零息债券的底层逻辑及其
支持全球债务可持续增长
王祚君
前言
进入21世纪，通胀与失业率均不太高，但各国债务或全球债务却高达300
多万亿美元，“年度付息”令各国政府难以承受，特朗普政府都准备推出“世纪零
息债券”替代“年度付息”的美国国债。零息债券不是凭空想象出来的，而是根据
信用债券价格构成中各种构成因素的变化合乎逻辑地推导出来的。零息债券在
信用货币时代称为“复利债券”或“折扣债券”，只是简单地将信信用债券
（RFR+C/spread）中的信用利率进行复利计算所形成的十年或以上，到期还
本付息的债券（PV=IP+Spread）；零息债券尽管与复利债券或折扣债券只是
在价格构成上相同，但在内在本质上却迥然不同，主要表现为：
1）零息债券是“零息”或“极低息”货币政策下的结果，其实就是零息货币的
运用管理形式，无论无风险运用管理形成的风险利差为零的零息债券或零息国
债，还是风险运用管理形成的风险利差为正的零息债券。
2）以“零息”或“极低息”货币政策为前提所形成的零息货币，可在价格构成
上将信用债券合乎逻辑地推导出零息债券，并认识到风险利差（Spread）不具
时间成本，只是货币风险运用管理的对价或风险定价，由此区别于信用利差
（C/spread）。
3）除了风险利差为正的零息债券，零息债券还包括风险利差为零的零息
债券或零息国债、加上管理费的所谓“负利率债券”、及其在价格构成上包含低
息所转化的具有基础利率（BR）的变相零息债券或中国零息债券，相似于“复
利债券”或“折扣债券”。
4）最关键的是，零息债券是现代增信旨在取代国家信用或政府担保这一
初衷下的结果，现代增信也是风险利差为正的零息债券作为有效存在或运行的
最为重要的前提条件。没有现代增信，风险利差为正的零息债券可以存在于理
论上或逻辑推导上，却无法在金融资本市场上有效存在，难以正常落地运行。
5）风险利差为正的零息债券，经SP增信为类国债，基于“时间金矿”理论，
不仅对发行人产生了“还本不付息”或“付息不还本”的“零息效应”，而且为全球金
融资本带来“无本万利”的资管利差（收益）与“一本万利”的资本周转性收益，
成为全球金融资本青睐的最佳“替代品”。
综上，在“零息”或“超低息”货币政策下，“年度付息”的信用债券可转化为十
年或以上、到期支付本息的零息债券，且在SP增信算法支持下成为“类国债”，
无论对于中央政府或地方政府及其融资平台，还是对于基建项目或非标SPC，
均可产生史无前例的“零息效应”，全球债务由此获得了规模化可持续增长的能
力，并在全球范围内实现“金融人权”，造福于全人类。
1、变化因素:无风险利率(RFR)与信用利差(C/spread)合并。
） （CR）Bond = RFR + C/spread
↓ ↓
） T•Bond = M + （RFR+C/spread）
↓ ↓
） Compound Bond = M + （RFR+C/spread）^（T-1）
↓ ↓
） PV = IP + Spread
注解:
1）在传统银行机构市场/体系下，获得信用利差是商业银行与投资银行，
或者机构投资者的主要经营模式与盈利方式。作为成本货币，信用货币的风险
运用管理，就是给予不同信用等级的融资主体进行不同信用定价的融资，不同
信用定价的融资产品交易可产生信用利差;超出信用等级的银行贷款(非标融资)
与不同信用定价的融资产品交易也可产生“超额”信用利差;最高信用等级的国债
表现为无风险利率产品，与其它不同信用定价的融资产品交易可以产生信用利
差。前述这些金融产品交易就是信用利差交易，基本上均为风险收益。
2）无风险利率与信用利差的合并且复利计算，可将“年度付息”的长期信用
债券合乎逻辑地推导出十年或以上、到期支付本息的复利债券，却因现代增信
不成熟而无缘进一步发展成为零息债券。20世纪七十年的“百事可乐”与“通用金
融”所发行的复利债券，只是“高利贷”产品，却被归入“准权益产品”，如同优先
股或次级债，最终被后者所取代。
3)一年期债券与复利债券在价格构成上其实是一样的，只要按期限(T)变化
即可。但“年度付息”的长期债券价格构成却有点“别扭”，因此存在着相应问题，
不仅导致国债或地方债不断扩大，一旦规模化，“年度付息”会对国家或政府财
政产生巨大的压力与再发行风险，投资者却难以控制违约损失。
2、变化因素:信用利差为零或转移(信用买卖，CDS)。
） Bond = RFR + C/spread - (shifted)
↓ ↓ ↓
） GB = RFR + 0 ↓
） Bon，d = RFR - CDS
↓
） Bond with CDS ≈ RFR
注解:
1）信用利差为零，原来的信用利率或信用债券即为无风险利率产品或国债，
可为国债市场、利率市场提供“基差”交易及其“基差”收益，由此成为全球
金融资本或机构投资者青睐的金融产品，但规模上受限于主权信用。信用利差
转移，通过信用(保护)买卖形成现代增信产品(CDS);CDS增信的信用债券，意图
成为国债般的无风险利率产品，为全球金融资本提供了“资管利差”交易，取代
了“基差”交易；现代增信旨在取代国家信用或国家担保，也为风险利差为正的
零息债券提供了“温床”。
2）风险利差区别于信用利差，不具时间成本，只是货币风险运用管理的
对价或风险定价。基准利率在债券中表现为无风险利率(RFR)，“基差”源自于“年
度付息”国债交易中的长短利差，“资管利差”源自于现代增信支持的债券或国债
“替代品”交易的长短利差，两者均产生于交易价差，基本上为无风险收益。在
21世纪初的低息时代，机构投资者开创了崭新的经营模式与盈利方式:CDS增信
的信用债券通过可持续增长的“资管利差”交易及其“利差资管”收益，补充国家
信用支持的国债“基差”交易及其“基差”收益，据此成为全球金融资本青睐的国
债“替代品”。低息时代也正在走入中国，金融机构却对国债“替代品”鲜有了解，
将CDS视为“击鼓传花”式的赌博产品，甚至将现代增信混淆于古老担保，仅为
较低信用等级的中、小企业融资提供所谓“担保增信”，难以形成国债“替代品”
的“资管利差”交易，因此无法适应于低息时代。
3）信用产品/信用债券具有“年度付息”这一特征，导致CDS增信算法难以
提供保本保息的完全增信，只能提供债券违约时价的有限增信；但在“大而不倒”
等非市场化措施支持下，有限增信的CDS却在21世纪大放异彩。在吸取2008年
美国“次贷危机”经验教训的基础上，CDS名义资产于2018年达到4百多万亿美元；
CDS增信的信用债券，在进行“资管利差”交易后获得“资管利差”收益，可为全球
金融资本提供“无本万利”的稳定资管利差收益与“一本万利”的资本周转性收益，
由此成为全球金融资本青睐的国债最佳“替代品”。
4）CDS增信的信用债券，为商业银行及其它机构投资者提供了资管利差交
易与收益，不仅成为其所青睐的国债“替代品”，而且创新了其经营模式或盈利
方式。低息时代的各国央行将难以加息，除非超越国家主权的美联储或美元;即
使美联储的加息政策，也是要“制造”包括全球高关税在内的各种人为原因催生
“CPI”等各种通胀数据上升。即便美元加息并迫使各国货币加息，但各国货币加
息也仅从“零息”货币政策调整为“低息”“货币政策，即使本币贬值也坦然面对。
欧元于2023年放弃“零息”货币政策，却仍然坚持“低息”货币政策与“弱势”欧元;
“零息”货币政策下的日元一直坚持到2024年底，在“安培”枪击倒下后的第二年
才开始实行“低息”货币政策，哪怕日元贬值50%以上；中国也因百万亿元地方
债问题不得不进入低息时代，却因未掌握增信原理或技术，难以从事“资管利差”
交易，商业银行与金融机构目前步履艰难。
3、变化因素:无风险利率(RFR)失去货币成本及其时间成本。
） Bond = RFR + C/spread
↓ ↓ ↓
） ZCB = Money + Spread
↓ ↓ ↓
） PV = IP + Spread
） T•Bond = M + M•T(RFR + C/spread)
↓ ↓ ↓ ↓
） ZCB = M + M ( 0 + C/spread)^(T-1)
↓ ↓ ↓
） PV = IP + Spread
注解:
1）基于货币为常数1，具有货币成本与时间成本的信用货币在信用债券中
表现为无风险利率；在“零息”货币政策下，在失去货币成本及其时间成本后，
无风险利率转化为无成本货币或零息货币，信用利差也会失去时间成本转化为
风险利差，“年度付息”的长期信用债券据此转化为十年或以上、到期支付本息
的零息债券。
2）零息债券，其实就是零息货币的风险运用管理，风险利差只是风险运
用管理的对价或价值反映。据此，零息货币风险运用管理的范围或零息债券可
以扩展到不具信用等级的融资主体，并形成不具信用等级的非标资产。因此，
零息债券的适用范围远比信用债券的大，因此具有更大的市场价值。
3）不具信用等级的融资主体或非标资产，无论基建项目(融资)，还是个人
(融资)，往往假借具有信用等级的融资主体，无论地方政府，还是国资央企，
“制造”了“年度付息”的信用产品，包括且不限于信用贷款、信用债券及其它固
收产品或资管产品。基于难以承受“年度付息”所需50%地方财政收入的巨大压
力，由此形成了中国百万亿元地方债问题；基建央企“高铁集团”常年入不敷出，
公司财报一直处于“赤字”中。
4）2014年前后欧盟实行“零息”货币政策，以风险利差为零的零息债券或零
息国债替代了“年度付息”的国债，迅速化解了当时令人担忧的欧盟债务危机；
2016年以来日本实行“零息”货币政策，支持了日元国债的可持续增长，大幅减
缓了庞大日本国债的“年度付息”压力；美国特朗普政府因难以承受36万亿美元
国债所需万亿万亿美元“年度付息”的巨大压力，准备以“世纪零息债券”替
代“年度付息”的国债。
4、变化因素:风险利差为零或转移(SP增信)
) PV = IP + Spread
↓
） PV = IP + 0
） PV = IP with SP
） PV = IP = QGB as GB
） M• Spread ^(T-1) = Spread or SP ≤ 10
注解:
1）当零息货币无风险运用管理时，形成风险利差为零的零息债券或零息国
债，零息国债在央行“扩表”货币发行方式下如同零息货币。欧元、日元等货币
在“零息”或“低息”货币政策下均发行过零息国债，并在加收“中介费”或“管理费”
后被称之为所谓“负利率债券”。当零息货币风险运用管理时，形成风险利差为
正的零息债券;当零息债券作为零息货币无风险运用管理时，只要进行风险利差
转移（SP增信），SP增信的零息债券如同零息国债，在央行“扩表”货币发行方
式下如同零息货币。
2）SP增信的零息债券，与基于国家信用支持的零息债券并无二致，只要
SP增信可为零息债券提供保本保息的完全增信。进一步来讲，SP增信算法可为
零息债券提供保本保息的完全增信，取代了国家信用或国家担保，实现了现代
增信的初衷。信用产品，无论国债，还是地方债，抑或央企债，“年度付息”已
给世界各个政府带来了巨大压力，不仅形成了百万亿元中国地方债问题，而且
形成了36万亿美元的美国国债问题，均可能引爆“金融危机”。纵观历史，无论
欧盟诸国债务危机问题的解决，还是日本庞大国债问题的解决，都离不开零息
国债，以至于美国特朗普政府也准备试水“世纪零息债券”。
3）基于国家信用的零息债券或零息国债，尽管在“零息”或“低息”货币政策
下迅速为全球金融资本市场所接受，但各个国家信用支持的国债或地方债却并
非如此，完全受限于国家信用，因此全球债务难以获得规模化可持续性增长；
与之相反，SP增信的零息债券，尽管直至今日还未在全球金融资本市场上出现，
却因摆脱了国家信用，立足于SP增信算法，可为全球债务可持续性增长提供不
可或缺的技术支持。
5、变化因素：信用债券仅因信用利差失去时间成本而转化为变相或中国
零息债券。
） T•Bond = M + M•T （RFR + C/spread）
↓ ↓ ↓
） ZCBC = M + M （RFR + C/spread）^(T-1)
↓ ↓ ↓
） ZCBC = M + M•RFR ^(T-1) + M•C/spread ^(T-1)
↓ ↓ ↓
） PV = IP + BR + Spread
注解:
1）基于SP增信可为零息债券提供保本保息的完全增信，因此只要信用利
差失去“时间成本”演变成风险利差，即使在低息时代，无风险利率并未回归货
币本身或零息货币，“年度付息”的长期信用债券也可重构为十年或以上、到期
支付本息的变相或中国零息债券。从操作层面上讲，先确定风险利差足够用于
保本保息的SP增信，再将无风险利率作为基础利率进行复利计算，最后确定发
行价(折扣价)，即可重构中国零息债券。
2）信用债券中的“时间成本”(T)消失了，却犹如“时间金矿”显示于中国零息
债券之中，且在参与者之间进行有效配置，无论中国零息债券发行人，还是SP
增信机构，甚至机构投资人，均可获得巨大的资管利差收益。
3）由于实行“浮动”货币政策的国家远大于实行“低息”货币政策的国家，而
且中国零息债券比零息债券多了个由无风险利率所转化的、可复利计算的基础
利率这一融资成本，可为“低息”市场的机构投资者提供了无风险套利空间，因
此深受全球金融资本的青睐。
4）“低息”时代将逐渐进入“零息”时代，中国零息债券也将逐步消失，并归
于零息债券，这取决于以加息美元为特征的“美元霸权”(Top Chips)是否堕落于
21世纪三十年代。特别值得注意的是，基于36万亿美元国债“年度付息”的巨大
压力，美国特朗普政府已经准备运用“世纪零息债券”，为世界各国政府运用零
息债券替换国债或地方债提供了“榜样”。
6、变化因素：风险利差为零或转移（SP增信）
注解:
1）风险利差为零的中国零息债券，目前作为全球唯一样板，存在于短期美
国国债(Treasury Bills)。基于不跨“年度付息”，短期零息国债存在着二个不同方
面的意义：首先是，由于“短期”而不跨“年度”，因此不用担扰美元加息导致其
成为“负资产”。其次是，“时间成本”因不跨“年度”，无法转化为“时间金矿”，或
者说，“年度付息”的信用债券即使转化为不跨“年度”的中国零息债券，也不会
以“时间金矿”有效配置于中国零息债券所有参与者。
2）综上，可以推断出长期中国零息国债难于存世的以下原因：其一，目
前尚无SP增信及其算法，中国零息债券存在着发行风险。其二，即使是SP增信
的中国零息债券，在“资管利差”交易上仍然难以应对美元加息，可能沦为“负资
产”，取决于低息时代的基准利率预期。其三，长期持有所形成的巨大价差，仍
） PV = IP + BR + Spread Parted
↓ ↓ ↓ ↓
） PV = IP + BR + 0 ↓
↓ ↓ ↓
） PV = IP + BR with SP
） Spread or SP = M•C/spread ^(T-1) ≤ 10
然存在着税收问题。其四，SP增信算法取代国家信用，也许威胁到了以加息美
元为主的“美元霸权”，以美国为主导的全球金融行业对此可能视而不见。
3）与零息债券一样，中国零息债券存在着发行风险与税收风险，尽管有
利于发行人，无论基建项目，还是非标SPC，甚至地方债或国债置换中的地方
政府或中央政府，却需要通过SP增信化解发行风险，形成SP增信的中国零息债
券或“类国债”，方可成为机构投资者或全球金融资本青睐的国债最佳“替代品”，
并在“二级登记交易”机制支持下，机构投资者通过利差资管业务或专业资管产
品可以解决税收风险。
SP增信的中国零息债券或“类国债”，与基于国家信用支持的零息国债并无
二致，只要SP增信及其算法可为中国零息债券提供保本保息的完全增信。如同
“长期核险”的生命险在保险精算上远胜于“年度核险”的车辆险，为十年或以上、
到期支付本息的中国零息债券所提供的SP增信算法，也远胜于为“年度付息”的
信用债券所提供的CDS增信算法，关键在于将信用债券中的“年度付息”的时间
成本转化为“时间金矿”，并有效地配置于中国零息债券的所有参与者，包括且
不限于发行人、SP增信机构、机构投资者等。
