宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳2015年第1期产业结构变动与我国货币流通速度研究12王延军袁温娇秀渊上海立信会计学院经贸学院袁上海201620曰上海财经大学公共经济与管理学院袁上海200433冤12摘要院与现有研究不同袁本文是从产业结构变动视角具体分析了企业融资方式尧融资期限结构和货币需求的产出弹性等因素对我国货币流通速度的影响曰在此基础上袁本文构造了一个衡量产业结构变动的指标袁并对其与货币流通速度的关系进行了实证研究遥理论分析和实证检验表明袁产业结构变动是我国货币流通速度变慢的重要原因袁我国产业结构变动的趋势预示着未来的货币流通速度将会进一步放缓遥因此袁我国货币政策当局应据此有效地控制基础货币投放量以强化货币政策的有效性遥关键词院产业结构曰货币流通速度曰Moore指数曰格兰杰因果关系检验JEL分类号院E42曰L16中图分类号院F832文献标识码院A文章编号院员园园远原员源圆愿穴圆园15雪01-0023-06DOI院
宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳圆园15年第1期平袁从而使货币需求成本低下袁货币流通速度下降遥由图2可见袁从1978年到2012年袁澳大利亚尧加徐蔼婷尧李金昌(2010)通过分析游离于官方GDP指标拿大尧美国尧意大利尧日本尧英国等主要西方发达国家外的交易规模对货币流通速度的影响袁修正了传统的货币流通速度除了少数时间之外袁总体上呈现出不的货币流通速度测度和变化公式袁并测度和分析了断下降的趋势遥尤其是上世纪90年代末期之后袁这一1985要2008年我国M流通速度水平值及变化规律遥趋势更为明显遥其实不仅限于这些国家袁还有相当部1检验结果表明袁随着NOE渊Non-observedEconomy冤系分的其他发达国家尧新兴经济体尧发展中国家也都存统交易量的扩展袁基于传统公式测度的货币流通速在同样的现象遥度水平值明显偏低袁NOE系统较高的货币需求弹性以上现象说明袁经济货币化尧非国有经济发展尧价格致使新增货币的边际收入逐渐下降袁表现为货币流自由化尧证券市场的产生与发展尧外资引入尧交易规模的通速度整体水平值的下降遥统计误差尧利率和汇率管制等经济转型国家特有的一些总结以往的研究可知袁导致我国货币流通速度下因素不可能成为导致诸多国家货币流通速度变慢的共降的原因不外乎有如下因素院经济货币化尧政府部门同原因袁能成为共同原因的必然是这些国家同时具有的和居民部门货币需求的相对变化尧金融创新和企业融因素遥另外袁金融创新也不可能是袁因为金融创新导致货资期限结构的变化尧利率和汇率的管制尧非国有经济币流通速度加快袁而不是变慢曰政府部门和居民部门货的发展尧价格自由化尧证券市场的产生与发展尧外资的币需求的相对变化也不是袁因为在很多国家袁政府部门引入尧我国交易规模的统计误差等遥然仔细推敲袁实际和居民部门的货币需求并没有发生太大变化遥上这些解释都存在着一些不足遥如经济货币化尧非国那么袁究竟是什么原因能使这么多国家的货币流有经济发展尧价格自由化尧证券市场的产生与发展尧外通速度逐渐放缓呢钥在梳理人类经济发展的历程中袁资引入尧交易规模的统计误差尧利率和汇率管制等因我们发现袁技术进步一直扮演了极为重要的角色遥不素大多都与我国特定的经济转型的国情有关遥而事实夸张地说袁任何国家要实现经济增长袁可以在货币政上袁市场经济体系已经比较健全的西方发达国家也普策尧财政政策尧经济体制等方面与其他国家不同袁但都遍存在货币流通速度逐渐变慢的现象渊见图2冤遥离不开技术进步遥技术进步在经济增长过程中的一个重要体现就是产业的不断更替袁旧的产业渐趋衰落袁新的产业不断产生袁循环往复袁最终实现经济的变大变强遥由于各产业部门的融资方式尧融资期限结构尧产品生产周期尧资本有机构成尧产品需求弹性等的不同袁新旧产业部门的更替导致了货币需求的变化袁并继而影响了货币流通速度遥二尧产业结构变动影响货币流通速度的机理分析依据凯恩斯的理论袁货币需求来自三个心理动机遥企业或者个人为了应付日常的支付之需而在一定时间内持有一定数量的货币称之为交易性需求袁交易性货币需求数量与收入呈正比关系曰为了预防意外发生的支付而持有一定数量的货币称为预防性需求袁预防性货币需求数量也与收入呈正比关系曰为了能够投机获利而选择持有一定数量的货币称为投机性需求袁投机性货币需求数量与利率呈反比关系遥这样凯恩斯的货币需求理论可以用式渊1冤来描述院dM=L(Y,i,着)渊1冤P2d图2世界各国的货币流通速度渊1978年-2012年冤其中袁M表示货币需求量袁P为价格水平袁Y为实2数据来源院世界银行统计数据库曰其中袁货币流通速度都按照GDP/M计算得出袁同时袁为了便于比较袁也为了与本文第二部分的分析相一2致袁以后讨论的货币流通速度都是GDP/M遥224
宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳2015年第1期际收入袁i为利率袁着是除了收入尧利率之外能够影响多地采用直接融资的方式来筹措资金遥由此可知袁一个实际货币需求的其他因素遥经济体中第二产业产出占比越大袁货币流通速度就越依据货币数量方程袁货币流通速度可以表示为院快曰反之则慢遥而就第一产业和第三产业两者比较来看袁因为我国第一产业中的企业多是以家庭为单位进PYV=渊2冤dM行生产袁其生产资金主要来源于家庭的自有资金曰第三结合式(1)和式(2)袁得到院产业中的企业规模相对来说更大一些袁家庭自有资金难以满足需求袁所以其融资方式更倾向于贷款遥由此可PYYV==渊3冤PL(Y,i,着)L(Y,i,着)以预期随着第一产业产出占比的降低以及第三产业产由(3)式可知袁货币流通速度取决于实际收入尧利出占比的提升袁货币流通速度将会逐渐变慢遥由图3可率以及能够影响货币需求的诸多因素遥知袁自上世纪80年代末期至今袁第二产业产出在我国不足的是袁(3)式的货币流通速度决定公式是从经总产出中一直占据较高比例但变化不大袁我国产业结济总体的角度考虑名义产出与货币总量之间的关系袁构的变动主要体现为第一产业和第三产业之间的相对而忽略了行业之间的不同遥事实上袁不同行业由于产变动袁即第一产业产出占比的快速下降和第三产业产品生产周期尧资本有机构成不同所导致的融资方式和出占比的不断攀升遥结合以上的理论分析和我国产业融资期限结构的差异袁以及货币需求的产出弹性的差结构变动的实际情况袁我们的结论是院随着产业结构的异袁从而使得行业内企业的货币需求也有很大不同遥变动袁我国的货币流通速度必将变慢遥下面本文将对行业如何影响货币需求并继而影响货币流通速度进行详细分析遥假定一个经济社会中包含三个部门院企业尧金融机构尧家庭遥企业分属三个产业部门袁即第一产业部3门尧第二产业部门和第三产业部门遥企业生产并出售产品袁得到销售收入并向家庭支付工资曰家庭向企业提供劳动袁直接或者间接地向企业提供资金袁并获得相应报酬曰金融机构包含银行金融机构和非银行金融机构袁其作为家庭和企业之间的媒介袁一方面将家庭的储蓄直接或者间接地转移给企业袁另一方面将企业利润以资本利息的方式转移给家庭遥图3各产业产出占GDP比例图渊一冤企业的融资方式与货币流通速度渊二冤企业的融资期限结构与货币流通速度企业的融资方式有两种袁即直接融资和间接融资遥企业的融资期限结构可以分为短期融资和长期直接融资是指企业通过发行股票或者公司债券向金融融资袁这是与企业的资金需求分为流动资金和固定资机构或者家庭直接募集资金遥如果企业通过发售企业金相对应的遥流动资金主要满足企业临时性尧季节性尧债券从银行融通资金袁这种情况相当于企业从银行贷周转性的需要袁而固定资金主要满足企业机器尧设备款袁此时银行创造了信用货币袁从而使得货币供应量增等固定资产投资的需要遥与企业的资金需求相对应袁加袁并使货币流通速度下降曰如果企业向非银行金融机商业银行贷款分为短期贷款和中长期贷款两类遥短期构或者家庭通过发行股票进行融资袁此时袁货币供应量贷款主要针对企业的流动资金需求袁周转特点是一次并没有发生变化袁但是货币流通速度却有所加快遥间接投入袁一次回收曰中长期贷款则主要是针对企业的固融资是指企业通过银行贷款进行资金的融通袁此时袁银定资金需求袁周转特点是一次投入袁渐次回收遥由于资行通过信用创造增加了货币供给袁并使得货币流通速金周转方式的不同袁一般来讲袁短期贷款在总贷款中度下降遥从三大产业的角度来讲袁第一产业和第三产业所占比重越大袁则货币流通速度就越快曰而如果中长内部的企业往往规模较小袁流动资本占总资本比例较期贷款所占比重越大袁则货币流通速度就越慢遥高袁所以多采用自有资金或间接融资方式来筹措资金曰从三大产业的角度来看袁第一和第三产业内部的第二产业中的企业大多规模较大袁流动资本占比小袁更企业规模往往较小袁资金需求多为流动资金袁相对应3限于篇幅和数据袁本文用三大产业产出的变动来代替行业产出的变动遥25
宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳圆园15年第1期的银行贷款多为短期贷款袁第二产业内部的企业规期存款遥在企业的货币需求中袁有相当一部分是用于模往往较大袁长期融资占多数袁相对应的银行贷款多购买中间投入品的袁此时袁不同行业具有很大的异质为中长期贷款遥所以袁在其他条件不变的前提下袁一性遥一般而言袁第三产业中间投入品价格相对较高袁劳个经济体中随着第二产业产出占比的逐步上升袁货动力产出弹性较大袁所以袁第三产业的货币需求弹性币流通速度将会逐渐变慢曰随着第一产业和第三产相对于第一产业和第二产业较高遥也正因为如此袁在业产出占比的增加袁货币流通速度会逐渐变快遥同一附加值水平下袁第三产业的货币需求量要高于根据图3袁我国第二产业产出占比变化不大袁在第一产业和第二产业遥第三产业的快速增长导致货币此不进行讨论曰第一产业产出占比的快速下降将会使需求量的不断攀升袁从而降低了货币流通速度遥得货币流通速度变慢袁而第三产业产出占比的上升则综合以上分析袁由于不同产业内部的企业在融资会使得货币流通速度变快袁至于我国的货币流通速度方式尧融资期限结构以及货币需求的产出弹性上的不变快还是变慢袁则要取决于这两个力量的强弱以及其同袁因此袁随着产出结构的不断变动袁货币流通速度将他一些因素遥会随之而变动遥具体来讲袁随着产业结构变动袁我国的货币流通速度将逐渐变慢遥三尧产业结构影响货币流通速度的实证分析我们将首先构造衡量产业结构变动的指标袁然后通过格兰杰因果检验方法袁对产业结构和货币流通速度之间的关系进行研究遥基于篇幅的限制袁本文的实证研究只针对中国进行遥渊一冤产业结构变动的衡量实证研究中袁通常采用第一或第三产业产出占GDP比重尧结构变动值K和Moore变动指数来衡量产5业结构的变动遥但是袁利用第一或者第三产业产出占GDP比重来衡量产业结构变动存在很大问题袁即它只能反映某一个产业的变动情况袁而不能综合反应三个4图4各产业短期贷款变动图产业的总体变动情况遥所以袁本文将采用结构变动K由图4可知袁自2000年1月至2009年12月袁我值和Moore变动指数来衡量我国产业结构的变动遥国第一产业的短期贷款占总贷款的比例在逐步上升袁结构变动值的计算公式为院n而后在2005年左右开始下降袁第二产业和第三产业K=移|q-q|渊4冤i1i0的短期贷款占总贷款比例则一直处于下降态势袁尤其i=1是第三产业袁下降比例高达20%左右遥其中袁q为第i产业报告期所占比重袁q为第ii1i0因此袁从企业融资期限的角度考虑袁尽管第三产产业基期比重袁n为产业数目袁K值越大说明产业结构业产出占比的逐步上升会加快货币流通速度袁但是袁变动幅度越大遥各个产业短期贷款占总贷款比例的下降袁第一产业产Moore指数的计算公式为院出占比的下降等因素依然导致了货币流通速度的逐nnn+22M=移W伊W/(移W伊移W)渊5冤ti,ti,t-1i,ti,t-1步变慢遥姨i=1i=1姨i=1渊三冤货币需求的产出弹性与货币流通速度式渊5冤中袁W表示t期第i产业产出占GDP的比i,t对于企业来说袁为了追求利润袁其并不希望持有重袁W表示t-1期第i产业产出所占比重遥定义兹=i,t-1过多的货币袁这是因为持有货币的收益率很低遥企业+arccos(M)表示相邻两时期产业向量之间的夹角袁兹越t的货币需求主要是为了应付日常经营活动袁所以袁企大袁则产业结构变化的程度越大遥依据我国的数据计业往往以持有现金和活期存款为主袁只保留少量的定4鉴于数据的可得性袁图4做了2000年至2009年的月度短期贷款变动图遥2004年初期袁各产业短期贷款发生了异常变动袁其原因可能是由于2004年我国宏观经济数据的调整遥为了避免数据的异常变动对图形的干扰袁图4中删掉了2004年1尧2尧3尧5月的数据遥5关于衡量产业结构变动指标的构造袁请参见陈鹏和曹小衡渊2009冤尧王延军尧温娇秀和吴静茹(2011)等遥26
宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳2015年第1期算出的K值和兹值袁如图5所示遥ADF检验遥设置样本周期为1990年至2012年袁重新再进行8格兰杰因果关系检验袁得到结果如表1所示遥表1产业结构变动与货币流通速度的格兰杰因果关系检验原假设 滞后1期 滞后2期 滞后3期 ** ** * Thet不是vm2的格兰杰原因 ()()()* Vm2不是thet的格兰杰原因 () ()() 注院括弧外的数值为格兰杰因果关系检验的F统计量袁括弧内的数值为F统计量的伴随概率遥K为格兰杰因果检验的滞后阶数遥*表示在10%显著性水平6图5我国的K值图和Moore指数图上拒绝原假设袁**表示在5%显著性水平上拒绝原假图5中袁K线代表结构变动K值袁thet线代表计设袁***表示在1%显著性水平上拒绝原假设遥算出的Moore指数遥由图可知袁K线和Moore指数的表1显示袁在5%显著性水平上袁滞后1尧2期时袁走势几乎一致袁所以本文将用Moore指数表示我国产thet不是vm2的格兰杰原因的原假设被拒绝袁滞后3业结构的变动袁而不再对K线进行分析遥期时袁则是在10%显著性水平上原假设被拒绝曰在5%由图5可知袁我国的产业结构在改革开放到上世显著性水平上袁不论是滞后1期尧2期还是3期袁vm2纪90年代末经历了较大波动袁然后在度过了一个较不是thet的格兰杰原因的原假设都无法拒绝遥根据格为平缓的阶段后袁自2008年又开始了较为剧烈的波兰杰因果关系的定义袁可以认为产业结构变化是货币动遥究其原因是袁改革开放初期袁我国社会经济体制发流通速度变化的格兰杰原因袁即产业结构的变化导致生了重大改变袁比如院农村土地制度的改革袁国有企业了货币流通速度变化袁这与前文的理论分析相一致遥的改革袁金融尧保险制度的改革等袁这些改革解放了生那么袁为什么添加了1985年至1989年的时间段产力袁释放了广大劳动者的发展热情袁从而使得各个以后袁格兰杰因果检验的结果会发生如此大的变化钥行业都有了翻天覆地的变化遥由于不同行业发展力度我们认为可能有如下原因院1尧上世纪80年代末90年是不同的袁制造业相对来讲发展得更快袁而农业则相代初期袁恰逢我国国民经济核算体系的转换阶段袁统对慢一些袁所以袁这个阶段我国的产业结构变动相当计方法和统计范围等正不断发生改变袁所以袁这个阶剧烈遥90年代末袁改革开放的野制度红利冶基本释放出段的数据与1992年以后建立起了较为完善的国民账来袁我国的社会经济体制进入了一个相对平稳的阶户体系在可比性上可能存在不足遥尽管我国进行过多段袁所以袁这一时期我国的产业构成也没有太大变化遥次的数据调整袁但基于原始调查数据的缺陷袁依然无2008年袁始自美国的金融危机以及我国自身经济发法保证数据的可比性遥2尧上世纪80年代末期袁我国经展中存在的问题迫使宏观决策层开启了四万亿经济济中计划经济模式的痕迹还比较明显袁投融资体系当刺激计划袁政府主导的投资使得钢铁尧煤炭尧化工尧建然也不例外遥计划经济下的投融资体系的特点之一是材等行业获得了巨大发展袁而四万亿计划没有覆盖到政府主导袁而不是市场主导袁所以袁由此导致的产业结的行业则发展相对迟缓袁我国自此又进入了一轮较大构变化无法反映市场的需求袁产业结构的变化也无法的经济波动周期遥依照经济规律来影响货币的流通速度遥渊二冤格兰杰因果关系检验四尧研究结论与政策建议在进行两变量的格兰杰因果关系检验时袁首先需以货币供应量为中介目标的货币政策袁其有效性要判断变量的平稳性遥对我国的产业结构变动渊用的分析往往是在货币流通速度不变的假定前提下进7thet表示冤和M的货币流通速度渊用vm2表示冤进行行的遥但现实经济金融活动中袁货币流通速度并不是26计算K值和Moore指数时袁本文利用GDP代表我国的总产出袁各次产业的增加值代表相应产业的产出袁所有的数据均来自Wind数据库遥7注意院因为企业融资期限结构既包括短期融资又包括长期融资袁银行信贷既包括短期贷款又包括中长期贷款袁与之相匹配的货币供应量是M袁而不是M袁所以袁本文只考虑利用M计算的货币流通速度遥2128改变样本周期以后袁继续进行ADF检验袁thet和vm2依然都是平稳变量遥27
宏观经济金融政策与货币政策叶上海金融曳圆园15年第1期一个不变的常量袁而且袁本文的理论分析和实证分析的实证研究:1961-2008[J].国际经贸探索袁2009袁25进一步表明袁产业结构变动是导致我国货币流通速度(11)院59-63.逐渐变慢的重要原因遥由此袁我国的金融主管部门在[2]黄桂田袁何石军.结构扭曲与中国货币之制定相应的货币政策时袁应该关注我国的货币流通速谜要要基于转型经济金融抑制的视角[J].金融研究袁度袁以及产业结构和货币流通速度之间的关系遥2011袁373(7)院1-13.有关产业结构的理论和数据显示袁随着一个国家[3]李治国袁曾利飞.货币需求弹性决定因素的实生产力的发展和发达程度的提高袁第一产业的增加值证研究[J].财经研究袁2007袁33(3)院29-37.和就业人数比重袁将呈现不断下降的趋势袁第二产业[4]刘明志.中国的M2/GDP(1980-2000)院趋势尧水将呈现先上升然后下降的趋势袁而第三产业则是逐步平和影响因素[J].经济研究袁2001袁2院3-12.上升遥例如院2011年美国的国内生产总值构成中袁农[5]唐国兴袁徐剑刚.引进外资对我国货币流通速业增加值占%袁工业增加值占%袁服务业增度的影响[J].数量经济技术经济研究袁2006袁10院91-100.加值占%曰在日本袁农业增加值占%袁工业增[6]王延军袁温娇秀袁吴静茹.产业结构变动与我国加值占%袁服务业增加值占%曰而我国则是宏观经济波动[J].华东经济管理袁2011袁25(2)院21-23.农业增加值占%袁工业增加值占%袁服务业[7]王宇伟.不同经济部门的货币需求差异研究增加值占%遥对比我国与西方发达国家的数据袁要要中国货币需求不稳定的一个新解释[J].经济科预示着我国未来的产业结构变动将呈现第一产业产学袁2009袁4院31-42.出的比重进一步下降袁第二产业占比亦逐步下降袁而[8]王曦.经济转型中的货币需求与货币流通速度第三产业占比逐步上升的局面遥那么袁这一产业结构[J].经济研究袁2001袁10院20-28.变动趋势将会给我国的货币流通速度带来什么呢钥[9]伍超明.货币流通速度的再认识要要对中国为了便于分析袁我们忽略了第一产业的变动袁这1993-2003年虚拟经济与实体经济关系的分析[J].经主要是因为第一产业的产值在GDP中占了较小的比济研究袁2004袁9院36-47.例袁忽略后并不会影响分析的结论遥结合前文关于产[10]徐蔼婷袁李金昌.中国货币流通速度及变化规业结构与货币流通速度之间关系的分析可知院第一袁律要要一个新的分析视角[J].财贸经济袁2010袁10院37-从企业的融资方式和货币需求的产出弹性看袁我国产44.业结构变动的趋势表明袁随着未来第二产业产出占比[11]易纲.中国的货币尧银行和金融市场:1984-下降和第三产业产出占比上升袁我国的货币流通速度1993[M].上海院上海人民出版社袁1996.将会继续变慢曰第二袁从企业融资的期限结构看袁尽管[12]赵留彦袁王一鸣.中国货币流通速度下降的影理论表明袁第二产业产出占比下降和第三产业产出占响因素院一个新的分析视角[J].中国社会科学袁2005袁4院比上升将导致货币流通速度加快袁但根据图4我们应17-28.该注意到袁近几年三大产业的短期贷款在总贷款中所[13]左孝顺.货币流通速度的变化院中国的例证占的比例都有一个明显的下降趋势袁这一趋势在一定(1978-1997)[J].金融研究袁1999袁6院39-46.程度上抵消了产业变动所带来的货币流通速度的增[14],.,1997,冶PersonalSec鄄加遥综合以上两点分析袁本文认为袁我国未来产业结构torMoneyDemandintheUK冶[J].OxfordEconomicPa鄄的变动趋势要要即第一产业产出占比的下降尧第二产pers,NewSeries,Vol49,,Apr.,-206.业产出占比的下降以及第三产业产出占比的上升袁预[15]Goldfeld,.,1976,冶TheCaseoftheMissing示着我国的货币流通速度将进一步放缓遥Money冶[J].BrookingsPapersonEconomicActivity,Vol.鉴于我国未来的货币流通速度可能会随着产业1976,,-739.结构的变动而进一步放缓袁我国的货币尧金融主管部[16]Mankiw,,.,1986,冶MoneyDe鄄门应该有效地控制基础货币投放量袁以预防由此可能mandandtheEffectsofFiscalPolicies冶[J].Journalof带来的通货紧缩遥同时袁在制定货币政策的时候袁要将Money,CreditandBanking,,,Nov.,-429.由于货币流通速度变快所带来的干扰考虑在内袁以实[17]Wilbratte,.,1975,冶SomeEssentialDiffer鄄现货币政策对宏观经济运行的有效调节遥encesintheDemandforMoneybyHouseholdandby参考文献院Firms冶[J].TheJournalofFinance,,,Sep.,.[1]陈鹏袁曹小衡.台湾经济波动与产业结构变动渊责任编辑院姜天鹰冤28
