投融资管理
一、当前投融资管理的背景分析
1.经济周期与发动机产业
土地→房地产→汽车→金融→信息
（1）土地批租：“八五” 万公顷；“九五” 17万公顷；“十五” 30万公顷 “十一五” 31万公顷
（2）房地产
(销售：“八五”亿M2;“九五”亿M2；“十五”亿M2 “十一五”16亿M2
(个人购房：“八五”34％；“九五”60％；“十五”88％ “十一五”92%
(住房金融：“八五”1000亿元；“九五”4000亿元；“十五”21300亿元 “十一五”43100亿元
(房价高企（上海 办公楼均价16041/平方米 住宅11457元/平方米）
(住房政策先左后右
（3）轿车
(销量：1995年万辆；2000年64万辆；2005年136万辆；2010年万辆
(价格：生产成本50％；制造厂加成10％；零售商加成8％；进口关税7％；增值税7％；销售税7％；其他税11％
(汽车消费金融：银行、厂商、财务公司、保险公司
（4）汽车
(销量：2005年600万辆；2010年1000万辆
(产能：2005年1000万辆；2010年2000万辆
（5）旅游
(收入：“八五”3700亿元，占GDP的3％；“九五”17500亿元，占GDP的％；“十五”50000亿元，占GDP的10％（全球排名前5位）
（6）钢铁
(矿石：2000年亿吨（内3：外1）；2005年亿吨（内：外）
(产能：2000年亿吨；2005年亿吨；2010年亿吨
(消费：2000年亿吨；2005年亿吨（建筑53% 机械14% 汽车5% 农用车% 造船% 铁道2% 石油% 家电% 集装箱1%）
（7）石油
(产量：1995年亿吨；2000年亿吨；2005年亿吨；2010年亿吨；2015年亿吨；2020年亿吨（全球第五大产油国）
(消费：1995年亿吨；2000年亿吨；2005年亿吨；2010年亿吨；2015年亿吨；2020年亿吨
(进口：1995年亿吨；2000年亿吨；2005年亿吨；2010年亿吨；2015年亿吨；2020年3亿吨（全球第二大石油进口国）
（8）煤炭
(产能：2006年22亿吨；闲置能力1亿吨
（9）焦炭
(产能：2005年3亿吨；闲置能力亿吨；在建亿吨
（10）电力
(产能：2005年5亿千瓦；2007年8亿千瓦
（11）电解铝
(产能：2005年1030万吨；闲置能力260万吨；企业亏损超过六成
（12）铜冶炼
(产能：2005年205万吨；2007年370万吨；国内铜矿缺口1/3
（13）合金
(产能：2005年2220万吨；闲置能力1330万吨
（14）电石
(产能：2005年1600万吨；闲置能力800万吨
（15）纺织
(产能：2000年3400万锭；2005年7500万锭；供给过剩
2.近年主要宏观经济指标走势
(1)利率
(2)汇率 人民币还将持续升值：2009-2011年 1美元兑人民币、、； 1欧元兑人民币、、； 100日元兑人民币、、
二、政府投融资动因
1、市场失灵论：公共物品 外部经济 信息不完全 自然垄断
2、特殊企业论：政府企业 产业调整 产业布局
3、主轴关系论：社会平台 投资环境
4、政治利益论：政治人 经济人 集团利益
三、政府投资原则
1、市场有效性
2、非赢利性
3、示范性
4、产业标准和效率
四、政府投资的政策工具
1、财政政策工具
（1）政府采购：公共性 非赢利性 管理性 公开性 政策性 广泛性 数额大
（2）转移支付：失业救济金 农产品维持价格 福利支出 公司稳定股息
2、货币政策工具
(1)信用贷款
(2)政府外债
3、产业政策工具
（1）基础设施
（2）产业资源分配
（3）产业组织
（4）产业技术
4、国企投资管理
（1）分级分类管理
（2）引入市场机制
（3）合同与自治
（4）民主化
（5）监督与稽核
五、政府投资规模
1、绝对规模：1993年为2000亿元；1995年为3800亿元；2001年为7000亿元；2005年10000亿元；2009年21000亿元。
2、相对规模：1992—2005年投资年均增幅%；财政收入年均增幅%；投资占财政支出的比例年均%
六、政府投资结构
1、基础设施占%；教育占%；科技%；卫生%；农业%；国企更新改造%；其他%
2、中央与地方政府投资比例： 1：3
3、地区分布：东部%；中部%；西部%
4、人均投资： 东部元；中部元；西部元
七、政府投资存在的问题
1、投资产业关联度低
2、投资资金浪费严重：自利性项目多 有效率60% 重复建设
八、国债投融资运行状况
1、国债融资规模稳步扩大
（1）1981-1989年：年均57亿元；
（2）1990-1993年：年均251亿元；
（3）1994-2000年：年均2904亿元；
（4）2001-2005年：年均5500亿元
（5）2006-2010年：年均8500亿元
2、国债投资运行状况
（1）1998-2001年投资10000亿，项目15600个，拉动GDP增长个百分点
（2）农网建设%；防洪抗涝%；交通运输%；技术改造%；西部开发%；高校扩招%
3、国债投资趋势
九、基础设施投融资运行状况
1、基础设施投资状况
（1）西部地区基础设施投资增长显著：重点项目49个 总投资12000亿元
（2）农村基础设施投资稳步增长：财政金融投资占农村固定资产总投资的12%
（3）城市基础设施投资总体不足：发展中国家平均水平是基础设施投资占政府投资50%，占一国总投资20%，占GDP4%；我国政府投资%，占全国11%，占%
（4）民间投资比重偏低：工业国20%，发展中国家8%，中国%
（5）外资规模较小：工业国18%，发展中国家12%，中国%
2、国外基础设施投资情况
（1）法国
资金来源：市政税收（企业税收 、住房税、地产税），经营开发与分摊税（垃圾处理税、交通税），城市规划税和开发税，财政拨款，银行贷款，企业投资，长期债券，基金投资
价格管理：中央政府管天然气、电力、地铁价格；地方政府管供水、公交、垃圾处理价格。例如，水价=自来水公司成本%+污水费35%+防污设施专项税13%+增值税5%+税资源保护专项税2%+乡村水网专项税1%
委托管理：政府将基础设施的经营权通过招标方式交给企业，由其通过对用户收费的方式，负责基础设施项目的开发和管理。
（2）美国
资金来源：税收，财政拨款，基金投资
立法保证
3、基础设施投融资的趋势
（1）投资项目的经济差别与政府投资分布
公益性：科学、文化、教育、卫生、体育、环保、广播电视、公检法、政府、社团、国防等
基础性：农、林、牧、渔、水、气象、能源、交通、邮电、通信、地质普查等
竞争性：工业（不包括能源）、建筑业、商饮、仓储、房产、金融保险等
公益性、基础性、竞争性投资项目的经济差别
因素分类
项目分类
资本
系数
经济
效益
社会
效益
规模
经济
资金
周转
经济
风险
公益性投资项目
3
3
1
3
3
3
基础性投资项目
1
2
2
1
2
2
竞争性投资项目
2
1
3
2
1
1
（2）目前我国政府投资：公益性%，基础性%，竞争性%
中美两国政府财政支出的分配比例 单位：%
国家
生产性支出
基础收入
社会保障
行业管理
国防费用
中国
40．68
27．39
8．63
13．49
9．81
美国
5．48
8．48
54．66
3．37
28．01
十、4万亿投资与受益产业
1.廉租住房、棚户区改造 4000亿元
（1）松闸 提供开发贷款
（2）减免首套小户型住房税费
（3）清理二手房市场税费
2.农村水电路气房 3700亿元
（1）提高农机农资补贴
（2）提高农产品收购价
（3）家电下乡
（4）改建农村公路30万公里 西部建制村通公路
3.铁路、公路、机场、水利、城市电网改造 15000亿元
（1）铁路 2008年3300亿元 2009年5500亿元（3500+2000） 2010年6000亿元（3000+3000）
直接受益行业：基建40% 钢轨紧固件20% 车辆15% 配套其他25%。
（2）公路 2008年6645亿元 2009年9000亿元（6000+3000） 2010年9500亿元（6000+3500）
2008年公路总里程万公里，其中高速万公里；2020年公路总里程300万公里，其中高速10万公里。
直接受益行业：水泥 15300万吨 钢材1700万吨 沥青3230万吨 建筑机械（混凝土机械3亿元 挖掘机械13亿元 装载机械11亿元 起重机械11亿元 配套机械16亿元）
公路建设立项项目表
长三角公路建设网
4.医疗卫生、教育、文化 1500亿元
直接受益行业：医院500亿元 制药400亿元 学校300亿元 影视图书馆站300亿元
5.节能减排和生态工程 2100亿元
（1）西电东送：直流二次设备 变压器 非晶合金变压器 电缆 电器开关
（2）南水北调：水利 机械设备 通信 污水治理 民用爆破
（3）3万辆节能与新能源汽车：插电式燃料电池轿车 燃料电池轿车 油电混合动力轿车
（4）垃圾处理电厂 每个厂3-4亿元
（5）关停小火电 淘汰小水泥 钢铁 节能工程 差别水价 旧电机汽车再制造 三河三湖污染处理 36个大城市污水全处理 实施项目核能耗制度 液化天然气工程 煤电厂烟气脱硫工程
6.钢铁行业
（1）现状。钢铁需求继续减弱，钢铁生产总量过剩，国内市场供大于求，钢价全面下跌，处于低位盘整阶段，钢铁企业整体盈利。
（2）动态。一是统筹国内外两个市场。落实扩大内需措施，拉动国内钢材消费。实施适度灵活的出口税收政策，稳定国际市场份额。二是严格控制钢铁总量，淘汰落后产能，不得再上单纯扩大产能的钢铁项目。三是发挥大集团的带动作用，推进企业联合重组，培育具有国际竞争力的大型和特大型钢铁集团，优化产业布局，提高集中度。四是加大技术改造、研发和引进力度，在中央预算内基建投资中列支专项资金，推动钢铁产业技术进步，调整品种结构，提升钢材质量。五是整顿铁矿石进口市场秩序，规范钢材销售制度，建立产销风险共担机制。
（3）判断。无法改变目前钢铁行业面临的内外需下降的状态，但是淘汰落后和重组将会给行业周期性下滑的延缓起到一定的积极作用，不过实际推进起来可能存在一定的困难。淘汰落后控制增量是一直倡导但一直存在的行业问题，从过去经验看，无论是差别电价、矿石进口资质和钢材出口资质控制、环保节能指标，似乎都没有达到明显的淘汰落后的效果，且在这一轮景气周期中钢铁产能猛增，防城港、湛江、鲅鱼圈、曹妃甸等项目通过后，模糊的“不得再上单纯扩大产能的钢铁项目”两年内实际意义不大。重组具有比淘汰落后更深远的好处，但目前上市公司或者说国有钢企都基本上被整合，剩余的小钢企整合起来是两情不悦。不过民营企业自己抱团倒是一个趋势，比如唐山渤海和长城。
7.汽车行业
（1）动态。一是培育汽车消费市场。对 升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。国家安排50亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买 升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。增加老旧汽车报废更新补贴资金，取消限购汽车规定。二是推进汽车产业重组。支持汽车零部件骨干企业。三是支持企业自主创新和技术改造。中央安排100 亿元专项资金。四是中央财政安排补贴资金，支持节能和新能源汽车。五是支持汽车消费信贷。
（2）判断。2008 年我国轿车 及以下排量的轿车销量占到全年销量的65%，因此减征购置税政策对大多数轿车企业构成利好。另外，国家将对购买 以下微型客车给予一次性财政补贴，这项举措要超出我们预期，由于我国目前微型客车的销售地区主要集中于农村地区，因此对微型客车给予的财政补贴将会促进农村市场的消费，目前通用五菱和长安汽车在微型客车市场的市占率分别为51%和21%，因此该项政策的实施对这两家车厂构成利好。同时，中央支持企业技术研发，将使上海汽车（600104）受益。
购置税政策而受益的车型
8.纺织行业
（1）动态。一是设立专项基金，重点支持纺纱织造、印染、化纤等行业技术进步。二是将纺织品服装出口退税率由14%提高至15%。
（2）判断。短期干预政策旨在对行业内出现的企业倒闭情况进行“救急”，主要包括出台减负、改善企业信贷；长期的扶持，重点在促进产业升级。
9.装备制造
（1）动态。一是支持高效清洁发电、特高压输变电、煤矿与金属矿采掘、天然气管道输送和液化储运、高速铁路、城市轨道。二是支持装备制造骨干企业进行联合重组，增加出口信贷额度，支持装备产品出口；进口关键部件及原材料，免征关税和进口环节增值税。
（2）判断。
装备制造受益企业
10.石化行业
（1）动态。一是重点支持炼油、农业化肥与农药、化工新材料。二是支持精细化工技术进步，如有机硅。
（2）判断。
石化受益企业
化工受益企业
11.轻工行业
（1）动态。该行业是就业大户，重点支持食品、家电。
（2）判断。
轻工受益企业
12.有色金属
（1）动态。一是收储（锌万吨 铝29万吨）。二是推进企业直购电试点。三是鼓励资源开发和短缺原料进口。
（2）判断。
有色金属受益企业
涉及领域
预期政策振兴措施
出台可能性
受益企业
有色金属压延及加工行业
出口退税提高
较大
海亮股份、精诚铜业、
南山铝业、中国铝业
整个有色金属行业
恢复加工贸易、提高行业产能利用率
较大
江西铜业、云南铜业、铜陵有色
整个有色金属行业
国家和地方收储
较大
铜冶炼和电解铝企业
电解铝
下调电价
较小
电解铝企业
13.电子信息
（1）动态。一是集成电路产业技术水平和产能提升；二是平板产业升级和彩电工业转型；三是新一代移动通信（TD-SCDMA）产业完善；四是数字电视推广应用和产业链建设；五是计算机和下一代互联网应用；六是软件及信息服务培育。
（2）判断。
电子信息受益企业
相关政策惠及的子行业
可能受益的上市公司
集成电路、新型电池和新型印刷电路板
比亚迪电子、法拉电子、顺络电子、风华高科、生益科技、超声电子、天津普林
平板产业升级和彩电工业转型
京东方、四川长虹、诚志股份
积极推动具有自主知识产权的金融（ATM、POS 机等）、财税（税控收款机）等应用系统设备的国内市场应用
广电运通、御银股份、证通电子、南天信息、新大陆、航天信息、长城开发、长城信息
新一代移动通信（TD-SCDMA）产业完善
中兴通讯、ST 大唐、亿阳信通
国家信息安全战略需要的安全防护、可信计算、安全检测与评估等方面的信息安全关键技术、产品和系统的研发和产业化
东软集团、中国软件、卫士通
扶持服务外包企业的发展
东软集团、浙大网新、海隆软件、信雅达、金证股份、恒生电子
加快信息技术在石化、电力、钢铁、机械、纺织、建材等传统产业中的应用
用友软件、东软集团、东华合创、远望谷、青岛软控、大族激光、远光软件、启明信息、宝信软件
数字电视推广应用和产业链建设
歌华有线、电广传媒、广电网络、同方股份、同洲电子
支持高性能计算机、服务器以及关键配套部件的研发和产业化
浪潮信息
将彩管、玻壳等25 种重点电子产品出口退税比例升至17%，加大出口信贷、信用保险等方面的支持力度
彩虹股份、ST 安彩、赛格三星、宝石A
支持优势企业并购重组，在集成电路、软件、通信等重点领域，鼓励优势企业整合国内资源，支持企业“走出去”兼并拥有先进技术、核心专利和人才团队的海外企业
上海贝岭、东软集团、用友软件、航天信息
出台鼓励光伏发电的扶持政策，启动国内光伏发电市场，开展光伏并网发电应用示范
天威保变、特变电工、中环股份、有研硅股
14.船舶行业
（1）动态。一是信贷融资支持大型船舶企业和航运企业。二是支持远洋渔船、特种船、工程船、工作船的专用船舶。三是支持自升式钻井平台海洋装备。四是支持修船。五是支持散货船、油船、集装箱船优化升级。六是金融机构加大船舶出口买方信贷。七是暂停现有船舶生产企业新上船坞、船台扩建项目。
（2）判断。以油轮、化学品船为主的广船国际。实施“国油国运”的中国船舶、中船股份。
15.房地产行业。上半年，全国商品房销售迅速增长，房地产开发投资增速逐步提高，房价止跌回升，商业性房地产贷款余额新增较多。
（1）房地产开发投资增速加快。上半年，全国完成房地产开发投资万亿元，同比增长%，比第一季度加快个百分点，增速自年初稳步提高。其中，商品住宅投资万亿元，同比增长%，比第一季度加快个百分点，占房地产开发投资的%。上半年，全国房地产开发企业完成土地购置面积亿平方米，同比下降%，比第一季度提升个百分点；房屋新开工面积亿平方米，同比下降%，比第一季度提升个百分点。
（2）商品房销售大幅回升，增速超过2007年的历史同期最高水平。上半年，全国商品房累计销售面积为亿平方米，同比增长%，比第一季度加快个百分点；全国商品房累计销售额为万亿元，同比增长53%，比第一季度加快个百分点。
（3）房屋销售价格止跌回升。6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨%，是自2008年12月以来的首次正增长；环比上涨%，涨幅比上月扩大个百分点，连续四个月正增长。其中，新建住房销售价格同比下降%，环比上涨%；二手住房销售价格同比上涨%，环比上涨%。在全国70个大中城市中，6月份新建住宅销售价格环比上涨城市达63个，二手住宅销售价格环比上涨城市达57个。
（4）商业性房地产贷款显著回升。截至6月末，全国商业性房地产贷 款余额为万亿元，同比增长%，比上年同期低个百分点，但比第一季度末高个百分点。其中，房地产开发贷款余额为万亿元，同比增长%，增速比第一季度末高个百分点；购房贷款余额为万亿元，同比增长%，增速比第一季度末高个百分点。上半年商业性房地产贷款余额新增8826亿元，同比多增4860亿元。其中，房地产开发贷款新增4039亿元，同比多增2210亿元；购房贷款新增4793亿元，同比多增2633亿元。
16.高耗能行业 。高耗能行业一般是指钢铁、有色、建材、电力、石油加工及炼焦、化工等六大行业。我国高耗能行业经济总量大、产品关联度广，在国民经济中占有重要地位。此外，由于高耗能行业用电量占规模以上工业企业用电量的63%左右，高耗能行业节能减排对于全国节能减排工作至关重要。近年来，高耗能行业投资增长过快，产能不断扩大，生产和出口大量增长，超出了当前我国能源、资源、环境和运输等外部条件的支撑能力。国际金融危机以来，受外需严重萎缩影响，我国高耗能行业出口急剧下降，产能过剩问题更加突出，生产放缓，投资下降。但第二季度以来，高耗能行业回升态势明显。
（1）高耗能行业生产放缓，产量下降。上半年，高耗能行业增加值同比增长%，增速比上年同期回落个百分点，但比第一季度加快个百分点。上半年，水泥和化肥产量同比分别增长%和%，增速较上年同期分别加快个和个百分点；钢材产量同比增长%，增速较上年同期回落个百分点，但比第一季度提 高个百分点；十种有色金属、纯碱、烧碱、乙烯产量分别由上年同期的增长%、%、%和%转变为下降%、%、%和%，但降幅比第一季度分别收窄个、个、个和个百分点。
（2）高耗能行业固定资产投资明显下降。上半年，化学纤维制造业固定资产投资同比下降%，石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资同比增幅分别较上年同期下降个、个和个百分点。
（3）高耗能产品出口大幅下降。上半年，钢材、铜材、铝材、水泥出口量同比分别下降%、%、%和%，增速比上年同期分别下降个、个、个和个百分点；钢材出口降幅比第一季度扩大个百分点，其他产品出口降幅分别比第一季度收窄个、个和个百分点。
（4）金融危机以来高耗能行业加大了结构调整力度，淘汰落后产能，大力推动节能降耗。通过提高节能环保准入门槛等措施，大力淘汰落后产能，2009年计划关停小火电机组1500万千瓦，淘汰落后炼铁产能1000万吨、炼钢600万吨、造纸50万吨、水泥产能5000万吨。上半年，累计关停小火电机组1989万千瓦，提前一年半完成“十一五”关停5000万千瓦的计划；其他行业也取得了有效进展。
（5）当前我国经济正处于企稳回升的关键时期，高耗能行业应把实现保增长的目标建立在提高质量、优化结构、增加效益、降低消耗、保护环境的基础上，增强自主创新能力和产业竞争力。要继续大力淘汰落后炼铁产能1000万吨、炼钢600万吨、造纸50万吨、水泥产能5000万吨。上半年，累计关停小火电机组1989万千瓦，提前一年半完成“十一五”关停5000万千瓦的计划；其他行业也取得了有效进展。
（6）当前我国经济正处于企稳回升的关键时期，高耗能行业应把实现保增长的目标建立在提高质量、优化结构、增加效益、降低消耗、保护环境的基础上，增强自主创新能力和产业竞争力。要继续大力淘汰 落后产能，坚决遏制低水平重复建设和盲目发展，严格控制“两高一资”产品出口。政府部门要加大差别电价实施力度，提高高耗能、高污染产品差别电价标准。金融机构应继续坚持“区别对待、有保有压”的信贷政策，严格限制对“两高一资”、产能过剩行业的新增授信，重视对节能减排的金融服务工作，运用金融市场鼓励和引导产业结构优化升级和经济增长方式的转变。
十一、基础设施投融资运行状况
1、基础设施投资状况
（1）西部地区基础设施投资增长显著：重点项目49个 总投资12000亿元
（2）农村基础设施投资稳步增长：财政金融投资占农村固定资产总投资的12%
（3）城市基础设施投资总体不足：发展中国家平均水平是基础设施投资占政府投资50%，占一国总投资20%，占GDP4%；我国政府投资%，占全国11%，占%
（4）民间投资比重偏低：工业国20%，发展中国家8%，中国%
（5）外资规模较小：工业国18%，发展中国家12%，中国%
2、国外基础设施投资情况
（1）法国
(资金来源：市政税收（企业税收 、住房税、地产税），经营开发与分摊税（垃圾处理税、交通税），城市规划税和开发税，财政拨款，银行贷款，企业投资，长期债券，基金投资
(价格管理：中央政府管天然气、电力、地铁价格；地方政府管供水、公交、垃圾处理价格。例如，水价=自来水公司成本%+污水费35%+防污设施专项税13%+增值税5%+税资源保护专项税2%+乡村水网专项税1%
(委托管理：政府将基础设施的经营权通过招标方式交给企业，由其通过对用户收费的方式，负责基础设施项目的开发和管理。
（2）美国
(资金来源：税收，财政拨款，基金投资
(立法保证
3、基础设施投融资的趋势
（1）投资项目的经济差别与政府投资分布
(公益性：科学、文化、教育、卫生、体育、环保、广播电视、公检法、政府、社团、国防等
(基础性：农、林、牧、渔、水、气象、能源、交通、邮电、通信、地质普查等
(竞争性：工业（不包括能源）、建筑业、商饮、仓储、房产、金融保险等
公益性、基础性、竞争性投资项目的经济差别
因素分类
项目分类
资本
系数
经济
效益
社会
效益
规模
经济
资金
周转
经济
风险
公益性投资项目
3
3
1
3
3
3
基础性投资项目
1
2
2
1
2
2
竞争性投资项目
2
1
3
2
1
1
（2）目前我国政府投资：公益性%，基础性%，竞争性%
中美两国政府财政支出的分配比例 单位：%
国家
生产性支出
基础收入
社会保障
行业管理
国防费用
中国
40．68
27．39
8．63
13．49
9．81
美国
5．48
8．48
54．66
3．37
28．01
十二、优化财政投资方式
1.包干制。政府于承包建设单位签订包干协议，由项目承建单位按照项目计划书内容进行建设，在保证项目按质按期投入运营的前提下，对该项目所需资金实行包干。如建设资金有结余，归承建单位所有；如资金有短缺，由承建单位负责支付。
(适用于中小型项目，承建单位财务状况良好，产生硬约束
2.代建制。按照政府确定的项目建设内容、建设规模、建设标准和投资额，遵循基建程序，通过招标方式选择代建单位负责整个项目的建设。市场化、专业化管理
（1）美国选择5个代建单位负责一个项目
（2）英国：自行管理——项目服务代理——代建商/咨询人员体系——私人融资方式
（3）适用于大型项目，代建单位财务状况良好，专业技术强
3.政府工程采购。政府根据项目计划按照责任原则、透明度原则，公平竞争原则和工程质量保证原则，通过采购招标选择最适合注册承建商的运作机制
（1）美德模式：工程咨询（建议书与谈判）工程设计（设计竞赛）工程施工（招标）
（2）香港模式：300万元港币以上采购公开招标，工务投标委员会（500万元港币以下定标），中央投标委员会（500万元以上定标），供应商注册制
（3）大陆模式：2008年货物采购2900亿元，节约%；工程采购900亿元，节约%；管理职能由财政部门承担；招标代理机构
（4）下一步趋势：提高透明度 扩大采购范围
十三、创新投融资方式
1.创新合作方式：管理权参与 所有权参与
（1）程度由浅及深的私营部门参与方式
（2）专营权经营：政府与中标的建设服务经营公司签订专营合同，由该公司负责项目的筹项、建设与经营。
2.专业权经营类型
（1）建设、经营、转让模式（BOT）。政府与企业签订合同，由企业筹资、设计、建设，政府特许其在一定的时期内经营这些设施，偿还债务并收取一定的资金回报，特许期满后，项目无偿移交给政府。如英法海底隧道、悉尼海底隧道、沙角B电厂、成都水厂、崇明垃圾处理等
(刺桐大桥：民营企业参与。泉州刺桐大桥工程总投资亿元。
——融资结构：名流公司亿元（自有亿，银行贷款亿），泉州路桥开发总公司亿元，福建公路开发总公司亿元，福建交通建设投资公司亿元。
——项目信用保证结构：泉州市政府出具《大桥工程还贷承诺书》；大桥开发公司对项目投保建筑工程险；招投标部分制考虑了风险在各个参与者之间的分配（聘请铁道部大桥建设监理公司担当监理，中标的交通部第二航务工程局承担施工，工程承包公司向大桥投资开发公司递交工程履约担保，把施工期间的完工风险转移给了承包公司）。
——特许权合约期30年（含建设期）。
(北京“鸟巢”项目
——项目的目标：
国家层面的目标：扩大奥林匹克的影响，加速现代化进程，培训高素质的员工，树立中国新形象。
项目层面的目标：获取最大的利润。满足奥运所有技术要求和标准，可承担重大比赛，世界锦标赛，足球赛等，全运会，文艺演出。
——主要过程
项目招投标主要环节
步骤
日期
主要参与者
主要活动
备注
投标邀请
2002-10-28
北京发展计划委员会
邀请投票者申请资格预审并递交标书
7家联合体申请资格预审，5家通过资格预审
现场踏勘与标前会议
2003-04-30
北京发展计划委员会、投标人
投标人现场踏勘和研读标书后提出问题，招标人进行答疑
投标
2003-06-30截止
中信联合体、中建联合体、北京建工联合体
对招标文件做出实质性响应并提交投标书
一个投标人因未对招标文件做出实质性响应而被迫退出
开标
2003-06-30
北京奥组委监管人员、投标人代表、招标代理人
开标、唱标并宣布中标候选人
前两家候选人为建工联合体与中信联合体
草签特许权协议和国家体育场协议
2003-07-05前
北京发展计划委员会、北京建工联合体、中信联合体
将中标资格授予中信联合体
建工联合体因为未达成联合体协议而未能中标
签订特许权协议和国家体育场协议
2003-08-09
中信联合体与北京市政府和北京奥组委
签署相关协议并筹备项目公司的设立工作
依据我国法律，中信联合体需与北京国有资产经营管理有限公司共同组建项目公司
设立项目公司
2003-09
中信联合体、北京国有资产经营管理有限公司、美国金州控股集团有限责任公司
项目公司的设立
设立前须获取场地
——项目伙伴：招标管理机构是北京市政府
第一，公共部门当事人。北京市国有资产经营管理有限公司被指定作为公共部门的代表，承担项目总投资额的58%。
第二，私营（企业）部门当事人。中国国际信托投资公司、北京城建集团、美国金州控股集团65%、30%和5%。
第三，项目管理顾问。法国万喜项目公司与法国布依格建筑公司。
第四，项目的合同结构
国家体育场项目的合同结构
——政府支持：
第一，体育场进口的设备免除关税和增值税，相关的行政收费免除。
第二，提供低价项目土地，每平方米1040元，不需缴纳土地出让金、基础设施配套建设费。
第三，提供亿元的补贴，占总投资（亿元）的58%。
第四，提供与施工场地相连的必要配套基础设施（水、电、路等）。
第五，奥运会期间，组委会向项目公司支付体育场使用费用。
第六，承担奥运会后不再使用的特殊装置的所有费用。
第七，不会在北京市北部新建体育场。
——特许权协议：
第一，特许期30年，从项目完工日起计算。
第二，项目公司通过下列方式获得来源于项目的全部收益，包括：电视、广播及其它媒体的转播权收入；赞助费；广告收入；连锁或特许经营收入；商业空间如办公室、包厢、停车场、餐馆、酒店超市等的租金收入；门票收入；运动会和表演会收入；奥运会后体育场的冠名权收入。
——融资来源：项目公司的股东；融资安排。
项目各方中标谈判前后投入的资本金金额和比例
股东
谈判前
谈判后
联合体股份比例
项目公司股份比例
资本数额/万元
联合体股份比例
项目公司股份比例
资本数额/万元
北京市国资委
%
76210
58%
中信集团
65%
%
25541
65%
%
28483
北京城建
30%
%
11788
30%
%
13146
美国金州
5%
%
1965
5%
%
2191
总计
100%
100%
115504
100%
100%
投标谈判前后各方的出资比例
资金来源
谈判前
谈判后
占总投资比例
金额/百万元
占总投资比例
金额/百万元
政府
%
58%
联合体的资本金
%
%
银行贷款
%
%
合计
100%
100%
银行贷款16年，中国工商银行、中国建设银行和中信银行。
——项目中的争议：
第一，项目公司股东之间的争议。各方都想从承包工程中获利，整个建设工程按照中信集团、北京城建和美国金州在项目公司中的股份比例分给三方。
第二，项目公司和北京市政府之间的争议。原始设计停车位是2000个，市政府后来要求减少1000个停车位，导致了体育场的停车位不足。市政府要求减少体育场中的商业设施，影响了项目的租金收入。市政府取消可闭合顶盖，影响了体育场的商业运营。
第三，项目公司和设计联合体之间的争议。通常情况下，项目公司是设施的业主，设计方应当满足项目公司，但市政府在确定设计蓝图时处于主导地位，限制了项目公司对体育场商业化和高效率使用的最大化。
——取消可闭合顶盖的影响：
第一，正面影响：减少了材料用量；降低了钢结构施工的复杂性；降低了安全风险。
第二，负面影响：导致设计联合体的索赔；造成工期延误和费用超支。
——项目中的风险：
第一，工期延误；
第二，成本超支；
第三，市场需求有限；
第四，运营经验缺乏。与体育协会关系，公司赞助，体育场外的公园管理。
（2）转让、经营、转让模式（TOT）。政府把已经建成投产的基础设施项目在一定期限内转让给社会投资者经营，以项目在该期限内的现金流量为标的，一次性地从受让方获得经营权转让资金，该资金可用于新项目的建设，受让方则获得该期限内此项目的经营权。社会投资者在经营期满后，再把原来项目移交回政府。如杨浦大桥、沪宁高速、广西来宾A电厂等。
(襄荆高速。总长公里，总投资亿元，工期4年。
——项目结构。葛洲坝股份公司55%;湖北省公路建设总公司20%；荆州市投资公司10%；湖北省投资公司9%；襄樊市公路建设公司6%。
——特许权协议：
第一，建设经营期35年；
第二，在项目土地使用区内从饮食、加油站、车辆维修、商店和广告等经营服务。经营管理期30年。
第三，公司自筹资本金（35%）；银行贷款65%。
(自贡污水处理厂。总投资4700万元，5万吨/日，污水管道公里。工期10个月。
——项目融资结构：北京中联环工程公司出资在自贡成立了项目公司，投入1400万元；项目公司银行贷款3300万元，以项目未来收费做抵押。
——特许权协议。
第一，经营期前13年，项目公司有权以污水处理厂固定资产或污水处理收费权进行融资抵押、质押或担保，13年以后不得举债。
第二，政府保证污水处理费的收取，由自贡市供排水总公司代收，不上缴财政，不扣留税费。
第三，自贡市供排水总公司以其自来水收费在当地银行做抵押，由银行向投资人出具保函。在污水处理收费不能按时收取时，由银行直接支付相应的还款额度。若增收费用不足，由自贡市政府从城建维护费中补助。
第四，污水处理为公益性项目，免收营业税。
（3）建设、转让、经营模式（BTO）。中标企业负责设计、融资和建设某一基础设施项目，在项目建成并通过完工测试后，立即将项目的所有权转给政府或其指定的机构，并通过长期租赁合同从政府手中租赁经营该基础设施项目并获得经营管理收益。租赁期结束后，由政府收回经营该项目或聘请下一个经营者经营该项目。如大连路越江隧道、卢浦大桥、义金公路、义鸟人都水库等
3.租赁合同：承包商通过向政府公共机构支付一定费用而某一设施获取或某项服务排他的经营权。如阿根廷铁路、几内亚供水、菲律宾港口等。
（1）金融租赁融资。融资租赁的主要特点是：在合同结束时最后可能转移给承租人，因此租赁物件的购买由承租人选择，维修保养也由承租人负责，出租人只提供金融服务。
（2）融资租赁业务的程序：
(购货合同应由承租人、出租人和供应商三者参加签订。委托租赁的情况下，由租赁公司向制造厂商订购，并签订订货合同，同时由承租人副签。
(申办融资租赁合同公证
(验货与投保。租赁公司根据租赁物件的价值向保险公司投保，签订保险合同，并支付保险费。
(支付租金。承租企业按合同规定的租金数额，向租赁公司分期交纳租金。
(维护保养。承租人可与供应商签订维修保养合同。
(税金缴纳。租赁公司与承租人根据租赁合同的规定，各自向税务机构缴纳应负担的税收。
(租赁期满处理设备。承租企业按照租赁合同的规定，实行退租、续租或留购。租赁期满的设备一般以象征价格（一般是残值价）卖给承租企业或无偿转给承租企业。
（3）融资租赁中的项目评估：
(租赁公司根据企业提供的立项报告、项目建议书及其他相关资料，与同类项目的经验数据比较。
(实地考察。租赁公司必须派人深入企业进行实地考察。
(项目审批
(合同签约
(项目后管理。出租人应经常将承租人的经营状况与评估报告的主要内容进行比较，发现问题及时采取措施。
（4）金融租赁融资案例
(“东资西调”模式——长运股份租来20条船
——重庆长江水运股份有限公司成立于1993年12月30日。主营水上客、货运和旅游运输。公司于2001年1月9日上市。2002年，客运市场的发展空间已经越来越小。因此，公司迫切需要迅速扩大货运装载量，购买20条船。
——金海岸公司根据长运股份用船要求，以租赁为目的，购买20艘船舶租赁给长运股份，并在合同履行完毕日将租赁向所有权转让给长运股份。租赁期限为5年，具体每艘船以国家船检部门验收合格之日为起租日，租金总额为亿元。
——采用租赁方式，利率比银行同期贷款高了2个多百分点。
——降低承租方违约的风险，金海岸要求，承租方提供一定比例的保证金，并通过当地一家有一定实力的银行为其出具保函，银行对其租金金额进行担保。
——为使银行确保安全。一是由制造厂商对设备进行回购担保，即在承租人不能履约的情况下，制造商对租赁物件进行回购；二是租赁公司将租赁物件所有权抵押在开具保函银行为承租人进行反担保。
通过以上运作方式，使租赁公司、承租人、银行、制造商一起承担风险。
(“浙租模式”。浙江金融租赁公司为民营性质，资本金5亿元。
——杭州某校办急需设备，产品有特色、企业有想法、领导人人品是浙江租赁选择项目的三大基本原则。租赁速效必须用来购买设备，浙江租赁会将资金直接打到设备供应商账上。
——杭州公交通过租赁推动政府项目商业化运作，采用租赁速效的企业可以享受税前还款的优惠政策，折旧加快。
(新疆大黄山煤矿新建40万吨焦化厂项目。新疆大黄山煤矿年产煤30万吨，焦炭10万吨，投资新建40万吨焦化厂并扩建其配套60万吨矿井。
——以原有焦化厂作为大黄山煤矿的出资，吸引哈方投资组建合资炼焦厂。哈萨克斯坦提供资金合资建设经营40万吨焦化厂，拟提供投资总额的51%，并享有新建焦化厂同等比例的控股权。哈方以中方实际投入为49%，相应计算哈方51%的应投入金额。
——以融资租赁的方式减轻筹措巨额设备资金的负担。新疆金融租赁公司购进焦化厂成套设备，再与合资企业签订租赁合同，由合资企业以租金方式定期支付设备的购置成本及相关贷款利息，“存一租三”，合资企业在签订速效租赁合同之后，交存融资租赁额的30%，作为委托基金。
4.管理权合作
（1）经营业绩协议。政府部门与管理者之间签订的有关经营业绩标准以及如何分配经营所得的协议，其主要目的是在政府部门和经营者之间形成一种互惠的关系。从严格意义上讲，经营业绩协议保留了政府部门全部的决策权，它将私营企业的商业化管理原则应用于公共企业。
（2）经营合同。政府将范围广泛的经营和维修的责任委托给非政府机构（通常协议期限为3-5年）。
（3）服务承包合同。政府对于一项较大的基础设施项目，可将 其中一部分的部分分包给企业去实施运营。
5.存量资产转让。如上海市南排水公司将龙华、闵行污水收集处理经营权转让给民企阳晨 投资公司。
6．集合式信托计划：信托合同推介期内，受托人接受与信托合同中所列信托项目相同、期限相同的各委托人的信托财产，依据委托人确定的管理方式统一管理和运用信托财产的行为。
（1）贷款信托。信托公司以发行债券型收益权证的方式接受投资者信托，汇集受托资金，分帐管理，集合运用，通过贷款方式对基础设施项目提供支持。基础设施项目公司以项目的经营权、设备等实物进行质押或抵押。如“新上海国际大厦贷款信托计划”。
(电力项目信托融资。四川黄龙电力公司总容量千瓦，年发电量24亿千瓦，年销售收入亿元，利税3亿元。
——黄龙电力以电站电费收益权作为信托财产，设立电费收益权信托，取得信托项下的信托收益权，北京国投作为受托人根据信托合同对信托财产进行管理、运用、处分。信托设立后，北京国投接受黄龙电力的委托，将其享有的财产信托受益权向社会投资者转让，社会投资者成为优先受益人，黄龙电力成为劣后受益人。融资3亿元，收益%，期限3年。
SHAPE \* MERGEFORMAT
电力项目信托融资示意图
——项目风险控制
第一，信托收益来源：黄龙电费收入扣除其电站经营管理费用后的余额部分。
第二，收益保障：经电力专业机构评估，未来3年的电费净现金流能覆盖投资者3年的投资利益；北京国投在兴业银行成都分行开立信托账户，作为信托期间的电费结算专户，以保证对电费收益的有效监控；电站资产整体抵押；电站投保了财产保险综合险和第三者责任险，其保险受益人变更为北京国投；黄龙电力控股股东提供不可撤销连带担保；将受益权划分为优先劣后，投资人享有优先受益权。
（2）股权信托。信托公司以发起基础设施信托投资基金，对基金进行投资管理，为基础设施项目提供股权支持。如上海环境投资有限公司股权投资信托计划。
7.市政债券
(1)契约债券。以地方政府的资信和税收能力为基础，保证投资者按期收回本息。如广州地铁建设债券。
(2)收益债券。以基础设施项目的收益作为收回本息的保证。如上海轨道交通建设债券。
(3)美市政债券余额2万亿美元，占全部债券余额10%，违约率%
共同基金税前和税后收益率比较
税前收益率（%）
税后收益率（%）
平均信用等级
市政债券基金
4．5
4．5
AA
美国国债基金
5．6
3．4
AAA
高收益公司债基金
9．2
5．6
BB
(4)通过城建投公司（沪、渝、济、长、穗）发行准市政债券1000亿元。
我国市政债券的发展模式
具体项目
方案设计
功能定位
为地方基础设施和公用事业建设项目筹资
发行制度/方式
审批制/协议承销或私募方式
发行主体
省级或市级政府
发行种类
收益债券（市政项目债券、市政基金债券、市政综合债券）
发行规模
5-10亿元以上，且每年到期市政债券低于当年可用于担保的财政收入的50%
发行期限
10-20年
发行利率
同期限国债的利率＜票面利率≤企业债券利率
投资主体
机构投资者为主，如商业银行、保险公司、社会保障资金、投资基金和国外投资基金等；个人投资者，如当地居民；适当开放外资购买限制。
税收待遇
利息收入免缴所得税
信用评级与担保
重点考察发行机构的财务状况和项目收益状况，确保还款能力。也可通过担保和保险来争取获得较高信用级别
市政债券管理制度
设计管理、信息披露制度、信用评级制度（对当年发行的总额、用途、期限、利率、推销方式等做出详细的说明）
交易市场
建立全国统一的场外市政债券交易市场体系
8.项目融资：债务有限追索 融资成本比银行贷款高10%。
SHAPE \* MERGEFORMAT
项目融资参与者之间的基本合同关系
（1）项目包装
(越秀烂尾楼“咸鱼翻身”。广州万菱置业有限公司在广州产权交易所组织的公开拍卖会上，以亿元将越秀区37层高的亿安广场收入囊中，建筑面积超过10万平方米。
——改变原有以中高档百货为主的经营方向，走专业批发市场、餐饮娱乐等大众化路线，是亿安广场“复活”的选择。价格低廉、建设周期短、投资回报快，是烂尾楼的诱人之处。
——物业的资本增值。
(海印花园：借销售代理商之力包装。海印花园，最初是一家国有商业银行下属房地产公司开发的物业但是根据有关规定，商业银行不能直接投资房地产业务。因此，企业与银行脱钩以后，已完工的海印花园就面临着无法销售的尴尬局面，广州市万方兴泰企业顾问有限公司以均价每平方米3568元的价格购入海印花园。万方兴泰接手后，马上对该楼盘进行重新包装，包括斥资对园林、大堂、电梯等公共设施进行了翻新。
——万方兴泰选择了具有雄厚代理实力和密集的销售网点的中原物业代理销售。
——以超高的性价比吸引买家。拿出4套低层单位，以每平方米2998元的超低价公开抽签认购，并推出数套特价单位，优惠幅度在2%。
——买入价低于开发价。海印花园楼盘的地价成本加上建筑成本4000元，而项目3800元的卖价明显低于开发成本。
——投资商“短平快”出货。
——烂尾楼既有商机，又有问题。
第一，烂尾楼楼不一定“烂”，但“心”却“烂”了。如何增强或重新树立起消费者的信心。
第二，烂尾楼项目一般夹缠着很多纠纷甚至官司缠身。
第三，烂尾楼质量问题关系甚大。是推倒重建还是添料加固？烂尾楼使用期业已大大缩短。
第四，解决办法。首先是要求资金充足，每一次烂尾楼项目拍卖会最后都演变成大开发商的实力角逐。其次要注意形象宣传，烂尾楼形象已极差，需要“旧貌换新颜”，尽可能地请有关权威部门对楼宇质量进行重新测定并公布有关结果，以增加消费者对楼宇质量的信心。
9.产业投资基金
（1）投资实业、专家管理（创业投资、支柱产业投资、基础产业投资、产业重组）。
（2）资金来源：退休、养老、公司、保险、银行、个人、政府、外国。
（3）淄博乡镇企业投资基金、精瑞基金、中瑞基金、上海发展基金、信虹基金、杨子特别状况基金、中国石油产业基金、中国软件产业投资基金、美国华登创业投资基金。
(渤海产业投资基金设立方案
——基金概要
项目
内容
基金名称
渤海产业投资基金
基金目标
通过对企业进行直接股权投资，改善所投资企业的公司治理和盈利能力，从而获取资本增值，为基金持有人创造良好回报，促进区域经济发展。
发行规模
基金总规模人民币200亿元，首期为人民币50亿元。基金将由发起人认购亿元以上，其余部分将以私募方式向符合出资条件的投资人募集。
基金发起人
现拟邀请国内工商企业、投资机构、产业投资基金管理公司、金融机构和主管机构认可的其他投资者担任本基金的发起人
基金管理人
为渤海产业投资基金管理公司，该公司将由中银国际（50%）和泰达控股（50%）合资组建。基金管理人将提供投资管理服务，包括：开发投资机会、尽职调查、项目审查与监控、交易架构设计和谈判、交易后项目管理和为每个投资项目寻找最合适的投资回收方案。同时，基金管理人将负责向投资决策委员会提交投资和投资回收建议，并执行投资决策委员会的决定
基金管理人的投资
基金管理人将投资人民币2,500万元于基金，目的是使基金管理人的利益与基金持有人的利益保持一致
投资决策委员会
投资决策委员会将包括七名成员，其中基金发起人代表有三名成员，基金管理人将委派四名成员。所有提议必须获得三分之二或以上的成员通过
基金托管人
基金托管人将负责管理基金的收支，按照托管协议执行基金管理公司发出的指示进行资金往来
审计师
基金将指派国际知名的会计师事务所根据国际会计准则审计财务报表
存续期限
基金的存续期限为十五年。前五年为投资期，后十年为投资回收期。存续期内，所有投资者在三年的禁售期以后不得赎回基金单位，只能转让。基金管理人投资于基金的份额在担任基金管理人期限内不能转让
基金成立
基金的募集期限为9个月，如果在募集期限届满后所募集的资金或认购承诺的金额达到拟发行规模的60%或以上，基金将成立
投资地区
重点投资于环渤海地区以及其它有增长潜力的地区
投资对象
基金将主要对企业以私募股权形式提供资本投资。基金主要投资于中大型规模、已经盈利或未来将盈利、具备技术先进性并有上市前景的企业
投资方式
投资于企业的普通股、优先股、可转换优先股或可转换债券，并争取参与所投企业的决策
项目投资金额
对单个企业的投资不低于人民币3亿元，不超过基金资产值的15%
行业投资金额
投入单个行业总额不超过基金资产总值的25%
共同投资
由于基金对单个企业的投资设有上限，当基金争取到的投资份额多于基金投资上限时，基金可将多余的投资份额提供给发起人和基金持有人，共同分享投资机会。发起人和基金持有人自行决定是否参与共同投资
投资项目回收策略
上市、股利分红、第三方转让、回售等
项目回报率
预期收益率在12% 以上
管理年费
投资期（前五年）的基金管理年费为基金实际发行规模的%；投资回收期（后十年）的管理费为基金已投资项目成本总额的%
利润分配与绩效分成
基金将提取收益的5%作为风险准备金（当累计提取的风险准备金在弥补亏损后的余额达到基金规模的10%时将停止提取），余额由管理公司根据基金章程向基金持有人大会建议以股利方式发放。可分配利润首先用于支付给基金投资者直至其已出资金额的6%，剩余金额将按照8:2的比例在基金投资者和基金管理人之间进行分配
——基金架构
（4）产业投资基金管理暂行办法
第一章 总则 第一条为深化投融资体制改革，促进产业升级和经济结构调整，规范产业投资基金的设立、运作与监管，保护基金当事人的合法权益，制定本办法。 第二条本办法所称产业投资基金（以下简称产业基金或基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公里自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 第三条 产业基金实行专业化管理。按投资领域的不同，相应分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。
第四条 凡在中国境内从事产业基金业务以及与该业务相关活动的自然人、法人和其它组织，均遵守本办法。
第二章 基金的发起与设立
第五条 设立产业基金须经国家发展计划委员会核准。
第六条 设立产业基金，应当具备下列条件：
（一）基金拟投资方向符合国家产业政策；
（二）发起人须具备3年以上产业投资或相关业务经验，在提出申请前3年内持续保护良好财务状况，未受到过有关主管机关或者司法机构的重大处罚。
（三）法人作为发起人，除产业基金管理公司和产业基金管理合伙公司外，每个发起人的实收资本不少于2亿元；自然人作为发起人，每个发起人的个人净资产不少于100万元；
（四）管理机关规定的其他条件。 第七条申请设立产业基金；发起人应当向管理机关提交下列文件和资料：
（一）申请报告；
（二）拟投资企业与项目的基本情况；
（三）发起人名单及发起设立产业基金协议；
（四）经会计师事务所审计的最近三年的财务报告；
（五）律师事务所出具的法律意见书；
（六）招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议；
（七）具有管理机关认可的从事相关业务资格的会计师事务所、律师事务所及其他中介机构或人员接受委任的函件；
（八）管理机关要求提供的其它文件。
前款所称招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议的内容与格式，另行规定。
第八条 设立产业基金的申请经管理机关核准后，方可进行募集工作。
第九条 产业基金只能向确定的投资者发行基金份额。
在募集过程中，发起人须让投资者获翻招募说明书内容并签署认购承诺书，投资者签署的认购承诺书经管理机关核准后方可向投资者发行基金份额。
投资者数目不得多于200人。
第十条 产业基金拟募集规模不低于1亿元。
第十一条 投资者所承诺的资金可以分三期到位，但首期到位资金不得低于基金拟募集规则的50%。否则，该基金不能成立，发起人须承担募集费用，并将已募集的资金加计银行活期存款利息在30天以内退还给认购人。
第十二条 投资者承诺资金到位后，须在10个工作日以内经法定的验资机构验资；向工商管理机构申请注册并报管理机关备案。
第十三条产业基金须按封闭式设立，即事先确定发行总额和存续期限，在存续期内基金份额不得赎回，只能转让。
产业基金存续期限不得短于10年，不得长于15年。但是因管理不善或其它原因，经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准提前终止者，以及经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准可以续期者除外。
第十四条产业基金扩募和续期，应具备下列条件，经管理机关核准：
（一）最近三年内年收益率持续超过同业平均水平；
（二）最近三年内无重大违法、违规行为；
（三）股东大会（股东会）同意扩募或续期；
（四）管理机关规定的其他条件。
申请扩募和续期应当按照管理机关的要求提交有关文件。
第三章 基金公司
第十五条 基金公司的最高权力机构是股工大会（股东会），其常设机构为基金公司董事会。
基金公司董事会须由三名以上有投票权的执行董事，其中须有二分之一以上的执行董事与基金管理人的发起人在行政上保持独立。
第十六条 基金公司股东享有下列权利：
（一）出席或委派代表出席股东大会（股东会）；
（二）监督基金运营情况，并获悉基金业务及财务状况的资料；
（三）合法转让和扩募时优先申购基金份额；
（四）取得基金收益和基金清算后的剩余资产；
（五）优先收购基金转让的项目；
（六）基金公司章程规定的其它权利。
第十七条基金公司股东须履行下列义务：
（一）遵守基金公司章程和相关的法律法规；
（二）交纳基金认购款项及规定的费用；
（三）承担基金亏损和终止的有限责任；
（四）不从事任何有损基金利益的活动。
第十八条发生下列情况之一时，须召开股东大会（股东会）：
（一）审议基金公司董事会提出的基金分配方案；
（二）修改基金公司章程；
（三）提前终止基金或基金扩募、续期；
（四）更换基金公司董事会董事；
（五）更换基金管理人；
（六）更换基金托管人；
（七）管理机关规定的其它情形。
前款事项；经股东大会（股东会）作出决议后，应当报管理机关备案。
第十九条 基金公司董事会行使下列职权：
（一）负责召集股东大会（股东会），并向股东大会（股东会）报告工作；
（二）执行股东大会（股东会）的各项决议；
（三）委任和监督基金管理人、基金托管人；
（四）委任和监督基金律师、基金会计师；
（五）制定基金投资原则与投资战略并审查批准基金管理人的投资方案；
（六）在基金终止时与基金管理人、基金托管人、基金律师、基金会计师共同组织清算小组对基金资产进行清算；
（七）基金公司章程规定的其它职责。
第四章 基金管理人
第二十条 受托担任产业基金管理人，应当具备下列条件：
（一）经国家发展计划委员会核准依法设立的产业基金管理公司或产业基金管理合伙公司；
（二）与产业基金公司、产业基金托管人在行政上、财务上相互独立；
（三）建立有健全的内部风险控制机制；
（四）最近三年内未曾有过不良管理业绩或受过管理机关、司法机构的重大处罚；
（五）管理机关要求的其它条件。
产业基金公司自任基金管理人的，须符合本条（三）、（五）款和第二十一条（三）、（四）、（五）款条件，且董事与高级经理之间不得相互兼职。
第二十一条 申请设立产业基金管理公司或产业基金管理合伙公司，应当具备下列条件：
（一）发起人须具备产业基金发起人各项条件；
（二）拟设立的产业基金管理公司或产业基金管理合伙公司的最低实收资本不少于1000万元；
（三）有足够的具备项目投资、企业管理和资本运营经验的专业人员，其中高级管理人员须具有大学本科以上学历和五年以上相关管理经验，未曾担任因经营不善破产清算的公司、企业的董事或厂长、经理，并对该公司、企业的破产负有直接责任；
（四）有明确可行的基金管理计划；
（五）管理机关规定的其他条件。
第二十二条 产业基金管理公司或产业基金管理合伙公司只能从事下列业务：
（一）发起和管理产业基金；
（二）投资咨询业务。
第二十三条 基金管理人须履行下列职责：
（一）制定投资方案，经基金公司董事会批准后实施投资，并对所投资企业进行监督和参与管理；
（二）定期编制基金财务报告，经基金托管人复核，注册会计师审核后向基金公司董事会和管理机关报告；
（三）保存基金所有的会计账册、记录20年以上；
（四）及时、足额向基金公司股东支付基金收益，并在基金终止时，参与清算小组对基金资产进行清算，将全剩余资产分配给基金公司股东；
（五）基金公司章程规定的其它职责。
第二十四条 基金管理人须将所管理的基金资产与其自有资产严格分开，并对所管理的不同基金分帐管理、分帐核算。
第二十五条 有下列情况之一者，经管理机关核准，基金管理人须退任：
（一）基金管理人清算、破产或由接管人接管其资产的。
（二）基金公司董事会有充足理由认为更换基金管理人符合基金公司股东利益并经基金公司股东大会（股东会）批准的；
（三）代表50％以上基金份额的股东要求基金管理人退任的；
（四）管理机关有充分理由认为基金管理人不能继续履行管理职责的。
第二十六条 基金管理人因前条所列情况需退任时，基金公司董事会应提出新任基金管理人名单。新任基金管理人经管理机关认可后，原任基金管理人方可退任。原任基金管理人管理的基金无新任基金管理人接任的，该基金应当终止。
第五章 基金托管人
第二十七条 受托担任产业基金托管人应当具备下列条件：
（一）经国家发展计划委员会和中国人民银行核准可以担任产业基金托管人的商业银行或专业性托管机构；
（二）经营作风稳健，经营行为规范，在提出申请前三年保持良好财务状况，未受过主管机关或司法机构的重大处罚；
（三）设有专门的基金托管部并具有足够的熟悉托管业务的专职人员；
（四）设有资产评估部门并具有项目监督能力；
（五）具备高效的清算、交割能力。
第二十八条 产业基金托管人须履行下列职责：
（一）安全保管所托管基金的全部资产；
（二）执行基金管理人发出的投资指令，负责基金名下的资金往来；
（三）监督基金管理人的投资运作，发现基金管理人的投资指令违反国家法律法规或基金公司章程的，不予执行并及时通知基金管理人和向基金公司董事会报告；对已经造成违反国家法律法规的投资行为，应及时向管理机关报告；
（四）复核、审查基金管理人计算的基金资产净值；
（五）出具基金业绩报告，陈述基金托管情况；并向基金公司董事会和管理机关报告；
（六）托管协议、基金公司章程规定的其它职责。
第二十九条 基金托管人须将所托管的基金资产与其自有资产严格分开，对不同基金分别设置帐户，实行分帐管理。
第三十条 有下列情况之一的；经管理机关核准，基金托管人须退任：
（一）基金托管人清算、破产或由接管人接管其所托管资产；
（二）基金公司董事会有充分理由认为更换基金托管人符合基金公司股东利益；
（三）代表 5 0％以上基金份额的股东要求更换基金托管人；
（四）管理机关有充分理由认为基金托管人不能继续履行托管职责的。
第三十一条 基金托管人因前条所外情况需退任时，基金公司董事会应提出新任基金托管人名单。新任基金托管人经管理机关认可后，原任基金托管人方可退任。原任基金托管人托管的基金无新任基金托管人接任的，该基金应当终止。
第六章 投资运作与监督管理
第三十二条 产业基金在正式成立之前，投资者的认购款项只能存于商业银行，不得动用。
第三十三条 产业基金只能投资于未上市企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债金融债券等有价证券。但是所投资企业上市后基金所持份额的未转让部分及其增资配股部分不在此限。
第三十四条 产业基金对单个企业的投资数额不得超过基金资产总值的20％。以普通股形式投资时，对所投资企业的股权比例，以足以参与所投资企业决策（至少在董事会中拥有一个董事席位）为最低限。
第三十五条 产业基金不得投资于承担无限责任的企业。
对关连人进行投资，其投资决策应实行关连方回避制度，并经三分之二以上非关连方董事表决通过。
第三十六条 产业基金不得从事下列业务：
（一）贷款业务、资金拆借业务；
（二）期货交易；
（三）抵押和担保业务；
（四）管理机关禁止从事的其它业务。
第三十七条 产业基金可以以基金公司名义负债，但基金的资产钡债率不得超过50%。
第三十八条 产业基金所投资企业上市后，基金所持份额可以在该企业上市一年后在所上市的交易所转让，但每个交易日转让份额不得超过该上市企业总流通份额的2％。
第三十九条 产业基金实行投资自主决策制度，但须在每个季度结束后的10个工作日内将所投资的每一个项目向管理机关报告备案。
第四十条 基金收益构成、分配方式，以及基金管理费、托管费和对管理人的业绩奖励等其它需要由基金承担的有关费用标准须经由管理机关核准并在招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和托管协议中订明。
第四十一条 基金管理人应及时向基金公司董事会和管理机关报告基金运行过程中出现的重大事件。定期向基金公司董事会和管理机关提交基金财务报告。在每半年终了后三个月内提交中期财务报告，在每一会计年度终了后的六个月内提交年度财务报告。
财务报告的具体内容和格式另行制订。
第四十二条 管理机关随时对产业基金的募集、设立、投资运作以及相关的业务活动和财务会计资料进行检查、稽核，有关机构和人员不得以任何理由阻挠和拒绝提供有关材料或提供虚假、不实或不详的材料。
第七章 终止与清算
第四十三条 出现下种情况之一时，产业基金须终止并清算：
（一）基金封闭期满未被核准续期；
（二）代表50％以上基金份额的股东要求终止基金，并经股东大会（股东会）决议通过；
（三）基金发生重大亏损，无力继续经营；
（四）因出现重大违法违规行为，基金被管理机关责令终止；
（五）原任基金管理人须退任而无新任基金管理人接任或原任基金托管人须退任而无新任基金托管人接任。
第四十四条 产业基金终止时，须组织清算小组；在管理机关的监督下，对基金资产进行清算。清算结果经注册会计师、律师鉴证并报管理机关核准。
第四十五条 产业基金清算后的全部剩余资产按股东持有份额比例分配。
第八章 罚则
第四十六条 未经核准，擅自募集与设立产业基金的，以及提供虚假材料骗取批准设立产业基金的，由管理机关予以取缔和责令退还所募集资金及其利息，并视情节轻重对其处以300万元以下罚款，追究其主要负责人的行政责任。
第四十七条 招募说明书有任何虚假成份，或发起人拒绝提供与投资风险有关的任何材料的，由管理机关责令发起人及其主要负责人承担由此导致的直接损失。
第四十八条 未经批准，擅自设立产业基金管理公司或产业基金管理合伙公司和受托管理产业基金的，由管理机关予以取缔；没收非法所得，并处以 100万元罚款。
未经核准，擅自从事产业基金托管业务的，由管理机关责令其停止托管业务，没收非法所得，并处以100万元以下罚款。
第四十九条 基金托管人未按照规定将其托管的基金资产与基金托管人的资产分开，或者未对其所托管的多家基金的资产实行分帐管理的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款。
第五十条 对违反第三章任何一条规定，侵害股东权利的当事人，由管理机关责令其在10个工作日以内改正，并处以200万元以下罚款。
第五十一条 对违反第六章投资运作限制任何一条规定的基金公司、基金管理人与基金托管人，由管理机关限其在10个工作日以内改正；没收违法所得，并处以非法所得2倍以上5倍以下罚款。逾期不改者，责令停业整顿。
第五十二条 基金管理人、基金托管人等违反经管理机关核准的有关费用规定，擅自提高收费标准，由管理机关责令其改正，没收非法所得，并处以非法所得1倍以上5倍以下罚款。
第五十三条 基金管理人、基金托管人等不履行职责或营私舞弊造成基金损失的，由管理机关责令其在10天内赔偿损失，并处以损失额2倍以上10倍以下罚款；情节严重的责令停业整顿，直至取消其从业资格。
第五十四条 基金管理人、基金托管人等不履行呈报义务，不提供或拖延提供有关情况和资料，以及拒绝和阻挠管理机关的检查、稽核的，由管理机关责令其纠正。情节严重的，予以警告、通报，直至取消其从业资格。
第五十五条 违反其它相关法律与法规的，按相应法律、法规的有关条款予以处罚。
第九章 附则
第五十六条 本办法由国家发展计划委员会负责解释。 第五十七条 本办法自公布之日起生效。
10.资产证券化
SHAPE \* MERGEFORMAT
实物资产ABS融资的简单示意
11.存货融资：交通工具、设备、原料。
（1）保留所有权的存货抵押；
（2）不保留所有权的存货抵押。
项目。CDM又叫“清洁发展机制”，是发达国家提供额外的资金和技术，在没有减排义务的发展中国家实施减排项目，由此获得额外的低成本减排量作为回报，帮助实现其减排义务。CDM具有双重目的：帮助发展中国家实现可持续发展以及帮助发达国家实现减排承诺。
13.国外政府贷款。政府贷款是指政府间的双边贷款，是为他国进口本国商品或资本货物提供专项的融资支持。政府对外贷款有两个目的：一个是帮助发展中国家获得先进的技术和产品，另一个是帮助本国企业把技术和商品出口到发展中国家。贷款利率低，期限长。
(G公司是国内从事港口、河湖疏浚工程的专业公司。为增强自身竞争能力，G公司决定委托N国一家造船公司H公司设计并生产一艘新型挖泥船。
——银行贷款：难以实现。H造船公司价格不菲，耗资8000万美元。国内银行贷款利率高。
——国外政府贷款：一条复杂的融资渠道。
第一步：获得外债指标。由国家外债管理部门列入外资计划。
第二步：获准使用国外政府贷款。使用国外政府贷款的项目必须取得借贷双方政府的认可。提供政府贷款的国家一个重要的动因就是促进本国企业出口。H造船公司是N国规模最大的企业之一，N国政府最终批准了项目，中国政府也积极促成此事。
第三步：委托银行筹资。贷款国政府指定一家本国银行作为贷款的执行银行，负责贷款发放、本息收取等具体事务。政府贷款享受贷款国政府的财政补贴及借款国政府的主权担保，收益较高、风险较低，是抢手的业务，A银行正是这样的一家商业银行。
借款国同样需要有一家银行承担借款行的角色，由该借款行负责对外签署借款协议并将款项转贷给G公司用于购买挖泥船。G公司与B银行已经建立银企合作协议，由B银行充当借款行的角色。在接受G公司筹资委托之前，B银行必须对G公司的项目风险进行严格的评估。
第四步：借款协议谈判。借款协议实质上是借款双方利益的妥协，贷款人追逐的是对借款人严格的控制以及丰厚的资本回报，而借款人所向往的却是尽可能宽松的融资环境和低廉的融资成本，双方的利益永远是矛盾的。
B银行与G公司之间的转贷款协议内容将在很大程度上来自于B银行对外的借款协议，B银行充当了G公司对外筹资的代言人，G公司也在四处奔走，利用卖方急于出售商品的心理，与出口商进行了协调。
十四、WTO对政府投资管理的影响
1.政府投资领域。政府可以按商业原则进入竞争性领域和支持企业技术改造。
2.政府投资项目采购。不得将供应商仅限于国内企业。
3.政府投资基础设施项目。所有投标者一视同仁。
4.政府对投资项目的审批。对基础设施项目审批仍很严格 企业境外投资不属于WTO规则范围。
5.政府投资体制改革的基本思路：政府成为公益性和基础性项目的投资主体，企业成为竞争性项目的投资主体；激励和约束机制成为投资主体行为的最主要规范；资本市场成为最主要的融资渠道；投资中介机构成为投资活动的最主要组织服务者；综合运用经济杠杆成为政府宏观调控的最主要手段；整个投资运行纳入法制化轨道。
（1）合理划分投资范围：公益性 基础性 竞争性。
（2）改革投资决策体制：专家评议制 人大监督 工商企业项目实行备案制（总投资低于3000万元且重要设备、原材料低于200万元）。
（3）培育为市场中介体系：脱钩 工程咨询 设计审计 监理 中介机评审。
上市公司再融资与资金投向
一、公司融资与上市公司再融资
1．融资是资金融通的简称。
（1）广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动。这种流动是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。资金融入是指资金的来源，即通常说的企业通过各种渠道筹集资金；资金融出指资金的运用，即用筹措来的资金投资长期资产与短期资产。
（2）狭义的融资仅指资金的融入，指企业为满足各种资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，筹措所需要的资金。
2．上市公司再融资是指已发行上市的企业，根据企业资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹集资金的行为。中国上市公司股权再融资的方式主要有：配股、增发新股（定向增发）以及发行可转换债券。
（1）配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。
（2）增发新股指上市公司以原股本为基础，向原公司的老股东及新股东发行新股票，再次筹集资金增加股本的筹资行为。
●定向增发，是指在上市公司收购、合并及资产重组中，上市公司以新发行一定数量的股份为对价，取得特定人资产的行为。
●与公开发行相比，定向增发和公开增发都是新股的增量发行，对其他股东的权益有摊薄效应。但是定向增发和公开增发有着本质的区别。
——定向增发的目的是为了进行重组和并购，而不是从公众投资者手中筹资。
——定向增发的对象是特定人，而不是广大社会公众投资者。
——定向增发的对价不限于现金，还包括非现金资产（包括权益、债券等），而公开增发必须以现金认购。
——由于特定人不同于社会公众投资者，不需要监管部门予以特殊保护，定向增发的条件可不受《公司法》关于三年连续盈利及发行时间间隔的限制。
——定向增发不需要承销，成本和费用相对较低，而投资者往往对上市公司“高价圈钱”不满。
（3）可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，通常又称作可转债或转债。
●这里所说的“约定的条件”实质上是期权的一种变异形式，从而使可转换债券兼备了债券、股票和期权三方面的特征。这种多重特征的叠加，赋予了可转换债券筹集资金和规避风险的双重功能。因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更具有吸引力。
●可转换债券的基本要素主要有：
——转股比例，指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。
——转股价格，指可转换债券转换为每股普通股的价格所支付的价格。
——转股期限，指可转换债券转换为普通股的起始日至结束的期间。
3．融资成本。企业融资成本是指企业使用资金的代价，也是企业为资金提供者提供资金的报酬率。
融资成本（%）=资金使用费用（筹资额-筹资费用）
4．融资结构。融资结构是指企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例，也就是企业资产负债表右边项目的构成比例。
（1）从资金供求双方通过资金形成的关系来看，企业资金来源大体可分为两部分：权益资本（即自有资金）与债券资本（即借入资本）。
●权益资本包括内源融资中的企业留存盈利与外源融资中的股权资本。
●债券资本包括外源融资中的债权资本（长期债券、长期借款等）与短期资金来源中的短期借款和商业信用等。
●各种来源的资本之间的关系如图所示。
企业的融资结构与资本结构的关系
（2）资本结构。企业全部资金来源及其比例关系。
●融资结构决定资本结构。
5．融资机制。融资机制是指参与融资活动的各经济主体（即资金供求双方），利用各种金融工具，采用一定的形式，通过金融市场或各种金融机构，操作融资客体（资金）双向流动并使其增值的过程，也即各经济主体通过行政机制与市场机制实现融资客体（资金）在全社会的优化配置，以提高资金使用效率，实现企业价值最大化的过程。
6．融资方式。融资方式是资金供求双方关系的总称。
（1）按照融资过程中资金来源的不同，可将融资方式分为内源融资和外源融资。
（2）按融资过程中有无金融中介，外部融资方式可以划分为直接融资和间接融资。
●直接融资是指不经任何金融中介机构，而由资金需求部门，直接与资金供给部门协商进行借贷，或者发行有价证券进行融资。
●间接融资则与直接融资相对应，是以金融机构为媒介进行的融资活动。
（3）按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以将融资方式划分为股权融资、债权融资。
●股权融资是指企业向其股东（或投资者）筹集资金的方式。股权融资获得的资金是企业的股本，它代表企业的所有权，是企业权益资本的主要构成部分。
●债权融资则是利用发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。对企业而言，债权融资获得的资金为负债资本，它代表对企业的债权。
7．股权结构。股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。中国上市公司股本按产权主体可分为：
（1）国家股，是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国家股的股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。
（2）法人股，是企业法人以其依法可支配的财产向股份公司投资形成的股份。法人股按来源可分为境内法人股和境外法人股。按性质又可分为国有法人股和非国有法人股。国家股和国有法人股统称为国有股。
（3）流通股，是指股份公司在发行股票时，由社会或企业内部职工个人认购的股份，可分为社会公众股和内部职工股。
8．股权分置。股权分置，是指中国股市因为特殊的历史原因和特殊的发展演变，在中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”（非流通股和流通股），这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。
9．融资绩效。企业股权再融资后对上市公司股价和公司经营业绩的影响。前者称为市场绩效，后者称为财务绩效。
（1）衡量上市公司财务绩效的指标通常有：每股收益（EPS）、每股净资产、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务利润率、每股经营净现金流量、经济增加值（EVA）等。
10．公司再融资的理论基础。
（1）代理成本说。代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。
●股东和管理层的利益冲突。股东分红派现 管理层扩张规模 现金流约束
●股东和权益人的利益冲突。债务促使股东愿意风险投资 投资失败债权人可能蒙受较大损失
（2）权衡理论。如果公司经理是以公司价值的最大化为目的时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大；企业会权衡这两方面的情况，直到达到一个平衡负债点。在此时，债权的边际抵税效应和边际财务困境成本相等，公司的市场价值最大，这一点所对应的负债率也就是公司的最优负债率。
●资产规模大、抵押产品价值高、盈利能力强的公司，可以适当增加其债务融资。
●处于成长阶段、资产折旧计提比例大、收入的波动性大、无形资产比例大的公司，可以适当地减少债务融资水平。
（3）信息不对称理论。企业经理人对企业的收益和风险拥有内部信息，而投资者却没有。投资者只能根据经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。
●债务公司质量信号。质量高的企业具有更高的债务率
●融资的“啄食”顺序。为了避免项目被市场低估，企业融资首选内部资金，次之债务融资，最后发新股 增发新股引致股价下跌
（4）控制权理论。资本结构的选择不仅规定企业剩余索取权的分配，而且也规定企业剩余控制权的分配。
●争夺控制权。目标公司增加债务水平（反收购中占据主动）
●高负债优势。使用债务控制风险
11．案例：万向钱潮多种渠道筹集资金案例
二、公司融资结构的国际比较
1．发达国家的融资结构
国家
内部融资
外部融资
债权融资
股权融资
美国
日本
德国
法国
意大利
英国
加拿大
2．发展中国家的融资结构
国家
内部融资
外部融资
债权融资
股权融资
韩国
巴基斯坦
约旦
泰国
-
-
墨西哥
印度
土耳其
马来西亚
津巴布韦
3．部分国家/地区证券市场规模
国家/地区
总市值/GDP
上市公司数量
2000年
1995-2000年 （平均）
2001年
1995-2000年 （平均）
排名
排名
排名
家数
排名
家数
中国香港
1
1
9
867
11
690
瑞士
2
2
17
416
16
426
芬兰
3
9
33
155
35
123
英国
4
4
3
2332
3
2434
荷兰
5
8
18
392
19
366
新加坡
6
3
15
492
18
376
美国
7
7
1
769
1
8234
瑞典
8
10
23
305
24
272
马来西亚
9
6
10
807
10
704
法国
10
16
8
966
7
960
加拿大
11
12
6
1299
5
1369
南非
12
5
14
532
12
624
澳大利亚
13
14
5
1410
6
1273
希腊
14
17
21
314
21
288
中国台湾
15
11
13
87
14
450
西班牙
16
20
11
689
16
412
爱尔兰
17
18
37
87
37
94
智利
18
13
26
249
22
94
意大利
19
24
25
294
26
264
丹麦
20
21
30
217
28
243
德国
21
23
4
2115
4
2199
日本
22
15
2
3476
2
3217
葡萄牙
23
25
35
99
33
135
中国大陆
24
32
16
44
13
510
巴西
25
31
16
441
13
510
新西兰
26
22
31
195
31
185
菲律宾
27
19
27
232
30
222
韩国
28
27
12
688
9
730
泰国
29
26
19
385
17
411
墨西哥
30
28
32
172
20
290
波兰
30
35
28
230
32
166
秘鲁
31
33
29
227
29
239
土耳其
32
29
22
311
25
269
印尼
33
30
20
315
23
276
奥地利
34
34
35
11
34
128
伊朗
35
36
24
297
27
245
三、我国上市公司再融资
1．再融资总额（1993-2005）3897亿元，占上市公司股权融资资金总额的%
（1）配股 亿元，占再融资总额的57%
（2）增发新股 亿元，占再融资总额的30%
（3）可转债 亿元，占再融资总额的13%
年份
上市公司家数
股权融资总额
IPO
配股
增发
可转债
家数
金额
比例
家数
金额
比例
家数
金额
比例
家数
金额
比例
1993
177
123
%
74
%
0
0
0
0
1994
287
110
%
67
%
0
0
0
0
1995
311
24
%
67
%
0
0
0
0
1996
514
203
%
49
%
0
0
0
0
1997
720
206
%
111
198
%
0
0
0
0
1998
825
105
%
153
%
6
%
2
%
1999
921
96
%
117
%
6
%
1
15
%
2000
1010
89
%
162
%
21
%
3
%
2001
1130
120
%
126
%
24
%
0
0
0
2002
1199
69
%
21
%
29
%
4
%
2003
1261
62
%
25
%
16
14%
16
%
2004
1377
98
%
6
%
12
%
12
%
2005
1381
322
15
%
0
0
0
3
%
0
0
0
合计
1320
%
978
%
117
%
38
%
2．配股再融资（1993-2005） 978家+18家
（1）1993年以前宽松 由沪深地方政府规定配股条件 沪市102家公司有85家送配股 最高10股配30股
（2）1993-95。 配股政策规定净资产收益率10% 311家公司有134家配股 融资亿元 亿元/家 10%现象出现
（3）1996-99。 规定配股时间为一个完整的会计年度 921家公司有430家配股 融资亿元 亿元/家 非现金资产配股
（4）2000-05。 净资产收益率下降为6% 1381家公司有340家配股 融资亿元 亿元/家 现金配股
（5）2006-08。 有18家配股 融资亿元 亿元/家
（6）配股规模平均为万股/家 配股均价为元/股
年份
上市公司家数
配股
每股净资产
EPS
ROE
家数
平均价格（元/股）
募集总额（亿元）
配股前一年（元/股）
配股当年（元/股）
配股前一年（元/股）
配股当年（元/股）
配股前一年（%）
配股当年（%）
1993
177
74
1994
287
67
1995
311
67
1996
514
49
1997
720
111
198
1998
825
153
1999
922
117
2000
1060
162
2001
1140
126
2002
1213
21
2003
1277
25
2004
1332
6
2005
1347
0
0
0
0
0
0
0
0
0
合计
978
注：每股收益（EPS）=公司税后利润/总股本
净资产收益率（ROE）=净利润/净资产
总资产收益率（ROA）=公司税后利润/公司总资产
主营业务资产收益率（CROA）=主营业务利润/总资产
（7）案例：五粮液配股筹资案例
3．增发新股再融资（1993-2005）117家+34家
（1）1998-99。 上海三毛、申达、龙头、巴士、太极、深惠中6家增发注入优质资产 剥离劣质资产 922家公司有12家增发 增发筹资亿元 亿元/家
（2）2000-01。开放增发融资渠道 1140家公司有45家增发 增发筹资亿元 亿元/家
（3）2002。增发对全部上市公司打开大门 低于6%有说法就行 1213家有29家增发 增发筹资亿元 亿元/家
（4）2003-05。净资产收益率10% 增发后业绩不得下跌50% 1348家公司有31家增发 增发筹资亿元 亿元/家
（5）2006-08。有342家增发 筹资亿元 亿元/家
（6）增发规模平均为万股 增发均价为元/股
年份
上市公司家数
增发
每股净资产
EPS
ROE
家数
平均价格（元/股）
募集总额（亿元）
配股前一年（元/股）
配股当年（元/股）
配股前一年（元/股）
配股当年（元/股）
配股前一年（%）
配股当年（%）
1998
825
6
1999
922
6
2000
1060
21
2001
1140
24
2002
1213
29
2003
1277
16
2004
1332
12
2005
1347
3
合计
117
（7）案例：武钢股份增发新股筹资案例
4．可转债再融资（1993-2005）44家
（1）债券股权双重性质
●探索期（1991-95）：深宝安、琼能源、成都工益 在境内发行可转债；深南玻、中纺机在瑞士发行可转债 总规模亿元 （国债期货）
●试点期（1996-00）：非上市公司南宁化工、丝绸股份、茂名石化发行可转债；上市公司虹桥机场、鞍钢新轧发行可转债。最终转股分别%和% 总规模亿元
●发展期（2001-08）：72家发行可转债 总规模亿元
（2）票面利率比银行同期存款利率低（市场利率的2/3 %） 累进利率（钢钒转债5年依次为%、%、%、%、%，平均%）
（3）期限：存续期5年 转股期年年
（4）转股价格（转股期前30日股市收盘均价+-3%）
转股价格=纯债券+认股证+修正条款+赎回条款
●转股价修正条款 当股价低于转股价80%时，转股价向下修正20%
●赎回条款：发行人期前赎回保护自身利益 发行2年后，赎回价为债券面值的103-108%
（5）投资风险与收益
●美国：牛市时，可转债价格涨幅与股一致；熊市时，可转债价格跌幅比股小 可转债风险与长期公司债相当，但收益高于长期公司债10%
●中国：与美一样 因为债息保底并有修正条款保障 发行公司转股意愿强烈 发行人措施是先向下调整股价，再实施高比例送股或转增方案（江苏阳光10送2股 万科10转增10股）
●投资策略：公司利润大幅增长消息传出之前债券价格低迷 选择可比例送增的企业债 可转债市及价格低于理论价格20%以上
（6）绩效。发行人解决历史问题推进企业重组改制 提供新的投资品种 逐年稀释股权。
年份
IPO
增发
配股
可转债
再融资占比
家数（家）
募资 （亿元）
家数（家）
募资 （亿元）
家数（家）
募资 （亿元）
家数（家）
募资 （亿元）
家数 %
募资 %
2008
78
129
9
16
66
74
2007
121
156
7
13
59
47
2006
71
57
2
10
49
42
2005
15
5
2
/
/
32
83
2004
98
11
23
12
32
57
2003
66
17
25
16
47
45
2002
71
27
22
5
43
34
2001
68
24
126
/
/
69
54
2000
146
18
161
2
55
45
1999
94
4
116
/
/
56
43
1998
111
7
160
/
/
60
47
（7）案例：铜都铜业发行可转换债券筹资案例
5．分离交易可转债。分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它属于附认股权证公司债券的一种。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。
（1）基本要素：
●标的证券（当为股票时常称为正股）。标的证券指的是分离交易可转债所附认股权证发行所依附的证券，即持有人行使权利时所要交易的对象。分离交易可转债的标的证券一般是发行人的股票。
●行权价。又称执行价格或敲定价格，是指分离交易可转债认股权证部分持有人凭认股权证认购股票的价格。行权价在发行时就由发行人予以确定，一般依据股票当前的价格、公司的成长性、无风险利率以及合约中其他条款来确定。如果出现送股、配股等情况而使公司总股本发生变化，认股权证的行权价也可进行相应得调整。
●行权比例。指分离交易可转换债认股权证部分每单位权证可以买进标的股票的数量，一般为1：1，也就是一张认股权证可以认购一股标的股票。
●权证存续期及行权期。权证存续期指的是该权证的有效期间，超过这个期间，认股权证自动失效。行权期指的是持有认股权证部分的投资人可以行权认购公司股票的时期，它一般是认股权证存续期的最后5个交易日。
●权证发行数量。分离交易可转债所附认股权证一般按照债券的一个固定倍数来确定，比如一张公司债券附有25张认股权证，这一张公司债和25张认股权证是捆绑发行的。一般情况下，分离交易可转债所附的认股权证都是免费的。
●公司债面额。我国公司债的面额以100元为主。
●公司债票面利息。指发行公司定期支付给债券持有人的票面利率，按照100元的百分比来报价。分离交易可转债的票面利率一般低于同期限、同信用等级的公司债。
●还本付息方式。指每次支付利息的时点以及最后归还本金的时间。一般为每年支付一次利息，支付日为自发行日首日起满一年的当日，本金随最后一年利息一起支付。
●债券期限。公司债的存续期。
●担保。发行的债券有无担保，是债券发行的重要条件之一，一般而言，以信誉卓著的第三方担保或以企业自己的资产作抵押担保，可以增加债券投资的安全性，减少投资风险，提高债券的吸引力。普通转债一般由银行进行担保，但我国分离交易可转债发行人在担保上都比较模糊，有以不担保或由集团担保来发行分离转债的倾向。
●资信评级情况。即债券的信用评级，主要是对发行人的信用风险进行衡量，以方便投资者进行债券投资决策。
与普通可转债的区别
●产品结构差异。分离交易可转债主要包括纯债券与认股权证两部分，二者可以相互分离，从而分别在不同的市场上单独交易。普通可转债主要包括纯债券与期权两大部分，捆绑发行，一般不可分拆交易。
●产品的存续期存在差异。分离交易可转债的期权部分与债券部分存续期限可以不一致。从中国目前拟发行和已经发行交易的分离交易可转债的条款设计来看，期权的期限最长2年，而债券一般长达6年。根据《办法》规定，认股权证存续期间不超过公司债券的期限。而普通可转债期权部分与债券部分的存续期间必须是一致的。
●行权方式的差异。分离交易可转债一般没有任何条款强制认股权证持有人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转股权。
●发行人和投资者现金流。分离交易可转债相当于一次发行，两次融资，第一次债券融资，获得了现金流；第二次融资是股权融资，也就是认股权证的行权。但是，普通可转债的融资所得只产生一次现金流，之后投资者行使转股权时并不产生现金流，而是直接由债券转换成股票。
●会计处理上的差异。可转债全部列为负债科目，不允许将可转债中的转股权分离计入权益；分离交易可转债的公司债部分列入负债，认股权证部分纳入股东权益。普通可转债在行使转股权时，负债减少，股本增加，从而导致公司整体的负债率急剧下降。但是分离交易可转债所附认股权证行权时，负债并不减少，只是股本相对增加。
●财务约束上的差异。上市公司可以通过转股价格向下调整迫使可转债持有人进行转股，使可转债逐渐演变成股权再融资的工具，其债性上对公司还本付息的压力没有显现出来。分离交易可转债所附的认股权证一般没有向下修正的条款，公司债到期时发行人必须还本付息，因此，公司需要具备充足的还本付息能力，公司只有通过提升业绩促进股价的上升，才能获得更多的再融资。所以，分离交易可转债对发行人财务以及业绩上的刚性压力。
（3）分离交易可转债在我国的发展
标的股票
马钢股份
新钢钒
中化国际
武钢股份
云天化
标的股票代码
600808
000629
600500
600005
600096
债券规模
55亿元
32亿元
12亿元
75亿元
10亿元
债券数量
5500万张
3200万张
1200万张
7500万张
1000万张
每张附权证数
23份
25份
15份
份
份
发行价
100元
100元
100元
100元
100元
债券票面利率
%
%
%~%
%~%
%~%
利息支付
每年一次
每年一次
每年一次
每年一次
每年一次
债券期限
5年
6年
6年
5年
6年
回售条款
改变用途
改变用途
改变用途
改变用途
改变用途
担保条款
马钢集团担保
四川农行和攀钢有限共同担保
没有担保
视市场情况而定
没有担保
权证期限
24个月
24个月
12个月
24个月
24个月
行权价
元
元
元
元
元
行权比例
1：1
1：1
1：1
1：1
1：1
权证份额
亿份
8亿份
亿份
亿份
5400万份
行权期
第12个月的前
10个交易日、
权证存续期最
后10个交易日
第12个月的前
10个交易日、
权证存续期最
后10个交易日
最后5个交易日
最后5个交易日
最后10个交易日
发行对象
老股东优先认购
老股东优先认购
老股东优先认购
老股东优先认购
老股东优先认购
证监会是
否通过
是
是
是
是
是
随后的唐钢、深高速、日照港、赣粤高速、中信国安等也如此。
（4）分离交易可转债的投资策略。基本策略是在股权登记日之前购买正股，获得配售的分离债后在分离交易可转债上市交易的第二个交易日卖出权证和债券，可获得可观的套利收益。整个套利过程是在不足一个交易周的情况下获得，资本成本较低。套利收益的主要来源是权证，权证债券比值更大的分离交易可转债可以获得更大的短期套利收益，风险也较低。
（5）案例：华菱管线可转债案例
6．上市公司增发、配股、发行可转换公司债券条件比较
项目
配股
增发
可转换公司债券
净资产收益率指标
公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；
最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。
最近3年连续盈利且最近3个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司不得低于7%；公司扣除非经常性损益后，最近3个会计年度的净资产利润率不得低于6%，公司最近3个会计年度净资产利润率平均低于6%的，公司应当具有良好的现金流量。
时间间隔要求
1个会计年度
12个月
无明确要求
发行数量
公司一次配股发行股份总数，原则上不超过千次发行并募足股份后股本总额的30%；如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比例限制。
增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。
可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元。可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。
募集资金量
无明确规定
增发新股募集资金量不得超过公司上年度未经审计的净资产值。资产重组比例超过70%的上市公司，重组后首次申请增发新股可不受此限制。
前次募集资金使用
关注事项
前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%。
关注事项
资产负债率
关注事项
发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不超过公司净资产额的40%。
治理结构、信息披露
关注事项
上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织（以下简称“实际控制人”）及关联人占用的情况。上市公司及其董事在最近12个月内未收到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月的。
关注事项
财务会计
关注事项
最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
四、股权再融资的资金流向
1．配股融资资金的产业流向。配股公司几乎涵盖了所有行业，并主要集中在制造业——机械、设备、仪表，制造业——石油、化学、塑胶、塑料，批发和零售贸易，以及综合类四个行业。
编号
行业分类
一次配股
多次配股
家数
比例（%）
募资 （亿元）
比例（%）
家数
比例（%）
募资 （亿元）
比例（%）
h1
采掘业
5
h2
传播与文化产业
4
h3
电力、煤气及水的生产和供应业
24
10
h4
房地产业
19
6
h5
建筑业
7
3
h6
交通运输、仓储业
17
4
h7
农、林、牧、渔业
10
2
h8
批发和零售贸易
52
22
h9
社会服务业
13
3
h10
信息技术业
24
13
h11
制造业——电子
11
10
h12
制造业——纺织、服装、皮毛
16
8
h13
制造业——机械、设备、仪表
66
19
h14
制造业——金属、非金属
35
16
h15
制造业——木材、家具
1
1
h16
制造业——其他制造业
3
1
h17
制造业——石油、化学、塑胶、塑料
60
31
h18
制造业——食品、饮料
26
8
h19
制造业——医疗、生物制品
28
14
h20
制造业——造纸、印刷
8
h21
综合类
37
17
合计
466
100
100
188
100
100
2．增发筹资资金的产业流向。与配股不同，增发公司除在制造业——机械、设备、仪表行业占比较大外，重点体现在制造业——食品、饮料、纺织业、电子行业与信息技术业等行业。
编号
行业分类
一次配股
多次配股
家数
比例（%）
募资 （亿元）
比例（%）
家数
比例（%）
募资 （亿元）
比例（%）
h1
采掘业
1
h2
传播与文化产业
1
h3
电力、煤气及水的生产和供应业
4
1
h4
房地产业
2
2
h7
农、林、牧、渔业
1
h8
批发和零售贸易
1
h9
社会服务业
4
1
h10
信息技术业
11
h11
制造业——电子
7
h12
制造业——纺织、服装、皮毛
7
2
h13
制造业——机械、设备、仪表
14
h14
制造业——金属、非金属
5
1
h17
制造业——石油、化学、塑胶、塑料
6
h18
制造业——食品、饮料
10
1
h19
制造业——医疗、生物制品
0
1
h20
制造业——造纸、印刷
1
h21
综合类
4
合计
79
100
100
9
100
100
3．募集资金变更与未变更
（1）显性变更上市公司按规定说明未履行配股说明书承诺的投资资金现有状态。
（2）隐性变更。增配资金闲置而未说明其现有状态。
（3）实证分析：1998-2001年439家上市公司中191家（%）未变更，248家有变更（%）。其中：显性变更217家，隐性变更31家。
行业分类
行业代码
总样本数
未变更
显性变更
隐性变更
样本数
比例（%）
样本数
比例（%）
样本数
比例（%）
农、林、牧、渔业
A
9
4
5
0
0
采掘业
B
3
2
1
0
0
食品、饮料
C0
22
6
12
4
纺织、服装、皮毛
C1
18
7
11
0
0
木材、家具
C2
1
1
100
0
0
0
造纸、印刷
C3
6
4
1
1
石油、化学、塑胶、塑料
C4
59
29
24
6
电子
C5
13
5
7
1
金属、非金属
C6
39
25
13
1
机械、设备、仪表
C7
59
21
32
6
医疗、生物制品
C8
27
12
13
2
其他制造业
C9
2
1
50
1
50
0
0
电力、煤气及水的生产和供应业
D
24
12
50
11
1
建筑业
E
8
3
3
2
25
交通运输、仓储业
F
15
2
12
80
1
信息技术业
G
23
8
15
0
0
批发和零售贸易
H
45
18
40
24
3
房地产业
J
14
9
3
2
社会服务业
K
8
4
50
4
50
0
0
传播与文化产业
L
2
1
50
1
50
0
0
综合类
M
42
17
24
1
合计
439
191
217
31
4.案例：新希望扩张中资金配合案例
六、股权再融资的盈余管理
1.盈余管理，又叫披露管理，是指上市公司管理层为公司利益而有意对对外财务报告进行控制。财务报告是指企业向外界传递自身经营活动情况信息的一种载体，是企业对外提供的能综合反映企业财务状况、经营成果和现金流量的系列文件。财务报告作为现代企业产出的替代变量，有其相应的生产过程，即供应链。高质量的财务报告是公司治理有效运行的基石，规范有效的公司治理是产生高质量的财务报告的根本保障。而当公司治理链中的某一环节失效时，财务报告的盈余管理便有可能产生，如果整个治理链出现制度性的缺失，则可能爆发一系列严重的财务问题。
SHAPE \* MERGEFORMAT
图1：财务报告供应链与公司治理链
2.盈余管理的动因
（1）目前国外有代表性的理论主要有三类：
●第一类是三角形理论，认为诱导盈余管理的因素由机会、压力（动机）和借口（道德取向）组成。
●第二类是GONE理论，认为盈余管理是由G(Greed贪婪)、O(Opportunity机会)、N(Need需要)、E(Exposure暴露)四因子组成。
●第三类是风险因子理论，它把风险因子区分为个别风险因子与一般风险因子。
（2）国内学者提出了财务报告四因子假设，认为当文化、动机、机会和权衡四因子皆备时，盈余管理就会发生。
●根据国家会计学院《会计诚信教育》课题组对216家企业总会计师进行的问卷调查，%的被调查者认为盈余管理的根源在于“政府政治、经济体制改革不到位”，%的被调查者认为盈余管理的主要原因是企业当头的要“业绩”，另有%的被调查者认为盈余管理的主要原因是政府当官的要“政绩”。
●还有人认为盈余管理的内在原因是会计信息不对称、会计信息的公共产品属性、利益驱动、公司治理失效；而市场机制缺位、信息需求的不足、注册会计师审计的独立性缺失、法律制度的不完善及道德约束的弱化是促成盈余管理的外在原因。
3.盈余管理的影响因素
（1）盈余管理与环境因素有着直接的关系。与未盈余管理的公司相比，盈余管理公司具有经营业绩较差、破产风险较大、组织的松散程度较低、所处的外部环境具有动荡性等特征。
（2）盈余管理与所有权结构有着直接的关系。所有权高度集中以及由此带来的金字塔式的持股结构，造成了控股股东与外部投资者之间的利益冲突，控股股东将出于自利目的报告会计信息。特别是，权力集中于内部人，CEO兼任董事长的公司发生盈余管理的概率更大。
4. 我国上市公司盈余管理现状分析
1996—2006年因盈余管理而被证监会（或财政部）公开处罚的有94家A股公司。
（1）盈余管理的类型分析。盈余管理类型主要有年度报告盈余管理、中期报告盈余管理、上市公告书和招（配）股说明书盈余管理、未及时披露重大事项公告、其他信息虚假陈述等几种。对盈余管理类型情况统计如下（见下表）。正如该表所示：在盈余管理类型中：
●排在首位的是年度报告，近10年中共发生187次，平均每年约20次，占总次数的%。与其他类型相比，年度报告是必须经会计师事务所审计的， 该类型占据首位，说明独立审计并没有很好起到其“经济警察”的作用。
●其次是未及时披露重大事项公告占了%，中期报告占了%，由于这两项一般未经审计，公司管理当局编制的随意性较大。
●最后，上市公告书、招（配）股说明书和其他合计占了%，说明我国存在盈余管理上市的情况。
●其余主要是公司管理层披露的募集资金使用情况与实际使用存在重大不符等事项。
盈余管理类型
年度报告
中期报告
上市公告书、招（配）股说明书
未及时披露重大事项
其他
公司次数
187
53
18
107
15
所占比例
%
%
%
%
（2）盈余管理的内容和利润影响分析。盈余管理主要在利润上做文章，根据统计结果（见下表），发现有53家上市公司在利润上做文章，占全部样本的%；同时，53家公司由于虚构收入等引起的虚增利润累计亿元，平均每家虚增利润亿元，平均每年每家虚构利润万元。
项目
做文章公司(家)
累计虚增利润(万元)
年度虚增利润(万元)
备注
利润做文章公司总体情况
53
53家公司合计涉及年限为年
其中:虚增利润
51
其中:虚减利润
2
两家:广深铁路和金帝建设
最大值
1
103900
20780
东方电子舞弊(1997-2001)
最小值
1
渤海集团1996-1998未计提利息
（3）盈余管理的手段分析。
●上市公司最主要的盈余管理手段是故意隐瞒或不及时披露重大事项，或虚假披露重大事项，达88起，占样本总数的44%。如中科健未及时披露担保亿元。天歌科技虚假陈述亿元的委托理财事项。
●其次是虚构销售合同，制造收入，达45起，占样本总数的%。如科龙电气对未出库的存货列为销售收入亿元。银广夏增开增值税发票虚构销售收入亿元。中国高科以自有资金充当利润265万元。东方电子自造银行进账单17亿元。
●再次是高估应收账款，低估负债，抬高净资产，分别达27起，各占样本总数的%。如渤海集团高估在建工程亿元。东北制药将2128万税费转为产成品。吴忠仪表将配股资金亿元转为证券投资和委托理财。天山股份设立表外资金进行委托理财。红光实业将亏损6500万元报为净盈利1674万元。
●更有甚者，靠造文件进行盈余管理，竟达7起，占样本总数的%。如蓝田股份造土地证。综艺股份通过审计师事务所造验资报告。活力28将银行进账改称配股资金到位。
盈余管理手段
样本公司使用该方法的家数
样本公司使用该方法的百分比
一、虚假收入
45
%
其中：1.虚构销售合同,无真实销售收入
38
%
2.提前确认收入
5
%
3.跨期确认收入
1
%
4.其他无描述收入
1
%
二、高估资产（不含虚构收入而高估应收账款）
27
%
其中：1.虚构银行进账单
9
%
2.虚构固定资产和在建工程
10
%
3.应计入费用而资本化
3
%
4.账外资产核算
5
%
三、低估负债或少计费用或推迟确认
27
%
其中:1.低估负债
5
%
2.少计费用或利息支出
22
%
四、少报亏损
6
3%
五、伪造政府文件或法律文件（不含虚构收入等伪造的销售合同、发票等）
7
%
六、隐瞒或不及时或不正当披露重大事项
88
44%
其中：1.关联交易事项
16
%
2.对外担保事项
20
%
3.重大合同等其他事项
28
%
4.虚假披露
24
%
使用手段合计数
200
100%
（4）盈余管理的处罚力度分析。证券监管部门比较注重对上市公司的行政处罚，然而相关责任人的行政处罚和刑事处罚却相对较轻，通常仅仅是给予公开谴责、警告以及少量罚款、罚金。
5. 我国上市公司盈余管理的动因
（1）外在压力因素
●上市资格和提高发行价格的压力。一家公司能够募集资金的多少是由股票发行额度和发行价格决定的，发行额度是由主管部门决定的，公司能够做文章的也就是股票发行价格，而发行价格总体由每股收益与发行市盈率决定。因此，许多公司通过各种手段提高公司账面利润，一方面满足发行股票前连续3年盈利等财务指标的要求，另一方面提高了发行价格募集更多资金。如麦科特；另一类是为达到证监会上市的业绩要求，或为了提高发行价、降低融资成本而虚增利润，如张家界（见下表）。
上市公司
股票代码
发行股票的年度
为获得上市资格盈余的时间（年）
发行股票的股数(万股)
发行价格(元)
筹集的资金(万元)
石油大明
000406
1996
3
4800
28704
大东海
000613
1997
5
1100
3520
琼华侨
600759
1996
3
历史遗留
东方锅炉
600786
1996
3
5400
历史遗留
九州股份
000653
1996
3
11225
大庆联谊
600065
1997
3
5000
49350
麦科特
000150
2000
3
7000
53760
郑百文
600898
1996
2
5149
历史遗留
锦州港
600190
1998
2
6000
24300
活力二八
600703
1996
1
2000
15160
红光公司
600083
1997
1
7000
42350
蓝田股份
600709
1996
1
3000
25140
综艺股份
600770
1996
1
2200
17336
海通高科
000991
2000
2
10000
168800
●配股、增发等再融资的压力。获得上市资格后，由于许多改制上市的国有公司在上市时就先天不足，上市后面临着盈利能力下降、亏损或公司正常经营资金短缺的困境。还有一些公司是经过“包装”获得的上市资格，业绩里有很大的水分，上市后的首要任务就是确保利润不下滑，以免引起市场和证券监管部门的注意和调查。这些上市公司都迫切希望通过实现再融资方式筹集到更多的资金，以期使公司摆脱困境。而监管机构对上市公司的配股和增发行为均有较为严厉的政策约束，这些约束中，核心的财务指标主要为净资产收益率（ROE），由此出现了我国证券市场独特的10%现象和6%现象。当证监会要求上市公司ROE连续三年平均10%方可配股时，上市公司公布的ROE指标异常集中在10%-12%之间，不符合正常的正态分布，称之为10%现象；当证监会要求上市公司ROE连续三年平均6%方可配股时，上市公司公布的ROE指标异常集中在6%-8%之间，称之为6%现象。
●保牌摘帽和退市的压力。许多上市公司为了避免ST等退市情况，就有动机和压力去进行盈余管理。上市公司在亏损年度及其前后采取了调减或调增收益的做法（见下表）如ST粤海发将其拥有的上海正大新亚餐饮40%的股权（账面成本465万元，置换作价4000万元）与深圳粤海企业公司拥有的深圳海峰电子有限公司95%的股权（置换作7000万元）进行置换，粤海发由此获得股权转让收益3535万元，扭亏为盈，达到摘帽条件。
上市公司
代码
盈余年度
原账面利润（除注明外其他为万元）
实际利润（单位：万元）
活力二八
600703
1996-1998
3年累计利润亿元
3年实际亏损亿元
华立高科
000809
1996年
3050
-750
1997年
2952
-2135
银广厦
000507
1999年
12779
-5003
2000年
41765
-14940
2001年
亿元
亿元
琼华侨
600759
1996年
3491
亏损；公司1996-1999年合计虚增利润近2亿
1997年
4480
1998年
-6243
1999年
大东海
000613
1996年
5922
亏损
1997年
2614
亏损
郑百文
600898
1997年
7843
-1953
1998年
-50241
-53646
琼能源
000502
1997年
1069
-323
黎明股份
1999年
5231
-3448
天发股份
000670
2000年
亏损；两年累计虚增利润万元
2001年
1672
粤海发展
600647
1998年
2469
-1066
东北药
000597
1996年
1995
-133
天一科技
000908
2003年
6354
2004年
1576
科龙电器
000921
2002年
10128
-1868
2003年
20218
-8371
2004年
-6416
-21292
2005年
-369362
-369362
●配合股价操纵的业绩压力。在我国证券市场上常看到两类现象：一是上市公司业绩“变脸”很快，违背公司经营存在惯性的常理，同时股价波动厉害；二是出现了一批业绩超常规的高成长公司，而这些公司的业绩往往最后禁不起检验（见下表）。
公司名称
琼民源
蓝田股份
银广厦
东方电子
国嘉实业
中科创业
盈余管理主要当年
1996
1999
2000
1999
1997
1999
当年股价上升幅度
400%
171%
440%
376%
291%
362%
●规避违规行为的信息披露或大股东操纵的压力。其类型大致有三种：
——一是未及时披露上市公司与控股股东及其关联方之间的非正常关联交易、资金占用和违规担保等行为。如托普软件为关联方提供担保亿元，不披露。
——二是隐瞒大股东实际出资不实，或大股东实际未兑现承诺情况而进行盈余管理。如闽福发谎称第一大股东配股资金万元到位。
——三是公司为避免披露违规使用募集资金或账外资金进行委托投资理财、证券投资等重大事项而进行盈余管理。如金帝建设将募股资金8000万元借给广发证券公司，不披露。吴忠仪表将未使用的配股资金万元形成帐外资金炒股。
●基于获取银行融资或商业信用的压力。除股权融资外，上市公司还会通过债务融资的方式筹集资金。公司管理层通常会与债权人签订具有保护性的限制条款。因此在公司管理层突破这些条款时，为了避免违约所付出的巨大代价，便有可能进行盈余管理以将突破因素控制在限制性条款的范围之内。如蓝田股份通过盈余管理从多家银行获得25亿元贷款。
●降低政治成本、获取高额报酬等其他动机。会计信息不仅在经济行为中发挥着重要作用，同时亦在政治活动中发挥着重要作用。所谓政治成本是指由于政治活动（如税收、管制、关税壁垒、不信任、游说、特殊行业补贴等）使企业的财富发生转移，从而给企业造成的经济损失以及企业为阻止财富转移而付出的代价。不同企业所包含的可能引起社会动荡或财富分配不公的因素是不同的，因而政治敏感性也不同。
在国有控股上市公司中， “官出数字，数字出官”。如科龙电气董事长顾维军谎称企业盈利亿元，领取报酬1010万元，实际利润为—亿元。
（2）机会因素
●公司内部治理弱化与盈余管理机会。股权高度集中，容易进行盈余管理（见下表）。
项 目
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
合计
公开谴责的总次数CR
18
19
19
20
15
91
CR1公司次数
8
5
7
2
1
23
CR1占总CR的比例
%
%
%
%
%
%
CR2公司次数
6
5
4
5
4
24
CR2占总CR的比例
%
%
%
%
%
%
CR3公司次数
4
9
8
13
10
44
CR3占总CR的比例
%
%
%
%
%
%
注：我们把公开谴责事件发生时的公司第一大股东持股比例超过50%的公司次数设为CR1>50%,对持股在30%-50%期间的公司次数设CR2,低于30%的公司次数设为CR3。
——非执行董事比例偏低，容易进行盈余管理（见下表）。
股票代码
600770
000430
000613
600898
600065
600858
600880
公司简称
综艺股份
张家界
大东海
郑百文
大庆联谊
渤海集团
成都博瑞
董事人数
7
9
9
12
9
11
7
监事会人数
5
5
5
5
3
4
5
执行董事
7
2
6
6
9
5
5
非执行董事
0
7
3
6
0
6
2
内部董事
7
2
6
11
9
5
6
外部董事
0
7
3
1
0
6
1
两只状况
重合
重合
重合
重合
重合
重合
重合
非执行董事所占比例
0
%
%
50%
0
%
%
内部人控制度
100%
%
%
%
100%
%
%
——独立董事不独立，审计委员会功能失效，容易进行盈余管理（见下表）。
问题
项目
选择数目
比例(%)
独立董事获取信息的主要渠道(多选)
听取董事长的介绍
204
听取经理层的汇报
203
通过董事会秘书获得有关信息
293
公司定期或不定期的提供书面资料
286
自行搜集有关资料
121
——公司高管身兼两职，容易进行盈余管理（见下表）。
股票代码
600770
000430
000613
600898
600065
600858
600880
公司简称
综艺股份
张家界
大东海
郑百文
大庆联谊
渤海集团
成都博瑞
董事人数
7
9
9
12
9
11
7
董事长兼经理情况
董事长兼总经理
副董事长兼总经理
董事长兼总经理
董事兼高管情况
4名董事任副总
1名董事任副总
2名董事任副总，3名董事任分公司经理
2名董事任副总
4名董事任副总
3名任副总，2名任副总助理
两只状况
重合
重合
重合
重合
重合
重合
重合
兼任合计
5
2
3
6
3
5
6
占总数比
——监事会形同虚设，监控不力，容易进行盈余管理（见下表）。一是监事会对董事会、管理层没有实质性制约的权力，监督作用虚化。二是上市公司监事任免机制存在着重大缺陷，监事会成员也多为政工干部，并无法律、财务等方面的专业知识。
监事会态度
样本数
所占比例
典型的表述方式
与管理层保持一致
72
%
×××会计事务所对本公司20××年度的会计报表出具了保留意见的审计报告。董事会就此做出了说明，监视会认为董事会的说明是符合客观实际的。
支持注册会计师的审计意见
8
%
×××会计事务所对本公司20××年度的会计报表出具了保留意见的审计报告。通过对公司财务情况的检查，我们认为×××会计事务所所出具的保留意见审计报告真实（客观、准确）反应了本公司的财务状况和经营成果。
既与管理高层保持一致，有认同注册师的保留意见
28
%
×××会计事务所对本公司20××年度的会计报表出具了保留意见的审计报告。监事会认为审计报告保留意见及公司董事会对保留意见的解释说明示客观真实的，公司的会计报表在所有重大方面真实地反映了公司的财务状况和经营成果。
合计
108
100%
●公司外部治理失效与盈余管理机会则表现在以下五个方面：
——中介机构缺少独立性，独立审计无效。律师事务所、评估事务所、会计师事务所等外部中介机构由于其本身也是经济人，存在道德风险和逆向选择。如麦科特的所有中介机构均出示虚假报告。银广夏造假由新闻媒体披露出来，而不是注册会计师发现。
——转轨过程中的政府行为和政府监管制度的混沌。在经济转轨过程中，政府作为宏观经济管理者和国有资产所有者的双重身份难以明晰。因此，政府在行使财产权利时，常借助政府的行政权力，而在行使经济行政权力时，又常借助政府的财产权利，从而刺激国企管理者 “数字出官”。
——盈余管理成本和收益的失衡。盈余管理的收益主要包括发行股票筹得的资本、薪酬的增加、股权激励、声誉价值提升以及潜在的期权等；盈余管理成本主要取决于盈余管理承担的法律风险如民事赔偿责任等和被发现的概率。只要预期成本大大低于预期收益，盈余管理就有“博弈”的理由和冲动。一般的，中国证监会主要课以警告和罚款，沪深两地的证券交易所主要以公开谴责、内部批评和责令改正的方法予以处罚，很少追究公司管理层的刑事责任和民事责任。对违规的注册会计师及会计师事务所的查处力度也很轻。如1993-2002年，对会计事务所罚金总共460万元。
——上市公司报道权与媒体舆论自由权存在法律困境。由于在我国，法律对媒体舆论的言论自由权与名誉权的权利保护不平衡，加之地方保护主义严重，媒体报道更多的是上市公司的利好消息和日常性信息公告，对上市公司的负面现象很少进行报道和质疑。媒体败诉率%。如蓝田股份在湖北起诉刘姝威，世纪星源在深圳起诉《财经》，海尔在青岛起诉陈毅聪。
——市场外部约束机制和信用评价机制不健全。外部约束机制主要包括产品要素市场、控制权市场和经理人市场。中国上市公司的起源、上市公司与政府的关系、企业的融资偏好以及上市公司控制权转移的动机都有相当的特殊性，这些因素的共同影响在控制权市场上的集中体现就是中国上市公司的控制权转移大多是企业的国有股或法人股的协议转让。这意味着控制权转移不可避免地受到政府的行政干预。
（3）主观因素
●借口与盈余管理的关系。公司管理层的操守、价值观、能力和道德品质决定了财务报告的质量，一个具有良好诚信意识和职业道德的公司管理层是防止盈余管理产生的最有利的武器。
●非正式制度对盈余管理的影响。我国转型期间非正式制度缺失，突出表现在市场经济中传统道德和诚信的缺失。各种“假大米”、“假奶粉”、“注水肉”、“假球”、“假药”充斥社会和市场，动摇了诚信的基础，盈余管理也有了“天然”滋生的土壤，企业管理层便有了自我合理化的“借口”，在具有强烈的动机。
（5）总计：
股本：19841亿股（A 19568亿股 B 273亿股）
上市公司1608家
市盈率倍
市场总值235735亿元（A 234152亿元 B 1583亿元）；市场均价元/股（A 元 B 元）
月成交额70817亿元（A 70558亿元 B 259亿元）
投资者总开户15319万户（沪7759 深7560） 其中机构开户53万户（沪28万户 深25万户）
3.股票扩容原因
支柱产业定位的需要 履约WTO的需要 国企改革的需要 稳定市场的需要
4.股票扩容的趋势
（1）上市股票年均新增100只；“十一五”末期1900只，市值由目前的263000亿元增加到298000亿元，流通总值由目前的197000亿元增加到278000亿元。
（2）新股配售发行：目的 原因
（3）国有股上市流通的6种模式：改国有股为优先股 设立专门的国有股流通市场 国有股转B股 国有股柜台上市 国有股直接上市 股权分置
（4）债转股：4条政策限制。运作方式：股份制改造、债权转增股权、债权转为对新设公司的股权、成立控股公司、三角置换。运作中的3个难点：精选企业难；只是集中了风险却未真正化解风险；只是治标却未消除不良资产的根源。2大作用：解决国企和银行的双重困境；促进证券市场发展。
5.扩容下的基本走势
（1）资金供给：13000亿元。其中：居民增量入市570亿元（居民金融资产增量4130亿元，进入证券市场1380亿元）；居民存量入市2000亿元（现金活期存款900亿元，定期存款1100亿元）；机构增量资金1270亿元（保险公司120亿元，证券公司100亿元，三类公司800亿元，社保基金250亿元）；政策支持资金1660亿元（银行间同业拆入1100亿元，股票抵押贷款260亿元，新发基金300亿元，港资1000亿元）
（2）资金需求：9250亿元。其中：新股发行1000亿元，增发新股100亿元，上市接盘1000亿元；配股400亿元，上市接盘200亿元；职工股上市145亿元；印花税2000亿元，佣金1800亿元，基金佣金100亿元；推动大盘上扬2500亿元。
（3）供给大于需求下的股市走势（3000）
6.中国企业境外上市
(1)中国企业海外上市的历史轨迹
第一次浪潮（1993—1994） 青啤 华晨金杯 上海石化 马钢 哈动力 H股 ADR股
第二次浪潮（1995—1996） 华能电力 南方航空 大唐电力 基础产业股
第三次浪潮（1997—1998） 航天科技 招商局 中国华润 上海实业 红筹股
第四次浪潮（1999—2000） 中国电信 中海油 中华网 新浪网 网易 侨兴环球 高科技股
第五次浪潮（2003—目前） 543家企业上市 筹资1300亿美元
(2)海外上市模式
直接上市
买壳上市
造壳上市：境内企业的投资者或实际控制人在境外注册一个公司，将境内企业的股权和资产全部或实质性部分注入该境外公司，并以该境外公司为主体在境外上市，实现了境内企业的间接上市。根据其特点，可以将之称为离岸公司模式。
(3)海外主要证券市场比较
美国 中国90家
--纽约证券交易所（NYSE） 市值98636亿美元 3155家 月筹资亿美元
--NASDQ 市值25901亿美元 2894家 月筹资亿美元
--优势 资金充足 流动性好 市盈率高 壳成本低
--劣势 IPO费用高 上市标准严 监管严
--适合通讯 IT 高科技
英国 中国5家
--伦敦证交所 市值21976亿美元 2926家 月筹资1亿美元
--英国AIM 市值478亿英镑 1413家
--优势 中小企业融资易
--劣势 起步晚
新加坡 中国80家
--新加坡交易所 市值3679亿美元 762家
--新加坡Sesdaq 市值亿新元 129家
--优势 上市成本低 周期短 流动性好 融资流出易
--劣势 规模相对小 IPO价不高
--适合制造业 环保 IT 通讯 食品 农业 纺织 民企
香港 中国350家
--香港交易所 市值18254亿美元 1273家 月筹资亿美元
--香港创业板GEM 市值730亿港元 170家
--优势 规模大 流动性强 对华认知度高
--劣势 上市费用高 壳成本高
--适合 金融 房地产 能源
加拿大 中国18家
--多伦多证交所 市值12805美元 3775家 月筹资1亿美元
--加拿大创业板TSX Venture市值 250亿加元 2429家
--优势 上市门槛低 高新技术
--劣势 中企不熟
--适合 矿业
日本
--东京证交所 市值32035亿美元 2365家 月筹资2亿美元
--日本佳斯达克 市值859亿美元 899家
--优势 上市标准宽松
--劣势 中企不熟
--适合 在日企业
德国
--法兰克福证交所 市值10830亿美元 815家 月筹资1亿美元
--优势 流动性好 上市费用低
--劣势 中企不熟
--适合 机械 汽车 再生能源 环保
(4)利弊分析
利：时间快（—1年） 多层次 打品牌 再融资机会
2005年中国企业IPO三地市盈率汇总表
上市地
0-10倍
10-20倍
20-30倍
30-50倍
>50倍
香港
%
%
%
%
—
新加坡
%
—
%
—
—
美国
%
%
%
%
%
弊：优质企业外出 巨额红利外出 汇率风险加大 资本市场服务外包（印花税 挂牌费）
IPO融资成本占筹资额比重
香 港
美 国
新加坡
加拿大
20%
13-18%
8-10%
10-15%
(5)上市程序
组建上市顾问团：投行、律师、会计、公关
设立股份有限公司
确定推荐人、承销人、律师、会计、公关
先国内申报，后境外申请
中国企业海外IPO业务 单位 百万美元
主承销商
承销总额
主承销商
承销总额
1
高盛
11
国泰君安
2
摩根斯坦利
12
招商
3
中金
13
摩根
4
汇丰
14
中信资本
5
瑞士信贷
15
瑞士投行
6
德意志银行
16
大华
7
中银国际
17
星辰银行
8
关林远东
18
东英亚洲
9
花旗
19
软库金汇
10
百富勤
20
嘉诚
(6)国有银行海外上市案例
建设银行H 股上市
--股份制改造 提意向 摸家底 定向募集次级债 注资450亿美元
--引进战略投资者 JP摩根 美国银行 淡马锡 占股权10%
--上市 亿股 募资92亿美元 港元/股 市盈率倍
--绩效 资本充足率 %->% 不良贷款率%->%
--不足 12%股份募集92亿美元 10%股权入资25亿美元
中国银行H股上市
--注资225亿美元 不良贷款率%->% 股份制改造
--引进战略投资者 苏格兰皇家银行 淡马锡 瑞银行集团 占股权25%
--上市 % 募资94亿美元 港元/股
（二）市场深化中的国债
1.国债发行程序
(1)人大审批财政部提交给国务院的年度举债计划
(2)国务院提交固定利率债券利率的上限 （根据二级市场收益率央行优惠利率 银行业拆借利率 公开市场业务利率 计算）
(3)财政部向央行咨询 落实发债时间 期限 利率
(4)问题：一年中总有不可预见的事情 不愿发短期国债
(5)趋势：人大由规模审批变为余额审批 放开利率限制 全部国债均上市
2.国债发行规模的影响因素
(1)GDP 财政收入 财政支出 国债偿还 国债余额 财政赤字 居民储蓄 预算内投资 信贷规模
(2)国债负担率：国债余额与GDP之比 国际警戒线50% 欧盟50% 中国20%
(3)偿债率：当年还本付息额与财政收入之比 国际警戒线40% 中国25%
(4)国债依存度：国债发行量与财政支出之比 国际警戒线40% 工业国% 发展中国家23% 全球% 中国30%
(5)中国实际因素：财政赤字 转贷额 还本付息
3.利用AR-GARCH模型预测国债发行规模。以中央财政收入和支出做自变量设计SAS程序 正态性检验
(1)“一五”内债亿元 外债亿元
(2)80年代内债829亿元 外债亿美元
(3)90年代内债亿元 外债亿元
(4)新世纪内债25000亿元 外债4500亿美元
4.国债发行结构
(1)国债品种结构：凭证式国债48% 记帐式国债50%（交易所8% 银行间42%） 特种国债2%
A．凭证式国债
记名不可上市 国定利率 期限2年 3年 5年 免利息税
每次500亿 依上次发行情况定价由40家银行承销
个人到银行购买 到银行贴现 群众欢迎 利率是卖点
凭证式国债
银行定期存款利率（%）
利率
年度总收益（%）
三年
=
五年
=
发行量占债权余额50% 如果利率上调 银行面临风险
国际经验：鼓励家庭储蓄 满足个人投资 多渠道融资 完善金融市场结构
问题：融资成本高 利率+银行佣金%+银行20天储蓄成本利息%
趋势：减少凭证式国债发行量 提高兑现罚息 增加长期国债向个人发行 通过互联网而不通过银行销售
持有
年限
不足
半年
半年至
一年
一至
两年
两至
三年
三至
四年
四至
五年
年度化
利率
无
%
%
%
%
%
B．记帐式国债
可记名挂失 可上市 无纸化
C．特种国债
D．无记名国债
实物券 不记名 可上市
(2)国债利率结构
A．固定利率国债
固定利率的确定：银行一年期存款利率+% 设定竞价招标区
国际经验：不以商业银行存款利率为依据 而是二级市场即将到期的国债利率
趋势：培育和发行基准利率国债（金融资产定价的重要依据 信誉高 告示效应强 收益率曲线正在形成） 取消竞价招标区
B．浮动利率国债
浮动利率的确定：存款利率为标准+%（竞价招标区） 一年公布一次
国际经验：以银行同业拆借利率+% 每3-6个月公布一次
趋势：以短期国债市场利率为依据 每3-6个月公布一次 央行放开商业存款利率限制
(3)国债期限结构
A．短期及1年期15% 5年期45% 10年以上40% 平均5年
B．美国短期34% 5年期42% 10年以上24% 平均年
C．趋势：增加短期国债发行（现金管理 公开市场业务 改善商业银行资产质量）
贴水工具 品种：7天 30天 90天 180天 365天 记帐式
发行：多价拍卖 竞价数量无限制 最低数量25万元以上 央行不能参与拍卖
规模：不宜太小 不宜太大
拍卖时间：周 半月 1月 中国从1月切入
结算：T+0到T+2
重视长期国债发行（重大项目建设低成本融资 避免借新还旧 满足社保基金需求）
5.国债发行技术
(1)承购包销：发行期短 发行条件固定 发行成本较高 活跃证券市场
(2)公开招标：发行期短 发行条件竞争 发行成本较低
(3)柜台销售
(4)一级自营商制度：1995年颁布 直接向财政部双向报价 每次承销5% 优先同央行对方操作公开市场业务 50家
风险：赢家的损失 认购后转出去的价格风险 T+5
国际经验：荷兰式招标 认购即卖空 T+0
6.准国债：国家政策性银行债券
(1)中国开发银行 进出口银行 1997年成立 从属国家发改委
(2)1997年向商业银行借款 1998年发债券 准国债 资信比国债低一个等级
(3)每月拍卖一次 利率不封顶 目前总规模13000亿元
(4)趋势：政策性银行制定发债规划 允许其开展回购
7.国债流通
(1)国债现货交易。国债的收益率是指投资于债券所得到的收益占投资金额的比例。它以本金的百分比表示，用年率反映，通常称年收益率。投资在进行国债买卖时要精心计算收益率，以争取最大投资收益。国债收益率的基本计算方法公式为3-1式，其他形式的计算收益率均以此为基础而演变得来。
（3-1）
例如，某投资者以101元的价格买入某国债，持有两年后，以112元的价格卖出，则：
(2)国债回购交易。国债回购协议交易，指国债买卖双方按预先约定的协议在卖出一笔债券后，在约定时间再以约定的价格（含资金利息）买回这笔国债。与之相对应的是逆回购协议交易，它是指债券买卖双方约定，买方在购入一笔债券后，根据约定的条件再卖给原卖方。
回购与远期交易的关系：投资者做一笔回购交易，相当于做回购者在卖出债券的同时，与做反回购者做了一笔购买债券远期交易。即：
做售出债券回购=卖债券+买债券远期合同
做债券反回购=买债券+卖债券远期合同
国债回购品种：1天 3天 7天 14天 28天 91天 182天 起点金额10万元
回购成交量：1997年万亿元 2001年万亿元 2006年22万亿元
国债回购利率及计算：
——从售出国债回购合同的交易角度看（融资成本率）：
例如，某甲5月1日与某亿签定某国债回购合同，回购期3个月，即期卖出价120元，远期买入价130元。则：
——从买进国债回购合同的交易商角度看（投资成本率）：
例如，某人进行一笔国债95（3）的逆回购交易。交易日期是1997年3月21日，回购期为7天，即期买进价元，远期卖出价元。则：
——融资商决策计算：融资商通过回购渠道筹集的资金收益率可用下述公式表示：
仍以上例为例，某甲与某乙签定回购期为3个月的合约，即期价为130元。如果不考虑外部因素，则某乙由于逆回购交易而赚取了10元利润。而某甲，若假设其在回购期间利用其所获取的120元资金为其赚取25元收益，则：
显然，某甲进行该项回购交易是有利的。
若某甲只赚取了15元收益，则：
那么，某甲则不必要进行这项回购交易。
国债回购中的放大交易。是指交易金额大于自有资金的交易。回购方的现券与回购套做就是在回购市场卖出国债（如无券则先用自有资金购入债券），融入资金，同时用所融资金再购入债券，再融入资金，如此循环不已，产生放大效应，使其帐户上国债市值数倍于自有国债，使可操作的资金形成规模效应（亿元资金可以放大到亿元）。
国债回购利率：
1994年 %; 1995年%;
1996年 %; 1997年%;
1998年 %; 1999年%;
2000年 %; 2001年%;
2003年 %; 2005年%。
（三）发展中的企业债券
1.企业债券的基本理论
(1)企业资本结构理论
代理人成本说
——股东和管理层的利益冲突。股东分红派现 管理层扩张规模 现金流约束
——股东和权益人的利益冲突。债务促使股东愿意风险投资 投资失败债权人可能蒙受较大损失
兼并收购说
——争夺控制权。目标公司增加债务水平（反收购中占据主动）
——高负债优势。使用债务控制风险
(2)信息不对称理论
融资的“啄木”顺序。为了避免项目被市场低估，企业融资首选内部资金，次之债务融资，最后发新股 增发新股引致股价下跌
债务公司质量信号。质量高的企业具有更高的债务率
(3)银行贷款与企业债券比较理论
银行贷款优势说
——解决最终债权人信息不对称（借款人信用 还款现金流）
——能够减少信息处理费用（与借款人重复交易获得信息 借款人愿意将商业信息披露给银行 银行通过规模效应降低信息处理成本 通过帐户能够了解借款人的信息）
——能够降低监管企业的费用（通过经验选择企业 拥有讨价还价能力 拥有内部信息追款或终止贷款）
——银行服务的独特性（灵活与重组 对小企业放贷）
企业债券优势说
——降低企业借款成本（大型有威望赢利的企业能以教低利率吸引组合投资）
——具有价格信号作用（企业债券定价比银行贷款包含了更多的价格信号）
——降低市场参与者的金融风险（提供资产匹配 衍生工具套期保值）
银行贷款和企业债券选择理论
——微观选择（道德风险高的企业倾向银行贷款 道德风险低的企业倾向债券融资）
——宏观选择（企业债券的前提条件：投资者能方便获得企业信息 诚信企业多 机构投资者多） 发展中国家适宜市场为主的金融体系
(4)亚洲金融危机中银行体系的脆弱
银行在亚洲金融危机国家占垄断地位 银行贷款余额占GDP比例高。1990-97年泰89% 马74% 印尼50% 菲40% 韩42% 而美31%
银行贷款占外部融资（银行、债券、股票市场）比例高。1990-97年 泰61% 马29% 印尼72% 菲43% 韩45% 而美22%
亚洲金融危机中银行体系的失效
——危机前后的资本流动。东盟高增长吸引外资1996年净流入1186亿美元，1998年净流入152亿美元
——危机的风险来源。货币不匹配（净负外债高 未做汇率掉期保值） 期限不匹配（短期外债 长期放贷）
——危机的导火线。东盟出口下挫 泰房地产企业无法偿还8亿美元的欧元可转换债券
银行体系失效的原因
——政府对贷款的干预。日 韩
——政府对银行的保证。政府拯救企业 挽救银行
——央行监管不力。各项指标下降
——过分依赖抵押贷款。房地产 股票
(5)企业债券最新优势理论
降低金融体系的金融风险（企业外币债券 长期债券）
构成稳定的国家资本结构（银行借外债是风险性资本构成 企业本币债是自动稳定性资本结构）
2.企业债券的国际比较
(1)全球债券市场规模
债券总余额万亿美元 其中美 万亿 欧盟万亿 日万亿 加澳万亿 亚洲万亿 拉美万亿 东欧中东非万亿
国内债券总余额 万亿 占82% 国际债券总余额万亿 占18%
在国内债券总余额中：国债万亿 金融债万亿 企业债万亿
(2)各国企业债券占GDP的比重：全球平均95%(美79% 日34% 德76% 英82% 韩50% 马67% 菲9% 泰8% 印尼3% 印1% 中9% 港33% 新30% 阿根廷7% 巴西13% 智29% 墨16% 秘5% 捷12% 匈3% 波4% 俄1%)
(3)企业融资结构的国际比较
内部融资：美75% 日34% 德62% 法46% 意44% 英75% 加54% 韩28% 中31%
外部融资；美25% 日66% 德38% 法54% 意56% 英25% 加46% 韩72% 中69%
在外部融资中—股权融资：美34% 日15% 德13% 法61% 意35% 英28% 加28% 韩% 中%
在外部融资中—债务融资：美134%（债4%） 日85%（债%） 德87%（债%） 意65%（债%） 英72%（债%） 加72%（债%） 韩%（债%） 中%（债%）
(4)企业债券发行主体的国际比较
西欧：金融业56% 制造业36% 公共行业8%
日：金融业25% 制造业40% 公共行业35%
韩：金融业% 制造业% 建筑业% 商贸业% 其他%
马：金融业26% 制造业% 建筑业% 商贸业% 水电气% 储运业% 政府部门% 其他%
泰：金融业% 制造业% 房地产业% 贸易业% 交运业% 电力业% 服务业% 其他%
中：制造业% 房地产业% 电力煤水20% 交运业% 其他20%
(5)企业债券投资主体的国际比较
美国：个人% 外资% 商业银行% 人寿保险% 财产保险% 养老基金% 退休基金% 货币市场基金% 共同基金%
日：个人16% 外资10% 商业银行25% 非银行金融机构25% 其他24%
韩：个人% 外资% 金融机构% 企业% 政府基金%
马：个人2% 外资% 商业银行% 雇员公积金45% 保险机构% 投资公司% 金融公司% 企业%
中：个人4% 农村信用社% 保险机构% 证券公司% 财务公司% 信托公司% 其他%
(6)企业债券发行品种的国际比较
美：普通债%（16725亿美元） 可转换债%（298亿美元） 资产支持债%（6775亿美元）
韩：普通债% 可转换债%
马：普通债% 可转换债% 伊斯兰债34%
泰：普通债% 可转换债%
中：普通债91% 可转换债9%
(7)企业债券发行期限的国际比较
美：1年% 5年61% 10年%
韩：3年85% 5年5% 10年10%
泰：3年38% 5年59% 10年3%
马：3年55% 5年35% 10年10%
中：3年3% 5年61% 10年36%
(8)企业债券发行利率的国际比较
泰：固定% 浮动% 固定+浮动%
中：固定% 浮动%
不同机构投资者对债券的偏好特征
内容
保险公司
财务公司
基金管理公司
证券公司
发行利率放宽
★★★★
★★★★
严格信用评级
★★★★★
★
企业债可赎回
★★★
★★★★★
★★★★★
★★★★★
可在交易所上市
★★
★★
实行场外交易
★
★★★
不同评级等级债券的平均累进违约比率
债信评级
债券发行后发生违约的期限
1
3
5
7
10
AAA
0%
%
%
%
%
AA
%
%
%
%
%
A
%
%
%
%
%
BBB
%
%
%
%
%
BB
%
%
%
%
%
B
%
%
%
%
%
CCC
%
%
%
%
%
信用评级转变几率
原先评级
一年后的评级等级
A
B
C
D
A
%
%
%
%
B
%
%
%
%
C
%
%
%
3%
D
%
%
%
100%
3. 中国企业债券的发展趋势
(1)企业债券的发展历程
80年代中期启动。规模：217亿元 利率：银行同期存款±40%
90年代初期规范。规模：亿元 纳入国民经济发展计划
90年代中期完善。规模：665亿元 基建和技改
90年代后期监管。规模：1593亿元 记帐式发行 利率与评级挂钩（%） 浮动利率（%、%）可转换债 交通、电力、水利、通讯、市政
(2)近年来主要改革措施
发行规模扩大化：金茂10亿元（10年） 中国移动80亿元
发行利率市场化：三峡 铁道采用付息债券；三峡浮动利率；中国移动 广东核电 投招标
债券信誉担保化：金贸 神化由银行担保
交易手段多样化：回购1天 3天 7天；出台债券指数
(3)债券投资分析
一年内到期还本付息单利债券
到期收益率（%）=[（债券价格-本息和）/本息和]/[到期天数/365（天）]
其中：本息和=面值+年限×票面利率
一年以上到期还本付息复利债券
久期：求微小收益率变化引起价格的变化 债券价格对收益率的一阶导数 期限越长价格变化越大
久期=（d债券价格/收益率）的求导
凸度：求较大收益率变化引起价格的变化 债券价格对收益率的二阶导数 久期相同凸度越大利率风险越小
凸度=（d2债券现价/收益率）的求导
组合久期与凸度：债券组合
——组合久期计算
组合久期=x1D1+X2D2+……+xnDn
其中：x1， x2……xn表示第1，2……n项债券资产占组合资产的比例。D1，D2……Dn表示第1，2……n项债券的久期
——组合凸度计算
组合凸度=x1C1+X2C2+……+xnCn
其中：x1， x2……xn表示第1，2……n项债券资产占组合资产的比例。C1，C2……Cn表示第1，2……n项债券的凸度
——免疫：寻找中期
债券利率分析
——期限利差分析（以国债为例）
美：30与10年% 10与5年% 30与5年%
中：20与10年% 10与5年% 20与5年%
——品种利差分析：企业债比国债高40-100个基点 平均70个基点 用以补偿税差风险、流动性风险、信用风险 企3年% 国%；企10年% 国3%；企15年% 国%
——市场利差分析：一级高于二级 用于补偿时间风险、上市风险、流动性风险 一级20年% 二级%；一级15年% 二级%；一级10年% 二级%；一级7年% 二级%；一级5年% 二级% 显然当前债券投资机会在一级市场
4.企业债券投资风险控制
(1)债券投资收益比较
国债：长期%，中期%，短期%。债券长期%，中期%，短期%
类型：大型%，中型%，小型%，垃圾%
(2)利率风险及控制：最重要的风险
利率上升 债券收益率上升 债券价格下跌
预期利率上升 降低组合久期 选择短期债券 增加浮动利率债券
(3)不同市场资金流动风险及控制
资金流入股市 股涨债跌 股跌债涨
预期股涨 购入可转换债和指数基金
(4)债券资产配置策略
整体资产配置：重宏观面分析 当利率走高时，应降低现券投资比例
类属资产配置：是确定资产在债券、现金之间的配置比例 对资产流动性要求高资金以国债投资为主；对资产流动性要求不高的资金可适当提高企业债投资比例
个券配择配置：当利率走高时，以短期和浮动利率债券为主，同时慎做回购放大
5.可转换公司债券投资分析
（1）债券股权双重性质
（2）欧美发展情况
萌芽期（1843-1949）：美国纽约爱瑞铁道公司 德国多特蒙特公司
发展期（1950-1979）：日本东芝（回售）
繁荣期（1980-1999）：美国美林（赎回+回售）
目前美国市场：2000年可转债614亿美元 占美债券总额%
目前欧洲市场：2000年可转债355亿美元 占全球可转债25%
（3）中国发展情况
探索期（1991-95）：深宝安、琼能源、成都工益 在境内发行可转债；深南玻、中纺机在瑞士发行可转债 总规模亿元
试点期（1996-00）：非上市公司南宁化工、丝绸股份、茂名石化发行可转债；上市公司虹桥机场、鞍钢新轧发行可转债，最终转股分别%和% 总规模亿元
发展期（2001-目前）：26家发行可转债 总规模260亿元
（4）票面利率比银行同期存款利率低（市场利率的2/3 %）累进利率（钢钒转债5年依次为%、%、%、%、%,平均%）
（5）期限：存续期5年 转股期年年
（6）转股价格（转股期前30日股市收盘均价+-3%）
转股价格=纯债券+认股证+修正条款+赎回条款
转股价修正条款 当股价低于转股价80%时，转股价向下修正20%
赎回条款：发行人期前赎回保护自身利益 发行2年后，赎回价为债券面值的103-108%
（7）投资风险与收益
美国：牛市时，可转债价格涨幅与股一致；熊市时，可转债价格跌幅比股小 可转债风险与长期公司债相当，但收益高于长期公司债10%
中国：与美一样 因为债息保底并有修正条款保障 发行公司转股意愿强烈 发行人措施是先向下调整股价，再实施高比例送股或转增方案（江苏阳光10送2股 万科10转增10股）
投资策略：公司利润大幅增长消息传出之前债券价格低迷 选择可比例送增的企业债 可转债实际价格低于理论价格20%以上
（8）绩效。发行人解决历史问题 推进企业重组改制 提供新的投资品种 逐年稀释股权
6.场外交易市场（银行间债券市场）
（1）扩大银行间债券市场成员
1997年6月，银行间债券市场启动，成员商业银行总行16家
1999年证券公司、基金管理公司、保险公司进入；2000年财务公司、金融租赁公司进入；央行批准制改为备案制。目前成员1000余家，其中商业银行184家，农村信用联社386家，外资银行31家，财务公司25家，租赁公司1家，中外保险公司17家，证券公司25家，证券投资基金34只。
（2）拓展银行间债券成交量
托管余额：1997年为4194亿元，2001年为20046亿元，2003年为28258亿元，其中国债14758亿元，政策性金融债10273亿元，企业债券800亿元。
目前债券1108只（国现货222 回购96 企业债262 金融债234 短期融资券251） 而交易所只有332只（国现货130 回购70 企业债89 可转债17 资产证券化产品26）
债券月交易量48167亿元（国现货1163 回购43297 企业债402 金融债2458 短期融资券620 而交易所2089亿元（国现货58 回购1996 企业债8 可转债27）
流动性加强（回购）：1997年7天、14天、30天、60天、90天、120天分别为%、%、%、%、%、%、 2001年分别为%、%、%、%、%、%。
（3）交易机构：投资公司17% 一般企业21% 农信社14% 保险13% 基金10% 财务9% 信托4% 其他12%
（4）推动债券发行市场化
1998年国家开发银行、中国进出口银行债券招标发行410亿元；1999年全部招标发行。
1999年记帐式国债招标发行，数量、利率。
（5）建立债券托管体系：银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限公司对计算机网络系统进行了升级改造。
（6）完善市场法规体系：进入规则、交易规则、结算规则、代理规则
7.企业债券的发展趋势
（1）规模将扩张。近期1000亿元，中期1500亿元
（2）结构调整。非国有企业债 外币债试点 上市债券增加
（3）打破垄断。评估9家 联合占26% 诚信占25% 大公占13% 定期公布评估
（四）规范化发展的基金
1.投资基金类型：证券投资基金 产业投资基金
2.投资基金的性质：规模经营 专家经营 流动性强 组合投资
3.投资基金发展历程：
（1）萌芽（1985-90）：东方 新鸿基 上海 8000万美元
（2）起步（1990-93）：61个 54亿元
（3）调整（1993-97）：75个 75亿元（公司型3 契约型72）
（4）规范（1997-06）：颁布新办法 出台新基金
（5）总计：
519只 发行份数24508亿份 净资产28000亿元
股票方向基金81% 债券方向基金11% 保本方向基金% 货币市场基金%
资产组合：股票% 债券% 银行存款及备付金% 其他%
4.新基金投资行为
（1）投资理念以成长型为主（安顺：60%高速；次新股；电子通讯、生物医药）
（2）价值发现型为辅（开元：ST湘中意；兴华新钢钒；普惠赛格三星）
（3）集中与分散各异（金泰、安信分散；兴华、裕阳、开元集中）
（4）投资风格分化（安信：中长线；兴华：短线）
5.投资基金发展思路
（1）目标模式：国内基金、国外境内基金、国外境外基金并举；开放式、封闭式兼顾
（2）方针：调整存量，优化增量，健全监管
（3）总增长量：2002年700亿元；2010年20000亿元；2020年25000亿元（1/4养老金即可）
（4）调整存量：改造老基金（配股，合并），试点新基金（半开半闭），向开放式基金过渡（全球1999年68430亿美元，年递增24%；类型：股票基金1880亿美元，国债基金750亿美元，混合基金100亿美元，货币市场基金1940亿美元；收益率比较：科技%，通讯%，生物制药%，公用事业%。金融服务%，国债%，垃圾债%。 自然资源%， 稀有金属%）
（5）增加品种：指数基金（特点：投资风险小、操作简便、收益略高。类型：综指、成指。目标客户：社保、保险、企业、个人），高科技基金（目标客户：个人、企业），生物医药基金（目标客户：个人），蓝筹基金（目标客户：社保、保险、个人），债券基金（目标客户：保险、社保、银行），创业基金（投资行业：能源、交通、高科技）。
（6）加强监管。（内部：三权分离、内部监察。外部：基金立法）
家庭持有的金融资产
国别
家庭直接持有资产（10亿美元）
相当于GDP
（%）
家庭直接持有比例(%)
养老基金持有比例(%)
保险公司持有比例(%)
共同基金持有比例(%)
美国
20185
58
17
13
10
英国
3107
40
24
27
7
日本
12936
71
10
16
3
法国
2689
62
2
17
19
德国
2900
67
4
20
5
家庭持有金融资产组合 单位:%
国别
现金和等价物
本国
债券
本国
股票
外国
债券
外国
股票
抵押和贷款
不动产
其他
美国
19
27
36
1
9
3
1
4
英国
24
10
39
2
13
1
4
7
日本
52
12
11
1
1
6
1
15
法国
38
30
13
3
3
2
1
10
德国
36
31
11
5
2
4
1
9
养老基金的资产组合 单位:%
国别
现金和等价物
本国
债券
本国
股票
外国
债券
外国
股票
抵押和贷款
不动产
其他
美国
英国
日本
法国
德国
保险公司的资产组合 单位:%
国别
现金和等价物
本国
债券
本国
股票
外国
债券
外国
股票
抵押和贷款
不动产
其他
美国
英国
日本
法国
德国
PAGE
PAGE 27
