MODERN ECONOMIC RESEARCH_置耀51屉罩望噩噩美国证券储架发行制及立法对我国的启示※刘志伟内容提要:考察证券储架发行制的历史生成与源流嬉变并明晰其发展轨迹是一个适用范围不断拓展、适用条件不断放宽以及适用标准不断降低的过程，审视证券储架发行制颁行中就其对信息披露和资本市场的影响及其各方立场，探寻美国证券储架发行制的主要内容与实践情况，对我国证券储架发行制度完善实现由二元化信息披露向综合性信息披露转变、完善现行有关承销商或保荐人尽职调查的规定，并完成证券储架发行制度由分散型立法向统合型立法的转变具有借鉴意义。关键词:储架发行源流嬉变论争焦点制度实践中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1009-2382(2015)05-0083-05 注册说明书中作出一系列承诺，以保证证券的善意发一、美国证券储架发行制度掘流幢变的规制j策略行、信息披露质量提升以及技资者得到合理保护。相对于"指引4"，"规则462A"从正面明确了证券储架证券储架发行是对证券迟延或持续发行的间接发行的适用条件、拓展证券储架发行适用证券的类型表述，其与证券即刻发行相对应。"证券储架发行"最等，其中，包括权益证券的市价发行或其它，并且是不早可追溯至"ShawneeChiles Syndicate"案。在该案中，附加任何条件的0元附加条件的有关权益证券市价发SEC依据1933年证券法第6条a款与普通股相关行所要面对的可能是对1934年证券交易法中有关反联的认股权证不得同普通股一样被有效注册登记操纵证券市场的规定的违反。为此，针对权益证券的禁止对无意即可发售的证券进行注册登记。自1940初次市价发行，SEC要求该发行必须通过承销商来完年10月开始，SEC会同投资银行家协会以及其它行成，并且承销商必须在相关招股说明书上签名。业的代表召开了系列会议来讨论1933年证券法第6基于对前述有关"指引4"和"规则462A"的实施条a款的修正问题，最终各方代表→致赞同SEC对评估，几经讨论、征求意见以及历经18个月的试行"Shawnee Chiles Syndicate"一案所作的解释。同时，期规则415"最终于1983年12月31日以SEC公"美国国会正在考虑两项旨在允许证券储架发行存在告解释令的形式得以颁行。"规则415"将证券储架发的提案，它们主要关涉修正1933年证券法第6条a行分为传统储架发行与简表储架发行两种类型。前者款的规定和SEC在‘ShawneeChiles Syndícate'案中保留了"规则462A"的所有规定，而后者将证券储架对证券储架发行一般禁止的解释问题"。然而，国会最发行制的适用范围拓宽至股票、债券的初次发行，但终依然采纳了SEC对1933年证券法第6条a款所初次发行主体必须满足S-3表或F-3表对证券注册作的阐释意见。与交易的要求。其中，后者真正触发"证券储架发行在1968年有关"注册说明书准备与提交文件"的论战"的导火索，论争聚焦于对信息披露质量、承销商"指引4"中，SEC重申了对证券储架发行禁止的态尽职调查职责履行以及技资者保护水平的担忧等。证度，但其通过例外规定明确了可适用证券储架发行的券储架发行制度的源流擅变暗含的是"规制缓和"与特殊情形。1980年SEC提议修订证券储架发行规则，"规制强化"的有效调和采用的是一种系统化分层次并以"规则462A'二一一迟延或持续的证券发售一一替的证券公开规制策略，讲求差异化的上市或公众公司代"指引4"，但"规则462A"要求发行人在所提交的再融资标准。虽然证券储架发行制度有助于提升市场※本文为国家社科基金重点项目"新时期金融法变革中的消费者保护研究"(项目编号:12-AFX012)、西南政法大学科研创新计划重点项目"创建与完善民间金融监管协调机制法律保障体系"(项目编号:XZYJS2014012)的阶段性成果之一。-83一
E珊四翻阻圃年第5期绩效，但它会对信息披露和资本市场发展的深度与稳法第15条C款2项均要求发行人在等待期将初步招定性不利造成影响。为此美国证监会采用综合信息股说明书分发给投资者。然而证券储架发行制取消披露制度，颁行"规则176"以及明确证券储架发行规了证券储架发行中初步招股说明书的分发要求，并且则适用的限制性要求等等，上述诸种举措体现的正是允许储架发行人于证券发售的最后时刻提交证券的"规制缓和"与"规制强化"的有效调和。‘标签'定价和其它有关注册说明书所要求的信息，无须证券交易委员会的审核而自动生效。"二、美国证券储架发行制颁行中的2.证券储架发行制关涉资本市场发展深度与稳定性论争焦点应对其的分析(1)对二级市场股票价格的影响。在储架发行规1.从信息披露视角看证券储架发行制的利益分则之下，发行人获得了快速进入资本市场的机会，并配效应且可以在短时间内发放大量的股票到证券交易市场，(1)为发行人快速进入资本市场提供便利。证券这必然会稀释现有股东的股权，导致股价下跌，进而储架发行制最大的作用就是为发行人在最佳发行时影响股票市场的稳定性。这就是以"一次注册，多次发机募集资金提供了灵活性同时降低了发行人的融行"为内涵的证券储架发行制在提升效率的同时，造资、合规成本等等。"在证券储架发行制之下，证券储成的对公平的威胁效应。当然，证券储架发行制的颁架发行注册说明书的一般是由发行人自行制作完成，行实施，对于证券价格向真实价值的回归具有良好的不像传统发行那样由发行人、律师、审计师和承销商助推作用。等共同制作完成"。"规则415"(a)(3)要求"适用证券(2)对中小或新兴企业资本募集的影响。中小型储架发行制的任何注册发行人须完成S-K条例第或区域性交易商在承销、做市以及市场研究方面对整512(a)所规定的承诺"及时提交"生效后修正稿"和个资本市场资本募集功能的发挥产生了重要影响。对"补充说明书"其中，所"提交补充文件多是以公开说那些中小或新兴创新型企业来说，中小型或区域性交明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件元需SEC易商能"通过承销或做市拓宽帮助它们寻得企业发展的审查，也不构成注册说明书的→部分，→经提交即所需的种子资本"。然而，作为证券储架发行制的结可使用"。果，区域承销商几乎丧失了"参与承销或购买"蓝筹(2)压缩了承销商尽职调查空间。其→在证券股"的机会，严重弱化区域承销商的承销、做市以及市储架发行制实施之前承销商及其律师会同发行人的场研究功能，甚至完全被排挤出证券市场外部律师对预备提交的申报文件进行审慎核查，并且证券中介机构愿意承销中小或新兴创新型企业发售他们在注册文件提交之后，生效之前会对其进行二次的证券，进而导致中小或新兴创新型企业的融资需求校对。但在现行制度之下，以效率见长的证券储架发得不到满足。行制并没有为发行人提供充裕的时间去选择承销商，(3)降低承销商等中介机构的市场地位。在储架因此，在注册文件申报之前和证券预售之前承销商的发行制度之下，发行人在注册说明书的制作、提交以尽职调查将被彻底忽略"。其二"承销商与发行人稳及证券的销售阶段都减少了对承销商的依赖，这必然定性关系的弱化导致承销商不会也不可能建议或者会影响承销商的市场地位。同时，证券储架发行的发专门要求发行人按照表格S-3所要求或允许的去完行制度也对证券的分销方式带来了很大的变化，它包成对1934年联邦证券交易法所规定的去提交或更新括包销、零星发售和荷兰式拍卖等分销方式，其中，包各种持续性信息披露报告"。销对承销商的影响最大。在实行储架注册制度之前，(3)降低投资者所需信息的质量。1933年联邦证发行人先行选择主承销商，主承销商负责组织辛迪加券法第8条a款规定"登记文件→且申报，自申报后承销团，然而，在证券储架发行中，由于时间紧迫，主第20天起开始生效如果申请人希望在最后的补承销商先行全部或部分购买发行人欲发售的证券，然正文件上报证券交易委员会之后，登记文件在20天后迅速转售给其它投资者(一般是机构投资者)。届满之前，他可以根据‘规则461'向证券交易委员会三、美国"规则415"的制度规则与实施效果申请加速审批"0"1933年联邦证券法第5条及其意见4968、规则460、规则461和1934年联邦证券交易1.美国"规则415"的文本分析-84 -
MODERN ECONOMIC RESEARCHIm噩噩噩51信黯.美国证券储架发行制的核心"规则415"主要包下的"补充说明文件"予以区分其区分标准是变动事括证券储架发行的适用范围、注册说明书的提交及有件是"基本事项"还是"重大事项"。两者的具体差异表效期、注册说明书的持续修订义务、按市价发行的条现为:一是"生效后修正稿"是新注册说明书的一部件以及例外规定五个方面的内容。"规则415"实质是分，它的生效须经SEC的审核通过，而"补充说明文扩大了证券储架发行的适用范圃，重点是从"传统储件"无须经过SEC的审核，一经提交自动生效。二是架发行"扩展到"简表储架发行"。"生效后修正稿"必须在SEC宣布生效后分发，而"补(1)"普遍储架发行"的适用。由"规则415"(a)充说明文件"在报备SEC后即可随时分发。事实上，(1)可知普遍储架发行"可分为"传统储架发行"和这种区分方式对现实实践带来了很大的困惑，因为无"简表储架发行"两种类型。"传统储架发行"最后三种论在理论上，还是在实践中都很难对"重大事项"和类型应予以特别关注原因在于"规则415"对初次发"基本事项"进行精确区分;两种生效后修正文件生效行进行严格限制规则415(试行版)"(a)(1)(i)被删方式的不同还会引发1933年联邦证券法下民事责任除，而这三种类型的证券便是"规则415(试行版)"承担的差异。(a)(1)(i)的翻版或再次展示。"规则415"(a)(I)(x)2.美国"规则415"的实践效果是有关"简表储架发行"的规定，如果注册人欲通过储纵观"规则415"的制度实践史，可以1992年为架发行来发行证券，那么它必须满足"规则415"(a)分水岭将证券储架发行制实践分为两个阶段-一从(1)(x)所规定的条件，除非证券的发行属于上述九种1982年到1992年和从1992年至今。以1992年为分类型之一。由"规则415"(h)可知规则415"不可适界点的原因在于，SEC于1992年以解释令的形式允用于1940年技资公司法规定的面额证券公司发行的许"全能储架发行"的存在，即允许具有初次资格适用证券、开放式基金管理公司发行的可赎回证券、单位S-3或F-3表的注册人提交只列明证券发行种类(股投资信托的注册说明书或者任何外国政府或政府部票和债券)和发行总量的储架注册说明书，对于证券门所发行证券的任何注册说明书。的具体种类及各种证券的具体发行额以补充说明书(2)储架注册说明书提交的要求。SEC允许省略的形式提交即可。"全能储架发行"对证券储架发行制特定信息的注册说明书的有效一一实际是指使用基自身发展意义深远，可以说是它的"二次生命"。证券本招股说明书。基本招股说明书是注册说明书的重要储架发行意味着在未来一段时间内注册人会持续不组成部分，所省略的信息包括证券价格、利率、到期日断地向市场发行证券，这对于债券市场影响不大，而以及回购条款等。然而，在证券发行或销售之时，发行对于股票市场来说，源源不断的股票发行便意味着股人必须按照"规则424"的要求向SEC提交"生效后修权的不断稀释，严重打压二级证券市场的股票价格，正稿"和"招股说明书补充文件以确保投资者掌握形成股价威胁效应。故而，在1992年之前，证券储架及时、准确与完整的信息。"规则415"严禁那些在注发行制多适用于债券发行，而很少适用于股票发行。册说明书生效之后立即进行证券发行而不准备进行比如，在1982年至1983年期间，股票储架发行只是延迟或持续发行的注册人使用简化版的注册说明书，再融资证券发行的259毛。然而，在1992年之后，尤其除非注册人在发行之前向SEC另行提交反映其发行是1997年之后，股票证券储架发行适用情况大为改情况的公开补充说明书。然而2005年的证券发行改观，截至2007年，股票储架发行已占所有权益证券再革允许通过S-3表或F-3表的初次发行注册人可在融资发行的80%左右。注册说明书生效之后即刻发行。SEC在2005年通过当然，证券储架发行适用的普遍化，尤其是股票了"规则430B"，可以说是"规则430A"在证券储架发再融资储架发行的广泛应用，不仅仅是1992年证券行领域的延伸，大部分内容都是对证券储架发行中省储架发行制修订的结果。近年来企业自身特征的变略信息招股说明书的规定。化、机构投资者的发展以及信息披露制度的完善也起(3)注册说明书的持续修订义务。"规则415"(a)到了一定的助推作用。自证券储架发行制颁行以来，(3)对储架注册说明书的持续修行进行了规定，它要证券承销商的尽职调查义务的履行与责任承担也求注册人依照S-K条例第512(a)所规定完成相关承直困扰着证券储架发行制。如上文所述，证券储架发诺。该条规定对"生效后修正稿"和"规则424"(c)项行制压缩了承销商尽职调查的空间，降低了尽职调查-85一
E珊四届咽础年第5期结果的准确性。这个问题也是影响证券储架发行制较本制转变，以及结合实际需求修订完善现行有关承销少适用于权益证券再融资的一个重要原因。为此，商尽职调查的规定OSEC在1988年通过了"规则176"以减轻承销商的义从证券储架发行制度适用主体及其利益相关者务与责任。的利益衡平来看，证券储架发行制度的适用有助于降低我国上市或公众公司在证券市场进行再融资成本，四、完善我国证券储架发行规则立法尤其是信息披露成本和因货币市场利率波动而导致中应注意的重点事项的资本价格剧烈波动所引发的融资成本的上升。然自2004年以来，我国先后有六部部门规章的相而，对于投资者而言，由于证券储架发行机制的适用关条款对证券储架发行制予以明确规定，该相关条款可能会影响信息披露的真实性、准确性和完整性，并的制定与实施不仅可让我们从中明晰证券储架发行且对投资者本身的投资专业性、认知能力提出了较高制的基本内涵、价值诉求等理论意蕴，其制度实践亦的要求或许会发生不利影响，还含括了对承销商或保可加深对证券储架发行制的实践性认知。然而，我国荐人的影响。因证券储架发行制度的适用而压缩承销证券法对信息披露制度与承销商或保荐人尽职调查商或保荐人尽职调查的时间和空间，但没有降低承销规则的规定，可察觉我国证券法采用的是二元化的信商或保荐人的尽职调查标准，依然承担传统的尽职调息披露制度，有关承销商或保荐人尽职调查的规定则查责任，这会加大对承销商或保荐人对该制度适用的亦过于笼统，实则缺乏可操作性。同时，我国现有证券排斥。储架发行制自身规定尚需细化且诸规则内容之间亦2.既有证券储架发行规则特点及其未来制度设有必要相互协调。有必要对我国的从制度契合对信息计框架披露与承销商或保荐人尽职调查标准修正，同时，对由我国先后颁行的六部部门规章之证券储架发证券储架发行制度自身的内容进行系统化地设计。行条款可知，目前我国证券法规有关证券储架发行制1.从制度契合看信息披露与承销保荐尽职调查的规定过于概括简略。或源于相关的实施细则尚未颁的标准修正行的缘故，我国现行证券储架发行制的若干基本内容从制度契合角度分析需要注意两个层面的内容:都没有明细规则可供指引如有关证券储架发行申报一是信息披露规则的二元化隔离，正如盛学军教授所文件有效期的展期问题、储架发行系列后续发行中的言我国目前虽然把证券发行与交易规定在一部立审查程序与标准等等，这些都极大地制约了证券储架法之中，但实际上仍区分了招股说明书与持续信息披发行制初始功能的有效发挥。尽管我国先后颁行的六露制度"以及类似的"参见引证"条款尚不完备，比部部门规章的相关条款对证券储架发行制予以明确如，目前我国相关规定仅允许文件内部相同内容的相规定。它们彼此之间的规定存在诸多不相协调之处。互印证，而不可在两项不同文件之间的相同内容进行在现行的六部有关证券储架发行制的部门规章中，其参见纳人，此二表象都将导致关涉信息披露的要求被中有四部专门适用于债券发行领域，彼此之间对性质简单地重复性设置，并严重消解证券储架发行制本初相同的债券却作出了相异的规定，譬如，对分次发行功能的施展。二是没有将证券储架发行与传统发行有的首期发行额、发行期限以及后续发行中每次发行证关承销商尽职调查标准进行差异化设定。证券储架发券的是时间与数量等极易导致制度套利、逃避监管行制的实施将会削减承销商尽职调查时间，并且在一问题的发生。定程度上亦会压缩承销商尽职调查的空间，影响尽职我国证券储架发行规则实行的是分散型立法模调查结果的真实性、准确性与完整性。目前我国证券式，而美国、英国以及欧盟等发达国家则采用统合型法律法规尚缺乏一套专门适用于证券储架发行的承立法模式。分散型立法模式或许能够满足当下我国证销商尽职调查规则。除此之外我国现行公司资本制券市场的发展诉求，但是随着证券市场的深化发展，依然采纳严格的法定资本制，此举致使与授权资本制有必要借鉴域外经验改变现在证券储架发行制分散相契合的证券储架发行制存在设计理念与制度构造规定的局面，实现由分散型立法向统合型立法转变，方面的矛盾。为此，亟需完成由二元信息披露向综合并解决上述我国证券储架发行规则面临的两个问题。信息披露转变、由法定资本制向授权资本制或折衷资就证券储架发行制度的系统性设计而言，其具体步骤-86一
MODERN ECONOMIC RESEARCH..nI督温噩噩f疆黯事.porary Rule 415, . , 1982, 308, 310-12. 有四:一，在衡平公平、效率以及安全诸价值理念的基3.刘志伟:{论证券储架发行制与授权资本制的契合一兼础上，明晰证券储架发行制"一次核准，多次发行"的谈我国法定资本制的修正}，{上海金融}2014年第2期。基本架构，确保证券储架发行制顶层设计的科学与合4.杨文辉:{美国证券市场的储架注册制度及启示}，{证理。二，对证券储架发行制的适用主体范围进行明确券市场导报}2006年第9期。限定，明确证券储架发行制仅适用于公开发行公司的5. Barbara S. Thomas, rule 415:its inherent risks and re›再融资之中，并且对公开发行公司的申报表格提出差ward, an address in the women’ s synadicate association New 异化注册要求。三，在拓宽证券定义的前提下，明晰证York, November 12, 1982, , -9. 券储架发行适用的证券类型是否可适用于配股、可6.托马斯·李·哈森著，张学安等译:{证券法}，中国政法转换公司债券以及优先股等等。四，是对证券储架发大学出版社2003年版。行有效期的展期、储架发行中系列后续发行的核查标7. Barbara S. Thomas, rule 415: its inherent risks and re›ward, an address in the women’ s synadicate association New 准以及自动储架发行等予以明细化，为证券储架发行York, November 12, 1982, , . 制的实施提供明确指引。8.盛学军、刘志伟著:{论证券储架发行制度的优化设计}，《经济法论坛}(第11卷)，群众出版社2013年版。参考文献:9.盛学军等著:{全球化背景下的金融监管法律问题研1. Hodes, Shelf Registrations: The Dilemma of the Securities 究}，法律出版社2008年版。and Exchange Commission, VA . L. REV, vol. 49, 1963, pp 作者简介:刘志伟，西南政法大学经济法学院博士生(重1106, 1108-1115. 庆401120)。2. Ferrara & Sweeney, Shelf Registration Under SEC Tem-[责任编辑:张震]一←--←--←·…←..-←-←--←--←--←--←--←--←--←--←回-←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←町-←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←--←-4…-←--←·(上接第82页)励制度上，制定出有利于产学研相结创新。强化知识产权保护力度、完善科技成果转化和合的评价政策和措施。产业化的支持体系、技术服务体系、技术产权交易体3.增强自主创新能力，改善科技创新的机制和系，真正在我国建立起知识产权保护的企业外部环环境境，使企业自主创新的经济利益和社会效益得到充分现代企业的竞争核心实质上是技术的竞争，企业保障。唯有重视科研和科技创新，才能拥有自己的核心技术，从而真正掌握自己的命运，才能在各种顺逆环境参考文献:1.丁纯、瞿黔超:{金融危机对德国经济与社会的影响以下长期生存和发展。德国经济的快速复苏充分证实了及德国的对策}，{德国研究}2009年第2期。这一点。当前，我国经济发展处于产业结构调整升级2.金暗、原磊:{德国金融危机救援行动的评析及对中国的关键时期，出口面临的环境也日益严峻，在这种环的启示}，{中国工业经济}2009年第7期。境下迫切要求加强和依靠科技创新。一方面，制定和3.史世伟:{德国应对国际金融危机政策评析一一特点、完善提升企业自主创新能力和意愿的相关规划和产成效与退出战略}，{经济社会体制比较}201O年第6期。业政策，建立健全创新风险投资机制，促进风险技资4.郑春荣、刘吴权:{介于利益与价值之间一一德国应对机构发展，优化财税改革和企业科技研发管理法律，欧债危机举措的动因探析}，{世界经济与政治论坛}2013年第出台真正能够鼓励、引导企业加大研发投入力度和自11期。主创新意愿的科技政策，切实解决日前困扰企业研发作者简介:张寒，中国石化国际事业有限公司高级经济师(北京100046) ;委峰，中国社会科学院数量经济与技术经济投人的后顾之忧。完善投融资政策，通过对知识产权研究所副研究员(北京100732)。质押担保、多路技术、科学和科技保险、高新区债券、[责任编辑:张震]风险投资基金来解决融资难的问题，推动企业的技术一87
