第3编 外汇风险管理
第9章 汇率预测与国际平价条件
第10章 会计风险的计量与控制
第11章 经济风险的计量与控制
第12章 交易风险的计量与控制
第9章 汇率预测与国际平价条件
一、国际平价条件
二、汇率预测
一、国际平价条件
1、购买力平价说（the theory of purchasing power parity）
反映的是汇率变动与物价变动或通货膨胀之间的关系。在20世纪20年代初由瑞典经济学家Cassel予以系统化公开发表。
（1）基础是“一价定律”（the law of one price）
在忽略运输费用的情况下，同种商品和劳务应在所有市场上具有同样的价格。
（2）数学表示式
①绝对表示式
例：以Pa表示美国市场上油价，Pb表示英国市场上油价，S（a/b)表示美元对英镑的汇率，那么
Pa=Pb*S(a/b)
注意：这里的汇率指实际汇率（real exchange rate）
②相对表示式
以一段时间的物价变动值和汇率变动值为考察对象。
时间开始时：
经过一段时间t后:
（1）
（2）
将（1）式与（2）式相除，得：
（3）
例：94年英国的通胀率为8%，美国通胀率为10%，当时汇率为￡
可以看出：相对购买力平价反映的是一种相对的变动率，它揭示，引起货币贬值的不是通货膨胀本身，而是本国与贸易伙伴国之间通货膨胀率之间的差异。从更深层意义上理解，汇率变动不是政府扩张性或紧缩性宏观经济政策引起的，而是有关国家之间缺乏一致的货币政策、财政政策导致。
（3）购买力平价关系成立的前提条件：
①金融市场是完备的，不存在调控、纳税和交易费用；
②商品市场是完备的，没有运输、保险等成本开支；
③同种商品在不同国家消费市场中有着相同的比例。
（4）缺陷：
①这一理论只考虑了国际贸易，未将国际资本流动、生产成本、贸易条件以及因汇率变动而导致的物价变动等因素考虑进来；
②该理论以货币数量说为基础，过于简单化。
2、费雪效应（Fisher effect）
美国经济学家提出，阐述的是名义利率(nominalinterest rate)、真实利率（real interest rate）与通货膨胀三者之间的关系。
1+r=(1+ρ)(1+i*)
如果一个投资者预期最终获得3%的真实收益率，而通货膨胀率为5%，则根据费雪效应，这位投资者将要求名义利率达到%。
实证研究表明，导致利率变动的因素很多，但通胀预期是主要的。不同金融资本所表现的费雪效应在程度上也有所不同。
3、国际费雪效应
购买力平价反映的是预期通胀率和汇率之间的关系：
费雪效应反映的是预期通账率和利率之间的关系：
国际费雪效应公式，反映的是未来即期汇率与名义利率之间的关系。
该式含义：即期汇率的变化率应等于两国名义利率差异。
例：德国的名义利率为10%，美国名义利率为12%，若当时的汇率为US$
表明：利率高的国家，在汇率上通常表现为贬值。
注意：
（1）随着国际金融一体化进程，真实利率对世界经济各个方面的影响越来越大；
（2）汇率风险涉及的不但是通货膨胀率，还包括经济结构的合理性，一国的财政状况，以及社会政治状况和政治背景等因素，因此短期内国际费雪效应所描述的关系有一定的偏差。
4、利率平价说
（1）基本思想
一价定律：在相同的标价法下，同一证券在不同的金融市场中应有相同的价格。
分析：如果两国货币市场中的利率不同，会发生抵补套利促使两个市场中的实际收益趋于一致。投资者会大量地购买即期汇率，同时抛出远期汇率，导致套利活动实际收益率下降，最终收益为零，使货币市场与外汇市场处于新的平衡状态。
（2）公式推导：
假设货币市场ra>rb，
投资人在B国投资，到期日获得收益：1+rb；
当资金从B国向A国转移时，兑换到的A国资金1/S0(b/a)，将这些资金投放到A国的货币市场,到期可获得（1+ra)/S0(b/a)的收益，Ft(b/a)是为期t的远期汇率，投资者经过一笔远期外汇交易，最终实现收益：
当套利活动停止时，应存在：
例：假设英镑的即期汇率为US$
由于英国和美国之间的利率为3%，而英镑的远期年贴水率为%，在这种情况下肯定会出现套利活动。
注：
（1）利率平价最好的例证在欧洲货币市场，因为这里交易费用很低，没有税收和政府控制；
（2）国际金融市场上各大商业银行都是根据利率平价来计算并报出远期汇率；
（3）实际市场上远期升贴水与计算值之间有偏差，这与投机活动、交易费用、税收和其他控制措施的存在有关。
5、期望说（foreign exchange expectations）
又称为“远期汇率平价假说”（forward rate parity hypothesis），认为远期汇率应当等于未来的即期汇率。
公式： Ft(a/b)=S*t(a/b)
又可以表示为：
两种观点：
（1）远期汇率是未来即期汇率的一个无偏预测量；
（2）远期汇率是未来即期汇率的一个有偏差的预测量。
本节观点：
认为在现代外汇市场中，由于外汇的风险是可以抵消的，因此远期汇率不应该再要求有风险的报酬，远期汇率是未来即期汇率一个无偏预测量。
而外汇风险本身是否可以抵消，则取决于外汇市场是否有效率。
即期汇率的预期变化
（+4%）
名义利率差异
（-4%）
通账率预期差
（-4%）
外币远期升、贴水
（+4%）
国际费雪效应
远期汇率作为未来汇率的无偏估计
利率平价
费雪效应
购买力平价
各平价之间的联系：
二、汇率预测
1、自由浮动下的汇率预测
在浮动汇率制下，汇率变动受制于一些经济变量，如国际收支、通货膨胀、货币供应及利率政策等。
预测这些经济变量的变化并不比预测汇率本身更容易，同样需要收集大量的信息，并进行深入细致的分析。
1）基于市场的汇率预测
（1）远期汇率
期望说：若Ft代表以t为一期间的远期汇率，则Ft作为未来汇率的无偏预测量，代表该期间结束时的即期汇率St*，也即预期的未来汇率。
（2）利率
对于更长时期的汇率预测，通常用到利率这一参量。
例如：假设美元和英镑5年期的存款年利率分别为10%和15%，即期汇率为US$
上述计算可用一般公式来表示，设ra,n和rb,n分别代表A、B两国n年期存款年利率，n年后的到期本息分别为（1+ra,n）n和（1+rb,n）n，若即期汇率为S0(a/b)，则n年后的预期汇率Sn(a/b)满足下式：
结论：
（1）市场汇率法估计的结果，只能是未来即期汇率的一个无偏预测量；
（2）经验表明，从长期看，远期汇率是即期汇率变化趋势的指示器，但从短期看起不到什么作用。
2）基于模型的汇率预测
（1）基本分析法（fundamental analysis）
运用各种模型对宏观政治经济参量如相对通货膨胀率、利率、国民收入的增长以及货币供应对汇率的影响进行分析，解释。
①传统流量模型（the traditional model）
从外汇市场供求流量出发，分析各种经济参量对国际收支的影响，考察经常性项目、资本性项目以及总收支的不平衡，来掌握某种货币供求方面的变化。
经常性项目：
其中主要是贸易平衡，受商业循环和各国相对通货膨胀的影响。
如果物价上涨，本国货币将贬值；
如果本国相对国民收入增长率提高，本国货币将贬值。
资本性项目：
资本性项目是利率差异的函数。一般而言，实际利率较高，资本流入，本国货币趋硬。
总收支：
逆差，本币汇率下跌；顺差，本币汇率上涨。两者存在时滞效应。
②资产市场模型（the asset market model）
该模型认为货币是一种金融资产，汇率是两种资产（货币）的相对价格，因此汇率的定价主要取决于资产本身品质以及人们是否愿意持有的意向。
资产模型：
汇率对国际收支中的经常性项目失衡不敏感，但资本性项目却能够影响短期汇率的变动；
具有成长型经济的国家往往有着趋强的货币，因为货币就象其他金融资产一样，带有对一国未来经济状况的预期成分。
③经济模型（econometric models）
主要是根据各种与汇率变动有关的经济变量之间的关系，构建数学模型，运用过去的实际数据确定模型中的参数并加以检验，然后将已知的预测条件代入模型之中，通过模型得到未来汇率的预计值。
价格粘滞模型
带有经常项目的价格粘滞模型
随机变动模型
价格自由浮动模型
结构模型
随机变动模型（random walk model）
et+k=et+εt+k
εt+k为随机变量，是影响未来汇率的主要因素。
公式含义：未来某个时间所期望的最佳汇率估计值就是今天所观察到的外汇汇率。
结构模型
e=ε+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(π-π*)+a5TB*+a6TB*
m—本国货币供应量
y—本国收入
r—短期利率
π—长期通货膨胀率
TB—本国的净贸易收支
ε—随机误差项
*—外国的响应值
a1—相应的系数
价格自由浮动模型：
e=ε+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)
该模型成立前提：价格是自由浮动的，可以及时调节达到均衡。
此模型在通账率差额较大的情况下，对汇率的预测可以给出较为准确的结果。
价格粘滞模型
e=ε+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(π-π*)
特点：
（1）该模型是对价格自由浮动模型的修正；
（2）价格不能及时浮动，均衡条件不能时刻满足。此时如果出现冲击，价格反应将是迟钝的，只能逐渐趋向均衡；
（3）汇率反应迅速,汇率将对购买力出现偏离，这一效应用长期通货膨胀之差来衡量。
带有经常项目的价格粘滞模型
e=ε+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(π-π*)+a5TB*+a6TB*
特点：
（1）在货币模型的基础上，结合资产组合平衡研究方法推导出的模型；
（2）是在价格粘滞模型基础上，进一步假设：均衡实际汇率随着国际收支经常项目预期的变化而变化，即即使在均衡点，购买力平价说也是不成立的；
（3）该模型认为，一旦有关决定经常项目变化的信息出现，资产持有者会修正他们对均衡实际汇率的期望，从而达到长期资产组合平衡
（4）同样资产持有者还会时刻修改他们对均衡相对价格的期望，期望在不断修改，汇率也就不断变化。
结构模型的使用注意点：
经济政策在不断地随时间而变化，投资者持有的市场份额也时常在变化，因此模型的系数必须不断修改，这样预测结果才能优于随机变动模型。
2、固定汇率制下的预测
研究的对象是政府的行为，考虑的角度不仅包括经济，还包括政治环境、政策制定动机以及国内外经济形势。
预测步骤：
第一步：分析经济因素的变动；
国内外一些主要贸易伙伴的通货膨胀率、利率以及国民生产总值增长情况、自由或黑市交易中的外汇汇率高低、远期汇率的升水或贴水。
第二步：预计国际收支的平衡状况，估计央行的外汇储备，以了解货币性项目和贸易性项目不平衡等所造成的汇率变动压力。
第三步：预测政府的反应
政府面对压力，会采取什么样的措施；要对政治因素进行全面的分析，并考虑一些特别事件的影响，如石油危机、自然灾害等；最后评价政府的可能行为，确定未来汇率的走势。
最为关键的一步。政府的决策往往取决于本国的社会经济条件，还有政府的决策体制、政府的人选变动。
经济分析是提供方法，最终决定在于政府。
3、管制汇率制下的预测
黑市汇率特点：
（1）取决于官方汇率与均衡汇率的差别，也受该国对非法外汇交易惩治力度的影响；
（2）黑市汇率包含了因非法经营所冒风险而附加的补偿，它不可能像自由外汇市场一样完全由供求关系来决定，因此不等于均衡汇率。对于高估的货币，它有可能更高；
（3）一般说，均衡汇率存在于官方汇率和黑市汇率之间的某个地方；
（4）黑市汇率反映的是外汇管制下一种潜在的被压抑的供求关系，说明官方允许的外汇交易存在扭曲，管制越严，扭曲越大；
（5）黑市汇率走向一般对官方汇率的预测有参照意义。经验表明，这种预测在短期内比在长期内有意义。
