2002 年管理創新與新願景研討會 K-1
經濟附加價值模型與會計盈餘孰優？
以國內大型金融行庫股價之個案實證分析
EVA versus Earnings: Which Is More
Correlated with Stock Returns?
The Empirical Analysis of Taiwanese Bank Enterprise
鄭家興
康寧護理專科學校資訊管理科
臺北市內湖區 116 康寧路 3 段 75 巷 100 號
TEL:02-26321181#7#117
E-mail: ccheng@
摘要
本文試圖以經濟附加價值模型級會計盈餘詮釋國內大型金融行庫之股價走勢，並以移動會計年度來
納入企業季報表中資訊對股價的影響，惟驗證結果兩者所透露之訊息解釋股價程度均甚低。雖然在企業
經營績效與投入資產的配適上該模型應仍具參考價值，但在股價的預測與相關上，附加價值模型指標與
會計盈餘均較文獻研究之企業外生變數解釋程度為低。本文推論企業內部管理者與外部投資人可能對於
「最適股價」、亦或「最適企業價值」的看法不一所致。本文建議若有效確認及澄清財務報告書中相關數
字與企業正常營運之關聯，並加入其它可能影響因素以解釋股東權益成本，將使價值評估模型更為企業
經營所適用。此外，如能加入未被財務報表認列之企業質化資源、及企業外部環境因素於迴歸分析與相
關係數討論中（如企業勞動力、服務品質等），將可能提高對股價波動的解釋。
關鍵詞：經濟附加價值模型；資產淨值報酬率；會計盈餘。
ABSTRACT
The purpose of this article is to examine which index—EVA or EPS, can explain the stock price trends of
the Taiwanese bank enterprise better? I also put the seasonal financial reports to explain stock prices by
moving time-series. It seems none of them can explain the stock prices so good. Even though the EVA model
could make reference on the companies’ managerial achievements, some other external factors could do it much
better on the stock prices. It might infer that the managers have different definition of “the optimum business
value” from the outside investors. It is also better for the business managers to use the EVA model by
reconfirming the definition of WACC and the meaning of accounting items. To put and to realize some other
non-accounting information in the model might also increase the accuracy.
Keywords：Economic Value Added model；Return On Invested Capital；Earning per Share。
mailto:ccheng@
K-2 2002 年管理創新與新願景研討會
壹、前言
價值投資法主要之精神在於透過對公司債權的分析，找出公司的真實價值（intrinsic value），而真實
價值與市場價格（market value）之差異，即是價值投資的利基所在 [11]。為此，價值投資法所計算出來
的公司價值，與會計盈餘（EPS）何者較能抓住企業的真實價值，常成為討論的焦點。惟諸多實證的重心
均放在股價的預測上，認為兩種方法所做的股價預測何者較接近未來的企業股價，來評判其適用的優劣
性。但該兩種方法預設條件的討論，及是否還有其他方法更能掌握公司的真實價值等問題，尚待分析。
故本文之目的在探討特殊地域條件（台灣地區）、特定產業條件（金融產業）下，以特定分析方法（價值
投資法中的經濟附加價值 EVA）檢測其與公司股價的相關程度，以試圖回答下列問題：
(一)EVA 與會計盈餘對股價預測的準確度如何？
(二)是否有其他方法更適用於台灣金融產業的股價預測？
惟本文之研究限制如下：
(一)受限於公司公開財務報告書解釋之有限性，且季報表未經一般公認審計準則查核，諸多資料可能
有「窗飾」效果或人為、非人為的錯誤。
(二)採樣時間限制，可能無法觀察模型在實證上是否具有長期之預測能力。
(三)模型運算中各項假設之正確性未能即時驗證。
貳、文獻探討
企業在任何時點確實有它的「真實價值」嗎？如果其真實價值定義在其擁有的資源及在資源運用上
產生的額外價值時，答案似乎是肯定的。在其擁有的資源分析中，會計學按照「會計期間慣例」、「應計
基礎」與「貨幣評價慣例」，將可公平認定且數量化的企業資源評價於財務報表中。惟企業資源之整體評
價尚需包含其他非會計化的資料在內，如勞動力，企業文化、管理經營智慧等，這其中亦有可數量化的
資訊在內。因此，企業擁有的資源因是否受到會計評價可區分如下：
未被財務報表認列之
企業資源
（可公平數量化）
已被財務報表認列之
企業資源
未被財務報表認列之
企業資源
（不能公平數量化）
圖一 企業資源之認定與財務報表表達之範圍
＜圖一＞的區分表現在單一時點下企業資源所能被會計資訊解釋的部分，其中大部分為經濟學要素
分類之「資本」與「土地」。而「勞動」則屬未被財務報表認列的數量化資源，「管理能力」另屬未被財
務報表認列的非數量化資源，兩者與會計上量化資訊共同運用下方創造企業之額外價值（Value Added），
故企業之真實價值可能是「單一時點」下企業資源與「一段期間」下管理經營能力運用的組合，可定義
如下：
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2002 年管理創新與新願景研討會 K-3
其中 為企業在第 t 期期末價值，為一時間序列函數，是由該期之會計資本（以 表示）與勞動
力（以 表示）為主體的企業資源，加乘上管理能力（以 表示）運作之結果。其中 與 為價值誤
差項，分別代表企業內部管理上可能產生的偏誤（如效率偏差）與企業外部對其企業價值之影響偏誤（如
環境及產業的機會、威脅等）。因其具無法控制的外生屬性（white noise），故可假設 且
。
若依上述解釋，則經濟附加價值模型僅可自「已被財務報表認列之企業資源」中取得資訊解釋企業
價值，若財務報表中包含企業價值創造的資訊較多，則模型應可解釋企業價值的變化與趨勢，反之則否。
另企業股價是否能充分反映企業價值的變化，亦需實證確定，但應可確定「企業創造價值」為因，「股價
變化」為果，才能確定價值投資方法的存在。
參、研究內容及方法
本文之目的在探討特殊地域條件（台灣地區）、特定產業條件（金融產業）下，以特定分析方法（經
濟附加價值 EVA 及會計盈餘 EPS）下其與公司股價的相關程度，所有資料均取自台灣證券交易所發佈之
公開資料，以確保為初級資料來源。由於銀行業內公司之資產規模差異懸殊，各上市銀行資產規模呈現
三個區塊：資產總額在 1 兆元以上者僅 3 家，在 5000 億至 1 兆元間者有 6 家，其餘 23 家資產總額均在
3000 億元以下，多為區域中小企業銀行及「新銀行」（參見表一），故取相同規模（資產總額約台幣元）
及相同企業背景（公營轉民營化）之三商銀（彰化銀行、第一銀行、華南銀行）為樣本，以 85 年 7 月 1
日至 90 年 6 月 30 日為資料蒐集期間，進行三家企業 EVA 的計算。
表一 國內金融業主要上市公司資產排名一覽表
資產排名 公司名稱
88/6/30 資產總額
（新台幣百萬元）
1 第一商業銀行 1,137,273
2 華南商業銀行 1,081,432
3 彰化商業銀行 1,002,983
4 台灣中小企業銀行 809,115
5 中國國際商業銀行 711,485
6 中國信託商業銀行 636,832
7 世華聯合商業銀行 595,996
8 交通銀行 539,004
9 台北銀行 524,642
10 新竹國際商業銀行 274,406
11 台北國際商業銀行 273,606
12 台新國際商業銀行 254,283
13 中興商業銀行 228,839
14 台中商業銀行 213,248
15 玉山商業銀行 204,462
16 富邦商業銀行 203,434
17 華信商業銀行 191,377
18 萬泰商業銀行 189,655
19 萬通商業銀行 186,274
20 大安商業銀行 185,763
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2,0~ N
2,0~ N
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21 中華商業銀行 184,137
22 聯邦商業銀行 183,826
23 安泰商業銀行 166,298
24 大眾商業銀行 164,954
25 遠東國際商業銀行 162,497
26 高雄銀行 155,538
27 亞太商業銀行 150,201
28 台南區中小企業銀行 138,310
29 匯通商業銀行 123,225
30 高雄區中小企業銀行 95,185
31 台東區中小企業銀行 47,675
32 中華開發工業銀行 13,166
資料來源：各金融業上市公司公開財務報告書，88 年 6 月 30 日[17]
由於公開財務報表僅有季報表及年報表，依據其所計算之 EVA 樣本數遠低於企業股價樣本數；且會
計報表之期間報表（損益表、現金流量表）均受到會計期間假定之限制，季報表無法允當表達相同期間
內企業經營成果。因此，本文試圖以下列方式克服：
(一)為配合會計報表之年度假設，股價對應以月資料轉換成年資料，而此處之月股價計算方式為該公
司上市普通股當月各交易日之收盤價平均，年資料為 EVA 所屬之會計年度內各月資料之平均值。
(二)為將各季之期間報表年度化以使所計算之 EVA 對應的期間一致，乃將各季之期間資料與其上年
度全期對應資料加總，再扣除上年度該季之對應金額，而獲得一以季為單位移動之年度值，作為
EVA 計算之基礎。（例如欲將 87/7/1 至 87/9/30 之損益表年度化，則將其與 86/7/1 至 87/6/30 之損
益表加總，再減除 86/7/1 至 86/9/30 之損益表資料，則可得 86/9/30 至 87/9/30 之年度資料）
故本文之驗證程序為：
(一)計算三家公司五年內各季 EVA 下之投入資產淨值報酬率（Return on Invested Capital），並與其 EPS
相對應。
(二)以上述兩項指標與企業之季股價計算其相關係數，並計算兩指標彼此之相關程度。
(三)針對計算結果討論與推論。
在 EVA 計算過程中，必須對企業經營建立相關假設，這些假設與其影響解釋如下：
假設一：企業所有資金運作均以其正常營運目標為目的。
由於無法內視企業運作情形，上述假設目的在於計算過程中不必考慮刪除或調整會計資料中資訊不
足的數值，且符合企營經營的原則。惟確有營運數字原因有待確認：如資產負債表內「長期股權投資」
金額，三家企業該數值大抵均佔總資產之固定比例（約不到 1﹪），但其持有目的是營運投資？還是交叉
持股則有待商榷。
假設二：歷年之「催收款」均可完全實現。
三家企業均將「催收款」列入資產項之「買匯、貼現及放款淨額」內。雖然「買匯、貼現及放款淨
額」中已扣除備抵呆帳數額，惟在實務上催收款之回收比例絕非 100﹪。但由於財務報告書中缺乏該項內
容之解釋資料，其中且有一家企業有部分年度未列「催收款」資料者，因不能將之完全排除於計算內，
故僅得作上述之假設以求統一。
假設三：台灣股市不符合無效率市場假說。
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在研究中發現台灣加權股價交易量與價格間的關係除了同時性的正相關以及兩者間的序列相關之外，
交易量本身即具有可用以預測未來價格變動的資訊內涵[12]。若另以總體經濟變數來預測股價，亦產生部
分的解釋能力：雖然貨幣供給、匯率及利率三者未能完全解釋股票報酬，但均可部分解釋，且其中貨幣
供給與匯率均能領先股票報酬，故推論弱勢效率市場假說並不成立[8]。但當以過去股市報酬率來預測未
來之報酬率時，根據 Fama（1991）所定義弱勢效率市場檢測，研究發現投資組合之累積報酬率在扣除交
易成本後均沒有正向報酬率，似乎對弱勢市場假說在考慮交易成本後有了肯定[10]。惟不論考量交易成本、
交易量或總體經濟變數下，都不能反駁台灣股市非無效率市場的情況，因此會計盈餘的發佈，或是價值
投資考量之企業價值資訊，均有可能對於股價產生影響，亦即是本文研究探討之目的。
假設四：未於會計資訊中表達之資料不是企業價值所在。
由於 EVA 之計算來源完全來自會計資訊，因此所計算出來的企業價值並未包含非會計資訊中的重要
訊息。但企業之價值創造過程中尚有管理、技術、勞動等因素在內，惟因會計「幣值不變慣例」而自報
表中排除，將使計算結果更易受到報表窗飾的影響而扭曲。
假設五：關於企業股東權益的資金成本之討論
個別企業資金成本的估計，乃有關於企業資金調度的難易，且成為經濟附加價值法中重要的計算項
目。在前人的模型設計上係採機會成本的考量模式，指企業資金成本的估計應採投資人的立場：若投資
人願意持有一特定企業的股票，因而放棄持有其他在公開市場上流通的企業股票，為此喪失這些「其他
股票」的投資報酬，視為該「受持有企業」股東權益的資金成本。依此原理，本文初始乃以歷年台灣上
市股票發行量加權股價指數為依據，據以求算各期間之報酬率作為企業股東權益資金成本的來源。結果
如下：
圖二 台灣上市股票發行量加權股價指數移動年平均報酬率（86 年 4 月至 90 年 6 月）
上圖說明若以該報酬率作為企業股東權益資金成本的參考值，則部分年度之資金成本呈現負值（87
年 5 月至 88 年 5 月及 89 年 8 月至 90 年 6 月），不符常理。
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因此，若將原理論修正為財務考量模式，設想企業為吸引投資人認購股票，必須建立合宜的報酬來
源，此一報酬來源應來自企業內部政策，而非外在環境。內部政策的良善，一方面產生經營績效，另一
方面亦使外部人士建立期望，從而降低企業借貸的資金成本。故股東權益的資金成本，可試驗是否為企
業股利政策對投資人是否產生購買股票的誘因而定。於此在本土實證研究中有關股利政策的推論，有藉
長期異常報酬率之研究結果，認為高盈餘配股率長期對股東的影響仍屬不利[13]；另以事件研究法驗證國
內集團股與非集團股股利宣告的效果，可得到隸屬集團企業會影響其在股利宣告後的股價，而市場上對
股票股利的反應普遍大於現金股利之結論[14]，不符合 M-M 的非攸關論。而針對紡織、電子與金融三產
業之股利政策對股價的影響研究中，並發現不同產業股利政策不同的原因並非管理動機的差異，而是因
為公司在制定股利政策時，最主要考量的因素為經營績效與未來展望。從投資者看法的實證分析結果來
看，台灣地區的一般股票投資者易受非理性因素所擾，而可能產生「一鳥在手論」的投資模式[9]。
上述理由雖可支持以「股利率」作為企業資金成本之參考指標，但在實務上多以 CAPM 模型作為計
算資金成本的來源。使用該模型必須假設目標企業的貝他係數在分析期間下為固定值，並設定市場投資
組合下的必要報酬率。該報酬率亦受到整體市場的影響，若發生上述市場整體報酬率為負值的情形，其
運用上就有不合宜之處。因此本文僅以淨值報酬率作為 EVA 法的結果指標，與會計盈餘對股價之相關程
度進行討論。
肆、結果討論
實證分析結果三家企業淨值報酬率、資金成本及經濟附加價值對股價影響之相關程度如＜表二＞：
表二 淨值報酬率、資金成本及經濟附加價值對應股價影響之相關係數
相關檢驗/
企業名稱
股價與
淨值報酬率
股價與
EPS
淨值報酬率與
EPS
彰化銀行
第一銀行
華南銀行
平均相關程度
.平均相關程度係上述三家行庫各檢驗項相關係數的平均值
(一)不論以經濟附加價值模型所透露之淨值報酬率，或是以會計盈餘作為股價走勢指標，其相關程
度均低；但淨值報酬率相較於會計盈餘時，三家行庫中有兩家會計盈餘對股價報酬之相關程度
均較淨值報酬率為高。
(二)雖然兩項指標均來自歷年財務報表，但彼此相關程度亦甚低。
(三)就個別企業提供之財務資料觀察，第一銀行之指標計算結果與股價關聯性較低。
若以上述假設來觀察實證結果，可能之解釋如下：
(一)假設一及假設四均涉及質化資訊或非會計資訊未能充分提供，故顯示企業股價有非經濟因素干
擾的可能。
(二)假設二修正把「催收款」數額完全排除於投入資產淨值（Invested Capital）中，則可能適度提昇
經濟附加價值模型的應用程度。
(三)假設三中探討之個股交易量、總體經濟變數及買賣交易成本，均屬企業內部政策執行之外生變
數（external factors），文獻指出其可影響及預測股價。但若視企業財務報表為經營政策與價值創
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造之成果，似乎暗示企業經營等內生變數（internal factors）對股價之影響甚為有限，故其相關
程度較低。
(四)有關企業權益成本之討論，機會成本的觀點下成本資料全部取自企業外部；股利率作為成本指
標則資料將取自企業內部股利政策；CAPM 模型下計算之資金成本乃將企業外部資金成本以貝
他係數作為加權係數[6]。如企業外部環境因素較內部經營因素更能影響股價時，可能以財務報
表計算之各項指標對股價之相關程度都相對較低。故推論如＜表三＞所示：
表三 企業外部環境、內部經營政策及財務報表對其股價的影響推論
因變數
自變數
企業股價 企業財務報表 企業經營政策
外部環境 高 ？ 高
企業經營政策 低 高
企業財務報表 低 ？
伍、結論與建議
本文試圖以經濟附加價值模型指標與會計盈餘詮釋國內大型金融行庫之股價走勢，惟驗證結果兩者
所透露之訊息解釋股價程度均甚低。雖然在企業經營績效與投入資產的配適上該模型應仍具參考價值，
但在股價的預測與相關上，附加價值模型指標與會計盈餘均較文獻研究之企業外生變數解釋程度為低。
本文或可大膽推論企業內部管理者與外部投資人對於「最適股價」、亦或「最適企業價值」的看法不一所
致。針對後續研究本文建議須有效確認及澄清財務報告書中相關數字與企業正常營運之關聯，並加入其
它可能影響因素以解釋股東權益成本，將使價值評估模型更為企業經營所適用。此外，如能加入未被財
務報表認列之企業質化資源、及企業外部環境因素於迴歸分析與相關係數討論中（如企業勞動力、服務
品質等），將可能提高對股價波動的解釋。
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