西安财经学院学报第26卷第2期Vol. 26 2013年3月Joumal of Xi’an University of Finance and Economics Mar. 2013 非理性投资与股票最优价格水平张婷，吕东镑，蒋先玲(对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京100029) 摘要:文章首先采用Tobit模型研究了我国股票市场的投资者结构，发现个人投资者持股比例与股票价格显著负相关。由于个人投资者易出现非理性投资，因而个人投资者持股比例高的股票受到投资者非理性因素影响较大。然后，分别采用四因子模型和Fama&. MacBeth时间序列横截面回归法，验证了价格水平与投资者非理性因素的关系，IlP:与高价格股票相比，低价格股票受到投资者非理性因素影响较大，收益率更高。最后，将投资者情绪加入到股票最优价格水平模型中，完善了该模型，为公司管理层提供了一个更加全面的股票最优价格水平的分析框架。关键词:股票价格水平F最优价格模型p非理性投资z投资者情绪中图分类号:文献标识码:A文章编号:1672--2817(2013)02一0005一06差会显著增大。Mcinish和Wood(1992)指出，随着股票价格增加，买卖价差会逐渐减小。可见，股票价一、引言格水平越低，交易成本越高，因而能够获得更高的补股票价格水平CPriceLevel)描述了股票价格的偿，即要求回报率越高，反之亦然。高低程度。在数量上，公司的价值等于其所发行的另外，价格水平还与投资者结构有关。Falken总股本(普通股数量〉与股票价格之积。若该公司所stein(996)发现，共同基金偏好投资高价格水平的发行总股本上升，则股票价格水平就相应降低，反之股票，基本不投资低于每股5元的股票。在研究则上升。因此，上市公司可以通过改变总股本来任IPO时，Fernando等人(2004)也发现高发行价的股意调整公司股票的价格水平。票能拥有更大比例的机构投资者。相比之下，个人大量的实证研究显示，股票价格水平能够通过投资者则偏好投资低价格水平股票。Schultz成本效应、股东数量效应和监督效应来影响股东的(2000)指出，在股票分割导致股票价格水平下降后，要求回报率。股票交易中的绝大多数购买者都是个人投资者。Brenman和Hughes(1991)认为，股票价格水D'Mello、Tawatnuntachai和YamanC2 003)进一步平与交易成本有关，表现为低价格股票的交易佣金发现，由于个人技资者的偏好，股票拆分后，个人股较高，而高价格股票的交易佣金较低。在研究股票东数量和比率会显著增加。股东数量越大，熟悉这拆分时，学者们也发现了类似关系。在股票拆分后，家公司的投资者越多，投资者对公司的要求回报率股票的价格水平会下降，Conroy、Harris和Benet就越低CMerton，1987)。(1990) ，Schultz(2000)分别发现买卖价差和有效价Fernando、Gatchev和SpindtC2 004)进一步指收稿日期:2012--12--17基金项目z国家社科基金项目(12BJY151)作者简介:张婷(1984一)，女，黑龙江佳木斯人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生，研究方向为金融市场与行为金融z吕东错(1985一)，男，土家族，海南倍州人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生，研究方向为金融市场与行为金融;蒋先玲(1965一)，女，湖北武汉人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院副院长，教授，博士生导师，研究方向为金融市场与项目融资。5
西安财经学院学报出，机构投资者能够发挥监督公司经营的作用，机构资者数量，等于QI与QR之和，X表示该公司资产占投资者比例越大，越有助于降低要求回报率(Gomp市场组合的比重d表示投资者的风险厌恶系数Jers和Metrick，200D。表示该公司的特有风险。综上所述，现有研究都是基于理性角度分析股第二，类似FKS模型，要求收益率应包括机构票价格水平。然而，非理性投资对股票最优价格水投资者的监督效应和成本效应。机构投资者能够发平决定是否具有影响，目前研究尚少。中国股票市挥对公司经营的监督作用，有效地降低公司治理风场属于新兴的资本市场，个人投资者占据市场主体，险，进而降低投资者对其的要求收益率。机构投资者非理性投资方式更容易影响市场走向，投资者行为投资比例越大，边际监督好处就越多，监督效应也就是一个不能忽略的重要因素(蒋先玲等，2012)。因越明显，表示为:此，本文将重点探讨非理性投资对于股票最优价格M一θr-QIQI 一=tJrV ::一一一一一:-VVJV QI十~VQI(V)+//ρ 水平决定的影响，通过研究，完善最优价格水平决定其中M表示监督效应，V表示边际监督好处，(h模型。表示机构技资者比率。二、股票最优价格水平决定模型另外，价格水平与交易成本有关。在沪深两市进行A股交易时，需要支出佣金(%，起点5元)、印基于Fernando、Krishnamurthy和Spindt花税(买人方支付，%)和过户费〈仅沪市，(2004)的模型(以下简称FKS模型)，结合中国股票%，起点1元)。受起征点影响，价格越低，交易成市场的非理性特征，将投资者情绪考虑进来，本文建本越高，投资者对该公司的要求回报率增加，以下称立了一个更加适合中国股票市场的最优价格水平模型，描述了管理层如何权衡价格水平高低的影响，降为"成本效应"。记为:C=丘，其中，c表示成本效ρ 低要求回报率，即增加股票价值，最终实现投资收益应，a表示成本系数，ρ表示股票价格。率最大化。第三，在新兴资本市场中，特别是在以噪声交易模型中存在机构投资者(1)和个人交易者(R)者为主的中国股票市场中，投资者异质信念对市场两类投资者。我们假设投资者只购买那些他们熟悉影响不容忽视，必须考虑投资者情绪的影响，这是本的公司的股票，投资于一家公司的机构投资者数量文的创新之处。Bake和Wrugle( 2006)指出，投资者和个人交易者数量(以占市场投资者总数的比率表情绪使投资者低估风险，高估股票价值，投机需求放示出来)，分别记为QI和QRo大。因此，管理层决定股票价格水平时也要考虑投资因为机构技资者参股能够监督公司运行，有利者情绪高低，即"情绪效应气情绪对股票的影响与股于公司提高经营业绩，以下称为"监督效应"。将机构票价格水平高低有关，记为S(ρ)= index/p，其中ρ投资者参股增加为公司带来的边际监督效应记为代表价格水平，index代表投资者情绪指数。投资者Vo随着边际监督效应增大，投资回报越高，机构投资情绪有助于降低公司的要求回报率，且股票价格水者愿意投资的比率越高，因此机构技资者数量QI被平越低，投资者情绪的作用越明显。定义为边际监督效应U的增函数，即徨rIδv>O。综上分析，公司的股票要求回报率可表示为:而Brennan和Hughes(1991)以及Angel(1997)认为，个人投资者投资数量与股票价格水平呈负相r= rf+卢(rm-rf)+(亏Q)~0"2+C-M一关，与熟悉程度呈正相关。本文将个人投资者投资数S(ρ) 量定义为一个与股票价格水平负相关，与熟悉程度正即为z相关的函数，即也=//p。其中p代表价格水平，/代( 1一[QI+ (f/p)] ) r= rf+民rm-rf)+Jrl 表投资者对该股票的熟悉程度，称为熟悉系数。QI十<//ρ)I 该公司股票的要求回报率由以下三个部分组成:扇2寸-81v一中第一，根据Merton(1987)非对称信息模型，公司要求回报率等于无风险收益率rf、系统风险补偿成本效应、监督效应、数量效应和投资者情绪效问rm-rf)以及与股东数量有关的补偿(以下称为应都能够降低公司要求回报率，提高公司价值。然"股东数量效应")有关。投资者构成有关的补偿表而，这些效应与价格水平的关系不同。选择高股票价示为(1/Q_1)~0"2，其中Q表示投资于该公司的投格水平，能获得成本效应和监督效应的好处;选择低
张婷，吕东锚，蒋先玲2非理性投资与股票最优价格水平价格水平，则能获得数量效应和技资者情绪效应好Share = ao十a1X P (1) 处。以最小化要求回报率为目标，管理层可以通过平Share = ao + al X P十azX Size +向×衡价格水平高低的优劣来选择最优的价格水平，如(2) Turnover 下所示zShare = ao十a}X P十a2X Size +向×p铸=f(a一index)/Turnover十向XIncome (3) Share = ao + al X P + az X Size十向×(一〈α-index)Q + v’f (a一index)[.域l-VQIJ}Turnover 十向XEps (4) 由于每家公司的熟悉系数(f)、成本系数〈α)和边际监督好处(v)各有差异，每家公司都具有适合其中，Share代表个人投资者技资比例♂代表自身的最优股票价格水平。股票月度收盘价的对数;Size代表股票市值的对数;最优价格水平模型描述了一家公司管理层该如Turnover代表年换手率，即年交易股数与流通股数何选择最优的价格水平，对于公司在上市或股票拆之比;Income代表公司总收入的对数;Eps代表每分时如何调整股本来获取最优的价格水平具有重要股盈利。的指导意义。本文的贡献在于强调了最优价格水平2.股票价格水平高低与投资者情绪作用必须考虑非理性因素，即投资者情绪。股票价格水若价格水平能够影响个人投资者持股比例，而平越低，投资者情绪效应越明显，要求回报率越低，且个人投资者易于出现非理性投资并影响市场，那进而股票价值越高，最终技资收益率就越大。下面么价格水平就能够影响投资者'情绪效应的大小。我们通过实证研究来验证降低价格水平是否能通过(1)投资者情绪指数构建技资者情绪来提高技资收益率。本文采用Baker和Wurgler(2006)的主成分分析法(PrincipalComponent Analysis)构造复合型技三、数据来源和研究方法资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量{一}数据来源投资者情绪的缺陷。根据以往研究成果，本文选用根据数据的可获得性，本文选取自2003年1月封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和至2011年12月沪深两市所有A股周数据作为研消费者信心指数作为组成指标，构造股票市场技资究样本，剔除月度交易数据不全的数据，共计2202情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于家上市公司，样本总量155931个。数据来源于85%的准则来选择主成分的个数。CSMAR数据库。Y= al1Dcef十ai2Ipo十ai3Trade+ai4CŁi i (二}研究方法= A/X (i = 1，2，…，的(5)1.股票价格水平与个人投资者持股比例D(Y;) = D(A/X) = A/D (X)A = i 在实务界，噪声交易者会持有一个信念，购买低A/A= 1 A/A= 0 i j 股票价格水平的股票能够更加容易地获得高收益，Index=千LA'X+千LAz'X+…+千~A'X(6) 1即噪声交易者偏好购买低股票价格水平的股票。因~Ài ~Ài ~Ài 而，一家公司的个人投资者与股票价格呈负相关。i=l i=1 i=1 在我国股票市场中，机构投资者由基金、券商集其中'Yi代表第i个主成分;Dcef代表封闭式基合理财、保险公司、社保基金、QFII和其他机构共六金折价率;Ipo代表新股平均首日收益率;Trade代大类组成。因此，个人投资者持股比例等于流通股表市场交易量;Cci代表消费者信心指数;Ài代表第i比例与机构投资者流通股持股比例之差。鉴于持股个主成分的特征值。比例是一个介于O和1之间的受限因变量，因此本(2)股票价格水平与投资者情绪指数文选用Tobin(1958)提出的受限因变量Tobit模型第一，技资组合的四因子模型研究。本文采用动来分析个人技资者持股比例的决定因素。结合以往态调整方法来构造不同价格水平的投资组合。在每研究成果，个人投资者持股比例与公司规模、流动性个季度末，根据股票收盘价大小对股票进行升序排和盈利能力有关。因此，模型中选取公司市值的对列后，将股票等额分配到10个样本中，并采用等权数，换手率、每股盈利作为控制变量，为保证结论稳重方法构造对应的10个组合，其中组合l(Pl)代表健性，本文还选择总收人和每股盈利分别作为盈利收盘价最小的10%股票构造的组合，而组合能力的代理变量。具体模型如下:10(PI0)代表收盘价最大的w%股票构造的组合。
西安财经学院学报与Stambaugh等人(2011)研究成果类似，在间序列横截面回归法进行回归分析，具体模型如下:Fama三因子模型的基础上，引人情绪因子，利用四Rit-R周=因子模型分别对10个组合进行分析。α。+αlSizeitt+的BMit，+的P;,+Œ, (8) R运=aX lndex十bXMKT，十cXSMB.+dX其中.Rit-Rm'表示第t月的股票收益率减去第HML, +eit ( i = . .10) (7) t月的市场收益率;Sizeit表示公司i在前一年末的市其中.Rit表示组合i在t时刻超过无风险收益率场价值，单位为百万元;BMit表示公司i在前一年末的超额收益率;MKT，表示t时刻市场收益率与无风的权益账面值与市值之比。险收益率之差;SMB.表示每月末流通市值排名前囚、实证结果分析30%与后30%股票组合收益之差;HML，表示高账(一}个人投资者偏好与股票价格水平面市值比排名前30%与后30%股票组合收益如表1所示，本文分别采用四个Tobit模型来研之差。究价格水平高低与个人投资者持股比例关系。模型第二.Fama&. MacBeth时间序列横截面回归1仅仅考虑投资者结构与价格水平的关系，模型2中法研究。为了说明股票价格越低，投资者情绪对股票加人了控制变量，包括股票市值和换手率，模型3和收益率的影响越大，本文构造一个代理变量，即P;模型4分别将总收入和每股盈利作为盈利能力的代= lndex，/凡，表示t时期的投资者情绪指数与t时理变量考虑进来。期股票i的价格之比。本文采用Fama &. MacBeth时表1个人投资者持股比例的Tobit模型变量符号模型1模型2模型3模型*惕"* * * *份'* * * bo + (41. 34) () (21. 75) () 一*铮铮一幡.铮p 一…一* * * () (-22. 02) 〈一) () 幡** *铮铮Size 一 () () (一)T山卫+ ) ) () Income 一…() Eps 一…() 注川、赞铃和铃铃援分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。首先，股票价格(抖的系数为负，且统计上显较强，偏好风险高的股票。著。这说明个人投资者持股比例与股票价格呈负相综上，个人投资者偏好投资那些股票价格低、规关，股票价格越低，个人投资者比例就越大。模小、流动性好且盈利能力差的股票。并且以上四个其次，公司规模(Size)的系数为负，且统计上显模型自变量的回归系数符号完全相同，这也充分说著。因此，本文的研究成果与前人研究结论一致，个明了本文实证研究结果的稳健性。人投资者偏好投资小公司。(二}投资者情绪与股票价格水平再次，个人投资者持股偏好流通性强的股票，即由于个人投资者易于出现非理性投资，且偏好股票年换手率(Turn)高的股票。流动性越大，技资低价格股票，因而投资者情绪与股票价格具有一定者变现的能力就越强，因而能够受到个人投资者联系。本文采用主成分分析法构造复合型投资者情青睐。绪指数，并根据中位数来判断投资者情绪高低。当最后，个人投资者持股比例还与公司盈利能力投资者情绪大于样本中位数时，本文认为投资者情有关。无论是选择总收入(lncome)还是选择每股盈绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。利(Eps)作为盈利能力的代理变量，盈利的系数始如表2所示，组合lCPl)至组合10(P10)表示终为负。可见，个人投资者在投资过程中的投机心态根据股票价格由小到大的10个组合的超额收益率，8
张婷，吕东错，蒋先玲2非理性投资与股票最优价格水平即股票组合收益率与无风险收益率之差。投资者情显，收益率越高。绪由低落变成高涨时，低价格股票组合超额收益率如表3所示，四因子模型也进一步验证了以上大幅上升，即组合lCPD能够获得高达%的收结论，从组合lCP1)至组合10(P10)，情绪指数的系益率上升，而组合10(P10)仅仅获得%的收益数由逐渐减小至一，而且P值也逐渐下率上升。可见，技资者情绪对低价格股票组合影响降，特别是组合7(P7)至组合10(P10)的情绪指数力较大。系数巳经不具有统计显著性。综上，随着价格水平从整体来看，组合lCPD至组合10(P10)超额提高，情绪对股票组合收益率的影响能力逐渐下降。收益率下降，组合lCPD回报率为%，而组合不同价格水平的股票受到投资者情绪的影响程度是10(P10)的回报率仅为%。在投资者情绪的作不同的，因而有必要将投资者情绪加入到股票最优用下，股票价格越低，受到投资者情绪效应影响越明价格决定模型中。表2十组合的超额收益率(单位:%)P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 回报率1. 91 1. 70 1. 62 1. 45 1. 37 1. 16 1. 23 1. 18 1. 13 1. 18 情绪低 一一 一 一 一 -1. 62 一情绪高 5. 66 高一低 6. 10 表3四因子模型回归结果Po-P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 一」∞A川a--uω*僻儒* * * *铃幡 费情骨* * Index O.∞9 o.∞9* O.∞4 <udU也∞8)(α∞6) (0.∞6) (α∞1) (0.∞肋()(0. 113) () () h但<T1. 065铮铮*1. 056 1. 065 *铮铮1. 034 铮铮幡1. 028* * * * * * 1.∞9… *铮惕(0.α刀)(0.α)()) (0.α刀)(0.α刀)(0.α)()) (0.α刀)(0.α泊)(0.α刀)(0.α)()) (0二α卫0)5MB * * 一o.侃4* * -0. 030 -0. 022一o.∞6一o.∞5O.∞8 * * (α036) (α103) (队177)也292)也410)似797)也817)也臼9)() () E也~ 一队087一一队029o.∞3 O. 044 o. 096曾.幡* *幡<)() ()也349)() ()也963)() (0.α刀)(0.∞5) 注:骨、铃赞和善铸祷分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。表4Fama ßιMacBeth时间序列横截面回归结果观点一致。解释系数Fama ßιMacBetht值 2五、结论P值MeanR变量标准差根据经典金融学理论，股票价格水平高低与公截距一 一 司股票价值和股票收益率不具有必然联系，价格水Size 一 7 一 平仅仅表示每股市值的指标而已。然而，一些学者BM * * 的研究成果发现，股票价格水平对股东的要求收益P* * 1. 85 率具有重要影响。股票价格水平升高时，既能够减注川、铃养和铸祷势分别表示在10%、5%和1%的显少交易成本，还能够吸引机构投资者而获得"监督效著性水平下拒绝原假设。应"股票价格水平下降时，股票能够吸引更多股东，产生"熟悉效应"。可见，以上研究都是基于理性角为了进一步验证本文结论，采用Fama& Mac›度去探讨价格水平高低的利弊。Beth时间序列横截面回归法进行分析，结果如表4通过实证研究发现，中国股票市场的个人投资所示。公司市值Size的系数为负，但不显著，说明者偏好投资低股价的股票，容易进行非理性投资。我国股票市场小公司效应(SizeEffect)不显著;账因此，股票价格越低，投资者情绪效应越大，股票收面市值比BM的系数为正，且统计显著，说明我国股益率就越高。这说明在股票价格水平决定过程中必票市场存在价值溢价效应(ValuePremiums);代理须要考虑技资者非理性投资因素。本文的创新之处变量P糠的系数为，且统计显著，说明价格在于验证了非理性投资因素影响(即"情绪效应勺的越小，投资者情绪对股票收益率的解释更强，与本文9
西安财经学院学报存在，并将其引人最优价格模型中，完善了该模型，1991( 46) : 1665-1691. [7J DANIEL K D, HIRSHLEIFER D, SUBRAHMANY›为公司管理层提供了一个更加全面的股票最优价格AM A Investor psychology and security market under›水平的分析框架。and over reactions[JJ. Joumal of Finance, 1988(53): 从公司管理层角度上看，在IPO或股票拆分1839-1886. 时，应该尽量增大股本使股票价格水平下降，充分利[8J EDW叹DA DYL, WILLIAM B ELUσIT. The share 用市场情绪作用。当然，从政府监管角度上看，应该price puzzle[J]. Journal of Business, 2006,79(4): 2045-尽量避免公司在上市或拆分时，过度扩大股本，导致2066. 市场非理性，对市场造成冲击。[9J LAMOUREUX, CHRISTOPHER G, PERCY PCX>N. Themarket r臼.ctionto stock splitsDJ. Journal of Finance, 参考文献1987(42):1347-1370. [1J 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜一←抑价或口。JFERNA1叫00，CHITRU S, SRINlVASAN KRISH›者溢价[1].管理世界，2007(3):51-61. NAMURTHY, P AUL A SPINDT. Are share price [2J 蒋玉梅，王明照.投资者情绪与股票收益z总体效应与levels informative? evidence from the ownership, pri›横截面效应的实证研究[1].南开管理评论，2010(3):cing, tumover and performance of lPO firms[JJ. Jour›nal of Financial Markets,2004 (7):377一403.[3J 蒋先玲，昌东错，张婷.春节文化，一月价值溢价效应与[l1J MALCOLM BAKER, JEFFREY WURGLER Inves-投资者非理性投资口J.财贸经济，2012(7):56-62. tor sentiment and the cross -section of stock retums [4J 花贵如，刘志远，许蓦.投资者情绪、管理者乐观主义与[JJ. Joumal of Finance, 2006(61): 1645一1680.企业投资行为口J.金融研究，2012(9):178-191.口2JROBERT F STAMBAUGH, JIANFENG YU, YU [5J 易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究:CICSIYUAN. The short of it: investor sentiment and anom›的构建[JJ.金融研究，2009(11):[J]. 10urηal of Financial Economics, 2012 (104) : 288-302. [6J MlCHAEL J部ENNAN，PKfRlCIA J HUGHES. Stock prices and the supplof infonnation[J]. Jo旧回1of Fmance, Irrational Investment and the Stock Optimal Price Model ZHANG Ting, L V Dong-kai ,] IANG Xian-ling (School of lnternational Trade and Economics. Universtity of lnternational Business and 100029, China) Abstract: This paper uses Tobit model to find that individual investors prefer investing in the low-price stocks. lndividual investors are prone to do irrational investment. And then, it uses Four-Factor model and Fama ßιMacBeth time series cross-sectional regression method to verify that low-price stocks have been aHected more by irrational factors, that is: low-price stocks have higher return than high-price stocks by the reason of irrational factors of the investors. lrrational factors should be added to Optimal Price Model to provide a more comprehensive analysis framework for the management to decide the optimal price level. Keywords:stock price level;optimal price model; inrational investment; investor sentiment (责任编辑:任燕)10
