:经营与管理;文/杨培培基于公司成长性的最终控制人性质与公司现金股利政策早在1961年MilIerand Modigliani提出了著名的"股和约束，提出假设兰:利无关论构成了股利政策的理论基石，然而在现实假设3a:资产负债摒越高，现金股和j发放的呵能性的市场环境中，并不存在符合宪荣市场的条件，股利政越小;流动比率越南，企业越倾向于支付现金脆利。策的姓应、动机和蜂起逐渐成为学者们关注的热点问假设3b:相对于非间有控制样本，债务硬约束时固题，本文结合公司的成长性，试困揭示影响现金股利政有控制样本的约束和限制要阔。策的因素及其对现金股利政策的影响程度。假设如:相对于低成长样本公司，债务髓的柬对南一、研究假设成长样本的约束和限制要强.现代公词怡理理论的焦点日纷转移到大股东对中大规模上市公叫往往是处于成鹏期戒衰退期的公小股东的利插侵占居次上，尤其是在集中的股权铺构司，扩张欲盟并不强烈吃。凭借大公司的实力和声瞥，多下，大股东很可能以牺牲小股东的利益为代价来摘取年的经营手段和组翰使公司更辑易从多方面的渠道就收益。庸清泉、罗党论。∞6)、高雷等。∞6)认为我回t得资金，可能较多的发放现金股和1;规模较小的企业往市公司存在严嚣的"掏穷"问础，现金股利发放是大股往处在发展时期，资金需求最强烈，发放现金股利的可东掠夺上市公司利就并进行利益输送的一种嚣摆手能性较小，提出假设四:段。随着控股股东持服比例的提高，绝对控股脏东和中假设斟上市公司资产规模蛐大，上市公司越倾向小股东的和j摇渐跑一致，这种掏空和利益输送应该会于分配现金股利。收锐，此时大股东应该是积极地根据实际情况调整戒企业较高的锦股净资产意味着较好的筹资能力，制定合理的现金股利政策，以捕捉机会实现公司价值企业筹资费问较大，筹资制约和限制比较少，就有发放最大化，出现"利益协间"嗷店。基于此，提出假设一z较多的现金股利的功机，提ili假设置正t假设1:随着大股东持股比例的增加，大股东的掏假设5:企业每股净资产尴多，现金脆利发放荡在越南。空动机比较强，即句现金股利支付率量正相关关系，股工、研究世计权制衡可以起到一定的抑制作用;但是当真持股比例本文以现金股利支付事为因变量，以资产负债率、增加到一定程度，即鲍对持股时，句现金股利支付事量每股收益、市净惑、公词规模、第一大股东持股比例、最负相关关系。终控制j人提型1指数、流动比事为自变量，考虑了行业成t乏性良好的公司，为满足公司开拓市场和增加因擎的影响。其中，最终控制人类型分为国有控制企业投资的现金儒求，倾向于不支付股利;反之，成长不好和非固有控制企业。本文数据取自同泰安数据库，包括的公司往往处在夕阳行业，投资机舍较少，自身的盈利1999-2ω6年的A股市场数据，剔除了被处理、亏损以及能力也在下降.较可能将多余的现金源发给所有者。本敬据确缺的公司，不钮括金融、保险提行业费生据，挑得文中笔者采用riil争率反映上市公司的成长性，提出假到7643个样本，数据处理采用.，设工:王三、阳归锚果及其解释假设2:上市公词成任性越好，上市公司越倾向于1、总体样本的凹阳结果现金股利支付率系数及T侬不分配现金股利。() (Conslant) 资本结构理论认为，公司债务负拥蹦踵，蹦倾向于规模.026*( ) 每股净资产.024*( ) 不发放股利，而是留存收益改善公叶的财务状况。另一资产自倩.时.048***(叩)z指微叫.052***(ω)方酣主要苍蝇棚子债务的髓的束。按照这种思路，公词资第川大股东持股比例.010(.729 ) 流动比丰.043材*()产的流动性越强，公词各方面的风险相对较小，可能会市2争牟-J)48***( ) 倾向于发放现金股利。国有控制的公词相对来说，融资行业已控制能力更强，与银行的关系更融治，融资海道更宽广，所注:食、**，***分别为1伪币、5%、1%的1!著性水平。以债务幢约束对间有控制样本的作用要蜗。相对来说，由上我们可以辑出，公剖规模与现金服利支付率高成长企业需要的资金比较多，企业借入资金较高，债里盟者的正相关关系，证实了假设40表中资产流动性务人为了保障自己的权益会加强耐高成长企业的关谊的流功比率与时变瞌虽跟著的正相关关系.刷资产负川@州6密切펪焪믹뿘퓧慮䵯샻뗄닟쳢튻쿖킡쿂쫕쫐뚫뛎훆ퟮ볙뿕좨퓶뢺돉춶쓜컄짨늻랽닺쟣틔룟컱㊡췲랽쫽뻝뫍풽폐듳쮾쓪뗃췹폚웳뷏뛾놾쎿훕틲ㄹ쫽훁?죽ㆡ쾵⡃⣒맦ꎮ嫖뗚쇷탐틑힢평돊侣ꎮ?潮뮣〲〱뚯〴뷰쫽쒣막닺룊튻뺻튵뿘ꎺ기퓚摩컞뗄ꆢ듺막틦싓ꆣ뚨듳짨뚯훆볓쿠럖랢쏦햮돉죋풼뿘맦뒦탔뛠컄쯘럇㤹琱ꋗ㐪〴짏쿔쇷쫐ꎬ릫솲뎤솦훐뛾놾쿲킡튵뻝폫獴기㘪⠩〨뇈㎡막쿃뺻⠱뢺㢡?듳싊〴훆ꇯꆣ慮㈵⠱㔲싊㢡ㄹ杬맘킧틲퇐릫뚫듳ꆣ뛡쯦뫏뮯ㆣ믺뫢떽엤럅훷쇷룼컱뎤캪쫸㍡㍢훆퇹쒣삩뺭뷰퓚뷏돯틔쫕맺ꆪ㜶?ꎮ컒훸뚯뎡놾쮾ꎬ탔뗄튲뇊ꎺ㊣뷡ꎻ㍣㒣㖣닐믘샻哖햮막ꆢ폚훆맜琩?ꎮ㠷ꇯ㜲㘱楡싛펦쯷뺿쮾뗄막쳆짏ퟅ샭ꎬ뫋뇈뿉튻맘췹쿖튪뚯잿펲웳쇋ꎺ퇹놾헅펪랢킡틦죋펰폐㈰㐳횧?닺㔩싊뚫쏇㤱ꇯ㤩뮷컄듦뗄듋솼쿖퓚헟뫉릹랢쇷ꎺ룟뫆좱맩궣ⴳ샭뢶㌩ꇯ돖㎣ⴴ湩ꆱꆢ벰볙훎샻뚫쟥쫐뿘뗄돶뷏틔뚨쾵췹뷰쫇탔ꎬ풼튵놣쳡쿠놾폻쫖뿉햹뿕짨샠쿬〶룶鈴ꎮ헽싊⠭긳ⴳ뺳뷡퓚샻쪱뫃뷰쿂닉쿊샭럅뚯쿠뗄싊㈷막ꆢ릫죋?⍍쳡ꎬ뚯웤짨샭틦뫜좪막쿖어잿웰돌ꆣ뒦풴풽폫쫸탨헏돶닺뛔뗄풼췻뛎쓜쪱볤볆쫐탍훆쓪퇹뺵㐩㒣㈲ꎮ틔쿠뇈ꇯ훐뫏퇏틦듳뗄탨붵폃킹싛쿖뇈뛔쎿뗃릫맻기?㜴楬돶릹믺뛔샭쟖뿉ꆢ쮾막뷰ꆰꎬ떽뛈퓚샻뛸폚잿틸튪ퟔ볙뢺풼쫸늢뫍뷏웚뺻웤웳뗄놾쒻샽ꇯ뾴맘틲㘷㈩ꎬ릫훘붥막쟳쫐ꯋ죏뷰싊폚뾹쮾벰ꇯ?汥쇋돉뫍쿖싛햼쓜싞샻뚫즶벴튻쾦ꆣ쫇햮탐맺뗄벺깴짨럇쫸췹늻뺭뛠볙듳횧竖훐튵䆹?돶맘뇤쮾탔럖늢쮾쟷뚫ꎬ뷏뺻뺳캪막풽뗍뻗즾웤?훸쇋풵뷰뗄닣틔떳틦돖샻ꮳ폫뚨벴퇴쇴컱릫폐죽싊맺뫍쿞췹잿퇩짨뚯뢶ꆢ룊ꆣ짊쫽쾵솿뇰쏻막늻웰뗄붹듎컾싛ꆰ늢튻펦헾킭횹쿖뻸ꎬ쟣탐뿉싊즳듦쮾샻맘뿘뷰좨ꎺ풽룟폐쿞돉훆쫇쇒쪹랢쯄쪲돯믺믗릫ﶡퟮ놾킳뻝뷢캪돊돉훊뗄샻훰뗣짏짼⠲뷸뇈닟춬즱뷰틖뛔튵쫕펲룷쾵훆틦룟뿘튪뒦럅탨ꎺ쮾ꋁ훕컄ꇊ?횤쿔듦돉쳍훂룃캪쿲쓜랴ꓐ릫ꆣꎬ뎤調닺쪲냼쫍짳ꎥꆰ헾붥틑ꎬ킡〰탐샽ꆱ죀막훆돖틦풼랽룼퇹뷏믡튪잿욾쿖쟳쳡틲맦뿘쫽ﶾ샭쪵훸퓚뎤뿕쫇싺폚붫펳퓔쮾맺웳틢䀹삨ꆢ뎤폫막닟돉뺭폈㘩샻뗄틔킧ﶵퟷ춶룄쫸쏦죚놾뛠볓쿖퇹죵ꎮ뷨룼뷰솿풼돶뇤쒣꾱훆뻝?닉㖣쇋럻탔ꆱ헢믽ퟣ늻뛠짏붺햮폐튵놾ꏔ캶붶뷰ꖡ뗄캪웤뚫ꆢ틦쳡늶펦쓔횧폃쪱짆ꆣ잢ꎬ잿뷰놾쫬듳죝막뫍볙솿죂죋좡곌폫헽뫏ꎬ컊훖벫릫횧폠쫐쎣컱뿘풽붴ퟅ죚ꈱ샭톧펰틆쫇뗄룟쫤ힽꆣ뢶ꎻꎬ믺내럧ퟷ웳뛔즾막웚틗샻쇒쿞짨뗚쫎샠ퟔ?卐쿖쿠탔릫ꎥ췪쫔쳢쳍뗘쮾뢶뗄릫곉뢺훆쟣뷏곏ꆢ싛헟쿬떽퓚샻샗쯍ꎬ믺믹펣싊떫폫믡쮾헕쿕죚폃튵룟햮믲듓ꎻ훆컥틔튻탍캧ﷁ卓뗄뷰㒡맘쏀춼ꎬ뿕룹뾪막쮾쿊떣쿲곉뫃횽놣쿔믹쏇돌듳벯틦뗈뗄뻸믡폚겴돊쫇쿖뷏헢쿠튪뷨돉랢컱쮥뛠맦뇈ꎺ풱럖첩쮱ꎱ맘훸뗄쮾쫐뷒쿖뫍뻝췘샻킹풽릫폚햮쿊쿕쪯맘뛈막훐캪⠲튻뛔쪵듋헽떱뷰짙닆훖쟾죵죫뎤럅펲췋랽쒣뷏닺낲뮴쾵탔ꋨꎬ뎡힢쪾ꆣ뚫뗄듺〰뷰훖뿘샻쪵쿖즶쿠웤막쫐ꎻ엉돉ꯋ훘컱쮼뷏쮾뗀웳횧풼웚솦쏦킹돯짙지뢺뾣맺쫽ꛀ샠쮮탗ꎮ욽ퟮ쿖좻뛔막볛㘩훘릫쳡ꮵ맘돖샻ퟔힴ슷킡룼뷰튵뿉쫸뫍ꆣ햮겿폐뻝뢶쪲뛸뗄펰틦볊뎡랴랢뎤뻔ꎬ쿠펲ꯋ﮷탐ꆣ뛸죈훐좨살죏튪막쮾돶쓌맘횧짭뿶ꎬ뿭뷏뗄쓜릫짹쟾뻍싊볂뿘뿢ꊿ贈쳵쿬샻쫤쟩뫍횮룸탔뷇풽뛔昬풼뻔ꊷ튵퓚뗣뷡뻰캪쫖뚫볛볙?쾵뇈뢶뗄ꆣ릫뿉맣살룟맘탔맺폾뗀웳샻폐ꆢ쟁훆ꎬ닺훕뷰볾쿖랢쯍뿶퓶ꆣ쯹ꎬ쟣살쫸뷇솦엂쫽쿖컊릹좡컒뫍횵짨ꎬ샽싊펯쇭쮾쓜쮵힢믱튵뗄랢쯐웳냼꿐뢺ꎬ뷰럅펦뗷볓돉폐쳡쿲쮵뛔쫔뻝쪵맺훐튻막돊샻믡쯹ꎬ햮뛠췹뿉럅ꆢ탒튵삨풼?쫇룃헻뎤헟돶?폚ꆣ횽룟붸ꎬ막짏ꎺퟮ?샻듳믡믲늻ꆣ볙죚?릲헾막뫃놾지?뗃샻ﮡ?헾닟
了经营与管组债率岛现金股利支付事景显著的负相关关系，验证了注:*、州、***分别为100A.、5%、1%的显著，性水千。假设知，说明财务风险商的企业在发放现金股和j方耐由上可得:不存在绝对幢股股东时，第一大股东受到了财务杠杆的较大限制。Z指数和四变盘盘显著的持股比例与现金股和j支付率盟显辛苦的负相关关系，负相关关系，说明股权制衡度越强，企业越不发放现金即当第一大股东持股比例逐渐提高到50%时，企业脆利。锦股净资产与剧变盘虽显辛苦的正相关关系，验证果峨的是渐高的现金脏和j支付率，体现的最利益输了假设50表中企业成长性的市净率与现金股利发放事邀和掏空;存在绝对控股股东时，第一大股东的持股虽跟著的负相关关系，说明企业成怯性越南，企业采取比例与现金脆利支付事虽显著的负相关筑系，版权制衡对珊金脆利的负向作用摆明蝇.该回归结果部的是较低的现金股和j支付事，支持了假设2。第一大股东的持股比例与因费最盛不显著的.ïE相分支持了我们的假设10存在鲍对控股股东时，债务关关系，这是带为应负两种作用相提协的铺果呢?下面契约的硬约束更强烈..3:.摆脱困在于债务人和j就受按照最终控制人樊型将企业分为固有控股和非同有控到威胁的可能性增强了。企业资产的流动性在不存股两挺，进一步考察最终控制人的荣剧和现金股利支在绝对控股股东时对因变量的正向作用更明显，主付率的关系。要原剧在于企业流动资产被占用和健桥的町能性较丸子样本的回归少。(1)按照最终控制人费翻划分样本(3)将总体样本分为南、中、低五个成长性层次我们把总体样本分为国有控股样本和非固有控股本文按照成伏性的高低将样本分为三个子样样本，回归结果如下:本，具体分提标准是:市净嘟<则为低成长性;国有控制样本非国有拔和)样本2.非6市净事<则为中成长性;市净串注则为现会股和l虫，付牟系数llT'ÍÍ系歇侬高成长性。下圃，是低成长性和高成低性子样本的回(.355) (喃.466)(Constant) 归结果。规模.018() .046( ) 每股净资产.032**( ) (飞131)低成长性样本高成长性样本( ) 耐*()资产负债牟现金股利支付... 系数及T'Í直系数IITi直泛指*柑()飞039(时) (Constant) ( ) ( ) 第卢大股东持股比例.例19(.578).012( .422) 规模-ρ16() 州时().悦。*帕()流动比牟气。28()每lIt净资产叩.014(….595)川5***()飞045***(-3.(58) 禽()市净牟资产负债率川。(ρ10)气150*时(币)行业已控制Z指柑()时(-2刷)第一大lIt东持股比例.ω1(.050) .()08(.424) i主川、材、材*分别为1晰、阳、1%的.1...陈水乎。流动比牟.136的*()由上可看出:阔有控股企业的流动比事1指数与叫(，}.{0}23{9.材1{}4(币}1川匀市净牟时.016()现金股利的相关关系更显著。非国有控股桦本中，资产行.:Ik.已控制负债事与现金股利支付串结盟辛苦的负相关关系，说明t生产、灿、柑*分别为1棚、5%、1%的显著，除水平。债务费的的眼约束对非罔有控股企业发放现金股利的相对于低成长性的样本来说，规模、每股净资产与的柬事强于且对固有控股企业的约束，这支持了假设高成长性样本的现金脆利支付串是显著.ïE相关的:每抽。第一大股东持股tt事都与现金股利的发放虽不显股净资产和资产负债串在高成伏性样本中对现金股和j著的正相关关系，下面我们从是否存在绵对控股股东支付率的影响更显著，说明债务费约的硬约束对南成这个角脆来考模具对剧变最的影响。议性样本盟强大，结果支持了假设加。(2)按是沓存在绝对控股股东来划分样本四、研究结论按照第一大股东的持股比例来划分样本。如果第本文考搭了最终控制人费珊以及成长性商低对现一大股东的持股比例理..50%，则不存在控股股东，带则金股利政策的影响，结果发现公叫规模、资产负债惑不存在控股股东。受最终控制l人费型的影响。债务费约的硬约束对南成|不存在绝对技股股京|存在绝对控股股东长性样本，对非罔有樵脏样本更强大;流动比率对现余观念股利支付牟|系数及T值|系数反T值(Constant) I (叩1川旧1()股利支付事的作用受到成长性的限制和影响。第一大规模lβ31*() 1.叩5() 股东持股比例小于50%时支持了掏空戒利插输送，当每股净资产( ) Im8( ) 资产负债牟|气。17(飞锁19)柑*() 大于50%时体现了利益协间放应。z指数(川的**( ) 第川大股东持股比例***()飞063*柑(阳)流动比...***() ( ) (作者单位:新疆石河子大学辑济贸易学院合计学市J争*飞039*柑(…)1-川1***() 行.:Ik.已拉伽j专业)作们准吵…ꆪ췲랽斣ꆯ튻?ꆣ햮볙쫜뢺막쇋돊뗄뗚맘내뢶㊡⠱컒퇹맺럇쿖쾵⢣맦ꎮ쎿嫖쇷쫐탐틑힢평풼㍢훸헢⠲듦늻㑊⡃⣒돖벴닉쯍뇈훆럖웵떽퓚튪짙⠳놾㊣룟맩뗍ꎬ쿠횧뎤쯄뷰듳⣗ꆱ⣒갢쾵ꆯ긳渱〳ꎮ爩汴묱〲ㅴ⠩⡸쯆폐맺뷰쫽⡃쒣〴막닺룊튻〰〱뚯뺻튵뿘ꎺ듦퓚潮돉晃⠱〶ㄳꆭ뮣떽쫇맘헕솽ꋗ놾컱ꆣ룶퓚샽뫢풼풭⦽컄ꎬ돉뷡ꆢퟮ뚫폚싊짨쿠샻볙쿔튻⦰쏇쫽짏햮쫸뗄듳막떱좡뫍횧췾뻸기뛔뺻뢶탔?㔵㠨㈪〰〲ꎮ〳沣㌵ㆡ㔨ㄨ〱〸㦡〶✴⠩⤸⤲뿘폐막벰澣㘨뺻뢺?〵듳㤨㈨뇈〲싊〴훆ꇯ퓚뻸ꎮ뎤潭〱㚡㖡ㄵㄨ〳ꆯ긴涣벰?ㆣ⨨㐨㘨㞡㤨묨㖡㌪⡈㠩㜨㎡ꎮ㐪ꇯ〨㦡㙬㐵⠩⢣쇋뷏쾵ퟮ샠뗄폑ꎬ웵뗚뷇듊砬틲ꯗ내뻟뎤맻퇐뾼훕횧㔰?㘶폫㍡맘ꆣ짨훸듳듕냑훆뿘샻哖깳ㆣ햮막ꎮ싊㠨ꆢ뿉튪헽뻸뛔獴뇈쳍돖킲탔뛧瑡㔹㘨㐨ァ㤫폚퇹긱㊣튻ⴱㄲ⦡⣒ㆣ긲긳〴⨨ꇯ㠩⢣긴겣哖?릭ꆪ닆뗍ꎬ훕맘鈴믘퇹훆횧?瑡긵닺퓦뚫㔷㐲튻ꇯ샻풼뛈잷막뛔뿘慮싊뗃쿖펲퓚?헕쳥탔ꆣ渰〵漨ꆰ뺿달놾뢶ꎥꗎ㜳긱ꎮㆣ묱긷㈸㜷㘱㠩기⠭㈴⠱쿖ꆣ맘쎿㖡뗄막헗ퟜ?뾴폫잿쿠뚫샽튻쫇뿕쇋ꇜ뗍탔닺놾헾겡놾퇹뢶湏?㈷㠷ㄳ㔸㙍긴돖㠩㈩ꎮꇯ뿘막琩㜷㤨㊣㎣⠶㐲〩튻㜳㐩ꆢ컱뗄헢뿘뷸쾵뺵맩듳살막ꎺ뷰⋏풼폚돉럖ꆣ뷡쇋훆ꎬ싊뇈쪱뮣괭ㄩ㤩튻㜹ⴳ㤳䨹긱긲ꎮ㜩ⴲ⣒긳㌩뷰쮵쾵막ꎱ뢺뚫쳥놾싊?㤲ꆢ돶쿖폚맘뗄폫듳붥ꎻ컒뿉뿘쫐㘸㎣㔹㖣ㆣꆣ돉퇹뫍펰룼닟룜쿖쫇훆튻ꆣ쒻뷡⠭㎣?㒣ꎮ㈩쿠펲막뾼뚫㜶㈰ㄵ묲늻횽쫸웳鈴뎤샠쿂㠷싛ퟮ죋뛔뗄샽쳥뫐庡뇈㤩ꇯ막뚫긲㔩긳ⴶ긷긹ꆰ막쏷ꎬ뺻쿠뗄햿퇹길기〵ꎺ뷰웤맘돖㔵?ㅉ㜩㐳ꎮ쿖룟듦쏇쓜㘴뎤놾쿬잿죁ꆪ룋뷰럱죋늽?맻샽ꆱ맘풼뚫달?ꆣꇯ듦샻룼튵뺷탔뇪쏦㘱㈷ꎮ㌶㠳럖훕샠럇ퟷ킡쿖슽깬㎣㤵㜵㠩㈩⤰㌩㐩샻닆쮵탆맘돖?놾럖맺뛔쾵ꇯ뷰뚫탔싊?㔸뇰닺룼듳펰㘩뗄막캪샠뾼?죧쫸웤퓚횧지잿쇷훎ힼꎬ뿘탍폃폚쇋껊긶뇰럖㜩캪횧컱쏷닺맘막웈럖폐맺ꎬ뇈쿖볙퓶뚫㰳뗄뢺쿔쿬뷏샻헽탍달쿂쾵碣砭ꎮ돖뻸뢶﮵쇒뚯ꪸ룟쫇훆쫜㔰꾺쯇쫽뻝캪⩱ㄸꆪ뢶Ⱳ듳막폫떳쾵횧뇈뢺붫ퟮ쯀캪ꎺ뿘룼긭폐쿂樭샽뛔샻뷰砬싊쒸짨ꆣ잿쪱?뗍ꎮꎥ퇹햮훸뷡죋ꎬ펰떽틦폗ꎥꆢ쿞뢶솽웳훕?쿔䪷뇈돊뫏훷닺ꋖ붫쫐돉샠쿬룕킭펴싊硬좨틲즳ꎬ샽맺막뿘쏦ꇜ횧沿ㆡ쇋砬ピ놾맻뷡ꆢꎥ㖣훆싊훖튵뿘훸잹뚼샽쿔튪놻킡퇹뺻뎤탍ⷖ춬돊ꎮ뇤ꓐ쮵폫춻폐㖣웳막컒㔰ꆢ뢶샻?ꎴꆣⵊꖡ살퓚횧맻ꋝꆪꆣꎬퟷ럖훆ꖡ䀘폫솿막살㖣훸풭햼ꊵ놾싊탔ꈱ틔햮Ꭓ킧Ꞿ쿔쿕뫢솿풵쏷틲꺷뿘튵돊웳쏇ꎥ싊훰횧즹쮵룟돖랢ꈱꖡꎥ竖횧폃캪죋럇킿쿖뗄뚫뮮쏒틲췈럖㰲뫍벰컱룼훁펦궼훸룟뛈돊쓊웳뇤훑막ꎥ뗄쿔튵듓ꎬꈱ붥뢶즶?킳돉햮쇋쿖룊돖쿠맺뗄?뷰펰살럖쪱뢺퓚뫍ﶸ캪ꎮ룟돉웵잿쿞쯌ꆣ쏃뗄ꎥ쿔㊡뗄풽쿔킾튵솿鈴퇹쇷훸쫇퓲쳡싊ꯊ즳맦뎤컱볙릫ꆪﶺ쇋췗폐샠쿔짆막쿬뮮퇹뗄ꎬ쿠폚쟖죽〹돉훸뎤풼듳훆춿돒뢺웳잿훸믂돉돊?놾뚯뗄풼럱늻쿔룟ꎬ놣닺ꓐ탔쒣쫇웵짨쮾췒볙킭뿘탍샻ꆣ럖뗚맘풣햮췌즳䥉뎤ꎻ뫍햻ퟑ탔쫰쮮쿠튵ꎬ뗄쫓뎤늻뇈뢺쫸듦떽쳥겵뿘헽풣ꆢ쿔풼㍥맦짨막뫍떷퇹ꆣ튻맘꺸컱ꓐ∭泎병룟펲쇷펰쮮탔욽ꎡꆪ맘퓚웳헽탔㊡쿔뷡뫍쿖럇욽싊퇹쿠ꊷꎬ랢놾죧쮮듳뢺㔰?쾵쎻막죋쇷쿲뿉풲ퟓꪵ믊ꆣ쎿훸뗄뗍쒣풼뚯쿬못ꆣ욽뾳?맻럇뷰놾엏럅막ꎬ?샻쓜퇹춳뛔쫸뇈맘랢튵쿠횽풽훸맺ꆢ헢뻸뿘ꎥ뗄뮴뚯ퟷ킾헽훐펲ꆣ쫏쓘맺막훐횽돊뗚뚫틦?즳놾쿖싊웑ꑯ쾵럅풽맘룟뗄폐竖횧뛔쪱쫇탔폃믂뺻쿠풼ꆪ퓖㿏폐샻ꎬ늻좨쫜뷏ꓐ뗄룟뛔튻춣?ꎬ쿖늻맘지헽뿘룊쾵돖막샻즶쪱퓚룼쪡쫸닺싃뿘횧지쿔﮲풣믘돉쿖듳겵퇩뷰랢쾵﮷웳쿠막ꎬ쇋뚫틦ꮵ늻쏷?닺뗄뛔뢺?닺﮵뷰횤막럅ꎬꊷ튵?쮵볙쫤쒳햮듦쿔ꎮ폫ꎻ룟ꆪ?쇋샻쿖퇩엂닉쏷짨뚫럱횹컱ꎬピ쎿돉싊랽뷰횤?좡퓲훷늻ꆪ쏦?ꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪꆪ튻뺭펪폫맜샭?
