期权与公司理财：推广与应用
第23章
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23-1
关键概念与技能
理解什么是管理人员股票期权
理解扩张期权如何增大创始企业的价值
会使用多期条件下的二叉树模型
理解隐含期权是如何影响一个项目的NPV的。
23-2
Chapter Outline
管理人员股票期权
评估创始企业
续述二叉树模型
停业和重新开业决策
23-3
管理人员股票期权
授予管理人员股票期权的目的是为了协调管理人员和股东
的利益保持一致
管理人员股票期权是以其受雇公司股票为标的的看涨期权
（更技术性的称呼为认股权证）
不可转让的
通常为期10年
通常有3年的等待期
为保障激励相容，通常会隐含重置条款
管理人员股票期权给管理人员带来了节税效果：授予平价
的期权不算作为应收所得额（只有期权被执行时才计算应
付税金）
23-4
管理人员薪酬估价
FASB 曾经允许公司对授予管理人员的平价期权
不予以费用化
但是，长期看涨期权的经济价值是非常惊人的，
尤其是如果公司在股票价格下跌后会重置期权执
行价格的话。
由于不可转让，管理人员股票期权的价值对他们
来说低于公司为之付出的成本。
管理人员只能执行，而不能出售他的期权。因此，他
永远不可能获得投资价值——只能得到内在价值。
这种“绝对损失”由授予人的激励相容来克服。
23-5
评价创始企业
扩张期权是一项重要的期权。
假定Campusteria公司是一家创始企业，它
计算在大学校园里开设私人餐馆。
实验市场就是你的校园，如果试营业成功，
公司将打算在全国进行扩张。
全国性的扩张会在第4年才开始进行。
试营业餐馆的创始成本只有$30,000 (包含校
园附近空置餐馆的租赁改良和其他费用）。
23-6
Campusteria公司预计利润表
投资 第 0 年 第 1-4年
收入 $60,000
变动成本 ($42,000)
固定成本 ($18,000)
折旧 ($7,500)
税前利润 ($7,500)
所得税（34%） $2,550
净利润 ($4,950)
现金流量 -$30,000 $2,550
我们计划以每餐每月
$200的价格销售25种套
餐，合同期为12个月。
估计变动成本为每月
$3,500
固定成本（租金支付）
预计为每月$1,500 。
可对已资本化的租赁
改良计提折旧
23-7
评价创始企业
注意，尽管Campusteria公司试点营业项目
的NPV为负，但从销售收入来看，已非常
接近盈亏平衡点。
如果我们能扩张项目，例如，计算在第4年
开张20家Campusterias餐馆。
该项目的价值涉及扩张期权的估值问题。
我们将使用Black-Scholes期权定价模型来对
这一期权进行估值。
23-8
用B-S模型评估创始企业
式中：
C0 = 一份欧式期权在时刻0时的价值
R = 无风险利率
N(d) = 标准正态分布随
机变量小于或等于d的概
率.
还记得我们讲过Black-Scholes期权定价模型
如下：
23-9
用B-S模型评估创始企业
我们需要求出执行价格为$600,000 =
$30,000×20 的一份4年期看涨期权的价值
可使用的利率为 R = 10%.
期权的到期日还有4年
标的资产的标准性为每年30%
标的资产的当前价值为$110,418.
23-10
用B-S模型评估创始企业
让我们再次手动运用B-S模型进行计算。
如果你手边有计算器，请跟我们一起算。
而,
23-11
用B-S模型评估创始企业
N(d1) = N() =
N(d2) = N() =
扩张期权虽然是有价值的，但与Campusteria试
营业期间负的NPV相比还不够大，因此我们不
应继续这个项目。
23-12
续述二叉树模型
二叉树期权定价方法是Black-Scholes期权定价模型
的之外的另一种为期权定价的方法。
在某些情形下，它甚至是一种更优的评估方法。
例如，如果你的期权支付具有路径依赖性（path
dependency） ，则最好就使用二叉树模型。
路径依赖性是指你“怎样”达到潜在资产的某个价格
（即你必须遵循的路径是什么）非常重要
路径依赖性证券的一个例子是“无悔”看涨期权，这种
期权的执行价格为期权有效期内的标的股票的最低价。
23-13
例：三期二叉树期权定价
我们显然不可能一直停留在两期。
如果无风险利率为5%，某只三期平价
看涨期权的标的股票现价为$25，每经
过一期，该标的股票的价格将上涨或
下跌15%。试问该看涨期权的价值是多
少？
23-14
三期二叉树过程
$25
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
23-15
$25
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
2/3
1/3
0
0
0
23-16
回望式期权的估价
如果股票价格随大盘下跌，董事会常常会
重新设定管理人员股票期权的执行价格。
为说明这种价格重设条款能增加价值，我
们利用前述其他条件相同但附价格重设条
款的三期看涨期权（最初执行价格为 $25)
来进行说明。
注意该期权的执行价格将为最终股票实际
价格所走过路径中的最低价格。
23-17
回望式期权的三期二叉树估价
$25
23-18
$25
$
$
$
0
0
0
23-19
$25
$
$
$
0
0
0
23-20
$25
$
$
$
0
0
0
23-21
停业与重新开业决策
这些决策都可以被视为期权
“Woe is Me”是一家目前已经被关闭的金矿。
该公司是公众持股上市交易的，交易代码为WOE.
该公司没有负债，资产总额大约为$3000万。
而市场资本化价值却超过了$10亿。
为什么一家只有3000万美元资产、已经被关闭、不能产
生任何现金流量的金矿公司还能有如此的市值呢？怎么
解释？
期权。因为公司拥有期权。
23-22
折现现金流量与期权
我们可用无期权时项目的NPV与项目隐含的管理
期权价值之和来表示某个项目的市场价值。
M = NPV + OPT
· 一个较好的例子可以是，某个专业制造设备与
某个通用设备之间的比较。如果这两种设备的
成本相当，使用年限也相同，则通用设备的价
值更高，因为它还可以用其他用途的选择权。
23-23
例：放弃期权
假定我们正在开采一个油井。挖掘设备的
成本是每天$300，一年后，开采要么成功
要么失败。
两种结果出现的可能性相当，折现率为
10%。
如果开采成功，在时刻1的价值现值为
$575.
如果开采失败，在时刻1的价值现值为$0.
23-24
例：放弃期权
传统的NPV分析将指示我们拒绝这个项目。
23-25
例：放弃期权
公司需要作出两个决策间：开采与否、放弃与否
不开采
开采
失败
成功: PV = $500
将设备出售;
残值 = $250
将设备闲置: PV
= $0.
23-26
例：放弃期权
• 如果我们将放弃期权的价值考虑进行，则回答为应当进
行开采。
23-27
放弃期权的估价
前面讲过，我们可用无期权时项目的NPV
与项目隐含的管理期权价值之和来表示某
个项目的市场价值。
M = NPV + OPT
$ = –$ + OPT
OPT = $
23-28
安然的低效工厂
1999年，安然公司计划在密西西比和田纳西建立天
然气发电厂。这些工厂在一年中的大部分时间都歇
业，运营起来的时候，其生产电力的成本也比利用
现有设备生产的至少高出50%。
安然其实是买入了一个电力的看跌期权。当电价涨
到颠峰时，他们就可以出售电力。电力的价格一般
在 $40/兆瓦小时左右，但有时也会涨到几千美金。
这样一个一年只经营几个星期的工厂投资却具有正
的NPV——如果你将期权的价值考虑进来的话。
23-29
快速测试
解释如何对管理人员股票期权进行估价。
讨论扩张期权是如何加大创始企业的价值
的。
解释放弃期权是如何影响项目价值的。
