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资 本
5 年前的春夏交替，国内金融圈曾对困扰中小企业
的“三荒两高”（用工荒、电荒、钱荒和高成本、高税负）有
过颇多关注。时隔 5 年，在负利率时代再次叩门之际，舆
论环境也由昔日的“钱荒”切换至时下的“资产荒”。
从“钱荒”到“资产荒”的语境变迁，既是中国经济
由高速发展回归常态发展的转型必经阶段，也折射出
国内财富管理领域在不同环境下的中心议题之变。
行至 2016 年下半场，“资产荒”又有了与以往不同
的新语境——“资产荒”与投资陷阱并存，基本面扎实
的确定性资产成市场稀缺品，成为资本趋之若鹜的“好
标的”，而基本面瑕疵的概念资产却备受冷落。
从冰火两重天的国内楼市，到风口浪尖的万科股权；
从创投领域的明星公司，到惨淡暑期档中的热门 IP……
资本趋利避害，资源越来越向头部聚集，而泡沫也开始
聚集，于此纷扰迷雾中，基金管理人如何拨云见日？
困境中的鄂尔多斯
同一个政策，不同的城市，房价的走势却“冰火两
重天”。与一线城市房价一路高歌猛进、地王频出形成
鲜明对比的是，以鄂尔多斯为代表的三、四城市楼市仍
处于少人问津的“冰封期”。
时隔 3 年，记者再次来到鄂尔多斯，这座因煤炭涨
价而崛起、后民间借贷缠身、并因“鬼城”闻名的城市，
至今仍未走出困境的泥淖。对于当地人来讲，曾经视若
谈资的高利贷和房价，此时早已漠不关心了。
“不管是三千、五千，还是七千、八千，都没人去买
了。”指着鄂尔多斯新区康巴什街旁新建的成片楼宇，
当地一位出租车司机称，从房价一度上万到“有价无
市”，再到眼下对房价“冷漠”，仅仅不过三四年的光阴。
时光切换至 2012 年初，此时鄂尔多斯初现民间
借贷危机，惊魂未定的当地人仍对房价抱有一丝幻
从冰火两重天的国内楼市，到风口浪尖的万科股权；从创投领域的明
星公司，到惨淡暑期档中的热门 IP……资本趋利避害，资源越来越向头部
聚集，而泡沫也开始聚集
“资产荒”下的迷雾
采写／本刊特约记者 陈索新
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想——“下半年限购政策会不会放宽”，“两会后会出台
什么新政策”是当时记者听到最多的问题。
宏观政策并没有让他们失望——2012 年上半年，
央行两度降息、降准，一线城市房价率先企稳后加速上
涨，“地王”重现，而以鄂尔多斯为代表的三四线城市，
却未有立竿见影的效果，短暂的刺激之后，又迅速跌入
无人问津的谷底。
比政策更重要的变量是，煤炭价格的持续下滑，加
上民间借贷危机持续发酵，将原本产业就很单一的鄂
尔多斯拖向泥潭。尽管此后当地出台了不少救市政策，
但仍止不住资金、人口双双外流的事实。
8 月下旬，秋高气爽，鄂尔多斯迎来盛大的国际驭
马文化节和那达慕大会，但行走在鄂尔多斯新区康巴
什街头，宽阔笔直的马路上人车稀少，只有在大剧院、
体育场等标志性建筑物旁，才能感受到大会临近的热
闹氛围。
“当地人并不缺钱，缺的是信心！”一位见证了鄂尔
多斯危机的金融人士告诉记者，过去几年，煤炭开采、
土地拆迁、高利贷等机会，还是让很多人从中赚到了
钱，一部分“把持比较好”的人抵住诱惑，在危机中守住
了财富。
在上述金融人士接触的客户中，这些在危机中守
住财富的人，大多行为谨慎，能在疯狂中保持清醒，善
于分散财产，其中最成功的一类客户是，他们在危机前
变现后去北京买了几套房，如今身价上亿了。
在亲身经历和见证了一场危机后，这些成功守
住财富的幸运者，多数仍心有余悸，他们在投资上越
发谨慎，不再轻易相信人，要么自己做点金融固收类
的投资，要么做点自己能把控的实业，断然不敢“加
杠杆”。
在危机中守住财富的人，大多行为谨慎，能在疯狂中保持清醒，善于分散财产
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“人口外流对住房需求减少，尤其减少了住房租赁
性需求，缺乏人流和资金流支持的房地产，泡沫势必破
裂。”曾参与鄂尔多斯调研的高和资本董事长苏鑫认
为，房地产开发量严重过剩及外来人口大批流失，是造
成当地楼市低迷的主因。
作为脱胎于实业的机构，内蒙古伊泰大漠马业董
事李成才则将集团转型的希望寄托在育马产业上。“尽
管育马产业与煤炭、房地产等主营业务跨度比较大，但
并不矛盾，只要市场上能找到好的投资项目，我们就下
决心干下去。”他称。
一个月前，伊泰大漠马业与鄂尔多斯政府签订协
议，旨在推动鄂尔多斯商业育马产业的兴起。据悉，规
划中的育马项目占地 25000 亩，总投资约 70 亿－ 80
亿元，建成后将是国内最大的纯血马育马基地。
在接受记者专访时，李成才透露，鄂尔多斯政府
对马产业非常重视，要求“只能成功，不能失败”，目
标是要将驭马赛事常态化，进而促进当地文化、旅游、
体育以及配套服务业的发展，届时每年将带来约 12
亿元的税收。
“冰与火”的创投资本
去年夏天，资本市场遭遇大幅震荡，二级市场的寒
意很快传递到一级市场，也让此前燥热的创投市场“一
夜入冬”。过去一年间，“资本寒冬”与“资产荒”相向
而行，创投基金管理人也经历了一场“冰与火”的洗礼
和历练。
从起初“撒网式”抢项目，到后来“讨价还价”
挑项目，再到眼下“控制现金流”……过去一年来，
资本从盛夏到寒冬，叠加部分所投项目频频陷入“裁
员”、“倒闭”风波，眼下，创投基金管理人颇有些惊
魂未定。
一个月前，上海某知名汽车电商平台被曝“资金链断
裂”。在此之前，这家成立于 2013 年的创业公司，曾先后获
得四轮融资，去年 7 月，该公司宣布拿到了 A 股某上市公
司 5 亿元的 B 轮融资，至此其估值已至 10 亿元。
不过，这家公司的真实财务状况并没有外界看到
的那么光鲜。在拿到最后一轮融资后，一位正考虑转
型的金融人收到了创始人抛来的“橄榄枝”，后者承
诺给他一定份额的股权，希望借助他在金融圈积累的
人脉，帮助这家公司迅速找到一项数额高达 5 亿元的
新一轮投资。
“5 亿元，并不是一个小数字，尤其是投入一个重资产
的电商平台。”一位接洽过该项目的创投基金负责人称。
在他看来，电商类项目“烧钱”深不见底，如果没有自我造
血功能，仅靠补贴占领市场的模式很难持续下去。
让创投人对投资出言谨慎的正是“资本寒冬”。最
近一年，办公地位于望京 SOHO 的天使人王鑫，就曾近
距离感受到创投情绪的冷暖。“去年这条街上，每天午
餐时间，到处都是创业公司的地推人员扫码送礼品，现
在已经十分冷落了。”
在王鑫看来，去年资本狂热追逐 O2O 等行业，不
少创客拿到投资人的钱搞“地推”，短时间内也确实
争取了大量的客户，但现在看来，靠烧钱带来的业务
激增多是“虚拟需求”——注册用户，只有极少转化
为消费用户。
“从疯狂看好到疯狂不看好，市场情绪经历了一轮
骤变，现在投资人和创业者都开始回归理性了。”王鑫
称，以天使轮为例，第一期仅融几百万元，第二期就融
1000 万元，第三期不低于 2000 万元，现在市场终于冷
静下来了。
刚刚过去的这个夏天，体育行业被很多创投基金
视为今年最大的“风口”。过去几个月，恒大、万达、乐
视等明星资本纷纷重金布局 IP 资源。不过，华录百纳
的副总经理陈永倬却对此心有芥蒂。
“即便是目前估值最高的体育媒体，其未来 5 年的
财报数字，都可能是现金流持续为负的状态。”陈永倬
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称，体育产业看来很“性感”，但现实却很“骨感”，这个
市场有非常多的泡沫。
在陈永倬看来，相比综艺视频的长尾效应，体育视
频流量高度集中在直播期间。更重要的是，体育节目
拥有众多官方赞助商，很难实现广告植入的变
现，稍不留意就会坠入投资的“陷阱”。
“任何行业都是有周期的，创
投环境亦是如此，市场回调反
而让我们松了一口气！”王
鑫 称，去 年 上 半 年 资 本 狂
热，他们一度很“焦虑”，因
为一些看好的公司太贵，
有点“看不起了”，现在这
些公司的估值又回到了合
理的位置。
在天使人王鑫看来，创投资
本从狂热回归理性，在投资上会放
慢速度，也会更加理性地挑选团队，而不
会再钟情仅会烧钱的公司。对于创业者而言，不
要惧怕资本寒冬，最关键是练好内功，控制好现金流，
现在正是创业的大好时期。
基金经理开打“花样拳法”
从上半年逆市飞扬的白酒、新能源，到一度风口浪
尖的 VR、人工智能，再到最近赚足眼球的房企股权之
争……市场永远不缺热点，无论是存量博弈环境的上
半年，还是身处“资产荒”难觅高收益的当下。
“最近的市场热点切换非常快，短期看很难找到
很好的标的，但从长期看，现在是比较好的介入机
会，因为不少股票的估值已经很便宜了。”一位价值
派的私募经理表示，当前的策略是“多看少动”，沉下
心来研究公司。
多空双方厮杀下的 3000 点，短期市场方向未明，
身处资产荒时代的基金管理人，是追逐风口上的少数
热点，还是耐心等待估值的回归，抑或是另觅它路寻找
更好的投资方向，不同风格的管理人都提交了各自的
选项。
资产荒下如何投资？多位接受采访的基
金经理认为，当前的“资产荒”并不是
没有资产可投，而是具备低风险
特征、同时满足投资者预期的
资产缺乏，是结构性的“资产
荒”, 但如何甄别优质资产
并不容易。
等待，有时候也是一种
坚守。
面对资产荒下的 A 股，
神农投资总经理陈宇的策略
是“不确定就等，不最好就不
追”。投资只赚三个变化的钱：基本
面变化、流动性变化和情绪变化。他判
断，下半年到明年春季大概率还有两次反弹，耐心
等待比盲目出击更重要。
“对于万科股票的炒作，我们的态度是：不参与，不
接受。”面对前一段涨势如虹的蓝筹股行情，陈宇的回
复干脆直接。因为，根据神农量化开发的情绪指标，当
前市场已运行到阶段顶部，同时场内资金与股指背离。
在传统股票型基金难觅“爆款”之际，不少基金管
理人正尝试打出多种“花样拳法”——智能投顾、量化
基金、定增基金、QDII 基金、黄金 ETF……只要能为投
资人博取收益的策略，他们都会积极地尝试和布局。
8 月下旬的一天，位于北京东方广场 C2 座的一间
会议室，银华基金资产配置主管何海云，这位曾就职于
摩根大通等国际金融机构的资深人士，向来访者分享
了他所在的互金部以及智能投顾那些事儿。
据何海云介绍，银华基金资产配置小组横跨投研、
当前的“资产荒”
并不是没有资产可
投，而是结构性的
“资产荒”
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面对“基金 + 互联网”组合打出的“花样拳法”，也
有业内人士表示不同的看法——定增基金、量化基金
也好，组合理财、人工智能也罢，万变不离其宗，归根结
底各家管理人 PK 的还是投资本身，投资的本质是发现
价值，大道至简。
产融人破题“资产荒”
在受访产业金融人士看来，“资产荒”是必经阶段，
哪些产业暗藏隐忧？哪些行业孕育生机？“资产荒”
议题之下的风险识别与项目甄选，更考验投资经理与
产业金融人的智慧与眼光。
在深圳至东莞的高速公路上，坐在驾驶席后的“深
一代”创业者胡家达，一边向记者介绍“机器换人”项
目，一边抱怨眼下“招工难”的苦衷——“现在的 90 后
对公司的忠诚度很低，与上一代农民工踏实肯干不可
同日而语。”
自 2002 年创业至今，胡家达深刻感受到中国经济
战略、互联网金融、产品等几个不同的部门，目前团队
有 11 人，三分之二为研究人员，研究方向既有基金研
究，也有对量化择时以及基本面的研究。
同一天的另一个场合，雪球网子公司蛋卷基金
CEO 李楠称，携手多家基金公司打造的“蛋卷家族理财
计划”将于近期上线，根据不同年龄层次，配置不同股、
债、金比例，并根据年龄增长而调整。
“传统基金销售以基金超市为主，并没有解决投资
者买什么的问题。”雪球 CEO 方三文表示，蛋卷基金重
点开发基金的组合策略，帮用户实现基金组合搭配，平
抑收益波动，投资人可根据自身需求和风险偏好选择
适合的组合策略。
“几年前，天弘基金与阿里巴巴联姻，诞生了 8000
亿元规模的余额宝。接下来，与互联网联姻也有望诞生
下一个爆款产品。”在与 360 你财富联姻后，一位基金
负责人如是称。让他乐观的理由是，前者上线一年交易
额突破 500 亿元。
归根结底各家管理人 PK 的还是投资本身，投资的本质是发现价值，大道至简
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转型与企业生存环境的变迁。谈及 2011 年前后的“三
荒两高”，他坦言眼下中小企业生存环境并没有明显改
变，而最令这位企业家担心的是，高毛利率的“好项目”
正变得日益稀缺。
在过去十多年的创业生涯中，胡家达涉足
的领域从充电器到手机晶片，再到纳米
材料，之所以不断拓展自己的产业
边界，是因为一旦某个新兴领
域被市场所认知，各路资本
就会大量涌进，短短几年时
间就从“蓝海”变为“红海”。
与 产 业 界 人 士 感 受
“好项目”稀缺一致的是，
来自金融投资界的人士也
深刻感受“资产荒”的窘况。
后者又称“资产配置荒”，即大
规模资金难以找到合适的资产进
行配置，中国似乎已经进入了一个“资
金富余、资产短缺”的时代。
“资产荒是中国发展的必经阶段，这是任何企业和
投资人都无法回避的问题。”作为“博鳌亚洲论坛”的
发起人之一，银杏树国际董事会主席李卓智深有感触
地表示。
在李卓智看来，国内遭遇“资产荒”有其必然性，这
是经济增速减缓的必然反应，也与国内财富管理领域
相对封闭有关。在此背景下，中国企业“走出去”非常
重要，但如何整合双方资产，并重新建立自己的知识产
权是问题关键。
事实上，由昔日的“钱少、项目多”，到眼下的“项目
少，钱多”，既是中国经济由高速发展回归常态发展的
必经阶段，也与当下投资人对隐形风险的厌恶，同时对
优质项目的渴求密切相关。
伴随经济增速的下滑，往昔信托、债权、P2P 等高
收益的项目，要么难以接受高利率负荷，要么面临刚性
兑付的考验。特别是在不少金融平台相继暴露风险之
后，投资人普遍面临可投资项目稀缺的尴尬。
“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”在经济减
速与结构转型的时代语境下，一边是以煤炭、
钢铁、化工为代表的旧经济呈萧条景
象，一边又是以互联网、文娱健康
为代表的新经济正呈蒸蒸日上
之势。
王嫦春曾在光线传媒
工作多年，前年与合伙人创
业了“满亿宝”，其投资方
向为国内演艺及真人秀市
场，与炙手可热的电影市场
不同，前者目前仍处于市场培
育的早期阶段，目前涉足这一领
域的资本相对较少，而其潜在收益
也更高。
“现 在 的 演 艺 市 场，就 好 比 2010 － 2011
年时的电影市场，尚处于产业爆发的前夜。”王嫦春
称，目前国内演艺市场规模约 50 亿元，远远不及目
前的数百亿级的电影市场，但其票房增速可能会逐
年放缓。
与蒸蒸日上的演艺市场相比，王嫦春的家乡山西
正经历一场由煤炭下行引发的经济转型阵痛。今年以
来，王嫦春的不少同学都对她所做的基金表示兴趣，这
些来自煤炭等传统产业的资金，纷纷通过这种形式拥
抱新经济。
无论是中国企业海外淘金，还是职场年轻人创业，
他们都在“资产荒”之下寻找着各自的破题之道。但“资
产荒”议题之下，如何加强风险识别与项目甄选，更考
验这些人的智慧与眼光。
（责任编辑 刘书艳）
创投资本从狂热
回归理性，投资上会
放慢速度，也会理性
地挑选团队
