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2026年 06月 17日
黄金和 AI：谁在见顶？——兼论 M顶卖点方法论
策略主题报告
当 2026 年类比 2021 年实现从"茅"到"宁"的调结构——一端是以黄金为代
表的金融属性偏强的资源品类比 2021年茅指数可能形成历史大顶，另一端是
以 AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的"新宁组合"在产业趋势推动下引
领市场。当前 AI科技正在经历的是左侧阶段性高切低，基于产业浪潮股最终
结束 M 顶视角下第一个顶部大概率还未到来，综合宏观“灰犀牛”并不明确
（海外流动性收紧预期存在反复）以及 AI资本开支高位难以验伪，本轮 AI科
技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动
摇。
将黄金类比 2021年茅指数并认为见到历史大顶，核心松动证据来自弱美元
走向美元不弱。我们将美元走势总结为四象限模型：降息+长期通胀不下行=弱
美元（去年的情况）；不降息+长期通胀不下行=美元不弱（眼下的情况）；降息
+长期通胀下行=美元不强；不降息+长期通胀下行=美元强。当前处于第二种，
但第四种情景才是黄金定价的终极约束方向。我们提出一个核心假说：2026年
是 AI 对长期生产力起到积极作用的元年，无论是海外的 Claude/Codes 还是
国内大模型，AI已经开始介入组织架构调整并实际提高生产效率。
对于科技卖点的分析，我们构建了"趋势—抱团—过热"三阶段框架。趋势阶
段的核心卖点规律是"三年要降低配置，五年要考虑卖出"——当核心龙头股价
透支未来业绩增长超过三年需警惕，超过五年是极限，历史上宁德时代 2021
年高点透支 3-4年、贵州茅台透支 4-5年，均不超过 5年。进入抱团阶段后，
胜负手转为对 M顶第二个顶部的把握：M顶的第一个顶部是交易顶部，模糊对
应单季度盈利增速最高位置，第二个顶部是基本面顶部，对应 TTM口径下利润
增速最高位置。事实上，基于景气框架决策卖点的投资者宿命是永远卖在左侧，
吃不到最后一轮；而抱团者的宿命是卖在右侧，能把第二个顶部处理好已是佼
佼者。
在一顶和二顶之间的实操要点在于三个判断：1、战略判断这是弱 M顶还是
标准 M 顶——正常产业基本面驱动的 M 顶中二顶仅比一顶低 10%-15%（“宁组
合”2021 年二顶高度约为一顶的 85%，“茅指数”2021 年二顶高度约为一顶的
90%），若伴随杠杆资金暴力拆解则形成弱 M顶（如 2015年创业板一顶后回撤
60%）；2、战术判断入场时机——当龙头企业股价从一顶透支 3-5年回落至透
支 2 年以内时即具备介入价值，一顶探底后反弹约 20%；3、应对上的关键是
调仓而非加仓——核心 beta龙头二顶很难高于一顶，但二三线中存在一批阿
尔法品种二顶高于一顶（如一顶至二顶间股价表现五粮液优于贵州茅台，天赐
材料优于宁德时代），从 beta 转向 alpha 是处理好二顶的核心认知转变。同
时，区分左侧阶段性高切低与 M顶第一个顶部至关重要：高切低与产业逻辑受
损无关，回撤不会跌破 120日均线；只要没有产业趋势结束、竞争格局崩塌、
宏观灰犀牛这三大“拦路虎”，市场仍将回到产业趋势的主线上。
落到当前市场，我们坚定认为本轮 AI科技的第一个顶部尚未出现。核心依
据在于：AI资本开支未来半年高位难以验伪（2025年美股七巨头 CapEx约占
%，宏观量级），行业竞争格局尚未崩坏。
风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未
来。
证券研究报告
林荣雄 分析师
SAC执业证书编号：S1450520010001
linrx1@
彭京涛 分析师
SAC执业证书编号：S1450523070005
pengjt@
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策略主题报告
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内容目录
1. 2026年与 2021年宏观类比：真得越来越像！ ................................... 3
2. "谁是 2021年茅指数"：黄金的历史大顶可能正在逐渐明确 ........................ 8
3. 科技卖点的三阶段框架：趋势—抱团—过热 .................................... 15
4. 趋势阶段的卖点：三年要降低配置，五年要考虑卖出 ............................ 16
5. 抱团阶段的卖点：第二个顶才是胜负手！ ...................................... 18
. 科技的卖点：第一个顶部 .............................................. 22
. 科技的卖点：第二个顶部 .............................................. 23
. 一顶和二顶之间：需减 beta加 α ........................................ 24
. 高切低与 M顶一顶的区别：A股高切低指数 ............................... 26
图表目录
图 1. 2021年初 vs2022年初 A股下跌环境对比 ..................................... 4
图 2. 2005-2025中美工业库存周期对比 ........................................... 5
图 3. A股盈利主线变迁：从上游周期→地产消费→科技出海 ......................... 5
图 4. 工业化、城镇化阶段对应 A股盈利结构规律 .................................. 6
图 5. 新旧动能资本开支分化图：TMT、高端制造大幅回升 ........................... 6
图 6. 全部 A股剔除科技出海 50盈利增速与全部 A股盈利增速变化 ................... 8
图 7. 全部 A股剔除科技出海 50ROE与全部 A股 ROE变化 ............................ 8
图 8. 2021年“茅指数”与“宁组合”全年行情复盘 ..................................... 9
图 9. 2019-2021消费板块行情与基本面卖点复盘 ................................... 9
图 10. 布伦特原油价格与美元指数相关性历史走势 ................................ 10
图 11. 2025年大宗商品行情：贵金属领涨、能源品走弱 ............................ 11
图 12. 金油比历史四阶段周期复盘 .............................................. 11
图 13. 2026年是 AI对长期生产力积极作用的元年 ................................. 13
图 14. 美元指数四象限定价模型：利率+通胀双维度 ............................... 14
图 15. 美债实际利率上行逻辑：AI生产率定价：美债实际利率居高不下 .............. 14
图 16. 90年代互联网资本开支与生产率提升历史参照 .............................. 15
图 17. 四轮产业龙头 M顶特征横向对比复盘 ...................................... 16
图 18. 科技成长股 N字型四段定价投资方法论 .................................... 16
图 19. PEG估值透支测算核心原理与判定标准 ..................................... 17
图 20. 宁德时代 2021高点 PE估值透支年限分析 .................................. 18
图 21. 贵州茅台 2021高点 PE估值透支年限分析 .................................. 18
图 22. 2021“茅指数”冲顶资金虹吸效应对比 ....................................... 19
图 23. “宁组合”冲顶阶段资金虹吸效应对比 ....................................... 19
图 24. 四轮产业牛市 M顶双顶点规律横向对比总表 ................................ 20
图 25. 2019-2021白酒（“茅指数”）M顶行情与盈利拐点复盘 ........................ 20
图 26. 白酒板块冲顶大小龙头轮动表现对比 ...................................... 20
图 27. 2013-2015移动互联网创业板 M顶行情复盘 ................................. 21
图 28. 新能源全产业链 M顶、盈利、锂价周期综合 ................................ 22
图 29. A字型/弱 M顶/标准 M顶/强 M顶四大顶部形态分类 .......................... 25
图 30. 白酒 M顶一至二顶：一线与二三线酒企股价轮动 ............................ 25
图 31. 2020-2021新能源 M顶：锂电上下游龙头行情分化图 ......................... 26
图 32. 2015年 TMT牛市 M顶：核心龙头与二三线标的分化 .......................... 26
策略主题报告
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我们在 3 月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是 2026 年类
比 2021年实现从茅到宁调结构，以 AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”
将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较
强的品种类比 2021年茅指数将再也回不去高位。
随着二季度以 AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，A股有句老话：会买是
徒弟，会卖是师傅，能够接受一定时间“空仓”是祖师爷！在我们过去两个月对科技卖点的
研究过程中也深感如此。
当然，也要借此机会澄清一些误会。部分投资者看到我们谈“科技的卖点”就认为我们看空
当前 AI的科技。事实上，我们在过去的周报和公开交流中都坚定鲜明认为 AI科技仍未完全
到头，但基于实战角度，AI科技也好，“新宁组合”也好，创业板指也好不断上涨，“大树不
可能长到天上去”，在路演交流中客户也在持续追问这个核心问题：什么时候下车？所以，
过去一个多月，我们的系列研究只是想前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，“抛砖引
玉”罢了，但这个话题毫无疑问是最具实战研究价值的。
回顾观察，过去几年黄金和 AI 科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认
为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选
择 AI 科技。现在看，黄金在过去的高潮定价显然过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这
两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了 AI 生产力这一隐藏许久的长期
命题。历史告诉我们：新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”，而 1987年的索洛悖论
最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。步入 2026 年，投资者正在
迎来黄金与 AI科技的终极决胜，在 AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率
的转化，显然我们的观点站在了 AI 科技这一侧，也显然天平已经正在向 AI 科技逐渐倾斜。
对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，我们认为大概率类比 2021 年“茅指数”见到历
史大顶。当然，我们深知这个观点颇有争议。事实上，在 2021Q2 时候我们只能找到“茅指
数”松动的证据，而在定价层面下跌的证据是在 2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。
而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即中油中枢价格上移后弱美元走向
美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。而真正使得黄金下跌的证据可能需要
1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，而这个
逻辑的核心是“2026年是 AI对长期生产力起到积极作用的元年”，我们认为这是非常重要的
观察。若这个观察是准确的，在 AI 助力下，未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格
局，这或许是 2 年以后我们能看到的，就像我们在 2023 年看到“茅指数”下跌的证据，但
此时“茅指数”已经跌下来一大截。
在此，我们还是要不厌其烦强调：当前 AI 科技正在经历是左侧阶段性高切低，基于产业浪
潮股最终结束 M 顶视角下第一个顶部大概率还未到来。值得注意的是在“茅指数”和“宁组
合”抱团真正瓦解的时候，A 股高切低指数高达 90%以上，抱团与分化情况比当前更加严重，
综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、政策相关）以及 AI 资本
开支高位难以验伪，本轮 AI 科技抱团眼下都不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股
价高位波动而受到动摇。所谓“将军不下马”，牢记这点是屡试不爽的：在产业趋势没有结束
之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个“拦路虎”之前，即便出
现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。
需要提醒的是，我们在"科技的卖点"之前加了另外四个字——灰色决度。对于科技卖点的评
估，有一定的技巧性，但也有一定的艺术性。
年与 2021年宏观类比：真得越来越像！
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2026与 2021年作类比的观点是我们在今年 3月下旬市场下跌过程中提出的判断，得益于今
年 2月内部月度金股讨论会上我们金工团队和自营部门的启发。回到 3月美伊战争爆发的时
候，当时市场存在两种认知分歧：第一种认知——类比 2022 年：战争爆发后油价高企，全
球滞胀。经历过 2022年的投资者比较清楚，22年俄乌冲突爆发后全球经济形成滞胀，随后
在 23年、24年引发全球大通胀和加息大周期，2022年的 A股是一个熊市的状态，对应的是
仓位层面要降仓，只有煤炭等少数防御性板块表现尚可，绝大多数板块大幅下跌，不忍直视。
如果投资者认为战争不可控，后续可能进一步恶化，远期油价看到 100甚至 120以上，那可
能对应偏熊市定价。第二种认知——也就是我们率先市场提出类比 2021 年：这个认知隐含
一个核心假设——温和通胀。这要求对油价有一个隐含假设：假设明年 3月到 6月布油价格
按目前评估在 80-85美金，即温和通胀，甚至后续还能往下落。除此之外，2021年全球经济
有韧性，也要求 2026 年美国经济不会衰退，中国经济保持韧性，边际的重要变化是美元不
弱——对应美债利率开始提升，美元走强。从目前现状来看，26年与 21年在宏观环境上是
可以做类比的。
对应到大盘指数的观察，21年市场指数在经历 3月大幅下跌后，经历了一个宽幅震荡，对应
二季度区间在年初水平上下 5 个点。随后 2021 年下半年整体市场震荡回升。虽然通胀、美
债利率提升、美元走强对分母端形成压制，但之所以 21 年下半年能够恢复震荡上行，核心
原因是 21年 A股基本面有支撑——来自于新能源，来自于当时的“宁组合”。现在我们认为，
26 年跟 21 年最大的一个接近之处，除了外围环境之外，就是我们对 26 年 A 股基本面比较
有信心。信心来源是什么？科技跟出海正在重塑 A股的盈利格局并正在引发 A股新一轮盈利
向上周期，这点或许在 2026H2-2027年得以验证。
图年初 vs2022年初 A股下跌环境对比
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
目前就 A股来看，最新科技+出海已经占到剔除金融后 45%的利润占比，这是非常值得关注的
基本面信号。回顾过去两轮盈利主导性板块的提升：第一轮——工业化时期（2000年后）：
上游周期资源品占 A 股盈利（剔除金融）的比重突破 30%，随后在七八年内达到 60%。在突
破 50%以后，A股在 05-07年形成了盈利向上的周期。第二轮——城镇化时期（2010年后）：
居民收入上升，开始配置白酒、家电、房地产，制造+地产+消费占 A股比重（剔除金融）在
2010年突破 30%，同样经过 7~8年达到 60%，贴近在 16-17年形成 A股盈利向上周期，当时
叫做"漂亮 50行情"。
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我们将此总结为"30-60定律"。其本质是：A股主导性板块的盈利占比在时代推动下会从 30%
持续上升到 60%，突破 50%以后，很容易形成一个整体盈利向上的新周期。千禧年之后是高
速工业化的 PPI链条，2010年后是高速城镇化的 CPI链条，现在是科技与出海。如果 2026H2
科技与出海盈利占比进一步提升，满足 30-60定律——突破 30%会到 60%，在突破 50%以后，
将形成 A股新一轮盈利向上周期，那么 A股基本面有望获得比较持续强大的支撑。
对应在结构层面，21年基本面来自于新能源，现在的基本面来自于科技加出海。类比当时 21
年下半年的“宁组合”，我们今年谈"新宁组合"，本质上对应本轮科技与出海中最核心的资产
——AI科技的供需缺口与出海的新能源（广义上是出海中上游优势制造）。因此，这也就可
以理解为何即便后续高位波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于新
“宁组合”持续看好创业板指，事实上两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。
图-2025中美工业库存周期对比
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
图股盈利主线变迁：从上游周期→地产消费→科技出海
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资料来源：Wind，国投证券证券研究所，上游资源品:包含一级行业钢铁、煤炭、石油石化、有色金属、基础化工。中游制造+消费+地产:电力、机
械、房地产、食品饮料、家电、汽车、医药、美容护理、商贸零售、纺织服装。科技:电子、通信、计算机，传媒，部分新能源。2026Q1出海为预计数
据，且包含汇兑损失，实际可能更高
图4.工业化、城镇化阶段对应 A股盈利结构规律
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
从另一个视角观察：对于老经济——非金融传统经济，包括消费品、资源品与地产链——我
们看到一个比较明确的现象：结合非金融传统经济（内需消费、地产链、资源品等）资本开
支增速在近半年以来逐渐企稳，尤其注意到 2025 年非金融传统经济扣非净利润由负转正，
实现从拖累到贡献的转变。黄色线条在过去几个季度开始逐渐企稳；而新的资本开支增速还
在不断高企，背后所反映的新旧动能转化的曙光，新旧动能转化背后基本面好转是我们认为
是支撑整个市场类比 21年的一个非常重要的抓手。
图5.新旧动能资本开支分化图：TMT、高端制造大幅回升
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资料来源：Wind，国投证券证券研究所
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在过去相当长一段时间，新动能在推动——以科技跟出海为代表的新动能在重塑 A股的盈利
格局。原先只是认为科技只是结构、只是中观、只是产业当中的一部分，出海也是结构、中
观、产业的一部分。但到了今年，我们认为科技+出海已经形成在宏观上面巨大的力量，形成
了对 A股整体盈利的系统性影响。举个最简单的例子，比如像铝在过去可能跟地产链高度相
关，大家一直关注铝合金门窗这样的商品；现在铝可能更多与新能源车、电池相关，更多是
跟铝箔这样的产品相关。从根子和属性上，非常多的行业在过去几年要么向科技、高端制造
做了积极靠拢，要么向出口出海做了积极靠拢，在这个过程中实现了对A股盈利格局的重塑。
越来越多的行业开始做这样的变化以后，形成了 A股新的盈利向上周期。
进一步，再结合宏观层面 2025 年新动能 GDP 占比首度实现对旧动能的超越，在一季度 GDP
实现 5%开门红，全年经济增速目标维持 %-5%的情况下，我们可以鲜明地作出判断：新旧
动能转换的曙光明确，也意味着 A股步入长牛慢牛的核心基础条件已经被满足，拉长来看中
国权益市场自此大大方方可高看一眼。
在这过程中我们强调了 26年跟 21年的类比以及新“宁组合”的一系列观点，这不是一个降仓
位的熊市的认知，而是一个调结构的认知，目前为止我们提出的这一系列观点基本获得了验
证。
图6.全部 A股剔除科技出海 50盈利增速与全部 A股盈
利增速变化
图7.全部 A股剔除科技出海 50ROE与全部 A股 ROE变化
资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所
2."谁是 2021年茅指数"：黄金的历史大顶可能正在逐渐明确
类比 2021年由茅到宁的调结构，26年结构上调整方向已经非常明确了：一端是以黄金为代
表“2021年茅指数”可能在形成历史大顶，另一端是科技+出海在产业趋势推动下“新宁组
合”在崛起。这就是我们接下来要展开的核心框架——先谈"茅"也就是黄金为何可能见顶的
分析，再谈"宁"也就是科技卖点的三阶段判断框架。
21年结构调整最明确的就是"由茅到宁"——由“茅指数”向“宁组合”时代的结构转变。我
们在 3月下旬下跌时比较清晰地指出：2026年类比 2021年，见到历史大顶的资产是什么？
谁是 2021 年的"茅指数"？我们较为清晰地指向了资源品中金融属性比较强的品种，尤其是
黄金、白银——这些品种我们认为是 2021 年的"茅指数"，意味着在历史拉长的周期来看，
可能正在逐渐见到大顶。
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图年“茅指数”与“宁组合”全年行情复盘
资料来源：iFind，Choice，Wind，国投证券证券研究所
回顾看，2021年一句简单的话——"由茅到宁"。但如果真站在 2021年二季度，会发现一个
非常重要的问题：我们很难在 2021年 Q2就找到“茅指数”要下跌的证据。当时只能找到一
些松动的证据：有一些白酒公司的批价提不上去了，免税公司的销售数据开始往下掉，外围
开始进入加息预期。什么时候才真正找到下跌的证据？是在 22年下半年。2022年下半年疫
情放开后我们突然发现没有出现报复性消费，消费升级似乎没有延续 19年疫情前的趋势。
图-2021消费板块行情与基本面卖点复盘
资料来源：iFind，Choice，Wind，国投证券证券研究所
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一个很有趣的现象：“茅指数”在 21年春节后就见到了历史大顶，但整体机构减仓的起点是
在 22年 Q4——疫情放开后大家发现不对劲，到那时才找到定价层面要崩的证据。随后在 23
年下半年开启大规模减仓。回过头来，站在 2021年 Q2的位置，事实上很难对"茅"进行断舍
离的判断——后续发生了很多在 2021 年意想不到的事件，如 22 年疫情冲击、俄乌冲突等。
对"宁"也有同样的问题：围绕宁德时代这批牛股，2021年 Q2之前已涨过一大轮，非常多的
牛股不止翻了一倍甚至两三倍，宁德时代也已破万亿。就像现在 AI 一样，非常多公司涨了
一大轮，股价都在高位。你也会遇到问题：如何高位加仓？如何预判科技的顶部？所以，2021
年 Q2两个核心难题就是“如何对茅进行断舍离？”，同时“如何对宁进行高位加仓？”。
为什么在类比中把黄金作为 2021 年的“茅指数”？因为我们找到了它松动的证据。松动证
据是从弱美元走向美元不弱。可以看到，过去 10 年油价与美元是正相关关系。如果认可这
一关系，油价中枢上移必然对应美元中枢上移。作用逻辑有两类解释：一是通胀预期上行降
低了降息次数及幅度；二是页岩油革命后美国作为石油进出口国，油价上升对其经常账户赤
字有帮助。石油中枢上移最直接的影响就是美元中枢也要上移。2025年复盘观察会发现，在
弱美元下大幅上涨的品种，尤其是资源品中金融属性偏强的品种，在定价上会受到非常明确
的约束。这也是黄金与 21年"茅指数"相似的本质——找到了松动的证据。
图10.布伦特原油价格与美元指数相关性历史走势
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
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图年大宗商品行情：贵金属领涨、能源品走弱
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
图12.金油比历史四阶段周期复盘
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
进一步我们要谈到未来。现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出现问题，
我们认为可能需要对美元进行一个框架性的分析。我们总结了四句话：第一，降息加长期通
胀不下行等于弱美元——这是去年的情况；第二，不降息加长期通胀不下行等于美元不弱—
—这是眼下的情况；第三，降息加长期通胀下行等于美元不强——往往对应经济陷入低迷要
量化宽松的阶段，美国经济相对低迷要进行量化宽松；第四，不降息加长期通胀下行等于美
元强。这四种情景基本涵盖了美元走势的核心可能性。我们当前处于第二种——不降息、通
胀不下行、美元不弱。但第四种情景我们认为可能是一个非常重要的观察方向：在 AI 助力
下，如果未来真的实现了长期生产力的跃升，长期通胀中枢下移而利率维持高位不降，那美
元就可能真正走强——这对黄金定价来讲才是终极性的约束。
去年我们对 AI的使用，无论是国内的豆包还是海外的 GPT，多半把它作为替代搜索工具的用
法，另外就是聊天机器人。到了今年，绝大多数都普遍认为 AI 开始对长期生产力提升产生
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了积极作用。我们的判断是：2026年是 AI对长期生产力起到积极作用的元年——无论是海
外的 Claude 还是 Codes，国内的大模型，都已经开始介入组织架构调整，实际提高生产效
率。对应于黄金定价，过去相当长时间，黄金定价的核心来自中短期层面的央行购金以及美
元信用体系的动摇，但忽略了长期因素——AI生产力爆发的影响。我们认为过去定价过分注
重中短期因素，放大了中短期因素的权重，忽略了长期因素的影响。这种认知框架可能濒临
变化的临界点：如果 2026 年作为 AI 对于长期生产力起到积极作用的元年这个观察基本准
确，可能在一到两年后，就像站在 2023年的时候，我们看到“茅指数”下跌的证据一样，后
知后觉地发现黄金的历史大顶已经早早出现。
“2026 年是 AI 对长期生产力起到积极作用的元年”，我们认为这是非常重要的观察。在 AI
助力下，AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局。我们观察了一些细节——当然
是援引的外部一些研究。在过去一段时间美债利率处于非常高的位置，而油价没有明显创新
高背景下美债利率居高不下，有人认为当前美债利率中有一部分确实是由于石油中枢价格上
移带来通胀预期推动的美债利率提升，有一部分是来自期限利差的这类因素，那是否还有一
部分，这一部分可能暗示着市场开始去定价 AI 生产率跟美国潜在增速的上修呢？这是我们
值得思考的问题。一个基本事实是：AI 资本开支是宏观量级，2025 年美股七巨头 CapEx 约
占 %。另外，我们看到一批权威学术和商业机构在 2025年下半年开始密集讨论 AI对
于长期生产力的作用。
当然能否作为当前的实质性证据，我们认为可能要等到 2026 年更多数据披露出来我们才能
做出判断。这里我们找到的是 1990 年互联网的类比观察：伴随互联网资本开支上升，美国
经济体的宏观生产率在做一个持续上升的过程。事实上，1980年代信息技术快速普及，但宏
观生产率迟迟没有改善。Solow在 1987年提出著名的“生产率悖论”：计算机时代随处可见，
唯独没有出现在生产率统计中。这不是技术无效，而是企业尚未围绕新技术完成流程、岗位
和组织结构重构。1988–1993 年美国制造业技术调查显示，企业平均试验约 4 种先进技术
（如 CAD/CAM、机器人、自动化仓储、局域网等），但净增不足 1种，多数采用停留在“局部
试用”，而 93年之后开始步入深度整合。而在 1990年后半段，美国 ICT投资和组织流程重
构开始释放生产率红利。格林斯潘在 1998 年明确指出生产率提升压低了单位劳动成本，同
时缓解通胀并提高利润率，盈利预期上修与风险溢价下降共同支撑股市。我们要承认的一点
是：以 93 年为界限，互联网阶段生产率红利先是提高资本回报，后才是提高劳动回报。那
么，2026AI类比 93年拐点的互联网：当前 AI正处于压低劳动回报，提高资本回报阶段，一
旦明确生产力的拐点之后，就会形成劳动力就业改善并且形成走向低通胀的环境，这是我门
提出的“假说”，但也是我们认为最值得跟踪观察的问题。
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图年是 AI对长期生产力积极作用的元年
资料来源：NBER，《NBER,AI and the Modern Productivity Paradox》，国投证券证券研究所整理
总结而言，目前将黄金类比 2021年“茅指数”并认为见到历史大顶，只能说找到松动证据，
现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出下跌，需要对 AI 对长期生产力的
作用进行跟踪分析，下跌证据可能一到两年后才能判断。
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图14.美元指数四象限定价模型：利率+通胀双维度
资料来源：FRED，BLS，FederalReserve，ElA，国投证券证券研究所整理
图15.美债实际利率上行逻辑：AI生产率定价：美债实际利率居高不下
资料来源：Yahoo财经，国投证券证券研究所
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图年代互联网资本开支与生产率提升历史参照
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
3.科技卖点的三阶段框架：趋势—抱团—过热
对科技卖点的分析，大家经常谈的资本开支、技术迭代、产品创新等问题，需要在产业、对
巨头有长期深刻跟踪的人来做更客观的判断。从策略层面，无论是 2019-2021 年“茅指数”
（最高位持仓 45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近 40%）→2023年至今 AI科技
（当前持仓在 37%），本质这种趋势所形成的抱团定价都是一样的，最终会走向过热。对于产
业趋势定价的过程，我们总结出的一句经典观察是：凡是趋势皆为抱团，最后往往才是“过
热时刻”，这意味着定价过程往往要经历趋势-抱团-过热三阶段定价：
1、趋势阶段：就是跟踪基本面进行景气/价值投资，在趋势阶段，胜负手在探讨景气持续性
和弹性，并匹配对应估值中枢以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股
价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。
2、抱团阶段：就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形
成“打不过就加入”和“不出现大幅回撤就不撒手”共识，抱团过程中股价开始大幅透支未
来基本面，抱团阶段胜负手在于对 M顶第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程
中要不要进行高位加仓。
3、过热阶段：就是在抱团基础上，股价透支业绩超过 3 年以上，步入非理性过热阶段并逐
渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是 A
型回落，哪些能够形成 M型（强 M顶（二顶高于一顶），弱 M顶（二顶远低于一顶））格局，
对应做好内部仓位调整。
在此，我们想非常着重的强调的一点：趋势、抱团、过热，每一个阶段重点不一样，胜负手
不一样，工作重心不一样，难点不一样。景气阶段跟踪基本面、看估值中枢是有用的；抱团
阶段基本面跟踪的收效甚微，重点是第二个顶部的处理；过热阶段有它独特的重点、胜负手
和难点。不是说每天听 10 场电话会或时时刻刻计算估值中枢和盈利预测在每个时期都能提
供较好的投资效果——到了不一样的阶段，工作重心是不一样的，工作内容也不一样，有时
候真是应验一句老话“富在术数，不在劳身”。
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图17.四轮产业龙头M顶特征横向对比复盘
资料来源：iFind,Choice，Wind，国投证券证券研究所。
图18.科技成长股 N字型四段定价投资方法论
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
4.趋势阶段的卖点：三年要降低配置，五年要考虑卖出
先从趋势的维度，以价值基本面偏向景气投资来做认知评估。当我们对 21 年"茅指数"下跌
后进行复盘，发现一个很有趣的特征：这些公司在 21 年股价最高位置基本上透支都超过了
三年以上。我们也对 2021 年底“宁组合”成分股进行了观察和复盘，同样发现它们在股价最
高位置透支未来增长水平也超过三年以上，但基本没有透支超过 5年的。由此，我们得出一
个核心结论：如果发现一家公司透支未来业绩增长超过三年，就要做适应性降低配置；透支
5年则基本明确要考虑卖出。
新能源顶部 年茅指数 年 股移动互联网 美股互联网泡沫维度
中证新能源 新能源车 光 锂电龙头茅指数、白酒 医药 消费龙头创业板指、 互联网
斯达 综合指数、 指 、思
科 虎等
代表资产 指数
见顶， 有一轮反弹高
点
近，茅指数与上证阶
段高点同步， 有一轮反弹
高点
，创业板指高点
点， 有一轮反弹高点
， 指收于 点
， 再度出现高点
顶部时间
有，较多龙头 顶 类 顶： 年
见顶， 年 月强反弹后再下
行
有，偏 类 顶 ： 月高点后
跌，二季度反弹但整体未恢复抱
团主升
有，较典型：高位巨震后下破，
随后反 但未修复趋势
有，较典型： 月高点后 跌，后
续反弹未创新高
是否有 顶 类 顶
新能源主升， 年成为
最强主线，多个细分指数翻倍
下半年至 春节前抱团加
速，核心资产极致溢价
低点至 高点，创业板涨
幅约 ； 年内大幅加速
五年 指涨约 倍
，最后一年加速最
顶部前股价特征
板块盈利极强：电新板块 营收
，净利 。
龙头盈利稳定但不再加速：茅台
净利 ， 净利
创业板整体盈利仍增长： 净
利 ， 净利
多数公司未盈利盈利 财 状态
处于高位；前期确有盈利高增支撑，
年下半年为经理拐点
是；盈利尚稳，但增速并未匹配
倍 ， 年年中盈利高位
主升后段更多靠估值与流动性，
非盈利极值
否，甚至大量 损盈利表观增速是否最高
中证新能源指数 倍， 年分
位
茅指数核心资产平均 处历史
分位
创业板 约 倍；平均 达
倍
指综指 近 倍； 指 远
期 倍； 约 倍；思科
超 倍
估值水平
道成交 占比中枢持续上移，资金
抱团强化
茅指数成交占比、换手率显著
升
成交天量， 两市成交
万亿；融资 历史高位
热、 户交易极端 跃、概
股首日暴涨； 年科技
家
交易
主要是公 、 向、 道资金抱团，
杠杆特征弱于
杠杆不如 极端，但机构抱团
和公 发行形成增量共识
最典型杠杆牛，融资 亿
元见顶
以 、增发、股 并购 化为
主
杠杆 融资
全球流动性边际趋紧，估值受压
美债收益率上行、流动性收紧预
期强化
去杠杆、清理场外配资、 收
紧
美联储 累计加息，联
基金利率升至
流动性 宏观拐点
估值过热、政策预期转弱、 涨完成、
供需 配缓解预期
利率上行 高估值失去分母支撑
白酒白电盈利放缓预期
两融收紧、风格切换、去杠杆
微 反 断、现金流 机报道、
加息、业绩和会计质量
发器
字型第一 ：定价
核心是 估值。
产业逻辑上：不可验伪的
产业 事，体现为有巨头
公司 产品爆 出现。
财 逻辑：无利润表现，
营收有转向预期。
定价方 ：采用市值 产
值的定价模 。
第一 的终点：当
盈利由负转正，或
者开始真正出现基
于变化的利润增长
时，由于此前估值
得过高，在 定
价作用下相当一部
分资金会选择回
字型第二 ：
、出业绩 估值，统计
规律上下跌 。
、 字型，业绩验伪。
产业逻辑上看两者的本质
区别是：是否 齐巨头
爆 产业链三要素，缺
一不可。 字第二 到第
三 的拐点只需要：业绩
加速爆发。
字型第三 ：从
定价过程正 开启，
对应是 维斯双击。
核心是卖点的分 ：采
定价，多数公司 估
值透支未来 年利润增长
是一个重要风险点观测点。
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总结而言，"三年要降低配置，五年要考虑卖出"——这是做趋势投资中对科技卖点的认知模
。对应实操来看：例如，如果一家公司的当前股价对应的 PE 为 200 倍，我们需要考虑其
未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为 85-100%，那么折算后当前的估
值可能相当于 25倍到 30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性。如果一家公司当前 PE
已经达到 200倍，而其未来三年的增长率仅为 30%，那么折算下来当前的 PE相当于 90倍，
这种情况下我们大概率会选择谨慎。我们对不同领域和标的进行了分析，得出的结论是：股
价透支三年的业绩需要警惕，要开始考虑谨慎，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去
A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。
许多投资者如果能够准确把握公司的估值中枢和业绩增长，自然可以进行精准计算。然而，
在多数情况下，投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速。为此，我们进行
了中观统计，发现 A 股公司未来三年年化 50%的利润增长和未来五年年化 30%的利润增长基
本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议 A股公司在进入中长期稳态增长后不宜给出
过于乐观的估值假设，比如中长期估值中枢不应超过 30倍。
同时，我们在这里想提一个很重要的认知：基于景气和基本面框架来决策卖点的投资者，他
永远无法捕获行情最后那段非理性的上升，也意味着其宿命的永远卖在左侧。
图估值透支测算核心原理与判定标准
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
以宁德时代为例，按照"三年要降低配置，五年要考虑卖出"的景气投资框架，大致在 21 年
八九月份就要下车——那时透支线站上三年线上方。按价值基本面偏向景气投资者思路，卖
点在高点的左侧、第一个顶部的左侧。对于抱团者，大概率需要卖在右侧。对右侧的理解是
什么？对第二个顶部的处理。享受到了最后的过热、吃到了最后一波，但这一波并不能完全
保留住。第一个顶部想去预测很难，可能大幅回撤后才有后觉。核心是：怎么处理好第二个
顶。第二个顶部能够做好，在投资上就能收获非常巨大的成功。
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图20.宁德时代 2021高点 PE估值透支年限分析
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
图21.贵州茅台 2021高点 PE估值透支年限分析
数据来源：Wind，国投证券证券研究所
5.抱团阶段的卖点：第二个顶才是胜负手！
抱团意味着资金已开始出现虹吸效应，板块分化进一步加剧。历史特征：“茅指数”抱团冲顶
过程中，中证 1000小盘股从 2020年 8月开始持续失血，跌幅接近 25个点，这个过程持续
了小半年；“宁组合”抱团冲顶过程中，上证 50 持续下跌，主要 走了消费与大金融的血，
这个过程也持续了小半年。当前观察：AI科技 4-5月份快速上涨过程中，资金板块不仅有分
化，已经产生了虹吸效应——这是抱团的非常重要的特征。
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图“茅指数”冲顶资金虹吸效应对比
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
图23.“宁组合”冲顶阶段资金虹吸效应对比
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
在抱团认知下我们提出核心观察：产业趋势龙头股最终是 M 顶：第一个顶部是交易的顶部，
第二个顶部是基本面的顶。一顶与二顶基本间隔 1~2个季度。第一个顶部难以预判，第二个
顶部才是卖点把握的重点。第一个顶部相对模糊地对应单季度盈利增速最高位置；第二个顶
部相对清晰地对应 TTM口径下利润增速最高位。
在此，我们以宁德时代为例以历史实际业绩为依据，通过绘制透支一年、两年和三年业绩的
线条，发现宁德时代股价在 2021 年底最顶峰时透支约 4-5 年左右的业绩，这是股价的第一
个顶部，对应 2021Q4 是单季度盈利增速最高点。我们的模型和框架给出的卖点被称为理想
卖点，大致在 2021年 8月至 10月期间谨慎，这是基于 PE透支的理想卖点，属于左侧谨慎
点。另一个卖点是基本面卖点，也就是 2022 年 6 至 8 月，对应宁德时代在 TTM 口径之下
2022Q1累计同比盈利增速最高的位置。
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图24.四轮产业牛市M顶双顶点规律横向对比总表
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
2019-2021年消费升级产业浪潮 M顶：一顶出现在 2021年春节后，二顶出现在 2021年 6~8
月，间隔一个季度以上。关键提示：当时集体性下车是在 22年 Q4才开始，大规模下车是在
23年下半年。你能在 21年 6~8月位置下车，已经很了不得了。纠结第一个顶部客观而言很
难预料——贵州茅台峰值当期估值 72倍，还可能进一步上升；海天味业估值超过 90倍，也
是非常夸张的估值。到底是春节前还是春节后下跌？到底是哪一天？第一个顶部的思考非常
复杂。比如我们现在要思考 AI 的第一个顶部——要思考 A 股成交量在不在两三万亿，要思
考下一周美联储加息降息，要思考美国经济是否衰退，要思考 AI 资本开支增速能不能进一
步提速，甚至还有一系列复杂问题，这些问题客观而言要解决难度极大。
图-2021白酒（“茅指数”）M顶行情与盈利拐点复盘
资料来源：iFind,Choice，Wind，国投证券证券研究所。
图26.白酒板块冲顶大小龙头轮动表现对比
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资料来源：Wind，国投证券证券研究所
2013-2015年科技牛市 M顶：13-15年创业板指，按 TTM口径下利润增速最高位置及单季度
增速最高位置，可标识出两个顶部：一个在 15年底 近，另一个是大家熟悉的 15年二季度。
15年 6月与茅台的最终瓦解有区别：茅台是外围进入加息预期、美债利率提升，利率敏感型
投资者开始松动，伴随“宁组合”作为更高增长方向大家做出转向。但 15 年 6 月明确是因为
对杠杆资金的打击，导致 M顶的一顶与二顶间隔非常大（差了约 40%），回撤幅度巨大（基本
跌到 60~70%）。顶部看起来是 M顶，实际接近于 A字形的 M顶，属于弱 M顶。
为什么一顶和二顶间隔这么大？两点原因：一是资金在杠杆交易层面遭遇暴力拆解——场外
配资等不规范资金被暴力清理引发剧烈回调；二是创业板到中后期业绩增长主要来自外生
（并购重组），增长不牢靠——16-18年创业板业绩确实很糟糕。对当前的启示：如果经历的
是杠杆资金推动后被暴力拆解，且对景气展望没有信心，那形成的双顶往往接近 A字形，属
于弱 M顶，而非理想型的标准双顶。
图-2015移动互联网创业板 M顶行情复盘
资料来源：iFind,Choice，Wind，国投证券证券研究所。
2020-2022 新能源产业浪潮 M 顶：宁德时代的双顶结构与"茅"接近：TTM 口径下利润增速最
高位置确实对应二顶位置；一顶模糊对应单季利润增速最高位置——21年 Q4宁德时代接近
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两倍多的增速。这个增速为何说"模糊"？同样是在隔年 4月才披露。事实上当时 Q4的 12月
“宁组合”就见顶。始终强调：一顶的形成是模糊的，跟产业逻辑能够勾稽，但很难精准预测，
需要结合当时的交易环境去识别第一个顶部。我们的建议是：不要纠结第一个顶部，能把第
二个顶部处理好就非常好了。当时宁德时代/“宁组合”大规模下车发生在 23 年 Q1，能够在
22年 6~8月下车，已经很牛。
对应在这个过程中：二顶的核心就是 TTM口径下利润增速最高位置；一顶的核心来自单季度
盈利增速最高位置。一顶为什么说"模糊对应"？因为当时宁德时代盈利增速的披露是在 21
年 4月份，而在 21年 4月份的档口我们是不知道的——2021年 1~2月份它其实就已经形成
了卖点。所以只能比较模糊，时间并不能完全匹配上。而当 2021 年 Q1TTM 增速达到最高位
置以后，伴随着一些其他现象，大体可以做出判断。2021年 Q1口径的增速在什么时候披露？
在2021年四五月份就已经知道这个事实了。在这过程中我们认为第二个顶部是可以把握的。
图28.新能源全产业链M顶、盈利、锂价周期综合
资料来源：iFind,Choice，Wind，国投证券证券研究所。
.科技的卖点：第一个顶部
对于 AI科技最终卖点，两个层面来看：1、从估值定价的角度，基于我们此前“科技 N字型
投资”的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，对应开始考虑减仓，
最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的
角度，宏观“灰犀牛”（例如全球经济是否衰退）和行业竞争格局是最大“拦路虎”，其中行
业竞争格局是最终超 收益的来源，若竞争格局崩坏即便行业再高景气也是卖点；另一方面，
在竞争格局相对稳定的前提下，我们虽然坚信未来半年 AI 高资本开支很难验伪，但也无法
准确预判 AI 资本开支是在更远的未来何时会真正回落，更多是以半年维度走一步看一步，
这又使得通过产业趋势预判科技的实操卖点往往很难在左侧卖出，更多是右侧卖出。
在如上的认知模 下，我们会发现当产业定价从趋势阶段逐渐步入抱团阶段，那么真正的景
气投资者的成功在一年甚至更早之前就已经注定，他们的胜负手已经不在于对盈利和估值中
枢的精准预测，而是在早期敢于重仓，但其宿命是卖点永远在左侧，自然也吃不到最后过热
的那一波；而现在 虑何时见顶的多为抱团者，不要企图想着能精准逃顶，这是极少数人的
偶然成功，难以复制也难以总结，绝大多数最终得吐回去一波，其宿命是卖点永远在右侧，
能把握住第二个顶部卖出回过头来看已经是佼佼者。
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虽然我们认为第一个顶部难以准确预料（往往伴随宏观环境的突变，例如 2021 年外围步入
加息预期下“茅指数”的崩塌；2022年俄乌冲突导致滞胀背景下“宁组合”崩塌），但或许可以
通过一些实用手段进行跟踪观察，供广大投资者参考：
1、虽然相对模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置，但也意味着具备深刻产业
洞察能力的群体会一顶观察中具备优势；
2、交易 度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标爆表，其中核心龙头当期估值
普遍比历史 10年估值中枢出现翻倍以上。
3、核心龙头股价透支业绩增长超过 3 年，步入大幅估值提升阶段：一旦股价要求企业用未
来 3-5 年超高增速来消化估值，容 率便会显著下降。历史上，宁德时代 2021 年高点透支
3-4年、贵州茅台透支 4-5年、汇川技术透支 4年以上，但基本上不超过 5年。
4、第一个顶部上涨过程 现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）
特征，最后冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升。“宁组合”一顶
冲顶过程中龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“ 估值”，同样的现象也出现在贵
州茅台在 21年春节前的一顶冲顶过程。
5、资金虹吸效应明显并持续小半年，“最后一棒”性质的资金涌入。例如，在“茅指数”在冲
顶过程小盘股中证 1000 持续下跌，说明资金被虹吸到“茅指数”，在“宁组合”在冲顶过程消
费大金融上证 50持续下跌，说明资金被虹吸到“宁组合”。
.科技的卖点：第二个顶部
第二个顶之所以能够形成，其形成条件往往在于这四点：1、产业趋势尚未被推翻；2、盈利
增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加
资金仓位回 的四重共振结果。
这四重催化使得第二个顶成为所有产业趋势行情中最后的确定性交易机会，但同时要意识到
二顶往往对应 TTM口径下利润增速的最高位置，换言之一旦基本面信号确认转向，即便后续
再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。
可以看到，历史上三轮经典产业浪潮的 M顶——2020-2021年新能源（“宁组合”一顶 2021年
12月→二顶 2022年 6-8月）、2019-2021年消费升级（“茅指数”一顶 2021年 1-2月→二顶
2021年 6-8月）、2013-2015年科技牛市（创业板指一顶 2015年 6月→二顶 2015年 12月），
我们发现第二个顶能够形成具有高度一致的催化逻辑：
1、核心产业逻辑并未被推翻——盈利增长仍在兑现（“宁组合”二顶前新能源车渗透率仍在
快速提升，“茅指数”二顶前高端白酒提价预期尚存，创业板二顶前并购外延逻辑犹在）；
2、宏观扰动消退——一顶往往伴随突发性宏观冲击（2021年外围加息预期、2022年俄乌冲
突、2015年杠杆影响减弱），当扰动因素被消化或者阶段性回摆之后形成反弹推动力；
3、估值吸引力重建——一顶回调使得龙头企业估值从极度透支（3-5年）回落至相对合理区
间（1-2年）；
4、资金仓位回 ——从持仓水平来看，二顶时的机构持仓水平往往高于一顶，本质是一顶
过或被震出的资金在估值回落后以更大力度涌入抄底，形成自我实现的反弹动力。
事实上，M顶的第一个顶部是交易顶部，往往模糊对应于单季度盈利增速最高位置，通常在
时点上伴随着宏观灰犀牛的出现（注意：在当时或许被认为是宏观约束，直到后期才意识到
概率不断增强，负面影响不断增大），对于第二个顶部判断的核心抓手是：TTM口径下盈利增
速的最高位置，对应于在二顶之后我们会进一步明确三个核心要素的恶化：
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1、产业趋势放缓（技术迭代放缓；现金流无法支撑资本开支；渗透率逐渐接近天花板；例如
当下游需求无法消化上游资本开支扩张，经营现金流开始被侵蚀甚至转负时，产业内生的正
向循环被打破）；
2、行业竞争格局崩塌（价格屠夫出现；商品价格体系剧烈波动。例如，对应新能源时期竞争
格局崩坏（碳酸锂价格战）、消费时期消费景气边际走弱（批价倒挂））；
3、宏观灰犀牛（例如政策与全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确。
历史复盘来看，对于第二个顶部的确认，以上三个要素三者出现其一即可确认。不同于第一
个顶部往往需要依赖交易层面信号同时还得需要一定运气，第二个顶部对应的是清晰可验证
的产业基本面拐点，把握度明显高于第一个顶部。
此外，二顶之后是否还有三顶、四顶的问题，我们的研究结论是：二顶=趋势确认终结，三顶
及以后=下跌中继中的反弹，主要跟随大盘与政策及产业催化，但基本面大趋势向下，参与
价值逐级递减。复盘“茅指数”（五顶格局：二顶 →三顶 上海解封→四顶
疫情解封→五顶 "924行情"）和“宁组合”（四顶格局：二顶 →三顶 疫
后反弹→四顶 "924行情"），三顶之后的每轮反弹高度持续递降，且驱动力从"基本面
驱动"退化为"事件/政策脉冲驱动"——后续行情主要跟随大盘 beta 与政策与产业催化（如
疫情解封、924组合拳），产业自身基本面往往处于持续走弱趋势当中，这意味着三顶以后的
行情仅具备交易价值而不具备趋势价值，每轮反弹都是降低配置机会而非增加配置机会。
.一顶和二顶之间：需减 beta加α
更进一步，关于如何做好第二个顶部，我们将重点放在一顶和二顶之间这波回撤与反弹如何
处理这个关键问题，对应三个核心实操要点。
1、战略上判断：这是弱 M 顶（二顶远低于一顶）还是标准 M 顶。通常而言，如果过热阶段
伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱 M顶形成的概率
较高，典型如 2013-2015年创业板指科技牛市，2015年 Q2一顶后回撤幅度高达 60%，二顶
较一顶回落超过 30%以上，这是近乎是 A 字型的 M 顶。除 2015 年因杠杆交易导致的特殊情
况外，正常产业基本面驱动的 M顶中第二个顶往往只比第一个顶低 10%-15%（“宁组合”约 85%，
“茅指数”约 90%），那么这种标准 M顶则是值得期待可以参与的。
2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。结合二顶的形成条件，基于历史统计，我们
观察到一顶之后回撤 20-30%是较好的入场机会。具体操作层面：第一，抄底时机看龙头透支
年份——当龙头企业股价从一顶透支 3-5年回落至透支 2年以内时，即具备介入价值，历史
上宁德时代从一顶透支 4 年回落至透支 年左右即 发了二顶的反弹起点，贵州茅台亦
然；第二、一顶探底后反弹约 20%，双顶间隔 1-2季度。
3、应对上判断：把握好二顶的关键是调仓而非加仓。2019-2021 年消费升级产业浪潮 M 顶
中，在一顶和二顶之间，可看到当时五粮液、酒鬼酒、舍得酒业的股价表现要好于贵州茅台；
同样在 2020-2021新能源产业浪潮 M顶中，在一顶和二顶之间，可以看到当时天赐材料、锂
矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代。事实上，核心 BETA 龙头二顶很难高于一顶；二三
线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从 beta 转向阿尔法，意识到这点是非常重要的，但
是实操难度也比较大。
此前，我们在专题《科技的 M 顶：第一个顶》中提到：最后的过热阶段就是在抱团基础上，
股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，过热阶段意味着股价透支业绩超
过 3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在
于预判板块内不同细分环节哪些会是 A型回落，哪些能够形成标准 M型双顶格局，哪些是强
M顶格局，对应做好内部仓位调整。
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客观而言：同一产业浪潮中不同品种的顶部形态的分化——即为何有些是强 M顶（二顶高于
一顶）、有些是标准 M顶、有些是弱 M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是 A字型单顶崩塌，
我们认为这背后 决于三个核心因子的组合：盈利持续性+估值透支程度+宏观约束强度。盈
利久期长、估值透支少、受宏观约束弱的阿尔法品种更容易形成强 M顶，因为市场愿意给予
更长时间验证；而盈利爆发力强但持续性差、估值早期便已严重透支、受宏观约束大的品种
（如 2015年的 TMT应用端公司）则容易出现弱 M顶甚至 A字型崩塌。
图字型/弱 M顶/标准 M顶/强 M顶四大顶部形态分类
资料来源：Wind，Ifind数据整理，国投证券证券研究所
图30.白酒 M顶一至二顶：一线与二三线酒企股价轮动
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
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图-2021新能源 M顶：锂电上下游龙头行情分化图
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
图年 TMT牛市 M顶：核心龙头与二三线标的分化
资料来源：Wind，国投证券证券研究所
.高切低与 M顶一顶的区别：A股高切低指数
在这个过程中，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，在交
易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。
事实上，左侧阶段性“高切低”与 M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于：
阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性
过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性
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高切低导致的回撤不会跌破 120日均线。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势
没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个“拦路虎”之前，即便出现短期阶段高切低，
但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。
在此，我们还想强调一点：左侧阶段性高切低通常来讲那个时候会有些产业争议，这个时候
要区别于产业逻辑真正受损。产业当中好消息坏消息时时刻刻都有，要知道在股价低位、大
家持仓比较轻的时候，天然对利空信息不敏感、对利多信息很敏感；如果股价在高位同时大
家持仓在非常重的位置，会对利多信息不那么敏感，但对利空信息会变得极度敏感。我们认
为左侧阶段性高切低的时候出现产业争议是很正常的，只不过资本市场在不同时候选 了不
同的信息来做定价依据。
回过头来看，左侧阶段性的高切低跟产业逻辑受损没有太大关系。更多的是跟阶段性的获利
了结、宏观上的约束以及低位板块出现政策与基本面的催化相关。我们做这样的分析决策思
维：如果能明确产业趋势结束了，能明确行业竞争格局崩塌——比如现在光模块有 100家企
业在做、每家都做得跟龙头一样好——这个行业竞争格局崩塌了。如果出现宏观上的灰犀牛，
那确实第一个顶部就临近了。如果没有这些东西——没有产业趋势结束、没有竞争格局崩塌、
没有宏观灰犀牛——那更多是获利了结、宏观约束、低位板块催化，我觉得更多是阶段性高
切低而不是 M顶第一个顶的出现。我们在这一点的判断上是非常笃定：从过去几轮的经验来
看确实如此。阶段性的高切低来来去去终究会过去，但产业主线的趋势力量最终都会重新回
归，这个规律在过去几年产业趋势定价过程中中是反复验证过的。
进一步，想强调一点：宏观约束和宏观灰犀牛的区别。现在来看有些宏观约束或许是有的—
—比如国内政策、海外流动性是不是收紧、美国经济是不是有问题——这些东西是有的。但
现在能不能说叫"灰犀牛"？灰犀牛意味着显而易见、概率很大的负面冲击事件。比如现在大
家对加息的预期非常浓厚，说不定过一阵子可能大家就缓和一些；再过一阵子大家开始预期
降息，但后面又发现又不是，又是不降息且加又不加的状态——我觉得现在流动性的预期可
能是存在反复摇摆，一会儿一个样，难以捉摸也很难做得持续有效的去押注。
交易上去应对左侧阶段性高切低，我们用"A股高切低指数"来处理，大体来讲这个指数在高
位意味着高低板块分化显著，在低位意味着板块间分化不显著。当指数在“茅指数”下跌和“宁
组合”下跌的时候，基本都突破了 90%。除此之外的几次来讲，A股每年都有 2~3次高切低，
运行范围大部分在 30~60——到了靠近 60 意味着高位板块面临比较大的回调压力、向低位
板块进行超 上的回摆。从历史统计看阶段性高切低的特征：当 A股高切低指数从高位回落
的时候，高位板块跌幅平均跌 10 个点差不多，过程要调整两个月。对于科技如果作为高位
板块下跌幅度会更高，差不多 15%。
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