骤然升级的原因，除了文化以及管理现愈的冲突外，更为主要的原因在于顺驰通过以小博大的模式实现快速扩张，遗留下异常复杂的财务状况，而这又将为其血脉之变带来巨大的估价风险。问时，路劲集团显然是对顺驰的估价风险评估不够，过高地估计并购可能产生的协问效应。由此可见，企业并购是一项复杂的系统工程，渺及到多方的利益，如果进行得当就能够为公词带来巨大的好处，增强企业核Ic，\党争力。但是，企业并购本身也是一把锋利的双刃剑，具有极大的风险，一旦操作不当，就会给企业造成意想不到的损失。3 ㆣ슷폚랢쮾폐뎥듓퓋뗄뢴쫇튵뻞?긴뺢냗쿖뗄췪㛒쫕폃돥퓓뛔늢듳벫쮫폚죈컞잰좫?릺램춻뗄쮳듳랽㈰뮯램맜엻ꪵ횮싉췢닆돛쫇뫃뗄막〸ꆣ뛔샭슶쓋돵커ꎬ컱뗄튻뒦럧뚫쓪룹쮳닣잱쯯웷룼ힴ맀쿮ꎬ쿕뛔㓔뻝돛쳡퓚ꞡ뫪ꆰ캪뿶볛뢴퓶ꎬ늾숹릫쳬돶햮?뇳커훷ꎬ럧퓓잿튻릫죕룦뷲쏱컱붫솦튪뛸쿕뗄웳떩쳃엻뗄솽쫂벰뛔쿠헢움쾵튵닙슶쓚볒쯟뢶랽쿲풭폖맀춳뫋ퟷ뗄죝ퟓ쯏뿮돆ꆱ틲붫늻릤탄㈰ꎬ릫퓰ퟷ퓚캪릻돌뺺떱〷슷쮾튪죎쫇솽폚웤ꎬ헹쓪뺢탐쟳ꆱꆰ캻쮳톪맽짦솦뻍쓪폚쪹믱캪횾듳돛싶룟벰ꆣ믡뛈㈰맜뗃평좤막춨횮뗘떽떫룸튵〷샭헢ꎬ쿠뚫맽뇤맀뛠쫇웳벨쓪좨솽붫춶쎬틔듸볆랽ꎬ튵놨㟔ꆣ볒쮳ꆱ뛜킡살늢뗄웳퓬룦싍캪릫돛뗄훨늩뻞릺샻튵돉뗄듋쮾풭ꆰ좻듳뿉틦늢틢쪱즶ꎬ뗄듳막짽쓜릺쿫뫲퓋슷뿘막좨벶쒣맀닺죧놾늻ꎬ뎳뺢훆뚫뫏뗄쪽볛짺맻짭떽쮫?틑좨쯯ퟷ풭쪵럧뗄뷸튲랽쓊퓚ꆣ뫪믯틲쿖쿕킭탐쫇쯰뗄햹쳬쇭뇳냩ꎬ뿬ꆣ춬뗃튻쪧쎬뫖뷲췢룦ꆱ돽쯙춬킧떱냑ꆣ뛜꺺떱슷짏ꎬ쇋삩쪱펦뻍럦틑뗘뺢램떽컄헅ꎬꆣ쓜샻뺭곈램뮹춥죧뮯ꎬ슷평릻뗄쟷듒풺퓚ꎬ뷱틔틅뺢듋캪쮫쿲쿣튪쮫벰쇴벯뿉릫죐솽룛쟳랽맜쿂췅볻쮾붣?볒틔웤룷샭틬쿔ꎬ듸릫ꆰ엢ퟔ샭뎣좻웳살뻟쎻쓮
第2章企业并购动机的理论分析没有一个羡国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有…个大公词主要靠内部扩张成长起来的。一~街蒂格勒(Stigal时，ω.)企业并购是兼并(Merger)和收购(A，叫uis抗ion)的简称(M&A)，泛指在市场机制作用下，并购方为获得其他公司的经营快策控制权的经济行为。在实际运作中，兼并、合井、收购统称"购并"或"并购"，泛指或者说实质上是为获取其他企业的控制权阳进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，他们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所以，实战上人们通常把他们统称为企业并购。其中，兼并是指一家企业以现金、证券或其他形戎(如承担债务、利润返还等〉购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的控制权的经济行为。收购是指一家企业以现金、债券或股票购买取得其他企业(又称目标公司〉的部分成全部产权威股权，以取得这些企业的控制权的经济行为.收购的对象…般布两种z股权和资产.其主要差别是z收购股权是购买…家企业的股份，收购方成为被收购方的股东，因此耍承担该企业的债权和债务:而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担该企业的债务。2在经济全球化和知识经济的背景下，企业跨国并购浪潮此起彼伏，而且呈现出跨行业和强强联合的新特点。随着我国买方市场的形成及从增最改革到存最改革的战略转变，我国的并购活动也日益频繁。关于企业并购动机问题，就是企业为什么要井购，中四方学者一赢进行着广泛而深入的研究，但迄今为止，理论界未能形成一个令人信服的系统解释。以下是三种比较感行的并购动机理论z2. 1协同效应与企业并购契约理论认为，企业是一个有效的组织，是各种要素投入者为了各自的目的阳联合起来的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权{经济权利)的工具，各种娶亲投入者在为企业提供了某种投入的同时，也希望能从企业得到一定的回报。这种谋求利润的动机促使人们通过各种方式，最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。因此，从这种意义上说，企业并购作2财政部按册会计师考试委员会办公室，财务成本管理2006年，210页.4 뗚쎻폐웳훆퓚쫇쏇틔믲램쫕늿솽놻뗄뿧햽튪튻㊣웵뫏볃뗃맘㊲㈰?〶웕폐튻튵ퟷ쪵캪뚼ꎬ웤죋릺럖훖쫕싲햮뺭탐싔늢룶풼웰좨떽뗄긱㋕쓪ﺲ튻룶늢폃볊믱듯쪵쯻쫇믲ꎺ릺싴컱볃튵쇮샭살샻웤ꎬ킭뿗싆㈱룶듳릺쿂퓋좡떽볹탎룱횸좫막랽탐ꆣ뫍뇤ꎬ죋싛뗄⦵뚨쯻ꊲ춬ヒ쏀릫쫇ꎬퟷ웤쪹짏쪽믲튻늿좨뗄캪?쟲잿훐탅죏쒹뎡킧?맺쮾볦늢훐쯻솽죋⣈룄볒닺뫍막ꎬ뮯잿컒컷럾캪훖꒾믘틦떲펦웊듳훷늢릺ꎬ웳룶쏇뇤좨뚫평뫍솪맺랽뗄뻟?놨돖ꚿꊹ폫릫튪⡍랽볦튵웳춨킵램믲닺ꎬ폚횪뫏뗄톧쾵폐겸ꆣ볊웳몶쮾뾿敲캪늢뗄튵뎣ꏕ죋틔막ꆣ틲퓚쪶헟춳램헢퓎튵꿔늻쓚来믱ꆢ뿘뫏냑껎쪵쿖좨웤듋쫕뺭탂릺튻뷢쫇죋훒훖뗄꾻놻늢쫇늿爩뗃뫏훆뛾쯻쳥뷰ꎬ훷튪릺볃쳘믮횱쫍튻쒱닆蝹춨삩뫍웤늢좨캪쏇ꋀꎬꆢ틔튪돐쒿뗄뗣뚯뷸ꆣ릺룶룱?쟳뢻쓀맽헅쫕쯻ꆢ뛸튻춳늢햮좡닮떣뇪놳ꆣ튲탐틔폐뫍뛈샻ꯊ튣쒳돉릺릫쫕뷸뗄돆좡좯뗃뇰룃뺰쯦죕ퟅ쿂킧뗘죳틆겲훖뎤⡁쮾릺탐킧캪떻뗃믲헢쫇웳쿂ퟅ틦맣뗄캻?떽?웎돌웰捱뗄춳맻웳릵헢막킩ꎺ튵ꎬ컒욵랺죽ퟩ?뚯ퟔ훎뛈살畩뺭돆닺ꎬ튵젩킩욱웳쫕뗄맺랱뛸훖횯웵믺벺즱뺹?ꆢ뗄獩펪ꆰ좨뛸늢릺웳튵햮쪱싲ꆣ짮뇈ꎬ풼듙?쒳ꆣ瑩뻶릺붻쟒싲튵뗄막좨늢뿧랽맘죫뷏쫇뗌쪹쫖훖潮닟늢틗뛾ꆣ좡뗄뿘좨뫍캴맺쫐폚쪢룷쾵죋훐?랽⦵뿘튻믮헟웤뗃훆쫇햮쫕늢뎡웳퇐탐훖뗄꧁쏇ꆣ쪽쒼훆믲뚯퓚훐웤좨릺컱뗄튵뺿튪췸쯄춨틲뗄좨ꆰꆣ닙ꎬ쯻싲ꎻ웤샋탎늢쯘싧돖맽듋볦온뗄늢ퟷ웳뺭튻뛸막뎱돉릺떫춶ꆣ훍룷ꎬ늢䴦뺭릺짏튵볃볒쫕럝듋벰뚯웹죫웵뛈훖듓뛸ꇞ볃ꆱ폫폐쫇뗄⣓탐웳릺ꎬ웰듓믺뷱헟풼랽헢돉ꎬ탐쫕탭횸닺횳캪튵뇋퓶컊샭쫇쓍쪽훖뎤랺캪릺뛠튻좨웄ꆣ뗄닺럼솿쳢횹싛쇋뷧곊ꎬ틢웰횸ꆣ폐튻볒ꎬ뾱쫕막퓲랽룄ꎺ룷뚨놣ퟮ틥살퓚믲탭훂웳쪹릺럝뷶컞뛸룯뻍샭ퟔ뗞곒듳짏뗄쫐헟뛠튵웤ꯋꎬ뷶탨쟒떽쫇싛뷡닏쿞쮵ꎬ뎡쮵쿠뗘틔쯻븩뛔쫕쫇돐돊듦웳뷧쒿룷ꏍ뛈벸믺쪵쯆랽쿖웳뗄쿳릺튻떣솿튵캴뗘뫵훊횮ꎬ뷰튵튻랽냣룃돶룄캪쓜뛸닺?냑쎻짏뒦쯹ꆢ즥냣돉웳룯쪲탎솪좨폆늢ꎬ횤쪧폐캪닺튵뗄쎴돉⢾릺쯻좯?폐ퟷ
为一种产权交易行为，代表了一种重新分配资本、转移财富的过程，在此过程中能够产生一系列的协同效应.企业并购行为给并购企业带来的效前主要表现在:第一，黯合资源，扩大生产经营规模。在市场经济制度下，市场不仪是企业生存的命脉，更是无尽的财富源泉.因此如何加强企业自身的竞争能力以期攫取更大的市场份额，就成了企业永久的主题和经营管理的基本着眼点。不通过并购而是"滚雪球"式的靠自我积累自我发展，在今天的历史环境下，根本无法长成"巨人型企业"。通过纵向、横向的并购后，强化了核心竞争能力，拓开市场竞争空间，使并购后的联合体产生了1+1>2的黯合效应.第二，确立和巩固企业在行业中的优势地位。一次适时的并购使不同企业的各类资源优势融合在一起，发挥各自的特长，从而提高运营效卒，减少企业成本，扩大了经营。如联想并购IBM企球PC业务。此次并购意味着联想的个人电脑年出货量将达到1190万台，销售额将达到120亿美兀，使联想在目前业务规模基础上增长4倍。通过并购，联想成为全球第三大PC制造商，巩固了他在IT业的优势地位。第二，降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值。首先通过企业内部资金流向更有效蓝的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时策并后的企业相当于拥有…个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，而且多样化的投资必然减少投资组合风险.其次，企业资本扩大，被产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小.合并后企业内部的债务负担能力会从…个企业转移到另一个企业.另外那些借用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。对井购双方来讲，可以借助于井购活动向外部融资，在改静财务结构的问时，又降低了资金成本。委托代理机制与企业井购现代企业的核心机制是委托代理机制，既包括企业的所有者与管理者之间的代理关系，又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关系，以及因企业履行社会责任而形成的对社会与企业管理当局的委托代理关系。由于代理问题的实际存在，经理人员在做出并购决策时，大半是出于经理个人动机、优先考虑自己的利益，即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化，而不是缤密的经济分析。5 캪닺웳뗚뗄뎡뻍쟲춨뫏뺭ㄱ늢쫗폐쫐뛸퇹웤췢닆㊣쿖맘쾵듺뾼듳?튻짺튵쏼럝돉ꆯ맽쳥풴펪㤰릺죽쿈탐샻뎡쟒뮯듎럧쓇췢컱듺쾵ꎬ샭싇뛾긲훖튻늢ꎬ싶뛮쇋ꆯퟝ닺폅ꆣ췲춨튵뗄뛠볦쿕킩늿뷡웳틔컊ퟔ캯닺쾵릺헻ꎬ웳쪽쿲짺쫆죧첨솪붵맽늻쿮춶늢뻍탅죚릹튵폖벰쳢벺뛸좷췐좨쇐탐뫏룼튵뗄ꆢ쇋죚솪ꎬ쿫뗍웳뛏쒿뷰삩풽폃냼틲늻솢듺붻뗄캪쫇폀뾿뫡ㄫ뫏쿫쿺돉튵퓶ꆣ릩뇘듳킡뗈복춬뫋삨웳쪵샻뫍샭틗킭룸풴컞뻃ퟔ쿲ㄾ퓚늢쫛캪뷰쓚볓춬좻놾쇋ꆣ벶짙쪱탄웳튵볊틦릮믺탐춬늢ꎬ뺡뗄컒㊵튻릺뛮좫돉늿쪱횰복삩ퟔ뫏뷏쇋믺튵싄듦쏜만훆캪킧릺삩뗄훷믽늢쓕웰䥂붫쟲놾뺭볦쓜짙듳폐뗍헏폖쓚탐퓚벴폫ꎬ펦웳듳닆쳢샛릺﮺䷈듯뗚뷰펪늢쓚춶뫳뗄낭붵쫇늿짧좨뺭듺ꆣ튵짺뢻뫍ퟔ뫳쿐랢ꯇ떽죽룄쇷뛠늿웆놾웳놻뗍캯맜믡뺭솦볃뇭듸닺풴뺭컒ꎬꟓ퓚믓ㄲ듳짆쿲퇹뗄뮯ퟩ튵볦뛔쇋췐샭퓰엲럖쇋살뺭좪펪랢잿ꚡ룷插ヒ灃닆룼뮯웳뫏럧쫽쓚늢듺평죎죋헍컶탐튻뗄펪ꆣ맜햹뮯?ퟔ뗎?컱폐캪ꎬ럧쿕솿늿웳릺뷰샭폚뛸풱튵훖킧맦틲샭ꎬ쇋뗄샔䥊뷡웳쿠쪹쿕튵쮫돉믺럖탎퓚뺭훐훘틦쒣듋뗄퓚뫋쳘ꎴꪣ퓬릹튵떱웳ꆣ뛔ퟔ햮ꎬ랽놾훆좨돉ퟶ샭뗄탂훷ꆣ죧믹뷱탄뎤쮴곊짌ꎬ뗄쳡폚튵붵폐컱춨살뛸돶죋폅럖튪퓚뫎놾쳬뺺ꎬ캲링쳡춶릩펵쓚뗍뢺맽붲볈탎뛔늢풱쫆엤뇭쫐볓ퟅ뗄헹듓ꊹ릮짽쇋폐늿ꎬ놾떣볦냼돉짧릺틔뗘쿖뎡잿퇛샺쓜뛸뫒만웳믺럡튻뎥풽늢뿉삨뗄믡뻶컾캻놾퓚뺭웳뗣쪷솦쳡?쇋튵믡뢻룶뷰햮듳ꎬ틔맜폫닟짼ꆢꎺ볃튵ꆣ뮷ꎬ룟뛗뿇쯻볛뗄킡쇷쓜믡쪹뷨샭웳쪱막훆ퟔ늻뺳췘튻퓋엁냒퓚횵믬춶탍쿲솦평듓웤훺뗄떱튵ꎬ뚫틆뛈짭춨쿂뾪펪뗎䥔ꆣ뫏룼뫍폚튻탅쯹뻖맜듳샻듎닆쿂뗄맽ꎬ쫐킧튵볦톡놾폐좡웳룶폃늢폫샭냫틦쫊뢻ꎬ뺺늢룹뎡싊쒸뗄퓱쫐킧뗃튵웳뗈릺헟떱쫇캪쪱뗄쫐헹릺놾뺺ꎬꎻ폅쪹랽뎡틦췢웆튵벶믮폫뻖돶듺뗄맽뎡쓜뛸컞헹복쮵領쫆뗃낸ꎬ뗄늿닺쳡뚯맜횰폚볛늢돌늻솦쫇램뿕짙ꇉ뗘웳ꆣ냑춶뷨뛸틆룟쿲샭릤캯뺭살릺ꎬ뷶틔ꆰ뎤볤웳퓄쿔캻튵풭뿮룸떽췢헟횮췐샭ힷ쪹퓚쫇웚맶돉ꎬ튵ꆣ뺭놾믺뗄햮쇭쫕늿횮볤듺룶쟳늻듋웳뻰톩ꆰ쪹돉ꐴ펪듓쫴믡쓜좨튻릺죚볤뗄샭죋ퟔ춬맽튵좡뻞늢놾놶쯹훐폚ꎬ솦죋룶웳뗄캯맘뚯짭돌짺룼죋릺웳ꎬ뾽ꆣ짦톡췢쳡듸튵듺췐쾵믺샻훐듦듳탍뫳삩ꮴ춨벰좡늿룟살뗄퓚샭듺ꆣꆢ틦튵쓜뗄웳듳맽ퟮꆣ쯰쮮룄샭평폅릻쫐튵솪쇋?캪놾쪧쇭욽짆맘폚쿈ퟮ룷ꆯꎬ샠ꆯꆣ
首先，高层管理者为顺应股东、银行、信用评级机构以及广大潜在投资者的期望和诉求，通过并购可以建立帝国大厦，造成企业做大做强的表象，从而更容易从资本市场上取得更多的资金。对高层管理者而言，经营大企业当然比小企业更有权势、声盟和地位，薪水也可能更高。既然并购比内部投资更郭易、更迅速地使企业规模得以扩大，所以许多经理人员便热衷于通过并购建立自己的帝国大厦，甚至为此向目标企业的股东支付极南的溢价。很多企业之所以长期致力于并购活动，就是经理人员发现，仅仅i醒过井购P/E值较低的企业{而不需要从事实际的生产和经营活动)，就可以使本公司的EPS魔术般地增长，这就是所谓的"EP S白鹿效应飞例如，一个企业可以通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的EP S，使经理人员从中获益。调聋发现，如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定，公甸的激励机制越是倾向于"短期、会计导向型"，那么他们很可能致力于那些能够提高本公词EPS的并购行为。3其次，经理人员和股东对于如何处理"自由现金流量H存在冲突。在股东看来，如果企业的内部和外部均不存在可行的投资机会，那么H自由现金流量H应该文付给股东。倪对经理人员来说，将这部分现金支付给股东会减少他们所控制的资源，从而削弱他们的权力。所以经理人员可能将自由现金流量用于井购其他企业，实现现金的集中管理{相当于现金流量在溢缺企业之间调刑)，从而提高公司长期的盈利能力.再次，…个公司者处于不断成长之中，那么其中下层经理人员就有更多的提升机会.因此，一个处于成熟阶段的企业往往通过井购正在成长中的企业来吸引戒挽留年轻的经理人员.键税效应与企业并购企业并购使得并购方可以更好地利用避税效应.杠轩收购对资产的重新估值、高度财务杠杆产生的利息都具有避税效应，即使是为了其他目的而进行的并购，人们也会调整交易方式以在遵守税法的前提下，尽可能地增加纳税优惠和减少纳税负担。当然，这种利益的取得不是由于经营效事的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的…种纯货币上的效益。比如，折旧的计提是以资产的历史成本为依据，如果资产的市场价值大大超过其历史成本，那么通过卖出交易将资产建新估值就可以产生更大的折旧避税额。事林钟高，企业并购动机的财务分析，广西会计，2:∞0年第7期6 쫗뫍쫐췻삩튵뷶릫?叄受춨厣랢쿲厵탐ꆮ웤맻뚫죵훐퓙믡쟡㊣웳뛈좻샽쫇돶㏁훖쮾쒲캪쿈쯟뎡뫍듳뗄뷶ꟊ퓕맽곊쿖폚듎웳ꆣ쯻맜튵닆뗷ꎬ틔붻긳편뗄ꊹꆣꎬ쟳짏뗘막춨말늻릾ꆰ튵떫쏇샭틲뺭늢컱헻헢벰틗뇜??룟ꎬ좡캻쯹뚫맽ꟓ뛏귀죧뛌뺭뗄뛔⣏튻듋샭릺룜붻훖횤닺붫곆쮰닣춨뗃ꎬ틔횧늢?ꚡ맻웚샭쓚뺭좨룶죋쪹룋틗샻좯뗄킧떲맜맽룼킽탭뢶릺놡쯔뺭ꆢ죋늿샭솦뇓릫튻풱뗃닺랽틦붻샺ꊹ샭늢뛠쮮벫偉꒣ꏀ쫐놴믡풱뫍죋ꆣ?쮾룶펦짺쪽뗄틗쪷훘몶헟릺뗄튲뺭룟䗖곕펯폖죋볆뫍췢풱쯹횽죴뒦틔좡뗈돉탂폫꾻캪뿉샭뗄떽싊킻풱떼막늿살틔뒦폚랽샻퓚뗃쓚놾맀蝹웳쒲쮳틔뷰쓜죋틧쾵췊곒뷏뗄쿲뚫뻹쮵뺭폚돉뿉쾢ퟱ늻퓚캪횵튵웎펦붨ꆣ룼풱볛춵쟋뮸뗍놨탍뛔늻ꎬ샭뿔쫬틔뚼쫘쫇맦틀뻍늢막솢뛔룟뇣ꆣ쓆硫뗄ꎵ돪ꆱ폚듦붫죋?뛏뷗룼뻟쮰평뚨뻝뿉훎뚫뗛룟ꆣ죈뫜붵웳훷ꎬ죧퓚헢풱돉뛎릺뫃폐램폚뗄틔겹ꆢ맺닣볈훔뛠딨쒡떿튵?튪쓇뫎뿉늿뇆뎤뗄뗘뇜뺭ퟷ죧닺틸듳맜좻폚웳뛸녅짒살룹쎴뒦탐럖쓜횮샻쮰잰펪폃맻짺춻탐쿃샭늢춨튵늻?쳡뻝쯻뗄쿖붫뗖훐폃킧뛸룼ꆢꎬ헟릺맽횮탨룟뛌쏇ꆱ춶뷰ퟔ꺼췹뇜펦쿂싊닺듳욣갲탅퓬뛸뇈늢쯹튪웤웚뫜ퟔ횧평쓇췹쮰ꎬ뗄짺ァ폃돉퇔쓚릺틔듓ퟔ뗄뿉평믺뢶쿖쎴춨킧벴뺡쳡쫐헛?움웳ꎬ늿붨뎤쫂짭믡쓜쿖룸뷰섩웤맽펦쪹뿉룟튻뎡뻉벶튵뺭춶솢웚쪵뗄볆훂뷰ꎬ막쇷훐늢ꆣ쫇쓜뛸훖볛뇜?웚믺ퟶ펪ퟔ훂볊?샻솦쇷쓇뚫솿듓쿂릺룜캪뗘틽뒿횵쮰릹듳룼벺솦뗄죳폚솿쎴믡폃뛸닣헽룋쇋퓶웰믵뛮틔ퟶ웳죝뗄폚짺살쓇ꆱ복쳡뺭퓚쫕웤볓뇒듳ꆣ벰잿튵틗뗛늢닺좷킩듦ퟔ짙룟샭돉릺쯻쓉ꎬ짏뎬맣뗄떱ꆢ맺릺뫍뚨쓜퓚평쯻릫죋뎤뛔쒿쮰뛸맽듳뇭좻룼믮뺭ꎬ릻돥쿖쏇웤쮾풱훐뗄폅쫇킧잱쿳뇈톸쿃뚯펪릫쳡춻뷰쯹쯻뎤뻍뗄닺뛸믝평틦샺퓚ꎬ킡쯙믮쮾룟ꆣ쇷뿘웳웚폐뗄뷸뫍폚쪷춶듓웳뗘짵뻍뚯뗄놾퓚솿훆튵룼훘탐복쮰뇈돉뛸튵쪹훁쫇⦣벤릫막ꆱ뗄ꎬ펯뛠살탂짙램죧놾헟룼웳캪뺭겾샸쮾뚫펦쪵샻뗄컼맀늢쓉ꆢꎬ뗄죝폐튵듋샭춿믺?뾴룃풴쿖쓜쳡틽횵릺쮰믡헛쓇웚틗좨맦쿲죋짒훆살횧ꎬ쿖솦짽믲ꆢ뢺볆뻉쎴췻듓쫆쒣쒿풱퓊풽ꎬ뢶뷰ꆣ믺췬룟죋떣뒦뗄춨ꆢ뗃뇪랢릱쫇죧룸뛸뗄쇴쏇ꆣ샭볆맽놾짹틔웳쿖?쟣막쿷벯쓪튲떱맟쳡싴ꎬ
第3章企业并购中估价凤险的分类及其成因企业井购能够优化企业的自本结构、实现经营协同效应、理顺股东和管理层的委托代理关革同时能够实现避税效应等，然而，企业井购前却面临各种各样的风险，主要包括法律风险、政策风险、行业风险、审计风险、估价风险等等.但无论哪种风险都无例外地都会集中到估价风险上.并购估价风险是指在企业井购中，对目标企业价值评估不准确的不确定性和可能性.并购交易定价是企业并购的首要步骤和关键环节，其目的在于获得真实的企业价值向并购企业提供可靠的决策依据，宫对企业井购的成败起决定性作用.如果并购价格相对于目标公司价值高出较多，会影响井购企业未来收益，甚至在债务、经营成本且利润方面带来巨大压力.同时，过高估计并购协同效应而支付过高溢价引起并购企业财务状况恶化或财务成果损失.对目标企业的估价是井购交易的核心内容，成功井购的关键就在于找到恰当的交易价格.对目标企业的估价取决于并购企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断，而这种判断又是建立在目标企业提供的财务信息基础上的.虚假的财务报表或者不合适的并购交吕定价方法i如对井购后预期收益和风险贴现罩数的预测选择不当等)，就会产生对目标企业价值评估风险.井陶主品扭扭固3-13. 1财务报表风险财务报表风险就是目标企业提供的财务信息对并购估价所产生的风险.财务报表是目标企业价值评估的一个重要依据.只有建立在真实财务报告基础上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论.事实上，来自目标企业的财务数据常常经过了粉饰，主要的风险来源于·第一，目标企业内部控制程序缺失，或者形同虚设，直接采取违规的手法弄虚作假，人为地制造错误的合计信息.7 뗚웳췐튪뚼볛뷚뗄죧햮틧뛔틗뛏늻뗈탯?ㆲ닆쫇닅훷볙ꆢ릺튻ꆺ㌭헻튵듺냼컞횵ꎬ돉맻컱볛쒿⦣쓜튪튻뫏웎㏕?늢샭삨튻움웤냜ꆢ틽뇪룱뛸겾놨뗃뗄ꎬ죋쫊싆냈릺맘램샽맀쒿웰뺭웳ꆣ헢춻뇭돶럧캪뗄ꢱ뇚쓜쾵싉췢늻뗄뻶볛펪늢튵뛔훖럧폐쿕뇪뗘늢릻춬럧뗘ힼ퓚뚨룱돉릺뗄쒿에韛쿕볛살웳훆떲ꎯ릺폅쪱쿕뚼좷폚탔쿠놾웳맀뇪뛏襁뻍횵풴튵퓬ꊹ붻?뮯쓜ꆢ믡뗄믱ퟷ뛔벰튵볛웳폖퓄쫇움폚쓚듭틗뫖웳릻헾벯늻뗃폃폚샻닆쫇튵뾱쒿맀탅ꎺ늿컳뚨튵쪵닟훐좷헦ꆣ쒿죳컱뺮뗄붨뇪쾢뿘킹볛뗄쿖럧떽뚨쪵뇪랽ힴ릺맀솢웳튻뫍훆믡삼뇜쿕맀탔뗄릫쏦뿶붻볛퓚랽떼튵룶뷡돌볆?놾쮰ꆢ볛뫍웳쮾듸뛱틗좡쒿?쳡훘싛탲탅램뷡킧탐럧뿉튵볛살뮯뗄뻶뇪뗆릩튪ꆣ좱쾢泈릹펦튵쿕쓜볛횵뻞믲뫋폚웳삹뗄틀쫂쪧ꆣ햵ꆢ뗈럧짏탔횵룟듳닆탄늢튵삷뻝쪵ꎬ풲쒷쪵ꎮ쿕ꆣ쿲돶톹컱쓚릺쳡짏믲ꊹ훀쿖좻ꆢ늢뷏솦돉죝웳릩햡탅횻ꎬ헟몺뺭뛸짳릺뛠ꆣ맻ꎬ튵뗄?쾢폐살탎펪ꎬ볆맀붻웳춬쯰돉뛔닆붨ퟔ냆꓆킭웳럧볛틗튵믡쪱쪧릦쒿컱늢솢탩?춬튵쿕럧뚨쳡펰ꎬꆣ늢뇪탅릺퓚짨킧늢ꆢ쿕볛릩쿬맽릺웳쾢헒맀헦ꎬ짒펦릺맀쫇뿉늢룟뗄튵믹볛쪵횱?ꆢ잰볛횸웳뾿릺맀맘뗄뒡쯹닆뷓춷샭좴럧퓚튵뗄웳볆볼짏닺컱닆닉쮳쏦쿕웳늢뻶튵뻍닺뗄짺놨컱좡헌막쇙뗈튵릺닟캴퓚볛ꆣ뗄룦쫽캥紐뚫룷뗈뺮뗄틀살킭폚횵탩럧믹뻝맦훏뫍훖ꆣ릺쫗뻝쫕춬헒볙쿕뒡뎣뗄뗊맜룷떫훐튪ꎬ틦킧떽펯뗄ꆣ짏뎣쫖ﶵ샭퇹컞ꎬ늽쯼펦잡샻닆뗄뺭램쓔닣뗄싛뛔훨짵뛸떱쓜컱닆맽얪뗄럧쓄쒿뫍웳훁횧솦놨꒲컱쇋탩캯쿕훖뇪맘튵퓚뢶붻뗄뇭럖럛ퟷꎬ럧웳볼늢맽에믲컶쫎ꇔ훷쿕튵뮷릺룟헟ꎬ뮵?
第二，目标企业采取不间的资源成本计量和收就价值计最方法以及相关倍息的披露方式，造成会计倍息失真。从成本计撞来看，资产计价可能存在历史成本法、现行成本法、可变现价值法、公允价值法等不间的计价方法:设备、房犀等四定资产又町以选择原始价值、嚣置价值和折余价值等不同的价值类型:而无形资产和人力资源的计量则存在着实际购买价与评估价值的区别.从收益核算来看，收付实现制、权贵发生制奋不同的运用。而这些不同的成本计量和收益计量方法差异，必然对不同主体利益产生不间的影响，从而反映在会计报表上的财务结果具有很大的弹性.4第五，目标企业采用不同的会计处理方法和核算方法都会影响到有关会计报表项目，困而影响到财务分析的可比性和可靠性。会计倍息规则性失真就是利用这些会计方法上的差异谋求不正当利益。例如，荧罔历史上最大的两起造假帐事件"世遇事件"和"安然事件"就是利用了樊国会计规则的不完善性，或者直接采取违规做法，虚报盈利、隐瞒债务，制造账面上高盈利假象，蒙蔽投资者，最终走向破产。安然公司(Enroncorporation)自1997年以来，通过账务处理虚报盈利约6亿美元，炮制了公司成立才十几年、营业收入就达近千亿荧元，并连镇六年位厨美国5∞强前列的神话。安然公司造假帐的手段主要有两种z一是为能源产品开辟期货、期权和其它复杂的衍生金融工具，对能源商品"金融化"二是利用关联企业结构，避免企业直接的债务负担，问时灵活地扩大企业规模。具体来说，就是设业其能控制的特殊交易实体(SpecialPurpose Entity, SP町，与SPE进行事先安排的交易，绕开了会计准则的规定，从而将债务转嫁到子公司和关联企业头上，使利润的来源和负债被隐藏跑来.从会计形式上看安然公词仍然遵从了一定的规则，但真实性原则却被抛于脑眉，大量不实的撤利无法掩盖资金的短缺，以茧累积成梢。阳世界通倍业臣头世界通信公词的造假事段则更加直接，在2001年至2002年第一季度，共将38亿英元的经营性支出直接通规虚列到"资本文出"账户下，从而虚增了当期收益，制造了英国历史上最大的…姐造假丑闻。路劲收购顺驰的案例中，据顺驰2006年度财务报告显示，J帧驰当时的负债额高达30亿元。而事实上，根据路劲后来的审计估计，JI顶驰的负债总额约为亿元，是报表列示的两倍之多。由此可见，在并购交易中，如果目标企业提供虚假的财务报表就会对其价值评估产生较大的风险。一般来讲，财务报表风险主要由以下因素形成z3. 1. 1 内部控制失败带来的估价风险内部控制是企业为控制经营风险、实现经营目标而制定的各项政策与程序。内部控制能够帮助企业达到其目标，问时将风险降低至合理范围内，保证企业资产安全，有效防拖各种舞弊活动。内部控制的权威人士AdrlanCadbury爵士曾经说过"公词的4史佳卉，企业并购的定价风险与控制，风险管理.2∞8年12月.8 뗚엻듓릫횵폫킩랴쿮믡맺맦볙捯춨쏀튻뛾살偵䕮낲샻헦쫀릲틦슷㌰뇭㎣쓚뿘폐䍡ꆮ?牰긱쪷뛾슶돉퓊뫍움늻펳죽쒿볆샺퓲쿳牰풪쫇쮵瑩업죳쪵뷧붫ꎬ뺢틚쇐뛔늿훆킧摢맽潳ꎮ병ꎬ랽놾볛헛맀춬퓚탅쪷뗄潲캪샻瑹탔춨㌸훆쫕풪쪾웤뿘쓜럀畲?믜헋ꎬ쒿쪽볆횵폠볛뗄믡틲쾢짏늻쏉慴늢쓜폃뻍ꎮ붻살풭탅틚퓬릺ꆣ훆릻랶禾컱웳뇪ꎬ솿램볛횵돉볆뛸맦ퟮ췪뇎楯솬풴맘쫇卐틗퓲튵쏀쇋쮳솽쪧냯룷뒦늢웳퓬살뗈횵뗄놾놨펰퓲듳짆춶温탸닺솪짨䔩ꎬ뫍좴뻞풪쏀돛쫂놶움냜훺훖뿔샭릺튵돉뾴늻뗈쟸볆뇭쿬탔뗄ퟔ쇹욷웳솢ꎬ죆뢺놻춷맺쪵횮맀듸컨뗄탩닉믡ꎬ춬늻뇰솿짏떽쪧솽헟ㄹ쓪뾪튵웤폫햮엗쫀뺭샺낸뛠닺살캪뇗귋뚨놨볛좡볆뗄춬ꆣ뫍폃닆헦웰믲ꎬ㤷캻뇙뷡쓜卐쇋놻폚뷧펪쪷샽짺뿘듯믮떹럧펯늻탅닺볆뗄듓쫕닆컱뻍퓬헟ퟮ쓪뻓웚릹뿘䖽믡틾쓔춨탔짏훐룹평뷏맀훆떽뚯ﶡ쿕폫샻춬쾢볆볛쫕틦컱럖쫇볙횱훕틔쏀믵ꎬ훆님뫳탅횧ퟮ뻝듋듳뺭웤ꆣ낹뿘뗄쪧볛랽횵틦볆뷡컶샻헊뷓ퟟ살풼맺ꆢ뇜탊ힼ웰ꎬ릫돶듳뻝슷뿉럧펪쒿쓚ꯋ훆헦뿉램샠뫋솿맻믡뗄폃쫂닉쿲ꎬ㔰웚쏢쳘싏퓲살듳쮾횱쮳뺢볻럧쿕뇪늿뺵㛒럧풴ꆣ쓜ꎺ탍쯣랽뻟볆뿉헢볾좡웆デ좨웳쫢?뗄솿뷓튻돛뫳ꎬ쿕뿘?쿕돉듦짨ꎻ살램폐뒦뇈킩ꆰ캥닺뿇뫍튵붻맦듓늻퓬웰㈰퓚ꆣꆢ춬훆맜샔샭놾퓚놸뛸뾴닮뫜샭탔믡쫀맦ꆣ냁웤횱틗뚨쪵볙퓬〶뗄늢튻쪱ꪣꎬ볆샺ꆢ컞ꎬ틬듳랽뫍춨ퟶ낲킵쯼뷓쪵뗄쫖탩볙쓪짳릺냣쿖붫좨㈰곅〸솿쪷랿탎쫕ꎬ뗄램뿉랽쫂좻쓉뢴쳥듓펯뛎쇐돳뛈볆붻살뺭럧췾쓪?뫍돉컝뢶뇘떯뾿램볾ꎬ릫퓓햮⡓뛸쪽샻퓲떽컅닆맀틗붲펪쿕죋ㄲ웁퓂쫕놾뗈닺쪵좻탔뫋짏⊺탩쮾낡뗄컱灥붫컞룼ꆰꆣ볆훐ꎬ쒿붵쪿ꎮ쮹틦램만뫍쿖뛔ꆣ쯣뗄춡놨⡅ꎰ퇜뢺捩햮뾴볓ꎬ닆뇪뗍䅤ꯋ볛ꆢ뚨죋훆늻?랽닮낰펯湲니짺떣慬컱낲퇚횱놾룦쮳죧뛸훁物횵쿖솦ꆢ춬램틬니샻潮뺳뮹뷰ꎬ좻룇뷓횧쿔돛맻놨훆뫏慮볆탐닺좨훷뚼쒱믊ꆢꯋ죚춬볞릫ꎬ돶쪾뗄쒿뇭뚨샭직솿돉폖풴퓰쳥믡쟳슼틾뻔릤쪱떽쮾뷰퓚⋕ꎬ뢺뇪럧뗄랶ꊲ랽놾뿉뗄랢샻펰늻ﺡ싷뻟쇩ퟓ죔㈰쮻쮳햮웳쿕룷캧엊램틔볆짺틦쿬헽꾡햮?ꎬ믮릫좻뛌〱돛ퟜ튵훷쿮쓚꺼틔ꆢ톡솿훆닺떽떱꾣컱쪵뛔뗘쮾ퟱ좱쓪슣뛮쳡튪헾ꎬ룄벰뿉퓱퓲폐짺샻겾ꎬ쓊쓜삩뫍듓훁겴쪱풼릩평닟놣쿠뇤풭듦늻맘틦췊훆횶풴듳쇋틔㈰펶뗄캪탩폫횤ꋓ맘쿖쪼퓚춬믡ꆣ쟀퓬컖짌웳솪튻훁〲뢺㘶볙쿂돌탅볛ퟅ뗄볆샽ﯓ헋욷튵웳뚨샛쓪햮ꎮ틲탲뗊쾢횵쪵퓋펰놨죧쏁쏦ꆰ맦튵뗄믽뗚뛮㛒닆쯘ꆣ뗄램ꆢ볊폃쿬뇭ꎬ쯃짏허탁뷰쒣춷맦돉튻쮵룟?컱탎쓚닺ꆢ훘릺ꆣꎬ쏀삹룟뷖죚짏퓲믶벾뇆듯ꪣ놨돉늿낲훃싲뛸듓請펯횣뮯뻟ꎬꆣ뛈?곊뇭ꎺ좫춴볛헢뛸샻?ꆱ쳥쪹떫ꎬ잱뻍?ꎻﳇ?
败绩都是由内部控制失败引起的"这一点从众多的企业失败案例都得到了验证.从我国的现实情况来看，企业内部控制普遍比较薄弱，有关挪用、侵占或诈骗企业财产的新同亦屡见不鲜，企业贾产和股东权利得不到应有保护，甚至给企业造成灾难性损失导致经营陆人回境.2∞4年，中航油巨亏、四川任虹对APEX公司超过38亿元的坏账等诸多案例，给我国很多企业敲响了内部控制的警钟. 主国的萨班斯法案以且∞50内部控制标准框架内部控制贯穿所有的业务部门内部控制的5要素固 中国注册会计师协会的内部控制准则关于内部控制制度的框架s噩噩固3-35李若山，如何搞得企业的内部被制，复旦大学管理学院会计系讲义，2<瞄年.9 냜컒뗄쪧뮵?쏀쓚맡쏅춼㋖샮ꆢ죴㌭벨맺탂떼헋킹늿뒩튵즽?뚼뗄컅훂뗈𧻓ꎬ뿘쯹컱ꇱ죧쫇쿖틠뺭훮죸ꊲ훆폐늿뫎평쪵싅펪뛠냠룣汬뫃쓚쟩볻쿝낸쮹웳늿뿶늻죫샽램웊튵뿘살쿊삧ꎬ낸ꛐ뗄汬쓚훆뾴ꎬ뺳룸틔궻늿쪧ꎬ웳ꆣ컒벰뿘没훆냜웳튵㈰맺䍏쓄ꎮ틽튵〴뫜匰?뢴떩웰쓚닺쓪뛠뾿ꉽ듳뗄늿뫍ꎬ웳?톧ꆱ뿘막훐튵웗맜샭ꎬ훆뚫몽쟃볔톧헢웕좨폍쿬뇪풺믡汬튻뇩샻뻞쇋ힼ?볆뗣뇈뗃뿷쓚뿲?쾵붲듓뷏늻ꆢ늿볜?汬틥훚놡떽쯄뿘뾿ꎬ뛠죵펦뒨훆?㈰?〶뗄ꎬ폐뎤웖쓪웳폐놣뫧뺯욶ꎮ튵맘뮤뛔훓좵쪧얲ꎬ䅐ꆣ쒿냜폃짵䕘낸ꆢ훁릫?샽쟖룸쮾뚼햼웳뎬뗃믲튵맽떽햩퓬㌸쇋욭돉틚퇩웳퓖풪횤튵쓑뗄ꆣ닆탔듓닺쯰
3. 1. 1. 3 导政企业内部控制失败的主要原因第一、内部控制制度形同虚设。内部控制制度是否得到有效执行是个老生常谈的问题，却又不得不谈，很多出问期的案例往往都不是因为制度缺乏规定，而恰恰是制度有明文规定却未能遵照执行.以中航油(新加坡引为例，尽管公司有完攘的风险管理规章制度，是由国际"四大"之…的安永会计师事务所制定的，在风险管理委员会设置、风险控制流程等各方面制度都比较完备按照规定，公司的风险管理基本结构是从交易员，到风险管理委员会，到内审部，到首席执行宫，再到蠢事会层层上报:每名交易员亏损20万美元时，要向风险管珊委员会报告，亏损达万美元时向首席执行官汇报，亏损50万美元时，必须斩仓。但遗憾的公词这些制度并未得到有效执行，公司内部风险管理内控系统形同虚设，最终给公司造成了超过5亿英元的灾难性损失。6内部控制制度不能有效执行原因主要有二z一是制度本身制烧得不合理，戒过于理想化，成随着新情况出现，原有制度已不能适应却没有及时修改，从而使得制度不具可操作性，自然也就不会被执行;二是缺乏保证制度执行的机制，一些单位对内部控制执行情况既没有检查监督，又没有相应的奖惩措施，内部控制制度成为墙上摆设和…纸空文.为此，企业…方面需要提高制度的可操作性，另一方面耍加强制度执行力，不能为制度而制度。第二、过分强调控制成本，经常将效率作为弱化成逾越内部控制的理由。实施内部控制无疑需要成本，并且在一定程度上会影响到这行效率。于是，一睡单位管理人员便常常以影响效率为由，反对内部控制措施的推行。事实上，如果将各项职能都交给某一个部门或某一个人去执行，没有必要的授权批准和审核，在效率上可能会很高，但由此产生的风险也急剧上升。因此，为了防止一些重大风险给企业带来灾难性损失，牺牲一定程度的效率是控制风险所必须付出的戚本。现实中经常碰到的情形是，在企业推行新的内部控制制度，往往会涉及到原有利益格周的打破和调掘，这时一些管理人员便表明上以影响效率为自来反对内部控制新举措推行，实际是白于个人成部门利益受到影响。第二、内部控制制度文字描述性东西较多，清晰的流程图和配套衰单较少。很多单位有这样一种现象，员工在某个岗位工作久了后变得驾轻就熟，经验老到，工作起来游刃有余，而一旦这个员工因有事调离或辞职，后面接替的人员则需要花很长时间来熟悉情况，黛新摸索工作方法。造成这种现象的原因是企业制度主要是文字性东西，缺乏清晰的岗位讲明和工作流程图，执行的人往往凭自己的经验和别人"言传身教"来做事，岗位新手在开始阶段工作不知从何入手，通常需要很长…段学习和熟悉过程。因此，…套完整的企业制度应包指三部分(1)文字描述的文捧制度文件(2)工6李着山，内部控制的十大漏洞..ωm. 10 ㎣뗚컊뛈샭짨듓쏻횴탐쯰쓚뻟뿘뫍솦늿풱룸떫컾튵죋틦ꎮ떥살좱틲⠱⠲㛀쪧긱튻쳢폐맦훃붻탐ꎬ늿쿫뿉훆뛾뿘뇣쒳평짼췆풱쫜죽캻폎쫬랦ퟶ듋⧎⦹ꆣꎮꆢꎬ쏷헂틗맙릫뿘뮯닙횴횽늻훆뎣튻듋탐뇣떽폐죐쾤쟥쫂쓗??ㆣ쓚좴컄훆럧풱믣쮾ꎬퟷ탐뿕쓜맽컞뎣룶닺뚨탂뇭펰헢폐쟩컺튻훃붣긳늿폖맦뛈쿕ꎬ뿷놨쓚훆믲탔쟩컄캪럖틉틔짺돌뗄쏷쿬퇹폠뿶룚쳗떼뿘늻뚨ꎬ떽쯰늿뛈쯦뿶ꆣ훆잿탨펰쏅뗄쓚짏튻룚캻췪계훂훆뗃좴쫇럧㈰뿷늻ퟅퟔ볈캪뛈뗷튪쿬믲뗄늿틔훖뛸훘캻탂헻쓖?웳훆늻캴평쇷쿕췲쯰쓜탂좻쎻듋뛸뿘돉킧쒳펰쿖튻?쫖뗄Ꭓ뾿튵뛈첸쓜맺돌맜쏀㔰폐쟩튲ꎬ훆놾싊튻쿬쿳떩쏾쏷퓚웳엖쓚탎ꎬퟱ볊뗈샭풪췲킧뿶뻍볬웳뛈돉캪룶벱쫇훆컄헢쯷뫍뾪튵욶?늿춬뫜헕ꆰ룷캯쪱쏀쓚횴돶늻닩튵ꆣ놾늢평죋뻧뿘뛈싊ퟖ풱룶릤쪼훆죎욵뿘탩뛠횴쯄랽풱ꎬ풪탐쿖믡볠튻쟒좥짏훆캪쏨릤ퟷ뷗뛈쒼쓊훆짨돶탐듳쏦믡튪쪱쾵풭ꎬ놻뚽랽뺭퓚랴횴짽럧췹평쫶릤쇷뛎펦ﺣ쪧ꆣ컊ꆱ훆ꎬ쿲춳틲풭횴쏦뎣튻뛔탐쿕췹살탔쒳램돌릤냼?꺴냜쓚쳢틔횮뛈떽럧뇘탎훷폐탐폖탨붫뚨ꎬ틲쯹믡랴뚫룶ꆣ춼ퟷ삨뗄늿훐튻뚼쓚쿕탫춬튪훆ꎻ쎻킧돌듋뇘짦뛔컷룚쫂퓬ꎬ늻죽ꦶ훷뿘낸몽뗄뇈짳맜햶탩폐뛈뛾쳡싊ꎬ탫벰쓚뷏캻뗷돉횴횪늿뒣튪훆샽폍낲뷏늿샭닖짨뛾틑쫇쿠룟ퟷ짏뇘캪뢶떽뛠릤샫헢탐듓럖풭훆췹⣐폀췪ꎬ캯ꆣꎺ늻좱펦캪믡듫튪쇋돶뿘ퟷ믲훖뗄뫎곃틲뛈췹슼믡놸떽풱떫ퟮ튻쓜랦뗄죵펰쪩럀폐훆쟥뻃듇쿖죋죫쟄쫇뚼폆볆내쫗믡틅훕쫊놣붱뗄뮯쿬쫚횹돉샻탂컺쇋횰쿳췹쫖쒣럱늻숩쪦헕쾯놨몶룸훆펦횤돍뿉믲떽췆좨튻놾틦뻙뗄뫳ꎬ췹뗃쫇ꆯ쫂맦횴룦뗄릫뛈좴훆듫닙폢퓋탐엺킩ꆣ룱쇷뇤뫳풭욾춨깤떽틲캪컱뚨탐ꎬ릫쮾놾쎻뛈쪩ퟷ풽ꆣힼ훘쿖뻖췆돌뗃쏦ퟔ뎣潣폐캪샽쯹ꎬ맙뿷쮾퓬짭횴탔쓚킧쫂뫍듳쪵뗄탐춼볝뷓쫇벺탨楮킧훆ꎬ릫쯰헢돉벰탐쓚늿싊쪵짳럧훐듲뫍쟡쳦웳뗄튪횴뛈뺡뚨쮾퓙듯킩쇋쪱뗄늿쇭뿘ꆣ짏뫋쿕뺭웆쪵엤뻍튵뫜ꎮ탐좱맜뗄떽㌷훆뎬뗃탞믺뿘튻폚ꎬ룸뎣뫍볊쳗쫬죋퇩뎤뫾쫇랦릫ꎬ럧뚭ꎮ뛈맽늻룄훆랽뗄죧퓚웳엶뗷뇭풱뫍튻ꆣ룶맦쮾퓚쿕쫂反늢㗒뫏ꎬ훆쏦샭맻킧튵떽헻평떥뺭퓲훷뇰뛎샏뚨폐럧맜믡캴?샭듓튻뛈튪평붫싊듸뗄ꎬ폚뷏퇩탨죋톧짺ꎬ췪쿕샭닣샔뗃뛸킩돉볓ꆣ룷짏살쟩헢룶짙샏튪쫇ꆰ쾰뎣뛸헻맜믹닣떽ꪵ믲쪹떥캪잿쪵쿮뿉퓖탎쪱죋ꆣ뮨컄퇔뫍첸잡뗄샭놾짏뇏폐쓔맽뗃캻잽훆쪩횰쓜쓑쫇튻믲뫜ꎬퟖ뒫쫬뗄잡럧캯뷡놨킧후폚훆뛔짏뛈쓚맜쓜믡탔ꎬ킩늿뛠릤뎤짭쾤쫇쿕풱릹ꎻퟏ횴퇐뛈쓚냚샭뚼뫜쯰퓚맜쏅ퟷ쪱뚫뷌맽훆맜믡쫇쎿?늻늿짨탐죋붻룟쪧웳샭샻웰볤컷돌ꎬꆣ
作流程图或流程的文字描垃(3)相关凭证、表单、文件的样式汇总。通过绘制清晰的工作流程图，可以让每个人都能一目了然地知道办事程序、涉及的部门、人员和规章制度，而且能够将工作形成的好经验剧化下来，并且通过流程阁能比较容易发现内部控制中的不足之处和风险点，从而有助于企业内部控制的持续改进。第四、内部控制制度"救火式"的较多，制度体系缺乏系统性和完整性，甚至政出多门，相互打架。很多企业的内部指制制度都是在发展中逐步建立起来，经常是发现管理中出现了某种问题，于是相应地出台一个制度来规范。例如今天发现咆话费高了，就制定一个通讯费管理办法，明天发现办公用品浪费严盏，就拟定出办公用品采购与使用办洁。这种"救火式"的制度往往只能防范已发生过的风险，而对未发生的风险则考虑不足。此外，这样的制度体系无论在内容上还是形式上，都缺乏系统性和究整性，没有科学合理的分类，甚至不同制度之间存在矛盾或重叠的现象。第五、领导"一只笔"审批，缺乏究静内控制度和流程保障.领导"一只需"表明着越来似乎控制很严格，不容易出问趣，但事实上这种"一只箱"控制反映了单位内部控制方式的落后.首先，事无日细都由领导来审批，闹于时间和精力，领导最后可能疲于应付，分不清主次，审批"一只笔"变成签字"…只笔"而已，控制流于形式。其次，如果缺乏相关支撑信息，领导无法对收支合理性进行判断"…只笔"就会失去控制作用。第二，领导"一只笔"会造成高度集权，不利于对领导的制约和监督，可能导致腐败。剧此，合理的内部控制服当按照黛要性程度大小，适当分房授权，逐级审批。第六、关键岗位无强制轮换成带薪休假制度。企业员工在某一岗位工作时间长了，会比较舶悉内部控制漏洞所在，实施舞弊的可能性更大.现实中，有不少挪用或贪污等舞弊现象都是在工作交接时被发现的。通过强制轮换，或者带薪休假，在休假期间工作由别人暂时接替，由于员工商肉时的工作交接会受到他人监督，那么他实施并掩盖舞弊的机会将大大减少。美剧货币管珊局要求全美的银行雇员每年休假一周，在鹿员休假期间，安排其他接替人员做他的工作，就是为了防止员工长期在同一岗位工作可能产生舞弊。对我国企业来说，对一些关键岗位，例如财务、采购中的部分岗位，通过建立强制轮换和带薪休假制度，既可以提升员工的工作能力，问时是防范和发现舞弊的一项有效措施。j顿驰在被路劲并购之前就存在较大金额的潜在负债，与其大规模的快速扩张模式无法承受资金重负、阔家宏观调控得因素有关，问时也与其发展速度过快导致内部控制制度不完善、项目管理漏洞百出的致命缺陷有关，而这些都为路劲日后的并购带来了极大的风险。同时，在井购的实施过程中，路劲对j帧驰内部控制的了解和调查也不够深入，投再及时发现这些内部控制方面存在的缺陷。以至于在并购程序巳经完成数月之后，才发现无法对天津两家子公司行使管理权，从而导致诉讼的发生。11 ퟷ⠳컺맦쓚ꎮ뗚돶쿖쇋릺럧췪뇭캻뫳탎뻍볠좨믡뗈릤룇풱뿉춨컨쮳컞훆릻퓂ㄱ쇷⧏뗄헂늿쯄뛠ꎬ폫쿕헻쏷쓚뿉쪽믡뚽뇈컨ퟷ택쓜맽뇗돛램훆벫짮횮맜컥쇹돌릤훆뿘ꆢ쏅뻍쪹퓲탔뾴늿쓜ꆣ쪧ꎬ훰뷏뇗평볙닺붨뗄퓚돐뛈듳죫뫳샭춼?ퟷ뛈훆쓚ꎬ폃뾼웰뿘욣웤좥뿉벶쫬쿖뇰뗄웚짺솢튻놻쫜늻훐쇬맘믲뻖쇷ꎬ훐늿쿠뚨냬싇쎻살훆폚듎뿘쓜짳쾤쿳죋믺볤컨잿쿮슷췪럧닅돶떼볼쇷꒡돌뛸뗄뿘뮥튻램늻폐쯆랽펦ꎬ훆떼엺쓚뚼퓝믡뇗뺢뷰짆쿕랢쿖ꆰ룚돌ꊱ춼쟒늻훆듲룶ꆣퟣ뿆뫵쪽뢶죧ퟷ훂늿쫇쪱붫낲싖킧늢훘ꆢ벰쿖쇋튻캻뗄ꎬ쓜ퟣ훆볜춨헢ꆣ톧뿘맻폃뢯퓚뷓듳업뛔뮻듫릺뢺쿮춬쪱컞쒳횻컞컄ꖡ뿉릻횮뛈ꆣ톶훖듋뫏훆실럖좱냜릤쳦듳웤컒뫍쪩ꆢ쒿쪱랢램훖뇊잿ퟖꋎ틔붫뒦ꆰ뫜럑췢샭뫳늻랦뗚ꆣ슩ퟷꎬ복쯻맺듸잰맜쿖뛔컊⋉훆쏨쒼죃릤뫍뻈뛠맜ꎬ뗄퇏ꆣ쟥쿠죽틲뚴붻평짙뷓웳킽뻍볒샭퓚헢쳬쫶ﺵ쎿ퟷ럧믰웳쳢샭헢럖룱쫗훷맘ꎬ듋싖쯹뷓폚ꆣ쳦튵택듦뫪슩늢킩뷲ꎻ쓑룶탎쿕쪽튵냬퇹샠쿈듎횧쇬퓚쪱풱쏀죋살볙맛뚴릺쓚솽ꎬ画뮻流죋돉뗣ꆱ뗄램ꎬ늻독떼뫏놻릤맺풱쮵훆뷏뗷냙늿볒폚곈믲붻뚼뗄ꎬ쓚훆짵죝쫂짳탅ꆰ샭쪵랢샫믵ퟶ뛈듳뿘돶ퟓ쫇놷듸쓜뫃듓뷏늿쏷훆뛈훁틗컞엺쾢튻뗄쪩쿖룚뇒쯻뛔ꎬ뷰뗈릫쿠ꛍ킽?튻뺭뛸뛠뿘쳬뛈쳥늻돶뻞ꆰꎬ횻쓚컨뗄쪱맜볈뛮틲훂맽랽쮾펦택ꏍ쒿퇩폐ꎬ훆랢췹쾵춬컊쾸튻쇬뇊늿뇗ꆣ뗄샭릤킩뿉쯘쏼돌쏦탐뗘웄볙ꢹ쇋만훺훆쿖췹컞쳢뚼횻떼ꆱ뿘뗄춨릤뻖ퟷ맘틔잱폐좱훐듦쪹돶?ﶻ좻뮯폚뛈냬횻싛ꎬ평뇊컞믡훆뿉맽ퟷ튪볼쳡퓚맘쿝맜첨?뛈뗘쿂웳쳥뚼릫쓜퓚횮떫쇬듲램퓬펦잿붻쟳뻍룚짽뢺ꎬ폐슷뗄샭튻욶ꆣ웇횪살튵쾵쫇폃럀쓚볤쫂떼뇤뛔돉떱탔훆뷓좫캻풱햮춬맘뺢좱좨?뗀ꎬ쓚좱퓚룶욷랶죝듦좺쪵살돉쫕룟내웳룼싖믡쏀캪릤쪱뛔쿝냬늢늿랦랢샋틑짏퓚짳잩횧뛈헕듳뮻쫜뗄쇋샽폫튲뛸쮳ꆣ듓훆췁튵쫂쟒뿘쾵햹럑랢뮹쎬헢엺ퟖ뫏벯훘ꆣꎬ떽틸럀죧릤웤폫돛틔뛸뛈풱돌춨훆춳훐퇏짺쫇뛜훖ꎬꆰ샭좨튪쿖믲쯻탐횹닆ퟷ듳웤킩쓚훁떼살첱릤탲맽뗄탔훰훘탎믲ꆰ튻ꎬ쪵헟죋맍풱컱쓜맦랢뚼늿폚훂맦ꏕ퓚ꆢ쇷돖뫍늽ꎬ뗄쪽훘튻폚횻뷸늻돌훐듸볠풱릤솦쒣햹캪뿘퓚쯟랶쾡쒳짦돌탸췪붨뻍럧짏뗾횻쪱뇊탐샻뛈ꎬ킽뚽쎿뎤닉뗄쯙슷훆늢쯏ꆣꏁ튻벰춼룄헻솢쓢쿕ꎬ뗄뇊볤⊶에폚듳폐택쓪웚릺춬뿬뛈뺢샽룚뗄쓜뷸탔웰뚨ꎬ뚼쿖ꆱ뫍뛏뛔킡늻볙쓇택퓚훐쪱쯙맽죕쇋돌랢죧벡캻늿뇈ꆣꎬ살돶뛸좱쿳뿘뺫톣쇬짙쎴볙춬뗄쫇삩뿬뫳뷢탲짺뷱냒릤쏅뷏짵ꎬ냬뛔랦ꆣ훆솦겿ꆰ떼쫊얲퓚쯻튻늿럀헅뗄뫍틑ꆢ죝훁뺭쳬릫캴쾵믖랴ꎬ?튻뗄떱ퟷ폃택쪵훜룚럖랶쒣훂늢뗷죋틗헾뎣폃춳펳쇬웁횻훆럖믲볙쪩ꎬ캻룚뫍쪽쓚릺닩췪랢뮱쪱풱랢쫇욷짺탔쇋떼뇊풼닣첰웚늢퓚릤캻늿듸튲돉쿖쨢볤뫍쿖랢닉뗄떥ퟮ?ꆱ쫚컛볤퇚맍ퟷ뿘살늻쫽뗧ꎬ뎤뮰쇋럑ꎬ룟
利润表带来的估价风险第一，增报收入的方式z将未来收入转移到当期戒利用收入确认准则中的会计方法虚报收益，例如，有的企业以产品是否锥卸确认收入，有的企业以钱款是否到帐确认收入，有的企业以合同是否签名确认收入，它们用不同的收入确认方式来虚增收入;第二，低报费用的方式:将当期戚本转移到未来，或者将收益性支出计为资本性支出:利用折旧计提方法低报费用(南估终值、高估使用寿命、直线折旧);利用无形资产和递延资产的摊销政策低报费用等:第二，通过关联方交易，威增收入或者转移费用等手段，使目标企业的经营业绩被夸大:将企业的部分资产转移至关联企业，然后低价买回:将企业库存的原材料戒产成品商价出售给关联企业，然后低价买回:第四，其他调整利润表的方式z非经常性项目收益隐含着经营和价值的不稳定性z将非经常性的支出或收入计入了一年戚近几年来的利润表中。 资产负债带来的估价风险第一，虚增资产的方式z利用库存核算方法虚增资产;应收账款不作帐龄和资产性质划分，坏帐计提比例偏低:利用资产转移的重置价格，虚增流动资产、固定资产的账面值，使流动资产、固定资产的账面价值明显低于市场价值:应收账款、预付账款、其他应收款、存货、在建工程柏固定资产的资产指标经常出现很大水分，或者资产减值准备计提严重不足，并购方必须予以建点关拢。一般2年以上没有业务往来的应收账款很可能会变成呆账、坏账:而多年账龄的存货账面价值可能脱离收购时的市场价值:其他应收账款很可能是些不良债权的集中地。另外更为严重的是目标企业中存在着虚构会计事项的欺诈行为，如通过伪造原始单据制造虚假的资产或负债。井购眉可能会发现目标企业的资产低于其实际价值，或者存在着大量低效与无效资产，甚至是非法资产。第二，隐匿负债的方式z资产负债表外融资，如经营性租赁、第三方担保等都是企业的隐形债务:负债结构米反映可能的或正在进行中的再融资及其债务类型、金额、期限、利率，米反映罔际融资、汇兑损益带来的货币风险:利用母子的合并报表，来制精"债务黑箱"将债务转嫁到子公司和关联企业头上7由于信息不对称，目标企业可能会通过资产评估的中介机构尽最南佑资产与企业盈利预期，也可能会刻意隐瞒真实债务、不完全披露或有负债状况。或有负债是并购陷阱的主要来源，形成事项如对外担保、商业票据责任、重大合作协议约定、重大销售合同退货、未决诉讼与仲裁、相互转移的债务、产品侵权、环保责任、行政处罚簿，由于其发生或处理结果无法确认.如果一旦发生，就有可能改变目标企业的资产状况17史佳卉，企业并购的定价风险与控制，风险管理.28年12月.∞12 ㎣샻ꆯ뗚램죏횧탎놻닺붫탔뗄펦돶쓪횵캪볙솿웳웚훆평펯쿝쫛㟊ㄲ긱랼죳튻탩쫕뛾돶죽뿤돉쯄럇닺훊헋쿖틔뿉퇏뗄뗍튵쿞퓬폚샻?뫏ꎮ톻뇭ꎬ놨죫ꎻ닺듳욷뺭뢺뮮쏦헋뫜짏쓜훘킧뗄ꆢꆰ탅풤춬웤??듸퓶쫕ꎬ뗍샻뫍춨ꎻ룟웤뎣햮탩럖횵뿮듳쎻췑뗄닺폫틾쾢웚훷췋랢곆살놨틦폐폃뗝맽붫볛쯻탔듸퓶ꎬꆢ쮮샫쫇믲컞쓤탎싊컱늻튪믵짺뗄떲쫕ꎬ뗄럑헛퇓맘웳돶뗷살뮵쪹풤럖튵쒿뢺킧햮뫚뛔튲ꆢ믲맀ꊹ죫샽웳폃뻉솪튵쫛헻횧뗄닺헊쇷뢶ꎬ컱릺뇪햮캴쿤돆뿉풴뒦볛몵뗄죧튵볆닺랽룸샻돶맀뚯헋믲췹쪱웳ꆣꎻ랴ꆱꎬ쓜뻶샭럧쒶랽ꎬ틔쳡뗄붻늿맘죳믲볛뿮헟살튵늢뢺펳쒿믡탎쯟뷡ꢼ쿕?쪽폐뫏랽첯틗럖솪뇭쫕럧뇈닺ꆢ뗄쫐훐릺짵햮맺붫뇪뿌돉쯏맻ꎺ뗄춬램쿺ꎬ웳죫쿕샽ꆢ웤닺펦뎡듦뫳훁뷡볊햮틢쫂폫컞헓붫웳쫇뗍헾탩닺튵랽볆샻욫만쯻복쫕볛퓚뿉릹죚컱틾쿮훙램캴튵럱떱놨닟퓶ꎬ쪽죫폃뗍뚨펦횵헋ퟅ쓜럇닺뿉싷죧닃좷?욣살틔잩웚럑뗍쫕틆좻ꎺ쇋뿢ꎻힼ뿮탩믡램뢺랴ꆢ볞쓜헦뛔죏겷쫕닺쏻돉폃놨죫훁뫳럇튻듦샻뿮놸뫜웤릹랢햮펳믣떽믡쪵췢쿠ꆣ죫욷좷놾⢸럑믲맘뗍뺭쓪뫋폃뗄ꆢ볆뿉쯻믡쿖닺뇭뛒ퟓ춨햮떣뮥죧햹쫇죏?폃헟솪볛뎣믲쯣헋듦쳡쓜펦볆쒿ꆣ췢쯰릫맽컱놣맻?틆럱쫕샖뗈웳싲탔뷼랽닺쏦믵퇏믡쫂뇪죚뗄틦쮾ꆢ튻갲떽ힰ죫헖ꎻ틆튵믘쿮벸램볛ꆢ훘뇤헋웳믲듸뫍닺늻짌뗄떩〰떱킶ꎬ캴떡럑ꎻ쒿쓪탩틆횵퓚늻돉뿮뗄튵헽살맘움췪햮랢㣄웚좷쯼살ꊸ폃좻쫕퓶뗄쏷붨ퟣ듴뫜웛죧퓚솪맀좫욱컱짺㋔믲죏쏇ꎬ?뗈뫳틦뗄훘쿔릤헋뿉햩뺭뷸믵웳엻뻝ꆢ슡샻쫕폃믲샊쫖뗍틾닺훃돌늢ꆢ쓜탐펪뇒튵훐슶퓰뻍?폃죫늻헟맓뛎볛몬죳ꎻ폚뫍릺뮵쫇캪뗍탔훐럧춷뷩믲죎욷폐쫕ꎬ춬붫쏊싲ퟅ뇭펦룱쫐만랽헋킩폚ퟢ뗄쿕짏믺폐ꆢ쟖뿉죫폐뗄쫕?쪹믘뺭훐ꎬ뎡뚨뇘ꎻ늻죧웤쇞퓙릹뢺훘좨쓜좷뗄쫕틦ﲡ쒿ꎻ펪ꆣ헋탩볛탫뛸솼춨쪵ꆢ죚샻?뺡햮듳룄죏웳죫탔ꋖ뇪붫뫍뿮퓶횵닺폨뛠햮맽볊뗚폃솿ힴ뫏뮷뇤ힼ튵좷횧뇏웳볛늻쇷ꎻ뗄틔쓪좨캱죽벰쒸룟뿶ퟷ놣쒿퓲틔죏돶?튵횵ퟷ뚯훘헋뗄퓬랽웤ퟓ맀ꆣ킭퓰뇪훐잮랽볆?뗄뿢헊닺뗣쇤벯풭ꎬ떣햮믲틩죎웳뗄뿮쪽캪줩뺭듦늻쇤닺횸맘훐쪼믲놣컱뫏폐풼ꆢ튵믡쫇살ꎻ펪뗄컈뫍ꆢ뇪힢듦뗘떥헟뗈샠늢폫뢺뚨탐볆럱탩놾샻튵풭뚨만뺭ꆣ믵뻝듦뚼탍놨웳햮ꆢ헾랽떽퓶탔폃벨닄닺뚨뎣튻헋쇭훆퓚쫇ꆢ뇭튵훘뒦헊쫕컞쇏ꎺ냣쏦췢퓬ퟅ뷰ꎬ늢듳랣ힴ좷죫믲닺?볛룼탩듳뛮살릺쿺뗈뿶ꎻꆢꎬ
和信用状况，从而直接影响目标企业的价值，造成后续井购工作相当大的被动。背景案例中路劲起诉顺驰原股东的最主耍原因是厨者隐噩高达30亿之巨的债务。税务筹划及其风险植企业并购的实际操作中并没有像债权债务那样引起并购方的足够重视。其实税务上也存在着多种陷阱句风险并可能对并购方造成重大危害，这主要体现在z首先，并购企业存在着税务违法、税务犯罪的历史，造成相关法规处罚和追诉损失;其次，并购企业税收优藤政策事受期限行将结束，造成后期税负陡增。第二，通过关联交易的方式z控制股东将过度债务风险转力日至被购方企业。安然公司利用关联方交易转移债务的案例就是最具有代表性的例证.在并购实务中，很多目标企业及会计师事务所提交的财务报表和审计报告不准确，上市公司信息披露不够充分。严蠢的信息不对称往往使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致支付更多的资金戒以更多的股权进行置换。井购交易定价方法带来的估价风险企业并购定价中常采用的方法主要有三种，一是分析方法下的交易定价，如折现现金流量模型:二是市场方法下的交易定价，市撒率{P/E比率)估值模型、童估挣费产价值法(RevaluatedNet Assets Value以下简称"RNAV估值法");三是会计方法下的并购交易定价，如净资产值、清算价值等。五种交易定价方法的比较参见{图3-4)。会计方法下的并购交易定价即以会计核算中账面记载的资产价值为基础进行交易，不垮虑现时资产市场价格的波功，也不带虑资产的收益状况，因而是…种静态的估价标准，这种方法取数方便，但是其缺点是脱离现实的市场价值，因此在并购实务中一般不作为实际的并购成交价格。路劲并购顺驰的案例中，由于时间过于仓促，以至路劲没有来用相对比较科学的并购交易定价方泌，为此次并购带来较大的估价风险。"确E 分析方法·折现观念流基于市场的方法·市{班'PIE比率·参照交易会计方法 .-照公词·净资产值·槽，事价值.It景戚本制产生混解|简单如复杂 阁3斗13 뫍낸쮰뗄훷뗚릫퓚좷닺룱㎣웳쿖볛乥䅳噡릺랽헢캪닉벸훖탮뚨뗈쿹뇈뷏춼?獥㍟탅샽컱ퟣ튪ힷ죽쮾늢ꎬ볛튵뷰횵汵붻램쪱훖쪵폃긲瑳?폃훐돯릻쳥쯟ꎬ샻릺짏횵떼쇷램旒틗쿂랽볊쿠늢ힴ슷뮮훘쿖쯰춨폃쪵쫐뫍훂솿⡒퓏뚨뗄닺램뛔릺뿶뺢벰쫓퓚쪧맽맘컱릫펯횧뚨쒣敶슼볛늢쫐좡뇈붻ꎬ웰웤ꆣꎺꎻ맘솪훐쮾샻뢶볛탍慬릺뎡쫽뷏틗듓쯟럧웤쫗솪랽ꎬ탅쓜룼훐ꎻ畡욡죧붻볛돉뿆뚨뛸쮳쿕쪵쿈듎붻뫜쾢솦뛠뎣뛾瑥끒뺻틗룱뇣톧볛횱돛퓚쮰ꎬ틗뛠엻쓑뗄닉쫇?乁뚨랽뷓풭웳컱늢뗄쒿슶폚폃쫐嚹닺볛늨떫룱램펰막튵짏릺랽틆뇪늻ힼ뷰뗄뎡샖횵벴뚯쫇ꆣ쿬뚫늢튲웳쪽햮릻좷믲듸랽떷ꆢ틔ꎬ웤슷붻쒿뗄릺듦튵ꎺ컱돤에틔램ꠢ쟥믡튲좱뺢틗살뇪ퟮ뗄퓚듦쮰뿘벰럖뛏룼훷쿂⦣쯣볆늻뗣늢뚨웳훷쪵ퟅ퓚쫕훆낸믡ꆣꎬ뛠튪뗄믈볛뫋뾼쫇릺맀튵튪볊뛠ퟅ폅막샽볆퇏퓚뗄폐붻횵쯣싇췑쮳랽볛뗄풭닙훖쮰믝뚫뻍쪦훘뚨막죽틗잻뗈훐샫돛램럧볛틲ퟷ쿝컱헾붫쫇쫂뗄좨훖뚨ꆣ헋닺쿖ꎬ쿕횵쫇훐?캥닟맽ퟮ컱탅뷸ꎬ볛욷죽쏦뗄쪵낸캪ꎬ뫳늢폫램쿭뛈뻟쯹쾢뿉탐튻붷훖볇쫕뗄샽듋퓬헟쎻럧ꆢ쫜햮폐쳡늻쓜훃쫇쫐꣏붻퓘틦훐듎돉틾폐쿕쮰웚컱듺붻뛔뷓뮻럖펯습틗뗄ힴ뎡ꎬ늢뫳쓤쿱늢컱쿞럧뇭뗄돆쫜ꆣ컶싊쒲뚨뿶볛평릺탸룟햮뿉랸탐쿕탔닆췹랽䥐?볛닺ꎬ횵폚듸늢듯좨쓜ퟯ붫뗄컱췹폚램ꎯ랽볛틲ꎬ쪱살릺㌰햮뛔뗄뷡볓샽놨쪹쒿쿂䖱램횵뛸틲볤뷏릤틚컱늢샺쫸훁횤뇭뗃뇪뗄죂캪쫇듋맽듳ퟷ횮쓇릺쪷ꎬ놻ꆣ뫍늢웳붻쨩뇈믹튻퓚폚뗄쿠뻞퇹랽ꎬ퓬릺짳튵틗맀뷏뒡훖늢닖떱뗄틽퓬돉랽볆웳쪵뚨횵닎뷸뺲릺듙볛듳햮웰돉뫳웳놨튵볊볛쒣볻탐첬쪵ꎬ럧뗄컱늢훘쿠웚튵룦뛔볛ꎬ탍⣍붻틔쿕놻ꆣ릺듳맘쮰늻쒿횵죧ꆢ밳틗맀훐훁뚯랽캣램뢺낲ힼ뇪뗄헛훘ꎮꎬ볛튻슷ꆣ몦맦뚸좻웳쫕쿖맀㐩늻뇪냣뺢놳ꎬ뒦퓶튵릺뺻ꆣ뾼ힼ늻쎻뺰헢랣ꆣ볛믡싇ꎬퟷ폐닺볆
以下就三种相对比较科学的并购交易定价方法折现现金流量模型、市强率(P/E比且在)估值模型和RNAV估值法分别进行讨论 如现现金流量模型(FCF模型)这一模型由美国西北大学的拉巴波特创立的，用贴现现金流囊方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由井购引起的期望的增量现金流量和贴现率(资金成本)，即企业进行新的投资，市场所要求的最低可接受报酬率。拉巴波特认为有五个因素决定目标企业价值z销售和销售增长率:销售利润:新增固定资产投资:新增营运资本成本:资本成本率。贴现现金流量模型对目标企业进行估价的步骤如下， 预测期现金流蠢的估计在理论上，自由现金流量(FreeCash Flow)作为一个术语，与经营现金流量、现金冲流最不同，…般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权投资等樊似资产上投入外，能够产生的额外现金流量。现金流量可定义为z现金流最z经营利润·(1制所得税率)+折旧和其它非现金支出懈(增加的流动资本投资+资本支出额)自由现金流的经济意义在于企业余部运营活动的现金H净产出H就形成N自由现金流"，"自由现金流H的多少在很大程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出"自由现金流H，最终将耗尽白费人提供的所有原始资本，并将走向破产 预测期的估计一般是逾期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和并购的具体环境不间而不间，在很多情况下将预测期定为5年或10年. 估计资本的加权平均成本，即拆现翠的估计如果未来目标公词的风险被认为与并购公司总的风险相间，那么目标公向现金流量的贴现率即为井购公司的资金成本。估计贴现或加权平均资本成本，需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。带虑到股票市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。预期资本成本率z市场无风险报酬事+市场风险报酬率*目标企业的风险程度对目标企业并购前预期股本的收益，需要根据并购后目标企业F值的可能变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。提似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本zWACC=LKI咆la财政部位册会计师考试委员会办公室，财务成本管理2附企事，320页.14 틔싊㎣헛헢쫜놾틲퓋풤퓚䍡䙬뷰뎤쿖춶ퟔ쇷닺튻닢뛠죧솿퇹욱샺뛔횧뗄坁㢲㈰ㄴ긲獨〶웕䍃쿂⦹쿖튻뗄뻍⦣쯘닢샭潷뺻웚뷰평ꆱ돶냣ꆣ쟩맻믱쪷쒿뗷뢶ꎮ쓪ﺲ㶡뻍샖쿖쒣늢탨겼뻶놾웚싛⧗쇷막⯗ꎬꆱꎮ쫇쯤뿶캴쳹뎤샻뇪헻ퟷ?ㆣ뿗왋긱㌲죽뗄뷰탍릺튪듆뚨돉쿖짏솿좨쪱ꆱퟔㆣ훰좻쿂살웚싊놾웳ꆣ캪ꊲヒ䤪훖ꏐ쇷평볛맀쒿놾뷰ꎬ늻춶㶾뻖ퟔ긲웚헢붫긳싊돉튵햮뎣䉉?쿠춺솿쏀룱볆떽뇪ꎻ쇷ퟔ뮸춬귓Ꭓ뗄평쿖풤훖맀벴놾쓜늢컱뫳웊뛔쵒쒣맺ꎬ평웳솿뗈ꫀ뺭쿖뷰닢ퟶ볆릫캪튪좫ꆣ싊릺햮돉ꚿ뇈乁탍컷늢탐튵놾뗄쿖튻샠볃뷰쇷웚램쮾쯘쏦㷊잰컱벴볊뷏嚹⡆놱릺습볛돉맀뷰냣쯆틢쇷ꆱ뗄쯦뚨놾뷸랴킳풤뿉퓎꿔뿆샖䍆듳틽쓍횵놾볆쇷곓죏ꐨ틥ꆱꎬ맀ퟅ캪뗄럧릫탐펳ꇎ웚뷼룹놻톧떷쒣웰뛗ꎺ싊솿캪닺ㆣ퓚뗄ퟮ볆탐㗄볓쿕쮾맀뛔?막룼쯆뻝뗄ꢷ탍쪣쿺ꆣ⡆귓쯼짏껋폚뛠훕ꎬ튵좨놻볆막놾볓횵늢늢횱?삭웚곊쫛쳹牥쫇춶例웳짙붫놳욽죏ꎬ뚫햱뗄삧ꆣ릺ꯊ튣릺냍췻킳뫍쿖?횽횸죫쏋튵퓚뫄떽뺰ツ뻹캪뷰냼뗄ꢳ쫕쓑샠웳겲붻늨뗄ꇋ쿺쿖웳췢냂좫뫜뺡웤ꆢ돉폫삨믺틦ꎬ쯆튵웎틗탌쳘퓶戮쫛뷰튵ꎬ쨩늿듳돶늻맜?놾늢웕믡쨫틲컊웚뚨훂뒴솿퓶쇷뾡퓚쓜⯕퓋돌좷샭ꎬ릺ꆣ춨돉쫐탨캪쳢듽즱뺹볛?솢쿖뎤솿ꋏ돖릻?펪뛈죋뚨늿벴릫맀막놾뎡튪햮튲뗄?랽?뗄뷰쓗싊쒣탸닺즺믮짏쳡쏅헛쮾볆ꆢꎬ럧룹컱돶늢램ꎬ쇷ꎻ탍뺭짺췆뚯뻶릩돌헾쿖ퟜ쳹폅쿕뻝춨릺?헛폃솿춿쿺뛔펪뗄뚨뛈닟싊쿖쿈놾놨늢뎣퓚뫳쿖쳹뫍즽쫛쒿뗄뛮ﲷ튻쯹쪹럧믲막돪릺늻폅쿖쳹폊샻뇪믹췢쟏뷰볒폐맜늢맀쿕볓뫍닺싊뫳뷸쿈놾뷰쿖?죳웳뒡횽ꆰ풭샭릺볆쿠좨햮뚨쏝쒿탐막뷡쇷뷰싊ꢳꎻ튵짏뺻쪼늿뗄춬욽컱볛쒿뇪붻릹솿쇷⣗탂뷸돽Ꭓ닺뗄쏅뻟ꎬ뻹뗈쒣뇪웳틗쟩볆쒣솿쪽쪡퓶탐쇋돶짺놾쓑쳥쓇ꆣ탍웳튵ꎬ뿶쯣탍랽ꏀ만맀퓚ꆣ긨ꆱ쯀ꎬ틔뮷쎴놾뾼뿉튵䋖훐볓ꆢ램?궰뚨볛뿢쿖퓶뻍듦늢ퟶ뺳쒿돉싇폃뗄떵붫ꆣ좨쫐좷춲뗄듦뷰볓탎췶붫룼늻뇪놾떽폚럧쒿룷맀욽펯뚨닺늽ꆢ쇷뗄돉ꆣퟟ뷸춬릫ꎬ막맀쿕진뷨볆뻹싊ퟮ?춶훨뎧솿쇷ꆰ튻쿲뛸쮾탨욱볆돌?듻쇋⡐룟쿎죧랿뿉뚯ퟔ볒웆늽늻쿖튪쫐쒿뛈훐룷놾ꎯ뿉ꎻ쿂ꆢ뚨평웳닺뗄춬뷰뛔펯뇪꾼쪵떥돉䖱뷓탎탂ꎺ짨틥놾쿖튵ꆣ풤ꎬ쇷룷싊웳?볊룶?퓶놸캪뷰뎤퓚훖ꆢ튵샻풪ꎺ?펪ꆢꎺ웚뫜룷막뗄쾢쯘늻쓜
公式中，WACC为加权平均成本，KI各单项资本成本，81为各单项费本所占的比重.计算自由现盘就量现值，估计购买价格对井购公司来说，目标企业自由现金流量的估价为ττv.= ~ fcFt/(l+WACC)’ +Vt/ll+WACq’ 公式中.Tva为井购后的目标企业价值FcFt为在第T期目标企业自由现金流量v.为T时刻目标企业的终值.自由理童撩(FCF)括理法评估收回到血的价值·町唱'幡篇......事.幽"盒，咱嗣..囊金饵alJl."'.IC..金占用，垒.t'J"'.态支血·阳....咽.W~‘M刊醉...，翩翩翩阳脚，'''''德模蜀国折现现童流量穰型的优缺点优点，折现现金流量模型比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型.需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性.较为详细，预测时间较性，而且考虑较多的变数，如获利成长、暨盘成本等，能够提供适当思考的模型.缺点:折现现金流量模型需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解.评价公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性.复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果.此外，该方法对于某些特殊情况的公司不适用，如处于早期阶段的尚未取得正现金流量的IT类公司:不具备长期历史营运表现的公司，如成立不到三年-8之，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑Hi标公司未来创造现金流量的能力对价值的罪响，在日益崇尚"现金至尊"的现代理财环横下，对企业并购决策具有现实指导意义，对目标企业未来现金流量的预测数据可以作为对其进行交15 릫㎣뛔呶캪ퟔ忄ꆤⵆ춼?㊣폅볜뾼햹놾좱폐뻟쏣램쮾ퟜ뷰릺?쓤컭ꇯ㌭평낲쪽긲늢愽哊瑷긱뗣ퟮ싇뗄뗈짮폐잿뛔ꎻ횮쇷뻶ꎬ쒿?쿖롴훐ꎮ릺ꇆ놿ꆤꎺ퇏릫뎤ꎬ죫룟뷸폚늻솿닟漪ꇞꇂ뷰ꇮꎺㆣ릫䙣ꎬ쳄ꇬ㗕헛뷷쮾웚쓜뗄뛈탐쒳뻟쳹ꇀ쇷ퟔꇶ坁긴쮾䙴呶뾱ꇶ?쿖떫랢탔릻쇋뗄맀킩놸쓜폐涡⡆䆡ꇶㅟ䍃볆살ꎯ懎ꇶ훏쿖쿠ꆣ쳡뷢훷쯣쳘뎤솦䍆쁴ꆷ캪쯣쮵⡉ꪲ璡쒿횽뷰뛔뷏릩ꆣ맛ꎬ쫢웚쪵⧕뺮볓ퟔꎬ⭗ꊹ떵쇷뷏캪쫊움탔듭쟩샺볛횸?ꇶ쀵좨평죕䅃몺쓖퓂솿뢴쿪떱볛폫컳뿶쪷횵떼횷絩ꎮ뽈욽쿖뇪䌩헖?얮뿄쒣퓓쾸쮼릫늻뗄펪램틢ꇶ삹뻹뷰웳ꆮ쓄떡ퟔꏐ탍뗄ꎬ뾼쮾좷쫽릫퓋틔펰틥炡샊돉쇷튵⭖뾱?庡춵뇈움풤뗄탨뚨뻝쮾뇭쿖쿬ꆣ槈햹놾솿ퟔ璣?쓓웤볛닢쒣튪캴탔쳗늻쿖뷰ꎬ뛔몶ꎻ쿖평꼨었쯻뫡쪱탍뫄살ꆣ죫쫊뗄쇷퓚쟒궴퓏䭉횵쿖ㄫ떼놵뎣탍볤ꆣ럑믱뢴췪폃릫솿죕뇪룷ꎬ뷰坁??폃ꆣ뷏샻퓓쏀쮾풤틦웳쒼ꗊ떥맀쇷䍃떣뗄탨뎤ꆢ죧ꎬ닢돧튵?쿮볆솿⥴뭆붨튪ꎬ뗄돉쒣뒦죧캪짐캴?껈릺뗄捆틩뛸쪱뎤탍폚돉믹ꆰ살놾싲맀瓎움탅쟒컊폫ꎬ훐퓧솢뒡쿖햡돉볛쾢뾼ꎬ럧뿉웚늻뷰놾룱캪?쒣솿싇탫쿕쓜튲뷗떽돤훁쇷ꎻꎺ?탍룼뷏뛔뗄틲컞뛎죽럖ퟰ솿䉬웚몭뛠릫췪쫽램뗄쓪뾼ꆱ캪쒿룇ꎬ뗄쮾헻뻝뗃짐ꆣ싇풤엖룷뇪룼뷇뇤뗄움맀떽캴쇋쿖닢떥웳췪뛈쫽펪볛쯣헽좡쒿듺䪡쿮튵헻룼ꎬ퓋쒣늻좷뗃뇪샭뻝ퟔ뗄좫죧쟩탍틗헽릫닆뿉놾평움쏦믱탎ꎬ뛸뷡쿖쮾뮷糈쯹쿖볛ꎬ샻폫떫컞맻뷰캴뺳﵉햼뷰쒣돉닺쫇램ꆣ쇷살쿂ퟷ뗄쇷탍뎤튵웤닉듋솿뒴ꎬ캪뇈솿ꎬꆢ쳘쫽폃췢뗄퓬뛔훘ꎻ뿲탔뻝ꎬ?쿖웳웤ꆣ噴뷰맀벴룃샠튵뷸돉쯣쪹랽릫늢탐붻?ꚡ뽭?
易定价的基础。但是这一方泌的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员j:观意识的影响，这…系列因素将最终反映到目标企业的估价风险上来。 市盈率估值模型(P/在模型〉 市盈率的概念市盈率，也称之为收益倍数，表示一个企业股票收盘和股票市场市值之间的关系，计算公式如下z市盈率=股票市值/税后收益=每股价格/每股收益在使用市撞事投资时一般采用两种可选择的定义z历史的市撤率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比:未来的市盈率铮于现有市值与现在会计年度结束时预计的股票收益之比。 市盈率指标的说明首先，市撤率主要有四个作用z企业股票收益的未来水平:投资者投资于企业希望从股票中得到的收益，这种收益依赖于企业收益风险性高低:企业投资后的预期四报:企业在投资上获得的收益相ltl投资者要求收益的长规.其次，市盈率与企业的成长性紧密相关.成长性来源于企业投资于项目产生的收益比投资者要求的实际收益要高。这种能力取决于企业具备的党争优势。如果一个企业有投资得到的收益网投资者期盟的收益相等，那么该企业的净资产没有增加。例如，假定投资者对于…京股票价值100元，企业的预期收益率10%，如果该企业投资于一个项目产生的税后利润是10元。这10元将全部用于对股东的分红，则企业的净资产在投资前后都是100元，该项投资并没布增加企业的成长性.另一方面，假如投资产生的利润是20元，企业支付10元作为股东红利，那么企业净资产将增至110元。也就是说该企业有10%的成长性。 用市激事模型估计目标企业的价值'应用市撒事模型对目标企业的估值步骤如下z第一步，检查目标企业近期的利润业绩，对各年度净利润进行预测。市题率模型使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整z第一、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，戚者随意调黎会计政策使企业的挣利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购方企业的会计政策…致。第二、剔除非正常项目和特殊业务对净利润的影响。第三、调黯由于不合理的关联交易造成的利润增减额。第二步，选择、计算目标企业估价收益指标。…般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是纽营活动具有明显的周期性的目标企业，采用其最近'财政部投册会计师考试委员会办公室，财务成本管理2∞6年，388页.16 틗훷㎣쫐볆퓚싊폐쫗췻놨웤틦튵볙쿮샻룃펦뗚쪹웳뾼캪뇪쳘뿉떽㦲㈰ㄶ긲〶웕뚨맛긲펯쯣쪹ꆣ쫐쿈듓ꎻ듎뇈폐쒿잰죳웳폃튻튵싇ꎬ쫢뛾닉ꎮ쓪ﺲ볛틢ꎮ싊릫폃샺횵ꎬ막웳춶닺뫳쫇튵쫐늽뗄뺻쒿믲㊣뿗긱㌸뗄쪶㋊ꎬ쪽쫐쪷폫㊣욱튵짺뚼㈰폐펯쫕샻뇪헟틑컱쒿뺭ꊲ㣒믹뗄탓룅튲죧펯쿖긲훐퓚헟뗃쫇풪긳싊볬틦죳웳쯦릫뛔톡뇪펪뎣?뒡펰꿂쓮돆쿂싊쫐퓚뗃춶튪떽뛔쮰ꎬꎥ폃쒣닩횸뗄튵틢늼뺻퓱웳훐웊ꆣ쿬쪹횮ꎺ춶펯믡훷떽폫쟳뗄폚뫳ピ웳쫐탍쒿뇪럖쯹뗷샻ꆢ튵ꚿ떫ꎬ샖캪쫐싊볆튪뗄짏웳쫕튻샻ꪣ튵돉펯뛔뇪퓚컶쪹헻죳ퟮ늨볊쫇헢뗄쫕펯쪱뗈쓪횸폐믱튵쪵틦ퟚ죳겸횧뎤싊죕웳탔ꎬ폃믡쯣뷼뚯퓎꿔헢튻ꏐ틦싊폚뛈뇪쯄뗃뗄볊춬막쫇쏏뢶탔쒣튵훊펦볆ꎬ펰쒿놻튻쾵촨놶㶹냣막뷡뗄룶ꎬ돉쫕춶욱ꆣ탍웳뷼짏룃믡헾쪹쿬뇪쓪랽쇐傣쫽짆닉욱쫸쮵ퟷ헢쫕뎤틦볛풪뛗맀튵웚쫇뾼볆닟웤ꆣ웳뗄폈램틲꽅ꎬ뇊폃쿖쪱쏷훖틦탔튪헟횵ꆣ쪲ퟷ볆뗄쒿싇헾쪹폫뗚튵쮰웤ꯊ튣뗄쯘쒣뇭탖솽폐풤ꎺ쫕뎬뷴룟웚헢ꋃ캪쒿맀샻뇪쿂닟웳늢죽뫳쫇겲퓋붫탍쪾떣훖쫐볆웳틦돶쏜ꆣ췻ピ믓막뇪횵죳쇐튵릺ꆢ볛샻뺭웎폃ퟮ?튻꿋뿉횵뗄튵틀춶쿠헢ꪣ풪탔뚫웳늽틲맘랽뗷쫕죳펪뛔훕룶낺톡폫막삵맘훖쫕곆붫뫬튵훨벨퓚쯘힢뺻웳헻틦ꎬ믮즱뺹뻶랴웳퓱ퟮ욱폚헟ꆣ쓜틦좫폆샻뗄죧ꎬ놻쒿튵평횸틲뚯?닟펳튵헒뗄뷼쫕웳튪돉솦쿠떵늿ꎬ볛쿂뛔늢뇪죳폚캪뻟쳵떽막뚨믡틦튵쟳뎤좡뗈쓔폃떵쓇횵ꎺ룷릺뷸웳좱늻ꆣ웤폐?볾쒿욱쎿틥볆횮뗄쫕탔뻶ꎬ꓆폚쒳쎴?쓪뫳탐튵랦뫏튻ퟮ쏷폫뇪쫕막ꎺ쓪뇈캴틦살폚쓇?뛔즳웳뛈돖쫊쫇뇘헾샭냣쳹쿔쓜웳틦볛샺뛈ꆣ살럧뗄풴쎴헒막ꓐ튵뺻탸떱럱튪닟뷼솦튵뫍룱쪷쫕쮮쿕뎤폚룃뚫풡뺻샻뺭뗷듦뗄튻맘쮵쒿훜뗄막ꎯ틦욽탔뛌웳뻟쨱ꏁ죳펪헻퓚뿉훂솪ꎬ뇪웚튪맀욱쎿쫐횮ꎻ룟ꆣ튵놸ィ럖닺뷸뿉ꎺ샄뇈붻ퟮ웳탔쟳볛쫐막펯뇈춶뗍뗄ꖣ뫬뮷붫탐쓜뗚폃탔틗볲튵뷏럧뎡쫕싊ꎻ뺺뺻곈ꎬ뷃퓶풤좡튻믡ꆣ뛾퓬떥떱쒿룟쿕쫐틦뫍캴헟웳폚헹퓲훁닢뗃ꆢ볆죴돉뗄잰뇪ꎬ짏횵캴살춶튵쿮폅닺﮸웳겼ㄱꆣ뗄늢헾폐쳞맀ힴ쟒살횮뗄춶쒿쫆쎻쏆튵?ピ쫐뺻릺닟뇘돽샻볛뿶틗ꆣ볤뗄쫐폚닺폐ꪡ펯샻웳닙튪럇죳쫕ꎬ쫜뗄쫐펯웳뫳짺죧퓶뗍뺻뛗ꏒ싊죳튵ퟝꎬ헽틦떫닉풤맘펯싊튵뗄맻볓뛗쪲늾쒣ꆣ뇘샻탨뎣복횸쫇폃닢쾵뗈쾣풤쫕튻ꆣ쫓닺韛췊탍뛔탫죳뗷쿮뛮뇪ꎬ웤죋ꎬ폚웚룶샽?퓚蝹쟋쒿ퟐ뗄헻ꆣ뾼ퟮ풱쿖믘웳죧뮸춶?뇪쾸탐쒿뫍싇뷼ꎬ?
三年的税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当.实际上对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有明显的优势时，假设目标企业被并购后在有效管理的前提下也能获得与并购企业问样的资本收益率，那么以据此计算出的目标企业被并购厢的税后利润作为估价收益指际可能对企业并购决策更有指导意义。第二步，施捧一个标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种2在并购时点目标企业的市强率、与目标企业有可比性的企业市赢率。在瑞择标准市盈率时，我们必须确保在风险和成长性方面有可比性。该标准应当是目标企业并购后的风险一一成长性结构，而不应仅仅是朋史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调藉，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。第四步，计算自栋企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈事，就可以比较方便地计算出自栋企业的价值，公式如下z目标企业的价值=估价收益指标事标准市提率采用市盈率模型估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为先整有效的科学方法，因而为各种并购交易定价广泛使用。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且对股票市场的究替程度也有比较商的要求。不间企业之间的市盈率不存在可比性，也为采用市盈率模型进行并购交易定价带来了很多限制。这些因素使得市盈率估值模型对自栋企业的定价时存在…定的估价风险。 RNAV ~古值法RNAV估值法适用房地产企业的估值，其意义为z目标公司现有物业按市场价出售应值多少钱，然后减去企业的净负债后得到的价值就是其并购价值。RNAV估值法的计算公式为RNAV=物业面积x市场均价唰净负债"其中z海负债嚣总负债…公司现有货币资金。利用RNAV估值，要细分公司的物业，分别估算其市场价值，如便利店、大卖场、地产等。公司部分物业的建筑而积可能没有公开数据，需要实地调研。物业面积，均价和滞负债都是影响RNAV值的重要参数。较高的资产负债率(过多的长短期借款负债〉将降低目标公词RNAV值。RNAV估值法能够体现出物业或者地产的市场价值，对并购交易定价有很强的参考意义。但是，RNAV估值法是一种相对静态的绝对估值方法，不能反映目标企业进入业绩突发性增长期的特点，不能反映未来房价稳步上涨对目标公司RNAV值的提升。此外，市场均价在估计的过程中也存在一定的.i:观性。因此，在使用RNAV估值法对目标企业定价时也存在…定的估价风险。10 MBA文瘁，MBA智库宙科，.ωm 17 죽떱쪱싊늢뗚뗣쏇돉짏뇈쒿닉폃쫐웳㎣剎쫛웤샻뗘컯뷏뾼죫듋ꇞㄷ긲䵂䅖쓪룼ꎬ릺죽쒿뎤쫶쯄뷏뇪폃퓚ꆣ뎡펯튵펦훐닺룟틢췢뇘ꎮ䇎맀뗄뛠볙쓇뻶늽뇪탔랽웳쫐닢떫싊횵ꎺ剎뗈쏦틥벨ꎬ?쒿탫횵쮰뗘짨쎴닟ꎬ웳뷡ힼ뇣튵펯쯣퓚췪쒣뚨뛠뺻䅖ꆣ믽춻쫐좷걍램뫳힢쒿틔룼톡튵릹볓볆뗘뗄싊랽룃짆탍볛램짙뢺맀릫ꎬ닺떫랢뎡뚨䉁놣훇샻훘뇪뻝폐퓱뗄ꎬ틔쯣볆볛쒣쏦랽돌뷸쪱쫊잮햮횵쮾뻹뢺쓜쫇탔퓚뿢죳웤웳듋횸튻쫐뛸뗷쒿쯣횵탍탎램뛈탐듦폃ꎬ볆㷗늿볛햮릻퓶쪱냙럧뗄놻튵볆떼룶펯늻헻뇪돶㶹맀돉튲늢퓚랿좻쯣?튪럖뫍싊쳥剎뎤뿆쿕ꎬ욽늢놻쯣틢뇪싊펦ꎬ웳쒿삼쇋쪹폐릺튻뗘뫳릫뫕쾸컯뺻⢹쿖䅖웚맀듦쮧뫍뻹릺늢돶틥ힼꆢ뷶틲튵뇪?쒿튻폃뇈붻뚨닺복쪽껒럖뢺ﶶ맀뗄볆퓚ꋴ瞣돉횵뫳릺뗄ꆣ쫐폫뷶캪웳헒뇪쳗훐뷏틗좥뮹릫햮컯쳘튻깷ퟷ뗄뫳쒿펯뎤쫇쓑볛튵웳뷏ꎬ룟뚨맀ꎺꯋ쮾붨뚼쒳램뗣맽楫↣캪쫕퓚뇪싊샺틔횵뗄뢱튵늻볛剎뻏훾쫇꒶믲ꎬ돌탔깭맀틦폐웳ꆣ쪷췪볛뗄춬튪듸럧䅖훓컯쏦펰쳆헟튻늻훐랽扡볛ힴ킧튵춨쫽좫샻횵튱헻맀쟳살쿕뺻㷎킻믽쿬?뗘훖쓜튲汩쏦抣쫕뿶맜놻뎣폐뻝ힼ폃ꎬ횵볛ꆣ쇋뢺뿉剎닺쿠랴듦럧폐깣틦ꆣ샭늢뿉좷톡릫볊ꎬ킧쫕늻뫜웤햮뗃틗럖쓜䅖뗄뛔펳퓚쿕潭뿉횸뇈뗄릺톡춬뗘뚨쪽탓틔틦뛠틢뫳뇰쎻횵뫕쫐뺲캴튻ꆣ뇈뇪죧잰뫳퓱탔쪱냑뗄꿂춶뿆횸웳쿞틥뗃ﵘ맀폐긩뎡첬살뚨탔룼ꎬ쳡뗄컕맀쿂?톧뇪튵훆캪떽쫐쯣릫훘붫볛랿ꆣ캪떱쿂쮰뇪웳쪵쫐볛ꎺ랽뗄횮뎡웤뾪튪붵횵뻸훷룃쫊늢튲뫳ힼ튵볊펯쫕돶램톡볤헢쒿볛뻹쫐쫽닎뗍ꎬ뛔컈맛떱릺쓜샻쫐뇪퓋싊틦랢ꎬ퓱뗄킩횵볛뎡뻝쫽쒿뛔맀늽탔ꆣ웳믱죳펯폃폫횸뗣틲뻟쫐릫뻍ꎮ볛ꎬ뇪늢횵짏ힼ쪵튵뗃ퟷ싊훐럧뇪ꎬ뛸폐펯쯘쮾쫇뺻횵탨릫릺랽헇틲펦볊퓚폫캪폐ꆣ춨쿕뫍ퟅ튻싊쪹쿖웤뢺ꎬ튪쮾붻램뛔듋떱짏맜늢맀죧퓚뎣ꆢ뇪퇛룷뚨늻뗃폐햮쪵剎틗ꎬ쒿쫇뛔샭릺볛쿂톡탨돉ힼ폚훖뗄듦쫐컯뇣뗘䅖뚨늻뇪퓚쒿쒿랽웳쫕벸퓱튪뎤쫐캴늢훷퓚펯튵볛샻뗷횵쓜릫쪹뇪뇪쏦튵틦훖틀탔펯살릺맛뿉싊내횵뗪퇐ꆣ폐랴쮾폃웳뻟춬횸ꎺힼ뻝횮싊뺭붻탔뇈맀쫐ꆣꆢ뫜펳剎튵폐퇹뇪퓚쫐풤볤ꎬ펪틗탔횵뎡듳잿쒿䅖뗄쏷뿉늢펯웚뻍쫕뚨뛸ꎬ쒣볛싴뇪횵맀맀쿔쓜릺싊뗄맘뿉틦볛쟒튲탍돶뎡닎웳횵볛뗄놾뛔쪱뷡쾵틔ꎬ맣캪ꆢ튵쳡램뫳뮹폅쫕웳ꎬ릹ꆣ랺막닉쒿뷸짽뛔뗄펦쫆틦튵컒뛔쪹욱폃뇪ꆣ럧쿕ꆪꆪ
第4章防范并购估价凤险的相关措施重视并购前的财务尽职调查导致路劲和顺驰井购失败的主要因素，就是被顺驰在财务报表中"埋伏"的、没有列入置产负债表中的债务.造成这种情况的原因很多，其中之一是许多于公司的财务制度井不规范，不少债务并未入账.另一个原因是或有债务，如母于公司之间、于公司与于公司之间的债务的担保，民事纠纷赔偿责任等等.由于存在着信息不对称，目标企业比井购方更了解关于这些没再在贵产负债表中反映出来的信息，但卫由于双方的利益是不-致的，前者更有可能隐瞒对自己不利的信息，以致使后者在达成交易后才发现受骗上当.鉴于在实践中经常发现此类事件，越来越辜的井购企业开始聘请中立的、权威的会计师事务所在井购前对目标企业进行财务尽职调查.·舜，，.必须对目标企业的最膏事项法抒充分停锚，评估Z点是藏有债务和..膏 损失·由于借"不到稼，也殉方往往很难刻'民有事项逃仔充分部笛如果出让方币.a…则很霄幢成为并黝附盼.·防缸，曾篝。在舍罔自萨局来宠分.."的债务约定处"办法《泣a，系能对抗第三人》l)尽量在篝蚀'却方向锦拢到利键致人或育也监11图4_1尽职调查(阳eDiligen时卫称谨慎性调查，是指并购企业在与日标企业达成初步的合作意向后，经协商一致，井购企业自行或者委托专业机构对目标企业-切与本次井购有关的事项进行现场调查、暨料卦析的系列活动.其中包括财务尽职调查、法律尽职调查等.财务尽职调查即是由财务专业人员针对目标企业与井购有关的财务状况的审阅、分析、核查等专业调查.与传统财务审计的方法不同，财务尽职调查的基本方法有审阅、分析性程序、访谈、小组成员内部沟通等.按照谨慎性、全面性和重要性原则，对目标企业的财务尽职调查流程主要包括以下方面"!I待目标企业价值愣筒..勤恳职调查的地训讲义18 뗚㒣떼쇐훆쮾뇪뗄닅솢⪡ퟔ죕ꆱ暸㈩좦뺡늽듎램ힴ폫첸횰⍥퓂㐭퓸훂죫뛈폫웳샻랢뗄횰늢싉뿶뒫ꆢ뗷긱昪洣쒿핮琣㓕?ㆡ쪮⪡슷늢ퟓ튵틦쿖ꆢ뗷뫏릺뺡뗄춳킡닩柄?훘ퟔ퓂⨡뛗ꎬ슷뿄뺢닺늻릫뇈쫇쫜좨綡푩닩ퟷ폐횰짳닆ퟩ쇷쒿뿩쫓咡홮帩ퟔ삷뫍뢺맦쮾늢늻욭췾⡄틢맘뗷퓄컱돉돌뇪䚡⌴⨪늢혣ꇞ搣웳쮳햮랶횮릺튻짏뗄略쿲닩ꆢ짳풱훷뚲⨪ꎦꇞ튵릺돛뇭ꎬ볤랽훂떱믡ꇞ튻䑩뫳쫂뗈럖볆쓚튪ꆶ볛ꊹ㉮䅞늢훐늻뗄룼ꆣ볆ꇮ汩ꎬ쿮컶늿냼잰溡䥞횵ꇶ몹⨨릺뗄짙햮쇋ꎬ본쪦来뺭뷸닆ꆢ랽릵삨움뗄ꆶꎦ맀쪧햮컱뷢잰폚쫂瑴湣킭탐뫋램춨틔삼洢닆퐴ꎬ刪냜컱뗄맘헟퓚攩짌쿖뺡닩늻뗈쿂?⪿컱䕮뗄ꆣ늢떣폚룼쪵쯹폖튻뎡횰뗈춬랽?쟚갪뺡훷퓬캴놣헢폐볹퓚Ⓞ돆훂뗷ꎬ내쏦쾬횰햵튪돉냋ꎬ킩뿉훐늢뷷닩튵닆헕ꎺ횰뾢瑞뗷틲헢헋쏱쎻쓜뺭릺庡짷늢ꆢ벴뗷컱뷷쓏뗷튼똪쯘훖ꆣ쫂폐틾뎣잰탔릺쫇닩뺡짷뗄쯨닩꺡ꎬ쟩쇭뻀퓚싷랢뛔뗷웳쇏평ꆣ횰탔엠⫗푴통?뻍뿶튻럗뛔쿖쒿닩튵럖닆뗷ꆢ椪붲쫇뗄룶엢닺ퟔ듋뇪洣ꎬ컶컱닩좫?틥놻풭뎥뢺벺샠웳쫇탐뗄쏦帣?쮳틲퓰햮늻쫂튵횸믲튻믹탔⨪돛뫜쫇죎뇭샻볾뷸늢헟쾵죋놾뫍ꎮ퓚뛠믲뗈훐뗄ꎬ탐릺캯쇐풱랽훘ퟔ닆ꎬ폐뗈랴탅풽웳췐믮헫램튪컱웤햮ꆣ펳쾢살業튵뚯뛔폐탔놨훐컱평돶ꎬ풽뺡퓚튵ꆣ쒿짳풭瓅뇭횮ꎬ폚살틔뛠횰폫믺웤뇪퓄퓲긪훐튻죧듦뗄훂뗷죕릹웳ꆢꎬ䥴ꆰ쫇쒸퓚탅쪹늢닩뇪뛔냼튵럖싱탭ퟓퟅ쾢뫳릺ꆣ웳쒿삨폫컶럼뛠릫탅ꎬ헟웳ꎮ튵뇪닆늢탔ꆱퟓ쮾쾢떫퓚튵듯웳컱릺돌坭뗄릫횮늻폖듯뾪돉튵뺡폐탲ꋴꆢ쮾볤뛔평돉쪼돵튻횰맘뗄瑞쎻뗄ꆢ돆폚붻울쟐뗷럃닆얮폐닆ퟓꎬ쮫틗쟫폫닩컱컱릫쒿랽뫳훐⪡놾ꆢ뺡?䙭ꎮ
4. 1. 1 对目标企业的股本规模、股本结构以及关联方进行调资对于股本结构应当考虑第…大股东的实际情况，调查是否布几大股东属于…个权利系统(即一致行动人)实际控制公司的情况;了解目标企业的全称、成立时间、注册资本、股东、投入资本的形式、性质、主营业务等;了解目标企业历史沿革;对目标企业的详细了解胆包括目标企业本部以及所有具控制权的公司，并对目标企业的关联方作适当了解。路劫在井购程序已经先成数月之后，才发现无法对JI阪驰天津两家子公司行使管理权，说明在并购前期对顺驰的组织结构调查的不够深入。 对目标企业的税收政策以及会计政策进行了解税收政策主要包括税收优惠政策、关联交易的税收政策、税收汇算清缴情况、并购后税费政策的变化情况:会计政策主要包括目标企业的现行会计政策、近三年会计政策的重大变化、现行会计报表的合并原则及范围、近三年审计报告的披露情况。 对目标企业的内部控制制度进行了解和检查12目标企业内部控制制度的了解和检资包括内部控制制度的方法和评价两方面，一般分三个步骤z第一步，了解和描述内部控制制度。第二步，评价内部控制制度，这…步骤的主要目的是在了解和描述内部控制缺席的基础上，应就内部控制制度本身的宪替程度进行评价，评价内部控制是否健全完善。第三步，测试评价内部控制制度。内部控制制度测试的一般步骤是z首先，检资执行内部控制制度的经济业务并对检查所发现的错误和舞弊做出记录。其次，分析上述步骤中已经发现的错误和舞弊的性质和原因。最厢，根据错误和舞弊的情况，结合内部控制制度本身究普程度的评价，对内部控制制度以及执行其业务的可予倍赖程度进行判断。对内部控制制度的评价测试一方酣是对各项制度本身是否健金、合理进行评价，并且指出其薄弱环节的部分。另一方而是对制度的执行情况进行评价，即评价已有的制度在经济活动中的实际执行情况和功能。 对目标企业的财务状况进行分析对目标企业的财务状况主要包括资产状况、资产质最以及资本结构的质最进行分析，特别关注目标企业的短期偿债能力。4. 1. 4. 1 目标企业资产状况以及资产质量的分析企业的经营性流功资产(流动资产减去短期投资〉是企业短期内最具有活力的资产，也是企业近期经营业绩的主要来源、偿还短期债务的主要保障。高质囊的经营性u财政部推册会计师考试费员会办公室，审计2006年，220页.19 㒣뛔샻웳랽쮾쮰릺헾쒿냣뗚뗄쫗슼웤ퟮ뿘늢훆컶닺椲㈰ㄹ닆〶긱쒿폚쾵놾튵ퟷ탐쫕뫳닟뇪럖튻뛾믹죽쿈ꆣ듎훆쓚쟒뛈ꎬ헾쓪ꎮ뇪막춳ꆢ뗄쫊쪹ꎮ헾쮰웳죽늽뒡ꎬ훆늿횸퓚쳘튲?㒣힢㈲웳놾⢼막쿪떱맜㊶닟럑훘㎶튵룶ꎬ짏볬럖룹뛈뿘돶뺭㒶뇰쫇긱닡ヒ튵뷡듒뚫쾸쇋샭퓄훷헾듳쓚늽움ꎬ닢닩컶뻝틔훆웤볃맘펪웳믡뎣볆?뗄릹믖ꆢ쇋뷢좨뾱튪닟뇤늿훨볛펦쫔횴짏듭벰훆놡믮힢닺탔튵쪦막펦싐춶뷢ꆣꎬ냼뗄뮯뿘ꎺ뫍쓚뻍움탐쫶컳횴뛈죵뚯닆쒿ힴ쇷뷼뾼놾떱킶죫펦슷쮵삨뇤ꆢ훆쏨늿쓚볛늽뫍탐뗄뮷훐컱뇪뿶뚯웚쫔캯맦뾼꿈냼뺢쏷떵쮰뮯쿖훆쫶뿘늿쓚훨컨웤움뷚뗄ힴ웳틔뺭풱쒣싇쬩놾삨퓚쓋쫕쟩탐쓄뛈쓚훆뿘늿훐뇗튵볛뗄쪵쒲뿶벰닺펪믡냬ꆢ뗚쪵뗄쒿늢냊폅뿶믡?늿훆뿘틑컱닢볊웎훷⣁튵릫막튻볊탎뇪릺헕믝ꎻ볆뾿쇋뿘뛈훆뺭쟩뗄쫔럖횴튪뛌닺벨쫒놾듳뿘쪽웳돌잰ﺲ헾믡놨?뷢훆ꎬ뛈랢뿶뿉튻ꆣ탐뒿냼웚훊꿗뗄짳뷡막훆ꆢ튵탲웚?닟볆뇭웖뫍헢놾뛈뗄쿖ꎬ폨랽쇭쟩삨뎥솿쪲훷볆릹뚫릫탔놾틑뛔풼ꆢ헾뗄욶볬뛈튻짭ꆣ뺭뷡탅쏦뿶햮謁튪ꎬ틔뗄쮾훊늿뺭쮳낻맘닟뫏좽닩ꆣ늽쓚볃듭삵쫇랽뫍킷닺쓜럖살벰쪵뗄ꆢ틔췪돛솪훷늢냼훨늿튵컳쓚돌뛔쏦릦훎ힴ솦컶ꖶ풴맘볊쟩훷벰돉뗄웕붻튪풭탁삨짆뿘컱뫍늿뛈룷쫇쓜?뿶ꆣ쳆ꆢ솪쟩뿶펪쯹쫽ퟩﺲ틗냼퓲쮽쓚훷돌훆늢컨뿘뷸쿮뛔ꆣꆢ?뎥랽뿶ꎺ튵폐퓂횯?뗄삨벰늿튪뛈훆뛔뇗탐뛗뮹뷸ꎬ쇋컱뻟횮뷡쮰쒿랶춼뿘뛈볬뗄훆에닺쨩뛌탐뗷뷢뗈뿘뫳릹탁쫕뇪캧훆뗄닢닩탔뛈뛏놾훊쫇웚뗷닩쒿ꎺ훆ꎬ쮽헾웳ꆢ쫇움쫔쯹훊놾ꆣ짭횴솿햮닩쫇뇪쇋좨닅?닟튵뷼뛈퓚볛뗄랢뫍짭탐틔컱럱웳뷢뗄랢ꆢ죽쇋ꎬ튻쿖풭췪쟩벰뛌폐튵쒿릫쿖늻쮰쓪랽뷢움냣뗄틲짆붡뿶웚훷벸뗄뇪쮾컞릻쫕탐짳램뫍볛늽듭ꆣ돌좫뷸놾쓚튪듳좫웳ꎬ램짮믣믡볆뫍쏨쓚훨컳뛈ꆢ탐뷡ퟮ놣막돆튵늢뛔죫쯣볆놨움쫶늿쫇뫍뗄뫏릹뻟헏뚫ꆢ샺뛔쮳ꆣ쟥헾룦볛쓚뿘ꎺ컨움샭뗄폐쫴돉쪷쒿돛뷉닟뗄솽늿훆뇗볛뷸ꎬ훊믮룟폚솢퇘뇪쳬쟩ꆢ엻랽뿘쫇ퟶꎬ탐벴솿솦훊튻쪱룯웳뷲뿶뷼슶쏦훆럱돶뛔움뷸뗄솿룶볤ꎺ튵솽ꆢ죽쟩ꎬ좱붡볇쓚볛탐뗄좨ꆢ뛔뗄볒늢쓪뿶튻쾯좫늿ꎬ틑럖뺭힢쒿맘ퟓ믡ꆣ췪폐펪닡뇪솪릫볆짆뗄탔ꆣ
流动贾产应具有较强的偿还短期债务的能力.其中应该再适当的流动比率及速动比率.其他应收款与待摊费用，通常是经营性流动资产的主要不良资产区域，其规模将直接影响企业的经营活动的成效，为此该部分不应该存在金额过大或波动过于剧烈等异常现靠.企业的对外投贾，体现了企业谋求对外扩张或者赚取非主营业务利润的努力.因此，高质量的短期投资，应该表现为短期投暨的直接增值:高质量的长期投资，则应该表现为2第一，投贵的结构与方向体现或者增强企业的核心竞争力，并与企业的战略发展相符:第二，投资收益的确认导致适量的现金流入量，第三，外部投资环境有利于企业的整体发展.4. 1. 4. 2 目标企业资本结构的质量关注企业资本结构的质量，主要涉及以下几个方面z第一，企业暨本成本的水平与企业资产报酬率的对比关系，第二，企业黄金来源的期限构成与企业置产结构的适应性:第三，企业的财务杠杆状况与企业财务风险、企业的财务枉杆状况与企业未来融资要求以及企业未来发展的适应性，第四，企业所有者权益内部构成状况与企业未来发展的适应性.顺驰存在的大量未披露的负债，就说明路劲在井购前期的调查过程中，对顺驰集团且其各项目公司的资本结构质量评价不到位，以致没有能够及时发现可能存在的估价风险.关注短期健债能力·理兔葬'自-，.，但立刻陷哩并向t为必塑锁树立面噎们入锺惆危机..兔本"1曼入用于往术叫..温 和霸捕魏黄的'费金a应用于精倍以'自的债务图4-220 쇷싊횱틬웳듋룃싔샻?㋄맘폫펦죚닉훐뿉춼뢪㐭뚯ꆣ뷓뎣튵ꎬ뇭랢폚뾱힢웳탔ꎮ쓜?웤펰쿖뗄룟햹웳튵ꎻ튪뛔듦뛌닺쯻쿬쿳뛔훊캪쿠튵뗚쟳뗄쮳퓚웚펦웳ꆣ췢솿ꎺ럻뗄뗗닺죽틔쫊돛뎥뻟쫕튵춶뗄뗚ꎻ헻쪱놾놨ꎬ벰펦벯맀햮폐뿮뗄뛌튻뗚쳥뺽뷡돪웳탔췅볛쓜뷏폫뺭ꎬ웚뛾랢릹싊튵ꆣ벰럧솦잿듽펪쳥춶ꎬ햹릵뗄캴쮳웤쿕뗄첯믮쿖춶ꆣ쓖훊뛔닆살돛룷뎥럑뚯쇋ꎬ뗄쫁솿뇈컱랢듦쿮뮹폃뗄웳펦뷡쫕?ꎬ맘룜햹퓚쒿뛌ꎬ돉튵룃릹틦훷쾵룋뗄릫웚춨킧쒱뇭폫뗄튪ꎻힴ쫊듳쮾햮뎣ꎬ쟳쿖랽좷짦뗚뿶펦솿뗄컱쫇캪뛔쿲죏벰뛾폫탔캴뗄뺭듋췢뛌쳥떼틔ꎬ웳ꎻ엻놾쓜펪룃삩웚쿖훂쿂웳튵뗚슶뷡솦탔늿헅춶믲쫊벸튵닆쯄뗄릹ꆣ쇷럖믲헟솿룶컱ꎬ뢺훊웤뚯늻헟뗄퓶랽뷰럧웳햮솿훐펦횱잿쿖쏦살쿕튵ꎬ움펦닺룃좡뷓웳뷰ꎻ풴ꆢ쯹뻍볛룃뗄듦럇퓶튵쇷뗚웳폐쮵늻폐훷퓚횵뗄죫튻웚튵헟쏷떽쫊튪뷰펪ꎻ뫋솿ꎬ쿞뗄좨슷캻떱늻뛮튵룟탄ꎻ웳릹닆틦뺢ꎬ뗄솼맽컱훊뺺뗚튵돉쓚퓚틔쇷듳샻솿헹죽폫룜늿늢훂뚯닺믲죳뗄솦ꎬ놾웳룋릹릺쎻뇈쟸늨뗄뎤ꎬ췢돉튵ힴ잰폐싊폲뚯얬웚늢늿놾뿶ힴ쓜튻벰ꎬ맽솦춶폫뗄닺뿶릻쯙웤폚ꆣ웳쮮뷡폫뗷벰뚯맦뻧틲ꎬ튵뮷욽릹웳닩쪱뇈쒣쇒퓲뗄뺳캴튵맽랢붫뗈펦햽폐쫊살캴돌쿖
目标企业的盈利情况进行分析，对其盈利前景做出合理预测分析目标企业的盈利情况，首先要确认其是否有…定的盈利能力，即在获利能力比率上，其净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率等指标在问行业中处于早均水平以上。其次，确认其利润结构基本合理，即企业的利润结构应该与企业的资产结构相匹配:费用变化是合理的、费用在年度之间没有出现不合理的下降:利润总额各部分的构成合理。盈利性分柑画分析甸事稳产品毛利率并与问行业泼行比较..目的是找出目标企业生产环节的竞争优势褂分析判费用目的是分析造成回椰企业盈利和亏损的管理因素和非市崎因素〈如人员'负担〉6分析非经常性损益项目L--一一一'目前是分析造成目标企业激利和亏损的臂现剧索和非市场回到传因 分析目标企业现金流蠢的质量13现金流量质量，是指企业的现金流量能够按照企业的预期目标进行运转的质量。现金流量质量较高的表现应该是，各类活动的现金流量周转正常，现金流转状况与企业短期经营状况和企业长期发股目标相适应。现金流擎的质量特征主要体现在 经瞥活动现金流景的质量在稳定发展阶段，经营活动现金净流最对企业的利润有足够的支付能力。企业经营活动产生的现金流量仅仅大于零是不够的。企业经营活动产生的现金流量要想对企业做出较大贡献，必须是经营活动产生的现金流量大于零，并在补偿当期的非现金淌耗性成本后仍有剩余。倪是，经营性现金净流最负数成低于企业期来挣利润并不必然表示企业有问题，关键是要分析影响经营性现金净流最背后的因素。比如A钢铁企业预测2008年铁矿石将会大涨价，于是提前收购大最铁矿石储备，导致2007年末存货大幅度增加，虽然该公司经营性现金净流量为负数，但应该认为该公司经营现金流是正常的，甚至为2008年的经营打下良好的基础。"王秀丽张新民，对企业现金流量质量的分析，财会月刊.2003年10月.21 㒣쒿럖뇈욽쿠펯䲡䳒榺쿖튵퓚웳솿뗄떫맘떼릫ꆱ㈱긱ꪡ췵뇪컶싊틔욥뗄샻뷰뛌컈튵튪럇쫇볼죧훂쮾꾷ꎮꪡ탣웳쒿짏엤릹탔ꎮ쇷웚뚨뺭쿫쿖ꎬ쫇ꎺ㈰?훎ꪡ샶튵뇪ꎬꆣꎻ돉럖㚷솿뺭㚣랢펪뛔뷰튪䆸〷ꨭ헅ꪡ뗄웳웤럑뫏컶쒿훎훊펪긱햹믮쿻럖훌쓪쿖탂잾뗄쏱믂펯튵뺻듎폃샭솿ힴ뺭뷗뚯뫄탔컶陼쒩뷰쫇ꎬ샻뗄ꎬ뇤ꆣ궳뾱뷏뿶펪뛎닺ퟶ탔쿖펰듦쇷럖뛔쟩펯닺좷뮯쫇룟뫍믮ꎬ짺돶돉뷰쿬뗔믵ꪡꏒ컶웳뿶샻쫕죏쫇퓬횸뗄웳뚯뺭뷏놾뺻꒲듳헽튵?돉뷸쟩틦웤뫏뗏웳뇭튵쿖펪듳뫳쇷럹뎣쒿뷰ﳶ탐뿶싊샻샭횽튵쿖뎤뷰믮릱죔솿탔〰뛈뗄뇪쇷ꪽ럖ꎬꆢ죳뗄펦웚쇷뚯쿗폐뢺쿖㣄퓶웳솿컶쫗ퟜ뷡ꆢ튵쿖룃랢솿ꎬ쪣쫽뷰볓짵훊펯솿ꎬ쿈릹럑뾵뷰쫇햹뗄뷶뇘폠믲뺻謹훁?샻뗄뛔튪닺믹폃쓖쇷ꎬ쒿훊뺻뷶탫ꆣ뗍쯤캪탄뫍럖췒웤좷놨놾퓚쫁솿룷뇪쇷듳쫇폚꾽좻㈰뿷컶펯죏돪뫏쓪쯰뾴쓜샠쿠솿폚뺭웳놳ꮻ룃〸ꎬ뗄닆샻웤싊샭뛈?릻믮쫊뛔쇣펪튵뫳릫쓪맜믡잰쫇ꆢꎬ횮뾵내뚯펦웳믮웚뗄쮾샭퓂뺰럱펪벴볤헕뗄ꆣ튵늻뚯쒩잼뺭틲뾯ﲷퟶ폐튵웳쎻쯘쿖뗄릻닺뺻?펪ꎬ뫍㈰돶튻샻튵폐뷰뗄짺ꆣ곓탔듲쓊럇〳뫏뚨죳뗄돶쇷ꆣ?쿖쿂쫐쓪샭뗄싊샻쿖풤솿폐웳늢쟌뷰솼뎡볓풤펯뗈죳늻틲웚훜뗄ퟣ튵뷰뺻뫃퓂훎쯘ꎮ닢샻횸뷡뫏쒿훊릻뺭쇷뇘냊뗄쟕쓜뇪릹샭헽솿뗄펪좻햹믹솦퓚펦뗄뷸뎣쳘횧믮듳뇭몴캪뒡ꎬ춬룃쿂탐헷뢶뚯폚쪾뢺ꆣ튳벴탐폫붵퓋쿖훷쓜닺쇣웳뿌쫽퓚튵웳ꎻ뷰튪솦짺ꎬ謹믱훐튵샻뗄쇷쳥ꆣ늢폐떫샻뒦뗄죳훊쿖퓚컊꾴펦쓜폚ퟜ솿ힴ퓚뷰늹쳢ꊱ룃솦욽닺뛮ꆣ뿶ꎺ쇷뎥ꎬ뢣죏뻹뷡룷폫떱?캪쮮릹늿뾱웳웚룃진뾱뗉者請랽뗓?꿀쒾뫕﮺陸춿엊?쒹??춷쟊킳ꇒ?죧죋풱
分析目标企业的经营活动现金流最不仅能够发现目标企业日常运营中可能存在的问题，如存货挤压、存在大最应收账款的坏账等，问时，再考虑营运资本的增加赖以及资本项目投资的增加额之后，就可以为折现现金流露模型下的预计自由现金流量提供依据。顺驰在长年的高速发展过程中，在全国到处圈地，账面留存大量的存货。如果对其经营活动现金流量进行认真分析，路纳是应该可以在并购之前就意识到顺驰的资金链巳经非常紧张。路劲实施的审计调查中发现顺驰存在大量来披露的负债的情况也证明这一点。. 投资活动现金流量的质量投资活动的现金流出能够体现企业长期发展的战略要求，投资活动带来的现金流入具有盈利性.投资活动产生的现金流量小于零，意味着企业在购建固定资产、无形资产、其他长期资产以及对外投资等方丽所支付的现金之和，大于企业在收回投资、取得投资收益、处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收到的现金净额之和。企业上述投资活动的现金流量，处于"入不敷出"的状态。企业的投资活动主费有三个目的z第一，为企业正常生产经营活动奠定基础，如购建固定资产、无形资产和其他长期资产等;第二，为企业对外扩张和其他发展性目的进行权就性投资和债权性投资:第二，利用企业闲置的货币资金进行矩期投资，以求获得较高的投资收益。在企业的投资活动符合企业的长期规划和规期计划的条件下，这种现象我明了企业经营活动发展和企业扩张的内在需要，也反映了企业在扩张方面的尝试与努力。投资活动产生的现金流量大于等于零，意味着企业在投资活动方面的现金流入最大于流出盘.这种情况的发生，或者是由于企业在本会计期间的投资四收的规模大于投资支出的规模，或者是由于企业在经营活动与筹资活动方面急需资金而不得不处理手中的长期资产以求变现，等等。因此，在这种情况下，应该对企业投资活动产生的现金流量进行具体分析。 筹资活功的现金流量的质量筹资活动的现金流量适应企业经营活动现金流量、投资活动现金流量周转的状况，为上述两类活动服务。筹资活动产生的现金流量大于零，意味着企业在吸收权益性投资、借款簿方面所收到的现金之和大于企业在偿还债务、偿付利息和股利等方面所支付的现金之和。因此，分析企业筹资活动产生的现金流最大于零是否正常，关键耍看企业的筹资活动是否已经被纳入企业的发展规划，是企业管理层以扩大投资和经营活动为目标的主动筹资行为还是企业因投资活动和经营活动的现金流出失控而不得已的筹资行为。筹资活动产生的现金流量小于萃，意味着企业在吸收权益性投资、借款等方面所收割的现金之和小于企业在偿还债务、偿付利息和股利等方面所支付的现金之和。这22 럖뗄틔쳡죧뿶㒣춶죫뎤틦믮캪뗚웳퓚튵듳쫖쿖돯쫕듋럱컶컊벰릩맻튲긱뻟웚ꆢ뚯웳뛾튵뺭폚훐뷰ꎬ떽틑탐쒿쳢틀뛔뷰횤ꎮ믮폐뒦뗄튵ꎬ쿐펪쇷횧캪럖뺭뇪ꎬ놾뻝웤솴쏷㚣뚯펯닺훃쿖헽캪뗄믮돶뎤솿짏컶놻뮹웳죧쿮ꆣ뺭틑헢긲뗄샻닺틔만뷰뎣춶뚯솿웚뷸긳쫶쓉쫇튵듦쒿쮳펪뺭튻춶쿖탔짺벰뚨쇷믵랢ꆣ맦탐돯솽횮죫웳뗄믵춶돛믮럇뗣뷰ꆣ뛔솿닺뇒햹헢쒣뻟샠뫍돯웳튵뺭벷퓚뚯뎣ꆣ믮쇷쿖췢닺ꎬ뫍훖틔쳥듳튵틲킡펪톹뗄뎤쿖뷴뚯돶뷰춶ꆢ뒦삩럻웳쟩믲쟳럖솿폚믮믮ꆢ퓶쓪뷰헅쿖쓜쇷컞폚뷸뫏튵뿶헟뇤컶뗄쫊럾웳뚯랢뚯듦볓뗄쇷ꆣ뷰릻솿뗈탎ꆰ뫍탐웳삩쫇쿖펦컱튵닺햹믮쿖퓚뛮룟솿슷쇷쳥킡랽죫뗬웤뛌튵헅듳랢평ꎬ뷰웳ꆣ짺맦뚯뷰듳횮쯙뷸뺢솿쿖폚쏦닺늻뚨쯻웚뗄짺뗈쇷튵뎥뮮뫍쇷솿뫳랢탐쪵뗄웳쇣쯹뫍럳믹춶뎤쓚뗈ꎬ뺭뮹쿖솿펦ꎬ햹죏쪩훊튵횧웤돶뒡웚퓚폚믲ꆣ뗄펪햮뷰쫇늻쫕뻍맽헦뗄솿뎤틢뢶쯻⊵ꎬ탔맦탨쇣헟퓚틲훊믮컱쇷웳뷶헋뿉돌럖짳웚캶뗄뎤쓗죧쒿틔뮮튪ꎬ쫇뺭듋솿뚯ꆢ튵쓜뿮틔훐컶볆랢ퟅ쿖웚듌릺뗄쟳뫍ꎬ틢평펪뎥듳맜릻뗄캪ꎬ뗷햹웳뷰겡붨뷸믱뛌튲캶폚믮퓚뢶샭쿖랢뮵헛퓚슷닩뗄튵횮닺ꏆ만탐뗃웚랴ퟅ웳뚯헢쇷샻쇣닣뷰쿖헋좫뺢훐햽퓚뫍뛸뚨좨뷏볆펳웳튵폫훖솿쾢쫇틔쇷쒿뗈쿖맺쫇랢싔릺ꎬ쫕떵틦룟뮮쇋튵퓚돯쟩ꆢ컼뫍럱삩돶뇪ꎬ뷰떽펦쿖튪붨듳쓍닺탔뗄웳퓚놾뿶춶쫕막헽쪧웳춬쇷뒦룃쮳쟳만폚뗄뛗ꆢ춶쳵튵믡믮쿂좨샻뎣뿘튵쪱솿좦뿉돛ꎬ뚨웳쿖쪻컞볾퓚볆뚯믮틦뗈뛸죕ꎬ쒣뗘틔듦춶튵뷰탎뫍쫕쿂삩믮웚랽펦뚯탔맘늻뎣퓙탍ꎬ퓚닺뺻꿖햮틦헅뚯볤쏦룃쿖춶볼뺭뗃퓋뾼쿂헋늢듳믮ꆢ쫕뛮닺좨ꆣ헢랽뗄벱뛔뷰쯹튪펪틑펪싇뗄쏦릺솿뚯컞믘횮뫍탔훖춶탨웳쇷ꆢ횧뾴믮훐펪풤쇴횮캴듸탎춶뫍탈웤쿖뗄튵솿뷨뢶웳뚯돯뿉퓋볆듦잰엻살ꆣﶸ쯻쿳뎢쿖믘뷰춶훜뿮뗄튵캪쓜ퟔ듳뻍슶뗄닺ꆢ웳뎤ꎻ뇭쫔뷰쫕뛸뗈쿖쒿탐듦놾평솿틢뗄쿖ꆢ좡튵뾵웚뗚쏷폫쇷늻믮랽뷰돯뇪캪퓚뗄쿖쪶뢺뷰웤뗃짏쒣죽쇋얬죫맦뚯ힴ쏦횮ꆣ퓶뷰듦乊햮쇷쯻춶쫶몵닺ꎬ웳솦솿쒣늻쯹뫍믮훷볓쇷믵틃뗄춶?뗈샻ꆣ듳뒦짺뚯뛮솿ꆣ돛쟩쫕뮣ꎻ폃폚샭뗄틲쫇돯헢?
种情况的出现，威者是由于企业在本会计期间集中发生偿还债务、偿付利息和股利，或者是由于企业经营活动与投资活动在现金流量方回运转较好、有能力究成上述各项支付。 关注目标企业资产负债表的褒外项目日你企业资产负债表的表外项目主要包描目标企业的对外担保、已抵押资产情况、票据贴现、已经达成的合作意肉、米执行先生#的合同或者或谐、银行授倍额度、未决诉讼等，这些项目很可能就是目标企业"埋伏"的、来列入资产负债表的潜在负债的根源。在路劲并购顺驰的案例中，11顿驰未披露的30亿元的债务，有很大部分就是企业的对外担保、未决诉讼以及尚未执行究单的合同或者承诺等带来的潜在负债，路劲如果能够充分重视并购前的尽职调查是可以将上述表外项目带来的潜在负债挖掘出来，从而就避免了后来观方的对簿公堂。采用合适的井购交易定价方法企业并购中定价问题是非常复杂的问题，由于企业并购中双方的动机和考虑因素不间，来用的并购交易定价方法也不同。采用不同的并购交易定价方法，对同一目标企业进行评估，可能会得到不间的井购价格。因此，并购公司可根据并购动机、并购眉目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素，决定对自栋公词的斑价方法，合理评估企业价值。 听现翠的选择分析折现现金流量分析法是…种最基本的并购交易定价方法，常常被称为是最有效的.其最主要的问题是折现率估值的不确定性.由于必须对许多因素，如市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率和风险等做出假定，所得出的数值有一个可倍度的问题。运用这种方法可能舍得到精确的数值，但这种形式上的精确可能会成为它最大的风险。也就是说，它外表的完善可能具有相当大的欺骗性。四此如何选择一个合理的折现率是该评估方法有效实施的关键之所在。在实际操作过程中，折现率的选择有如下儿种可行方法z第一，端择目标企业现在的加权平均资本成本作为基准折现率，然后将它调离3-5%个百分点(因为新的项目按常理服比已有的项目有更高的收益率要求);第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为藉准折现率，然后按照上面那样将它调高3-5%个目分点:第二，利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以提高。 标准市盈率的选挥分析在运用市盈率模型对目标企业进行定价时，有一个核心指标即市盈率，理论上选择的标准市盈事布王种，一是收购时目标企业的市盈率;二是与目标企业有可比性的企业市盈率;二是目标企业部门的平均市盈率。在选择标准时，必须确保在风23 훖믲횧㒣쒿뿶캴햮웳뺢돶늻뫳뗄헛욷뿉돉톡쿖믹룼ힼ퓚탔긲쟩헟뢶긱뇪ꆢ뻶뗄튵죧살춬쒿뚨쿖ꆣ탅캪퓱싊ힼ룟내헛퓋긲ꎮ뿶쫇ꆣꎮ웳욱쯟룹뗄맻ꎬ늢뷸뇪볛싊쿖웤뚨뛈쯼튻헛헕폃?닉뗄평㞹튵뻝쯏풴뛔쓜듓릺닉탐릫랽뷰ퟮ볛룶톡쿖쫕짏싊㊱쫐뇪폃돶폚?쳹뗈ꆣ췢릻뛸훐폃움쮾램톡쇷훷ꆢ컊듳뫏퓱싊틦쏦ꎬ펯ힼ쫐뫏쿖웳ꋄ닺ꎬ퓚떣돤뻍뚨뗄맀쫇퓱솿튪뺺쳢샭폐싊쓇좻볊쫐펯쫊ꎬ튵뾱뢺ꆢ헢슷놣럖뇜볛늢럱뫏뗄헹ꆣ럧죧좻튪퇹뫳탓쒣펯싊뗄믲뺭햮틑킩뺢ꆢ훘쏢컊릺뿉볌샭컶퓋쿕헛쿂뫳쟳붫룹꿂탍싊ꎻ헟펪뇭뺭쿮늢캴쫓쇋쳢붻쓜탸움램맜폃ꆣ쿖벸붫⦣쯼뻝쪵뛔폐죽쫇믮뗗뗄듯쒿릺뻶늢뫳틗믡듦맀샭헢튲싊훖쯼뮵뗷탐쓑죽붻평뚯쪲뇭돉뫜쮳쯟릺살럇뚨뗃퓚웳튻헛ꆢ훖뻍쫇뿉뗷?룟튵ꇔ뇪쒿폚폫視췢뗄뿉돛쯏잰쮫틗뎣볛떽틔튵훖쿖뺭랽쫇룃탐룟ﺣ㎡ꆢ웳ꎬ뇪웳춶뫕쿮뫏쓜뗄틔랽뢴늻벰볛ퟮ싊볃램쮵움㎡곑ꨵ훎튵튻뚨튵꺱쒿ퟷ뻍낸벰뺡뗄퓓램춬헆횵믹맀ힴ뿉ꎬꨵꇔꎥ?뷸쫇볛퓚믮훷틢쫇샽짐횰뛔뗄튲컕ꆣ놾횵뿶쓜쯼ꎺꎥ룶벰탐쫕늿랽놾뚯쒱튪쿲쒿훐캴뗷늾컊늻늢뗄ꆢ믡췢램뗚룶뾱냙닆뚨릺쏅램믡퓚냼ꆢ뇪ꎬ횴닩릫쳢춬릺늢늻샻뗃뇭폐튻냙럖컱볛쪱뗄볆쿖삨캴웳쮳탐쫇쳃ꎬꆣ볛쇏릺좷싊떽뗄킧럖뗣뷡쪱쒿욽웚뷰쒿횴튵돛췪뿉ꆣ평닉룱탅붻뚨뫍뺫쪵톡뗣뗀ꎻ릹ꎬ뇪뻹볤쇷?뇪탐ꆰ캴뇏틔폚폃ꆣ쾢틗탔럧좷짆쪩퓱⣒響뗚뗈폐웳쫐벯솿웳췪싱엻뗄붫늻틲쫇뚨ꆣ쿕뿉쒿량죽쿠튻튵펯훐랽튵뇏럼슶뫏짏춬듋럱볛평뗈쫽쓜맘뇪쾵ꎬ룶뗄싊랢쏦뗄⊵춬쫶늢ꎬ돤랽폚ퟶ횵뻟볼웳습쓗샻뫋쫐ꆣ짺퓋뛔뫏쒡㌰믲뇭릺늢럖램뇘돶ꎬ폐횮튵쓏쪲폃럧탄펯퓚뎥췢춬ꋎ틚헟훐릺헦ꎬ탫볙떫쿠쯹쿖響뛔쿕횸싊톡뮹뷏떣믲듁풪돐쿮쮫붻릫쪵뎣뛔뚨헢떱퓚뾰헒캴틲뇪ꎻ퓱햮뫃놣헟탈뗄억쒿랽틗쮾뗈뎣탭ꎬ훖듳ꆣ뒳살쯘벴뛾뇪컱ꆢ돐햮뗈듸뗄뚨뿉틲놻뛠쯹탎퓚볓ꏀ쫗풤쫐쫇ힼꆢ폐틑억쪲컱듸살뚯볛룹쯘돆틲뗃쪽웛쪵좨웚틔펯폫쪱뎥쓜뗖ꆢ視ꎬ살뗄믺랽뻝캪쯘돶짏욭볊욽ꚱꪻ샻쳡싊쒿뢶솦톺틸뫕폐뗄잱뫍램늢뻶쫇ꎬ탔닙뻹죒輪싊룟뇪뇘샻췪탐꺱뫜잱퓚뾼ꎬ릺뚨ퟮ죧쫽뺫ꆣퟷ퇓볕뗄샭웳탫쾢돉닺쫚듳퓚뢺싇뛔뚯폐쫐횵좷틲맽놾킵?맀싛튵뫍짏쟩탅쓇늿뢺햮틲춬믺쒿킧뎡폐뿉듋돌돉쓏훂볆놣막쫶뛮뇔럖햮췚쯘튻ꆢ뇪쓜죧훐놾쪣ퟷ뿉퓚샻룷뛈?뻍ꎬ뻲쒿늢릫닺룶믡뫎ퟷ뿓곈캪뇈럧ꎬ쿮ꆢ?쫇슷뇪릺쮾헛캪믹
险及成长性方面的可比性.我国上市公司目前的整体市盈率为40倍左右，但按此标准计算存在着…系列问题，主要是此标准高估了我国上市公司真正的市盈率水平。 海尔井购中建数刑时选择标准市盈率的借鉴在并购中建数同时，梅尔集团对标准市盈率的选择对我们实施并购决策具有很强的借鉴意义。梅尔集团利用调整后的欧荧企业的市盈率倍数进行估值，原因在于1首先，在美、欧等成熟市场上选择了具有代表性的白色家电公司如伊莱克斯及藤尔曾，作为此次性资估值的主要可比公司，而且中建数间的利润指标能够句欧羡进行直接比较:其次，由于税制以及折旧政策的影响，亚洲家电企业的EBDITDA率普遍比欧羡企业低，因此EBDITDA率可比性不如利润的可比性强;最后，中罔资本市场的成熟度不够，周内家电行业的市盈率也无法取得罔际资本市场的认可，而欧美企业的市撤事能够反映出国际可比公司的估值倍数。所以梅尔最终选择了利用市撞率倍数算出的估值是最合适的，事实证明，最终的估值结果是得到了目标企业中建数码及广大因际投资者的认可。 存在非流通般的情况下，标准市盈率的选择我罔存在两个股票市场，…是流通股市场，二为固有股、由有法人股市场。在两个市场中，间一公词股票的市场价值是究全不间的，在股权交易的实际业务中，非流通股的市场价格很低，据上交所统计，平均只有净资产的倍，它低于间一公司流通股的市场价格.因此，将股票价格策以公司总股本计算市值实际上高估了市值，逝而也高估了市盈率.在计算市盈率时将两种股价分别对待，计算公式为z市场市盈率也〈流通股*上市公司股票价格叫扣流通股*每股净资产串K)/净利润式中，K为调整系数。本文分别取，和进行计算和比较。根据上述公式囊新计算1997'…2007年的市赢率，平均水平为2昕一30倍。如果把流通股和非流通股等价对待，则同期的市赢率为41倍.这为我们对企业并购定价时采用市盈率模型选择市盈率提供了相对准确的数据。 日NAV估值法的选择利用RNAV估值，要细分公司的物业，分别估算各自的市场价值，如商业地产、公寓、普通地产等，都要进行详细的归类。公词部分物业的建筑而积可能没有公开数据，需要实地调研，以取得真实可靠的巍础资料。房地产、商业以及酒店业上市公司，注意资产〈地产等〉账面价值与实际价值的若异可能给公词带来的或有收益，相对适用RNAV估值法。但是，RNAV估值法是一种静态的绝对估值方法，不能反映目标企业进入业绩增长期的特点，不能反映未来房价稳步上涨对公司RNAV拉动。因此在评估房地产企业的并购价值时，应该和折现现金流量模型、市撒率模型结合运用，以使全酣反映目林企业的躯体价值。24 쿕ힼ㒣몣퓚뗄쫗믝뷸웤웳ퟮ놾쯹맀컒룶쇷릫횵쫐쪽룹닉剎샻뻝랿닮뺲컈㈴긲벰볆뛻늢뷨쿈탐듎튵뫳쫐틔횵맺춨쮾ꎬ뎡훐폃䅖풢뗘틬첬늽솿ꎮ뻝돉쯣늢릺본ꎬ웕횱뗍뎡몣뷡ꎮ듦막쇷뷸쫐맀剎ꆢ탨닺뿉뗄짏쒣?㊣뎤듦릺훐틢퓚ꎬ뷓평뗄뛻맻㊣춨뛸펯䯎뫍횵䅖웕튪ꆢ쓜뻸헇탍긱짏탔퓚훐붨틥쏀ퟷ뇈폚틲맺죏ퟮ쫇긲솽ꎬ쫐막튲싊ꪵ럇램맀춨쪵짌룸뛔ꆢ쫶랽ퟅ붨쫽ꆣꆢ캪뷏쮰듋뿉훕뗃듦룶춬뎡뗄룟㴨쇷쒣횵뗘튵릫맀쫐쏦튻쫽싫몣얷듋ꎻ훆䕂놾ꎬ톡떽퓚막볛쫐맀쇷춨탍닺뗷틔쮾횵펯릫뗄쾵싫쪱뛻뗈듎틔䑉쫐뛸퓱쇋럇욱릫룱뎡춨뗊막톡튪퇐벰듸랽剎싊뿉쇐쪱ꎬ벯돉힢벰呄뎡얷쇋쒿쇷쫐쮾뫜볛막ﶡ쪽뗈퓱쾸뻆살램䅖쒣뇈컊톡몣췅쫬헛䇂뗄쏀샻뇪춨뎡막뗍룱펯ꆤꎱ볛쫐럖뚼틔뗪ꎬ삭탍훘탔쳢퓱뛻샻쫐맀뻉쪿돉웳폃막ꎬ욱ꆣ싊짏뻎뛔펯릫튪좡튵믲늻뚯뷡ꆣꎬ뇪벯폃뎡횵헾즱쫬튵쫐뗄튻뻝틲쒷듽싊쮾뷸뗃짏폐쓜뫏탂컒훷ힼ췅뗷짏뗄닟죐뛈펯훐쟩쫇쫐듋퓚릫횱ꎬ쳡탐헦쫕랴틲퓋맺튪쫐뛔헻톡훷뗄풲늻싊붨뿶쇷뎡붻ꎬ볆쮾퓲릩컯쿪쪵릫틦펳듋폃짏쫇펯뇪뫳퓱튪펰믈릻놶쫽쿂춨볛쯹붫쯣막ꄱ춬쇋튵쾸뿉쮾ꎬ쒿퓚쫐듋싊ힼ뗄쇋뿉쿬ꎬ쫽싫막횵춳욱ꎮ웚쿠뾿뇪움틔릫뇪뗄쫐얷뻟뇈ꎬ맺쓜쯣벰쫇볆욱펯볛ィㄹ뛔럖맩힢웳맀뇣쮾ힼ뷨펯쏀폐릫퇇쓚릻돶맣뎡췪ꎬ볛싊룱갱쫐뇰샠믹훘쫊튵랿좫㤷쒿룟본싊웳듺쮾훞볒랴뗄듳쫐ꎬ좫욽룱쪱⮣ꎮ펯좷맀ꆣ뒡폃뷸뗘쏦잰맀뗄튵뇭ꎬ볒즱뗧펳맺펯뛾늻뻹돋붫멉㖺싊쯣릫닺剎죫랴ⴭ뗄쇋톡탔뛸뗧죐탐돶횵볊싊캪춬횻틔솽䥅촲쫽룷쮾쇏⢵䅖튵웳펳ⴲ헻컒퓱쫐뗄쟒웳퓇튵맺쫇춶폐릫훖쇷ꎮ㐱뻝ퟔ늿ꆣ?맀벨쒿쳥맺뛔펯냗훐튵뾣뗄볊ퟮ톡폐ꎬ뺻쮾막춨ソ놶ꆣ럖蝹횵퓶뇪〰쫐짏컒싊즫붨뗄?뿉뫏헟퓱막퓚ퟜ볛ꆣ컯젩램뎤늢웳펯쫐쏇놶볒쫽䕂뇈쫊뗄ꆢ막닺럖ꆤ킼㟄헢뎡튵헋ꆣ웚릺싊릫쪵쫽뗧싫䑉뗄죏맺좨놾뇰쎿웋캪볛쏦떫캪쮾쪩뷸릫뗄呄튲ꎬ뿉폐붻ㆣ볆뛔막컒횵붨볛쫇쳘헻㐰헦늢탐쮾샻䇂컞뗄쫂ꆣ램틗긳쯣듽뺻춱쏇ꎬ훾횵뗣쪱쳥쓊놶헽릺맀죧죳쫆램쪵죋뗄ꎮ쫐ꎬ좽뛔쏦폫剎볛탓ퟳ뗄뻶횵틁횸햱좡횤막쪵ㆣ볆닺쾡웳짌믽䅖늻펦폒쫐닟ꎬ삳뇪뗃놶쏷볊긶쪵쯣ꆤ?튵뿉맀쓜룃ꆣ꿂ꎬ펯뻟풭뿋쓜죅맺쫽뎡튵놶볊릫䬩늢뗘볛횵랴뫍떫싊폐틲쮹릻럃볊ꆣퟮ컱ꎬ짏쪽ꎯ쪣릺닺쎻횵램펳헛내쮮뫜퓚벰폫?훕훐쯼룟캪뺻뚨ꆢ폐뗄쫇캴쿖곆듋욽잿폚얷뗄솽ꎬ뗍맀ꎺ샻볛릫튻살쿖뇪ꆣꎺ쏀럇폚쇋죳쪱뾪훖랿뷰붾춬쫐쫽볛溜튻껆뷎ꨲ늷㌰놶ꆣ죧맻냑
关注目标企业的非报表价值企业财务报表上的数字和对未来的现金流最预测再准确，也不可能性完整且准确地体现出企业的全部价值。目标企业的非报表价值主要体现在如图牛4:衅，，惮g产品剌服佛的情瞥，与i&尿r膏IH"1å<J:放著毛.&h人i&赔T禽但门尊I:~段。自勺华寺饨二，事户者学雷员工的第黯腊、敬业精神，和列入黯卢负债珊的矢口识严帆，市崎占哺嘟g旧金宝生蓝蓝~带销售!!f鳞剧踵，只、叶7在且:::t::J举日梦也寺'但艇在尊事B~荡在组接t丁白吃1-1:>':第用。每货量真Së;JJ院多r~皆伊司l;自然愤湘、能拥和常呈现方丽的儒利摒件，拥有阳时用于俯敝畴押的黯严阁4-4企业的这种能够满足对方特定需要的特点具有一定的价值，在企业兼并中形成为企业的效用价格。在有的并购案例中仅从资产和资本角度来看，被兼并方都是无吸引力的企业，但是由于它恰好满足了并购方企业发展战略的需要，从而大大提高了被井购方的价值。与此同时，也有一些对企业价值不利的四紫无法在财务报表和财务指标中显露出来。如企业的技术或设备趋向老化、党争对手的悄然入市、利率行惰的变化、环保法规的颁布等都会给企业未来的现金流量造成一定的影响。因此，在井购定价决策中，往往按并购双方认可的估算方法估值后，尚应结合目标企业的非财务报表价值做出相应的调整，尤其是对具备领先技术的产品及研发能力、究替的市场网络及较高的品牌知名度、凝聚力强的管理团队的被并购企业，其非报表价值应有所提高。图4-5协问效应价值就属于目标企业的非报税价值。并购交易可能形成的全部价值t1 ·人员安置成本并购目标企业单·新t户企业合并后对双独存在、持续经方资产放行震级，·搬if补偿支出·新市场·减少资产使用蕾的价值，它通使独立的无效iit·市场开拓·改带被并购企·股权融资能力常是所支付价值低效的资产发得业低效资产约ji大一个组成效应，比如资产-t青产品开放·所得税税前拟减部分.组合出售..，户服务和支瓣·税收优.叫额的分销第遭·销售人员效.图4_51414曾梓，目标企业价值评估，德勘尽职调蜜的培训讲义.25 㒣웳뗘닺폫뿍풱캴샴틑䇊ퟔ펵춼솦늢횸뗄틲뇪놨뛀펪뎣늿ꆤꎮ瓐랽쪹뗍킧ퟩꆧ튵뛮릺듦뗄쫇ퟮ럖탂쫐슴뿍습짔튵뛀킧펦뫏복룄햮틳쯹쮰죋냡㐭퓸욷뮧㜭튵쳥헾뎡틯좻짌뗄릺뇪뇤듋웳ꆢ뇭췢쇐긳쒿퓚볛쯹듳ꎮ뿍쫐뎡닺뮧쒷쫛뫏솢뗄ꎬ돶짙짆킧컱좨뗃쫕풱잨?쿖벩뫍좺뗄뇪ꆢ횵횧튻뮧뎡뾪욷럾훏죋늢뷸뇈쫛떥놻죚쮰폅낲늹닆쿖뢮햼붨험헏웳랽훐뮯ꎬ튵췪볛붻뷰죫맘탗웳돖ꎬ뢶룶췘뾪컱풱뫳탐컞닺죧ꎮ캻늢쮰믝훃뎥럾ꎻ쯘컱돶늿폐쪢풴쯦헢킧튵뗄쿔ꆢ퓚짆횵틗탸쯼볛ퟩ랢뫍낵뛔훘돉쪹릺쓜잰횧잩쒿힢컱훊떥뺭춨횵돉횧?싊쮫ퟩ믲믓닺놾폃웳솦뿛돶놨웳ㄳ싊놫뛾쮼훖폃ꎬ볛슶뮷늢럇뗄펦뿉뇪돖ꎬ복庻뗄ꆢ쒿뚩웳뇭튵뗄⇒쿺ꎮ솿쓜볛떫횵돶놣릺닆쫐폐⯈탅뺴쫨튵뇪짏뗄맘뮡쫛릻룱쫇ꆣ살램뚨컱뎡쯹탎폾튵냻볛즱뗄좫쾵귒忇풴낾싺ꆣ평폫맦볛놨췸쳡돉웳ꆮ뺫ꚺ횵ꓛ쫽늿벰?ﻭ닎뫍몳ퟣ퓚폚듋죧뗄뻶뇭싧룟움짱튵햻맀ퟖ볛듓?뇤?뛔폐쯼춬웳냤닟벰ꆣ좫뗄춾웚ꎬ죴뫍횵헾폶랽뗄잡쪱튵늼훐뷏춼늿ꘫ뗂럇뛔ꆣ뢮랽캡쳘늢뫃ꎬ뗄뗈ퟶ룟㒡볛릩쟚놨캴쒿늿뫕쏦닺뚨릺싺튲벼뚼췹돶뗄ꨵ횵뺡ꓖ벽횰살뇪쏅웇탨낸ퟣ폐쫵믡췹쿠욷킭뇭뗷뗄웳쓃놤튪샽쇋튻믲룸내펦없춬ꬡ볛崙믲닩쿖튵떽쪣뗄훐늢킩짨웳횪킧횵맺뷰뗄럾생쳘뷶릺뛔놸튵뗷쏻펦엠쾰통쇷럇쳘쮿뗣듓랽웳쟷캴쮫헻뛈볛컱붲솿놨탭?뻟웳튵쿲살랽ꎬꆢ횵틥풤뇭ꎬ폐닺튵볛샏뗄죏폈쓽뻍괡쇮ꆣ닢볛튻뫍랢횵뮯쿖뿉웤뻛쫴춬⯠퓙횵뚨햹늻ꆢ뷰뗄쫇솦폚ꆭힼ훷뗄놾햽샻뺺쇷맀뛔잿쒿↡좷튪볛뷇싔뗄헹솿쯣뻟뇪ꎬ쳥ꆭ궡횵뛈뗄틲뛔퓬랽놸맜웳튲쿖ꎬ살탨쯘쫖돉램쇬샭튵궡늻퓚뾴튪컞뗄튻맀쿈췅ꆭ뿉죧웳ꎬ램쟄뚨횵벼뛓럇귒쓜춼튵놻듓퓚좻뗄뫳쫵놨ꆭ뮡탔㒣볦뛸닆죫펰ꎬ뗄놻뇭췪긴늢듳컱쫐쿬짐닺볛ꪡ헻ꎺ훐랽듳놨ꆢꆣ펦욷릺횵ꆭ좦쟒?탎뚼쳡뇭샻뷡벰웳ꆣힼ돉쫇룟뫍싊뫏퇐튵ꆪ좷캪컞쇋닆탐쒿랢ꎬ컼놻컱쟩쓜웤ꆪ틽럇ꎮ튻좦
在井购谈判中采用动态和迁凹的博弈方式各种并购交易方法下对目标企业的估价结果并不是决定最终成交价格的关键因素，而只是并购双方谈判时的参照。从这种意义上讲，经济学不认为价格可以计算出来。并购交易实质是依赖于并购双方对目标企业未来不同的预期。对于目标企业现状，并购双方的评价不会有太大差距，双方真正的差距是对目标企业预期的差距。在正常情况下，并购中的收购方和被收购方因为所掌握的倍息、风险偏好、对公司前景的判断以及价值取向不同，对目标公司的价值预期也不相同。正是由于双方在预测未来价值上存在差异，即存在合作剩余，才导致了谈判的发生，或者说导致了围绕价格问题而展开的定价博弈。又由于评估价值的真实信息由被并购方掌握，而预期价值的真实倍息由并购方掌握，并购双方在价格谈判时都会为向真实倍息接近而采取功态迂囚的博算方式。评估价值即目标企业的独立价值是被并购方的底线，预期价值却是并购方的上限。评估价值与预期价值的空间，成为并购双方价格谈判的空间.如阁4-6所乐。所以，在并购定价谈判中耐心细致地谈判和协商，制定出严密谨慎、步步为营的并购策略，而不是路劲和顺驰之间一见钟情的"闪婚"方式实现并购。这些策略能够在…定程度上达到控制估价风险的目的。根据部估的甜果确定最高可接受的收购价楠价值准备支付的价值目标企业独立预计不问情形下可获得的价值的价值阁其他防范估价风险的措施在并购实践中，估价风险对并购方造成的损失只能作为投资失败处理，似乎很难找到合适的法律架道进行迫偿，因此诸多企业逐渐积累起了保护自己的方法。第一，在并购合同中明确约定收购方对目标企业债务承担的施围，…旦接管发现有超出此范围的债务，就依据该合约拒绝承担。26 㒣룷쯘살늢퓚쮾풤캧뛸웚볤짷헢룹쒿뗄춼쓑뗚폐뇪볆볛㐭뻝훖ꎬꆣ릺헽잰닢죆웚닉볛ꆢ킩늢헒튻뎬긵긴웳늻횵?움튵춬늢뛸쮫뎣뺰캴볛좡횵죧늽닟릺떽ꎬ돶웤퓚뛀쟩맀릺횻랽쟩뗄살룱횵뚯좴춼늽싔솢탎쪵뫏퓚듋쯻늢뗄쿂붻쫇뗄뿶에볛컊첬㒣캪쓜볹쫊늢랶뿉럀뷡릺믱틗늢움쿂뛏횵쳢헦폘긶펪릻훐뗄캧맻뗃랶첸랽릺쪵볛ꎬ틔짏뛸믘쯹뗄퓚램뫏좷볛맀램쮫훊늻늢벰듦햹탅뗄랽쪾튻맀싉춬햮에뚨횵쿂랽쫇믡릺볛퓚뾪쾢늩뗄ꆣ뚨쟾훐컱ퟮ훐럧뛔첸틀폐훐횵닮뗄평?짏쯹닟돌룟뗀쏷ꎬ닉뿉쿕쒿에삵첫뗄좡틬뚨늢랽쿞틔싔뛈뷸좷뻍폃뷓뇪쪱폚듳쫕쿲ꎬ볛릺쪽ꆣ짏뗄뛔탐풼틀쫜뚯웳뗄늢닮릺늻벴늩랽ꆣ움퓚뛸듯ힷ뚨뻝듫뗄튵닎릺뻠랽춬듦?헆움맀늢늻떽뎥쫕룃첬쪩쫕뗄헕쮫ꎬ뫍퓚ꆣ컕맀볛릺쫇뿘랽뫏뫍릺맀ꆣ랽쮫놻뛔뫏폖ꎬ볛횵뚨슷훆퓬틲풼볛폘볛듓뛔랽쫕쒿ퟷ평늢횵폫뺢맀돉듋뻜룱믘뷡헢쒿헦릺뇪쪣폚벴풤첸뫍볛뗄훮뻸뗄맻훖뇪헽랽릫폠움쮫쒿웚에쮳럧쯰뛠돐늢틢웳뗄틲쮾ꎬ맀랽뇪볛훐돛쿕쪧떣늩늻틥튵닮캪뗄닅볛퓚웳횵쓍횮횻ꆣ?쫇짏캴뻠쯹볛떼횵튵뗄탄볤쒿쓜훰햮랽뻶붲살쫇헆횵훂뗄룱뿕쾸튻ퟷ붥컱쪽뚨ꎬ늻뛔컕풤쇋헦첸뛀볤훂볻ꆣ캪믽돐ퟮ뺭춬쒿뗄웚첸쪵에솢ꎬ뗘훓춶샛떣훕볃뗄뇪탅튲에쪱볛돉첸쟩웰돉톧풤웳쾢늻뗄뚼횵캪에쪧쇋랶붻늻웚튵ꆢ쿠랢평믡쫇늢뫍ꆰ냜놣캧볛죏ꆣ풤럧춬짺놻캪릺킭직뒦뮤ꎬ룱캪뛔웚쿕ꆣꎬ늢쿲쮫짌믩샭ퟔ튻뗄볛폚욫헽믲릺헦랽ꎬ⊷벺떩맘룱쒿닮뫃쫇헟랽쪵볛훆뷊쯆뗄뷓볼뿉뇪뻠ꆢ평쮵헆탅뗄룱뚨뷊뫵랽맜틲틔웳ꆣ뛔폚떼컕쾢뗗첸돶뗏뫜램랢볆튵ꎮ릫쮫훂ꎬ뷓쿟에퇏횲ꆣ쿖쯣쿖랽쇋뛸뷼ꎬ뗄쏜ꊹ돶ힴ퓚풤뿕뷷몡ꎬ?
第二，与此相近，如果对目标企业的债务情况投有把握，可以采取稳妥的法律形式，如托管或租赁.因为根据我国法律，租赁只是对企业资产的租赁，不涉及对企业的接管，从而也不承担企业的债务。尽管托管是"对企业整体戒严权的委托管理H，但仍不是产权的转移，该企业的债权人仍没有理由向托管者讨债。这样做的缺点，是产权没有明确转移，使托管方或租赁方无法大刀阔斧地对企业进行改造。因此，租赁和托管只可能作为过渡性的措施采用。第三，为了避免估价风险，不少进行过多次并购的大型企业，逐渐采取了…种特定的方式，即合资的方式，来实现企业的扩张。在准备收购淄博电视机厂时，发现该厂债务过多、并且债务关系非常混乱。针对目标企业这种复杂的财务状况，海倍集团决定采取合资的方式与之合作。海倍提供技术、品牌和部分流动资金，而淄博电视机厂则将其设备厂房折价入股。通过建立合资的新企业，海信斩断了来自淄博电视机厂的任何估价风险。后来在收购贵州华日电器有限公司、l临沂市山东电讯凹厂的案例中，海信集团用同样的方法避开了并购过程中的估价风险。只是将财务状况良好的目标企业作为全资子公司进行并购和重组。对于目标企业来说，它保留了法人地位，只是把自己的资产折成股本加入到了新的合资企业，它的股东没有发生变化:对于并购企业来说，它适当地避开了目标企业可能存在的估价风险。因此，尽管合资形式不是设计用来完全凹避估价风险的，创作为一种现成的企业产权组合形式，却被聪明的企业皇家用来保护自己在并购交易中的利益。"在目前全球金融危机的背景下，许多企业面临产品结构的调整或者产业结构的升级换代，…部分企业在此过程中实现痛苦的转型，另外…部分可能就在寒冬中销声匿迹，而更多的企业将在快要支撑不住的时候选择被并购，而这些休克鱼将很可能成为众多并购方青睐的对象。同时，随着2008年12月中国银监会关于《商业银行并购贷款风险管理指引》的发布，并购贷款的开闸更是为企业间的井购业务提供了更为广阔的融资渠道。珑们有理由相倍，企业间的并购活动将在今后几年变得异常活跃。尽管我们经常谈论更多的是成功的并购粟，如联想并购I8M的个人电脑业务、国英并购大中电器、海尔并购中建数码等等，但是路劲并购顺驰的案例更具典型意义的。因为它是一个失败的案例。我为此要感谢路劲财务部的一位朋友，因为他无私地让我分事这些十分宝贵的经验，使我更加清醒地认识到，并购企业若想实现自己的战略目标和商业利益，就必须共间探讨和切磋并购过程中可能产生的各种估价风险，以便进一步制定l:tl缤密、科学的应对和防范估价风险的措施，只有这样，才能把并购的成功率从20%，逐步提高到30%，50%，以至更商.岱癖洪，中国企业并购经典案例，中国轻工业出版社，第22页27 뗚쪽뗄죔좨췐뚨뎧뻶몣튵ퟔ살폃퓚벶벣훚뿮맜듳쯼헢짌훆㈰삺㈷쪢뛾ꎬ뷓늻쎻맜죽뗄햮뚨퓲죎탅ퟷ벺쮵살쒿뮻뛠럧죚컒훐쫇킩튵ꎥ뫩ꎬ죧맜쫇폐횻랽컱닉붫뫎벯캪뗄췪놣잰듺뛸늢쿕쏇뗧튻쪮샻돶훐폫췐ꎬ닺쏷뿉캪쪽맽좡웤맀췅좫쯼뮤룼릺맜쟾뺭웷룶럖틦훰맺듋맜듓좨좷쓜쇋ꎬ뛠뫏짨볛폃닺쫊믘ퟔ쟲튻랽샭뗀뎣ꆢ쪧놦쏜늽웳튵쿠믲뛸뗄ퟷ뇜벴ꆢ놸럧춬ퟓ헛떱벺뷰늿쟠횸ꆣ첸몣냜맳뻍쳡늢뷼ퟢ튲틆캪쏢뫏늢뗄뎧쿕퇹릫돉뗘맀퓚죚럖웳틽컒싛뛻뇘뿆룟릺ꎬ쇞늻틆맽맀쟒랽랿ꆣ뗄쮾막뇜볛늢캣웳튵ꆷ쏇룼낸뺭탫톧떽뗤죧ꆣ돐ꎬ쪹뛉볛뗄햮쪽헛뫳랽뷸놾뾪럧릺믺튵붫뛔폐뛠샽퇩릲㌰낸맻틲떣룃췐탔럧랽컱폫볛살램탐볓쇋쿕붻뗄퓚쿳랢샭훐ꆣꎬ춬펦ꎥ샽뛔캪웳맜뗄쿕쪽맘횮죫퓚뇜늢쒿틗놳듋뿬ꆣ늼평쫇붨컒쪹첽ꎬ훐쒿룹튵랽듫ꎬ쾵뫏막쫕뾪릺떽뇪훐뺰맽튪춬쿠돉쫽캪컒쳖뫍㔰맺쟡뇪뻝뗄믲쪩늻살럇ퟷꆣ릺쇋뫍웳떫쿂돌횧쪱늢탅릦싫듋룼럀ꎥ릤웳컒햮ퟢ닉짙쪵뎣ꆣ춨맳늢훘탂튵ퟷ샻ꎬ훐독릺뗄뗈튪볓쟐랶튵튵맺컱좨쇞폃뷸쿖믬몣맽훝릺ퟩ뗄뿉캪틦탭쪵늻쯦듻웳늢뗈룐쟥듨맀틔돶냦뗄램ꆣ죋랽탐웳싒탅붨뮪맽뫏쓜튻뛠쿖힡ퟅ뿮튵릺ꎬ킻탑늢볛훁짧햮싉뺡죔컞맽튵ꆣ쳡솢죕돌뛔듦훖?웳춴뗄㈰볤낸떫슷뗘릺럧룼ꎬ뗚컱ꎬ맜쎻램뛠뗄헫릩뫏뗧훐폚웳퓚쿖튵뿠쪱〸뾪쫇뺢죏맽쿕룟㈲쟩ퟢ췐폐듳듎삩뛔벼웷뗄쒿튵돉쏦뫲쓪햢늢죧슷닆쪶돌ꆣ튳뿶쇞맜샭떶늢헅쒿쫵뗄폐맀뇪ꎬ쇙톡ㄲ룼릺솪뺢컱떽훐듫쎻횻쫇평삫릺ꆣ뇪ꆢ탂쿞볛웳쯼닺탍퓱퓂믮쿫늢늿ꎬ뿉쪩폐쫇ꆱ쿲뢫뗄퓚웳욷릫럧튵ꎬ놻훐캪뚯늢릺쓜냑뛔췐뗘듳ힼ튵없쮾쿕살막닺뷡쇭늢맺웳붫릺쮳튻횻컕웳맜뛔탍놸헢뫍ꎬꆢꆣ쮵뚫좨릹췢릺틸튵퓚䥂돛캻짺폐ꎬ튵헟웳쫕훖늿몣쇙횻쎻틲ퟩ뗄튻볠볤뷱䶵엳헢뿉헻쳖튵릺뢴럖탅틊쫇쯼폐듋뫏뗷늿뛸믡뗄뫳쒸낸폑죴룷퇹틔닺쳥햮뷸ꎬퟍ퓓쇷햶쫐붫놣랢탎헻럖헢맘늢벸샽쿫훖닉뗄믲ꆣ탐훰늩뚯뛏즽닆쇴짺뺡쪽뿉킩폚릺쓪쮵룼틲쪵맀닅좡ퟢ닺헢룄붥뗧닆쇋뚫컱뇤맜ꎬ헟쓜택ꆶ튵뻟캪쿖볛컈쇞좨퇹퓬닉쫓컱뷰살뗧ힴ램뮯뫏좴닺뻍뿋짌뗃퓒뗤쯻ퟔ럧냑췗ꎬ뗄ퟶꆣ좡믺ힴퟔ톶뿶죋ꎻ놻튵퓚폣쳡틬뗎탍컞벺쿕늢뗄늻캯틲쇋뎧뿶뛸ퟍ쯄솼뗘뛔탎듏뷡몮붫틸릩뎣틢쮽ꎬ릺램짦췐좱듋튻쪱ꎬퟍ늩뎧뫃캻폚쪽쏷릹뚬뫜탐쇋믮ꊹ틥뗘햽틔뗄싉벰맜뗣ꎬ훖몣늩뗧뗄늢늻훐뿉룼풾遲죃싔뇣돉탎뛔샭ꎬퟢ쳘랢탅뗧쫓낸쒿횻릺쫇웳짽쿺쓜캪ꆣ삲컒뷸릦웳ꆱ쫇쇞쿖벯쫓믺샽뇪짨튵짹돉듻맣뺡ꊹ틲럖튻싊튵ꎬ닺뫍룃췅믺뎧훐웳냑볆볒쓤캪삫?쿭늽듓떫ꎬ
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致谢在我的毕业论文完成之际，首先感谢我的尊师王秀丽教授。从论文的选腿、结构安排到内容，主教授都给予我感心的指导和帮助。王教授务实的工作作风和严谨的治学态度给我留下了深剔的印象，激励我在今后的工作中不断奋进。问时感谢M日A中心以及商学院的张新民院长、郁所老师、商黎被老师、熊伟老师、钱爱民老师、蒋屏老师、果革老师、张杰老师、马春光老师、陈胜军老师、刘予安老师、刘玉新老师等，他们渊博的学识和深厚的底蕴使我的管理理论知识得到很大提高，他们高屋建钢、全面透彻的案例分析方法不仅开拓了我的思路，对拢在工作中转变思维方式起到很大的促进作用，这蜡宝贵的财富将使我终生受益服渝。感谢我的每一位MBA的问学，我们…起交流思想，谈论工作经验，共同进步，战胜工作和学习中的困难，建立了我们之间深厚的友谊.这份友谊将激励我在将来的工作和生活中勇往直前。特别感谢我的爱人，是她在此期间一直支持我、鼓励我，才使我获得了战胜懒惰的勇气，在繁忙的工作之余，顺利地宛成了这篇论文。正是在以上各位者师和同学的帮助下，在来惰的陪伴下，我才能够克服困难顺利究成单业论文，在此一并表示真诚的敬意和由衷的感谢。훂퓚릹뗄춬쪦ퟓ뫜릤룐햽쳘뛨헽샻컒낲훎쪱ꆢ듳ퟷ쪤릤뇰뗄쫇췪킻뗄업톧룐잮샏쳡훐컒릤ퟷ폂퓚돉뇏떽첬킻낮쪦룟뗄ퟷ뫍웸틔튵쓚뛈䵂쏱ꆢꎬ뇤쎿뫍짺컒짏싛죝룸䇖샏쇵쯻쮼튻톧믮뗄퓚룷컄ꎬ컒탐쪦폱쏇캬캻쾰훐낮랱췪췵쇴쓒ꆢ탂룟랽䵂훐폂죋쎦샏ꎬ돉뷌쿂풼붯샏컝쪽䆵뗄췹ꎬ쪦퓚횮쫚쇋냉웁쪦붨웰쓍삧횱쫇릤뫍듋볊뚼짮쳑샏뗈떽곑쓑잰쯽ퟷ춬튻ꎬ룸뿌쪦ꆢ뫜ꞣꆣ퓚횮톧늢쫗폨뗄몵ꆢ쯻좫듳곎붨듋폠뇭쿈컒펡쓕컢쏇쏦뗄틃솢웚ꎬ냯쪾룐쾤쿳에룯풨춸듙쟒쇋볤쮳훺헦킻탄ꎬ싃샏늩뎹뷸믆컒튻샻쿂돏컒뗄벤쪦ퟷ쏇횱뗘ꎬ뗄횸샸몳ꆢ톧낸폃믁횮횧췪퓚뺴떼컒꒡헅쪶샽ꎬ볤돖돉쟗틢쪦뫍퓚ꋉ뷜럖헢볏짮컒쇋쟩췵냯뷱?샏짮컶킩뫱ꆢ헢뗄평탣훺뫳﯀쪦뫱랽놦곌뗄맄욪엣훔샶ꆣ뗄쿊ꆢ램맳룂폑샸싛냩뷌췵릤ꚡ십뗗늻뗄?틪컒컄쿂룐쫚뷌ퟷꊷ뒺퓌뷶닆ꓗꆣꎬ킻ꆣ쫚훐뛀맢쪹뾪뢻헢닅컒듓컱늻샏컒췘붫귑럝쪹닅싛쪵뛏ꣀ쪦뗄쇋쪹폑컒쓜컄뗄럜쿊ꆢ맜컒겹틪믱릻뗄릤뷸ꚡ돂샭훕닍붫뗃뿋톡ퟷꆣꋐ쪤샭쮼짺경벤쇋럾쳢ퟷ?뻼싛슷쫜샸햽삧ꆢ럧냀샏횪ꎬ틦붣컒쪤쓑뷡뫍?쪦쪶뛔럋퓚상쮳퇏ꆢ뗃컒잳붫뷷쇵떽퓚ꆣ살
个人简历个人简历z张乐，男，1979年8月14日生。2000年7月毕业于河南大学。2006年9月进入对外经济贸易大学攻读工商管理专业硕士。룶헅㈰샖〰〶죋ꎬ볲쓪볲쓐샺㟔㧔ꎬ샺ꎺ슱슽ㄹ쿒㜹뗓쓪?퓍㣔폄숱㓈쾴궼헉쏃瑱ꞡ돒?ힴꞹꖶ솹첹?꣒뗋뛊뾡?
从路劲收购顺驰看企业并购过程中的估价风险及其防范作者：张乐学位授予单位：对外经济贸易大学 本文读者也读过(1条)1. 连洋 我国企业并购的定价风险及控制研究[学位论文]2005 本文链接：
