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证券研究报告 | 宏观研究
联讯宏观专题研究
港元风云录
2018 年 04 月 26 日 投资要点
分析师：李奇霖
执业编号：S0300517030002
电话：010-66235770
邮箱：liqilin@
港元风云录
2017 年年初以来，在美元指数走弱的大背景下，港币兑美元汇率贬值。今
年 4月 12 日夜盘，港币兑美元汇率首度触及 :1 的弱方兑换保证，香港
金管局入市干预，至今已连续 13 次买入港元，共计 513 亿。
尽管这是联系汇率制下的正常安排，但 13 年来首次触及弱方兑换保证，还
是引发了市场对港币和联系汇率制度的担忧。
香港经济基本面较好，并非此次港币贬值的主导因素。LIBOR美元与 HIBOR
港币之间的息差持续走阔，促发了始于 2017 年的这一轮港币贬值。
但实行联系汇率制的香港，没有独立的货币政策，但为何上述两个利率间的
息差会持续走阔，引发卖港币、买美元的套利，从而导致港币贬值呢？
我们认为，这主要是因为美联储和香港金管局所选择的政策利率不同，导致
美元政策利率向市场利率传导的效应，强于港币。
美联储联邦基金目标利率区间下限由隔夜逆回购利率决定，每一次加息都能
有效推升 LIBOR 美元利率。而金管局选择的政策利率是贴现窗基本利率，
只能控制 HIBOR 港币利率的上限。
为何香港的政策利率向市场利率传导较弱呢？从基础货币的组成看，金融危
机后的资金持续流入是主要原因，资金充裕压低了市场利率。
港币汇率未来走势如何呢？我们认为，短期香港金管局有能力维护港币的稳
定，但中长期港币汇率将维持在较弱区间内。
短期来看，香港金管局有能力维护港币的稳定。除香港有 4403 亿美元的外
储外，更为重要的原因是本轮贬值并非基本面恶化引起的资本外流，HIBOR
利率上升可以减少套利行为。
长期来看，港币可能呈弱势，兑美元汇率在 :1到 :1 这一偏弱方的
区间。
风险提示：美联储加息进程加快，息差扩大引起套利
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图表目录
图表 1： 香港经济基本面较好，并非触发汇率贬值的因素 ............................................................................. 3
图表 2： 卖港币、买美元的套利活动，使港币汇率承压 ................................................................................ 4
图表 3： 美国联邦基金目标利率下限，有效推升 LIBOR 美元利率上移 ......................................................... 4
图表 4： 香港政策利率（贴现窗基本利率）控制市场利率上限，传导效应弱................................................. 5
图表 5： 金融危机后资本流入香港，基础货币大增，流动性充裕压低 HIBOR 利率 ....................................... 6
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2017 年年初以来，在美元指数走弱的大背景下，港币兑美元汇率贬值。今年 4 月
12 日夜盘，港币兑美元汇率首度触及 :1 的弱方兑换保证，香港金管局入市干预，至
今已连续 13 次买入港币，共计 513 亿。
这是联系汇率制下的正常安排。1983 年 10 月香港开始实行联系汇率制度，港币按
照 :1 的固定汇率与美元挂钩。2005 年 5 月香港金管局推出强方兑换保证和弱方兑
换保证，规定美元兑港币的汇率下限和上限分别为 和 ，承诺当港币对美元贬值
到 的上限时出售美元回笼港币，相反当升值到 的下限时投放港币买入美元。
尽管如此，但作为 2005 年推出弱方兑换保证后的首次触及，这轮港币贬值依然引
起了不少担忧，甚至还有质疑香港联系汇率制度能否继续正常运行的声音。
那么，这轮贬值压力来自何处呢？
首先可以排除经济基本面的因素。2017 年香港 GDP 增速为 %，是 2012 年以来
的最好表现。由于港币贬值，尤其是 2017 年港币兑人民币汇率大贬了 7%，带动赴港旅
游和消费明显提升。
今年 1-2 月，赴港旅客人数同比增长了 %，零售总额增长了 %，远好于 2017
年的全年增速 %和 %。市场对 2018 年香港实际 GDP 增速的一致预期持续上调，
4 月最新的预期为 %，预计还会继续提高。
整体而言，香港经济基本面保持了强劲的态势。
图表1： 香港经济基本面较好，并非触发汇率贬值的因素
资料来源：联讯证券,wind
美元与港币市场化息差走阔所引发的套利，是这一轮港币贬值的最主要因素。3 个
月期限的LIBOR美元利率与同期限HIBOR利率之间的息差，2017年开始中枢明显上移。
4 月 12 日港币兑美元汇率触碰到 的弱方兑换保证时，息差一度达到了 %的高
位。在资本自由进出的香港市场卖出港币、买入美元，去伦敦同业市场借出美元，可以
获得更高的回报。这一套利活动的最直接结果是港币汇率承压。
香港金管局入市干预、回收港币后，3 个月 HIBOR 港元利率从 %上升到 4 月
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25 日的 %，提高了套利成本，港币汇率呈现企稳的趋势。
实际上，这一利率稳定机制是联系汇率制的两大核心机制之一。
图表2： 卖港币、买美元的套利活动，使港币汇率承压
资料来源：联讯证券,wind
这里不禁要问，实行联系汇率制的香港，是没有独立货币政策的，只能被动追随美
联储，但为何美元与港币的市场化息差会持续走阔？
我们认为，这主要是因为美联储和香港金管局所选择的政策利率不同，导致美元政
策利率向市场利率传导的效应，强于港币。
美联储的政策利率是联邦基金利率，储备金率是利率走廊的上限，隔夜逆回购利率
是利率走廊的下限，通过这两个利率将联邦基金利率控制在宽度为 %的目标区间内。
由于商业银行能以隔夜逆回购利率将隔夜资金出借给美联储，即使是资金面极度宽
松时，也无需以更低的利率做同业拆借，隔夜逆回购利率就构成了市场利率的有效底部。
我们看到，每一次美联储加息后， LIBOR 美元利率都明显抬升。
图表3： 美国联邦基金目标利率下限，有效推升 LIBOR 美元利率上移
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资料来源：联讯证券,wind
金管局选择的政策利率是贴现窗基本利率，规则是联邦基金目标利率下限+50bp。
2015年 12 月至今，香港金管局被动跟随美联储加息 6 次，贴现窗基本利率从 %提高
至 %。
但与美联储能够通过隔夜逆回购利率来控制市场利率下限不同，贴现窗基本利率只
能控制市场利率的上限。只有当流动性紧张、市场利率高于贴现窗基本利率时，银行才
会选择以政策利率向金管局进行贴现，否则会以比贴现窗基本利率更低的市场利率向同
业借钱。
对比可以发现，在金管局干预前， HIBOR 港币利率与贴现窗基本利率之间的缺口
越来越大，这意味政策利率向市场利率的传导效应越来越弱了。
图表4： 香港政策利率（贴现窗基本利率）控制市场利率上限，传导效应弱
3个月LIBOR美元（%） 隔夜LIBOR美元（%）
联邦基金目标利率下限（%）
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资料来源：联讯证券,wind
为何香港的政策利率向市场利率传导较弱呢？金融危机后的资金持续流入是主要原
因。从香港基础货币的三大组成看，流通纸币及硬币稳步增长，总结余在 2015 年达到
顶点后逐步回落，而外汇基金票据及债券在美联储的几次 QE 中出现跳跃式增长。
基础货币总规模从 2007 年年末的 3206 亿港元，攀升到 2018 年 3 月的 17296 亿港
元。这也为金融体系带来充足的流动性，市场利率与政策利率的缺口拉大。
导致资金进入香港的因素，一是 2008 年后全球流动性的泛滥，香港作为国际金融
中心资本自由流动，对资金有吸引力；二是香港作为全球第三大 IPO 市场，股权市场的
扩大也吸引了资本流入；三是香港楼市的暴涨，吸引了海外投资客与投机客，中原香港
城市指数从 2008 年 12 月的低点 ，上升到了 2018年 2 月的 ，十年不到的
时间里房价涨了 2 倍多。
图表5： 金融危机后资本流入香港，基础货币大增，流动性充裕压低 HIBOR 利
率
资料来源：联讯证券,wind
港币汇率未来走势如何呢？我们认为，短期香港金管局有能力维护港币的稳定，但
在中长期港币汇率将运行在较弱区间内。
短期来看，香港金管局有能力维护港币的稳定。2018 年 3 月香港外储规模达到了
4403 亿美元，按 :1 的汇率换算，约合 34343 亿港币，是基础货币的两倍，也占到
了广义基础货币 M2 的 %。
根据金管局总裁陈德霖近期的撰文，金融危机后金管局将流入香港的约为 1300 亿
美元的资金，放入外汇基金的组合内，具有很强的变现能力，可以应付大额资金兑换。
更为重要的是，这一轮贬值是由港元低市场利率环境下的套利引起的，并非经济基
本面恶化引起的恐慌性资本外逃。金管局回收港币，可以缩小 HIBOR 港币与 LIBOR 美
元间的息差，增加套利成本从而缓解资本流动对汇率的冲击。
但在长期内，港币可能呈弱势，兑美元汇率在 :1 到 :1 这一偏弱方的区间。
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一方面，美元指数的底部已现，美元指数走强的概率较大。与 2017 年欧元区经济
超预期、美国经济平稳不同，2018 年美国经济的表现要好于欧洲，通胀预期也在上升，
加息节奏可能加快。强美元也会给港币施加一定压力。
另一方面，LIBOR 美元与 HIBOR 港币的息差可能会继续维持在相对高位。除了美
联储加息节奏可能加快外，税改、制造业回流也会引发海外美元回归本土，离岸美元稀
缺推升 LIBOR 美元利率。
而港币市场利率中枢会随贴现窗基准利率的上调而上移，但由于只能控制上限，长
期看两者之间的缺口预计会继续维持高位。
卖港币、买美元的套利活动会继续存在。由于联系汇率制的安排，只有当触碰到
:1 的弱方兑换保证时，金管局才会干预，其它汇率水平时通常不会直接参与市场，
套利活动会使港币兑美元运行在偏弱的区间。
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分析师简介
李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002。
研究院销售团队
北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@
上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 zhaoyujie@
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持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
减持：相对大盘涨幅小于-5%。
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增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；
中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；
减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。
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