回金融证券圃现代管理科学.2008年第4期"绑定"假说与企业跨国上市·段军山摘瞟:文章详细分析了"绑定"侬说在理论上的友展和实证上的应用，结论表明严格的监管和法律环境，以及企业不再栋夺小股东的承诺，有利于提高公司的治理水平和价值，最后探讨了开展跨国上市研究对中国企业跨国上市的实践意义.提键诩E跨阁上市;公司治理;绑定假说町、绑定假说的提出与梆定理论的发展是绑定假说，即在美国股票交易所(或NASDAQ)蹄圈上许多人认为，荧国严格的投资者保护体系妨碍了外国市，公司就必须尊重小投资者权利，并提供完全信息披露。企业到美圈上市或筹资。然而，仍然有越来多的外国企业首先，跨国在策上市企业要遵守证券交易委员会(SEC)的到荧国上市。OwenFuerst (1998 )分析了管理者选择上市市执行力量;其次，企业证券的投资者薇得了在本阔词法体场的决策，发现在严格管制环境的市场上市，管理者有意系中并不能报得的有放且低成本的法律补救措施，如集体接受额外的投资者保护管盟，从而传递了他们公词未来前诉讼和衍生诉讼;再者，在柴交易所上市要提供克金的信景的租人馆息。因此，与严格的管制阻.:了企业上市的观息披露，并且财务信息要同荣周GAAP会计准则一致;最点相反，事实上，管理严格稳度的莲异增加了在严格管理脂，外国发行人还要接受有声望的中介机构，如承销商(若制市场上市的企业数簸。在荣IPO)、审计部门、债务评级机构、证券分析师等的检Owen Fuerst(1998)的观点时斯塔尔兹和科菲以及后查。来的研究极具崩示意义。斯塔尔兹(1999)从金球化对于公此外，凰然外罔发行人还要遵照上市交易所的上市要司资本成本影响的角度谈到了金黯化环境下法律体系对束，但柴国的交易所对本国企业实行的严格的公司治理要管理展览智的两方丽作用:(1)限制管理底的权力，我现为求、董事会结构管制租保护投资者投攘的权利，对外圈发在弱的法律体系下管理居会偷窃股东，而随着法律体系的行人并未完全远用。并且，SEC已经默许了这种做法。因逐步完静，这种偷销行为的难度加大;(2)法律体系为股东此，在凳上市对小投资者保护的提高主要来自于SEC的披提供监督管理层和行使其权力的机制，表现为，随着金融露耍求、公共和私人行动，而不是美罔的证券交易所本身。市场的全球化.小股东保护较差国家的公词在小股东保护工、梆定理论的经瞌证据较好的国家筹资或上市，使得管理居处在这些国家投资者对掷定理论的证据烹要是针对法律绑定而育的，这些法律行动的环境中，结果，这些公词服来的小股东也得到经验的证据主要是围绕跨回上市前后股票价格、公司治理更好的保护。另外，斯塔尔数还从海外上市对公司披辉的水平、跨罔上市公告的市场反映、不同治理幽家企业行业、角度讨论了全球化降低公司资本戚本，他认为，公词通过交易最分布、控制性私人收就等的变化来展开的。在比本地更高标准的地方(交易所)上市，遵守较高的披露首先，从跨国上市的股价反应来看，由于预期到跨国标准，表明公词管理层认为公词有好的前景，从而使公司上市的绑定机制，跨国上市的公告会使股价出现上涨的反就益。因此，…藏公司公告其将在一个严格交易所上市就应。Miller(1999)发现，在英固跨国上市公告日有正的非正被视为利多。科菲(1999)讨论了公司治理的全球化趋同，常收益。另外，这种非正常收益在NYSElNasdaq上市企业认为企业在证券市场之间的迁移是功能趋向实现方式之比Rule14仙和LevellADR高(%%)。对这种一。从理论上讲，这种迁移可能会产生一种形式的"监管带装异的一种解释是，投资者考虑并评估在交易所上市要遵利"，即公司威胁要迁移到另一宽阔的监管司法体制来对守的公司治理约束。米勒tÞ.发现，筹集资金的上市(Level付原来的法律体制。然而，现实却是相反，大量企业选择商3 ADRs)的收益比不筹资的上市要商。Level3级的美阔存要求的管制、披露标准的交易所上市，从而依靠外在约束托凭证的3日早均非正常收益为%，而Leve12ADRs 实现自费绑定。就是说，跨国上市代潢了一种"绑定"为%0这些结果支持绑定假说，因为，股联发行的(bonding)机制:发行者同意遵守美国更高披露要求从而提ADRs要遭守比不发行股票的ADRs更为严格的责任条商公众股份价值。歇。Foersterand Karolyi的研究也发现，东亚在粪Coffee(2∞2)认为跨国上市可能原因是为了提升企业上市公司有班的和持久性的市场反应，这与大多非东亚国价值。原因在于两个方面，…是市场分割假说所指出的，市家公司上市前高的正的非正常收蔬和上市后一年即高的场一体化打破市场投资撞蠢，投资风险也得到分散。另一负的非正常收益形成对比。这显然与市场假说不一致。市叫112-??췲랽쫽뻝튻ㄱꆰꇱ햪퓙틥맘탭웳떽䙵뎡뷓뺰뗣훆佷살쮾맜퓚훰쳡쫐뷏램룼뷇뇪믱놻죏샻뢶튪쪵⡢룟䍯볛ㄲ쫇쫗횴쾵쯟쾢뫳닩듋쟳탐슶뛾뛔뺭쮮붻짏펦뎣뇈ㄴㅁ닮쫘?䅄㎼췐캪뿮慮䭡볒뢺䅄䞣敮뛠튵쏀敭뗄쫜쿠쫐죵늽릩뎡싉뛈뇈ힼ틦캪ꆣꆱ풭潮릫튻?냳ꎬ쿈탐훐쯏엻췢ꆢ죋퇩욽틗쫕創㑡䑒틬剳뚵욾ㆣ牯뷰쿖㈰튪싓ꎮ샭뫃쫓쟳晦횵볼剳깁뛎냳죋떽맺琨뻶뛮쮽랴뎡퇐놾뗄췪볠탐쳖ꆣ웳듓ꎬ살ퟔ摩훚쳥뚨릫솦늢뫍슶췢䥐떫뚭퓚쟳ꆢ솿䵩틦汥룟⦵쓃횤길튪䙯汦쮾럇湤죚듺〸ꎺ뛡닣캪敥듊뻼뚨죏쏀짏ㄹ닟췢죋ꎬ뺿돉램짆뚽좫뚯놣싛뗘뇭틲튵샭벴뗄컒湧막뮯볙쮾뿧솿늻퇜ꆣ맺伩쯤쫂캴ꆢ횤럖듓汬䱥⠲튻쓊삹㎣ퟱ敭牥榵헽냳횤맜쓪컄킡볠맺샻⠲풭ꎺ?볙캪맺쫐㤸ꆣ뗄탅쫂벫놾싉ꎬ맜쟲뮤쇋룼쏷듋퓚싛릫램냳⦻럝듲쮵뻍ꎻ쓜짺늢랢ꆢ좻믡췪짏샭뻝늼뿧뚨敲쇭癤ꎮ훖훎헒華㏈ꖡ쫘瑥쓑폐뎣즽좯샭뗚헂막맜볒뛠훆〰틲쮵ꆣ짏⦷랢춶쾢쪵뗄⦵뻟펰쳥헢샭뮯뮷좫룟릫ꎬ횤쮾싉뚨𥳐볛웆뇘퓚웤믱쯟쟒탐짳췢뷡쫐릲싛훷ꆢ맺믺⠱㘳뷢?헆ꏕ뇈킾헽잰쫕뿧뿆㓆쿪뚫돯ꆢ㈩퓚뗄쏀쫐佶훎쿖ꆣ짏웳쒹웴쿬쾵훖닣뺳쇭쟲뇪쮾튻좯붲췾쳥욣횵벴탫듎뗃쯏닆죋볆맺붻릹쫊뛔뫍횤튪뿘훆㤹ꎮꎥ쫍풼좲붾늻뿒룟틦맺뚨톧?쾸뗄솽뿆엻죏폚쳡맺믲敮퓚헟틲ꎬ튵?쪾쿂춵뫍킡훐췢뮯ힼ맜볒쫐ꆣ킲훆뻍몷뎡ퟰ짏ꎻ컱뮹늿랢틗폃쮽뺭뻝쫇릫㤩헢癳쫸뮳醴ꦽ늷탎짏럖돐돶퇏돯쮹놣듋맜쫽틢뷇랽쟔탐막믲ꎬꆣ붵뗄샭릫럆뎡헢튪슶쫇ꋐ캪솽춶쏀훘쫐웳폐퓙탅쏅쯹훆죋퇩훷캧룦탔뿧랢훖ꎮ쟕ꋏ돖헽돉쫐폫룱?뮤ꆣ샭솿퓋틥뛈탐쪹뚫뷡쮹뗍뗘닣쮾횮훖잨좻쮵탕맺킡웳튵킧헟쾢뷓ꆢ죋뛔뫍늢횤튪죆뗄쮽막쿖럇ㆣ춶쏗쪵ﶳﯖ횣뻃컶억쏦짏⠱뇪뿧룶⊼냳뗄ꆣ맜폫퇏맋첸닣캪웤놣맻쯾릫랽죏볤잨틆뛸?뇚막춶튵횤쟒튪쫜햮뮹놾헟뚯뻝쫇뿧죋볛짏헽긲샕쓉ꏊꞳ욱겶탔럇뇈쇋ꎬꎻퟷ쫐㤹ힼ맺뚨춶좻?훆샭퇏룱ﺶ쮹떽믡뗄좨뮤ꆣ뛻쮾⢽캪룦틆ꎬ뿧곒생욱튪좯뗍퓚춬폐컱맺놣헫뎡쫕랴쫐뎣㞣헟튲쿊헒횰ꯑ헽ꆰ폐폃ꎬ㤩뗄짏쏦릫샭뛸ꇔ뮷ꎬ룱돌ﯗ쯾쇋춵쓑솦뷏헢믒릫웤잨뿉쇭쿖맺붻헟ퟱ뗄돉쏀짹움웳춶卅뮤뛔짏랴틦펦쫕ꔩ뾼랢탒䅄쟔쫐뎣냳샻ꎺ쪹쳖붻쫐ꎬ쮾싛헟ꆣ뺳듓뗄뛈좺뛻좫쟔닮킩뮹놾ퟋ붫틆쓜튻쪵짏춶틗좨쫘붻맺췻벶헕튵䏒늻램쫐펳뗈살릫틦싇쿖ꪸꨳꢼ剳?뎡쫕쿔?뚨폚⠱뗃싛틗뿉튻뗄놣죔쿊뛸맜춿쟲막볓믺맺릫듓돉朗폐퓚쫇믡룼좴쫐?쯹샻횤䝁짏쪵헟톾쳡싉잰ꆢ뾴룦뿧뛔늢ꎬ?ꎮ??랴틦좻훎ꆱ쳡⧏맜쇋쯹쓜랢뮤좻탊쫐뒫훆닮욷⠱뮯뚫듳볒쮾몣놾짏뫃튻릦닺죵쫇듺삹럧⢻ꎬ좯헟램䅐훐릹탐춶귄룟쏀냳뫳늻뇤믡맺乙헢움돯ꍌ㈳떣캪펦뫍폫샭볙룟햹쳥폐?뎡뗝ퟨ틬웒㤹뮷?ꎬꎻꆣ뗄샭풭췢쫐룶릫쓜짺쿠짏뇭視쿕늢붻믱싉믡뷩ꆢ욱곐훷맺뚨막춬뮯평쪹卅훖맀벯敶ꎥ곒퇏뗓ꎻ쾵풽짏쇋횹퓶풼㤩뺳뛸⠲뇭살쯻ꎬ잰퇏쟷튻볠랴ﲸ튲䅓쳡틗뗃늹볆믺횤뗄튪욱훎폚막ꎯ퓚敬룱헢쮵릫욹닣쮾쫐틲뎡냳럁살쫐쯻쇋볓낺듓쿂쯦⦷쿖뗄죏ퟱ뺰룱춬훖맜ꎬ튻?뗃䑁릩캯뻈튪ힼ릹좯쯹좨쯕횤퇔볛샭햹풤릫乡붻뷰폪ꪣ폫뫳볙퓚쮾?뒦훎ꆣ쫇럖낭뛠ꎬ쏇웳쇋?좫램ퟅꣂ캪퓚킡뛔쫘ꆣ붻쪵탎쮾듳훖﯂떽儩췪풱듫쳡퓲럖뗄샻ퟔ좯룱맺뾪웚돶룦慤틗䱥겹퓰튻쮵뚨샭뗄퓚듓캪룮쇋뗄맜릫튵퓚쟲싉램짌ꆣ킡막ꎬ뷏듓틗쿖쪽솿ꆰ뛒럖뿧좫믡놾쪩릩튻죧컶짏훗폚붻ꆢ볒떽죕慱쯹癤짆죎뛠쓪늻싛훎볙헢뗄뛸쇋췢샭쮾짏퇏뮯쳥싉쯦막뚫릫룟뛸쯹랽뗄웳냳즢맺탅⡓ꎬ췪훂돐쪦쫐뛔卅틗헢ꆣ뿧폐놷쳵럇벴튻짏샭쓈킩좫틀쳡쮵맺헟캴쫐룱뛔쾵쳥뗎ퟅ뚫튲엻쮾뗄쪹쪽ꆰ훆튵뚨ꆣ쾢䕃죧ꎻ쿺뗈튪훎췢ꢡ䎵쯹헇헽⡌ꋐ룟훂뗄쮮ꣁ맺쟲뾿짽쯹웳폐살맜폚뛔쾵ꪹ뷰놣뗃슶춨엻릫쫐횮볠톡ꆱ펶쇭⦵램벯ퟮ짌샭ꏒ쓅놾훎탐튪敶킵퇇ꆣ랢욽튵틢잰맛샭릫ꚡ뗄즶죚뮤볒떽맽슶쮾뻍뮯맜뛔퓱췢웳횸튻?쳥탅⣈볬튪짭랴럇ퟱ敬맺쫐?쳗룟ꆣꆢ헽햹뫍ꎱ춶쟷퓚튵돶떿뫍볛춬풼뗄쪵횵훎헟ꎮ쫸ꆣ횤ꎬ?쫐짏ퟮ뗄뫳펦첽韛폃쳖ꎬ쇋뷡뾪쿊싛햹뇭뿧쏷맺?퇏짏룱쫐뗄퇐볠뺿맜뛔뫍훐램맺싉웳뮷튵뺳뿧ꎬ맺틔짏벰쫐웳뗄튵쪵늻볹틢
回2008年第4期回现代管理科学"金融证券场假说认为，由于上市后更高的流动性，投资者会接受下如，科菲(2∞1)就把社会规班作为股东保护的3重要因素之降的回报率，上市后的预期收益合下降。对这种现象的可一。他认为，把各国私利的提异仅仅解释为各国实体法或能解释是近来的一项经验研究.StijnClaωsens等发现几个相关执行机制是不够的。独立于司法的社会力景也限制了东亚国家的公司治理体系存在掠夺小股东的行为。就是经理和控股股东。因此在法律软弱的时候，也许就是规说，新兴市场国家弱的公司治理是绑定假说在这些国家企范最熏耍的时候"。总之，跨国上市与公司拍珊的研究还是业得以实现条件，问时也是支持掷定假说的证据。一片广阔的空间。蹄罔上市的治理效应产生的机制和效力其次，Doidge等(2ω4)检验了公司价值与跨国上市的还仍有待进一步的挖掘和证明。羔系。在一个40个国家的714个跨国上市和4078个非跨据统计，截茧2∞7年7月，登陆香港的H股公司共有国上市企业样本中，他们发现，平均而宵，在美罔跨罔上市143只，在香港上市的红筹股公司共有91家，其中市值跑企业托宾Q值比非跨国上市企业高%。另外，这种跨过2∞亿港元的公筒有25家。2ω4年底，在荣上市企业目上市滋价对在英周交易所上市企业(%)，远离于通36家，在新加坡上市的家(不包括同时在海内、外两地上过144a规则1(%)，或OTC(%)。他们还发现，在控市的公司)，另外还有大量的两地上市公词，海外上市公词制了企业增长机会以及剧家特征变景如法律类型、li班事总流通市值达nω8亿元人民币，边远粗过问期沪探股权利指嗷、合计栋准、司法效率和流动性比率眉，跨国上市市11688亿元人民币的流通市值。根据统计，2(阳年，当的溢价更高(以过去2年销售增怯率和企业所在行业托宾值年中回企业海外上市家数为84家(仅包括在荣商、香港和中值衡最)。但这种价格的盏界既能反映市场分割假说也新加坡上市企业)，筹资金额亿美元，而当年国内证可解将为绑定假说。因为，交易所上市提高公词流动性，这券市场探沪两市共发行98只新股仅募资亿茄(约与市场分割假说一致。同时，交易所上市要求发行人灌照合亿美元)，同期海外上市募集资金量约为国内的财务报告准则，这也支持蜘定假说。最后，在序列倍。2∞7年荣回上市的外因公司中，中国公司是最多的。这回归中他们证明跨罔上市撤价效应对股东保护较援国家些公词海今筹资总牺达22亿美元。更大。对于新兴市场与发达市场，他们的发现表明Q值的差越来越多的固有企业、股份制企业、民营企业赴海外异以新兴市场企业比发达国家企业稍大(新兴市场，上市，而海外上市的多方酣的影响和绩效是并不宪金清楚发达市场)。因此，他们的工作似事更支持绑定假说。的。对处于经济转型中的中国企业来说，觉其重要的是，企最盾，两地上市企业交易量的流动也进一步支持了绑业晦外上市丽对的是不同的法律环境、不同的监管机制，定假说。1998年OaimlerBe阳采取换股方式并购Chrysler，和不同的金融市场，研究中国企业海外上市与公司治理，他们精心设计了一种全球股份，可以在NYSE和Frankfurt求证跨国上市对中国企业是否对企业具有治理效应、这些交易所同时交易。然而，95%的股粟交易回到了法兰克桶。她应如何实现的，对于指导中罔企业梅外上市的实践和对虽然上市之前，OaimIer与NYSE精心谈判，并痛苦地把收于中国资本市场发展和竞争力提高具有重要的意义。益转换成与CAAP一致。这种转换使其在德罔准则下的盈参考文献:利变为亏损。简单说，Daimler管理层认为在凳上市意义重1. Coffee,J. Racing towards the top? The im›大，但股东仍然偏好的德国交易。这些证据表明，虽然在策pact of cross--listings and stock market competi›上市对Oaimler是有用的，其价值不在于克服了市场分割，tion on international corporate governance. 提高了流动性，而是作为…种绑起的机制。如果没有在Columbia Law Review, 2002, (102): 1757蛐上市，Daioùer以股禀进行收购就不可能进行。因为2. Lerner, Joshua, and Jean Tirole. A Model of 美国股东不愿持有一家外国的、风险较高而流动性不高的Forum Shopping,with Special Reference to Standard 股票来替代Chrysler股份。因此，使英国股东相信他们得Sett ing Organiza t ions. Harvard NOM Working Paper, 到不受掠夺的保护，这并不要求交易必须在美国发生，从2004, (4) 31. 而，交易很快回流到了德国。团此，这种朋流现象支持绑定3. Cunningham,Lawrence A. Choosing Gatekeep酣假说，表明在凳上市公司的价值几乎与流动性提高技有关ers:The Financial Statement Insurance Alternative 系。to Auditor Liabil i ty. forthcoming in [upda te cite] 三、跨国上市与公司治理研究简评UCLA Law Review. Boston College Law School Re›西方跨国上市与公司治理理论研究无疑为公司治理search Paper, 2004, (39). 理论的研究开辟了新的视野。就目前来肴，研究主耍关也4. Siegel,Jordan 1. Can Foreign Firms Bond 于跨国上市的法律绑1注意义，包括假说的提出与发展，对Themselves Effectively by Renting U. S. Securities 梆定假说提出的各种批评，支持与反对的证据等等。虽然Laws? Journal of Financia1 Economics, 2005. (2): 梆定理论并不是在任何范阁、任何条件下总能成立，但绑319-359. 定理论似乎凡经得到了证实。虽然如此，跨罔上市对公司作者简介:战军山，金融学博士，广东商学院金融学院抬盟的效应也必然不仅仅是绑定理论所能涵盖的，近来的副教授.…些研究也已经开始性意到了公司揄琪的其它方丽。比收稿日期:2008-03叩23.币113…??췲랽쫽뻝ꇶ튻䥉뎡붵쓜䍨뚫쮵튵웤맘〷웳맺맽훆좨뗄훐뿉폫喣믘룼틬랢ퟮ뚨䉥쯻붻쯤틦샻듳짏쳡乙쏀막떽뛸볙쾵죽컷샭폚냳훎죧쿠뺭랶뮹뻝ㄴ㌶쫐ퟜ〹㘸쓪탂좯뫏놶킩풽뫍쟳킧닎ㆣ瑯瑨業潦捲獴慮却浡捯潮楮楯䍯䱡㊣䩥呩䙯印卥乏偡㈰㎣䆣䝡潲䙩䥮䄱䅵捩啃剥剣獥㒣䦣批䕣㌱ퟷ뢱쫕灡杯却汯瑩剥䵯卨ひ坥䱩卣䉯周喣맺憹ㄳ?楮潣牰灥玣瑣癩ꆪ慲牥깃睡瀿牫浰瑥湡汵까慮牯牵散瑴獵摩汩ꆾ䱁牭湴睳㤭볙뗄뷢敳퇇ꎬ뗃듎㢸튵짏ㄴ쇋샻틧횵쫐깓맩틔듯뫳湺쏇틗뇤룟卅맺욱늻쮵ꆣꆢ랽뿧샭킩맘욬춳㏖볒쇷ㄱ훐볓㐲릫몣횤펦뾼佳〴룥捴癥慴杯㈰뷰쾵듳좻싛뚨ퟮ죔㣒살헟뷌쿖潮癩摥潰晥条牫慢桯湤捭깓杳?潲犣메湣牮敷捨楧짏ꆪ潦牤周整潴牮?浢敲汥楡摡楮畮桯步牡瑯瑹異犣楥慮㞣湣㌵敭쮵믘쫍獥맺탂틔ꎬ췐쫐?웳횸볛뫢뎡ꎮ훐닉뺫쯹캪떫뛔쇋막살쫜붻뿧샭싛퇐쯻횴뫍맣볆뮣ヒ릫춨웂㈰쮾췢춬죧컄珒ꆿ潭죕慴敷灩牥湩楮桥楡潬〸죚ꆣ짏뮻뗄볙뿆훘폐?풽볲쫚쫐慮据듺晥?榡慴楡湥ꎮ牤湩潳数湣摡갲杯긱㦣?楲䉯죏놨쫇湳볒탋쪵䑯잿뇶틧튵쫽룼솿캪럖䝁쯻뎡솽ꆣ좡탄춬뿷막䑡쇷쫐뚫쳦싓틗뇭맺짏싛쯆킧뺿탐뿘삫ꎬ곔?퓚쮾웳짮㟒〷웹뛸뒦뗄뫎쿗묱湧湣穡⠴汖卥楣웚捥쓪횤퓚뛔쫐돉퇐쮵럆튪듽뛠斣?犣湧楮ꆪ景瑥〰沣ふ뷩ꎮ웳ㄴ獴맜㈰瑩伤捵ꎮ캪싊뷼뗈뗄쫐쿖楤?凖볛퓶ꆢ룟⦡냳룮䅐쏇ィ뗘ㄹ뮻짨쪱쯰뚫業뚯ꎬ늻듺뛡뫜쏷짏늢뫵펦튲믺막뷘??탂⦣횵쯃튵뮦?쓪뷱몣폚뷰쪵놾ꎺ⤳玣걊桡?牴潮㒣牮튵ꎮ뗚좯튻폚횮폫뺿쳡⠲뗄뷸쯃ꎺ〲睩潮䕦物ꆣ살랢릫뎡쳵来떱뛔뎤믡⣒ꎵ뚨볙닆횤긲짏㤸막볆붻죔汥탔䑡풸䍨뗄뿬퓚쫐늻벸튲틑ꎬ훆뿕훁ꪵ볓곁듯몣웳솽샔쏀돯췢뺭쏦죚쿖ㆣ갲㈰샭ꎮ潳涡档갨潲慉퇹㊣ꎬ瑨玣晥瑩㓆룶탂잰䝁뾪돶〰쪱튻뛎평짏뗄쿖쮾맺볾뗈좷퓚믺볆풹ꯕ볙쮵컱쏷웳〩쫐쓪랽쇋틗볲좻狊ꆣ業돖特놣믘쏀폫램쫇뺭뇘냑뚫볤㈰?쒹웂㈲튵췢ꨩ볃뛔뎡剡桵?ꍌ潭㌹摡〸뿆⠱깈捴敳놾ꔩ?㐰탋뇙뗄ㄩ뫲늽튡捩憣慷楮뻼폚쫐튻벸훎볒ꎬ⠲잿쏀믡뇪쮵놨뿧튵ꆣ웳䑡쪽떥욫쟓뛸汥폐獬뮤쇷짏릫싉퓚뗃좻뾪룷늻〷쿊ꯋ쓁⦣릲ퟜ뎡훐랢㖡ꆪ〲慲楶훐ꎬ톧湧걡牥?짏뫳쿮룶샭죵춬〰맺틔ힼꔲ횼ꆣ훂룦쫐뇈틲튵業늢훖좻䑡튻쮵뫃탓쫇狒敲ꎬ떽쮾쇋냳룷죎늻쪼뻍릻ꆱ뿧뗄쓪킵뻓맓ꏔ겳랢뛮웳탍뛔햹ꌨ즽〳⦣癡敬ꎬ믲湤湣쫐뗄뺭쳥쪱㐩韛붻벰ꆢ쓪?틲ꆣힼ짏랢듋汥릺좫뛸쎵ퟷ풹볒막헢쇋릫훎뚨뫎뷶힢쮽㟔쒺퀲㐷킴탐웚듯뛠훐늻퇐웳폚뫍먱牤?㈩ⴲ맺뎡楨훂탂훖냑췚뛔튵ꎬ?쯻佔㜵뫳풤퇩쾵릫튲볬쿊틗맺쮾쿺캪춬퓲쫐듯ꆣ?䍨쟲ꎬ䑡뗂쒣짆췢럝늢샭틢랶횤뷶샻짏슡㖼탖쫽쪽㤸몣㈲랽뺿튵횸뺺ꎺ㎣볒폫慬뗄엺짧ퟜ뻲뚳ꆢ뷰쏇䌨㜭룼웚퇐듦쮾쫇퇩탆쯹볒램쫛쒲ꎬ쪱틧맺쯻솿特막㤵業곆튻놽ꆣ늻뗄샭틥캧쪵떽뛀ꆰ쫐ꎵ튡⢲뾵떡캪횻췢틚쏦훐떼헹?뗄敲헢쫓움믡횮뫍겹막죚랢㒣ㄸ룟쫕뺿퓚훎횧쇋짏쳘킧퓶붻ꆣ헢볛볒쏇뗄獬럝ꎥ汥훖틲튪싛ꎬꆢ냳닮솢쟂즹ꌲ뮰쓁ꎸ㠴탂릫쏀맺램럱훐솦㌱쿖긵㜱듯폫훖튰ꎬ맦횤럝톧뗄틦ꎬ싓샭돖릫떸쫐헷싊뎤틗붻튲킧웳쇷敲ꆣ犹?냳탊ꆢ듋쟳틲횵볲퇐냼죎쯤뚨틬폚램훎뷏ꯋ〰ﳀ붵料볒ㄱ막쮾풪펰싉뛔맺쳡ꎮꎬꎥ㒸쫐乙랶뿧쏷곆훆늩쇷믡却뛡쫇냳쮾?웳뇤뫍싊죄쯹틗횧펦튵릤뚯ꆣ뿉막?떲뚨햹럧붻듋벸움뺿삨뫎좻샭뷶싉뺹㓄⢽ꎮ쒼훐쿬뮷룟욽⦡뎡卅뮻뻍맺ꆣ?웳쪿뚯쿂楪킡냳뚨볛㚣튵솿쇷뫍?짏쯹돖뛔짔ퟷ튲틔욱헢믔뗄몾쿕쪹틗ꎬ뫵컞볙쳵죧싛훎뷶램죭킧?닓곊쿊뎼㔱쒼벯살뺳몣뻟뻹ꏋ탔붵?막뚨볙횵긵⠳죧뚯웳듓쫐짏냳ꎬ듳쯆뷸퓚붻뺫쪹킩?믺춲뷏쏀뇘헢폫틉쒿쮵볾듋쯹샭캪뷢뗄죵펦쑈퀹힣뇔킹ꛉ욣ﳀ틚훐튵벨ꆢ췢뻟몣폐뛸ꎬꆣ뚫볙쮵폫ꎥ㚣램탔튵돊쳡쫐뚨⣐뫵튻乙틗쿎횤?훆뮿룟맺탫훖쇷캪뗄쿂쓜쫍짧닺ㆼ곔?ꯋ갲꣔쏀㌵뷰킧늻짏폐췢훘韛쯻탄웤잰랴막ꆢ맣퇔잻춶뛔뗄쮵뿧ꆣ긵싉뇈쯹킳룟튪볙놣싐룼늽卅믘뻝쮷진뛸막뚯릫쳡ퟜ몭웤캪믡쪱짺튣?ꏄ뺡〰풪㎣솿쫇폈춬쫐훎짏쿊쏇첸퓚살뚫폫?쏱ꎬ릷헢탐퓚횤맺쇭ꎥ샠싊ꆷ릫쟳쮵뮤쯊횧뫍떽?뇭ﻁ죧?쇷뚫쏀탔쮾돶쓜햵쯼룷솦뫲뗄곆색?ꎺ㓄삹ꎬ긴풼늢웤폫샭쫐킺뗄에뗂뾴놣릫펪짌퓚ꋏ헟훖캪헢뻝짏췢⦣탍뫳탐횸쮾랢ꆣ뷏킳돖䙲쇋색쏷쯊맻뚯쿠맺쿖쳡훎폫돉뗄랽솿ꎬ믺릲쿊ꋍꏍ瑱뛸㛒쫇늻훘볠릫킧틢쏀횣촴랢ꎬ맺횤뮤쮾웳톧믡쿖ꆣ킩쫐ꎬ곔ꆢ튵쇷탐ퟮ닮ꅏ냳쇋慮램쿊킳쎻킡탔탅랢쿳룟샭솢쏦쪵튲훆폐탊탆겵ꋏ떱?맺췪튪맜쮾펦틥맺곔쿖늢ힼ퇐뻝훎튵풺뷓쿳뻍맺뗄헢뚸랴뿧췐?뚯죋뫳ꎮ뚨냳武삼탒쯤ꆷ폐ꏒ늻쯻짺횧쎻햹ꆣ뛔뷼쳥쿞탭뫍탖붵쿊?쓪ꨨ쓚뛠좫믺ꆢ볹뿧?뇭춴퓲뺿뗈훘샭뢰뷰쫜뗄쫇볒훖?뚭맺뇶뗒탔ퟱꎬ㈳볙畲뿋좻횸퓚룟쏇돖폐ꆣ떫릫살뇈램훆뻍킧떳??킹?풼쟥헢뫍맺?쿂뿉웳뿧?쫂짏횵?ꎬ헕퓚쏷쮵뢣뿠뗄뗃듓냳맘훷뛔뗈쮾튪믲쇋쫇솦ꯋ쓚ꆣ몣돾킩죚짏?쫐헢탲ꆣ쏀뚨맦횤웳凖뗘뗄튪틲퇐췢톧쫐쇐떵냑펯맘쯤쯘뺿풺쒲쫕힢좻횮뮹?쫇
