（决策管理）净现值法则与
投资决策
第二章淨現值法則與投資決策
實質性投資計畫（realinvestmentplan）的投資淨收益就是公司以資本支
出購置的固定資產或無形資產在計畫執行期間所創造的現金收入（cashinflow）
1；而金融性投資（financialinvestment）的投資淨收益則是持有金融性資產
（有價證券）所取得的現金收入。無論投資屬性為何，現金收入才是公司或投
資者所關注的重點。資本預算決策（即實質性投資決策）是公司/廠商投資與
營運最核心的決策，其目標就是藉由實質性投資計劃為股東創造最多的財富。
本章首要討論就是個別投資者或公司如何選擇實質性投資計畫，而判定標準在
於實質性投資計畫能否為個別投資者或公司創造更多的財富。財富的定義簡單
的說就是各期現金淨流入的現值（presentvalue）。
公司或個人用於購置固定資產的資本支出或用於購買有價證券的支出皆
屬於現金支出（cashoutflow）。並非所有公司或投資者各期現金收入都等於該
期現金支出，設想此時不存在資本市場，公司或投資者解決現金收入與現金支
出不一致問題唯一的方法就是努力地去尋找與其借貸條件（借貸金額以及借貸
利率）完全吻合的公司或投資者。要找到條件完全吻合的借貸對象不是所費時
間太長就是成本太高，公司或投資者最後可能只好放棄投資機會。公司或個別
投資者一旦無法藉資本市場籌措其消費或投資所需的財源以至於必須改變消
費型態或取消投資計劃，這對整個經濟體系的消費與投資活動將造成負面的影
響。本章另一重點就是將討論公司或投資者如何透過資本市場解決各期現金支
出與現金收入不一致問題 2。
1. 資本市場經濟體系
資本市場最重要的功能在於提昇公司或個人借貸的便利性，進而使經濟體系的資
金配置使用更有效率。設想一個經濟體系只有朱一及黃朝兩個人，這兩人當期
所得皆為 10萬元。朱一相對地來說是一個較有耐心且願意等待的人，本期他
只想消費 5萬元，將剩餘的 5萬元存起來。黃朝正好相反，她是一個較無耐心
的人，本期計劃消費 15萬元。依經濟學術語，這兩個人可能因為跨期消費偏
1 實質性投資可稱為非金融性投資。
2 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，交互使用。
好不同，消費選擇自然不會相同。
由這兩人的消費型態來看，朱一想貸出本期無須用於消費的 5萬元，而黃朝則想
借入 5萬元以支應所得不足的部分。她們若達成以下借貸的協議：朱一本期借
給黃朝 5 萬元，下一期黃朝則允諾償還 5萬 5000元給朱一。此項借貸契約可
用現金流量圖（cashflowchart）表示：
朱一：
01
黃朝：
現金收入 50,000元
01
現金支出-55,000元
現金流量圖最大功能在於表現各期現金流量的型態與金額，圖中現金收入以
正數表示而現金支出以負數表示。依協議，黃朝向朱一借款的利率為
10%=
黃朝下期付給朱一的 5萬 5000元包含兩個部分： 5萬元的還本支出
（principalrepayment）以及 5000元利息支出（interestpayments）。若朱
一和黃朝皆同意上述條件，雙方就可完成借貸程序。同時，雙方借貸過程中，
所創造出的財務工具，稱為借據（IOU）。借據上載明朱一在下一期出示此借
據給黃朝後，黃朝就應依約付給朱一 5萬 5000元。朱一在此借貸關係中，
屬資金貸出者（lender），黃朝稱為資金借入者（borrower）。借貸雙方可透
過這個財務工具來調整她們的跨期消費選擇或籌措消費支出所需財源。然而，
經濟個體是否很容易就找到雙方條件吻合（包括借貸金額、利率以及借款期
限）的借貸對方？
1. 1資金供需平衡
只要資金借入者不在乎未來還本付息的對象是誰，資金貸出者亦不在乎手中持有
的借據由誰發行，我們就可將 IOU上借貸雙方的名字塗去，取而代之的是一
本記帳簿。這本帳簿上記載著朱一本期貸出 5萬元，而黃朝本期借入 5萬元，
然後再記載借款到期期限以及利率。這些記錄借貸的工作可以自己做，亦可
委由專人做。這本帳簿可以記載數百筆乃至數萬筆借貸交易，利用帳簿記錄
所有借貸後，記帳者成為資金借入者和資金貸出者的交易對象後，資金借入
者和資金貸出者間就不須再碰面，她們只需要和記帳者接洽借貸事宜即可，
這個記帳者就逐漸發展成為金融中介機構（financialintermediary）。
金融中介機構的形態很多，其中最重要的是銀行。存款戶將錢存入銀行（即存款
戶將錢借給銀行），而銀行再將這些錢貸給需要資金的公司/廠商或個人。存款
決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過去，大部分個人或公司都藉此管
道取得消費與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融
（indirectfinance）。金融自由化後，資金除了透過間接金融的管道取得外，
亦開始透過直接金融（directfinance）管道取得。直接金融最佳例子就是由
公司發行公司債或發行新股。
1. 2市場結清條件
不論由記帳者或供需雙方自行處理，資本市場能夠運作的前提必須是資金供需平
衡，即經濟學原理所說的市場結清條件（marketclearingcondition）。所有資
金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若大於資金貸出者所願意提供
的金額（即資金總供給）時，資金供需不平衡表示借貸利率偏低。讓資金供需
達到平衡的機制很多，其中一種機制是不調整利率而採數量分配（rationing），
在資金需求大於供給時，將金額較少的資金供給數量依一定方式分配給資金需
求者；另一種機制則是透過利率變動（價格調整機制）讓資金供需平衡。
如何透過價格調整機制讓資金供需達到平衡呢？假設目前市場利率為 15%，資金
供給者願意貸出金額大於資金需求總金額。金融中介機構通知資金供給者林金，
她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出一半的金額。林金聽到這個消息後，
當然不會滿意。林金原想貸出 100萬元，而今只能貸出 50萬元。在目前利率
水準下，利息收入只有 萬元。除了接受這個條件外，她亦可自行到市場找
尋想借入 100萬元的經濟個體。最後找到許根，她原本計劃以 15%的利率借入
100萬元。除了償付 100萬元的本金外，下一期，許根還要支付 15萬元的利
息：
15萬元=15%×100萬元。
為了爭取這筆生意，林金提出以 14%的利率借給許根 100萬元。此時，許根的利
息支出下降為
14萬元=14%×100萬元。
許根的利息負擔減輕 1萬元，而林金的利息收入增加 萬元（=14萬元
萬元）。這個方案當然會讓雙方滿意：林金貸出她想貸出的 100萬元，
且利息所得又多了 萬元；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少 1
萬元的利息支出。林金與許根一旦完成這項交易，金融中介機構將會少了林
金和許根這兩個客戶。原因很簡單，沒有人願意負擔較高的利息或獲取較低
的利息收入。
許根和林金並非資本市場唯一想到這種可能性的借貸雙方。事實上，所有經
濟個體都會如此做；所以，只要金融中介機構仍以 15%做為借款利率，它將
失去所有的客戶。為保住現有客戶，金融中介機構開始調降利率，資金需求
亦會跟著增加而資金供給則會跟著減少。利率下降讓資金超額供給（供給金
額與需求金額的差額）下降。利率會一直調降到市場超額供給水準變為零為
止。假設資金超額供給為零的市場利率為 10%。由於 10%是讓資金供給者所
願貸出的資金總額等於資金需求者所願借入的資金總額的利率水準，此稱為
市場均衡利率（equilibriuminterestrate）。換句話說，市場均衡利率就是
讓市場的資金總供給與總需求相等(資金供需平衡)的利率。
2.現值與淨現值概念
淨現值（netpresentvalue，以 NPV簡記）是資本支出決策中最重要的概念。為
了讓讀者更易了解，先說明何謂現值（presentvalue，以 PV簡記）。
假設朱一擁有的廠房因大火完全燒毀。廠房所在的土地價值為5000萬元。
朱一收到保險公司火險理賠金 2億元後，朱一考慮是否在原址重建廠房。由
於台北市對廠辦型大樓需求很高，不少朋友建議她不如在原址興建五層廠辦
大樓，興建成本為 3億元，一年後完成整棟出售可得款 4億元。此時，朱一
應否接受原地改建為辦公大樓的計劃？初看之下，一年後大樓完工出售，可
收到 4億元，大於興建成本的 3億元，朱一似乎應選擇原地改建為辦公大樓
的計畫！然而，問題在於 4億元是下一期才能取得的收入，且 3億元亦非所
有本期應付出的成本。這塊土地用於興建廠辦大樓，它就不能出租或出售，
故利用這塊地興建廠辦大樓的機會成本（opportunitycost）為 5000萬元，
興建成本不再是 3億元而是 3億 5000萬元。
朱一如何計算興建廠辦大樓為她所創造的價值？首先，出售大樓的收益
必須和本期興建成本有相同的比較基準，故須先將下期的 4億元轉換為以本
期貨幣來衡量。本期的 4億元的價值必然大於下一期的 4億元。理由很簡單：
將本期的 4億元借給需要這筆錢的人還可賺取利息，所以，本期 4億元的價
值要比下一期 4億元來得高。也就是說，考慮到時間因素後，不同時間的貨
幣價值不盡然相同。基於這個道理，朱一是否考慮興建廠辦大樓的計劃，不
能拿下一期 4億元的收益和本期 3億 5000萬元的興建成本相比較。朱一必須
先將下一期 4億元的投資收益轉換以本期貨幣價值表示，此即為現值的概念。
接下來，先以例子說明如何計算現值。若朱一想要在下一期獲取 4億元
的投資收益，請問朱一本期投資的金額應為多少（以 PV表示）？
PV．（1+r）=4億元，
式中 PV 就是下一期 4億元的現值，而 r是折現率（discountrate）。由上式
可知，現值（PV）決定於折現率（r）。若朱一以一年期政府公債的利率（5%）
做為折現率；此時，下一期 4億元的現值為
PV=
下一期出售廠辦大樓投資收益的現值為 億元，大於本期的興建成本（
億元），表示投資計劃的淨現值（未來投資收益現值－本期資本支出）為正
（億元=億元億元）。此項投資計畫能為朱一創造 億元的
價值，故朱一應接受這個計劃。
由於政府公債風險較低，利率也較低，以公債利率做為折現率會高估現
值。一旦高估投資收益現值，可能會導致錯誤的投資決策。假設朱一考量此
項計劃的風險後，將折現率提高為 15%，則下一期 4億元投資收益的現值降為
PV=
未來投資收益現值扣除本期興建費用就是投資的淨現值：
NPV=億元+億元=億元。
由於淨現值為負，朱一若仍決定選擇此項計劃，其所創造出來的價值（以現
值來衡量的投資收益為 億元）小於此項計畫的資本支出（億元），
所以，朱一不應選擇原地興建廠辦大樓的計劃。由此可知，如何選取適合的
折現率是一個正確投資決策的先決條件，而選取的基本原則是：投資決策者
不 應 忽 略 計 劃 風 險 ， 折 現 率 必 須 正 確 反 映 資 本 的 機 會 成 本
（opportunitycostofcapital）。
3 .跨期消費選擇
假設陳南本期所得為 5萬元，下一期所得為 6萬元。資本市場的存在讓
陳南本期不再只能消費 5萬元，下一期只能消費 6萬元。也就是說，透過資
本市場的借貸，陳南可以調整其兩期的消費選擇，各期消費不再必須等於各
期所得。【圖 】中，點 Y表現陳南兩期所得型態，而線 AB表現陳南透過借
貸所能選擇的兩期消費組合。當然，區域 OAB內任何的跨期消費組合亦是陳
南可能選擇的機會集合(opportunityset)。
【圖 】資本市場借貸改變經濟個體的跨期消費選擇
下期消費
A
115,000
斜率=
71,000C
60,000Y
38,000D
B
040,00050,00060,000104,545本期消費
為何線 AB代表經濟個體所有的兩期消費組集合(opportunityset)？假設
資本市場中的所有借貸皆無違約的可能。【圖 】中點 A是陳南在下一期所
能消費的最高金額：
115000元=60000元+50000元 。
也就是說，陳南先貸出本期全部的所得（5萬元），下一期再取回本金加利息收入：
55000元=50000元×，
並做為下一期消費支出的財源。加上下一期將有 6萬元所得，故下一期可消
費的最高金額就等於
115000元=60000元+55000元。
【圖 】中點 B表示陳南在本期所能消費的最高金額。為了讓本期消費金額
最大，陳南先到資本市場中舉借，將所舉借的金額全數用於本期消費，下一
期再償清此項借款。由於下一期她有 6萬元所得可用於清償債務，所以，本
期可舉借的金額加上應支付的利息不得超過 6萬元：
X•（1+r）≦60000元。
由上式可知：陳南本期最高的舉借金額為
X=，
陳南本期舉借後，她今年可消費的最高金額為
50000元＋。
若市場均衡利率為 10%，則點 B的金額為
104545元=50000元+，
點 A及點 B連成的直線(線 AB)稱為資本市場線(capitalmarketline)。當然，
陳南的跨期消費選擇不是只限於點 A或點 B。資本市場線(線 AB)上任何一點
都是陳南可能的跨期消費選擇。舉例說，【圖 】中，點 C表示陳南本期貸
出 1萬元後，本期消費金額變為
50000元-10000元=40000元，
而下一期可消費金額變為
71000元=60000元＋10000元×（）。
同樣地，陳南亦可於本期在資本市場借入 20,000元，本期消費變為
70000元=50000元+20000元，
而下一期消費則變為
38000元=60000元-20000元×（）。
此為【圖 】中的 D點。綜合以上討論，資本市場線表現經濟個體利用資本
市場借貸所能選擇的跨期消費組合。一旦選定了她所偏好的跨期消費組合，
經濟個體在資本市場是借是貸以及借貸金額也就決定了。
依經濟學術語，線 AB即為經濟個體的兩期預算限制條件。【圖 】中線
AB的斜率為-(1+r)，這個斜率表示經濟個體若在本期減少一元的消費，則她
可在下一期增加（1+r）元的消費。從點 A向點 B移動，表示這個經濟個體本
期消費逐漸增加，下一期消費逐漸減少。若經濟個體選擇點 A和點 Y之間的
跨期消費組合，表示她是資本市場的資金貸出者(資金提供者)；若跨期消費
選擇落在點 B和點 Y之間，則她是資金借入者(資金需求者)。最後，資本市
場線之所以為直線型態，係假設個別經濟個體的借貸行為對市場利率無任何
影響(即她在資本市場是價格接受者)。
至於經濟個體會選擇資本市場線上那一點消費？須視個人的偏好。假設這個
經濟個體對時間較無耐性，她很可能會到資本市場借錢，選擇類似【圖 】
中點 D的消費型態。假若她較有耐性，她也可以到資本市場貸出部分當期所
得，而選擇類似【圖 】中點 C的消費型態。當然，跨期消費選擇除了取決
於經濟個體的偏好外，還須視市場均衡利率而定。假設市場均衡利率由 r上
升至 r´，且經濟個體的兩期所得維持不變，則資本市場線就如同下圖中所顯
現的變化：
下期消費
斜率=-（1+r´）
Y
斜率=-（1+r）
0B´B 本期消費
利率的變動會改變經濟個體所面對跨期消費的機會集合。當市場均衡利率為 r
時，資本市場線為線 AB，市場均衡利率上升為 r´時，資本市場線變為線
A´B´。比較線 AB和線 A´B´所圍成的區域，可清楚看出區域 AA´Y是利率上升
後，經濟個體所增加跨期消費的選擇機會；而區域 BB´Y則是經濟個體因利率
上揚後無法再選擇的跨期消費組合。由於跨期消費選擇機會集合改變，縱使
經濟個體消費偏好維持不變，可預見的是其偏好的消費選擇亦會有所改變。
4.完全競爭資本市場與單一價格法則
A´
第 3節的分析中，我們假設經濟個體可在資本市場線上自由，選擇她最偏好的跨
期消費組合，並假設經濟個體跨期消費的選擇（即借貸行為）對市場均衡利率
不會有任何影響。由於現代的資本市場借貸金額非常龐大。只要市場規模大到
沒有一個個別投資者或公司的借貸對市場均衡利率會有影響（當然，政府發行
公債仍會影響市場利率），我們可假設：資本市場是一個完全競爭市場。也就是
說，資本市場中，所有個別投資者或公司（政府除外）都是價格的接受者。由
於個別決策對市場價格沒有任何影響力，決策時就不需考慮它對價格可能的影
響。價格接受者是完全競爭資本市場的三個假設之一。另外兩個假設為
交易是不需成本的（任何個人或公司可自由進出資本市場）。
任何個人及公司皆可免費取得所有與借貸有關的訊息。
完全競爭的假設下，相同商品或服務可不可能存在不同的均衡價格？假設目前市
場均衡利率為 10%，借款總金額為 100億元。部分金融中介機構決定成立新的
資本市場，將借款利率降至 9%以吸引更多顧客。這些金融機構的想法很簡單：
只要將利率降至現行市場均衡利率之下，她們就能吸引到所有顧客。由於新市
場的利率低於 10%，所有資金借入者都願意向她們舉借（價格接受者的假設成
立）。
此時，舊市場的利率若仍維持在 10%，市場交易參與者不需要利用個人財
富就可藉由兩個市場利率不相同而致富。理由很簡單：眼尖的交易者會到利
率較低（9%）的新市場借錢；然後再將所借到的錢到舊市場貸給資金需求者，
放款利率為 10%。她若借入 100億元，利用兩個市場利率差異，不花任何成本
就可輕鬆賺進一億元。這一億元又如何賺到呢？她在新市場借入 100億元，
到了下一期她必須償還的本金及利息為
100億元×（1+9%）=109億元。
另一方面，由於她將本期所借得的 100億元拿到舊市場借給資金需求者。下
一期的本息收入為
100億元×（1+10﹪）=110億元。
她將在舊市場 110億元的投資收益，支付在新市場借錢所應償付的 109億元，
還剩 1億元就是她所賺的利潤。這種在兩個市場反向操作以獲取利潤的行為，
稱為套利（arbitrage）。當然，套利所產生的利潤最後必然由金融中介機構
負擔。由於此種無本利潤大得嚇人，金融中介機構根本沒有能力負擔。最後
只有兩種選擇：（1）調高利率以消弭套利機會的存在，或（2）關門退出市
場。所以，完全競爭資本市場前提下，不存在套利機會造成同一種商品不可
能出現兩種價格。此稱為單一價格法則（one-pricelaw）
5.資本市場借貸與投資決策
從第 2節的討論可清楚看出：經濟個體如何到資本市場借貸以增加跨期
消費選擇的機會。更多的選擇機會當然會讓這個經濟個體更好。同時，我們
也看到這些跨期消費選擇機會如何隨著利率水準變動而改變。另一方面，
投資決策者關心的是資本預算決策能否為公司或個人創造更多的價值。也就
是說，投資計畫的判定準則應是選擇創造價值最多的投資計畫。更具體的說，
只要實質性投資計劃所創造的價值比持有資本市場有價證券所創造的價值
為高，這個實質性投資計劃就應該執行，此為資本預算決策的第一個法則。
除此之外，本節亦將說明價值應如何衡量。
選擇實質性投資計劃的時機
假設朱一本期以及下一期的所得皆為 100萬元，市場均衡利率為 10﹪。朱一日前
得知一項購地投資計劃，購置成本為 70萬元，朱一預期這塊土地在下一期
出售可得款 75萬元，兩者差額 5萬元（=75萬元-70 萬元）為出售這塊土地
的資本利得（capitalgains）。資本利得簡單的說就是資產出售價格與購入
價格的差額。請問朱一應否選擇此項投資計劃？
現金收入 75萬元
01
現金支出-70萬元
決定是否選擇這個投資計畫之前，朱一需要知道這 70萬元還可用於哪些投資途
徑？朱一亦可將這 70萬元在資本市場借給資金需求者。假設市場均衡利率
為 10%，本期借貸出十萬元將為朱一在下一期創造的投資收益為
70萬元×（1+10%）＝77萬元。
兩種投資機會的投資收益相比較，就可發現購地計劃的 75萬元投資收益低
於貸出的 77萬元收益。所以，朱一不應選擇購地計劃而應選擇貸出 70萬元。
如此，朱一下一期將有 2萬元額外的投資收益。也就是說，朱一選擇貸出所
創造的跨期消費選擇機會較購地計劃所創造的跨期消費選擇機會為多。下圖
中，點 C表示選擇購地計劃後朱一的消費原賦(consumptionendowment），而
點 D表示貸出 70萬元後的消費原賦。由於點 C位於貸出 70萬所產生的跨期
消費選擇的機會集合（區域 OAB）之中，顯示貸出 70萬元會讓朱一擁有更多
的跨期消費選擇機會，所以，朱一應選擇貸出 70萬元。
下期消費
A
177萬元 D(貸出)
175萬元 C(購地)
100萬元 Y（所得型態）
斜率=
030萬元 100萬元 B 本期消費
由於可藉由借貸來調整兩期實際消費型態，所以，朱一選擇投資計劃時不須
顧慮她的偏好。她在意的應是各種投資機會所創造的淨收益何者最高。淨收
益愈高表示朱一跨期消費選擇機會愈多。亦即，完全競爭資本市場中，經濟
個體所選擇投資計畫不會因個人偏好而有不同。經濟個體選擇投資計畫時，
只須注意所選擇的計劃能增加多少跨期消費組合選擇機會。更多的跨期消費
選擇機會，這個經濟個體就不可能比現有的機會來的壞（不然她亦可維持現
有的選擇）。
籌資方式不會改變資本預算決策
小節中，假設朱一以自有資金購地。倘若朱一選擇不以自有資金購
地，資本預算決策是否會有所改變？假設購地計劃的投資收益維持不變，只
是朱一不再以自有資金購地，改到資本市場借入購地所需的 70萬元。此時，
借錢購地的現金流量圖應為
購地投資計畫（R）：
現金收入 75萬元
01
現金支出-70萬元
在資本市場借款（F）：
現金收入 70萬元
01
現金支出-77萬元
借錢購地的投資淨收益（R+F）：
現金流量-2萬元
0 1
由借錢購地（R+F）的現金流量圖可知，朱一借錢購地仍會在下一期出
現 2萬元的淨損失。若朱一仍決定借錢購地，此項決策將讓朱一的消費原賦
由點 Y移至點 Y〞，資本市場線則由 AB向左移動至 A'B'（請見下圖）。
下期消費
A
A'
100萬 Y
98萬 Y〞
本期消費
0100萬元 B'B
由於朱一面對的跨期消費組合的機會集合因購地而減少；所以，朱一不應選擇購
地的投資計畫。由這個例子亦可看出：不論以自有資金或到資本市場借錢，
朱一資本預算決策不會改變。
淨現值決定選擇何種投資計劃
假設黃朝的本期以及下一期的所得皆為 100萬元。黃朝得知青草湖邊有
一塊土地待售，售價為 70萬元，下一期出售土地所得價款為 80萬元。若黃
朝決定以自有資金購地，不到資本市場借貸，資本支出排擠的結果，本期她
只剩 30萬元可用於本期消費，在下一期則有 180萬元可供消費。換句話說，
不存在資本市場時，這個投資計劃只讓黃朝多了一個跨期消費選擇的機會。
至於黃朝會選擇哪一個跨期消費組合（【圖 】中點 Y或點 D）需視其偏
好而定。
存在完全競爭資本市場時，黃朝若不願利用自有資金購地，她可到資本
市場借錢購地。請問黃朝應否借錢投資？由於黃朝購地所需的價款是到資本
市場借入 70萬元來支應。假設市場均衡利率為 10%。借錢購地的現金流量圖
為：
購地投資計畫（R）：
現金收入
80萬元
現金支出-70萬元
在資本市場借款（F）：
現金收入 70萬元
現金支出-77萬元
借錢購地的投資淨收益（R+F）：
現金流量 3萬元
由借錢購地的現金流量圖可知：黃朝應在資本市場借入本期投資所需的 70
萬元，到了下一期出售土地得款 80萬元，償還本金加利息 77萬元後，還多
了 3萬元的投資淨收益。
由於資本市場的存在，黃朝選擇購地的投資計劃後，就不需只能由點 Y
或點 D選擇跨期消費組合。黃朝借錢購地在下一期的投資淨收益為 3萬元，
使得黃朝的消費原賦由點 Y移至點 Y´，下一期所能消費的最高金額增加
AA´。若將下一期投資淨收益全數用於本期消費，則本期所能消費的最高金
額亦將增加 BB´。由【圖 】可知，黃朝由於借錢購地使得其跨期消費選
1
擇機會由原來的區域 OAB放大為區域 OA´B´。由於跨期消費機會集合擴大，
黃朝應選擇此項投資計劃。從【圖 】亦可看出，以自有資金購地（點 D）
和借錢購地（點 Y'）都會讓黃朝的資本市場線由線 AB變為線 A'B'。也就是
說，完全競爭資本市場假設下，黃朝選擇實質性投資計畫時，不必顧慮財源
如何籌措。
【圖 】完全競爭資本市場中籌資方式不影響資本預算決策
下期消費
A´
A
180萬 D（自備款項購地）
177萬 E（借款）
Y´（借錢購地）
100萬 Y
030萬 100萬 BB´本期消費
若本期購地價款是在資本市場以舉借方式籌措，由於下期出售土地可得價款 80
萬元，請問這黃朝本期最高可借入的金額為多少？假設市場均衡利率為 10%，
她本期可借入最高金額為
元
72萬 元即為下一期 80萬元的現值。由於本期購地的支出只要 70萬元，
本期可預借下期購地收益的金額為 72萬 元，故此項投資淨現值為
27,元=727,元–700,000元。
購地投資的淨現值為正，表示此項投資計劃將為黃朝創造更多的跨期消費選擇機
會，而購地投資的淨現值亦等於下一期投資淨收益（3萬元）的現值。投資
計劃在下一期的投資淨收益（3萬元=80萬元-77萬元）就是【圖 】中的
AA'，而此項投資的投資淨收益現值 27,元即為【圖 】中的 BB´。
依經濟學的定義，財富是各期所得的現值或本期所能消費的最高金額，依此
【圖 】中的點 B為黃朝執行購地投資計畫前的財富，若黃朝選擇購地計
劃，其財富由點 B向右移至點 B'，所增加的財富（BB'）正好等於購地投資
計畫的淨現值。換句話說，若投資計劃的淨現值為正，表示接受這個計劃將
為黃朝帶來更多財富。
由以上的討論可知：經濟個體選擇投資計劃所要考慮的是哪一個投資計
劃能資本市場線向右移動的最遠，無須在意應在資本市場線上選擇哪一點做
為跨期消費選擇。由以上的討論可歸納出選擇投資計畫的淨現值法則
（NPVRule）。淨現值法則簡單的說就是：若一個投資計畫淨現值為正，經濟
個體就應選擇這個投資計畫。若淨現值為負，則不應選擇這個投資計畫。理
由很簡單：選擇淨現值為正的投資計畫會給投資人創造更多的財富。
對應於現值概念就是終值（futurevalue）的概念，終值是將各期的現
金流量以投資計劃中最後一期的貨幣價值計算，若再將各期現金流量的終值
加總即得淨終值（netfuturevalue，以 NFV簡記）。舉例說，黃朝購地投資
計畫的淨終值為
NFV=-70萬元×（）+80萬元=3萬元。
淨現值和淨終值間存在以下關係：
27,元×=30,000元。
當然我們亦可用淨終值評估投資計劃是否可行。本課程將以淨現值做為是否
選擇投資計畫判定準則。
由於執行投資計畫需要本期的資本支出，所以不宜僅以資本支出在未來
所創造各期現金收入現值的總合做為選擇判定的準則。舉例說，假設市場均
衡利率由 10%上升至 15%，下一期購地計畫投資收益(現金收入)的現值為
PV=，
單看下一期投資收益的現值似乎應選擇這個投資計畫。然而這種算法忽略了執行
這個計劃所需的資本支出。一旦考慮執行投資計畫期間內所有可能的現金支
出與現金收入，購地投資計劃的淨現值變為
NPV=-700,000元+，
這裡的元是投資計劃的淨現值，而 69萬 元則是未考慮到本
期資本支出的投資收益現值。當市場均衡利率上升時，投資計畫的現值仍然
為正，但投資計畫的淨現值變為負，此時只用投資計畫投資收益現值來判斷
應否選擇投資計畫可能會導致錯誤的決策。
6.儲蓄與投資：費雪分離定理
經濟個體可以透過在資本市場舉借籌措執行實質性投資計畫資本支出
所需的財源，當然亦可以藉借貸選擇其最偏好的跨期消費組合。更具體的說，
經濟個體可以同時為籌措資本支出以及消費所需的財源到資本市場舉借。為
簡化說明，假設黃朝只偏好在本期消費（即她偏好的消費型態如【圖 】
中點 B或點 B´）。若黃朝無任何投資計劃可供選擇，則她所面對的資本市場
線為線 AB，其最喜愛的消費型態為點 B。此時，她必需到資本市場貸入為支
應點 B消費型態所需的財源。假設市場均衡利率為 10%，借入金額為 54,545
元（=104,545元-50,000元）。
【圖 】消費與投資決策相互獨立
下期消費
A´
A
100,000C（購地投資計劃）
Y´´
60,000YY´
斜率=
本期消費
020,00050,000BB´
﹙104,545﹚（110,909）
假設某個投資計劃(如【圖 】中點 C），本期需要 3萬元的資本支出，下一期
的投資收益為 4萬元。黃朝應不應選擇這個投資計劃？若選擇這個投資計劃，
黃朝又如何利用資本市場來調整她的跨期消費組合？由於市場均衡利率為
10%，此項投資計畫的淨現值為
6,364元=-30,000元+
由於投資計畫的淨現值為正，選擇此項投資計畫會讓黃朝有更多的跨期消費選擇
機會，所以，黃朝應選擇此項投資計畫。此時，消費原賦就由原來的點 Y移
至點 C（見【圖 】）。由於市場均衡利率不受經濟個體借貸行為的影響，
黃朝所面對的資本市場線由線 AB平行外移至線 A´B´。未出現此項投資計畫
前，黃朝本期所能消費的最高金額為
50,000元+，
出現購地的投資機會後，本期所能消費的最高金額（【圖 】中的點 B´）變為
（50,000元-30,000元）+。
兩相比較可知選擇此項投資計畫將為黃朝多創造 6,364元（＝110,909元－
104,545元）的財富。這個數字亦是投資購地計畫的淨現值。由於黃朝本期
只有 5萬元所得，選擇投資計劃後，其財富變為 110,909元，此亦是黃朝最
偏愛的消費型態。若黃朝決定不以自有資金支應資本支出，黃朝除了必須到
資本市場借 3萬元支應本期資本支出外，還需到資本市場再借 60,909元（＝
110,909元-50,000元），總計黃朝本期必須借入 90,909元。由此例可知，
黃朝可同時到資本市場借入以支應資本支出以及本期消費所需的財源，至於
應否選擇投資計畫仍決定於淨現值法則。
假設，黃朝決定以自有資金購地，她本期只剩 20,000元消費原賦可供消費，
她必須到資本市場借入 90,909元（=110,909元-20,000元）以支應本期消
費支出，而下一期應償付的金額為：
100,000元=909,909元×。
正好等於她下一期的所得。綜合以上討論，黃朝不論是以自有資金或到資本
市場借錢，她本期借入總金額皆為 90,909元，不受資本支出財源籌措方式
所影響。
從以上的討論可清楚看出：由於存在完全競爭資本市場，經濟個體選擇
實質性投資計劃時，不必考慮她的跨期消費偏好，此時她追求的目標應是選
擇讓她有最多跨期消費選擇機會（或讓她財富最大）的實質性投資計劃，然
後再依其偏好及市場均衡利率選擇其最喜好的消費組合。投資與跨期消費選
擇可以互相獨立決定，稱之為費雪分離定理（Fisher’sSeparationTheorem）。
7.淨現值法則是公司投資決策的準則
截至目前的討論都是從個別投資者的角度出發。到底淨現值法能否仍可做為公司
資本預算決策時的判定準則？
公司簡單的說就是將眾多投資人(股東)的資金放在一起所形成的企業組織。舉
例說，黃朝為擁有 ABC公司 1%股權的股東，該公司正考慮一項實質性投資計畫。
假設這個投資計畫的淨現值為正。依淨現值的法則，該公司應選擇這個投資計
畫，由於黃朝擁有 1%的股權，投資計畫淨現值中的 1%應屬於黃朝所有。也就
是說，只要 ABC公司選擇淨現值為正的實質性投資計畫，黃朝擁有股票的價值
亦跟著增加。同理，公司其他股東亦依其持有股權比例取得從事投資所創造的
價值，所以，只要一個投資計劃的淨現值為正，股東就沒有理由反對該項投資
計畫。同理，一個淨現值為負的投資計畫，選擇這個投資計畫會減損公司的價
值，進而影響到公司的股東權益，股東亦沒有理由同意這項計畫。所以，適用
於個別投資人的淨現值法則亦適用於公司的資本預算決策。
個別投資人和公司選擇實質性投資計劃最大差別在於公司並無所謂的消
費原賦（如：【圖 】中的點 Y）。依【圖 】來看，個別投資人在選擇投
資計劃時，考慮的起始點為此經濟個體的消費原賦（點 Y），而公司選擇實質性
投資計劃時起始點為原點。【圖 】是公司在選擇投資計劃時，所面對可能的
選擇機會。圖中點 B表現公司正在評估的投資計劃，這個計劃需要本期 2500萬
元的資本支出，而在下一期預期投資收益為 3300萬元。
【圖 】淨現值法則仍是公司資本預算決策的準則
下期現金流量
B3300萬元
NPV
-2500萬元 0C 本期現金流量
假設市場均衡利率為 10%。此項投資計劃的淨現值為
NPV=-2500萬元+。
由於淨現值為正，公司選擇此項投資計畫將為這個公司創造 500萬元的價值，故
這家公司應選擇此項投資計畫，然後公司股東再依其持股比例分配這 500萬元。
一般反對以淨現值法則決定公司所選擇的實質性投資計畫的理由是：公司股東的
偏好可能各有不同。舉例說，由於公司股東年齡不盡相同，年長者希望能將手
中擁有的資源儘早用於消費，而年輕者較偏好公司從事投資以期得到更多的報
酬，公司做資本預算決策時應顧及這些股東對時間偏好的不同。實際上，只要
存在完全競爭的資本市場，縱使這些股東有不同的偏好，但她們都可透過在資
本市場借貸選擇她們最喜愛的跨期消費組合，所以不同偏好的股東都會認同公
司選擇投資計劃時，應選擇淨現值為正的計劃，因為淨現值為正的投資計劃會
為股東創造更多的財富，她們就會有更多的跨期消費選擇機會。
設想 ABC公司決定執行一個淨現值為正的投資計劃，這個計劃預計明年有 1000
萬元的投資收益。假設林金擁有這家公司 1%的股權，由於這項投資林金擁有股
權的價值將增加 10萬元（即 1000萬元之 1%）。若林金屬於較有耐性的人，則
他可能等到下一期取得這 10萬元後再消費。若林金屬於較無耐性的人，他可
先到資本市場預借，在下一期應償還的本金加利息正好為這 10萬元所支付，
然後將這筆預借的款項用於本期消費。就如同前節的討論，不存在資本市場時，
資本預算決策時才須考慮到股東的偏好；此時較有耐心的股東會傾向此類投資
計劃。所以，只要存在資本市場，前述反對理由並不會成立。
林金除了利用資本市場借貸外，亦可在次級市場出售股票，再以出售價款
做為跨期消費選擇所需的財源。舉例說，這家公司一旦決定執行這項投資計劃，
由於淨現值為正，股東持有股票的價值亦會增加。也就是說，公司選擇淨現值
為正的投資計劃後，股價會上漲，上漲的幅度正好反映這個投資計劃的淨現值。
若林金較有耐性，願意等待，她會等到下一期再出售股票，然後將出售所得的
價款用於下一期的消費，若林金較無耐性，他亦可在本期出售股票，將所得的
價款用於本期消費。所以，只要存在次級市場，股東亦可利用次級市場出售股
票做為跨期消費選擇的財源。事實上，並非每件投資案件都必須經過股東大會，
只要公司經營階層亦以淨現值法則做為選擇投資計劃的準則，經營階層所選擇
的投資計劃將會讓股東權益增加。也唯有如此，股東才願意將經營權託付給公
司經營階層。
公司經營階層和所有權分離是一個現代公司運作的要件之一。依據費雪分
離定理，所有投資人都會同意依淨現值法則判斷應否選擇某項實質性投資計劃，
與其個人偏好無關。投資人亦願意將其經營權交予公司經營階層，但前提是公
司經營階層亦採用淨現值法則做為選擇投資計劃的準則。
習題：
1. 假設朱一本期所得為 200萬元，預期下一期所得為 250萬元。由於朱一本期
計劃購買豪華型家庭劇院系統，致使其本期消費增為 260萬元。目前，市場均衡
利率為 10%，請問朱一下一期的消費水準應為多少？
2. 黃朝本期所得為 150萬元，而下一期所得為 160萬元。黃朝為了下一期全家
出國旅遊，計劃本期只消費 90萬元。目前市場均衡利率為 12%，請問黃朝下一期
的消費水準可為多少？
3.朱一目前的財務狀況可用下圖表示。她本期的薪資所得和消費均為 35,000元，
而下一期她的薪資所得和消費均為 30,000元。假若她面臨一個投資機會以 D
點表示。
下期消費
F
H
D
30,000C
AE本期消費
020,00035,00060,00070,000
（a） 請問此時的均衡利率水準為何？
（b） 說明為何資本市場的存在讓 FDE線上的任一點都可成為朱一的跨
期消費選擇。
（c） 請問投資機會 D的淨現值（NPV）為多少？投資機會Ｄ的邊際報
酬率為多少？
（d） 假若朱一選擇投資機會 D並決定本期的消費水準為 50,000元，請
問此時她的財富有多少？她如何透過借貸來達到 0期的消費水
準？
（e） 請利用上圖說明為何完全競爭資本市場是費雪分離定理（Fisher
SeparationTheorem）成立所需的假設？
4.假設 ABC公司手上有 12億元的現金，目前正評估一項一期的投資計畫。這個
計劃本期的資本支出為 7億元。經過估算後，投資計劃的淨現值為 3億元。
若 ABC公司接受這項計劃，該公司計劃將剩餘的 5億元發放給股東做為股利。
假設目前完全競爭資本市場的均衡利率為 10%。
（a） 請問此項投資計畫下一期的現金流入為多少？
假設 ABC公司在外流通股數為 100萬股分為 1萬個股東平均持有。
（b） 若某股東本期及下一期消費的財源完全來自於 ABC公司所發行的股
利，請問這個股東財富為多少？
（c） 若上述股東本期想消費 4萬元，請問股東如何藉資本市場借貸來達成
她的願望？
（d） 這個股東在下一期消費金額為多少？
5.請簡述為何從股東的角度來看，公司投資決策時，亦應以淨現值法則做為選擇
判定準則。並請說明上述結果成立所需的假設。
6.黃朝正在評估一項購地計劃，此項計劃本期資本支出為 70萬元，她並已決定
無論最低的投資決策為何，她計劃本期消費 60萬元。選擇投資計畫前，黃朝
兩期所得皆為 100萬元，目前市場均衡利率為 10%。
（a） 若下一期出售土地的現金流入為 75萬元，請替黃朝規劃可行的借貸
計劃。
（b） 若下一期出售土地的現金流入為 80萬元，請再替黃朝規劃可行的借
貸計劃。
（c） 請問（a）或（b）兩者之中，黃朝會選擇哪個購地計劃。
（d） 請分別算出在（a）或（b）情形下，黃朝下一期的消費水準。
7.
下期所得
E
F
本期所得
ABCD
ABC公司目前正評估一項投資計劃。E點表示此項投資計劃在下一期將有 AE的投
資收益，而在第 0期（本期）所需的資本支出為 AD，其中 AB將以發行新股來
籌措，BD則是利用手中持有的現金投資。
（a） 請算出發行新股的投資報酬率。
（b） 請算出自有資金的投資報酬率。
（c） 請算出此項投資計劃的淨現值（NPV）。
8. 在條件(1)下，依【圖 2-4】中表現方式繪出相關圖形，再回答(2)中問題：
(1) 條件：
‧ABC公司手中擁有 1000萬元現金
‧均衡利率（r）為 10%
‧依 ABC公司所選擇的投資計畫，該公司本期應投資 600萬元，而所剩餘的 400
萬元現金則全數發給股東做為股利。
‧此投資計畫的 NPV值為 200萬元。
(2) 問題：
‧ABC公司在下一期預期將有多少的現金投資收益。
‧ABC公司此項投資計畫的邊際收益率為多少？
