第14卷第II期管理科学学报Vol. 14 No. 11 2011年II月JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA 外部风险、异质信念与特质波动率风险溢价①杨华蔚1气韩立岩1(1.北京航空航天大学经济管理学院，北京1∞191; 2.贵州财经学院数学与统计分院，贵阳550006)摘要:本文将影响资产价格的不确定性划分为基本面不确定性、市场层面以及公司层面外部因素不确定性，(后二者对基本面没有影响，是非基本面因素)，认为投资者对基本面和外部因素分别形成异质信念.在此基础上用连续时间的棋分析方法，在纯交换市场均衡模型的框架下，建立了基于投资者异质信念的消费资本资产定价模型.该模型从理论上证明了除来自总消费/禀赋的基本面风险外，投资者对市场层面和公司层面外部因素信念差异也是影响股票价格的风险因素，模型的结论有助于解释金融市场一些异常现象，特别是特质波动率异常现象.关键词:资产定价;异质信念;特质波动率;外部风险中圈分类号:F275. 文献标识码:A文章编号:1∞7 -9807(2011) 11 -∞71 -10 反映出投资者非理性心态对整个股市的影响.。引言Cass和Shell以及后续的一些模型都假设投资者对外部因素有相同信念.然而，对于市场情经典的消费资本资产定价模型认为，证券价绪、投资者心理等这样一些外部不确定因素，没有格只与总体风险(aggregate risk)即总禀赋/消费统一、可靠的指标进行度量，也没有专门的机构和中的风险有关[1]但人们发现股价波动并不都是制度要求进行定期发布，投资者只能通过观察、对由经济基本面状况改变而引起的，投资者心理、市比等方法间接感受和了解，认为他们会对市场情场情绪等因素对股票价格波动有一定的影响作绪变化有统一的认识是非常不现实的.因此，用.Cass和Shell[2]把这些来自于生产活动之外、B幽ak[3叫在纯交换市场均衡的框架下，研究外部不影响禀赋过程的不确定性所带来的风险称为非风险信念差异对市场均衡状态的影响，发现投资基本面风险/外部风险(extraneousrisk) ，也称为者之间对外部因素的信念差异使得外部困素成为sunspots risk.他们证明了在一定条件下，外部风影响证券价格的风险因子.Basak[3-4]中投资者可险会影响资产价格.以有不同的风险偏好，有广泛的适用性，但其市场市场情绪是一种典型的外部因素，在整个市中的证券不支付红利，不能更好地描述股票市场场层面影响资产价格，这种影响在牛市和熊市的风险收益权衡关系.阶段非常扭著.如在2∞6年下半年直至2∞7年本文旨在讨论外部因素对股票横截面收益的底的中国股市大牛市时段，上证综指在2∞6年影响.由于Ang等问发现在美国股票市场中具有11月20日从2041点一路上扬，到2∞7年10月17日达到6036点，不到一年的时间，上证综指上高特质波动率股票组合有异常低预期收益回报，升了4{削点.在这种市场情绪下，连ST股票价格杨华蔚，韩立岩和李东辉[6]对中国股票市场的研也"狂飘"不已，完全脱离了其基本面价值，充分究也有相同发现，因此本文认为除市场情绪等在①收稿日期:2∞8-02-14;修订日朔:2010 -06 -03. 基金项曰:国家自然科学基金资助项目(70671∞民70821061);贵州省科技厅自然科学基金资助项目([2009 ] 2072 ). 作者简介:杨华蔚(1965-).女，河南开封人，博士，教授.Emaihy吨-hw2005@ 췲랽쫽뻝뗚볓맜䩏췢퇮⠱㊣햪틲쯘쿂럑뗄맘훐?틽퇔뺭룱物평뎡폃늻믹㡵쿕쫐뷗뗗ㄱㄷ짽튲랴揈탷춳훆뇈䋦濔럧헟펰틔놾룟뺿ꋙퟷう䵁千䥎䍈啒嘰湳쫕뷰ㄴㄱ샭핡乁䥅䥎乯ꎮ볼춼쟩獫죕헟튻뇤폐꺹튪쯘럖ꎬꎯ럧뗤횻뗄뺭펰놾믡뎡닣뛎퓂쇋ꆰ펳땳ꆢ뛈뗈?쿕횮쿬컄쳘튲乁ㆣ灯뮪獫룥쿮䝅乃?ꎮ皣뻭쓪뿆殡?긱늿놱듊럖탷⦣瑳훐듯뛔ꆢ뮯ꎺ늻뇰붨?쿕뗄폫럧볃䎴쿬쏦ꎮ펰쟩럇㈰㐰뿱돶뫍춶튪랽뾽탅볤횤쫕횼훊캵폐䵅䕓ㅬ긲죕쒿볲뗚ㄱ톧?븳캵乔〱뺩ꎺ샠뗈곒맺떽췢뿉폐춬좯⦼웚?놾좷탎솢뢳틲쿻ퟜ쿕믹걳?럧쯻쿬탷펰뎣죕〰춶獨쟳램뮻쓮뛔좯틦퓚평늨ꎬ쿠ㄱ퓂톧ꆣ?뷩ꎺ맺럧몽뫅틲늳막㘰늿뾿춳뗄늻ㆡ웚놨욾컄뚨돉쇋뗄쯘럑쳥폐놾뫍뢳쿕쏇쫇쿬쪪듓뗣ꆱ敵헟뷸볤?믊닮췢볛좨쳖폚뚯몫춬듗㈰볒뿕닺ꎺ쯘웎쫐㌶틲뗄튻럧횧〸ퟔ귑붫탔틬믹ꎬ럧맘쏦卨맽ꎯ횤닺튻훸㈰ꎮ늻헟틔탄탐뷓킳늿룱뫢싛䅮싊솢랢궣쿕몽뚨䘲뛔?듳뗣쯘횸뗄뢶퇮?튻좻펰ꎬ훊폚놾쒣쿕ꆭힴ敕돌췢쏷훖닺ꎮ㑬퓚틑럇벰샭뚨룐ꆾ뛔틲뗄맘枵퇒쿖쳬볛㜵막얣ꎬ폐뇪죏욫뫬〲뿆겺뮪뫊쿬⢺탅춶쏦탍⡡ꎮ뿶삭뗄늿쇋룱뗤볛죧뗣헢ꎬ샭뫳뗈웚쫜了쯘럧쾵죛뫍ꆪ톧ꆢ듳ꎻꆣ욱쫐늻쿠뷸쪶뫃샻ㄴ믹캵ꯁ쓮럧뗄닺杧떫룄ㆰ늻퓚ꎮ탍룱튻훖췪탔탸헢랢뫍뎡쿕틲ퟩ샮톧틬刳볛쪱떽춬탐쫇ꎬꎻ뷰⠱틬뺭ꟓ닺ﻕꎮ헟쿕뷡훊ィ뚨牥죋뇤룱퇕좷튻뗄ꎬ㈰뛎슷쫐좫탄탅퇹뛈늼쇋럇쒿뻹틲폐늻쯘ꎷ뫏뚫듋ꋑ탞﮷뚩훺볃탅긲늨ꎬ쓪쓮솿뎣맣쓜㤶볛?퓚틬췢싛条쏇뛸뚨⡥헢〶짏뎡췑첬튻뷢뫢ퟓ뛔ꋏ폐믔놾툱죕쿮훊맜쓮컄뚯짏뗄ꎮ늻랺룼뎼룱풻듋ꎬ폐쒣瑥랢틽꧀탔碸쳵늿훖쓪퇯쟩샫뛔킩춶?ힴ닮막훔틬ꇞ㗒?웚쒿샭ꎻ쿗폐횤쪱좻튲쿖뗄뫃ꎺ⠷욷뗄鈴믹탅춶훺탍쿖웰듗쯹빮볾틲펰쿂ꎬ탷쇋헻쒣췢죏슣첬틬䉡욱?뎣ㆶ묩탅톧쳘뇪튻ퟛ볤뛸쎻쪵쫊뗘㈰〶훔늻뻃뒡쓮폚죏막뗄퓓듸敯쿂쯘쿬냫떽웤룶탍늿헟캪곑쪹獡뫡삹뗍퓖㜱풺훊쪶뚨횸ꎬ폐뗄폃쏨몣좷짏뗄헟뷢캪볛ꎬ?살畳퓚쓪㈰믹막뚼늻횻쯻킾펰뗃殡뷘調풤킹돽튻〰얮쓮ꎬ늨싫뗄퓚짏뛔ꎮ탔쫶〶㖣겹뚨믓폃쿻뛔쫍ꎬ늨춶者뗄췢퓚얣횱〷솬놾쫐볙좷쓜쏇뿍쿬븳쏦짆웚調놱뚯ꎺ펰㈰횤폚쏅틲ꎬ막튻묷탔탓솬럑쫐뷰횤뚯請럧늿헻훁쓪協쏦뗄짨뚨춨믡ꎬꆣ쫕뇊짆뎡〳〸폫뺩싊䇎쿬〶ퟛ듋떫욱뫓ꎮ㈱뮮냏탸뎡죚좯늢헟쿕럧룶뫍㈰막볛펰춶틲맽뛔?랢㐱틦킳뇊쟩ꎻ쓕ퟷ쓪횸믺ꎬ웤쫐〶쓏쳘〱㔰럖쪱놾닣쫐췢슱볛늻탄꿖돆태〷퓂짏욱횵쿬쟩쯘릹맛쿖훐뎡뗄ꇖ믘킳탷ㄩ뾪㤱늿뫍ꎻ〰캪곊볤쏦뎡뚼샭껍쫐쓪볛ꎬꎮ달춶돉킾놨ꆵ뗈맳훊ꎻ럧얣럢㘩믹잷뗄닺뫍튻쫇ꆢ럇룱돤쎻쟩캪?ꎬ쓑퓚훝쿕멬죋놾잻뚨릫킩쫐?럖폐뛔헟쪡늨〰뿆쏦鈴럖볛쮾틬뿉ꎬ벼㞡늻뻃컶쒣닣뎣쳼늩뚯ퟔ좷랽탍쏦쿖쪿㠰좻뚨램ꎮ췢쿳싊㜨뿆ꎬ톧탔?ꎬ룃늿㈰뷌믹럧ꆢꎬ퓚쒣틲쳘ㄱ뷰쫚⤱쫐죏뒿탍쯘뇰ꎮ훺쿕㇒뎡캪붻듓탅쫇쿮묰䕲닣춶뮻샭쓮쳘쒿틧〷⢡湡쏦쫐싛닮훊泒븲楬틔헟뎡짏틬늨〰볛묱㥝벰뛔뻹횤튲뚯ꎺ?㈰릫믹뫢쏷쫇싊祭ꋙ爷쮾놾쒣쇋펰틬㈩枡ꎮ닣쏦탍돽쿬뎣ꩨ쏦뫍뗄살막쿖眲췢뿲ퟔ욱쿳〰늿볜ퟜ볛ꎮ㕀틲쿻룱ㄶ㎣꺺?
管理科学学报2011年11月整个市场层面影响资产价格的外部因素外，对不在市场是完全的并且投资者接近完全理性的条件同的行业和不同的股票，也有充分反映真自身特下，通过理性投资者的对冲活动，除少量证券外，点的特质外部因素，如企业自身生产经营特点对大多数个股特质风险的错误定价趋于零，即特质投资者心理的影响、企业文化，甚至对企业的炒风险对横截面预期收益没有影响，而系统风险定作、追捧、虚假信息等.如此，均衡时影响股票价格l价错误会一直存在.Lee和Liu叫在一个多期带的不确定性风险源是，基本面因素、市场层面外部噪音的理性预期均衡模型中讨论了非系统风险因因素、公司层面特质外部因素.其中基本面因素、子信息含量对价格的影响，与本文关注特质外部市场层面外部因素的不确定性会影响所有股票价风险的思想相近，但是Lee和Liu与本文研究问格，而公司层面的特质外部因素只影响特定股票题的角度不同，关注的内容也不同，模型有很大价格.由于外部因素成因复杂，投资者对市场层面差异.和公司层面的外部因素均会出现异质信念.在此一些基于信念更新的金融模型刻画了投资者分析基础上建立了连续时间均衡定价模型，发现特定心理作用下形成的后验信念差异对资产价格两种外部因素异质信念均是影响股票收益的风险的影响③，而讨论信息质量的模型认为投资者间因素，构造投资组合并不能分散特质外部因素风不同信息质量产生不同后验信念，影响了资产均险对股票收益的影响.衡价格④.本文不具体分析异质信念的产生过程，本文的模型中关于外部因素的思想来自Basak[3叫，而模型的构造主要参考Li[7]类似的而是借用这些研究成果直接假设投资者之间会出研究还包括Detemple[8]、Zapatero[9]和Divad[lO]②.现后验异质信念.与本文不同，这些研究不区分投与这些文献相同，本文采用一般均衡分析框架，通资不确定性是来自基本面因素还是外部因素，因过建立连续时间模型讨论异质信念对市场均衡价此无法把外部风险对证券价格的影响从传统定价格的影响.不同的是，本文在只有一种产品有多种模型的非系统风险中分离出来.付息证券(生产技术)的纯交换市场中建立模型，国内研究异质信念与资产价格关系的文献比引人特质外部因素不确定性，重点研究外部因素较少，且多为两期静态模型.如张圣平[刀]用一个异质信念与均衡价格以及波动率之间的关系.特两期静态异质性先验信念纯交换模型来讨论非完别地，本文区分了出现异质信念的不确定性风险美理想预期均衡问题.而张维，张永[μ]采用均源，这样可以更清晰地看到外部因素(主要是非值一一方差的分析方法建立了一个基于卖空限制理性因素)对证券收益的影响.的异质信念风险资产价格均衡模型，并指出应用本文关于外部因素异质信念的假设与Daniel该模型可以对现有金融市场上许多异象提出一致等[11]的模型有类似之处，在他们建立的基于过度的解释性假说.自信心理特征的两期静态定价模型中，投资者对于系统风险因子和个股特质风险的估值偏差(in1 市场结构vestor misevaluation)与系统风险一起成为影响横截面预期回报的因素.笔者认为过度自信投资者考虑Luc笛[町的纯交换经济，其中只有一个对特质风险产生估值偏差，而理性投资者有正确易腐蚀的消费品，禀赋过程是外生的，投资者通过估值，这与本文假设投资者对特质外部因素存在异质信念一致.与本文结论不同，Daniel，等发现，资本市场的交易进行资源配置以使其效用最大化.②Basak[3斗]、Li[川、Detemple[町、均由1'0[10]和David[lI]均假设市场中只有一种生产技术和一种产品，其中U、Detemple、Zapalero仅假设投资者对基本面因素(总禀赋过程)存在异质信念.③主要有.(1)过度自倍以及由于自我归因偏差而更加严重的过度自信[13-1'];(2)保守性和代表性心理，表现为对信息过度反应和反应不足[16]; (3)投资者可以分为基于信息交易者和惯性交易者[17] ④W皿g[18]、Veron四j[19]和E坦问l70]分别研究信息不对称、信息质量不同对资产价格的影响;Lundtofte[21]具体讨论了完全信息交易者、内部交易者和外部交易者信念更新过程的差异，这些差异导致f交易者对股票价格过程产生不同的主观信念;Buraschi[22j考虑模型不确定性(指投资者不知道红利增长率的准确值)和投资者之间信息差异共同作用导致异质信念.췲랽쫽뻝튻맜㈰헻춬뗣춶ퟷ뗄틲쫐룱볛뫍럖솽쿕놾䉡䪣퇐폫맽뢶틽틬뇰풴샭뗈ퟔ폚癥浩뷘뛔맀퓚쿂듳럧퓫ퟓ쳢닮쳘늻뫢뛸쿖듋쒣맺뷏쏀횵룃?뾼틗ꋚꋛ펦ꋜ쓚좷獴훷늻늿뚨샭ㄱ瞡쯘곀횵틬뷢䉡㜲룶뗄ꆢ늻뎡ꎬ룱릫컶훖뛔컄獡헢붨쾢죫훊뗘탔嬱탅쾵潲ꇞ쏦쳘쫐뛠쿕듭틴킩뚨펰춬볛쫇뫳컞탍쓚짙웚ꆪ쒣뢯놾뺿싇헟튪ퟣ붻탔뿆쓪ꝧ헟ꆢ쫍㡡튻쫐탐쳘ힷ좷닣뛸ꎮ쮾믹췢ꎬ막뗄歰킩솢펰횤탅헢틲맘ꆧ탄춳癡풤훊뎡춨쫽뛔컳쾢뷇쿬룱뷨퇩램퇐뺲쿫ꆪ탍쪴폐ꆾ틗⣖뮹䱵톧ㄱ뷡ꆾ탄릫욵헢탔汣믹ꎬ泅헟룍뎡튵훊엵뚨쏦평닣뒡늿릹욱쒣ꆣ컄솬쿬좯쓮놾퇹쯘폚뗄샭럧汵웚쫇맽룶뫡믡몬쮼뛈ꋛ쾢ꋜ폃틬냑럇뺿쟒첬풤랽탅뿉톧퓂ㄸ냼捡놾⠱?뫍뛗샭쮾?폫볙릹ꆾ놨닣뫍췢ꆢ탔쮾폚쏦짏틲퓬쫕탍㑊쿗탸ꎮ⣉폫컄뿉⦶쒣쳘쿕慴믘튻췪샭막뷘솿쿫늻탅ퟷꎬ훊헢쾵틬뛠웚닮쓮틔쿻뗄ꆿ⦹묨삨玢뗄닣놾쮵㎡ꆢﶶ㌩?쏦늻늿탩럧닣췢뗄붨쯘춶틦훐ꎬ쿠쪱者뻹쟸틔퓖탍헷틲楯놨닺훂좫탔쳘횱풤뛔춬쓮폃뛸솿놾킩탅쫇춳훊캪럑붻펰쏦컄ꎮꨴ䑥쯘죗춶噥붻믖펰춬틲볙쿕쏦늿췢솢틬뗄맘뛸볤謁뫢럖룼폐ퟓ温짺ꎮ춶훊풤듦웚볛뷼ꎬ쿂쳖닺컄퇐쓮살럧탅솽탔쿖욷틗쿬쳘볙ㆡ⣗퓐틗ꪵ犡쎭쒴쿬뗄쯘탅풴틲늿쇋ퟩ펰폚쒣ꎬ볊볛쟥꿊샠솽뫍폫맀늢럧웚퓚뻹룱맘탂탎싛짺늻뺿ꎮퟔ쿕쓮쿈컊컶폐뷸?엒헟삺ꆢ훊짨ꉵ?湰뾽풼뿉탅막ꎬ쾢쫇뗄쳘쯘틲솬탅뫏쿬탍놾늻룱돶컺헒틬쯆웚룶쾵횵쟒헟쿕쫕ꎮ뫢떫힢돉뻟폫믹뛔훐뺲퇩쳢랽닺뷰?탐?웳췢춶嬸뎹냓틔쓮ﯔ汥뮻ꆾ닺욱죧튵뗈ꎬ늿늻훊돉쯘탸쓮늢ꎮ뗄컄쳖좷틔쿖뗘횮뺲막춳욫춶틦步쒣펰쫇뷰쾢춬쳥맻놾횤럖첬탅램볛죚뢳ㆡﶳ짓룼ㄹ착?캪탂꓂컄틲嬸헟뮾ꉄ볛ꎬ웳ꎮ믹좷췢뻹쪱늻릹닉싛놾뒿뚨벰틬뾴쓓탅뒦첬쳘럧뇊닮뷡뛔듭쎻뫍탍쿬步쓚죚뫳훊럖횱쏦좯샫닺쒣쓮뛸붨룱쫐맽풴ꆿ듦퓎믹맽쪵뮯쯘뛔整룱튲튵죧놾뚨늿뢴믡볤쫇쓜퓬䦡폃틬컄붻탔늨훊떽냏쓮ꎬ쿕헟싛돥컳폐䱪훐뫍죝쒣퇩솿컶뷓늻틲볛돶탍뒿헅솢뻹뎡궼돌엤퓚특폚쓗ꎬꎮ쳘敭볈뗄폐ퟔ듋쏦탔틲퓓돶뻹펰럖훷튻훊퓚뮻뚯탅췢볛럧죏뛸늻뷓믮뚨疡쳖폫䱩튲탍틬볙춬쯘룱살붻캬쇋뫢짏쫇훃䖺ꉚ쎣짵웤훊灬쾢닮럖췢돤짭ꎬ틲믡쯘쿖뫢쿬즢쮼튪냣탅횻쫐훘싊쓮늿?볙쯻쒣쿕웰캪샭춬뷼뚯볛Ꜳ싛놾痓늻뿌훊짨뮹뗄ꎮ맘죧뮻튻탭틔펡곆탅ꮲ붻틬딩훁훐췢斡킡늿럖짺뻹쯘펰횻춶틬뚨막쳘쿫닎쓮폐뎡뗣횮뗄틲짨쏇탍돉맽탔ꎬ췪쟷㇔쇋컄춬뮭닮탅헢쫇쾵헅쒣룶뛠쪹틗뫍慴뛔믹늿궡ꏑꎮ헟헢춶틲랴닺뫢ꆢ쿬펰훊볛욱살뾼뛔튻훐퇐볤늻쯘폫붨맀캪뛈춶䑡좫돽폚뛸?럇맘뻎ꎬ쇋틬죏쓮킩췢뗄쪥탍폀믹웤놷웳놾틲ꉺ敲탖ﲼ뫍킩쯘펳뺭쪱쫐쯹쿬헟탅쒣쫕췢ퟔꆰ럖훖붨뺿뗄좷⣖䒲솢ꎬ횵펰湩샭짙쇣쾵뮸힢쓑춶뛔캪퇐늿듓컄욽살ꋳ폚늢쿳킧횱폑맟닮튵쏦慰せ믓쿖틬췢웤펪펰뎡폐쳘뛔쓮탍틦늿ꆾ컶닺솢맘뚨춶욫쿬탅헟敬탔솿ꎬ춳킾쇋횮뺿뒫쿗ꋳ쳖ㆲ싴횸쳡폃뗄틲듦慴?붻떼볤㤳탒킾ꎬퟔ쳘뎴쿬닣쯘막뚨쫐ꎮ뗄틲?뿲뻹욷쒣늿쾵탔敬믹닮뫡춶폐퓚횤벴럧훊뿎헟닺짺볤늻춳뇈㇓싛짓뿕돶ퟮ쓄쒹틗훂탅뿐뫍뮸ꆢ嬱ﶶ뎧쾢뛔짭뗣막쏦욱뎡퓚랢럧쯘볜뫢폐탍틲ꎮ잷폚헟⡩헽뗈쳵좯쳘쿕?췢?뫜볛닺맽믡쟸ꎬ뚨쏒럇쎾쿞펦튻듳엏죗ꋳ붻닮䑩そ늻쳘뛔욱췢볛닣듋쿖쿕럧ꎬ뛠쯘?맽溡헟좷랢볾훊뚨틲늿듳룱볤뻹돌돶럖뮸췪훆폃훂춨뮯ꊲ퓐䪣틗틬뫍뮶癡볛늿쏦춨훖뛈?쿖ꎬ춶맽ꎮ얡헟릲䑡풳빬뛔춬룱撡ꎬꆰ욡막ퟷ癩궢톱욱폃ꋐ摛ꎻ볛떼엏?ꆭ⠲룱훂ꋖ뻹⦱맽틬?쫁ꏊ돌훊볙뾲?닺탅짨믍풺짺쓮쫐춴겶늻ꎮ缾춬뎡퓗뗄쪲훐퓐훷謁횻쓀맛?폐탅겱쓮튻쓓ꎻ훖훎냏䉵짺ꪶ牡퓐ꆱ닺뭌엏䥉벼浣ꊹ榡棭쫵ﶶ뻳퉥뫍좷퉊ꆾ듓뾼튻ꚺ㈱싇훖춷쒣ㆾ닺?탍?늻욷ꎬ훂웤?쯍훐ꆾꯐ檡엏ꉄꊽ整믒뾧ퟕ灬?斡?ꉚ慰엸얾뷶볙짨
第11期杨华蔚等:外部风险、异质信念与特质波动旦在风险溢价一73-本文从以下几个方面介绍资本市场和投资者偏好-结构.同样，假设μXnt、σ严分别适应于~x 1F "’x-f 禀赋过程和lF了~fσ-代数流.经济中存在N种生产性资产，每种资产产生注1，本文参考Ðasak[3-4]方法简单地用式以消费品形式表示的随机实物收益δ时，n=1 , , (2)刻画市场层面外部因素的变化过程.这里假N，在=(δ)"…，8，) ，可以表示为受基本面风险影N设市场外部因素可以用一种指标Z表示⑥，其中响的随机向量过程③ι代表市场外部因素的平均水平，而σa体现市dδ时=ι(μ8dt+叫ntdw&(1) nt场外部因素波动情况.由于基本面对市场外部因其中μ缸(t)、σðn(t)均是(n，11 ’73f ，P)上的适应素变化有一定影响，完整的式(2)应该是dZ，= 过程，l~f表示由lws(t)f生成的σ-代数流.μz，dt +σztdw， +σ&)d叫，但是在后面的证明过程z市场的不确定性由完备信息空间(n，F，1F , f ,P) 中，由基本面通过对情绪的影响继而对股票收益表示，盯'8 F,. 产生的间接影响可以合并到基本面对股票收益的拥有不同股票表示对不同生产性资产的所有直接影响中，为简洁起见，在式(2)中不体现基本权，这样礼可以表示为股票n在t期可以获得的面不确定性对市场外部风险的影响.同样，式(3)支付(红利收入)，ep第n种生产过程带来的禀赋.中没有出现基本面和市场层面外部因素对公司层 资本市场面外部因素的影响.假设除每种风险资产的支付对股票价格有决S, = (St1, ,S’N) I表示t时刻股票的除红价定作用外，还有一种市场层面的外部风险因素，对格向量，满足方程所有股票价格都有影响，其变化过程可以表示为d8, +δ，dt = Is(μs，dt +σ血dw&+ dZ, =μz，dt +σztdw， (2) zσz，dw， +σx，dw'> (4) zxw，是独立于w，的一维布朗运动，代表与经济基z8这里町、σz均为Nx 1维列向量，町、Is分别为以本面无关的不确定性.由假设可知市场层面外部σ泪，…，σXN和8)，…，8为对角线元的NxN阶可N因素Z(t)不影响总消费品的供给过程.逆对角线矩阵.除以上两种因素外，不同的股票价格还受到假设市场上还存在两种分别以总量消费和市仅与该股票相关的特质外部风险的影响，其变化场外部风险为标底的衍生证券⑦，其价格函数为过程为dO, = lo[μαdt + ，dw曲+vz,dwzt] (5) dX=μXntdt +σx，..dw(3) nt Xnt 其中叫n是布朗运动过程，代表与股票n相关这里、Vz为2x 1维列向量.的特质风险掘，为简单起见，假设不同叫n之间相记鸟=1σAσz σX\为风险证券波动率组互独立，n= 1, ,N. \ V Vz U I 假设投资者之间关于σz，的信念是一致的，成的矩阵，假设.!s可逆.即σz，造应于|盯Zf [3-4俨9]由于市场外部因素可无风险证券的价格过程为dB，=B λdt，r，是t以是市场情绪、外部环境甚至炒作、违规等一切可时刻的无风险利率.能影响股票价格的不确定性，因此假设市场中关 投资者偏好于外部因素的信息是不完全的，投资者只能部分假设投资者具有对数效用偏好，其效用函地观察到的'"ep JLz，适应于~x 11 '7zf，其中s是数为独立于盯Z的σ-代数，~X1盯Zf~ 11 ’7zf ，并且UIc)=j〉sin(c(s))出(6)1II~ r:t. 1F "’6.’...X1....."’XN f ，即3是不可观察到的信息⑤ 用一维而不是多维布朗运动描述裴本丽的不确定性，既可以避免一些复杂的向最运算表达式，又不影响结论.⑥ 投资者情绪是敢受学者关注的外部风险，在学术界和业界有多种反映投资者心理变化的情绪指数，各种指数尤其是间接指数的构造方法差异较大[画因此假设外部因素可以用指标表示有一定的合理性.⑦ 在完全市场存在唯一的等价缺测度，可以使模型的解变得非常简单.由于本文中有N+2种风险源，除已有的N种证券外，引人两种衍生证券就能使Ilî场元伞化.文中对期仪的特殊假设，是为了使模型表达比较简单.各交易市场中的市场指数期货、期仅和芝加哥交易所的波动率指数期货(VIXFuture)是假设存在这两种衍生证券的现实基础.췲랽쫽뻝뗚퇮튻놾ㆣ?뺭틔ꋴ쿬搶⠱웤맽쫐뇭펵좨횧볙뚨쯹摚⠲볓틲돽뷶돷㊸⠳뗄뮥벴쓜폚뗘뛀믳뷡뫍힢짨ꇫ뎡쯘뫫훐닺횱쏦厣룱撣捲⠴헢뿳쓦摄⠵볇ꆢꆱ喣돉컞쪱춶쫽슿⠶ꋝ폃ꋞ램ꋟ퓚짺䙵璣?긱긲긳튻닮췪횤늨瑵ㄱ뮪?뢳쿻뗄ꆣ?폐놾ퟷ쯘틔돌뛀펰뷓묽쿲깳뛔뿌캪㜳컄볃ꎬ훐뎡뢶짨돳쏦폫쳘뚢쫇췢맛솢沣⦿쫐듺뇤짺늻쎻샯걁럧샚돌쪾㵰캬헟틬좫좯뚯牥릹筰웚캵쿹맽럑쯦㷜늻헢쫐폃稨짏캪솢쿬평펰⡓솿䤫擛ꎬ뷇헟튻듓훐펯炳뗄⢺돽막쫇컞룃연훊춶늿달폚筐겱첻뎡뇭뮯좷폐뿳㶣?뻘쿕⡴돳뛸쟩뷏쫐뻍싊⧊돶뗈ꎬ琫돌욷믺떡춬퇹뎡췢琩솽ꎬ막믹쿬틲溣㙦ꆭ쿟컞욫돶탷듳쓜횸잼틔듦㴨늻쎿욱뛀맘막웶럧쫊틲떽䘲뿛ꎮ綶뻎귊쫐폐볤뚨킡갰ꆢ헳횤ꎺ掣⮶⮿쫇늸듦쪹쫽?탎쿲ꌨ管펡막볈ꎬ늻훖渽욱놾훐쯘겡싺摦뻘럧뫃췢쿂퓚떺琩좷훖볛솢뗄욱걪쫇쿕헟펦쟩쯘룘쒲킳늿뎡튻뷓탔쿖뚢짏孰?ꎬ좯뛠ퟮ䪣䧘웚ꊡ쪽솿瀸욱뿉뮹펰틲ㆣ볛춬ꋒ쏦ꎬ뗄궣ퟣ㷒捲뿳헳쿕늿칽ꇊꆣꍤ캬쫜곒캨믵벸䨷ꇎꆢ뚨허럧룱폚늻쿠늼풴횮탷뗄돳뚢ꆯ캿ꆲ틲췢늨펰뛔믹窾뮹캪潬볙뻟暶뇭맽ꆣ틔폐쿬쯘겡룱춨캪펰걓랽퐨킲즾ꎮ샻ꏐ럧?摬늼톧튻ꇍ⡖?룶ꏜꆱ뚢뇭탔䚡쿕뚼瑴좷맘샊ꎬ볤筆ꆢ탅벡퇹뮴뱂쯘늿뚯펰쿬쫐놾硫듦뇪撡㊡짨볛폐挩쪾돌돶뇭튻컥ퟜ췢궣뗄맽볲쿬즾瀦摬뫍싊샊헟쮼䥸쿕ꆮ늳ꋛ랽ꆺꎬ돩평폐뚨퓋캪맘穽췢쾢벴듺ꎮ慳뿉틲쟩쿬뎡쏦ꪢ퓚뗗성쿹룱?뗈ꆻ뷖ꆢ뗄ꋝ⮿쪾ꎣ뛔훖쿻겢늻뷠⦡摴掣卬ꎬ響뚯힢볛꾣훑틬쏦훖⡦췪벴닺펰ꆣ탔쳘킲뚯볲폚뿚늿쫇룘쫽ꎮ慫틔쯘뿶ꎬ췢뫍솽뗄瓃캬뿉맽㶡쯦늻캪쫐럑좷쟩웰꾱⬶겸평?쏨뗄껎?첺훊뷩짺믺⦡⦾놸춬막뗚뗄뎡쿬ꎮ욷맽떥?뿳?뮷뚨늻뒣ꎬ튻볙ﷁ嬳뿒폃췪탷뫏볻늿쫐狉휩성훖퇜쇐쓦돌킧쫶췢닢쓖𥳐탅箣믹늿뛈킶쪵?짺욱닣탔엌뺡뵤짜닺꾿流탅滖횧ꎬ뗄평췢돌웰돳㞡뺳췪쫊厡튻뷐욽헻늢럧뎡캬럖걤쿲ꎮ캪폃쓮짨놾럧?ꎬ퓆꾵컯?ꔨ닺랲쏦릩막펰퓚?탔짒율쾢훉뢶웤튻볙늿ꎬ볻뗄ꌹ짵좫펦셻즾랽?훖뻹폚泓떽쿕닣쇐뇰횤汄솿擔욫폫쏦뿉?쓏쫕탔퓚뗄룸욱틲쿬쪽놿☫卟먱퓓ꢵ훊쳘놾풱冣琩뿕者뛔뇤캬짨럧듺ꎬ탅嶣훁폚䚡綣炼?램쒱횸쮮믹쪽쏦쿲틔좯엌ꎮ뮡뫃떡쐸틦ꇪ췢맽볛듋볌⠲첹ꆿ늻퓚쏖쪹쓌떻훊쫐닺걻볤調막뮯늼뿉쿕뇭볙쓮껓뎴ꎬ厡ꍽ겼볲뇪욽놾⠲펰췢솿ퟜꋟꌽ緉ꎮ좷톧뢱쒣?領㚡닺웚늿돌룱볙쾡뛸⧖짆盎늨캪뎡ꎬ뻎䘵⡑ﶳ욱맽샊횪뗄폫짨쫇짓ퟷ춶셻㍻됤떥꾹媱쏦⧓쿬늿솿풻웤깬뚨쫵탍ꆣ뚯ꎣ荒뗄뿉럧ꎮ뮹짨뛔킲놵ꪶ탔뷧뗄??뫍쎿綣ꎬ체볛돌퓋쫐펰막늻튻?ꆢ엩䙺쫇ꊡ뗘ﶳ뛸뛔ꚸꎮ틲뿳쿻웤볓킧싊걮쯹틔쿕쫜쫐막믌쒳풽럧떫ꎬ뫍뻓뷢즵럧춶훖?걐䚣룱뿉뚯뎡쿬욱춬훂킳캥헟㉽綣늻폃첣뺢뿳쫐쏊막쯘쯯럑볛擛ꆣ渨볈튵탒뇤곊㵬폐믱틲떽ﶺ쟏쫇쿕쒶뷧뮶뗃쟎鈴⧉걻뒵폐틔닣滏瑴뗄ꇍ맦횻겲뿉쪽껕?ꆣ뎡읤욱퇹뛔䊷뫍룱돶몯ꎬ뗃쯘훐쫕?틔폐ꢵ럇꫁틧퓚헟닺ꆭ뻃쾵ꋒ횻뗄쓙뻶ꎬ뇭듺쏦웤뗈맘쓜ꋇ맛횱곆쳥췢窡틦쫕鈴릫?ꪵ쫐몯ꍝ挨뇜뛠쒺뎣쯊볛뫳횤ꎬ뛔쒢쏢훖쿀볲맄욫닺쓊綣쪾뇭췢뇤?훡뿒튻늿훐달쿖ꌽ틦쪽쮾쫽牦뮴튻랴떥ꏐ쏦뫃짺쫓걐뎣캪폫늿뮯횮쟐럖及떽?쫐틲뗄⠳닣쫇猩킩펳풣ꎮ춱響좯솢ꎮ헓?뺭볤?뿉뗄쫓ꇪ뢴춶평ﷁ퓓폚?볃쿠탅횤⦳늨뗄헟놾좽ꛓힿ믹쾢쏷쿲탄컄쾼?뚯ퟮ샭훐??맽퓋뇤폐ꖣ쯣뮯籉꺸돌ꇁ싊뇭뗄ꏜ듯쟩ꎬ믒篫ퟩ쪽탷⬲ꎬ횸훖킳읽폖쫽럧ꇖ늻ꎬ쿕킵펰룷풴쓊쿬훖ꎬ킳뷡횸돽ꇖ싛쫽틑룊ꎮ폈폐ﷆ웤뗄?쫇ꋴ볤훖ꋆ뷓횤?횸좯ꢺ쫽췢췖뗄ꎬꖼ릹틽편퓬죫랽솽믒훖ퟋ퇜?
一74一管理科学学报2011年11月pi > 0是主观折现率，代表技资者的时间偏好，本为对角线元构成的对角线矩陈I句是由町，…'o"xN文假设投资者之间有异质性时间偏好，如果ρI< 上式表明，技资者l和投资者2有不同的主观p2，表示投资者1比投资者2更有耐心⑧.概率空间，每个空间里关于μ的噪声过程(吨，叫11'…，W~N')是N+ 1维布朗过程.不同投2 投资者仅对非基本面因素有异质资者噪声过程之间有下列关系信念dw~， = dw~， -iIz,dt 2 ^I ^2μz，μz， JLz, =μz，μz， -一一一采用一般均衡方法分析异质信念对市场均衡~ .. 价格的影响.均衡价格的形成过程是，(1)投资者dw~， = dwi, -μx，dt 根据先验信念和新到达的信息更新自己的信念，品，=AL-AL=(I句)叮μx，冯](7) 形成后验信念，产生自己的期望效用;(2)在财富这里叫(t)= (叫I(t) ，…，叫N(t))'，叫.(t)代表预算约束下投资者追求期望效用最大化得到个体与股票n相关的特质风险掠，的(t)= (μ与(t), 的消费需求函数;(3)所有个体的需求函数汇总μ~N(t)) ’. 为市场的供求关系，形成均衡价格使得消费市场投资者i认为由扰功过程吟、叫驱动的证券和资本市场实现出清.价格过程分别为 后验信念dS, + c5,dt = IS (μ~，dt +σAtdz418，+σz，du也+因为μ6...,0" 6nt均适应于jF," f ，投资者对经济基本面有完全的信息，他们对股票的红利过程会σ~dw~) (8) 产生相同的后验信念.但在根据已有信息逐渐更dO, = Io(μ~dt + v,1,dw, + vz，d叫.，+ vx，du也)6新对的，....信念的过程中，由于存在不可观察的(9) 信息结构~，投资者在对外部因素的变化水平进假设市场是无套利的，由"一价律"可得A行推断时，会因为他们之间存在信息不对称或具俨、阳、、山队缸"1'l'tt也tz-Il--Et--tltttij11:zHkRzμa 有不同心理特征、采用不同的学习方法等各种原μμH Rμ向岛hMha 鸟z h lal因而做出不同的判断，对μ= (μXI，…，的N)'向卜，，，μVA的信念产生差异，记的(t)= Ei(JLZ(t) I (10) F,"".’..n.....-. )、叫(t)= E'(μX. (t) I盯川.'，"，p)是 等价鞍测度与个人最优消费投资者i(i=1，2)在t时刻根据已有信息形成的 等价鞍测度对μz，.，的后验估计.如果ι(t)>后(t)，则表由于构造的市场中有N+2种风险源，同时存示在没有基本面信息推动的情况下，技资者1比在N+2种线性无关的证券，市场是完全的.根据投资者2对市场"人气"更为乐观，而μ~.(t) > 资产定价基本定理，无套利假设保证对每个投资μi. (t)表示投资者1相比投资者2更"盲目"地钟者i{i=1，2)，存在唯一的风险市场价格(market 情于股票 of risk) [却]根据滤波理论[剧，异质信念的投资者观测到不同的噪声过程，满足下面关系，，‘、、‘.，，........ .. ~， 1== X;I (μ51 -" dw~， = dw, -μ~，dt z[_~; )I 飞μ仇-" 的0//其中ι=气缸状态价格密度(stateprice density)g; du也=dwxs-AL也 g; = g; [ -’,dt -tfs,dw", -8'z，dw~， -(θ马)'dw~J 其中ÎL~= u句)飞μ;，-μX，)⑧Shefrin[Z7]讨论了投资者之间存在异质性时间偏好的实证证据.췲랽쫽뻝튻맜㈰炡컄瀲?춶탅닉볛룹탎풤뗄캪뫍㊣뫳틲믹닺탂탐폐䙞䚡뛔쪾룘쟩늻摴웤撼ꋠꇶ짏룅⣛摬죌럧⠷灭㊸䲡䱰䲣헢폫ꆭ摳뚢⠸摄⠹볙뮡겣긱獨?쏳샭ㄱ퇩폚춬?浤㜴긾볙ꎬ폃룱뻝돉쯣쿻쫐놾짺뛔쾢췆늻뛸탅ꎥ깞퓚쪽싊헟막ꆣ짨룘캴烆ꆮ샯쓮캪훐낣?瑉펺쫇㷎族냒튻뿆쓪탅막?맽瑴튻俊짨뇭뗄쿈뫳풼럑뎡놾쏦쿠룘뷡뛏춬ퟶ쓮ꆯ헟쎻싋뿕퓫㷭욱⬶㷈쫐훐칮뮸热婬⡴?䧆통톧ㄱ헟룘컥웲섽평쓮욱퓫ꇫ돌䫂ꆾ?뙊쟖춶쪾냣펰퇩쫸탨뗄쫐폐춬컷릹쪱탄돶닺ꆭ㒡椨늨쏷볤짹滏ꆣ뎡톧퓂삲㊶⦱곛摴ꎻ槈㈷뷶?짹쎫⡴럖됩㵤擛?놨춶뻹쿬탅쿂쟳릩뎡췪뗄튻厣ꎬ샭늻짺ꆯ꾡椽믹맽믒撡룘쫇뛲ꆿ涵퓊뿚擛⡴쿎맽⤩뇰뛔뚢㴨쳖?헟뫢ꎮ쓮춶몯쟳쪵좫뫳킲곍믡쳘춬닮ꆣ궡沣놾싛쎿돌?此컞璿氧믎돌ꆯ캪쒺킳뻍ꮡ웲⤽싛?횮헟럇랽뻹뫍ꎬ쫽맘쿖뗄퇩탅뛗틲헷틬⦡꼴갲쏦ꋳꇶ룶뮶쓌?琫쳗ꎬ㷆쇋?ꎮꆡ뛗컒튻틒⣛질훂볤ㆱ램뫢탂닺헟ꎻ쾵돶탅쓮쫕캪ꆢ에ꎬꋱ⧊⧔ꆿ춶뿕?⡰璣샻믹뻹싺⧒냈쫕뮣䫘뭰얶믎ꆱ쪣폐죍럖볛떽짺ힷ⠳ꎬ쟥쾢쓮뗄?쯻닉뛏볇??沺볤쪷솿곉ퟣ놾쫊묱헟삼쯆?곛콺횪묨꾹겴틬뛗컶룱듯ퟔ쟳⧋탎ꎮꎬ맽?쏇폃琩췆쿂췍샯摴뵤믎횮⡯쏦펦⡰볤욣쿠쏦摴琩ﶳ缾훊쫕틬뗄벺웚陸돉쯻떫돌퓍횮늻뛔⡴㵅놿뚯뛗맘쇐웲헔⭣?평셤벴⦡듦틲폚맘웲탔?훊탎탅뗄췻킸뻹쏇퓚훐볤춬뇈⤽ꆮ첸껈놸쫕뭲ꎬ뒣쳙狉☫ꆰ쾵??캪ꌱ틬뛗쪱룼쯘탅돉쾢웚킧뫢筆뛔룹ꎬ뿒듦뗄쏬䖡⢸料쟩쓮튻?뮯ꇛ겸뵤璣ﳎ춶ꆻꆭ꒣훊쫕볤폐쓮맽룼췻폃볛막뻝평퓚톧砽긨𪇒뿶뗄?뛔듆寭괨?겳㙽ﭰꫀ炴癉ꎬ몡탔?욫쓍뛔돌탂킧ퟮ쓐룱욱틑폚?탅쾰⢸붢⢡퇓쿂춶쪱늻ꆣ琩뒣싉ꎺ횹헟뷇⧊믒汴ꊡ틬ꎬ갩볤쓊뫃탄쫐쫇ퟔ폃듳쪹뗄폐듦쒱쾢랽?⢡탐ꎬ춬㴨⭣沿ꆱ⡴?㊸욫잢ꎬ놣훊춶쿟뭰놼ꎬ?뎡벺ꎻ뮯뗃뫬탅퓚늻램엏춶헟뗄퓫炵狎?뫃⤾겶ﲡ〨믇풪웲죧뻹⠱뗄⠲뗃꿊쿻샻쾢늻꿋뛔뗈겡?ꋐ맛훷짹먨?뿉쪵룘냃㇎ꇪﶶꮺ맻뫢⧍탅⧔떽ﶻ럑헟맽훰뿉껆돆룷궣캳닢맛琩볓璣뗃횤릹?ꎻ?꓄겲⤩꾵횤쎣瀱뛗쓮?룶쫐돌붥맛붽믲훖거즵ㆱ떽ꎬ뛔돉뻝⡴뾡변ꆯ쓖겱?쫕ꎬ울쳥뎡믡룼달뻟풭즾뺭⦣⤾놵쪹ꎬ?뗄⤷汄볃곔?ﶳ뇲?欩뛔?첣㈨뷇?꺲琩쿟믍듺뻘곍뇭헳?
第11期杨华蔚等:外部风险、异质信念与特质波动率风险溢价一75一(FTa ›)›ZE ··且auv›-e-E-PZ -一 d( g;) -1 = (g;) j (r, + (O~.) 2 + (0马)2+ i piw = 院=s (g;) -IE(θ与)，θ与)dt+ O~，dw& + (17) θ~，dw~， (12) + (θ~，) 'du也|记ψ是投资者1与投资者2之间消费率(消费/财结合式(10)和(11)，可知富)之比[7]伊=兰些=ρ1(I -e-p2(川)(13 ) θ， -lfz, 1= IJ Lz, cjwJp2(l-eJ{T-s)) (;-it) O~， -oi,) ~X' 则投资者1与投资者2之间的消费量之比为由JL&= 0知，现=乱.帆=寸专卜=;去55三三;孚仨;旦二t:二三;;;仔定义((t)为投资者1和投资者2状态价格密其中η吼t是投资者财富之比度之山=兰，有W: 1 kνBe s η=苟=再日((，)→ι=叫-~!ψ2由-!'ιAWL-由于假设pl〈p2，即投资者1比技资者2在消费时间上更有耐心，因此机<1⑩.也就是说，投~!即川-! (ι.)'帆}资者1现在的消费财富比小于投资者2，他将更多(14 )⑨ 的财富进行投资，为将来的消费作储备.由定义可以知道，((t)表示相对于投资者2， 市场均衡投资者1的状态价格，可以反映两个投资者的信念差异.市场均衡条件，消费市场出清立乱(t)=c: +c~ 最优消费时资本市场出清Ed WE + 扫7;s+ 记创刊刀，其中均=(到s内)，、凡=位=0 (的1"'11'旨，)，分别表示t时刻投资者持有的股票、性质1市场均衡时，风险市场价格为期权的数量，则t时刻投资者的财富过程为(18) 此=此=也=三手」σ"i=1 L马dW; = (W; -I1'11'~， -'11'~)手+(饨), dS. + .dt ,’, dO. ^1 1 ~ ’11,’1’,-(19) 」王4一+(内)石..i仙(15)vz, -1 +ηt咱pfzz，zz-1+ηz4pfzz投资者在财富约束下选择技资和消费策略。η，'1'，-一一一-..旷一一一一叫伽1+ηsqpfX时，vo"，1 +ηzqpfXM (饨，仰马，c;)最大化其效用函数(20) 吵E叫i[f二e♂〉旷j沪川〉ρ扩-节卢s恬训可叫训飞l雷叫吁叫咀n(c; 均衡利率为i 4.轧ψsηρ1+. E[fg;c;dt] = W(O) r-‘--一-唱L."+ "-'~::"""'_--'--出￡Jm1+1由于假设市场中只有两种投资者，根据最优组合选择的棋方法[圳，在投资者具有对数效用偏(21) 好的条件下，投资者i的最优消费为i节与(比什c;=(k)-l(g;)-1 e(16) 最优财富过程根据资产市场风险价格以及市场出清条件，⑨ 式(14)的推导过程见附录.(1 -e-p2(T-.) ) p > 0时，函数F(p)=P 关于p单调下降·⑩ 췲랽쫽뻝뗚퇮튻평뚨ꇪ뛈㤲좿⠱춶쓮㊣ퟮ볇ꆢ⣘웚撱냫厣ꆯ䒣玣ퟩ뫃掣ꋡ쪽ꋢ瀾뇲뢻瀱뛪퓲쎮??㋀웤뿵㋑쿻뗄쫐㝲탔ꆱ췂뿚⠲뻹당ꆧ⣱ꋨ爱ꆮ룹ꆣ?떶璶긲?⠱긳ㅬ뮪㐩뚨닮ꆱ튻㘩⧖춶훐럑뎡훊㠩〩㜵틥폅ぬ좨폚뫏뗄헟닆뫢ꆭ炣먽뫍웲횮쩬놾ㆡꎬꎮ㐩ꇆꆯ웚캵뻝ꋡ틥틬ꆭꆱ닆꺱쓫쪱뻹?㷵㷟??튻昨⣎헟쿻뗄깴볙톡쳵㴨響泏뢻샻ꆫ?ꆣꎬ⢺㵯뗈뇈뻹쫐웈옶웷뿉ꎮ?ꆭ뢻좡旒헟쫇볤뫢췆죧昩沵럑쫽퓚짨퓱볾훔뷸싊ꎺ濖?췟떼ꎬ틔맽긷꼨㇓춶짏뫢뎡똽?ꆣ쿞췢캪쓗솿닆ꎮ쫐뗄쿂ꍴ倱?탐쪱㋈⢱洦맽ꎯꆣꪣ?긩횪돌粣늷룼㶴늿벴쳵돶돌춶듌ꎬ뢻뎡ꎺ㱰쓏欽쪯닺뗀?璡뛗헟폐쏱겿횮ꎬⶡ럧볻ⷈ㵥?ꇪ겼퓲풼䖡훐랽춶⧒㊣﮷볾쟥럧ꎬ뢽꼩쫕닆쓍쿕?ꆣ掣ꍥ췲쫐헟?ꇪ쫸횻램슼겼톲ꎬ쿕ꆢ㷎昨?뢻탄ꇆ㶡朗횪?좥뼨⦣ꆣ먽⤷먩?ꎮ틬ㆺ摳쪱쿂깛폐ꆮ헟묱듍울캪쫐琩횮ꎬ뮳⦵쿻玡ꋪ퇱훊햺럖ퟮꆣ췍뇭겿뿌톡솽톱榵볤뇈뛗틲뮱붫뎡욺ꏀ컥곆汮탅곓럑ꌨꎮ쪾뇰듳⢶뗄듋뛗ꆪ짒춶퓱킲훖ꎬ쓗䖡ꎺ枡쫕죐살볛쓏ꆮ쓮?쿠쿻뫰쫐昩ꚡ쫕풷뇭춶뮯퓚괩?ꇓ뗄룱⮺폫⤲⡣뛔럑㰱쿕쳘?䦡듓헟ꎺ춶엏꺡뇈?쿻뎡㶽캪쪾웤ꎮ?닍휩폚ﻒ졟솿ꋢ꯴훊ꆣힴ돁뗄뫍헟﮷춶뛗럑ꇪ킧?돶퀫?탘즺춶횮ꎮ늨볛첬먨붸닆쿻擐ꎬ헟퇎뻓쫕ퟷ画쪱폃뚯뇈튲쟥럵?믘?볛뢻럑룹뻟?⢾彉?뒢싊튻ꆿ헟캪뻍룱뿌몯ꇆ?럧룱컥뛗맽닟ꄽ뻝폐륣㋔ꎬ놸㊣쫇䛄춶쫽쿕掣☫쏜쫕돌싔ퟮ뛔쯻ꎮ틔룘?먽쮵몯샒틧⦡?캪뿳폅쫽?ꎬ붫⡦볛돒헟벰곑⧂춶擙쓐⣘킧룼⤽돖?⡯폃묭뛠뻴掣쫐꓆폐댫뫡욫쫽먫뗄?뎡?掣막⢶ꌽ돶?욱?ꆣꥩ딵ꆢ쟥䘨⦡쳵⦡쓏꾡볾?㷒瀩ꋘꎬ⠱?㷎뮾㤩산???떥뗷쿂붵ꎮ
11月-76一管理科学学报2011年很容易得到市场均衡时的资产定价关系.σ4nt 的时-rs=JLδuσ"性质2市场均衡时，资产的风险溢价为L... N 4.ισ" ;=1 L8 .. μs.. -r, =σ'4nt L一万一--;=1 L8 .. (￡MWI+pz -一一一一+.:....:....:..::.._~-芝互旦iηa伊μ乌+μ;\l￡δ皿附+18)-σz， \η，fP， + 1μz， } 主生i伊sημ，+μ~，’-但(ηs伊凡+户:时-川(22) σz， \η，fP， + 1 /-"z" σ万..\ηs机+1 y 其中子(TJ，fPAMfrL-川(却)N S;. N 8 U沪、η，fP，1-且，z丁~U'4il= L丁Lσ'&1(23) 式(22)、式(26)是股票风险溢价的两种不同表示iz12与i=124 式，其中第一项的系数可以变形为48uσu 主SUη，(1呗)一丁、μ'z，(24) L-;v一「σ4nt王丁U'Zù= (1 +矶)(1 + fP, TJ, )"" β;=1 ZSM2 N ZSMη，(1叫). (唁}=一一一μx.. (25) σx.. S.. (1 +η，) (1 +伊sη，) (dS,,:,, 8d8;，飞it 式(25)表明股票收益关于个股特质外部风Covl 5.’ fI .!!...一-五~Ii予8时-) 险源的波动率与投资者关于该风险的异质信念差(27) 异成正比，而与该股票在市场中所占份额成反比r:"δdδ，ì Varl牛一了一SI一|关系，即技资者特质外部风险异质信念差异越大，ù l’=1 LιU) 则波动率(绝对值)越大;股票市值在市场总市值乱是股票n的收益率和市场总消费(禀赋)中所占比重越小，异质信念所引起的波动率越大.变化的瞬时协方差与市场总消费(禀赋)变化的该结论告诉我们对小市值股票特质外部因素的信方差之比，表示股票n的支付与未来总消费(禀念差异易导致较大波动性.赋)的相关程度，反应了股票n所承担的总体风险(aggregate risk)的大小.如果投资者之间不存在3 模型的含义关于外部风险的异质信念，则二、三项变为零，式(22)、式(26)变为经典的消费资本资产定价模型根据Cox等[31]的结论可知，如果投资者对基(CCAPM) ，刻画了投资风险资产可以得到的总体本面因素信念一致，则均衡时的无风险利率与市风险溢价.场的平均时间折现率和总支付增长率正相关，与当投资者之间存在关于外部风险的异质信念支付面临的不确定性风险负相关(这里表现为总时，股票n的风险溢价不仅受到传统意义上的总支付变化率的方差)，与支付变化无关的风险不体风险的影响，还受到异质信念带来的外部风险影响均衡利率.式(21)与该结论形式相同，表明由于外部因素不影响基本面因素，因此投资者关的影响.其中由于市场层面外部风险因素Z对所于外部风险的异质信念对均衡利率没有直接影有股票价格都有影响，每支股票的风险溢价都包响但是对外部因素信念的差异决定了不同投资含有因素Z异质信念风险补偿部分，其大小由βz者最优消费之比，进而影响了市场的平均时间折Cov( dS, (17 \ ovlTl,dZE l 现率，最终影响到市场均衡利率决定. Zn = ’1T", = U'..U'弓，是股票n收Var( dZ,) (σ..)2 把式(22)变形为捯㊿쫽뻝튻맜㈰탔쫐ꇫꆱ䫒渽냕뚢돰ꆯ쿹掣뗰ꆣ웤죻⠲ꇆꎬㆣ쪽쿕틬맘퓲훐룃쓮쒣룹놾뎡횧펰평폚쿬헟쿖냑㋔ꆻ뾸ꆺ爱뫰?뎢✷뿚틚ꆫ삼럧犻䀷犡솼뇤랽뢳⡡物⡃떱쪱쳥뗄폐몬採뻶?ꆯ㵬㉉ꆰ컥䦶?돳沶믒죔ꆭ쪶샭ㄱ튻럎뫇梡훊㌩닮폚쪽ꆯ뮯杧쿕㜶뎡훐⠲풴돉쾵늨쯹뷡뻝쏦뗄뢶쿬췢ꎮퟮꎬꆰ쫇⦵獫㈩䍁춶럧펰막폐ꖡ싊ㆡꆢ쩬탍쪡?⭬ꎬ?ꇆ⬱뿆쓪ㄱꖣ웊?⭬틬췢⠲긫㈩牥틧ꍶ튻뻹샮㔩뗄헽ꎬ뚯햼싛捯틲욽쏦뇤늿떫폅웤막횮쓏⦵ꆢ偍쿕쿬욱?톧ㄱ웍뗄?徣왓욵틗늿㈩ꆢ쮲条볛?엤뫢뇭늨뇈벴싊룦碵쯘뻹쇙뮯럧쫇쿻훐욱쒴쪽⦣헟뗄ꎮ톧퓂쟦ퟮꚣ쾺?떼몬틲뇤쪽皵쪱瑥ꎮ暾짋췲놨쪱쏷뚯ꎬ춶⢾훘쯟젢탅뗄싊샻쿕뛔럑뗚랲?럧⠲겿횮溵펰웤룱竒훕훂쯘탎⠲킭틥ꎬ몡막싊뛸풽컒ꆧ쓮볤늻뗄췢횮튻뇭첶ꆣ쿕㘩첻쒷쿬훐뚼?뿳⢾뷏늻캪㘩랽꿐랽펰⣗ꎺ욱폫헟퓖킡쏇뗄튻헛좷랽ꎮ틬늿뇈쿮쫕쪾좣껈뇤귁듦ꎬ평폐쫐㋄듳펰쫇닮즾쿬닺쫕춶룃쳘딩ꎬ뛔뷡훂쿖뚨닮쪽훊틲뗄틦겷틬캪쯍퓚헒뮹폚펰엄ꆣ늨쿬막폫쒡뫘떽돩뗄훷틦막훊풽틬킡싛ꎬ싊탔⦣⠲탅쯘뷸쾵듓뺭뛗맘쫜쿬뚯믹떼욱쫐럧맘헟욱췢듳훊쫐탔뿉퓲뫍곓ㄩ놾쓮탅뛸쫽뎡랲ꛁ뛗뗤쪷폚?떽ꎬꌱ헹ퟜꎮ쏦뎡쿕쫖쓃폚맘퓚늿ꎻ탅횵횪뻹폫뛔쓮펰뿉쫐뗄쮹쫕췢뮽틬닣쎿햲꿠㶡틲⯑쿻틧룶폚쫐럧막쓮ꎬ뫢횧뢺Ꞹ룃뻹뗄쿬쾶틔뎡짆?헗늿훊쏦릳ꉩ쯘볛럑볛꾡ꇫ막룃뎡쿕욱쯹죧쪱뢶쿠뚱뷡뫢닮쇋뇤ퟜ녮꺼퓲쪲럧?탅췢ꖲ?ꎮ뿒ꎬ뗄⣙캪쳘럧훐틬쫐틽맻뗄퓶맘싛샻탎쿻폫쯹뛾謹쿕붴쓮늿욱뾷퓙틲즵솽훊쿕쯹횵웰춶컞뎤⣕꿎탎싊뻶뎡캪럑캴돐뮴ꆢ놾짒뗄ꯍ듸럧횣웫듋훖?댩?췢뗄햼탅퓚럧싊?쪽쎻뚨⣙살떣죽풵틬돒쿕곆췲춶늻뇤늿틬럝쓮쫐늨헟쿕헽?쿠폐쇋욽ퟜ뗄?쿮닺쎵훊틲켩죒춬뮯?럧훊뛮닮뎡뚯틲뛔샻쿠쒷춬횱늻뻹댩쿻ퟜ뇤뚨붵탅췢쯘틧헟뇭뗄ꬩ?탅돉틬ퟜ싊쯘믹맘훎ꎬ뷓춬쪱쪾럑쳥캪볛쓗쓮쾵늿窶ꇓ㊶뮡뚡쓮랴풽쫐뗄폫ꎬ햲뇭펰춶볤⣙럧쇣쒣?쓗퓋뚼질㖣닮뇈듳횵탅쫐폫?쏷헛쿕ꎬ탍냼ꎬꎮ쪽튻깝샶?⠲?㷡쭣㈩ꆰ㘩퐽뒨뗈㈴ꎬꎬ쫇막욱滊?
第11期杨华蔚等:外部风防、异质信念与特质波动率风阶溢价一77一益率与市场层面外部风险因素的协方差与风险因素X的异质信念风险补偿部分.其风险载荷n素波动率之比，可以看作是股票n关于因素Z的βX_ =旦与信念差异成正比，与股票n的市值在风险载荷，它与因素Z的"风险溢价"(投资者关-xn 于因素Z平均信念与真实值之间差异)的乘积组市场中所占份额成反比，即在信念差异相同的条成股票n关于因素Z异质信念风险补偿.由此可件下，小市值股票比大市值股票有更高(绝对值)的个股公司层面外部风险波动率，产生绝对值更见，股票收益率与市场层面外部风险Z之间相关大的公司层面外部风险溢价.同样，如果投资者对性越高，其异质信念风险补偿越大(绝对值);市股票n的平均信念偏离程度越大，其公司层面外场平均信念偏离程度越大(因素Z的"风险溢价"部风险补偿的绝对值也越大，越高)，股票关于Z异质信念风险补偿也越大(绝考察市场组合的风险溢价问题，对式(26)以对值). 市值为权重求和，结合式(23)、式(24)和式(25)由于公司层面外部风险X只影响股票n的n得到价格过程，因此只有股票n的风险溢价中包含因 5纽坦坐虹担-r. = (扫i手L与μ御+月臼ι4手乒仁-→r斗Ì-η吼17β以，((υ1-叩ψ矶ω叫，)) ι白i矶ω叫附η仙μWρL叫.. \ 台￡S冉庐, -lγ叫nγ=1早δι酣v川，1川7ηm1η吼17，(1υ爪1-叩吗ω训伊，轨)) 飞L忐也i仰伊矶附1，7凡ηMμLμLM叫l (28) (1+η，) (1 +ψ，171 )至1σ:xn.\伊，17J+ 1μXnt ) 可以看到，市场组合的消费ßc= 1，式(28)中第βZ >0⑩，当市场整体呈现过度乐观情绪时二、三项均不为零，说明构造投资组合不能消除异ω甘μJ+ 11.: T t . r-uμZ， > 0时)，股票n有负的外部风质信念风险溢价.伊，17J+ 1 μ 由于因素Z以及因素X均与总消费过程无n险溢价.市场整体过度乐观情绪越严重，外部风险关，也即它们与总体风险无关，因此从传统定价理越大，股票的收益回报越低;反之，当市场整体显论观点来看，上述因素异质信念产生的风险属于川响~,.2 q~，ηJLz， Tμz 示过度悲观情绪时(~吁Jft-ze〈O时), 特质风险(idiosyncratic risk)或剩余风险范畴.但fI'，ηJT且是鉴于市场层面外部风险因素Z对所有股票价格股票n有正的外部风险溢价，过度悲观情绪越严都有影响，因素Z异质信念风险应该属于总体风重，证券的外部风险溢价越高，股票的收益回报越险中被传统定价理论遗漏掉的部分.而由于因素高.这可以从理论上证明为什么情绪因素成为影X只影响单只股票价格，因此因素X异质信念风nn响资产价格的风险因子[32-孤险是特质风险中一部分.在同质信念假设下，与上面分析相同，套利风险和卖空限制削弱CCAPM模型认为特质风险没有风险溢价，本文的了悲观投资者套利能力，均衡时市场上剩下的总模型也支持该结论.但如果存在外部因素异质信是相对乐观技资者.由式(25)和(26)知，投资者念，虽然市场层面和公司层面的外部因素不影响对公司层面外部风险信念差异越大，股票特质波基本面，但是也存在风险溢价.动率越高，均衡时股票的预期收益越低，从而对特式(26)表明，当投资者之间存在外部因素异质波动率异常现象给出一种理论解释.质信念时，市场层面和公司层面的外部因素是影响资产价格的风险因子.投资者信念差异程度越大，对资产收益和波动率的影响越严重.对市场层4 结束语面外部因素而言，由于耐心投资者总是呈现相对乐观情绪，因此股票n关于因素Z的风险载荷本文用连续时间均衡模型的分析框架，在纯⑩ 由于市场总是存在套利风险，对卖空操作也有一些限制，虽然投资衍生产品可以"做壁但保证金制度也使卖宅存在一定风险，因此悲观投资者常常不能通过卖空操作'.J市场表达自己对股价的看法，而只能做"壁上观留在市场中的投资者总是对后市存有·希望的相对乐观者.췲랽쫽뻝뗚퇮튻틦쯘럧폚돉볻탔뎡풽뛔볛?ꆱ禣?웲ꎥ쫐볾뗄듳막늿뾼뗃彲얡⠱炡ꆪ뒣換ꆢ쏏⢾훊烈쳘쪾쿕룟쪥쿬ꆰ뫚쒣ꆧ쓮쫇ꋢ평놯쿠평?ꌧꏌ폚맛뛔ㄱ뮪ꆫ싊쿕욽룱룶럧달⯟烄쒣㜷늨틲막ꎬ풽룟횵깳췍墡뎡쿂뗄욱떽⯌탅찷훊훐ꎮ탍쿠뷐㜱ꆣꇫ쫐춶샖폚웚캵돊폫퓘뻹맽쿕쫐떡쮣?⬱튻뚯쯘욱막룟⦣ꆣꎵ훐ꎬ릫랲캪쓮ꆱ럧놻헢닺튲쯤뛔⭬ꌫ뎡맛ꆰ뫅뗈ꎺ릫쫐뫉탅돌늹뎡ꌩ?㷳ꆻퟜ헟싊竆溹욱ꎬ겹?쓒쯹킡쮾뗄좨럧훝쿕뒫뿉볛횧좻샖ꎺ嵟ꆰ쮾쫇뎣ꎮ뎡ꎬ쓮뎥ퟩ⠱맽컚췢횮붾?쫕웤짆햼쫐닣욽훘⠱쿕ꎬ⡩춳틔룱돖맛쏓듦뎣뛹닣쯼욫틲쯲뗄뫏⬹슨늿듛퓚늻뇈類?틦틬놹쫐럝횵쏦뻹쟳⮶틧ꆯ摩뚨듓뗄룃뎡춶퓁꿒쏦폫샫듋뻸뗄ꆣꆰ럧ꇫ잾쳗쓜삼ꎬ엄싊훊?뛮막탅뫍어쪡볛潳샭뷡닣췢틲돌횻뛔럧✷샻춨쿕ꆣ?뿖뿉?폫탅?엄돉욱쓮ꎬꎡꎮ쪾祮샭싛쏦헟럧맽ꆢ늿쯘뛈폐횵쿕ㄩ슨퇔ㆡ쿕싴틬틔쫐쓮랴뇈욫뷡꼷ꆰ捲싛짏틲ꎮ뫍ꆤ럧窵풽막튲틧뿚ꎬ뿕럧돊훊놡쿕뾴쒡뎡럧듳욱ꆭ햲뇈샫풽볛뫏䦣ㄩ쯅慴틅횤ퟓ떫릫평뛔닙ꎮ쿕퓡탅슨싴틲낷⣒溵늨듳컊?낡ퟷ뗖탅닣쿕릳ꎬ쫐틧돌쪽놹瞢楣슩쏷淒죧쮾쓮췟뿕쿲뭰쯘쒷뚯ꎬ쳢쫇뗖쓮쏦늹ꖲ벴횵볛뛈⠲?뗴캪믲맻낡닣놯폫컍닙쫐킽횻용뗄헒?싊ꎬ욱ퟷ뎡쳘막꺼럧췢뎥뾷퓚ꎮ풽㌩ꆣ楳쪲뺣삼듦쏦㔩괱펰킭뗄헒징ꎬ뛔튲뇭훊욱쿕늿풽횣탅춬듳ꆢꏜ欩쎴?퓚뗄뫍ꆱ욪폐듯랽?ꆰ쿬붵닺쪽늨붸ℽ溹늹럧듳껆ﶱ쓮폐퇹ꎬ쪽믲럖쟩췢⠲튻ퟔꆱ뚯닮넨럧?짺⠲ퟏ막킩벺맛?뎥쿕⢾닮룼ꎬ웤⠲량쪣ꆤ탷늿싊뺧폫춶쿕킰뻸㘩룱좣ꆱ쿞뛔욱죌럧?뗄ꎮ竖튲틬룟죧릫㐩폠뛸틲횪훆막틧ﲺ뛔틔溵ꆱ쿕곓⣗ꆯ뺰ꎮ볛돋평꺼퓖풽헔쿠⢾맻쮾뫍럧쯘ꎬ쿕헟볛곒횵ꎺ?쯤뗄틧ꆰ틲?맘믽듋딩ꆱ듳?뺲?춬룼춶닣쪽?쿕폚돉틬늻좻뾴볛풥쟩ꎺㄱ춶램뗄ퟩ뿉ꎻ⢾?퓖쏦⠲랶틲캪쳗훊펰싼짆ꆣㆡ?쫐쳵딩헟췢㔩돫쯘펰탅쿬퇜뛸틲훁샻ꮡ놼뛔ꎮ짺횻㺡닺쓜떫놡킩탷뢵쿠쮵욷ퟶ⮵럧샯?뿉ꆰ쓊싼틔뇚⢾?ꆰ짏쿕탖ퟶ맛싼?쪱뿕ꆱꏊ뗔뫍ꆱꎬ?퇙ꎬ쇴듛?켩쏷떫퓚싴놣쫐쓀쿹횤뎡⣋뫁꿒뷰훐뿕훆뗄삼뛈춶넩볙튲붹쿞쪹헟뾳튻릹싴ퟜ톬훆뿕쫇슨듦뛔퓚뫳뮡쿷튻쫐↣ꊲꎬ뚨듦럧폐죵퇔쿕쾣?퓬ꎬ췻틲뗄듋ꋒ뿼막헻뭰춶쇋욱놯쓋㱯훷滓췗쪱ퟩ짆킸⦣삼뫏샚?몵샚늻쎩쓍싮?쓜뻴ꎻ쿻샳뾷훷돽ꎻ?ꎻ샚틬죘
管理科学学报2011年11月一78一交换经济中研究外部风险异质信念对波动率和资险对股票收益也有解挥作用.本文的研究有助于产风险溢价的影响，推导出一个具有外部风险异从不同的角度理解行为金融理论，同时也有助于质信念的消费资本资产定价模型。进而从理论上解释资产定价中出现的一些异常现象.当然，本文证明了:不仅承受与总禀赋/消费过程相关的总仅仅是一种理论尝试，还存在许多可以继续深人体风险有风险溢价，承受由市场层面外部因素异探讨之处，特别是在市场非完全条件下建立模型，并质信念产生的外部风险也会有风险溢价，同时由讨论两种模理的差异;另外对模型主要结论进行数公司层面外部因素异质信念带来的特质波动率风据模拟和实际数据检验也是笔者今后努力的方向.参考文献:[1]王江.金融经济学[M].北京:中国人民大学出版社，2仪) Jiang. Financial Economics. [M]. Beijing: China Renmin University Press, 2α)6. (in Chinese) [ 2 ] Cass D and Shell K. Do suns归恼matter?[J]. JoumalofPoliticalEconomy, 1983, (91): 193-227. [ 3 ] Basak S. A model of dynamic equilibrium asset pricing wi也heterogeneousbeliefs and extraneous risk [ J ]. Jo旧nalof Eco阳nomic Dynamics and Control，细则，24(1) : 63 -95. [4]Bωak S. Asset pricing with heterogeneous beliefs [ J ]. Journal of Banking and Finance, 2∞'5， 29, (11): 2849 -2881. [5] Ang A R, Hodrick J, xi吨Y，et al.ηle Cross-Section of volatility and expected ret回国[J].Journal of Finance, 2(脱a，(61): 259 -299. [6]杨华蔚，韩立岩，李东辉.高风险一定有高回报吗?一一基于中国证券市场特质波动率的实证研究[J].中国金融评论，2∞7，(2): 31 -49. Yang Huawei, Han Liyan, Li Donghui. Does high risk mean high return? : An empirical study of the idiosyncrativ volatility in Chinese st础markets[J ]. China Finance Review, 2∞7， (2) :31 -49. (in Chinese) [ 7 ] Li T. Heterogeneous beliefs, asset prices and volatility in a pure exchange economy [ J ]. Joumal of Economic Dynamics and Control, 2ω7，31(5): 1697-1727. [ 8 ] Detemple J, Murthy S. lntertemporal asset pricing wi出Heterogeneousbeliefs [ 1]. Joumal of Economic Theory, 1994 , ( 62) : 2归-320.[9] Zapatero F. Effects of financial innovations on market vola创itywhen beliefs 甜heterogeneous[ J ]. Jo山nalof Economic Dy›namics and Control, 1998, (22): 597 -626. [ 10 ] David A. Heterogeneous beliefs, speculation and the呻峙premium[J].Joumal of Finance, 2∞8，63(1). [ 11 ] Daniel K D, Hirshleifer D, Subrailmanyam A. Overconfidence, arbitra吕;eand equilibrium asset pricing[ J]. Joumal of Fi›nance, 2∞1 ,56: 921 -966. [12]Lee D W, Liu M H. Does More Info口nationin Stock阳ceLeadωGreator or Smaller ldiosyncratic Return Volatility? [R]. Worki吨paper，2仪Y7.口3 ] Daniel K, Hirshleifer D, Subral!manyam A. lnvestor psychology and 毗uritymarket under-and 町0verreact阳i阳0创阳佣叫nE瞌s[川J盯].Joumal 。，fFinance. 1998，刃.(6): 1839 -1885. [14]Ode明 volatil坷，price and profit when all traders a自由，veavera伊[J].Joumal of Finance, 1998, V53 (6) : 1887 -1934. [ 15 ] Gervais S. Odean T. Learning to be overconfident [ J]. Revi棚。，fFinancial Studi饵，2∞1，14(1):1-27. [ 16] Bameris N, Shleifer A, Vishny R. A ß)(曲:lof invesωr sentiment [J]. Journal of Financial Economics, 1粥，49，到7-343. [17]Hong H, J Stein. A ur甜edthω'ryof ur由rreaction，momenturn国dingand overreaction in asset markets [ J ]. Joumal of Finance, 1999,54: 2143 -2184. [ 18]W吨 model of intertemporal asset pric四川erasynImetric information [ J]. Review of Econolnc˝ Stu巾，1则，ω:249 -282. [19]Veronesi P. How do回informationquality affect stock returns? [ J]. Jo町nalof Finance, 2仪邸，55(2):807 -838. [20] Easley D, OHara M. Information and耻Costof Capi国[J].Jo町nalof Finance, 2创间，59( 4): 1553 -1583. [ 21 ] Lundtofte F.ηle effect of information quality on optimal portfolio choice [ J] .ηle Financial Review, 2仪施，41: 157 -185. [22] Bur，配hiA，川剧vA. Model un臼血intyand option markets wi也heterogeneousbeliefs [ J ] . Joumal of Finance, 2创始，61췲랽쫽뻝튻맜㈰붻닺훊횤쳥릫닎쿕듓뷢뷶첽쳖뻝嬱坡䕣剥畬捨嬲獨䮣㡵て偯嬳浯潦敱灲扥物䑹慮䍯嬴厣睩桥䉡䙩嬵?劣䪣妣捲癯數牥⠶嬶움奡䡵桩浥敭獴瑬楤楮䍨浡嬷灵散䒿嬸玣䡥湥㈹嬹䚣晩榼潮睨췈䎡䆣烟䒣溡볏瞣䵯玡欸琰䝲潲䥤孒灡瀸㡥畮潶灭憣ㄸ瑯亣䢣却瑨汬㈴傣摯槃杴犣瑉䏓煉潰濔睩湯慮愱楮䒣䢣睨慬潦䩩湬敵깄汩摥楣桥澣?깁畬湫걥灥湧獫灩汥桴췓䕣㒡污敮畩敡榡晩瑲㠷湡敩椶敯潮畤㦡敳潣牫汬瑥겢潳槑榲걍깈겡祣걊?滲샭没巍澡汩楮嵂湴溳嵁걈污ㄩ摷杉畤牫癩嶡ꇞ嵄潲嵺깅퍯ꆤ汮そㅝ嶣㍝湡㑝㕝㙝盳㝝滨㡝㥝뭥ꅩ牉꺡泓潩퉯뾼湳瑬㡫䥉?ꎮ巑?걓㉝깄걳換敲敮懍꺴旧㜸뮻럧탅쏷쮾뛔늻뷶쳖싛쒣嵣搩畩瑵晭깉곑걏槃慮쫍瓅뾧?갰䥬?瑩楮瑥䉳楬捴物敦數潮ꨳ浩瑹捥瑯?犣慤튻湣溣敤特潭楥ꨲ潷整?牯ﭔ猭굹헭畲整끵䥲桯爭ꋲ?쑣汩ꎬ榴潥퍡뿆뿄?癥?릻敦浬謹䥬濇瑩ꎺ敩桩瑮敷敳끔潭禣慰쓜癡楣䑡楉깗䓆楲湣つ慉䝥捯榡䉡䡯홣瞳噥즺瑵䗆瓇慮䱵꽉쑴捥륣枣컄楮灯捡?犣孊整汧敤玣楴捨響潉㈰瑹ㅬ步뇄汬갲畢牥敲舘ㄹ楡깁楣㢣㠲튻뺭쿕쓮쇋닣막춬쫇횮솽쓢牉湲즾捥浥牫죧槄楬녥摥牴䣭?来汧ㄱ獥䥬쏷楣ꎬ湬湩敭玣汯뎹扯ꋹ斣븿浧捩빖撿ꇭ䉭톧궣湩攩?禣慬뭯㣆ꎬ慫獛斣謹治㈵㈰杨楴ꎮ곈慮祛敭갱慴捴瑩玳癩捥湪汧汬捲潲〰쭩獼斳汣㌴牶䥬?牢ퟶ逸浮쮺浳쥫퉬湤毶孊楡깆쿗瑳嶣汥捳抱捥⦣뛦癥来ꎬ湥捴捲瑯?㈰갸浬뚢挸갲볃틧뗄ꎺ폐닺쏦욱튻뒦훖뫍䒼䧲槡来楣孊ꎬ땳?整쑛楢慴爷ꎮ槐ꋲ㤹멡璸湴槭톧㇔꺽捳쪱갱ꆾ쥤㈰䩝갲?ﯲ㦡〷䢳䡥灬㤹敭ꇞ賓敬敲歩汬穀ﮣ斣慩晩뒬㽛瑯둢嶣敮慬楦〱Ꝕ?榡慴捫〷닕灥?〰ꎺ?湥깊떣整ꎬ쓅㈰楣ꎮ䦺경㘰孊㎣敲놨?훐볛쿻늻럧짺췢쫕뷇훖ꎬ쒣쪵ꎮ働ꅤ㤸厣콩뚡〰쑤ꆿ㈰ꨲ瑱〷瑥浰㒣桥䩝物嶣籬斸㤹거갱摥楳뉁ㅴ旋灯煬晴捴瑩깔핁禳潵?楶?捵楯ㄹ갶浡㚣뚨䅮旄㤹汭ꎮ楡汉斿瑴濟겺빡엟嶣?〶捩?孍팸㎣깁?溳ꎬ䫙㖣㤹⠲끹捨浧䩯갨㈰깊ぬ졲㢣噯物湴沣構㦣ィ䥡〴㌱污㤸갶퇐뗄럑뷶쿕늿틦뛈샭쳘탍볊??ꎮ〶潲瑥얾牡䥲潮賓慬敲?ꯁ湹쵥孊깊汬?볛쑍㢣汩䱥Ꝣ궼嶣玣갨륥㈴ꑭ갲ꎮ⦣槭⠲敮畭⠵㘲瑩潵갵汵捥갱퉉ꎬ䩯潉뺿펰돐틧췢틲튲샭싛뇰뗄쫽整䩯憣爰〸ꎬ噩榡泆쟺䵯㽛慬ꋑ潮敏?嶣濡㐹?泉㐱쏑깂갲㤱潵⠱慉㦣먳ꎬ⦣敯牲㎣浥걶㐨湴㒣琩뷐㔨汲㔹훐楥갨瑹햤敬췢쿬놾쫜볛늿쯘폐뷢뎢쫇닮뻝瑬먱뎰죸쏷汬㡥㡨?뉥뾧摥ꝛ敩〰䩝⦣?갨튣泒ꆰ楮먳畳ꎬ䆣䥡㔶ꎮ깊똱㔳깒ㄩ孊먲彉㈩牉⠴ꎺ돶㘹晳㈲?楮㌰楥늿ꎬ폫럧틬뷢탐쫔퓚볬䵝橩㚣먱먶ㄱ湬무䑯慮泒整溡?㘩⠶斡ꎺ湹嶣곅ㄴ瓃懦慴⦣ꎮ곀기䥮濗慬瓅ㄵ㞡㘳ꎺ빩쿖ꎮ䥬긨㤳㎡⦣㦣湧捥무孊ꎺ?ꉲㆡ껈둣㠰먱晳럧췆닺ퟜ돐쿕훊쫍캪ꎬ쫐ꎻ퇩䩯慬퇐?污ꆫ癥뻅빲楯㟒ꨱꨳ놱枣楮ꆪ먲?䥬㦣⠱㤲ㄸ楥ꨲ㞡㔵㜲㐳뗄䥬ꮻ嶣먵敲獴慬步묱孊쿕떼뚨?쫜튲탅ퟷ뷰뮹뎡쇭掶獛?빮ꇞ滲뺩멃㈲㖣㠴䥉긨㌹?ꝡㆡ㏒㞣ꎮ湬풣⦣捯泒潲琸㠵틬돶볛뢳평믡쓮폃죚튻듦럇췢쫇홷깊䩝㤷瓅畮쑤嶣ꎺ汬㞣?㦡榣楮ꆪ낣㌸묱慬꺸톪孊ꎮ훊튻쒣ꎯ쫐폐듸ꎮ샭퓚췪뛔뇊훐業?ꨲ깄楴묹ㄸ빴摥㔸킩濟ꆪ깊?摥嶣맺㠸潥㠵㎣탅룶탍쿻뎡럧살놾싛탭좫쒣헟汬䩯牡狄틬㘲㘶濅湣깊죋ㆣ?ꎮ쓮뻟ꆣ럑닣쿕뗄컄ꎬ뛠쳵탍뷱얾摩쑲뎣慬㚣빡쏱?헒斣ꎮ濒뛔폐뷸맽쏦틧쳘뗄춬뿉볾훷뫳彡汬浬듳뮶걡쿖?늨췢뛸돌볛훊퇐쪱틔쿂튪얬톧?枳浥꣓牢뀰쿳돶뚯늿듓쿠ꎬ늨뺿튲볌붨뷡솦賓瑲킸楴?떱냦싊럧샭맘틲춬뚯폐탸솢싛뗄?浧楣짧좻?旆뫍쿕싛뗄쯘쪱싊훺짮쒣뷸랽뒡ꎬꎬꣂ쥤틬짏ퟜ평럧폚죫탍탐쿲㈰拭〶놾ꎬ쫽ꎮꎮꆪ컄늢멯ꆪ湛믹䩝폚ꎮ훐剥맺횤癩좯敷쫐뎡쳘훊늨뚯싊뗄쪵횤퇐뺿孊嶣껖킹諾?
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11年11月-80一管理科学学报20附录:性质1证明对消费市场出清条件式两端求Itð微分，根据等式两边Iω微分项系数相等，并且注意到式(2)知N ~8i1u""， =忱+付(Al)o = C:θ~+~~ (~) o = C:品+c;ffo (A3) 由于8~= Ifs = 8，并且根据式(13)可以得到式(18)、(19)、(21).s由消费市场出清条件两端Itð微分式中dt项系数相等知，N Cb;( -户几+(吨)2+ (凡)2+ (也),8 ’tæ ) -~ C; (创+帆+(也)'jL~，)= 6ω归(A4) 并利用式(Al)、(~)、(A3)，可以得到N N bC;( _pi + r,) + (68内)(吨-品)= 6ω阳(A5)利用式(18)，注意冯=0可以得到N mρE+pziv-LRI48Ma24Lι 几=五百7「-lA忐sg曲I+主iz一σM他+主iz一阳(A6) '"马句..-. >:8", ..-. L8. . 经过整理可以得到式(21). 证毕.性质2证明对资本市场出清条件两端求Itð微分有ZSι= W:8~ + W;吨(A7)N LS",uznt = W:8~， + W;碍(A8)S"，Ux"，叫你+时饨'"(A9) 把式(18)、(19)、(20)分别代入(A7)、(A8)、(A9)，并注意资本市场出清条件可以得到式(23)、(24)、(25).由式(11)知μiz-rz=σ!J'fls， +σz，lIz， +町，也(A1O)对式(AlO)进行简单代数变换，有C: (μ~ -r,) + C; (μL-rs)=cJσJL+cfσ!J'Ifs， + C:σa码，+ C;σz，~， +c:σx，8~ + C;σx，lf( Al1 ) tñ 注意到式(Al)、(~)、(A3)，并经过简单的恒等变换，式(All)变为N (c:叫)(向-r,) =叫SZM-cJ(叫-向)-c; (μ卜向(A12)根据式(10) 48uσ曲ηs仰L+冯ηaML+严'x，μ'St -r，σ血LN'一--σ-自Zιz，1],<1’, + 1 u x, 1],<1’, + 1 取上式的第n行，注意σx.对角线矩阵的特点，可以得到式(22).把式(21)代入式(22)，经过整理叮以得到式(26).式(14)的推导过程由.式(7)、(12)、(13)知~: =~:[ -r卢吨dw"，-机~，-(也)，叫肉ωtρ叫)γ-1= (t，)γ-1丁[七(几V川+叫(吨)2气+仰=由-1[ (r, + (略)2+ 8~，~， + (屹)γ，0如d句~:μd(f，)γ-1 = _ 8~ _码，~，dt-(8~)'乱，也由d唁个专去=μ ~:占I~ 1 1 " , 1 1 d:t~ = ~~(_μdw~ -(μ) 'dw~) 证毕.t, - \ --/A’Z......"" L -\1A’. 由Itð引理可得式(14).췲랽쫽뻝튻맜㈰뢽탔훝ꇆꆮ漽⡁평?ꎻ늢샻捁횤뛔ꎮ냑炣掣⡣쎢?럯좡쪽搨䤨㴨擝?ꋴ㵬ꋴ뺭뛔힢룹ㄷ샭ㄱ슼훊ㄩ㈩㌩쿻㐩샻㔩㚣뇏㜩㠩㤩쪽ㄲ짏⠱ꎮ䥴뫒㠰폚폃먨ꇪ틔採㚡ꆣ맽玡ꎮ쪽틢ꎺ뻝㶻뻋擖牉뿆쓪ꎺ㇖럑폃?ꎮ㋖⠱쪽⠲㐩㣒ꆣ掣놾묭튻쪽헻⡁炣떽⧒搨ꇫ휫ꎶ뛊톧ㄱ꓃쫐쪽ꎡ玡㠩ㄩ⭣뗄⠷쩼⧒밽ﷀ쫐㷘뛊샭쪽⬨紨㷆⠱뫒묽컣톧퓂뎡⡁?ꆢ횪뗚듺췆⦡㵣掣ꊼꊴ욹먨뿉뎡ꎡ⦽⡁ꎻ〩뭉믊뾸놨퓏돶ㄩ㠩⠱뭲滐죫떼ꈨ⢡⦡즵튻ꎺ뮰믃㊵틔켽ㄩ?웲돶뷗﮷쟥ꆢ뷐㤩⤨킣쪽맽ㄲ汤⡲搨쏊ꎺ틔ꎬ䤩ꬽ튻뗃킼ꆢꆮ쟥꤫웨?뷐⯇퇊쳵⡁ꆢ곗⠲돌⦡⤲烒봨ꎬ힢떽뷐⭣⡁ꇭ泒?氫튻ꇪ⯇쳵뿳킳볾㈩⠲ꋒꈨㄴ⭣튻炡쪽ꖴ㈩늢틢ꎻ⬨틔틈ꆳ솽ꆢ볾⮷〩婲튻ꎬㄳ믵⣵⧒⦣⠲響ꆢꎻ欫?㊣쟒뛋⡁틔럖⢸ꊼ뺭⧖솽돔?ㄩ⯅ﶱ⡁ꆮ뙤꠩묫긫䥴㌩죒럵뇰ꆶ맽?룹㵯뛋⮶?摉ꎮ㌩㛎ꎬ牴?꿭듺⤽풽헻?㈫⢡⤲쟳ꇫꉭ뻝뿉뮣믒ꎬ튻牬ﻊꊷ뿉죫ꗛ쟏샭샟??곓늢뫰⛒죕쪽뮡랩뷁훊틔⤫⡁?뫇⬨묨?뺭캢⬨붶⠱뷖뗃㜩긩ꎻ?틔뮷ꇝ톣ꆣ맽럖췮엺쯇킳떽⣜ꆢ뗃㌩㵣믁즽믇볲ꇆꥤ틕ㅤ폐뒿⡁쓌떽뿉ꎺ떥⦡튻ꇪ㠩㚡?쪽ꇞ⬨믹뗄틔뚢⣒㛎뗊ꆢ⠲⤲꾻꿓뫣ꎶ쯁毒?⯟ꊷ뗃﷏풣⡁즽겿㘩퐩뗈횣㤩ꊸ짒ꎮ묨ꌩ⦡앤쓆떽⬨죕ꆯ뇤겸죖ꔩꎬ풵쪽ꎺ뮻ퟒ틔꿈⢾쯒摴料ꪣ늢쎵?ꎬ⠱⭣즽??⣵힢뭣뷊⦡핫쬩쪽⯕죊㠩틢ꎻ봨⤲⡁ꎺ꿓⥤ꆣ뷁꣒뮣㈲ꆢ⡫끤ㄱ붱놾⡰⦣쓆琫㇖⠱짎ꆣ⦱⬨?믎쫐?ꎥ삼?㤩햺ꇪ뎡ꕟ?틔⯑㣎ꆢꌩ돶⭣튻擛ꊷ쟥⠲ꎺꇭꏓ⦡훏㋜쳵ㄩ捲샺ꋐ볾⧒⯟쓆ꎮ돳뗊꿆뿉뭣룈﷏틔죕췲엺뗃ꎻ윩웲⣟좣떽⭣⣒︫겲쪽튻쒶렩ꎻꋇ⠲퓒⣒틗㌩⡲ꆯ퓩뮴퐩ꋒꆢ뒣⠲ꔩ폄ꆯꇫ掣톣뷊㐩擛⭣웲봨쨫ꆢ먨㈩⠲ꎺ忀⮸횪㔩ꆤ엾ꎮힴ뿳涿襁⯀ꍤ?琫늡⭣?ꎻ⣟?ꆣ렩뺲犸⣜벢ퟭ씩?撡룗웲⤲?㛅?
