源版圆园园9年10月29日广发期货(香港)有限公司特约协办责任编辑张蕾电话院穴园猿苑员雪远缘远员猿920耘原皂葬蚤造院zl岳择澡则遭援糟燥皂援糟灶2009年ISDA衍生品工具利用调查报告北京工商大学证券期货研究所胡俞越谷庆林/编译次贷危机下协议遥协议的架构基于国际惯例袁其中主要参考国际掉袁投资者对金融市场的信心降至冰点袁衍生品市场遭到了前所未有的质疑遥如今危机的阴霾正逐渐散去袁期与衍生品协会的主协议袁此外还考虑到俄罗斯司法体世界500强企业利用衍生品状况调查报告金融业的位置如何摆放袁衍生品市场何去何从成为最值得讨论的议题遥我国衍生品市场正在蓬勃发展袁但是我国企业利系特点和市场惯例遥这些境内协议充分发挥作用最终都用衍生产品尤其是场外衍生品的能力较低遥衍生品市场巨亏的惊雷总是不时响起袁不断刺激着我国对衍生品脆弱的神要依赖于俄罗斯法律框架的进一步改进袁特别要依赖于经破产和对终止净额结算机制的认可遥调查背景袁但是实际上衍生品远没有我们想象中可怕遥衍生品早就是国际上通用的风险管理工具袁我国不应因噎废食袁斩断我第二步是在俄罗斯破产法中认可终止净额结算机本调查在2009年3月至4月间完成袁数据主要来国企业利用避险手段提高核心竞争力的通途遥制遥关于终止净额结算的草案已经于近期推出袁修正案自于2008年度世界500强企业的近期年报袁还有部分国际掉期与衍生品协会的这份报告袁第一部分是对世界500强企业利用衍生品情况的调查总结袁第二部分是对俄罗草案目的在于推进法律向确定使用主协议和在破产情况调查是以与其直接联络的方式完成的遥大部分财报中报斯场外衍生品市场发展的分析下的采用轧差方式转变遥该草案试图确保在主协议框架告衍生品利用状况时并没有区分场外交易衍生品和场袁都对我国有着切实的指导意义遥下以累计负债金额渊净负债冤的方式来计算负债袁并确内产品遥首先袁世界500强企业明确报告利用衍生品进行风险管理的多达471家袁占比高达%袁仅有22家企业报告称没保反选择性履约的细则能够到位遥在世界500强企业中袁有8家并没有提供充分的信息有介入衍生品市场遥考虑到不同企业的风险偏好袁可以说利用衍生品在国际上已经是普遍现象袁正是衍生品的避险功能尽管现有的提议已经有了显著的进展袁但是依然存来进行判断袁因此这些企业被归入未使用衍生品的类别遥成就了世界在着重大局限遥首先是企业依然被排除在允许进行轧差依据风险类别的利用情况500强的核心竞争力遥我国监管层尧企业乃至舆论对衍生品的疑虑乃至疑惧都应转移到如何利用好衍生品的交易对手名单之外袁只有银行和专业市场参与者才符图1显示了用于对冲不同风险的衍生工具的利用市场上来遥合条件遥其次袁进行轧差的资格被严格限制在有限的标情况袁其数据表示运用衍生产品的样本企业企业对该工其次袁正如报告中称俄罗斯衍生品市场正处于发展初期袁一系列的法律缺失都阻碍着衍生品市场的进一步发展遥我的资产上遥具的利用比例遥考虑到报告中所调查企业的规模袁毫不国与俄罗斯的情况类似抵押安排意外外汇衍生品工具被最大范围利用袁都属于新兴国家袁衍生品发展阶段类似袁并且都属于大陆法系遥ISDA对俄罗斯的系列建议对我袁共有441家大型目前无登记并且也没有其他正式执照的担保协议尚企业利用曰其次是利率衍生产品袁共有416家企业参与曰国也同样适用袁因此这份报告适时出炉对我国可谓意义重大遥无法获得法律确定性遥近期关于担保物权和抵押的法律商品类衍生产品紧随其后袁参与企业多达230家曰排在更改已经引致了某些解释袁包括所有权的确定和执行的最后的是股权类和信用类衍生产品袁分别有143家和表2进一步将金融机构分为三类院银行渊包括投资银较低袁分别为87%和62%遥最后袁新兴市场国家的大期与衍生品协会与俄罗斯的决策者对于几个妨碍俄罗斯限制遥但是袁还需要进一步改进袁包括所有权转移担保101家企业参与其中遥行冤尧保险公司和多样化金融机构渊如房地美尧房利美和通型企业使用衍生产品的比率都很高遥比如6家印度企衍生品市场发展的法律问题进行了持续探讨院安排的明确确认遥图1世界500强企业利用衍生产品比例渊单位院%冤用金融服务集团冤遥在表2中袁银行主动投资于各类衍生业尧5家俄罗斯企业袁还有样本中巴西和墨西哥的企有必要明确关于衍生品交易的司法可执行性曰国际掉期与衍生品协会已经对现行法律提出了两项品市场袁保险公司活跃于除商品市场外的所有衍生品市业都悉数采用了衍生工具遥需要在俄罗斯破产法中明确认可终止净额结算机修正建议院首先要确保抵押可行袁这不需在破产后先向场袁多样化金融机构则主要利用利率和外汇衍生品市场遥图5世界500强前十五国企业利用衍生品比例制曰破产法庭申请即可生效曰其次要将终止净额结算机制延表2不同类型金融机构利用衍生品状况(单位院家尧%)有必要立法以提高担保交易的效率并明确交易对手伸到抵押活动上袁具体参照国际标准协议的通用办法袁破产中抵押品的处理方式遥并以国际掉期与衍生品协会的净额结算模型法案渊IS鄄本报告主要针对这三个领域以及影响俄罗斯场外衍DAModelNettingAct冤为操作建议遥生品市场发展的其他因素的进展进行探讨遥另一个阻碍俄罗斯金融市场发展的相关因素还有缺场外交易的司法可执行性乏一个中央证券存管渊CentralSecuritiesDepository袁与大多数国家法律规定一致袁俄罗斯也有严格限制CSD冤机制遥中央证券存管机构将通过消除证券的物理和规范类似游戏尧彩票等行为的反赌博法案遥在缺乏认迁移过程来便利抵押证券的处置并降低相关风险遥并可一些机构利用风险转移工具进行风险管理权力的法律且袁中央证券存管机构可以通过处置一些具备市场价值前提下袁发展中经济体的法院有时将反赌博条例解读为证券的方式来帮助在破产案件中完成赔付责任遥所有主跨行业比较禁止衍生品交易遥类似的这种裁决将会对衍生品合约的要市场都有中央证券存管袁但是对中央证券存管的地位采用衍生产品来管理风险的企业涉及到所有行业遥总的来说袁调查结果显示非金融机构依照其所属行图6新兴市场国家的500强企业使用衍生品的比例可执行性带来风险遥为提供衍生品合约的司法认可袁大进行明确的法案尚未引入俄罗斯遥联邦金融市场服务局图2显示金融服务业的企业普遍利用衍生工具袁利用率业特性来选择衍生品来管理风险袁例如公用事业和基础多数司法体系已经制定法律将衍生品合约排除在犯赌博认识到了中央证券存管的重要作用袁有助于金融市场的高达98稳定并进一步促进其发展遥进而袁联邦金融市场服务局.4%曰基础原材料行业的企业以%的利用率原材料行业的企业对商品类衍生品的青睐袁或者为管理条款的适用范围之外遥紧随其后曰技术行业企业利用率也高达95支持了通过了详细规定中央证券机构的地位及其成立和.2%曰医药尧工由于宏观经济条件改变而产生的金融风险而广泛运用这个相似的情况也发生在俄罗斯袁在2006年年底袁业品制造和公用事业相关企业的利用率分别为95%尧利率和外汇衍生工具遥俄罗斯国家杜马通过了俄罗斯联邦民法典第1062条的运行的基本原则遥%和%曰服务业的企业利用衍生品的比例最低袁企业规模和衍生品利用修正案袁将金融和商品的衍生工具排除在犯赌博法案的结论不过也达到了88%遥人们可能认为样本中企业对衍生品的使用比例将与适用范围之外遥但是该修正案有一些限制条件袁其中最尽管在过去几年间获得了长足进步袁但俄罗斯衍生图2不同行业企业对衍生品的利用率(单位院%)其规模高度相关袁但是图3却表明衍生品的使用比例基值得注意的是袁要求该交易必须至少有一个交易对手是品市场的潜力尚未完全发掘遥最主要的原因就是缺乏恰本平均分布在各规模企业中院样本中的500家企业的衍有许可的规范的银行尧经纪商或者其他金融机构遥如当的法律框架遥近期俄罗斯民法的修正案为正常的衍生生品利用率与前100家大型企业的利用率一样高遥上袁该修正案没有明确与俄罗斯客户交易的境外金融机品交易提供了更多的法律确定性遥然而袁俄罗斯法律仍图3不同规模企业使用衍生品状况构是否符合该限制条件袁以保证境外金融机构与俄罗斯然没有明确立场袁来赋予衍生品交易完全的法律权利或总结交易对手的合约得以履行遥即使民法典规定俄罗斯法律实施国际掉期与衍生品协会主协议的关键条款袁特别是现在袁使用衍生品已经跨越了国家和行业的边界将俄罗斯和境外机构一视同仁袁在实践中俄罗斯法庭也关于终止净额结算和抵押的条款遥这种法律不确定性意而成为全球的共识遥即便是偶尔的反复袁利用衍生品可以不认可境外的牌照遥由此产生的不确定性会使境外味着当市场参与者不能利用净收益来评估他们面临的风来进行风险管理也已经十分普及袁以至于金融机构和交易者对俄罗斯衍生品市场望而却步遥此外袁该修正案险袁并因此要付出更多的资金成本遥其他公司都将其视为日常经营的一部分遥覆盖的交易范围似乎并不足以满足市场参与者对衍生品类似的状况在美国衍生品交易早期阶段也出现过袁交易交易范围的期待遥当时外汇及利率掉期交易刚开始快速发展遥法律问题高市场监管的不确定性已经导致衍生品法律地位的不峰期出现在1990年袁当时联邦法院发现一些商品类衍俄罗斯的场外衍生品市场确定性遥俄罗斯联邦金融市场服务局在2004年3月依生品是非法的商品期货袁这导致对其他场外衍生工具执表1揭示了不同行业企业采用衍生品管理的风险总统令正式成立袁负责关于金融市场的监督和管理职行的不确定性遥这种司法的不确定性会导致投资者不愿类别遥不出所料袁尽管公用事业和基础原材料企业更多能遥该法令将联邦金融市场服务局的监管责任与如俄罗意进入某些合约以及为掉期转向离岸交易提供了可能遥地利用商品类衍生产品袁在各类衍生品市场上金融服务现有数据显示俄罗斯的交易所交易的衍生工具和场斯央行之类的监管者区分开来遥联邦金融市场服务局致同样袁现在的俄罗斯衍生品市场比较落后袁期货及外汇类企业依然是最积极活跃的参与者遥几乎没有任何例不同国家和地区的比较外交易的衍生工具都获得了显著的发展遥自2000年以力于促进包括衍生品市场在内的金融市场的发展遥但是远期交易和更多的离岸交易活动都限制了在岸交易的发外袁利率类和外汇类衍生品被所有行业的企业所广泛运图4世界500强中各国企业利用衍生品比例(单位院%)来袁场内衍生品市场的成交量获得了年均168%的增长遥很多市场参与者已经注意到不同机构的监管范围之间存展遥甚至由于证券市场尤其是衍生品市场的规则过于复用遥金融企业是参与信用和股权类产品最大的用户袁并同样袁场外衍生品市场的日均成交量从2004年的79亿在着重叠甚至互相矛盾的地方遥杂尧不完善和互相矛盾袁一笔简单的交易都难以达成遥且运用非常广泛袁显然这是由于信用风险和股票价格波美元增至2007年的195亿元遥其中袁外汇产品居功至终止净额结算法律机制目前袁仅有一小部分市场被全面的立法所覆盖袁即股指动风险对于金融行业来说尤为重要遥伟袁占全部成交规模的89%遥终止净额条款是衍生品交易的核心遥如果破产净值期货尧期权和股票期货及期权遥与此相比袁外汇尧利率表1各行业企业利用不用类型衍生品的数量尽管外汇衍生品市场已经开始增长袁但是利率尧股在法律上不可实施袁清算人就会承认对破产公司有利的和商品衍生产品的司法框架还有待继续发展遥权尧商品等非外汇衍生品市场发展相对缓慢遥外汇管制合约袁而宣布不利的合约无效遥主要针对这种选择性履增加对可执行性尧轧差及抵押的司法确定性将会对提高了国外机构申请注册的复杂性袁本地企业的低透明约的担心就会导致不能终止和轧差交易袁进而催生一系有志于进行跨境及境内交易的机构带来实质性利好遥如度都将会导致国内市场流动性的下降袁并推动境外衍生列相互关联的违约链袁这就形成了系统性风险遥认可终果有机会在俄罗斯降低信贷风险袁市场参与者就会强化品交易的形成遥境外成交量已经是境内市场的5至7倍遥止净额结算安排的法律就可以通过允许轧差的实施来解和俄罗斯交易对手的交易意愿遥最终将会促使俄罗斯同其他发展中国家一样袁对于衍生品合约的可执行决选择性履约的问题袁国际掉期与衍生品协会的主协议市场的整合并融入国际金融体系遥性缺乏法律依据是俄罗斯国内衍生品市场进一步发展的就是该类法律的典范遥最大障碍遥恰当的立法将有助于俄罗斯衍生品市场的进目前的俄罗斯破产法正在经历重大变革袁向最终明尽管世界范围内企业使用衍生品比较普遍袁但调一步发展袁因此还可以通过便利银行和企业进行套期保确认可终止净额结算机制积极靠拢广发期货（香港）有限公司遥第一步就是引进场查显示仍然存在着地区差异遥基于荷兰尧加拿大尧瑞值和风险管理来使经济受益遥外衍生品交易的标准化文本香港客服电话院0085237191150遥在2009年6月袁三家俄士尧英国尧法国和日本的企业全部使用衍生品渊图从2001年开始袁国际掉期与衍生品协会逐渐参与到罗斯金融协会渊俄罗斯银行协会尧国家外汇管理局和全诚信专业创新图强4冤遥在十大使用衍生品的国家中袁韩国和中国使用率俄罗斯的监管衍生品交易的立法进程遥在此期间袁国际掉国证券市场协会冤共同发布了在俄罗斯境内交易的标准侯选CTA报名热线院020-3845682638456819CFTC同时听取了主要的掉期交易商代表们的发言遥代表们分别C是摩根大通期货业务全球负责人布莱斯窑马斯特斯(BlytheMasters)和FTC关于期货交易头寸限制的讨论高盛集团的董事总经理DonaldCasturo遥他们都认为头寸限制应该实施于最终使用者身上袁而不是代表客户进行交易的公司遥马斯特斯说院野我们并不是在要求得到特殊待遇遥如果我们正在用自己的头寸进行交易袁那么袁我们应该受到头寸限制的约束遥冶WillAcworth/文长城伟业期货常皓/编译对ETFs的影响尽管CFTC还没有制定具体的头寸限制法规袁但是这一改变已经开始影响能源市场上的交易行为遥投资于天然气期货合约和掉期合约今年的6月底和8月袁美国商品期货交易委员会(CFTC)分别举行必须要实施头寸限制以防止过度投机造成不必要的负担遥他提出自己洲际交易所渊IntercontinentalExchange冤首席执行官斯普雷彻渊Jef鄄的一家交易型开放式指数基金(ETF)要要美国天然气基金渊United了关于头寸限制的听证会遥头寸限制旨在限制商品期货市场上过度的的疑问要要为什么CFTC在一些农产品合约方面能设置头寸限制袁而freySprecher冤同意多诺霍所说的屈服于政治压力具有危险性这一看StatesNaturalGasFund冤近日宣布袁它将暂停发行新的股份袁因为基金投机行为遥在听证会上袁CFTC听取了各行业代表们的众多意见袁代表在能源市场方面需要将头寸设置权给交易所遥法遥斯普雷彻说院野当市场发出不受欢迎的价格信号时袁政策制定者就出于对新形势的考虑袁认为加强头寸限制将会导致基金无法实现既定中包括机构能源消费者尧航空公司尧公用事业尧金融机构尧基金经理尧国金斯勒也提到了对市场集中度的担心遥在解释CFTC应该设置头喜欢采取政策解决他们自认为的市场结构问题遥但是袁这些政策常常的投资目标遥会成员尧学术和交易协会等遥寸限制的原因时袁他说可以通过促使更多的投资者参与市场和防止市实现不了政客们的目标袁甚至有可能导致意想不到的后果袁譬如价格该基金说袁在监管压力下袁他们将不会发行新的股份袁甚至有可能听证会讨论了一系列问题遥在CFTC是否有必要设置头寸限制袁此场被少部分大机构控制这两项政策加强市场的流动性遥野我想促进市波动加剧尧价格信号扭曲遥冶但是袁针对头寸限制问题袁斯普雷彻却认为因为预期到CFTC尧NYMEX和ICE制定新的监管限制袁将会减少基限制是否应该由交易所和监管者制定以及用来决定头寸限制规模的信场公平的核心在于确保市场不会变得过于集中遥这一原则在今天显得应该由CFTC而不是交易所设置头寸限制和对冲豁免权遥他指出袁在金规模遥该基金的上述言论是在CFTC发表了ICE的天然气掉期合约息选取问题上袁代表们展开了激烈的辩论遥与会者还讨论了期货交易者尤为重要袁因为自从1991年第一批豁免发放和责任追究体系首次实现行监管体系下袁NYMEX为能源期货合约制定的头寸限制应用于是一个野重要的价格发现合约冶之后发出的遥因为CFTC的观点有可能中的套期保值者是否具有头寸限制的豁免袁以及该种豁免是否应该给施以来袁金融市场变得越来越集中遥金融市场上的大金融机构引发了ICE的合约当中遥结果袁ICE执行着其竞争对手决定的头寸限制和对引起ICE对该合约实施头寸限制袁如同已存在于NYMEX的对天然予充当中间商的金融机构等问题遥其中最重要的是袁参会者讨论了头寸最近的金融危机袁这给市场和社会又强调了市场集中的风险遥冶冲豁免权遥他说院野这种情况埋藏有潜在的利益冲突遥冶因此袁他认为作气期货合约设置的头寸限制遥限制的严格运用是否促使部分期货交易转出到监管更少的市场中去遥但是袁在CFTC采取行动之前袁金斯勒需要得到CFTC其他三位为中立方的CFTC应该制定头寸限制和对冲豁免制度遥野虽然我们现在还不能确定监管者最终将要采取什么样的监管约CFTC还听取了各方在投机行为对期货价格的影响这一问题上的委员的支持票袁而听证会上袁至少有两位委员的态度有所保留遥邓恩FIA警告潜在的市场迁移行为束袁也不能断定这些约束对我们的基金造成什么样的影响袁但是值得不同观点遥美国货车运输协会(AmericanTruckingAssociation)等来自于渊Dunn冤委员是民主党人袁在金斯勒上任之前担任了几个月的代理主马克窑杨渊MarkYoung冤代表美国期货业协会渊FIA冤在听证会上力肯定的是袁如果实施已提及的任何一个约束袁都将会对我们投资目标能源密集型产业的代表抱怨原油和天然气价格的过度投机袁因此袁他们席遥他表示袁必须要警惕对期货市场约束的加强可能导致某些交易转劝CFTC实施头寸设置时要考虑野市场迁移冶行为的风险遥野我们的会的实现起到消极影响袁那么袁投资者将受损遥冶该公司这样说遥要求CFTC对市场上所有的投机者采取头寸限制袁减少甚至取消对头出到其他市场中遥野如果没有在OTC市场和国外交易市场上采取同样员告知我们袁并一再强调期货市场的价格发现功能是能动的遥冶他警告6月袁美国天然气基金买了一份价值25000万美元的场外交易的寸限制的豁免遥与此观点相对袁一些金融机构和基金经理代表强调了投的措施袁那么袁想要逃避头寸限制的投资者可能从我们的市场转移出说袁仅仅为美国的期货交易设置一个固定的尧不灵活的头寸限制可能天然气掉期合约袁以使得在不违反头寸限制的情况下获得天然气的风机在促进期货市场流动性方面的重要作用遥此外袁一些行业套期保值者去遥这将超出我们的管辖权遥冶邓恩在结束自己的发言时这样警告道遥导致交易者和对冲者迁移到别的市场袁譬如OTC衍生品市场尧即期交险敞口遥但是袁基金在8月11日表示袁公司转向掉期合约可能导致更要求CFTC避免进行掉期交易的交易商运用期货市场受限的状况遥共和党委员JillSommers也提到了这一忧虑袁他再次强调了某些交易易市场或者国外的交易市场遥这不仅将会成为美国期货市场的问题袁高的成本尧更大的跟踪误差遥PhilipVerger是一位原油市场专家尧前美国政府官员袁现执教于加者转移到不受CFTC管辖的市场中的潜在可能遥也将成为CFTC的问题袁因为CFTC将更难于监管价格发现过程遥CFTC撤回野不采取行动冶信件拿大卡尔加里大学渊UniversityofCalgary冤遥他受邀参与听证会袁担任原CME宣称将实施严格的限制杨重申了FIA的观点袁即CFTC应该维持对掉期交易商的头寸豁此外袁CFTC于8月15日撤回两封野不采取行动冶信件遥该信允油价格波动性的临时解释工作遥Verger认为原油价格波动的主要原因芝加哥商品交易所集团渊CMEGroup冤首席执行官多诺霍渊Craig免权袁因为掉期交易商需要用期货合约对冲OTC掉期头寸的风险遥许两家基金在玉米尧小麦和大豆合约市场上超过头寸的限制遥这两封并不在于投机行为袁而是受到了诸多基础层面的影响袁譬如环境监管Donohue冤力劝CFTC要抵抗面对燃料价格上涨问题袁政客和消费者野交易商由于掉期头寸聚集大量的风险袁同时利用期货市场解除了一信是几年前授予GreshamInvestmentManagement和德意志银行力度的增加提高了高等级原油的需求遥他还说袁期货市场上的消极型对CFTC的压力遥他警告说袁CFTC不可能通过头寸限制来控制价格袁些风险遥因此袁交易商符合套期保值者的传统定义遥冶他说道遥杨同时渊DeutscheBank冤的分支机构DBCommodityService的遥Gresham投资者经常起缓冲的作用袁稳定了价格而不是促进了价格的波动遥如果措施不得当袁CFTC可能野扭曲市场袁使套期保值者成本增加袁消也表示袁如果OTC市场或者国外市场上的头寸按照美国交易所的期InvestmentManagement是纽约的一家基金公司袁而DBCommodity对市场集中度的担心费者成本增加遥冶遥但是袁他同时宣称袁CME将对纽约商业期货交易所货合约价格进行结算袁那么袁他支持CFTC对上述两个市场的头寸设Service则管理着几家追踪期货指数的交易型开放式指数基金遥如今袁在听证会上袁CFTC主席金斯勒渊GaryGensler冤进行了发言遥他认渊NewYorkMercantileExchange冤能源期货合约的投机头寸设置严格置限制遥他说袁CFTC制定法规的权利应该基于合理的研究审慎使用遥CFTC要求这两家公司的基金经理们在规定的时间内将头寸减少至为CFTC应该执行设置头寸限制这一权利院野如果我们必须讨论是否的限制袁以此解决投机问题遥多诺霍的言论明确地意味着纽约商业期FIA同样支持CFTC旨在加强OTC衍生品市场行为的透明度的立法限度以内遥但是袁Gresham的管理层暗示袁他们持有的头寸早已在限度要设置头寸限制袁我认为我们更应该讨论怎样设置遥冶他解释说袁CFTC货交易所将会采取头寸限制遥工作遥以内遥渊本文译自叶FIA曳2009年9要10月刊冤本报地址院郑州市未来大道远怨号未来大厦22层邮编院源缘园园园愿传真押穴园猿苑员雪远缘远员圆缘园源电话院编辑部穴园猿苑员雪远缘远员猿怨圆园远缘远员猿园愿园广告部穴园猿苑员雪远缘远员圆苑缘园发行部(0371)65613120豫工商广字圆苑缘号全国各地邮局均可订阅定价院员郾园园元辕份发行热线院北京尧天津渊010冤8838989713910151609上海尧杭州渊021冤6841689713661664023广州尧深圳13603036241郑州尧太原渊0371冤65613120大连渊0411冤8480733613644097126长沙渊0731冤232006913574849555武汉渊027冤65799996
