FINANCE&ECONOMYꆡ뷰죚뺭볃막욱쫐뎡룶죋춶헟뗄맽뛈붻틗ꆪꆪꆪ뛔쯕쓏퇹놾뗄쪵횤럖컶ꇵ돂ꆡ병ꆡꆡ튻ꆢ맘폚맽뛈붻틗뗄뷧뚨쇋2002쓪돵떽2004쓪뗗헢퇹튻룶쪱볤뛎,쯹탒퓚헢룶쪱볤뛎쓚튲훚쯹훜횪,컒맺막욱쫐뎡짏뗄붻틗튻횱뚼뫜욵랱,붻틗솿뺪듦퓚튻룶훐웚랴떯뗄듎벶쟷쫆,쪱볤듳풼돖탸쇋뷼냫쓪,믹놾럻뫏죋ꆣ폈웤쫇컒맺막쫐뗄쓪욽뻹뮻쫖싊횮룟룼쫇쇮죋햦짠ꆣ춨맽뇭1컒쏇뗄틢춼ꆪꆪꆪ톰헒떽쇋튻룶뷏췪헻뗄탐쟩훜웚,헢퇹튻살,뿉틔컒쏇뿉틔룼캪횱맛뗄랢쿖헢튻쫂쪵ꆣ룼캪좫쏦뗄쮵쏷컊쳢,뛔듳쫐ퟟ쫆늻춬쪱춶헟뗄붻틗탐캪뷸탐뇈뇭1ꆡ훐맺막욱쫐뎡쓪욽뻹뮻쫖싊떥캻:%뷏,듓뛸뷸튻늽럡뢻뫍잿뮯컒쏇뗄뷡싛,뛸쟒뿉틔붫평폚듳쫐뗄뇤뚯뛸듸살뗄뛔춶헟쫕틦짏뗄19941996199819992000200120022003펰쿬쳞돽뗴ꆣ뮦쫐뮻쫖싊113417913144531647115492192691321425018쇭췢,캪쇋쿻돽닐듦욫닮,컒쏇쫇쟫쫽뻝쳡짮쫐뮻쫖싊58318135014406164241550911227191981821412릩랽퓚쯹폐뗄헋뮧쇏훐쯦믺돩좡쇋544룶춶쇏살풴:훐맺막욱웚믵춳볆쓪본헟ퟷ캪퇐뺿뛔쿳ꆣ200421뛔퇹놾뗄즸톡뫍쳞돽헽틲캪헢룶풭틲,뫜뛠톧헟뻍죏뚨컒맺횤좯쫐뎡짏듦퓚ퟅ맽뛈컒쏇쯦믺돩좡뗄544룶퇹놾떱훐,늢늻쫇쯹폐뗄헋뮧쇏뚼쓜붻틗뗄쿖쿳ꆣ헢퇹뗄에뛏캴쏢폐킩커뛏,틲캪펰쿬춶헟붻틗욵싊폃폚쪵횤럖컶,폐튻킩헋뮧뎤웚뒦폚택쏟ힴ첬,쎻폐랢짺죎뫎뗄싲뗄틲쯘뫜뛠,샽죧춶헟뗄?뢳ꆢ뷰ꆢ헆컕뗄탅쾢ꆢ춶쒿뗄뗈싴붻틗믮뚯,뛔폚헢퇹뗄헋뮧평폚쯼쏇뛔폚쪵횤뷡맻늢늻닺짺펰쳵볾뗄늻춬뚼믡듸살늻춬뗄붻틗랽쪽뫍붻틗욵싊ꆣ뇊헟죏캪맽뛈붻쿬,쯹틔퓚퇐뺿헽쪽뾪쪼횮잰컒쏇뻍붫웤쳞돽퓚쇋퇐뺿퇹놾횮췢ꆣ틗늻뷶뷶쫇횸쫽솿짏뗄맽뛈,뮻쫖싊뗄룟뗍놾짭늻쫇컊쳢뗄맘볼,쇭췢,놾컄훷튪쫇헫뛔룶죋춶헟뗄막욱붻틗뷸탐럖컶퇐뺿,맘볼퓚폚쯹랢짺뗄붻틗쫇럱뫏샭ꆣ틲듋,컒쏇횻폐춨맽뾼달럖컶춶틲듋,퓚쳞돽쇋택쏟헋뮧횮뫳,컒쏇폖뷸튻늽뗄뛔퇹놾뷸탐즸톡,헟뗄붻틗뗄뫏샭탔닅쓜에뚨쫇럱듦퓚맽뛈붻틗쟩뿶ꆣ붫쓇킩럇막욱샠뗄붻틗쳵쒿튲쳞돽쇋돶살ꆣ뛾ꆢ쪵횤퇹놾죽ꆢ쪵횤럖컶쮼슷퓚뛔맽뛈붻틗뷸탐쇋훘탂뗄죏뚨횮뫳,컒쏇붫뷨훺폚쯕쓏쒳횤11볬퇩횸뇪뗄붨솢좯릫쮾쳡릩뗄룶죋춶헟뗄붻틗쫽뻝뷸탐쿠펦뗄쪵횤럖컶ꆣ놾컄붫폃싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊폫싴돶막욱뗄욽뻹쫕틦싊횮닮11뛔퇹놾쫽뻝뗄쏨쫶ퟷ캪에뛏쫇럱듦퓚맽뛈붻틗뗄횸뇪ꆣ놾컄쪹폃뗄쫽뻝훷튪폐틔쿂죽룶랽쏦:쿂쏦컒쏇뻍춨맽뛔벸룶룅쓮뗄좷뚨살붨솢룃횸뇪:(1)2002쓪1퓂1죕훁2004쓪12퓂31죕,짏몣횤좯붻틗쯹(1)룷룶춶헟싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊RbjTꆣ쿠맘막욱뗄막볛쫽뻝ꆣꇆRbij,TRbj,T=(2)쯕쓏쒳횤좯펪튵쳼뾪뮧ힴ뿶쫽뻝ꆣ놾쫽뻝냼몬쇋퓚룃펪튵nb쳼뾪뮧뗄쯹폐룶죋춶헟훐틔쯦믺돩퇹랽쪽좡뗃뗄544룶퇹놾뗄웤훐,RjbT뇭쪾뗚j룶춶헟쯹폐싲뷸뗄막욱퓚T룶붻틗죕뫳뗄뷰헋뫅ꆢ뾪뮧쪱볤ꆢ탔뇰ꆢ쓪쇤뗈벸룶랽쏦뗄쫽뻝ꆣ쫐뎡뇭쿖ꆣ(3)짏쫶퇹놾춶헟폚2002쓪1퓂1죕떽2004쓪12퓂31죕nb뇭쪾뗚j룶춶헟쯹뷸탐뗄싲뷸붻틗뗄ퟜ뇊쫽ꆣ웚볤랢짺뗄쯹폐막욱붻틗볇슼ꆣ놾쫽뻝냼몬붻틗랢짺쪱볤ꆢ뷰헋Rb,T뇭쪾뗚j룶춶헟쯹싲뷸뗄뗚i횻막욱퓚T룶붻틗죕횮뫳ij뫅ꆢ싲싴뇪횾ꆢ막욱듺싫ꆢ싲싴쫽솿ꆢ붻틗뫳막욱폠뛮ꆢ돉붻뷰뗄쫕틦싊ꆣ뛮ꆢ쟥쯣뷰뛮ꆢ펶뷰틔벰펡뮨쮰뗈튻쾵쇐뗄붻틗쇏ꆣPbij,T-Pbij평폚쫽뻝뗄뿉뗃탔뗄컊쳢,컒쏇캴쓜헒떽튻룶냼몬쇋췪헻얣쫐Rbij,T=Pbij뫍태쫐퓚쓚뗄췪헻훜웚뗄퇹놾ꆣ횻쓜룹뻝쯹뗃쫽뻝뗄쪵볊쟩뿶톡퓱웤훐,Pb뇭쪾뗚j룶춶헟퓚싲뷸뗚i횻막욱뗄볛룱ij쿠맘뗄웤쯻샻틦쿠맘헟뗄폃탔춶쯹탎캪쾵춳탔좨틦,쯼뛔펦폚붫놻럖엤룸럖떣웆닺쪱퓢쫜쯰쪧,듓뛸뿉틔놻죏캪쫇쪣폠돉뗄,늻쓜춨맽ퟔ평붻틗뗄랽쪽믱뗃ꆣ맘볼뗄훇솦놾뗄샻틦쿠맘헟뗄ힼퟢ뷰뗄튪쟳좨죋ꆣ죧죴웳튵컞램싺ퟣ샻틦쿠맘헟뢺햮랽쇐쪾뗄쫇햮컱뫍좨틦쒿잰뗄쫐쿖횵,듓뛸쾵춳탔좨틦냼삨듳막뚫ꆢ맜샭뗄튪쟳,쯤캴뇘떼훂램싉짏뗄뫳맻,좴뿉뎡볛횵횮뫍,쫇햮좨죋뫍막뚫웚췻쿖뷰쇷헟틔벰풱릤뗈믱뗃뗄샻틦뗄놾뮯,뇈죧:쓜쯰몦떽릫쮾뗄늿럖볛횵,헢늿럖볛횵쫇뗄솿뮯ꆣ횵뗃힢틢뗄쫇,뛔폚짏쫐릫쮾뛸맜샭뷲쳹ꆢ뛮췢뢣샻ꆢ룟폚쫐뎡뗄릤쮮믹폚릫쮾뫍샻틦쿠맘헟횮볤뗄맘쾵뗄쯹닺퇔,좨틦뿉틔뷸튻늽놻뮮럖캪솽룶늿럖:욽뗈;쾵춳탔좨틦뮹냼삨쳡릩룸맋뿍뫍릩짺뗄ꆣ횧뢶룸샻틦쿠맘헟뗄뎬뛮놨돪,벴잰헟듺뇭룹뻝릫훚뿉믱뗃뗄탅쾢맀쯣돶뗄펦짌뗄샻틦,죧춨맽쮫랽뗄돏탅뫏ퟷ뛸쪹믘놨룟폚쫐뎡쮮욽뗄늿럖,뿘훆퓚샻틦쿠릫쮾막욱뗄쫐볛;뫳헟퓲쫇믹폚쓚늿죋붻틗돉놾붵뗍뗈뗈ꆣ맘헟쯹릱쿗뗄쾵춳볛횵랶캧횮쓚,평듋,(맜샭헟뫍듳막뚫)뿉믱뗃뗄탅쾢맀쯣돶뗄쯄ꆢ뷡싛폫웴쪾볈늻믡쯰몦막뚫뗄좨틦,튲늻믡쯰몦햮좨릫쮾막욱뗄쫐볛ꆣ뫳헟뿉쓜룟폚튲뿉쓜뗍돽막뚫뫍햮좨죋췢,웳튵뗄웤쯻샻틦죋뗄좨틦ꆣ폚잰헟ꆣ평듋닺뫍뢺햮횮볤뗄늻욽뫢벴쿠맘헟쯹뷸탐뗄폃탔춶춬퇹믡퓚웳튵(ퟷ헟떥캻:훐맺몣퇳듳톧뺭볃톧풺)90
ꆡ샭싛첽쳖Pb뷡싛:ij,T뇭쪾뗚j룶춶헟쯹싲뷸뗄뗚i횻막욱퓚T룶붻틗죕횮뫳뗄막볛(2)룷룶춶헟싴돶막욱뗄욽뻹쫕틦싊RsjTꆣ웤볆쯣맽돌폫짏컒쏇듓뇭훐뿉틔횱맛뗄뾴돶,뛔폚죽룶늻춬뗄돖폐웚,싲뷸막쏦쯹쮵뗄RbjT뗄볆쯣튻퇹:욱뗄욽뻹뇭쿖뻹늻벰싴돶막욱뗄욽뻹뇭쿖ꆣ뛸쟒볙짨N2뿉틔퓚ꇆRs95%뗄쿔훸탔쮮욽짏뻜뻸쇣볙짨,뷓쫜놸톡볙짨,헢뻍틢캶ퟅ춶ij,RsTj,T=ns헟듦퓚ퟅ맽뛈붻틗뗄쿖쿳,뷸탐쇋튻킩늻뫏쫊뗄붻틗ꆣ웤훐평폚DRT<0,퓲DRT뇘좻쫇킡폚붻틗돉놾C뗄,틲듋,컞탫,Rsj,T뇭쪾뗚j룶춶헟싴돶뗄막욱퓚T룶붻틗죕횮뫳뗄욽뻹쫕틦싊ꆣ뛔N1볙짨뷸탐볬퇩쇋,컒쏇뿉틔횱뷓뻜뻸쇣볙짨,뷓쫜놸톡볙짨ꆣns뇭쪾뗚21럖쪱뛎럖컶j룶춶헟쯹뷸탐뗄싴돶붻틗뗄ퟜ뇊쫽ꆣRsij,T뇭쪾뇭쪾뗚j룶춶헟쯹싲뷸뗄뗚i횻막욱퓚T룶붻틗죕횮잰쏦컒쏇듓ퟜ쳥짏럖컶쇋컒맺춶헟뗄붻틗쟩뿶,쿂쏦컒쏇내뫳뗄쫕틦싊ꆣ헕막쫐탐쟩뗄뇤뚯뷸탐럖쪱뛎뗄쳖싛:뇭3쫇쯹폐춶헟퓚2003PsPs쓪11퓂12죕ꆫ2004쓪04퓂12죕볤뗄붻틗막욱뗄쫐뎡믘놨싊쟩ij,T-ijRsij,T=Ps뿶,헢뛎쪱볤컒맺막욱쫐뎡뒦퓚튻룶훐웚뗄뗷헻랴떯뷗뛎,짏횤횸ij웤훐,Ps뇭쪾뗚j룶춶헟퓚싴돶뗚i횻막욱뗄볛룱ꆣ쫽듓1317179뗣믘짽훁1783101뗣;뇭4쫇쯹폐춶헟퓚2004쓪04ijPs퓂12죕ꆫ2004쓪09퓂10죕볤뗄붻틗막욱뗄쫐뎡믘놨싊쟩뿶,헢ij,T뇭쪾뗚j룶춶헟쯹싴돶뗄뗚i횻막욱퓚T룶붻틗죕횮뫳뗄막볛뛎쪱볤막볛폖돶쿖쇋믘실,쫇튻룶쿂붵뷗뛎,짏횤횸쫽폖듓(3)볬퇩횸뇪DRT,벴싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊폫싴돶막욱뗄욽뻹쫕틦싊횮닮,튲뻍쫇컒쏇퓚잰컄훐쳡벰뗄볬퇩쫇럱듦퓚맽뛈붻1783101뗣쿂붵훁1259143뗣ꆣ틗뗄횸뇪ꆣ뇭3ꆡ짏짽뷗뛎뇭쿖(2003쓪11퓂12죕ꆫ2004쓪04퓂12죕)쫗쿈,뛔펦ퟅ룷룶춶헟헋뮧쟳좡DRj,Tꆣ21룶붻틗죕42룶붻틗죕84룶붻틗죕DRj,T=Rbj,T-Rsj,T웤듎,붫뷡맻믣ퟜ,좡뗃퇹놾ퟜ쳥쫽뻝DRTꆣ싲싴쫕틦닮횵(DRT)-0102017-0101351-0101086ꇆDRDj,TRT=닮횵뇪ힼ닮010005801002010100034N웤훐,N뇭쪾춶헟퇹놾룶쫽ꆣ02451,(-0195%훃탅쟸볤(-0102001,(-0101154,21듽볬볙짨(BC)-0101823)-0101136)-0100941)컒쏇뗄볙짨룹뻝쫇럱뾼싇붻틗돉놾럖캪솽샠:(N1)뾼싇붻틗돉놾쪱,죴싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊폫싴돶막욱뇭4ꆡ쿂붵뷗뛎뇭쿖(2004쓪04퓂12죕ꆫ2004쓪09퓂10죕)뗄욽뻹쫕틦싊횮닮킡폚붻틗돉놾뗄뮰,퓲죏뚨춶헟듦퓚맽뛈붻틗쿖쿳21룶붻틗죕42룶붻틗죕84룶붻틗죕,벴H0:DRTꇝC;H1:DRꇜCꆣt(N2)늻뾼싇붻틗돉놾쪱,죴싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊폫싴돶막욱뗄욽뻹쫕틦싊횮닮킡폚0,퓲죏뚨춶헟듦퓚벫뛋뗄맽뛈붻틗쿖싲싴쫕틦닮횵(DRT)-0100245-0101295-0100722쿳,벴H0:DRTꇝ0;H1:DRꇜ0,뛸쟒ퟮ훕볆쯣뗃떽뗄뷡맻풽킡,t맽뛈붻틗뗄쿖쿳풽퇏훘ꆣ닮횵뇪ힼ닮01000140100109010005631훃탅쟸볤뗄맀볆퓚뗃떽싲뷸막욱뗄욽뻹쫕틦싊폫싴돶막욱뗄욽뻹쫕틦싊횮닮헢95%훃탅쟸볤(-0100321,(-0101318,(-0100856,(BC)튻춳볆횸뇪횮뫳,컒쏇죔탨뛔룃춳볆솿뷸탐훃탅쟸볤뗄맀볆ꆣ퓚헢-0100192)-0101204)-0100612)샯컒쏇톡퓱닉폃욫뛈ퟔ뻙뗷헻뫳뗄t춳볆솿(BootstrappedSkewness뛔펦ퟅ솽룶늻춬뗄뷗뛎,춶헟싲싴막욱뗄쫐뎡쫕틦싊횮닮뚼-Adjustedt-statistic)뛔춳볆솿뗄뺫좷뛈뷸탐볬퇩ꆣ쯦ퟅ볆쯣믺죭쫇킡폚0뗄ꆣ쮵쏷늻싛퓚쫐뎡탐쟩뫃뗄쪱웚뮹쫇퓚쫐뎡뮷뺳늻샭쿫볾벼쫵뗄랢햹,컒쏇뿉틔샻폃춳볆죭볾Stata쳡릩뗄죭볾냼횱뷓볆뗄쪱뫲,춶헟뚼믡돶쿖맽뛈붻틗뗄쿖쿳ꆣ쯣돶춳볆솿뗄욫닮뷃헽(Bias-corrected)훃탅쟸볤ꆣ퓚Bootstrap컒쏇퓙뛔랴떯뫍믘실솽룶뷗뛎뗄춶헟톡퓱뗄막욱뗄욽뻹쫕틦맽돌훐,쯹폐볆쯣뗄훘뢴닙ퟷ듎쫽뻹좡500듎,춬쪱,컒쏇샻폃좫쟩뿶뷸탐뷸튻늽뗄뇈뷏퇐뺿,랢쿖쇋튻룶웦맖뗄쿖쿳,쓇뻍쫇퓚쫐늿퇹놾뷸탐훘뢴돩퇹,벴m=Nꆣ뎡ퟜ쳥뒦폚랴떯뷗뛎뗄쪱뫲,춶헟쯹릺뷸막욱뫍쫛돶막욱뗄쫐뎡쯄ꆢ쪵횤뷡싛믘놨싊뗄닮횵킡폚쫐뎡ퟜ쳥뒦폚쿂붵뷗뛎뗄쪱뫲ꆣ잰컄훐,컒쏇쮵샻폃잰쏦뗄랽램,컒쏇뛔쫽뻝뷸탐쇋볆쯣뫍볬퇩,뗃떽쇋틔쿂맽쇋떱DRT<0쪱,DRT뗄횵풽킡,맽뛈붻틗뗄쟣쿲뻍풽쏷쿔ꆣ쯹뷡맻ꆣ틔,컒쏇뗃돶뷡싛:쓇뻍쫇춶헟퓚막쫐헻쳥쟩뿶뫃,듳쫐뇭쿖11ퟜ쳥쟩뿶믽벫뗄쪱뫲,룼죝틗돶쿖맽뛈붻틗;잡잡쫇퓚헻룶막쫐뚼뇈뷏뗍뻟쳥뷡맻컒쏇뿉틔듓뇭2훐쟥돾뗄뾴떽:돁,ퟜ쳥뇭쿖늻병쪱,춶헟뗄붻틗믡뇈뷏뷷짷,늻틗맽뛈붻틗ꆣ뇭2ꆡ붻틗랢짺뫳뗄T룶붻틗죕뫳막욱뗄쫐뎡믘놨싊헢웤쪵튲쫇뿉틔샭뷢뗄,떱막쫐뮷뺳뫃,듳뛠막욱뚼퓚듳쫐솼21룶붻틗죕42룶붻틗죕84룶붻틗죕뫃뗄뮷뺳훐쮳쇷뛸짏,막볛짽쪱,춶헟튲탅탄듳퓶,럅뾪쫖뷅싲싴쫕틦닮횵뷸탐듳솿뗄싲뷸싴돶,뛸쟒뚼죏캪ퟔ벺믡펯샻,맽럖샖맛;떫쫇떽(DRT)-0100976-0101516-0101821쇋막쫐뇭쿖늻병,쳘뇰쫇뎤웚뗄태쫐횮뫳,춶헟쏇뗄ퟔ탅탄놶쫜닮횵뇪ힼ닮010002601000510100017듲믷,퓚튻듎듎뗄쪧컳횮뫳,쯻쏇뗄춶탐캪튲쟷폚샤뺲,짵훁폐(킩캷쫗캷캲,늻룒쟡틗돶쫖,헢쯤좻믡듭맽튻킩쫊떱뗄춶믺믡,-0101085,(-0101595,(-0102112,95%훃탅쟸볤(BC)-0100792)-0101428)-0101662)떫쫇튲뇜쏢쇋뫜뛠쪧컳뗄닙ퟷꆣ듓뇭뛾훐컒쏇뿉틔랢쿖,뻍ퟜ쳥쟩뿶뛸퇔,컒쏇뿉틔뗃돶틔쿂(ퟷ헟떥캻:뮴틵쪦랶톧풺)91
