国金证券首席经济学家
上海交通大学海外学院金融所所长
金岩石 博士
现代企业制度与私募股权投资
20092009年年
一、企业制度的使命和传承基因一、企业制度的使命和传承基因
拆开“企”字是：“人”到此为“止”
企业制度要超越人的生命和风险极限
传统的家族企业和现代的商品化企业
家族的血缘传承和企业的职业化传承
个性化的企业家与标准化的商业模式
二、现代企业制度的三个分离二、现代企业制度的三个分离
经营预期：管理和执行的分离
信息披露：会计和财务的分离
透而不明：现金流和资金链分离
国美模式：销售网导向的投融资
苏宁模式：供应链导向的投融资
三、管理的职业化与股权投资三、管理的职业化与股权投资
企业融资顺序与“决策参考点”定理
投资人和职业经理人的“博弈棋局”
股权投资产业的行为偏好与理性博弈
经理人的职业化与现代企业的商品化
私募股权投资产业链的“三位一体”
四、私募股权的价值发现与估值四、私募股权的价值发现与估值
三种投资回报的预期值和座标系
时间表，里程碑和“对赌”协议
企业估值标准与管理团队的价值
百年老店与股权投资的急功近利
现代企业的交易价值和经营价值
五、从天使到秃鹫的股权投资基金五、从天使到秃鹫的股权投资基金
天使投资人的神话与“秃鹫”基金
私募股权与风险投资的差异是什么？
私募股权基金的组织架构与合伙制
投资团队的稀缺性与基金中的基金
股权投资产业的发展阶段与全球化
六、三足鼎立的商业模式及其变种六、三足鼎立的商业模式及其变种
主营利润的最大化与现金流的商品化
在利润-规模-份额背后的投融资主体
三足鼎立的商业模式与经营重心转移
“一条扁担两个筐”的三种组合方式
企业的资产属性与企业家的经营策略
七、企业的经营性溢价与高管激励七、企业的经营性溢价与高管激励
管理团队作为生产要素的稀缺性
职业化管理对剩余价值的分享权
经营性溢价与管理层的股权激励
交易性溢价与管理层的期权激励
资产的证券化与现金流的商品化
八、现代企业的治理与过度风险八、现代企业的治理与过度风险
股东的流动性与公司治理结构之谜
企业的经营性溢价与利润的最大化
管理团队的无风险收益与冒险偏好
商品化企业的信息和风险的不对称
现代企业的“三张表”与“瘁死症”
九、私募股权的退出与多层次市场九、私募股权的退出与多层次市场
交易所驱动的证券化与拍卖制
交易商驱动的证券化与做市商
“垃圾债券市场”与融资并购
股权投资的退出与创业板市场
多层次的证券市场与私募股权
十、股权投资产业的系统性风险十、股权投资产业的系统性风险
企业的经营价值与人的道德风险
企业资产属性的变化与市场周期
合伙制基金的流动性风险与防范
业绩对赌的风险与保护性的回购
如何应对外部市场的系统性风险？
十一、投资银行的功能与流动性溢价十一、投资银行的功能与流动性溢价
投资银行的传统与现代投资银行
新财富之谜与资产的流动性溢价
自相矛盾的职业定位与交易价值
投资银行的业务模式与收入结构
证券化的股权批发与财务投资人
十二、熊彼特的创新理论与企业家十二、熊彼特的创新理论与企业家
熊彼特的“创造性毁灭”与企业家
马克思的《资本论》与周期性危机
现代社会财富增长的“二八”定律
企业家推动的技术创新与资产泡沫
经济增长中的企业偏好与资本偏好
十三、私募股权投资产业的国际化十三、私募股权投资产业的国际化
跨国公司的崛起与全球化的直接投资
企业与基金：规模效益的递增与递减
全球化的产业链与投资型企业的崛起
可复制的经营模式与产业的跨国转移
创造性毁灭与股权投资产业的国际化
谢谢 谢！谢！
附图：双循环的宏观经济附图：双循环的宏观经济
实体实体
经济经济
虚拟虚拟
经济经济
行
为
主
体
个
人
家
庭
政
府
企
业
银
行
…
…
附图：现代企业的附图：现代企业的DNADNA
实体实体
经济经济
虚拟虚拟
经济经济
附图：双循环市场的财富要素附图：双循环市场的财富要素
土地＋劳动土地＋劳动
资资 本本
虚拟经济虚拟经济
预期＋交易预期＋交易
流动性流动性
实体经济实体经济
附图：决策重心的转移附图：决策重心的转移
东
家
东
家
掌
柜
掌
柜
净利润
投资
融资
净利润
现金流
职
业
化
职
业
化 现金流
投融资
资金链
实体经济实体经济 虚拟经济虚拟经济
资产负
债表
收支表
表
外
表
附图：企业微观决策的二元化附图：企业微观决策的二元化
投投 资资
风险风险//回报回报
分析分析
融融 资资
财
务 成本成本//收益收益
分析分析
会
计
会
计
附图：从净利润导向到现金流导向附图：从净利润导向到现金流导向
主营业务利润主营业务利润
关联资产溢价关联资产溢价
整体业务融资整体业务融资
主营业务：主营业务：
净利润净利润++现金流现金流
实体经济实体经济 虚拟经济虚拟经济
附图：双循环体系中的企业资产属性附图：双循环体系中的企业资产属性
融资性融资性
资产资产
经营性经营性
资产资产
净利润+现金
流
投资性投资性
资产资产
主营业务利润 投资性收益
企业的经营战略，一方面来自于企业家的决策，
一方面来自于资产属性的变化。
附图：宏观经济的双循环与中国附图：宏观经济的双循环与中国AA股市场的驱动力股市场的驱动力
……
实体
经济
虚拟
经济
行
为
主
体
个
人
家
庭
政
府
企
业
银
行
宏观经济的双循环
实体
经济
虚拟
经济
行
为
主
体
基
本
面
资
金
面
情
绪
面
股价水平的三重驱动力
附图：产业投资基金组成形式的历史演变附图：产业投资基金组成形式的历史演变
• 起步阶段
上世纪70年代
个人投
资为主
• 发展阶段
上世纪70-80
年代
有限合伙
制为主
• 成熟阶段
上世纪90年代
公司制(数
量居多)
信托制
有限合伙制
• 全球化阶段
本世纪初
有限合伙
制(主导)
公司制
形态
阶段
附图：证券商品制造的附图：证券商品制造的““产业链产业链””
产业投资基金产业投资基金 现代投资银行 证券交易市场
选择投资对象
作为天使投资人 新创企业
作为产业经营者 成熟企业
作为秃鹫投资人 破产企业
作为财务投资人 策略参股 作为经纪人
选择上市时点
作为承销商 证券批发
作为交易商 做市交易
作为投资人 策略参股
证券零售
选择证券商品
作为“大卖场” 交易场所
作为“报价板” 核定成交
作为“裁判员” 监督交易
作为“质检员” 上市退市
附图：奇异产业和奇异资本：十年业绩附图：奇异产业和奇异资本：十年业绩
十年平均增长率
（1991－2001）
奇异产业
INDUSTRIAL
奇异资本
CAPITAL
营业总额
REVENUE
% %
经营利润
OPERATING PROFITS
% 12%
经营利润率
OPERATING MARGINS
% %
Compounded annually
Excludes pension gains
Data: Standard & Poor’s Equity Group
附图：现代企业的成长与并购策略附图：现代企业的成长与并购策略
创业 成长 成熟 相邻扩张 重心转移
同业并购 相邻并购 创新并购 金融并购
企
业
成
长
曲
线
附图：中国私募基金概况（附图：中国私募基金概况（2004-20082004-2008））
附图：中国附图：中国PPIPPI、、CPICPI和和M2M2增长（增长（~~））
数据来源：中经数据
美国M2货币供应量及同比增长
附图：中国与美国附图：中国与美国M2M2货币供应增长比较货币供应增长比较 （（-
））
数据来源：Wind 资讯
中国M2货币供应量及同比增长
附图：货币流通量与通货膨胀率附图：货币流通量与通货膨胀率
费里德曼公式：Mv＝PY
M＝货币流通量；v＝货币流通速度
P＝价格水平； Y＝实际产出量
结论：在货币流通速度不变的前提下，货
币流通量的增长转化为实际产出量
的同比增长，就不会引发通货膨胀
率的上升；如果不能转化为实际产
出量，就会引发通货膨胀。
附图：国家产业结构调整的驱动力量附图：国家产业结构调整的驱动力量
国家产业
结 构
产业产业
政策政策
跨国跨国
公司公司
资本资本
市场市场
要素要素
禀赋禀赋
附图：跨国公司的力量附图：跨国公司的力量
A B C DA B C D
40%
60%
70%
90%
A. 全球产出的40%
B. 全球贸易的60%
C. 全球技术转让的70%
D. 全球国际直接投资的90%
跨国公司是经济全球化的重要推
动力量，跨国公司控制着——
