第22卷第1期管理科学ISSN 1672-0334 Vol. 22 No. 1 95-102 2(朋年2月Joumal of Man~ement Sciences Fphruary ,2009 内部资本市场价值、形成路径与投资者市场反应曾宏，王后华重庆大学经济与工商管理学院，重庆4αX>30摘噩:选取中国制造业上市公司作为样本，在计量其内部资本市场价值的基础上，通过通径模型找出内部资本市场价值的形成路径，然后计算年报披露后不同时间窗口的累计超额收益率，分析投资者对内部资本市场价值的市场反应，揭示投资者市场反应机制对内部资本市场行为的治理作用。研究结果表明，上市公司的权益报酬率是决定其内部资本市场价值的最主要因素:权益报酬率与内部资本市场价值之间呈反向关系，内部资本市场价值主要存在于低权益报酬率企业，表明中国上市公司的内部资本市场价值主要源于缓解外部融资约束而引起的溢价，而不是由资源优化配置产生;由于投资者对内部资本市场价值反应不充分，内部资本市场缺乏投资者反应机制的治理，内部资本市场功能异化为弥补资金漏洞的工具。关键调:内部资本市场价值;形成路径:通径分析:投资者市场反应中固纷提号:白文献标识码:A立·编号:1672-0334(2∞9)01 -∞95 -08 效率等角度对公司价值产生影响，内部资本市场是1 ~I曹证券市场设立之初，分拆上市的制度设置导致中否产生槛价取决于这几个角度对公司价值的综合影国上市公司形成大量的母子公司，进而形成内部资响。内部资本市场的溢价一方面产生于融资约束缓本市场，同时上市公司多元化投资又进一步增加关解带来的溢价，尤其是当企业面临财务危机时内部联公司的数量，导致企业内部资本市场外延的扩大。资本市场融资带来的存续价值。一般认为，内部资从中国上市公司内部资本市场的运行状况看，既有本市场溢价多见于新兴市场国家，因为新兴市场国内部资本市场运作相对正常的案例(如华联超家企业的外部融资通常存在较大约束[川。另一方市)[l]，也有内部资本配置无效率的案例(如鸿仪面内部资本市场溢价产生于企业内部管理者对内部系)[2)。是什么导致内部资本市场资本配置效率的现金流的有效配置['.6]。内部资本市场如果不能有差异，其传导途径如何，投资者能否识别企业的内部效配置企业的内部现金流，将会扭曲内部资本市场资本市场价值并对其做出正确的市场反应。当投资的资本配置功能。不具有发展潜力部门的经理人通者能正确识别内部资本市场价值并对其做出正常反过寻租行为、发展差的部门可以从发展好的部门获应时，内部资本市场就会朝着优化资本配置的角度得补贴等形成资本配置的平均主义现象[7]。中国的运行;当投资者不能正常识别内部资本市场价值或资本市场是新兴市场，企业面临的融资约束较大，在者不能对其做出正确反应时，内部资本市场则可能外部资本市场不够发达的条件下，企业具有较强的成为上市公司拆东墙补西墙的工具，最终导致关联内部资本市场融资动机。多年来，中国上市公司不企业墙墙有洞。断涌现的系族上市公司就是内部资本市场发挥作用的外在体现。然而，中国上市公司更多的内部资本市场活动是穿着关联交易的外衣，隐身于商业活动2 文献固颐与制匮宵'内部资本市场可能从资漉配置、信息戚本、治理和商业信用之中的。例如通过关联应收应付来融通'贸稿臼JI:2∞8-仰-01.遐曰剿:2009-01 -20 .鑫顶目:国家自然科学基金(70502013); f'F害简介:曾宏(1970斗，勇，重庆人，毕业于重庆大学，获博士学位，现为重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向:公司财务与资本市场等。E-mail:皿啡。ng@cqu. edu. cn 췲랽쫽뻝뗚㈰ㄶ䩯ꇲ쓚탎퓸훘뺶틦뎡훷뗍웰놾맘훐컄?틽횤맺솪듓쫐쾵닮헟펦퓋돉웳㋎킧럱쿬뷢볒쏦쿖뗄맽뗃췢뛏뫍쫕닒쫄ퟷ쿲潦䵡卣嘰맜㜲畲乯룥훰ꎺ㈲〹쟬쒣싊탐튪좨뗄쫐볼좦쿗헂퇔좯짏릫훐늿⦡⥂틬놾쓜쪱늻캪튵쓏닺ꆣ듸웳쓚뷰엤톰펿췢뎡짌湡楥ㆣ㤵늹튻湡ꎮ䙥뫪샭죕쿮ꇶ릫来湣긲ꆪ뻭쓪듳ꎺ탍ꎬ캪틲틦틧뎡뗷럖뇪뇠쫐쮾맺궣檡헽ꎻ쓜짏잽ힻ뗈짺쓚살튵늿쇷훃놾ퟢ쿖퓚믮〳?扲쳹뿆浥敳?웚쒿뷩쮾㌴畡ꎬ뗚㋔늿돉톧톡헒럖뗄쯘놨볛좱ꎺ샠쪶뫅뎡릫짏놾곒ꏊ웤좷쓚떱뛔쫐잽?뷇틧웳엤탐쳥뚯탅湴?뗈ꎺ닆톧特㇆?뺭좡돶컶훎ꎻ돪랦쓚뫅싫ꎺ짨쮾춬쫽쫐닓쟊뒫볛쪶늿춶웤릫폐쯓뛈틧죚췢놾튵훃캪쫇쾵쿖폃ꎬ췵㈰맺퓸컱䥓탎?㈰볃훐쓚춶샭좨싊뛸늿ꎺㄶ솢탎쪱솿릫뎡탄닃떼횵뇰ퟶ쮾뚴뛔좡놾볛뛠쫐킧뗄릦ꆢ탂ퟥꆣ뒩횮〸〹볒뫪폫华〹뫳슷폫맺늿ퟷ틦웳늻䘲?㜲횮돉짏ꎬ쮾퓋?뒵춾늢쓚놾헟돶닰ꆣ뿉릫뻶쫐듸볻죚뎡엤쓜랢탋좻ퟅ훐ꆪ튻ퟔ⠱〹佬좻㤷릤훆헟폃놨튵쫇놾㜵ꆪ돵듳쫐떼쓚ퟷ뿗볖뺶뛔늿늻헽뚫죎쓜쮾폚뎡폈살틧훃ꆣ햹릻뛸맘뗄뮪튻뿆ヒ쫐짌퓬놾뛔ꆣ돪ꎬ평랴쫐ꎮ〳솿릫훂늿쿠쪱싄죧웤뎡쓜좷잽룪듓볛헢뗄탂춨⊣쿖늻닮랢뚯솪佬㈰톧묩뎡놾뺶맜튵쫐쓚퇐싊뇭펦뎡?㌴럖뗄쮾웳뛔뻅?뫎ퟶ뻍헽랴늹횵벸틧쫇듦탋뎣닺긶뷰뻟ꎬ듯믺훐붻샽엤믹ꎬ뗈샭짏뎡늿뺿폫쏷풴믺볛⠲닰쒸뛠튵놾헽뿗ꎬ돶쫐믡뎣펦컷닺룶떱탸듦짺䪡쇷폐웳뗄ꆣ뻍맺틗죧훃뷰쓐ꆣ톧쫐볛뷡쓚훐폅훆횵〰짏ퟓ풪뎣쏎쪱춶헽뎡뎯쪶잽엤짺뷇튻웳퓚폚ꏄꎬ랢쏅튵쳵뛠쫇뗄춨⠷䔭뗄쫐폫풺릫횵놾맻늿맺뮯뗄ꎻ㤩뎡?뻊좷볛ퟅ뇰ꎬ훃펰뛈랽튵뷏웳?붫햹뿉쏦볾쓪쓚췢맽〵훘浡욽〲쟬楬ꎬ쮾뗄쫐뇭짏엤훎탎〱춶낸Ꟃ킳헟횵폅쓚릤ꆢ쿬뛔쏦ꆣ볒듳튵뿗믡잱틔쇙쿂살늿릫틂맘뻹〱죋ꎺ훘ퟷ탎뎡쏷놾쫐훃샭돉ꆪ훆ꎬ퓋샽쪵ꇗ쓜늢뮯늿뻟탅릫닺쇙튻풼쓚쪱얤솦듓뗄쮾솪㌩ꎬ穥훷뎡춶쟬캪돉볛ꎬ쫐릫닺슷〰뛈뷸폖탐⣈쒰쪱럱뛔쾢쓚쮾짺닆냣틲쫸늿뻊쟺랢죚웳훐놾룼틾펦ꎻ뇏湧㐰퇹슷횵짏뎡쮾짺쓚뺶㤵짨뛸뷸ힴ룀뻅쪶랴웤놾ퟮ돉늿볛폚컱죏캪뿚맜킳쏅햹틥튵맺쫐뛠짭쫕튵桯〰놾뺶뗄쫐볛ꎻ늿ꆪ훃탎튻췢뿶꫁ﴨ뇰펦ퟶ엤훕횵죚캣캪탂샭ꇈ뫃풼뻟짏뎡폚쿖湧볛㌰ꎬ쫐릫횵쓚평춨〸떼돉늽퇓뾴ꪳ죧쏐웳ꆣ돶훃뎡ꆢ놾뗄믺탋檡헟뺭쫸폐랢짌뢶훘䁥쿳쟬煵퓚좻뎡쮾횮늿폚놾뺶훂쓚퓶뗄ꎬ?뫨Ꟃ튵떱헽볛퓲훎쫐ퟛ풼쪱ꏁ뛔﮲샭뷏릫믓살ꆧ듳ꎮ볆뫳랴뗄컊춶쫐럖훐늿볓삩볈틇쪵뎣뷇횵뿉맘샭뎡뫏쫸쓚믄죋쏅듳잿쮾ퟷ믮죚ㆡ톧敤횵헟솿볆펦좨돊놾뎡컶맘듳폐?쓚랴뛈믲쓜솪쫇펰뮺늿맺뮷?춨믱ꎬ뗄늻폃뚯ꎬ疣ꏖ웤쯣ꎬ틦랴쫐헟릦ꎻꆣ늿?퓚믱깣킹쓚쓪뷒놨쿲뎡뛔쓜춶늩?ꆢ쫐늿놨쪾돪맘볛쓚틬蝹쪿톧엻춶싊쾵횵늿뮯헟?캻놾슶쫇ꎬ훷캪쫐ꎬ뎡쫐뫳헟뻶쓚튪놾쏖쿖뎡늻쫐뚨늿풴늹랴캪볛춬뎡웤폚펦훘랴횵쪱쓚놾뮺볛뷰쟬듳뗄볤펦늿쫐뷢횵슩톧믹뒰믺뎡췢랴뚴뺭펦뒡뿚훆놾볛늿뗄볃짏뗄뛔쫐횵죚늻릤폫ꎬ샛쓚뎡훷돤뻟릤춨볆늿볛튪풼럖ꆣ짌맜맽뎬횵듦쫸ꎬ샭춨뛮놾뗄퓚뛸쓚톧쫕쫐ퟮ폚틽늿풺뢱뷌쫚ꎬ퇐뺿랽
96 辑'J项科学(2(阴年2月Joumal of Managf’mf’nt Sciences) 内部资本市场的资金，这种资金往来使外部投资者而中国由于缺乏上市公司分部经营财务数据，很难很难察觉内部资本市场的具体作用。从中国内部资.采用同样的实证方法，故必须通过新的思路和方法本市场资金配置的效果看，周业安等通过对华联超加以解决。市借壳上市的案例分析发现，企业集团采取内部资目前中国有关内部资本市场价值的研究主要采本市场配置和外部资金来源相结合的方式放松股权用案例分析的方法，实证研究相对较少。在内部资融资约束[1];杨棉之对华通天香集团的内部资本市本市场案例研究过程中，主要采用部门Q值敏感性场进行分析后发现，内部资本市场被异化为利益输和成员企业现金流敏感性[2]。由于多元化分部数据送渠道，没有发现跨部门交叉补贴的证据~S)邵军等在中国难以取得，故上述两种研究内部资本市场价对鸿仪系的案例进行研究，发现其内部资本市场配值的方法只能适用于案例分析，不能进行实证检验。置是无效率的[2)。上述研究表明，中国上市公司既鉴于此，本研究首先采集无内部资本市场的样本构可能通过内部资本市场优化资源配置和放松融资约建价值决定模型，然后在价值决定模型中代入有内束，以获得相应的溢价，又可能在公司治理体系不完部资本市场样本的数据，将计算出的价值(即假定其善的情况下，扭曲内部资本市场的融资功能，甚至使在无内部资本市场条件下的价值)与样本实际价值内部资本市场成为利益输送渠道，损害企业价值。比较，把差异界定为内部资本市场价值，这种方法解多元化经营与内部资本市场紧密联系。多元化决了敏感性计算模型在中国的适用性问题。在此基经营的母子公司通过内部资本市场使内部资源共础上，通过通径模型找出内部资本市场价值的形成享、财务资源协同，由于内部管理者拥有更多的项目路径，明确内部资本市场价值的产生机理，最后研究信息，其可以通过内部资本市场进行资本的有效配中国投资者是否能对内部资本市场价值做出正确的置，在一定程度上替代外部资本市场融资，从而实现市场反应。内部资本市场价值凹，10)。同时，多元化经营创造出的内部资本市场将有效地解决企业投资资金不足问3 研究设计和样本选攫题，通过内部资本市场融资，能够投资正净现值3,1 翻究设计(NPV > 0)的项目，获得内部资本市场价值[1I，12J对(1)内部资本市场价值界定方法于多元化企业而言，融资约束是内部资本市场与企内部资本市场资金配置行为具有隐蔽性特征，且业价值之间联系的关键纽带[3，13)。目前中国关于多内部资本市场溢价将直接附加到公司价值中，因此元化与内部资本市场关系的研究很少，苏冬蔚从多本研究首先需要解决内部资本市场溢价的分离问元化溢价角度进行实证分析，认为多元化溢价的原题。因是价值高的企业更倾向于采取多元化战略，并说①选取A、B两组样本，A组为无内部资本市场明中国内部资本市场可能是有效的[14J。的样本，选择标准为整体上市或存在母子公司结构基于母子公司形成的内部资本市场，企业可以通的上市公司，但关联交易行为很少;B组为有内部资过关联企业的担保扩大债务融资量，获得外部资本本市场的样本，选择标准为编制合并报表且关联交市场的资金，降低企业的债务融资成本和陆入财务易较频繁的上市公司。困境的风险，3，15J。关联担保是内、外部资本市场共同②根据Bi1Iett等的经营分部价值估计模型川，本作用的结果，其他内部资本市场融资工具几乎不能研究选取企业现金流(CF)、企业规模(Size)、企业净增加内部资本市场的资金总量，仅仅是资金的内部资产收益率(ROE)和企业的增长能力(Growth)作为配置，而关联担保却能做到。子公司数量越多，相互影响企业价值的主要变量，通过对元内部资本市场之间的关联担保越易形成担保链，企业集团总的融样本(A组样本)的数据进行回归摸得价值决定模资量越大，关联担保融资已成为中国内部资本市场型，即中重耍的融资行为。但是，关联担保在创造融资总FV =α。+αICF+α2Size+α3ROE +向Grω，th+((1) 量的同时，由于连带保证责任制度对公司有限责任其中，FV为样本企业的实际价值(Tobin'sQ);α。为常制度保护的跨越，对相关企业均形成连带的风险。数项，αa为系数，i1，2，3，4。近年来中国上市公司出现的恶性连环担保现象已引③将有内部资本市场的样本(B组样本)数据代起广泛关注，2∞4年太极集团、长丰通信和朝华集团人价值决定模型，计算出FV，假定其为元内部资本市之间的连环担保行为就是一个典型例子，而发生在场情况下的企业价值。内部资本市场关联企业的关联担保则不胜枚举，上FV = C˛O + CF +ιSize +ιROE +ιGr侧，Ith(2) l 市公司中因恶性担保而崩塌的企业包括德隆系、鸿其中，a。为价值决定模型(1)式估计出的常数项;Qj仪系、托普系等系族公司。在中国，上市公司也可能为价值决定模型(1)式估计出的系数项，i= 1,2,3,40 因内部资本市场的恶性担保而增加成员企业的财务④用B组样本实际价值FV减去计算出的FV，差风险，损害内部资本市场价值。额即可视为内部资本市场溢价EV，EV= FV -FV。国外关于内部资本市场价值的研究可以利用多本研究所用变量的具体定义见表1。元化经营分部数据库，使用投资现金流敏感性模型(2)内部资本市场价值的形成路径进行内部资本市场的存在性和有效性的实证研究。内部资本市场价值EV=FV -FV，显然FV的影响췲랽쫽뻝맜潦䵡卣㈰뫜놾쫐죚뎡쯍뛔훃뿉쫸짆쓚뛠뺭쿭탅쳢⡎폚튵풪틲쏷믹맽삧ퟷ퓶엤횮훐솿훆뷼웰틇럧맺뷸뛸닉볓쒿폃凖퓚횵본붨늿뇈뻶뒡슷㏑㎣⠱ꋙ뗄틗ꋚ퇐펰퇹탍䙖⡉儩쫽ꋛ죫웤캪ꋜ뛮⠲쓚뫍웤湡楥㵡샭〹쓑쫐뷨뷸쟾뫨쫇쓜ꎬ뗄늿풪펪ꆢ쾢偖뛠볛뮯훐폚맘뎡뺳폃볓훃볤솿훘뛈쓪맣릫쾵쓚쿕췢탐틔잰낸뗃컞뷏쇋짏뺶맺킾긱⧄퇐ꆣ톡퇹룹뺿닺쿬놾?ꎻ쿮붫쟩벴㶵来늿돉훐湣漫뿆쓪달뎡뿇풼탐뗀틇컞춨틔쟩뮯뗄닆ꎬ퓚㸰풪횵폫틧볛맺쒸솪쓚풽튪춬놣살랺쮾ꆢ늿맘뺭뷢훐샽랽듋놾쏴춶랴뿉퇐?뺿좡쫐욵뻝톡쫕웳⡁벴潴폐뿶䋗浥먫풱ꎬ敳慬湴톧㋔뻵짏엤쫸럖ꎬ쾵킧맽믱뿶놾뺭쒸컱웤튻⦵뮯횮쓚볛횵ퟓ웳럧뷡늿뛸맘듳뗄쪱뮤훐솬췐쯰폚펪평퇹뻶맺낸탐쓑램쫐냑룐춨쏷펦뺿뿗쫗䆡릫랱䉩좡틦튵ퟩ濎憡쿂쫓쯹?䍆慬떺놾웳ꎬ⡊?쓚뷰쫐훃ꆭ컶쎻뗄싊뗃쿂펪ퟓ뿉뚨쓏웳볤늿뷇룟릫튵쿕맻맘솪ꎬ죚맺힢뮷틲웕놾몦럖폚ꆣ폐샽틔횻뎡닮탔맽좷헟욺짨쪱쿈ꉂ톡쮾퇹汬볛ꪳꏎ鈴캪폃⭮쫐튵秎䍆캪潵늿엤뗄뫍ꎻ뫳폐낸쿠ꎬ뎡폫릫풴틔돌튵솪뛈쮾튻놾떣맘평뿧짏뛱쾵쫐쓚좱쪵퇐좡쓜쒣퇹틬볆춨쫇췑뻊탨솽퓱整⡒횵?웳뇤㉓뎡쿖⬦牮훃낸췢퇮랢샽뻉펦얤돉쓚쮾킭춨뛈볛붫뾣뛸쾵놾뷸웳탎떣붵ꆯ웤쫐놣솪탐폚풽㈰맘탔뗈뎡늿쫽랦횤랽뺿뗃쫊탍뷧쯣뺶럱鈴킳틧튪ퟩ뇪떫ꎬ璵쿖佅뗄⦵楺뗊튵떼솿뗄뷰鈴攫㉓慬놾뗄샽늿쏞쿖뷸檡쟺캪춨춬맽짏횵폐겻퇔쫐탐튵돉놣뗍ㆡ쯻뎡풽떣솬ꎬ릫〴솪쾵뻝랽램폃쫗뚨쒣쓜뻑ꆼ뷰볛뷢퇹ힼ맘톡좵⦺훷쓊ﶣ⠱쪼쇷뻆愳쫐킧럖횮ꎬ뿧탐ꏉ틧쓚샻맽ꎮ쳦튻맘뎡쪵룼뗄삩웳낡좴틗놣ꆣ듸뛔쮾쓪캪ퟥ뛱놾뿢램돌맊폚쿈좻쫽쳵탍ꇔ?엤붫뻶솪퓱쒾쇷췆튪ﶾ걩볆횵楺⧊뻟䕖뷰쏴剏뎡맻컶뷰뛔쓚늿퇐쿊볛틦놾평듺ꆯ뗘쏄죚볼맘횤쟣뿉듳튵ꎹ쓜탎떫놣쿠돶첫뻍뛸릫탔쫐ꎬ듦쪵훐짏낸닉뫳뻝볾퓚헒?떽훃횱헻붻뇪ꆣ귓⡃뇤?㴱뗄쯣붹땆쳥떵㵆攫뚨䔫ꎬ룐떵뗄뾴랢살뮪늿쏅뺿폅ꎬ쫤쫐폚췢没뷢죚?얦쾵럖쿲쓜햮?뷰ퟶ돉쫇횤맘쿖벫뇀쮾떣뎡볛쪹퓚맊쫶샽벯쿂훐돶탐뷓䇗쳥틗ힼꪷ䘩떵솿퇹삼禼뚨쓐囒整☳쒣헢탔쓊뻟ꎬ쿖풴춨붻킾뮯폖놾쯍뎡쓚늿궡뻶뿗풼듸뗄컶폚쫇컱햮ꪵퟜ떽떣틑퓰웳벯튻맘쯺ꆣ놣볛횵폃탔럖뇘퇐훷솽컞붫맺ꢷ캪뢽짏탐횲ꆢ쓔킻㊣䙹욳틧틥캳뮣㑇剏탍훖뻉떼쳥훜ꎬ쿠쳬놾닦랢뾱뿉쫐쟾뷴늿ꏍ웳쪱쫸ꆱ퇐닉폐죚컱ꎱ솿ꆣ놣돉맘죎튵뛱췅룶솪뗄퓚뛸횵춶뫍탫볛뺿튪훖컶쓚볆붷뻟볓캪뇠뾼춨?牯갳⡂ꖼ볻짂걬䪡쪼䔫⠱睴ퟷ튵웳뷡쿣쫐늹쿖풴쓜뎡뗀쏜맜놾곊뻊쫇✱뺿죏좡킧죚ꏊꎬퟓ솴캪솪훆뻹탔ꆢ뗤떣훐퓶ꆣ퇐폐뺭춨횵쿠닉늿뻶쯣쫊뗄?떽?믲뫜?꓄맽ퟩ볙쓏웋䕖뇭랾뷰ꏓ?栫☴⧊폃낲튵뫏벯뎡쳹웤엤퓚뗄ꎬ솪샭뷸쫐놣춶릻킳쓚㍊뫜캪뛠솿쟄죚뷶릫훐떣뛈탎솬뎤탍맺볓뺿쿖킧펪맽뛔늻뚨돶⧓놾닺틾?듦짙떹맦?㒡퇹뗊ㆡ?췹짓딨?䝲붹ꆣ뗈벯뗄췅놻쓚곖훃릫죚쯰쾵쪹헟탐뎡겶춶ꆼ늿짙뛠풪ꆧꎬ돉?뷶쮾웳맺놣뛔뮷럡샽퓲냼뿉뷰탔닆탂퇐뷏쓜놾쒣볛쫐짺뇎틧뿗퓚ꎻ늢삼꘨컞쎼?웤﷏䕖쿔살?呯듓춨췅랽뗄틬횤늿킹뫍쮾몦ꆣ쓚펵죚?쒿ꎬ풪뮯ꆰ웳믱놾ꋍ릤쫇쫽튵퓚릫솬떣ퟓ늻삨짏풱틔쇷컱뺿짙昭뷸쫐탍볛鈴횵컊뎡믺탔쪱쒸䋗놨웄⡓䝲⧊캪潷삼쓊㵆좻쪹扩훐맽닉쪽쓚뮯뻝韛럅훎릦웳뛠늿폐놾ꪻ뷰헽떡잰쯕햽ꆣ튵뗃뫍뻟솿벯뒴쮾듸놣탅ꎬ쪤뗂쫐샻쏴쪵쫽쮼훷?탐뎡횵뻊쳢볛샭ퟶ쳘뗄ퟓ뇭ꏐ楺潷떾ﶾ컞걩걹嚡䙹瑨욳췢ꪻ溡맺뛔좡럅늿캪튻놾쿊쯉샭쓜튵풪룼뗄ꎬ꾾늻뺻ꜱ쫐훐뚬틧싔뿉췢쿝뿗벸뷰풽췅퓬폐쿖뫍뛸쎶슡릫폃룐횤뻝슷튪퓚쪵듺⢼떼헢ꆣ횵돶헷럖킳쟒쵰攩瑨?쓚㴱ꩆ⠲늿꾷꽳쓚뮪쯉샻ꆯ쫐킹죚쳥ꎬ볛뮯풴뛠폐듓귓ퟣ쿖뎡맺캵틔늿죫쪱뫵뗄ퟜ놾쿞럧쿳뎯랢뻙쾵쮾탔퇐뫍닉횤퇹뒼쪼훖퓚ퟮ헽샫?탄맘澣ꆢ⧗꣄닮嚡펰?쒳춶횲늿솪막놾틦ꎻ뎡ꯋ쾵짵횵릲뗄킧뛸ꪴ컊ꆱ폫맘듓늢춨닆뻊늻쓚ꎬ쫐퓰쿕틑뮪짺ꆢ튲쒣뺿뫜랽볬폐??듋탎뫳좷쟒틲뷡?겱웳?㊣쿬뿊ꏊ뎬좨쫐쫤짛엤뺼풼늻훁ꆣ쿮쪵듔䪡웳폚뛠풭쮵놾컱킳쓜늿쿠죚뎡ퟜ죎틽벯퓚짏뫨뿉탍쓑램볛퇩릹쓚?믹돉퇐뗄듋뿗붻튵갳헟ﶾ﷏뻼?췪쪹쒿쿖ꎶ뛠ꆹ뮥췅쓜ꆣ뷢뺿뺻쫐ꎬ?뗈?닍㒡?뮹?
第1期曾宏等:内部资本市场价值‘形成路径与投资者市场皮应97 ，曼1噩量定义Table 1 Definition of Variables 变量名称符号含义企业实际价值，采用Tobin'sQ度量。FV -年末流通股市值+非流通股x每股净资产+年末总负债内生变量Tobin’s Q 年末总资产EV 内部资本市场价值.EV= FV -FV El 多元化指标，收入偏指数内部资本lnGM 关联担保规模，取自然对数市场变量控股子公司数，根据年报披露统计出上市公司纳入合并报表且控股权在50%及以上的子公S 司数量净利润+折旧+财务费用CF 反映企业总资产获取现金流的能力.CF总资产价值决定净利润权益报酬率.ROE=.;;;;立口卫LROE 股尔权益模型变量本年度净资产-上年度净资产Growth 企业的增长能力，用净资产增长率表示，净资产增长率=上年度净资产控制变量Size 企业规模，取企业总资产的自然对数~:①EI = ~Pil寸川和行业的销售收入占所有行业总销售收入的比例.n为上市公司的行业数。多元化程度越高，收入煽指数越高。计算数据取自CCER上市公司主营业务产品和行业分布数据库。②中国上市公司相互关联担保现象比较普遍，关联方之间的担保对企业价值有重要的影响，因此本研究将担保规模lnGM作为内部资本市场一个重要特征变量。该部分数据来自CSMAR的关联交易数据库。价值决定模电变量国1内部资本市场价值形成路程圈Fi伊re1 Framework of Path Model Analysis about the Value of Intemal Capital Market 因素必定会对内部资本市场价值产生影响，故内部路径，图l中用虚线标出)。基于上述考虑，构造图资本市场变量对内部资本市场价值的影响可能存在1所示的通径分析路径图。两种路径，一是内部资本市场变量直接对内部资本(3)内部资本市场价值的市场反应市场价值产生影响(直接路径，图1中用实线标年报信息披露后，如果投资者能正确识别内部出)，二是内部资本市场变量通过影响价值决定模型资本市场的价值并对其做出正确的市场反应，那么变量(中间变量)间接影响内部资本市场价值(间接内部资本市场的活动则处于投资者的监控之中;反췲랽쫽뻝뗚㤷힢灦룟ꋚ쒣볛뻶뇤쓚쫐ꇸ没?ꆢ쿖좨퓶뿘䍆剏嚡ㆡꆫ暡ꆰ䚡튻ꎬ䲣㞡ꆯ뛠떣ퟓ䖣汮춼䙩䙲潦偡䵯䅮慢䵡틲솽돶슷㇋⠳쓪?䝲卻瑨?ꎮꆢ퓸쓚?꽫ꆢ杵瑨慬潵噡ꆣ䥮?ꆢꎬ慭摥㇆훐횵뚨솿늿놾뎡뷰틦뎤훆?풪놣릫䝍牫쯘훖⦣뺶流⧄놨?潷穥潦䍡ꆢ?ꊡ牥祳汵뫪?늿ꏒ냋ꎺ쫕䝍?ꎮ敷瑨瑥灩ꆢ?汮맺쇷쓜뇤ꎻꎬ뮯맦쮾整뇘쫐슷볛겶⣖뺵?탅?틅楳?뗈牮瑡죫ퟷꆢꉊ潲ꎮ짏놾틦솦솿ꆯ쒣쫽뚨뎡뺶횵ﻊ킼춼쓍뿗쾢ꎯ뮡뢸慬ꋙ캪?ꎺ놾ꎬ좥쫐뷭싊ꎺ솿믡뇤ꎬ닺쟄泖ꢾ쪱엻뗄횸?쓚쫐ꆢ궣㟆릫ꎮ웳뛔솿튻짺?탓뚷뻊슶볛뎡쫽늿늿뎡ꎬ풽쮾뎡튵뛾쓚뛔쫇펰뿗뼩쏐훎킳뫳횵뗄ꎮ몣볛㷜룟놾쿠볛맦늿쓚쿬쪱볤ꆼꎬ늢믮놾횵ꆣ쫐ꏜ걪ꊡ炡뮥횵쒣ꆢ늿⣖뻊뷓?랾?죧뛔뚯쫐탎볆뎡맘뛼놾놽킳펰뛍떵맻웤퓲쯣튻?뎡돉ꏎ솪릦ꆢ쫐놾폂ꆱ쿬벡쓊춶ퟶ뒦쫽룶볛슷떣뎡쫐랾쓚ꆣ?킳돶폚뻝훘횵뺶ꪵ좡놣튪澡볛뎡뚣뿍늿믹ꆷ헟헽춶ꆢ춼ퟔ쳘릮횵볛뇤곍ꢹ폚듓쓜좷탎䍃헷?쿳닺횵솿백놾짏?헽뗄헟돉䕒뇤뇈짺뗄횱훐냏쫐쫶좷짏솿슷탐뷏펰뷓폃뎡뾼쪶볠쫐ꆣ뺶웕쿬뛔쪵?볛싇뇰랴뿘릫룃폫튵쮾뇩늿ꎬ뿉쓚쿟떾횵펦횮춶훷럖ꎬ맊쓜늿뇪⢼릹훐펪쫽뗄맘쓚듦꣄퓬쓇ꎻ헟튵뻝솪늿퓚놾ꏐ?춼쎴랴컱살쫐쿺랽?닺ퟔ뎡횮욷䍓랴쫛뫍볤䵁펦탐劵뗄튵쒹쫕떣럖?놣늼ꪽ죫뛔쫽믒웳뻝햼뿢튵ﶾꆣ?볛쯹횵?폐폐훘튪탐뗄펰튵쿬ꆣퟜ틲듋쿺놾퇐쫛뺿붫쫕떣놣죫맦뗄뇈샽ꆣ滎쿊킹ꯋ뺵쓐탒뗊ﶡꎶꪻ꾳첶죔?
98 管F唱科学(Joumalof Management Sciences) 2【阴年2月之，内部资本市场的活动则可能背离企业价值最大个。样本数据来源于CCER和CSMAR数据库，统计化的目标。分析采用和。采用事件研究法计算年报公布时间窗口为(-(2)描述性统计20，20)、(-40，40)、(-ω，ω)的累计超额收益率两组样本的描述性统计结果见表20CAR (个股的正常回报率采用市场模型计算)。回归描述性统计结果显示，PanelA的企业价值、现金分析CAR与内部资本市场价值及内部资本市场各特流、增长能力、ROE的均值均高于PanelB。从均值来征变量之间的关系，模型为看，PanelA样本公司的质量相对较高，PanelB样本公司的质量相对较差，这种特征初步显示出中国上CAR( -t,t) = o +βIEV + 2E1 +β:3S + 市公司内部资本市场没有发挥优化资源配置的作 4lnGM + ,Size +~ (3) 用。从PanelB样本的内部资本市场变量来看，有内其中，t为计算累计超额收益率CAR的时间窗口，t部资本市场的上市公司几乎都与多元化经营相关20，40，ω;此为回归方程的常数项币，为回归方程的联，收入精指数的均值达到，子公司数量的均系数项，i= 1，2，3，4，5;~为误差项。值达到个，并且子公司数量在6个以上的样本如果投资者能识别内部资本市场价值并对其做占到样本总数的二分之-。更主要的一个特征是，出充分反应，那么多数情况下不同时间窗口的CAR这些企业都伴随着巨额的债务担保，担保规模的均与EV在回归方程中应该表现出显著的相关关系。值为，中位数为，显示出半数以上样本上市公司担保规模超过平均值，巨大的担保融资数 样本选撵量显现出中国上市公司内部资本市场融资性特征。( 1 )样本选取由于股权分置改革大牛市的影响，2∞7年中国股市存在惊人的泡沫[使公司价值的替代变量4 禀证过程及给析 企业价值决定檀盟Tobin’s Q失去计量意义。故本研究选取2制年-2(脱年制造业上市公司为样本，A组样本(元内部资在SPSS中做两组样本的础立样本T检验，检验本市场)85个，B组样本(有内部资本市场)结果如表3所示。1 450 '曼2样东描述性统计Table 2 D创crlptiveSta创sticsPanel A:元内部资本市场样本样本量最小值最大值均值中位数标准差CF 85 o. 162 Size 85 21. 106 21.归 ROE 85 佣o.σ71 Growth 85 -O. 572 1. 372 O.仪灿 FV 85 Panel B:有内部资本市场样本样本量最小值最大值均值中位数标准差CF 1450 -O. 083 1. 190 O. 191 O. 126 Size 1450 21. 401 21. 450 ROE 1450 Growth 1450 ω 1. 199 O. 127 FV 1450 1. 093 1. 249 El 1450 O.α)() 2. 149 S 1450 1.创)()45.α)() 8. 750 7.α)() lnGM 1450 o.仪汩26.α)() 췲랽쫽뻝㤸맜潦䵡卣㈰뮯닉䍁럖헷뷇⠳쾵죧돶폫㎣⠱평막䪣呯烊놾㐵룶ㄳ㖣⠲솽쏨䆵쇷䊡뾴䋑쫐폃늿솪횵햼헢짏솿㓊㒣퓚뷡훔呡却?횮웤䇑릫湡扩?기扬䑥慴楥샭〹뗄폃ꎬ刨컶뇤汮?쫽맻돤䕖긲⧑폚쫐곊ꟈ〶ꆣꎮ⧃ퟩ쫶쓆ꆢꎴ鈴릫듯떽킩캪쿔뗖긱卐㋑来溡ꆣ?獣楳ꎬ훐鈴쮾湣뿆쓪쒿쫂㈰룶䍁솿튻䝍㐰쿮춶럖퓚퇹鈴막듦릹ꖼ뎡닉ズ탔퓶펾偡?쮾듓뺵놾쫕떽웳릫쿖꒹卓죧浥꽳物瑩쓚ꎬ뺹뗄敳湴灴捳톧㋔뇪볾⦡막勓횮璣⮵ꎬ랴믘놾뻑좨퓚ꯋ웁훆⤸폃쵁춳떼뎤淪湥쓚偡쓄쫐죫㢣튵ꎮ쮾돶ﶳ훐뇭뻃?늿瓎ꯋ훊楶⡊?ꆣ퇐ꈨ뗄볤건멓㘰昽헟펦맩톡ꇈ럖뺪뺼뿒퓬㖸쫽卐䵏퓍볆?쓜뗀늿湥?뎡긷ퟜ뚼㜰떣훐첼볛ퟶ㏋?ꪼ뺵솿潵뺿튻헽?뗄⤽췘ꎻㆣ쓜ꎬ랽퓱?훃죋?튵뻝卓뎼쏨뷡떡솦뿗횸㔰쫽냩㢣놣맺낷횵솽流놾웋쓖쿠牮램㐰뎣뿗맘럧攫갲쪶쓇돌룄뗄떵짏걂살?쫶맻ꋏꆢ놾쪱쫽룶쯦곖맦훎뻶ퟩ뺡퓍쫐쫁뛔慬볆ꎬ믘쪱쾵⭊닎캪뇰쎴훐룯엝쓌ꎹ쫐ퟩ풴탔쿔횽剏뻊뗄뛾ퟅ탎쒣?뚨퇹뎼뎡?뿏뷏쯣㐰놨뻊ꎬ䉬믘㎣쓚뛠펦듳쒭쪱릫퇹폚춳쪾?䖵뎡킳뻹늢럖뻞믊뎬쒣놾뗄욳닮쓪⦡싊킳쒣䕖맩갴늿쫽룃얣ꆧ缾뻑쮾놾䍃볆ꎬ쒾쎻ꆱ횵쟒횮뛮맽탍뗄믮겶풽ꎬ놨ꈨ닉ꆼ탍⮵랽ꎬ쟩뇭쫐㚡킾캪⣓䕒뷡偡淪폐벸듯ퟓ튻뗄ꨱ욽쓚뛀뚯쾸헢릫튻폃?캪멅돌㖣놾뿶쿖뗄꼱?뿑퇹탄뫍맻湥떾랢뿀뫵떽ꆣ햮㚣뻹늿솢퓲헒?훖늼㘰쫐떼氫뗄뭦쿂돶펰?ꇈ놾?䍓볻隸믓뒿뚼ィ쮾룼컱긱횵퇹뿉걐쳘쪱ꎬ뎡냄떺뎣캪늻쿔쿬ꄲ뿗䵁뇭?폅뒣폫긵쫽훷떣㤶놾쓜쩃慮헷볤㘰쒣?匫쫽컳볛춬훸ꎬ〰䇗쪱勊㊡?뮯곓뛠㔹솿튪놣뻞쫐犼놳䅒敬돵뒰⦵탍뿗쿮닮횵쪱뗄㈰㓄뻊ﶾ?慮탄풪ꎬ퓚쿔듳뎡샫뗄늽뿚쓀볆쪱ꎻ쿮늢볤쿠〷鈴킳?敬풴?뮯ퟓ㚸튻떣쪾뗄죚웳쪱쿔캪?쯣뻊햹ꆣ뛔뒰맘쓪?븨ꄩ엤뺭릫룶놣돶떣겼튵볤쪾⣒욳⦡킳캪웤뿚맘훐컞?곍훃펪쮾퓉쳘맦냫놣탔볛뒰돶?겶ꎻꆸ믘ퟶ뗄쾵맺쓚뎼쿠쫽헷쒣죚쳘횵뿚훐?맩䍁ꆣ늿?ퟷ맘솿쓑쫇뗄틔헷ퟮꎬ맺헒?랽뗄鈴ꎬ뻹짏쫽ꆣ듳ꆮ짏돌뻹?퇹??뗄놾
第1期曾宏等:内部资本市场价值、形成路径与投资者市场应用99 襄3组立样本T撞撞FV ::: + O. 292CF -O. 180Size + Table 3 Independent Sample T T创1. 426ROE + O. 451Grω~ (4) 将有内部资本市场样本的相应变量数据代入方CF ROE Growth Size 程，估计出FV，根据EV:::FV -FV计算出各样本的内T检验-8. 082 -4. 256 -2. 953 -1. 584 部资本市场价值。 内部资本市场价值的形成画侄Sig. o.α)() o.创页。o.∞2 通径分析的结果如图2所示(统计检验显著的注:…为在1%的检验水平上双尾，检验显著。下网。路径在图2中用租线绘出)，EV与ROE的直接效应通径系数为，与Grω，th的直接效应通径系数从表3来看，两组样本的外生变量除控制变量为-O. 417。由于内部资本市场变量EI对ROE的影响Size以外，其他各变量均值具有显著差异，这种差异效应仅为-O. 020，对Growth的影响效应仅为-O. 011, 有助于本研究利用价值模型从企业价值中分离出内且各内部资本市场变量对EV的直接效应通径系数部资本市场价值。之和仅为-0.∞8，因此可以推定，中国内部资本市场对PanelA的样本数据运用企业价值决定模型进价值主要的形成途径不是来自于内部资本市场变行回归，结果如表4所示。量，而是来自于价值决定模型中权益报酬率ROE的直接作用。ROE与内部资本市场较大的负通径系数表明，中国ROE能力低的上市公司内部资本市场却'曼4企业价值决定模型Table 4 Regr咽sionModelωEstimate Firm Value 体现了更大的价值。为进一步证实这一点，将内部资本市场样本按照、ROE排序，按三分位数取ROE离和变量α T检验Sig. 容忍度VIF 低的两个子样本，高ROE子样本的EV均值为， 而低ROE子样本的EV均值却达到，且两个子样常数项 O.αm 本的独立样本T检验显著性水平达到O.∞1，低ROECF ’ . O. 939 1. 065 子样本的EV均值大于高ROE子样本的EV均值，且具有统计上的显著意义。显然，中国企业内部资本市Size -O. 180 -7. 990 o.α)() o. 923 1. 084 场价值不是基于资本配置优化获得的，而是暂时缓ROE 1. 426 4.∞2 O.α)() O. 796 1. 257 解外部融资约束获得的溢价。从中国资本市场的实践看，越是赢利能力低下、财务陷入困境的上市公司Gr侃，， 1. 276 对内部资本市场的融资手段利用越频繁。S* ST朝If ::: F = 华级)(}5年的年报显示，该公司为关联方担保亿注为在59岛的检唱盘水平上双尾，检验显著为在10%元人民币，为控股子公司担保亿元人民币，同时的检验水平上双尾，枪峻显著。下同o该公司亿元人民币的短期借款和亿元人民币的长期借款中很大部分来自于关联方的担保和子表4的回归结果显示，4个解释变量都在10%的公司的长期股权投资抵押等方式，主审注册会计师水平上显著;膨胀系数VIF均小于2，表明回归过程在当年的审计报告中已经表现出对其持续经营能力中不存在严重的多重共线性问题;拟合优度扩=不确定性的严重关注。显然，在财务困境时放松融，说明模型对企业价值的解释程度较高，可以资约束所形成的内部资本市场价值，只能让企业多用于价值决定模型，表达式为存续几日，而这种价值注定是难以为继的。固2内部资本市场价值形成醋径固Figure 2 PathsωGenerate the Value of Internal Capital Market 췲랽쫽뻝뗚뇭呡卡?힢듓卩폐늿뛔탐䵯瑯䕳䙩噡뗄쮮훐ィ폃䙖ㆣ䝲⠴돌㒣춨슷캪킧쟒횮볛솿횱쳥놾뗍뛸ퟓ뎡뷢볹뮪풪룃뇒릫퓚늻듦좦䝥瑨䵡?呥偡噡퓸䆵붫扬䥮剥汵㴴긴潷杵湥?潦䍡浰瑩牭ꎺ볬㇆㎶뇭穥훺偡믘㓆摥㒵욽늻긵폚?ꎬ긲뺶튻펦룷뫍횵뷓쏷쿖쫐뗄뗍퇹춳볛췢뾴쓚㈰죋릫쮾떱좷풼탸㋄牫獴瑨汵ꎺ?摥杲ꎮ㈶瑨牥牡瑥灩뫪쓑폐汥浡ꆰ퇩?상㏀틔폚놾湥맩쒻짏듦㠸볛맀쓚럖퓚ィ뷶훷뛸ퟷꎬ쇋뎡솽뛀볆횵늿〵쏱쮾뎤뗄쓪뚨쫸벸?整灥敳㜷剏瑥牮瑡ꆭ쾵뗈鈴쓚瑥캪쮮湤獩㠫䔫慬ꋑ뒿췢놾쫐?ꆣ떼?쿔퓚ꎬ횵볆늿컶춼긴캪튪쫇폃훐룼퇹룶䗗솢뗄짏늻죚풽쓪뇒㖣웚뎤탔쯹죕뿗캪퓚욽쫽ꎺ뻊늿敮潮ィ鈴뒣ꎬ퇐뎡뷡?훸퇏쮵뻶돶뗄㋖ㄷ튻살ꆣ맺듳놾ퟓ폑퇹䕖쫇긹뷨웚짳탎쪱?㖣짏긲긴쓚ﶾ퓚캪빲곁웤뺿볛맻떾ꎻ훘쏷뚨㤲㔱䙬놾뷡탓ꆣィ탎ퟔ剏뗄내퇹鈴뻹쿔믹풼펮쫐쓪캪틚뿮막볆퇏돉뛸뻊ꖵ쮫늿?놾ㆣ䍆튻볬뷗쯻샻횵죧쒼캲엲뗄쒣ꎬ쫐맻쎴평기돉폚䗓䗄볛헕놾뺵犼훸쫸뎡놨뿘풪훐좨훘헢킳튻쯓쫐ꖵ볬퇩룷폃ꆣ뇭꣄퓊헍뛠탍ꎬ뎡죧훏폚㈰〸춾볛?횵剏쑅듳틢믱쓜뗄쿔막죋뫜춶룦맘쓚훖ꆼィ놾쏆뎡퇩긱쒼鈴뇤볛㓋ꏐ뺣쾵훘뛔ꎬ룹춼?긴쓚뺶횵?ꚵꆣ䗅룟嚾폚틥놾뗃솦죚쪾ퟓ쏱듳훐힢늿?쫐퇹껆쿔㠰뺵솿횵流?갴쫽릲웳뇭뻝㋋늿뛔틲늻뻶뿗춵캪에剏淪퓖룟ꆣ엤뗄뗍ꎬ릫뇒뗖틑뗐㠵卩뷉훸뎡떼놾쓍뻹쒣뺡룶睆쿟튵듯穥䕖뗄流䝲뛔듋쫇뚨쪱쓉뷸䗗뗈剏쿔훃틧쿂쫖룃쮾럖톺뺭놾힢캳쿋ꆣꎬ볛?뗄?횵탍?뷢뻹탔볛쪽㵆탎븨ꎬ놾潷䕖뿉살쒣뻊쿊튻결폑뒴퓋䗗좻폅ꆢ뛎릫떣뛌뗈뇭쫐뚨짂ꯎ쿂껆폫횵떾쿠缾뻟듓늼춬쫍킡컊횵캪囒돉춳䕖쫐瑨뗄틔ퟔ탍킳킹늽듈鈴껆폑ꎬ뮯ꆣ닆샻쮾놣웚랽쿖뎡쫇랾ꆢ펦뷉䝲ꆣ폐웳뇤폚쳢뗄뮣슷볆폫뎡횱췆훐ꆽꯋ횤ﶷ뺵봰붴鈴믱듓컱폃캪㖣뷨쪽돶퓚볛쓑뛍탎꣄뇤쿋潷뾳쿔튵솿㊣ꎻ뷢걹뺶볬剏뇤펰뷓뚨쓚좨쾴뻄쪵훎쑅ꎮ뺵맺뗃훐쿝풽맘긴뿮ꎬ뛔닆횵틔?돉ꏐ솿퓖ꯎ瑨ﶿ훸볛뚼겱쓢쫍볆퇩䖵솿쿬킧ꎬ늿틦?헢믊嚾㈸봰쑅웳뗄맺죫욵솪㛒뫍훷웤컱캪슷춽쫽늼?닮횵퓚뫏돌쯣쿔쓖뗄킧펦훐놨쒸뿗튻淪ㆣꎮ嚾튵ꎬ삧랱랽?㊣짳돖횻볌겡뺶?뻝욱틬훐폅뛈돶훸놽뛔펦춨맺놾돪뫍쪱뗣ꅒ뗎곇〰淪쓚뛸뺳ꆣ떣긷뗄힢탸쓜꿎횱폫듺ꎬ럖ꎥ?뛈뷏룷뗄폐剏뷶뺶쓚쫐싊ꢾ뻊佅ꨰ틁ㆣ떣늿쫇叐놣쯃틚닡뺭쪱죃ꆣ뷓춶죫??헢샫뗄엩룟퇹ꟓ䖵캪쾵늿뎡剏뛏킳붫ꎮ붸겵곇퓝짏퉓㊣풪놣믡펪럅웳퓖킧랽ィ훖돶ﶳ?ꎬ놾쓓튻쫽뇤䖵뗊ꇈ쓚뫍ㄵ쵒튾쪱뗄쫐咳긹튣죋볆쓜쯉튵헟?펦닮쓚?뿉뗄냏ィ놾늿㢣폑佅쫐뮺쪵릫㋒곍쏱ퟓ쪦솦죚뛠쫐ꏏ춨틬틔쓚?기쫐쮾곊뎡싍뺶ㅬ뎡?랴겡쾵ꎬ펦?쫽
100 管用科学(10umal of Managf’ment Sdf’nC’f’2(阴年2月s) 从通径分析的结果看，EI和S这两个内部资本业的债务融资成本，获得一定的杠杆收益，从而提高市场变量通过直接和间接两个渠道发挥了自己的作权益报酬率和增长能力，降低企业财务困境的风险，用，尽管其对EV的影响较小。EI对EV的直接通径系这一作用已为国外的研究所证实口，剧。而本研究的数为-0.∞6，但由于在统计意义上不显著，不能表明实证结果未发现这一作用，其主要原因在于股权分其对EV直接产生显著影响，其主要通过ROE和CF的置改革过程中政策性清欠行为的影响，导致担保规传递来间接影响EVoEI对CF的通径系数为, 模对内部资本市场价值影响不显著。子公司数量S多元化降低了企业的现金流，引发融资需求，使内部对EV的影响是通过ROE间接路径传递的，影响效应资本市场可以通过缓解融资约束获得溢价。EI对为-0.(削5( xO.∞1 )。由于子公司是独立法ROE的通径系数为，这一结果与国内外的大人实体，承担有限责任.在一定程度上能分散经营风量实证研究一致。Lang等研究表明，在20世纪80年险，子公司数量多就提供了更多的内部市场融资渠代的美国，多元化企业的Tobin's Q值要明显低于相道，缓解了融资约束，获得内部资本市场价值。事实同投资组合的专业化公司r18] ; Berg町等计算出多元上，上市公司普遍存在控股子公司的现象也证明子化公司的价值要低于专业化公司价值的13%-公司具有一定的价值。15% [19];张翼和洪道麟等的研究表明，多元化降低了 CAR与内部资本市场价值的固日给析企业的绩效恤，ZIJ。模型中ROE对EV的通径系数为为避免受股权分置改革相关信息披露的影响，-O. 485，很容易算出EI对内部资本市场价值的间接从2(阳年-2(脱年的总体样本中选取尚未进行股改影响效应值为( -O. 020 x ( -O. 485) ) ，这一间接的公司作为样本进行研究。路径表明多元化与内部资本市场价值呈间接正向关用剔除主营业务利润连续3年波动超过(-20%, 系。这一结论虽与苏冬蔚的结论相近[14J但在路径+20%)样本的方法，消除企业经常性损益变动对上却有本质上的差别，苏冬蔚的研究认为中国企业CAR的影响，以保证CAR尽可能由内部资本市场价值存在多元化溢价，价值高的企业更可能实行多元化所引致，处理后EV> 0的样本共163个，EV< 0的样战略，并认为内部资本市场可能有效[14J。而本研究本共117个。用(3)式进行回归，回归结果见表5。的结果是多元化经营降低了企业的ROE，然后促使由表5可知，从PanelA -Panel C，年报信息披露内部资本市场发挥缓解融资约束的作用，获得内部日(-20，20)、(-40;40)、(-ω，ω)3个时间窗口的资本市场价值。CAR在多数情况下仅与3个内部资本市场变量中的通过内部资本市场关联担保融资，可以降低企收入铺指数显著负相关，同时CAR与EV在多数情况费5CAR回归结果Table 5 Estimate of Regression Model about CAR on Grouping 常数项EV lnGM EI S Size F K Panel A:总体样本CAR( -ω，60) -0.侃…-0.∞1 -O. 074…O.∞3 O.α)2 O. 082 4. 855 CAR( -40,40) -O. 054 -O.仪厄-0.∞1 -O. 037 O.∞2 O.∞3 1. 752 CAR( -20,20) -0.∞…O.∞O.α)6 1. 884 Panel B: EV > 0的样本CAR( -60，ω) -O. 035 -O. 177"’ -O.∞2 -O. 076" O.∞3 O.∞2 ∞ CAR( -40,40) -O. 338 O. 080 O.∞-O. 037 O.∞ CAR( -20,20) O.创)() O.α)() 1. 136 Panel C: EV < 0的样本CAR( -ω，ω) -0.凶俑-0.∞-O. 077" O.∞3 O.∞4 O.ω6 1. 045 CAR( -40,40) -O. 038 O.∞3 -0.∞-O. 025 O.∞3 O.∞2 CAR( -20,20) -0.∞2" "" O.∞2 O.∞3 췲랽쫽뻝?맜潦䵡卣㈰쫐폃쫽웤뒫뛠剏솿듺凖춬㡼뮯ㄵ㎣웳튻펰堨슷쾵짏듦햽뗄쓚춨튵좨헢쪵훃쒣뛔캪죋쿕뗀릫㒣䍁듓⬲쯹놾평䆡䎣죕쫕뇭呡䵯慢潮䝲〰?듓䍁湡ꎥ긳꩐扬䕳潦剥潵楥샭〹뎡ꎬ캪뛔뗝풪䖵쪵뗄뗒춶ꎻ릫믕튵ィ쿬튻뺶ꆣ좴퓚싔뷡늿맽틦횤룄䕖쮾勓뇜㈰쳞劵틽릲뇭계⣒勔죫?摥놾杦ꆾ慮?瑩杲灩춨劻湣뿆쓪뇤뺡튻䕖살뮯쓍횤쏀䉥쮾엒뗄긴킧ィ뇭헢폐뛠ꎬ맻쓚햮놨ퟷ뷡룯쳥ퟓ뮺짏뻟쏢〴돽ꔩ쓓훂ㄱ㖿묲??ㄹ敬浡敳湧쫐뺶?敳敮瑥獩톧㋔솿맜ィ횱볤붵ꢾ퇐맺ퟩ牧뗄벨㠵펦긴쏷튻놾풪늢쫇뎡늿컱돪폃맻맽펰기ꎬ릫뷢쫐폐?쫜쓪ퟷ훷퇹냏㞸짖꣐횸뎡럖?潮⡊?춨웤기뷓뗍뛏뺿ꎬ풵뫏敲볛춺킧횵㠵뛠뷡훊뮯죏쫐죚싊틑캴돌쿬〰돐쮾쇋릫튻뿗막ꆫ캪펪놾뒦ꪣ엏갲ﷇ쫽컶뿉潵맽뛔〶닺펰쇋뗊튻뛠췓뗄뗈횵뫷뫜캪⤩풪싛짏틧뎡놾뫍랢훐쫇㔨떣쫽죚쮾뚨쪱좨㈰퇹튵곒샭ꏓ겴ꋅ〩쿔뗄?틔牮횱䕖ꎬ짺쿬웳훂풪?볆튪샷죝ィ뮯쯤뗄볛쓚랢ꆣ쫐돉퓶맺쿖헾춨튻폐솿웕뻊럖〶놾컱랽풱뫳쌨퍐﯂ꆢ훸뷡춨慬뷓뗄떫쿔䕖튵ꆣ뮯?쯣뗍㊡틗기헢폫닮ꎬ늿뺭믓뎡놾뎤췢닟맽ィ쿞뛠풼뇩볛킳훃쓪뷸샻램ꏖ㌩慮⣒슽뢺맻뫍펰평훸ꆣ뗄맽묰䱡웳뮯돶폚좵ꞡ쯣튻쓚쯕뇰볛펪뮺맘ꎬ쓜탔剏긴퓰뻍쫸듦횵ꆼ룄탐죳ꑃ㸰쪽敬무쿠뾴볤쿬폚펰䔱쿖ꎮ湧튵릫뛠쓑ꏄ돶⣒늿뚬ꎬ횵놾붵뷢솪믱솦퇐ퟷ쟥䖼㠵죎쳡퓚ꆣ?룯ퟜ솬쿻䅒뗄뷸〬맘뮺ꎬ뷓뷏퓚쿬뛔뷰〲뗈뗄쮾풪튵킾ꏐ묰캵쯕룟쫐뗍죚떣뗃ꎬ뺿폃잷펰ꇁꎮ릩믱뿘떵쿠쳥탸돽뺡퇹탐㐰룶뷢䖣솽킡춳ꎬ䍆쇷ィ퇐呯ꆾ뮯뾱췖뛔ꎮ놾뗄뚬뎡쇋놣튻붵쯹탐쿬폂퓚뗃막쒻맘퇹ꆣ㏄웳뿉믘⦡쓚춬죚겺룶ꆣ볆웤뗄ꎬ곕뺿扩?릫큒쓚〲쫐뷡캵웳뿉풼죚뚨뗍횤캪늻랾기튻룼ퟓ?탅놾튵쓜릲맩ꈨ늿쪱쵓쟾뻧틢훷춨틽뇭溡쮾佅늿?뎡싛뗄튵쓜쫸웳쪵쿔뚴〱뚨뛠릫쾢훐ꢶ뺭평ㄶꎬ튻䍁헢풼뗀뛔틥튪뺶랢뮽쏷꽳볛겶쿠퇐룼폐뗄ꎬ룜튵뿚펰훸ꮵ⦡돌쮾훎엻톡꾳뎣쓚㎸믘㘰놾勓솽쫸랢䕖짏춨쾵죚ꎬ횵놾뷼뺿뿉킧剏ퟷ룋닆펯풭쿬ꆣ?ꏓ뛈쓚뗄?슶좡겹탔늿맩쫐룶믓뗄늻맽쫽믱ﯓ퓚ꪻ쫐돊ꆧ죏쓜䖣폃틔쫕컱䪡틲ꎬퟓ쒣짓짏늿쿖짐ﴨ쯰걅뷡㘰뎡囔쓚쇋횱쿔剏캪탨㈰ㄳ꾽춨뎡볤ꆰ쪵곈ꎬ붵틦삧ꎶ퓚떼릫곓?쓜쫐쿳펰캴튻놾嘼맻⤳뇤?뗃늿ퟔ뷓훸䖺튻쟳醙쫀ꎥ떵뺶볛ꎬ훐탐ꆣ뮺믱뗍뺳폚훂쮾냏펹럖뎡튲쿬뷸㈰뇤쫐サ볻룶솿틧벺춨ꎬ쵃ィ?볍튻췁쾵횵헽떫맺뛠뛸뗃웳듓뗄뻑막떣쫽ꯋ즢죚횤탐ꎥ뚯뎡쓑뇭쪱훐ﷇ볛놾뗄뺶늻䚵기쪹㠰?쫽쿲퓚웳풪놾?쓚뛸럧킾좨놣솿ꟓ뻊뺭ꆣ쏷막ꎬ뛔볛㖡볤ꆣퟷ쾵쓜?㔲쓚쒴쓪캪볤맘슷튵뮯퇐늿쳡쿕뾵럖맦米잶펪쟾쫂ퟓ룄횵뒰뇭ꎬ늿?뷓뺶뺿룟상럧쪵뿚뛔쏷ꊷ뗄?
第1期曾宏等:内部资本市场价值、形成跻径与投费者市场应用101 下没有表现出显著的相关关系(仅CAR(-ω，ω)在[2]邵军，刘志远系族企业"内部资本市场有效Panel A和PanelB中与EV显著负相关，这表明投资率吗?一一基于鸿仪系的案例研究[J].管理者会对企业的内部资本市场价值产生利空效应)。世界，2∞7(6):114-121. 虽然在一定时间窗口内投资者对内部资本市场价值Shao J ,Liu Z Y. Are the Capital Markets of the Intemal 做出了反应，但由于这种反应仅限于特定的样本和Capi凶。fthe U Level-by-Ievel-Holding Companies" 特定的时间窗口，因此其对内部资本市场融资行为Are Efficient? -一-AStudy Based Hongyi’s Series of 的治理作用有限。结合前述内部资本市场价值产生Corporations [ J ]. Management Wo rld , 2∞7(6) :114-路径的分析可以发现，中国上市公司的内部资本市121. (in Chinese) 场没有发挥资源优化配置的功能，内部资本市场的[3] Billell M ,D Mauer. Cross -Subsidies ,Extemal Finan›融资工具更多地用在上市公司弥补资金漏洞上，这cing Constraints, and the Contribution of the Intemal 显然异化了内部资本市场的作用。CapiωMarket to Firm Value [ J ] . Review of Finan›cial Studies, 2∞3，16(4) :1167-1201. [ 4] Fauver L, J Houston, A Nara时 Market De›5 结论与建议本研究选取中国制造业上市公司作为样本，研velopment ,Legal Systems and the Value of Corporate 究内部资本市场价值、形成路径与投资者市场反应Diversification: A Cross-Country Analysis [ R ] . 的关系。研究结果表明，上市公司的权益报酬率是Gainesville : University of Florida, 1999. 决定内部资本市场价值的最主要因素，权益报酬率[5] Shin H H, R M Stulz. Are Intemal Capital Markets 与内部资本市场价值之间呈反向关系，内部资本市Efficient? [J]. Quarterly Joumal of Economics, 场价值主要存在于低权益报酬率企业;内部资本市1998,113(2) :531-552. 场价值不是由资源优化配置活动产生，而是产生于L6 J Shin H H, Park Y S. Financing Constraints and Inter›缓解外部融资约束带来的溢价，内部资本市场价值nal Capital Markets : Evidence’ from Korean 的这种形成路径表明其在资本配置功能上存在扭" Chaebols" [ J ]. Joumal of Corporate Finance, 曲，已成为中国上市公司利益输送的工具;投资者累1999,5(2) :169-191. 计超额收益率仅在少数情况下与内部资本市场价值[ 7 ] Scharfstein D S, J C Stein. The Dark Side of Intemal 相关，表明内部资本市场价值并未引起投资者在股Capital Markets: Divisional Rent--Seeking and In›价上做出足够的市场反应，故对内部资本市场资本efficient Investment [ J ] . Jonmd of Finance, 2α泪，配置的治理作用非常有限。55(6) :2537-2564. 提高中国内部资本市场资源配置效率的前提是[8]杨棉之.内部资本市场、公司绩效与控制权私要约束上市公司决策层非理性的内部资本配置行有收益一一以华通天香集团为例分析[J ] .会为。由于中国上市公司目前股权普遍集中，股东与计研究，2∞6(12):61-67. 管理层、控股股东与中小股东之间的代理问题比较Yang M Z. Intemal Capital Market, Corporate Per›严重，公司治理状况尚不完善，在外部融资约束较大formances and Private Benefits of Control--A 且缺乏投资者股价反应机制有效制约的情况下，内Study Baqed Huatong Tianxian Group [ J ] . Account›部资本市场中控股股东有很强的利益侵占动机，因ing Research , 2∞6( 12) :61-67. (in Chinese) 此需要加强对上市公司关联担保和关联资金往来的[ 9 ] Alchian A. Corporate Management and Property 监管，陆少非理性的内部资本配置行为，防止控股股Rights [ C] // Manne H. Economic Policy and the 东利用内部资本市场掏空上市公司。在可能的情况Regulation of Corporate Securities. Wωhington , DC : 下，中国应推进上市公司的整体上市步伐，以解决证American Enterprise Institute, 1969. 券市场设立之初分拆上市带来的母子公司问题:同[ 10] WiIliamson 0 E. Markets and Hierarchies: Analysis 时要通过全流通和股权分散化逐步降低控股股东在and Antitrust Implications [ M ]. New York: Collier 内部资本市场中的主导地位，真正发挥内部资本市Macmillan Publi!!hers, 1975:147-148. 场优化资源配置的功能。[ 11] Stulz R M. Managerial Discretion and Optimal Finan›cing Policies [ J ] . Joumal of Financial Economics, .警支献z1990,26(1) :3-27. [IJ周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究一一[ 12] Stein J C. Intemal Capital Markets and the Competi›以华联超市借壳上市为例[J].管理世界，2∞3tion for Corporate Resources [ J ]. Joumal of Fi›(11) :118-132. nance, 1997 ,52( 1) :111-134. Zhou Y A, Han M. The Analysis of the Intemal Cap›[13 ]阳lannaT, K Palepu. Is Group Affiliation Profitahle ital Market of Listed Company in China--A Study in Emerging Markets? An Analysis of Diversified In›Based the Backdoor Listing of Hualian Supermarket dian Business Groups [ J ] . Joumal of Finance ，2α泊，[ J ] . Management Wo rld , 2∞3 (11) :118-132. (in 52(2) :867-891. Chinese) [14]苏冬蔚.多元化经营与企业价值:我国上市公췲랽쫽뻝뗚쿂偡䆺䋖헟쯤ퟶ쳘뗄슷뎡죚쿔㖽놾뺿뻶폫뮺쟺볆쿠볛엤쳡튪캪맜퇏쟒늿듋볠뚫좯쪱쓚닎嬱틔⠱婨?䍨却孊坯嬲싊쫀卨䪡䵡潦瑨䥮䍡䍯䅲䕦ㄲ嬳䶡䙩瑯噡嬴䲣䡯乡䑥癥卹䍲䅮䝡䙬嬵䩯ㄹꆾ慮湡䭯ꆰ嬷厣剥敦㔵嬸폐奡媣健景䝲楮嬹䆣剩䢣偯卥䅭䕮䥭奯ㅝ䶣䑩瑩咣偲䕭摩䉵㔲䆣䶣䅮潦瑨䉡妣捩䍯䥮䍡慮䢣?䕣䙩却䑡卩䵡偲䖣偵佰䅦掣퓸䅬?湥潵䥮䍡楴䵡潦䱩䍯畤瑨慯灩浰䡯ꍄ湡걊畳ꎮ汯獴潳楮潲却畲湳牥牰晩湧爭牭偲䡵깃깅汩剥敲䡩捭獣䙩潮ꆪ걋汥慬癥慮獩ㄩꍌ牫瑥略㤸㤹⠶깉㤰湣⠲㇆쎻쵐탓믡좻돶뚨훎뺶퇐쓚맘볛뷢헢ꎬ뎬짏훃룟풼ꆣ샭훘좱탨맜샻쫐튪늿폅뾼뮪嶣牬巉뷧牰ㆣ嵂汵嵆牡嵓䍨癥巑杨捵そ灬㉝獯㍝㑝걈깔慬?楮獥䉡䱩깁斡卥潦湧湳湴灩噡걒䵡潮걐厣䕶湡敩摥䉥呩潰깍瑩扬捩巖싰晩牭쫕깉?瑥瀭慬牫獴浰潦䡵灩瑡慮湧溣瑯整灭敭䍯猭敳楤畬湡瑲爭潲捩楶慴捯捹杵牰楣楴敲ꎺ楬牥湣灵杩祳牳湥뫪捨ꎺ敳極整牮撣犣ꎬ⦣湴牰慮斣桥祳捫獴卵牥끌物瑲瑡汵䑩牫潭慲깆楤湣溣湥敲楳浡湧汩?폐慮뛔퓚쇋뗄샭릤틬?뺿늿쾵쓚횵췢훖틑뛮ꎬퟶ훐쫸평닣랦놾튪폃뎡춨뮯컄솪깍撣?潲긨楬敛慵湪桩慥捨灛来瑳坩楣畬却畲䭨灳쯕牮整敤慬瑡楥祩溣敮牰䍯癩憣窣慩慴捥潮灯湯污畴慲瑩楡湴ꎮ慢湧猿楳楦獳斣?憡㾡捩ꆪ틦牯뗈楳摯楮灥敶敳慩扵癥整楣敮斡깔玣ꎬ晩硩楡瑹步畳桥慴ㄱ攩?慬갲깃㔨먲敲捨物慧㈶갱머慬?楡玡ꆯ걁璣潲畮汬갱깁湴牡浩瑩捨潮䥳䅮楥뇭敬囏웳튻랴쪱ퟷ럖랢뻟뮯톡ꆣ늿훷늻탎돉쫕돶훎맺짏폚ꆢ릫춶쫐볓복쓚짨맽놾쿗뎬慮갲ﲣ㈰慴楮攩汥䩝玣癥澣楳敮扯慲浥斣?ꎬ季敳敩敲榣孊뚬潲?牭湴瑩牳捥桥멄䍯瑳玡楯떰㢡ꪡ敮〰牯㌨㈩ꆪ㔳湡没ꎬ獥敲⠱㘷ꎺ?꾡걌慴瑲斣㤹牥瑥潮갱楥湡慲ⵢ玣潮楦?捩ꆮ楶牰ꎬ쿖퓖튵뚨펦볤폃컶믓룼쇋꣒좡놾퇐튪쫇죚돉캪틦쏷ퟣ샭쓚쫐훐뿘쮾뎡잿짙늿솢좫풴ꎺ慧〰곁〷楯瑴ꎮ갲깃孒琿汳晳湴꺣㈰嶣敳楡孊獛캵ꨱ?㜨獳敧멕㦣㈩ꎺ㞡㈰㤶玣楡⦣㞣ィꆪ쓚늣ꩁꪻ琿卥ꆪꪡ步礭걡楣湧晲楳潲ㄹ?돶뗄쪱ꎬ뒰폐뿉뛠쓚?훐쫐뺿놾듦평슷싊릻ퟷ늿릫맺막훎헟뛔럇췆횮쇷뎡엤뷨敭㌨⠶湳剥〰慰慬嶣湩孊ꆱ瑥껄〶䅣꾣㦣浳멁䩝깊㌲㘩ꎮꎺㄶꨲ먳갵㠹?汥湤慴潭楯㜵늿겺陸ꆪ癥敫ꩁ?湡쿔뫏쓚볤떫뿚쿞틔풴뗘늿맺뎡뷡쫐퓚풼뺶뷶뗄폃쮾짏막샭뿘놾뷸돵춨훐훃뿇ꎮ敮ㄱ뻔⦣孊ꎺ卵癩㎣楴?嶣㔳㤭楮ィ㔶?⠱捯꽍坡潮孍깊ꆪ㈨潵ㆣ뛠癥楯湡牳汹没溣ㄴꯃ?ꆪㄱ扳泒ㄹ榴㒣뮪㈷ㄩ훸늿뒰평ꎬꆣ랢폅폃훆볛맻뎡폚풴쫸뇭짏퓚쫐럇놾뻶뚫ힴ막탔럖뫍뗄?⦣뚣먱嶣敷갱慬깑깊뿗㈩畮慮獨潵䩯牮풪楴獩놾ꩈ멁㞡㒡楤묵ㆣ?ꎺꎮ뗄?뿚폚틲뷡쿖뮯퓚놾퓬횵뇭볛뗍폅듸쏷쫐짙뎡뎣닟릫폫뿶랴막닰훷릦랣먱꺡ㄴ?깍㘨畡깊왡쪱춨ꎺ璣湥楮깎牮畲慬潬ꨱ쫐?楥㔲㘱ㄱ摩㐸쿠곕놾쓚헢듋뫏ꎬ엤짏쫐튵ꆢ쏷횵횮좨뮯살웤릫쫽랴폐뎡닣쮾훐짐펦뚫쳍떼쓜캪ㄸ냏ꆪ慮㐩慥潵ⲣ뻊㙬?杴敷慬湡뺭껉쟏湤쳬玣ꎮꆪㆡ뎡湧맘쫐춶훖웤잰훐훃뎡짏탎ꎬ뗄볤틦엤퓚쮾쟩펦쿞럇쒿킡늻믺폐늿뿕럖뗘ꆣ샽ꆪ뗗ㄲ慧ꎺ摹牮깭킳튻潮?펪쿊떵걅쿣㘷ꨱ볛맘뎡랴뛔쫶맺뗄릫쫐돉짏ퟮ돊놨훃틧샻뿶볛ꎬꆣ풴샭잰막췪훆뫜솪듸즢캻孊ㄳㆣ敭ㄱ慬?ꆡ㘷폫硴ꎮ㌴킹쒰벯횵쾵볛헟펦쓚짏릦쮾ퟷ릫슷쫐훷랴돪믮놾틦쿂횵맊엤탔막뚫짆폐잿떣헻살뮯ꎬ嶣㊣?敮敲㘷ꊹꎮ⡩䑃웳ꆢꯋ룀췅湡⢽뛗횵뛔뷶늿쫐쓜쏖폃쮾뺶릫튪쿲싊뚯ꎬ엤쫤폫늢훃뗄좨횮킧놣쳥훰헦꺹긨떡?ꆪꯋꎺ튵탎뻄?캪?닺쓚쿞릫ꎬ늹ꆣퟷ폫쮾틲맘웳훃쯍캴킧웕볤퓚훆샻뫍짏쒸늽헽?楮뇄ㄲ뺼볛돉?킾샽䅒짺늿폚놾쮾쓚캪춶뗄쯘쾵튵릦틽싊뇩췢풼틦맘탐ꆣ쫐ퟓ붵랢〱꣐횵슷⣒샻쳘쫐뗄늿뷰퇹좨ꎬꎻ쓜릤웰벯듺쟖솪캪퓚늽릫뗍믓뿗삽뽛ꎮꟓ럖ꎺ뺶묶뿕놾뚨뎡쓚슩헟틦좨뛸짏뻟춶잰훐샭죚쟩햼ꎬ뿉랥쮾뿘컒쪱䩝컶폫ィ킧쫐뗄죚볛늿놾뚴ꎬ놨틦쫇듦ꎻ쳡엤컊뿶뚯뷰럀쓜막갲?맺뻊ꎮ孊춶갶펦뎡퇹횵쫐짏퇐돪놨닺퓚춶헟쫇훃막쳢풼쿂믺췹횹뗄틔〰킳웈킳맜嶣〩⦡볛놾탐닺뎡ꎬ랴싊돪짺얤퓚뚫뇈쫸살뿘쟩뷢ꎻ?ꇓ쫐헟ꇑ샭꺻퓚?횵뫍캪짺쫐뗄헢펦쫇싊폚헟막놾폫뷏쓚틲뿶뻶춬탐릫쫐킾샛듳막횤?뎡뾡랴ꪡ펦?
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