STUDY AND INNOVATION研究与创新
·综合 2011年第8期（上）
上市公司财务指标与股价波动关联性研究
武汉理工大学经济学院 喻 平 张应华
一、引言
对影响股价波动因素的研究，自从有股市以来，国内外学者对
此的研究从未间断过，并从不同的角度作了不同层次的研究，国外
研究已经形成了证券投资分析的基本理论。主要从宏观环境、基本
面和技术三个层面对股价波动进行分析。股票价格从理论上讲，是
公司内在价值在股票市场上的反应，即公司内在价值是公司股价
波动的决定因素。随着我国资本市场规模不断扩大，股价波动对国
家经济发展和投资者的影响不断增大，对影响股价波动的研究也
就成为政府、学者和投资者探讨的热点问题。那么，我国上市公司
内在价值即公司财务业绩的变动与公司股价波动的关联性到底怎
样，对此，国内学者进行了大量研究。李岳等（1998）通过对沪市A
股的研究发现，红利率与股价波动负相关，负债率与股票价格的波
动正相关，投资收益率与股价变动程度正相关。穆良平、史代敏
（2002）在分析上市公司每股收益、净资产收益率与年末上证指数
的相关系数的基础上，认为上市公司整体业绩的变化与市场波动
不存在正相关关系。黄应绘（2003）研究认为每股收益、净资产收益
率与股价之间存在显著的线性关系。
本文在已有研究基础上，采用灰色关联分析法对公司财务指
标与股价波动的关联性进行定量分析，找出主要财务指标与股价
波动的相关关系，以了解我国上市公司财务指标变动对股价波动
的影响作用，为政府、公司和投资者决策提供科学依据。
二、研究设计
（一）样本选取 本文按市值比较大、股价波动相对较小、公司
业绩相对比较稳定，股票价格低等要求，在A股市场上选出了金
融、资源、通信、加工工业四个行业的四家龙头公司，分别是中信证
券、长江电力、中国联通和宝钢股份。本文的样本数据来源于和讯
股票网上四公司～的财务指标和根据中国银
河证券交易软件的股价数据计算的股价指数。
（二）变量定义 本文主要从三个方面选取了反映公司内在价
值的财务指标：反映公司盈利能力的财务指标，净资产收益率（记
X1）；反映公司偿债能力的财务指标，资产负债率（X2）；反映公司成
长能力的财务指标，每股收益增长率（X3）。另外选取股票价格指数
作为股票价格变量。由于当年公司财务要到下一年4月底前公布，
因此选取了次年4月末的价格指数（X0）为研究变量。
三、实证研究
（一）变换原始数据 为了消除原始数据量纲、量级的差别，变
为可比较的数据列，需要对其进行标准化变换处理。其常用的方法
有两种：一种是均值化变换，先分别求出各个序列的平均值，再用
平均值去除对应序列中的各个原始数据，便得到新的数据列，即均
值化序列；另一种是初值化变换，分别用该序列的第一个数据，去
除后面的各个原始数据，得到其倍数数列，即为初值化数列。通过
这两种变换处理，原始数据就变为无量纲、同量级的数据了。在本
文研究中，数据处理采用的是均值化变换。
（二）计算关联系数并绘制灰色关联曲线 记经数据变换的股
价指数为母数列｛x0（t）｝，财务指标为子数列｛xi（t）｝，则在时刻t=k
时，母序列｛x0（t）｝与子序列｛xi（t）｝的关联系数L0i（k），用下列公式
计算：
L0i（k）=
Γmin+αΓmax
Γ0i（k）+αΓmax
（1）
式中：Γ0i（k）为k时刻两比较序列的绝对差，即Γ0i（k）= |x0（k）
-xi（k）|，1≤i≤m；Γmin，Γmax分别为所有比较序列各个时刻绝对差中
的最大值与最小值。α称为分辨系数，可以削弱最大绝对差数值太
大而失真的影响，提高关联系数之间的差异显著性。α∈（0，1），一
般情况下可取~5。
关联系数反映了两个比较序列在某一时刻的紧密程度。如在
Γmin的时刻，Loi=1，而在Γmax的时刻，则关联系数为最小值。因此，关
联系数的范围是0<L≤1。当关联系数越趋近于1时，说明两个变量
间的相关性越大，相关系数等于1时，则完全正相关；当关联系数越
趋近于0时，说明两个变量间的相关性越小，相关系数等于0时，则
完全不相关。
在对原始数据进行均值化变换之后，运用计算公式（l）计算出
中信证券、长江电力、中国联通、宝钢股份4家代表性公司股价指数
时间序列与其本身、净资产收益率、资产负债率、每股收益增长率
时间序列的灰色关联系数（在计算时，分辨系数取为）。为了更
清楚地反应各变量与股价指数的相关关系，将灰色关联系数在横
坐标为时间t，纵坐标为关联系数L的坐标图中，绘出关联系数曲
线，即灰色关联曲线图（见图1～图4）。
从图1至图4可以直观地看出：第一，四家公司的股价指数与其
自身的灰色关联曲线为一条直线，这是因为股价指数与其自身的
关联系数均为1，说明股价指数与自身完全正相关；第二，股价指数
与净资产收益率、资产负债率和每股收益增长率的灰色关联系数
除在特殊年份（在图上表现为2006年，实际反应的是2007年的股价
指数，这是由于财务报表是次年4月份之前才公布，每年的股价指
数采用的次年4月的股价指数）外，均大于，这说明股价指数在
大多数年份与财务指标显著正相关。自2006年初到2007年中国股
市市值涨了超过5倍，部分公司上涨了几十倍，以中信证券为例，
从2006年初的元到2007年最高涨到元，涨了20多倍。这
除了公司业绩增长外，更主要的是股权分置改革和流动性充裕等
外在原因促成的，因此在这一年股价波动与财务指标的关联性不
显著。
（三）求关联度 关联度分析实质上就是对时间序列数据进行
几何关系的比较，若两序列在各个时刻点都重合在一起，即关联系
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表 1 四家公司股价指数与其本身、净资产收益率、资产负债率、每股收益
增长率的灰色关联度
公司
中信证券
长江电力
中国联通
宝钢股份
股价指数
1
1
1
1
净资产收益率
资产负债率
每股收益增长率
图 1 中信证券股价指数与净资产收益率、资产负债率和每股收益增长率
灰色关联曲线图
图 4 宝钢股份股价指数与净资产收益率、资产负债率和每股收益增长率
灰色关联曲线图
数均等于1，则两序列的关联度也必须等于1；同时，两个比较序列
在任何时刻都不可能垂直，所以关联系数均大于0，故关联度也都
大于0。因此，两序列的关联度便以两比较序列各个时刻的关联系
数之平均值计算，即：
γ0i=1NΣ
N
K L0i（k） （2）
式中：γ0i为子序列i与母序列0的关联度，N为比较序列的长度
（即数据个数）。
将各公司的关联系数数列运用公式（2）计算，得出了中信证券
等4家公司4个变量的灰色关联度，见表1。这是一个综合性的定量
指标，可以更加方便地反映指标之间关联程度的大小。
由表1可知，四家公司除长江电力外，净资产收益率等3因素与
股价指数的关联度大小的次序是：资产负债率＞净资产收益率＞
每股收益增长率；长江电力的情况是：资产负债率＞每股收益增
长率＞净资产收益率。这与灰色关联曲线图所反应的情况是一致
的。这说明，在A股市场上，投资者最先关注的是公司的财务能
力，也即公司风险；其次关注公司的盈利能力；最后关注公司的成
长能力。
四、结论
综合上述对4家公司股价指数与净资产收益率、资产负债率和
每股收益增长率的灰色关联分析，可以得出以下结论：
第一，在A股市场上，大部分年份股价波动与公司财务业绩
成显著正相关关系。但有时，非公司财务业绩因素，如宏观政策
或市场环境对股价波动起决定性作用。因此投资者在进行投资决
策时不仅要关注投资公司的业绩，同时也要关注宏观政策及市场
环境。
第二，财务指标中与股价波动关联最大的是资产负债率，而不
是净资产收益率和每股收益增长率。这说明股价首先反应的公司
的风险程度，其次才反应公司的盈利能力和成长性。这也符合证券
投资分析的基本理论要求，证券投资首先要考虑的是资金安全，其
次才考虑赚钱。
第三，公司股价波动与财务指标的显著相关关系，也说明我国
A股市场日渐成熟，公司股价能正常反映公司的内在价值，同时也
反映国家的宏观政策和市场因素。
［本文系国家社会科学基金项目（编号：09BJL021）、中国博士
后科学基金面上资助项目（编号：20080440317）、中央高校基本业
务费专项资金（编号：2010-Ib-012）阶段性研究成果］
参考文献：
［1］李岳、王继平、归江：《股价波动及相关因素的实证研究》，
《数理统计与管理》1998年第6期。
［2］穆良平、史代敏：《股票市场波动与上市公司整体业绩的关
联性》，《财经科学》2002年第6期。
［3］黄应绘：《沪市股票价格与上市公司业绩的关联性》，《统计
与决策》2003年第6期。
［4］薛燕：《公司财务信息对我国股市的影响实证》，《中国农业
会计》2009年第10期。
［5］BacaSP，GarbeB L，W eissR A．Theriseofsectoreffectsin
majorequitymarkets．FinancialAnalysisJournal，2000．
（编辑 熊年春）
图 2 长江电力股价指数与净资产收益率、资产负债率和每股收益增长率
灰色关联曲线图
图 3 中国联通股价指数与净资产收益率、资产负债率和每股收益增长率
灰色关联曲线图
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