我国证券市场融资融券的信息含量之金融学研究--基于标的证券
非正常报酬率分析
本文是一篇金融学论文，本文主要的研究目的是探讨融资融券是否具有信
息含量，融资融券的推出对于证券市场交易价格是否具有稳定作用。以深
沪两市融资融券的标的范围上市公司作为研究对象，采用理论和实证相结
合的研究方法，对融资融券的信息含量进行检验和分析研究。
1绪论
本文研究背景和研究意义
本文研究的背景及目的
融资融券在国外又被称信用交易或者是保证金交易，在我国融资交
易主要是指证券公司出借资金给投资者用于买入证券，融券交易是指证券
公司出借证券给投资者用于证券的卖出。2010年 3月 31日，融资融券作
为我国重要的金融创新工具在资本市场上推出，使得我国Ａ股证券市场结
束了多年的单边交易环境，是我国证券市场史上不可忽视的事件。截至
2018年 5月 10日，融资融券试点启动到现在已历经 8年，在这期间，融
资融券的标的证券范围不断扩大，标的证券从最开始的 90只扩大至现在
944只，融资融券交易总量也不断增长，达到了 9887亿元，而且期间最
高峰到达过 2万亿元以上的巨大规模。不可否认，融资融券已经是我国证
券市场非常重要的投资工具，但是融资融券的披露信息对于我国证券市场
的价格发现效率影响如何，这是本文对融资融券信息含量进行实证探讨的
研究背景。
本文研究的意义
首先，本文研究具有一定的现实意义。我国的证券市场由于起步比
较晚，发展时间也较短，许多制度都是从国外成熟市场引进。融资融券作
为我国金融创新工具，同样引进于国外成熟市场，其旨在于丰富我国金融
投资工具，同时肩负着稳定市场的责任。通过融券卖空从而终结了我国长
期的单边做多机制，因此，一直以来，融资融券制度被视为有利于我国证
券市场形成“内在稳定器”机制，有助于股票价格发现，同时增加了证券
公司的盈利模式，改善金融环境。基于这一系列的政策目的，对融资融券
的实证分析有助于我们进一步深入了解融资融券的作用，为以后我国金融
创新的政策建议提供现实借鉴意义。
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究方法和内容
研究目的和方法
融资融券作为我国证券市场里程碑式的投资工具创新，
其体现了我国证券市场的重大革新，对证券公司的业务创新起到了积极的
意义。在推出之前，各方都翘首以盼，期望融资融券和转融通平台的搭建
促进金融市场的资本流动，优化证券市场资源配置，提升证券市场的运行
效率。但是推出 8年以来，实际的市场效果如何，这有待于我们学者开展
大量的实证检验来揭示。
本文主要的研究目的是探讨融资融券是否具有信息含
量，融资融券的推出对于证券市场交易价格是否具有稳定作用。以深沪两
市融资融券的标的范围上市公司作为研究对象，采用理论和实证相结合的
研究方法，对融资融券的信息含量进行检验和分析研究。
本文的研究方法是：
（1）定性分析法
本文首先采用定性分析法，介绍我国证券市场上融
资融券交易情况，归纳和总结我国融资融券市场的一些交易特点，在融资
融券交易市场概况的基础上做一些初步的定性分析，初步分析融资融券的
推出对我国股价交易的影响效果。
（2）实证研究印证
本文在理论研究的基础上，根据相关实证理论，建
立相应的回归方程楔型，研究融资融券的信息含量具体情况，对融资融券
交易数据和股价变动等相应数据进行相关性检验，以实证方式深入研究和
探讨融资融券的信息含量问题。
在实证研究中，本文分别采用了统计学中的假设验
证法，事件研究法和回归分析法对于融资融券的信息含量进行多角度验
证，保证研究结果的碓确性。
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2文献回顾
国外研究现状
国外繭资繭券方面研究
在国外成熟的资本市场，融资融券几乎是和证券市
场一起诞生的，因此，国外对于融资融券的研究是比较多的。国外在融资
融券的研究主要基于几个方面，一是在于保证金比例变化和股市波动之间
的相关性研究，二是在融资融券等保证金交易是否扩大或者加剧股市波动
等市场效果方面的研究。
由于国内的融资融券开展时间至今虽有
8个年头，但是初期关于融资融券的研究文献并不是很多，特别是在融资
融券试点开展的前期主要集中在融资融券的风险控制，模式选择等方面的
研究。融资融券开展试点之后，国内开始有研究者借鉴其他国家地区的数
据做了一些关于融资融券与证券市场波动性方面的研究。
胡继之和于华在我国融资融券没
有开展的时候，就对美国、中国台湾和日本的融资融券模式进行过全面的
分析，为我国开展融资融券的模式选择提供一定的架构设计设想，为制度
建设提供参考。黎元奎详尽分析了美国和日本的融资融券模式存在的相同
与不同点，提出我国开展融资融券业务按不同阶段设计的建议，先进行总
体设计，然后分步推进，同时在推进过程中以单轨制集中授信模式为过
渡，最终实行市场化模式的方法。陈晓舜却得出不同的规划方法，他主张
中国大陆直接采用分散授信模式进行制度安排，主要基于设立证券金融公
司链条太长。陈建瑜通过对美国、日本和台湾的研究提出我国应采用集中
授信模式，在加强监管的情况下建立证券公司融资借贷平台。任彦也对美
国、日本、中国台湾的融资融券制度进行了分析，他主要从交易模式、监
督管理和资格认定几个角度进行了比较，认为一个国家或地区采用怎样的
融资融券交易模式是要根据当地的市场化程度来进行选择的，不同的市场
化程度会决定不同的制度。在模式选择上的研究由于我国融资融券的推出
而告一段落，事实上，我国最终采用的是集中授信模式，主要由证券公司
和证金公司进行统一的平台化操作。
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文献述评
综上所述，从国内外的文献
回顾来看，早期融资融券完全以信息含量定义的角度研究的文献是相对偏
少，近期以融资融券的另一个角度研究信息含量，如股价波动，特质性信
息含量，定价效率等方面的研究会相对多一点。而其他类型的股价信息含
量研究文献显示，以股价、会计数据等为基础的信息含量研究文献在早期
是比较多的，后期则偏向于资本市场定价研究，这也和国外的研究趋势基
本相同，体现了信息含量的研究方法从会计数据和公司基本面信息角度逐
渐转移到资本市场的定价研究，信息含量的研究方法是可以借鉴的。从国
外文献来看，信息含量的研究基于有效假说，主要的研究方法都是基于所
研究的对象是否对证券价格报酬分布产生影响，即研究对象是否具有信息
含量。本文研究的目的就是对融资融券进行一个实证分析，试图证明融资
融券对我国证券市场的影响，因而信息含量的研究方法是可以借鉴的。从
国内的研究文献看，国内早期融资融券方面的实证研究由于数据的缺乏，
因而实证方面的研究偏少。然而国内的股价信息含量的研究成果相对较
多，这也为本文进行融资融券的信息含量研究提供一定的参考作用，同时
也为本文的研究指明了方向。
鉴于国内关于融资融
券信息含量的实证研究角度和研究时间范围各不相同，本文在前人的基础
上以 2014年第四次扩容的融资融券标的为样本范围，并采用事件研究法
和回归分析法进行实证研究，希望能够对国内融资融券信息含量的实证结
果赛所丰富，供其他学者参考。
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3我国融资融券交易的概况............12
我国融资融券历史发展阶段..........12
融资融券市场交易情况...........13
4我国融资融券信息含董实证研究..............22
理论分析................22
有效市场假说理论..........22
信息含量研究理论.........22
5主要结论以及政策建议.................36
主要结论.............36
结论分析..............37
4我国融资融券信息含量实证研究
理论分析
有效市场假说理论
........................
5主要结论以及政策建议
主要结论
本文主要通过事件研究法和回归分析法对融资融券的信
息含量进行了研究。以我国证券市场融资融券的第四次扩容日 2014年 9
月 22日作为研究的事件日，：经过一定的筛选标准确定第四次扩容的标
的证券相关研究样本，对标的证券进行基于非正常报酬率的事件研究，实
证分析披露的融资融券信息含量。同时进一步以标的证券为样本对融资融
券信息的各项具体指标进行回归分析，研究各项具体指标的信息含量相关
关系。根据本文的实证结果得出以下主要结论：
我国的证券市场融资融券第四次扩容的标的
证券在 2014年 9月 22日后的半年内，其融资融券信息披露中的融资指标
比融券的信息含量检验更显著。根据本文对关于融资融券五个具体指标和
CAR，构建的回归模型进行的回归分析，得出除了创业板的融资买入额指
标外，其他交易所市场中的样本都体现出融资相关的指标融资余额和融资
买入额都具有显著的信息含量。而融券相关的融券余额和融券卖出量由于
量太小没有通过信息含量的显著检验。
我国的证券市场融资融券第四次扩容的标的
证券在 2014年 9月 22日后的半年内，我国证券市场不同的市场板块，沪
市、深市和创业板的融资融券信息含量是不同的。本文在基于非正常报酬
率的事件研究和基于回归模型的相关性研究时，都对不同市场的样本进行
了分类研究，研究结果得出沪市和深市的融资融券信息含量相比较于创业
板的融资融券信息含量更显著，这其中与创业板祥本数偏少有关，但也一
定程度体现了沪市和深市的交易市场比创业扳更加成熟，融资融券的规模
更大，市场相对要有效。
参考文献（略）
