20112011年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略年香港股票市场煤炭行业投资策略
煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国，，，，股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国，，，，股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升
招商证券(香港)研究部
石钰
2010年12月
煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国，，，，股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国煤炭托拉斯帝国，，，，股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升股价波浪式上升
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�宏观利空宏观利空宏观利空宏观利空：：：：节能减排和经济结构性调整减少煤炭行业需求
�行业利空行业利空行业利空行业利空：：：： 利润高点将过, 未来将回归中值；争议较大的煤炭运输瓶颈未来
3年不能缓解
�宏观利好宏观利好宏观利好宏观利好：：：：美国经济和欧洲经济的恢复将在未来拉动需求；通胀预期背景下，
煤价不会跑输通货膨胀；美元兑澳币贬值，国际煤价逐渐上涨
提提提提 要要要要
�行业利好行业利好行业利好行业利好：：：：大企业的集中度较预期高；对产量和价格的控制能力较预期高，
行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长
�短期利空短期利空短期利空短期利空：：：：合同煤限价和资源税影响企业利润，进而影响近期投资预期
�投资策略投资策略投资策略投资策略：：：：基于基本面和宏观因素，我们认为煤炭股价将呈波浪形上升，给
予行业推荐的投资评级，建议波段操作；我们主要通过研究行业基本面，归
纳方法论推荐买卖时机；公司选择方面，看好神华、中煤未来行业集中度提
高，形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力
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目目 录录
1. 行业长期因素分析
2. 2011年供需状况
3. 行业短期利空和投资策略
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行业因素分析行业因素分析行业因素分析行业因素分析
宏观利空宏观利空宏观利空宏观利空 行业利空因素行业利空因素行业利空因素行业利空因素
1)节能减排目标对需求的影响 1) 利润高点将过, 未来将回归中值
2)经济结构性调整带来需求的减少 2) 公司5年翻番规划PK发改委规划
3) 运输瓶颈的缓解
宏观利好因素宏观利好因素宏观利好因素宏观利好因素
1)美国经济和欧洲经济的逐渐复苏将在2011-2012年拉动需求
2)通胀预期背景下，煤价不会跑输通货膨胀
3)美元兑澳币贬值，国际煤价上涨趋势明显
行业层面利好行业层面利好行业层面利好行业层面利好
1)煤炭托拉斯？大企业的集中度较高；对产量和价格的控制能力较高
2)行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长；没有资源优势的企业在未
来3年逐渐衰退
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宏观利空宏观利空宏观利空宏观利空: 节能减排和结构调整减少需求节能减排和结构调整减少需求节能减排和结构调整减少需求节能减排和结构调整减少需求
历史和未来能源结构
根据发改委规划,十二五煤炭消费预计
数据来源：统计局,招商证券在(香港)
数据来源：统计局,招商证券(香港)
原煤消费量 原油消费量 天然气消费量
原煤 原油 天然气 水电、核电、风电 （万吨） （万吨） （亿立方米）
2005 224682 21 214000 30000 500
2006 246270 3 237000 32000 556
2007 265583 258000 34000 673
2008 285000 274000 36000 807
2009 310000 302000 38000 887
2005-2009 CAGR % % % %
2015E 422818 380536 50198 2600
2009-2015 CAGR % % % %
能源消费总量(万吨标准煤)
占能源消费总量的比重(%)
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行业利润高点将过行业利润高点将过行业利润高点将过行业利润高点将过,面对成本压力面对成本压力面对成本压力面对成本压力,未来将回归中值未来将回归中值未来将回归中值未来将回归中值
行业利空行业利空行业利空行业利空: 利润高点已过利润高点已过利润高点已过利润高点已过
数据来源：万得 ,招商证券(香港)
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煤炭公司煤炭公司煤炭公司煤炭公司5年翻番规划年翻番规划年翻番规划年翻番规划PK发改委规划发改委规划发改委规划发改委规划，，，，2009年到年到年到年到2015年复合增长率为年复合增长率为年复合增长率为年复合增长率为%，，，，远高于远高于远高于远高于
同期十二五规划原煤消费复合增长率同期十二五规划原煤消费复合增长率同期十二五规划原煤消费复合增长率同期十二五规划原煤消费复合增长率%
行业利空行业利空行业利空行业利空: 公司规划高于发改委规划公司规划高于发改委规划公司规划高于发改委规划公司规划高于发改委规划
万吨 2007 2008 2009 2010E 2015E
开滦集团 2883 3063 4045 5000 10000
阳煤集团 3837 5000 8000 10000
兖矿集团 3888 3970 4061 6000 10790
潞安集团 3855 4672 4928 16000
盘江集团 1033 1190 1311 1540 2880
神火集团 423 473 570 1500 3000
数据来源：公司,招商证券(香港)
神火集团 423 473 570 1500 3000
京煤集团 462 513 710 1720
神华集团 28200 32800 36000 64000
中煤集团 12500 14000 20000
山西焦煤 7237 8029 8079 15000 15000
同煤集团 10000 10000 20000
陕西煤化工集团 9000 20000
晋煤集团 3221 3744 4261 5000 10000
其他 10025 23561 34000
合计 97837 140239 237390
复合增长率 % %
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分析人士一直对铁路运力分歧较大分析人士一直对铁路运力分歧较大分析人士一直对铁路运力分歧较大分析人士一直对铁路运力分歧较大，，，，未来的产量增量将主要来自三西地区未来的产量增量将主要来自三西地区未来的产量增量将主要来自三西地区未来的产量增量将主要来自三西地区，，，，从下述统从下述统从下述统从下述统
计看计看计看计看，，，，运力的增速较难满足未来产量的增长和消费的需求运力的增速较难满足未来产量的增长和消费的需求运力的增速较难满足未来产量的增长和消费的需求运力的增速较难满足未来产量的增长和消费的需求
行业利空行业利空行业利空行业利空: 运输瓶颈未来将缓解运输瓶颈未来将缓解运输瓶颈未来将缓解运输瓶颈未来将缓解?
万吨 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E
三西产量合计 82717 95989 102765 118028 137299 151635 178200
全国产量 195593 211261 232527 252342 274857 304989 335000
三西产量占比(%) 42% 45% 44% 47% 50% 50% 53%
三西增量 16245 13272 6776 15263 19271 14336 26565
全国增量 34780 15668 21266 19815 22516 30131 30011
三西增量占比(%) 47% 85% 32% 77% 86% 48% 89%
三西调出合计 56435 62842 74304 83744 87462 85220 102650
三西调出增量 13296 6407 11461 9440 3718 -2242 17430
三西调出增速(%) 31% 11% 18% 13% 4% -3% 20%
三西调出占产量比(%) 68% 65% 72% 71% 64% 56% 58%
数据来源：公司,招商证券(香港)
设计运能 十一五目标 铁路里程（公里）
万吨 ()
北通道北通道北通道北通道 27700 54700 2157 56817 66200 73200 75200 75200 75200 75200
中通道中通道中通道中通道 9000 12000 231 17000 19000 21400 21400 21400 21400 21400
南通道南通道南通道南通道 9300 16400 405 19000 23000 24000 25000 25000 25000 25000
新建铁路新建铁路新建铁路新建铁路 40000 0 0 5000 15000 25000
合计 92817 108200 118600 121600 126600 136600 146600
年度增量 2762 15383 10400 3000 5000 10000 10000
年度增速 3% 17% 10% 3% 4% 8% 7%
2015E三西三大通道运煤量 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E
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1. 美国经济和欧洲经济的逐渐复苏将在美国经济和欧洲经济的逐渐复苏将在美国经济和欧洲经济的逐渐复苏将在美国经济和欧洲经济的逐渐复苏将在2011-2012年拉动需求年拉动需求年拉动需求年拉动需求
2. 通胀预期背景下通胀预期背景下通胀预期背景下通胀预期背景下，，，，煤价不会跑输通货膨胀煤价不会跑输通货膨胀煤价不会跑输通货膨胀煤价不会跑输通货膨胀
3. 美元兑澳币贬值美元兑澳币贬值美元兑澳币贬值美元兑澳币贬值，，，，国际煤价上涨趋势明显国际煤价上涨趋势明显国际煤价上涨趋势明显国际煤价上涨趋势明显
宏观利好宏观利好宏观利好宏观利好: 美国经济和欧洲经济将逐渐恢复美国经济和欧洲经济将逐渐恢复美国经济和欧洲经济将逐渐恢复美国经济和欧洲经济将逐渐恢复
煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降煤炭年度消费和产量同比增速持续下降 美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去美国煤价过去6060年历史数据年历史数据年历史数据年历史数据年历史数据年历史数据年历史数据年历史数据
9
数据来源：EIA,招商证券(香港)
6060
数据来源：EIA,招商证券(香港)
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1. 煤炭托拉斯煤炭托拉斯煤炭托拉斯煤炭托拉斯？？？？大企业的集中度较预期高大企业的集中度较预期高大企业的集中度较预期高大企业的集中度较预期高；；；；对产量和价格的控制能力较预期高对产量和价格的控制能力较预期高对产量和价格的控制能力较预期高对产量和价格的控制能力较预期高
2. 行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长行业整合和政府扶持带来大企业产量的稳步增长；；；；没有资源优势的企业在未来没有资源优势的企业在未来没有资源优势的企业在未来没有资源优势的企业在未来3
年逐渐灭亡年逐渐灭亡年逐渐灭亡年逐渐灭亡
行业层面利好行业层面利好行业层面利好行业层面利好: 集中度提高集中度提高集中度提高集中度提高
70%
80%
90%
100% CR4 CR8
CR4（修正） CR8（修正）
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2015E
数据来源：招商证券(香港)
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目目 录录
1. 行业长期因素分析
2. 2011年供需状况
3. 行业短期利空和投资策略
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2011年供需平衡年供需平衡年供需平衡年供需平衡
1））））十二五第一年固定投资力度较大十二五第一年固定投资力度较大十二五第一年固定投资力度较大十二五第一年固定投资力度较大
2））））铁路运输瓶颈制约煤炭有效供给铁路运输瓶颈制约煤炭有效供给铁路运输瓶颈制约煤炭有效供给铁路运输瓶颈制约煤炭有效供给，，，，运力只有运力只有运力只有运力只有1亿吨增量亿吨增量亿吨增量亿吨增量
3））））整合小煤矿产能释放较慢整合小煤矿产能释放较慢整合小煤矿产能释放较慢整合小煤矿产能释放较慢；；；；政策方面有不确定政策方面有不确定政策方面有不确定政策方面有不确定
煤炭产量（万吨）
产量增速
出口量（万吨）
进口量（万吨）
净进口（万吨）
总供给量（万吨）
总供给量增速
火电量（亿千瓦时）
火电增速
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
280200 297300
% % % % % % % %
4543 2240 2000 2000 2000 2000 2000 2000
4040 12583 15800 16000 16500 16500 16500 16500
-503 10343 13800 14000 14500 14500 14500 14500
279697 307643 333923 349840 366714 382194 398304 412138
% % % % % % % %
27901 29828 33801 36843 39266 41815 44110 46150
% % % % % % % %
数据来源：招商证券(香港)
火电增速
生铁产量（万吨）
生铁增速
水泥产量（万吨）
水泥增速
合成氨产量（万吨）
合成氨增速
热电耗煤合计（万吨）
生铁耗煤（万吨）
水泥耗煤（万吨）
合成氨耗煤（万吨）
四大行业耗煤合计（万吨）
四大行业耗煤增速
其他行业耗煤（万吨）
总耗煤量合计（万吨）
总耗煤量增速
供给-需求（万吨）
% % % % % % % %
47067 54375 59812 62683 65692 68845 72150 75613
% % % % % % % %
138838 162898 187333 202319 214458 227326 240965 255423
3% 17% 15% 8% 6% 6% 6% 6%
4995 5136 5136 5290 5448 5612 5780 5953
% % % % % % % %
143010 149546 166180 179613 190279 201481 211621 220772
33341 37374 40865 42827 44882 47037 49294 51661
26293 30167 34618 36935 38670 40481 42370 44341
6474 6656 6933 7141 7355 7576 7803 8037
209118 223743 248597 266515 281186 296575 311089 324810
% % % % % % % %
66419 87714 79714 83000 85000 85000 85000 85000
275537 311457 328311 349515 366186 381575 396089 409810
% % % % % % % %
4160 -3814 5612 324 527 619 2215 2328
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股价上涨的动力犹存股价上涨的动力犹存股价上涨的动力犹存股价上涨的动力犹存
影响股价的短期因素影响股价的短期因素影响股价的短期因素影响股价的短期因素：：：：
☆☆☆☆ 下游价格下游价格下游价格下游价格 ☆☆☆☆ 相关指标相关指标相关指标相关指标
1. 焦煤焦煤焦煤焦煤：：：：钢材价格钢材价格钢材价格钢材价格(领先焦煤领先焦煤领先焦煤领先焦煤1-2月月月月) 石油价格石油价格石油价格石油价格
2. 动力煤动力煤动力煤动力煤：：：：水泥水泥水泥水泥、、、、 玻璃玻璃玻璃玻璃、、、、尿素价格尿素价格尿素价格尿素价格 澳洲澳洲澳洲澳洲BJ现货价格现货价格现货价格现货价格
(领先动力煤价领先动力煤价领先动力煤价领先动力煤价2-3个月个月个月个月)
☆ 通用指标通用指标通用指标通用指标：：：：
国内国内国内国内：：：：正向指标为海运费正向指标为海运费正向指标为海运费正向指标为海运费——领先煤价领先煤价领先煤价领先煤价46天左右天左右天左右天左右
反向指标为库存反向指标为库存反向指标为库存反向指标为库存—— 秦皇岛库存领先煤价秦皇岛库存领先煤价秦皇岛库存领先煤价秦皇岛库存领先煤价23-44天天天天
国国国国外外外外：：：：正向指标为海运费正向指标为海运费正向指标为海运费正向指标为海运费——BPI领先煤价领先煤价领先煤价领先煤价4个月左右个月左右个月左右个月左右
反向指标为库存反向指标为库存反向指标为库存反向指标为库存——纽卡斯港口库存领先煤价纽卡斯港口库存领先煤价纽卡斯港口库存领先煤价纽卡斯港口库存领先煤价17-27天天天天
影响股价的长期因素影响股价的长期因素影响股价的长期因素影响股价的长期因素
通货膨胀通货膨胀通货膨胀通货膨胀预期预期预期预期 表示增加表示增加表示增加表示增加 表示减少表示减少表示减少表示减少
经济复苏预期经济复苏预期经济复苏预期经济复苏预期 表示平稳表示平稳表示平稳表示平稳
美元贬值美元贬值美元贬值美元贬值
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短期利空和投资策略短期利空和投资策略短期利空和投资策略短期利空和投资策略
短期利空短期利空短期利空短期利空：：：：
1. 合同煤限价合同煤限价合同煤限价合同煤限价：：：：鉴于国内鉴于国内鉴于国内鉴于国内CPI高位高位高位高位，，，，发改委限制各种价格发改委限制各种价格发改委限制各种价格发改委限制各种价格，，，，2011年的合同煤年的合同煤年的合同煤年的合同煤
价受限价受限价受限价受限；；；； 中煤和神华受到影响最大中煤和神华受到影响最大中煤和神华受到影响最大中煤和神华受到影响最大
2. 资源税资源税资源税资源税：：：：经过对企业利润影响测算经过对企业利润影响测算经过对企业利润影响测算经过对企业利润影响测算，，，，影响幅度影响幅度影响幅度影响幅度10-18% ,而实际影响较小而实际影响较小而实际影响较小而实际影响较小
股票股票股票股票选择选择选择选择：：：：强者恒强强者恒强强者恒强强者恒强，，，，长期看好神华长期看好神华长期看好神华长期看好神华、、、、中煤中煤中煤中煤
未来行业集中度提高未来行业集中度提高未来行业集中度提高未来行业集中度提高，，，，形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力未来行业集中度提高未来行业集中度提高未来行业集中度提高未来行业集中度提高，，，，形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力形成寡头垄断后逐渐提高的定价权能力
投资方法投资方法投资方法投资方法：：：：波段操作波段操作波段操作波段操作
1. 基本面基本面基本面基本面:通过研究框架捕捉煤价变动通过研究框架捕捉煤价变动通过研究框架捕捉煤价变动通过研究框架捕捉煤价变动；；；；
2. 方法论方法论方法论方法论:旺季投资成功率达旺季投资成功率达旺季投资成功率达旺季投资成功率达80%；；；；
当基本面与市场预期产生严重背离的时候当基本面与市场预期产生严重背离的时候当基本面与市场预期产生严重背离的时候当基本面与市场预期产生严重背离的时候，，，，较大概率是投资的时点较大概率是投资的时点较大概率是投资的时点较大概率是投资的时点
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焦煤公司焦煤公司焦煤公司焦煤公司：：：：福福福福山能源山能源山能源山能源、、、、恒鼎实业恒鼎实业恒鼎实业恒鼎实业
福山能源福山能源福山能源福山能源
� 焦煤价格预计涨幅较大焦煤价格预计涨幅较大焦煤价格预计涨幅较大焦煤价格预计涨幅较大。。。。
� 潜在产能扩张潜在产能扩张潜在产能扩张潜在产能扩张 (联山煤矿储能联山煤矿储能联山煤矿储能联山煤矿储能7亿吨亿吨亿吨亿吨，，，，设计年生产能力设计年生产能力设计年生产能力设计年生产能力400 万吨万吨万吨万吨)一旦取一旦取一旦取一旦取
得联山煤矿的开采许可证得联山煤矿的开采许可证得联山煤矿的开采许可证得联山煤矿的开采许可证，，，，公司产能将得到极大增长公司产能将得到极大增长公司产能将得到极大增长公司产能将得到极大增长。。。。
� 首钢集团的影响力增加可能有助于公司未来进行收购首钢集团的影响力增加可能有助于公司未来进行收购首钢集团的影响力增加可能有助于公司未来进行收购首钢集团的影响力增加可能有助于公司未来进行收购,公司还将继续公司还将继续公司还将继续公司还将继续
收购山西和内蒙的煤矿和铁矿资产收购山西和内蒙的煤矿和铁矿资产收购山西和内蒙的煤矿和铁矿资产收购山西和内蒙的煤矿和铁矿资产。。。。
恒鼎实业恒鼎实业恒鼎实业恒鼎实业
� 西南西南西南西南市场焦煤市场焦煤市场焦煤市场焦煤价格和价格和价格和价格和需求需求需求需求恢复恢复恢复恢复。。。。
� 善于资本运作善于资本运作善于资本运作善于资本运作,持续在行业周期低点收购资源持续在行业周期低点收购资源持续在行业周期低点收购资源持续在行业周期低点收购资源,增加储量增加储量增加储量增加储量。。。。
� 风险主要来自管理层承诺的业绩能否兑现风险主要来自管理层承诺的业绩能否兑现风险主要来自管理层承诺的业绩能否兑现风险主要来自管理层承诺的业绩能否兑现。。。。
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中煤能源中煤能源中煤能源中煤能源 ()
� 2010年增量为年增量为年增量为年增量为2000万吨万吨万吨万吨; 2011年增量可能为年增量可能为年增量可能为年增量可能为1500万吨万吨万吨万吨
� 成本成本成本成本3Q同比增加同比增加同比增加同比增加%，，，，2010-2012年控制在年控制在年控制在年控制在10% 之内之内之内之内
� 现货销售比例从现货销售比例从现货销售比例从现货销售比例从2006年的年的年的年的5%增加至增加至增加至增加至2010年中的年中的年中的年中的30%, 未来还将增加未来还将增加未来还将增加未来还将增加
� 3Q煤质因开采面遇到构造带变差煤质因开采面遇到构造带变差煤质因开采面遇到构造带变差煤质因开采面遇到构造带变差，，，，4Q煤质因素会逐渐减弱煤质因素会逐渐减弱煤质因素会逐渐减弱煤质因素会逐渐减弱
� 焦煤产能焦煤产能焦煤产能焦煤产能2011年可达到年可达到年可达到年可达到1100万吨万吨万吨万吨；；；；下游向其他行业发展有助提高盈利下游向其他行业发展有助提高盈利下游向其他行业发展有助提高盈利下游向其他行业发展有助提高盈利
能力能力能力能力
资料来源：彭博，招商证券（香港)
12个月目标价个月目标价个月目标价个月目标价
（（（（港币港币港币港币）））） 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E
中煤能源中煤能源中煤能源中煤能源 买入买入买入买入
公司及代码公司及代码公司及代码公司及代码 评级评级评级评级
每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 市盈率市盈率市盈率市盈率
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兖州煤业兖州煤业兖州煤业兖州煤业 ()
� 现货市场占比高水平现货市场占比高水平现货市场占比高水平现货市场占比高水平(约约约约75%)、、、、受近期合同煤限价影响较小受近期合同煤限价影响较小受近期合同煤限价影响较小受近期合同煤限价影响较小
� 未来未来未来未来3年产能有望翻番年产能有望翻番年产能有望翻番年产能有望翻番
� 焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升；；；；收购收购收购收购Felix，，，，增加产量增加产量增加产量增加产量13%，，，，增加总储量增加总储量增加总储量增加总储量 20%� 焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升焦煤产量不断上升；；；；收购收购收购收购Felix，，，，增加产量增加产量增加产量增加产量13%，，，，增加总储量增加总储量增加总储量增加总储量 20%
� 估值长期较神华估值长期较神华估值长期较神华估值长期较神华、、、、中煤折价中煤折价中煤折价中煤折价15-20%，，，，投资价值有望提升投资价值有望提升投资价值有望提升投资价值有望提升
资料来源：彭博，招商证券（香港)
12个月目标价个月目标价个月目标价个月目标价
（（（（港币港币港币港币）））） 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E
兖州煤业兖州煤业兖州煤业兖州煤业 买入买入买入买入
公司及代码公司及代码公司及代码公司及代码
每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 市盈率市盈率市盈率市盈率评级评级评级评级
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中国神华中国神华中国神华中国神华()
� 作为龙头作为龙头作为龙头作为龙头，，，，具具具具很强的定价权能力很强的定价权能力很强的定价权能力很强的定价权能力
� 未来未来未来未来5年公司目标为产能达到年公司目标为产能达到年公司目标为产能达到年公司目标为产能达到4亿吨亿吨亿吨亿吨，，，，经济总量翻番经济总量翻番经济总量翻番经济总量翻番，，，，并配套相应的并配套相应的并配套相应的并配套相应的
铁路运力铁路运力铁路运力铁路运力
� 公司公司公司公司09年国内合同煤销售比例为年国内合同煤销售比例为年国内合同煤销售比例为年国内合同煤销售比例为%，，，，今年前三季度合同煤销售今年前三季度合同煤销售今年前三季度合同煤销售今年前三季度合同煤销售
比例下降为比例下降为比例下降为比例下降为%，，，，未来不会低于未来不会低于未来不会低于未来不会低于50%比例下降为比例下降为比例下降为比例下降为%，，，，未来不会低于未来不会低于未来不会低于未来不会低于50%
� 2010产量为产量为产量为产量为亿吨亿吨亿吨亿吨, 成本增加成本增加成本增加成本增加10-15%
� 煤化工为公司未来的优质竞争力煤化工为公司未来的优质竞争力煤化工为公司未来的优质竞争力煤化工为公司未来的优质竞争力
资料来源：彭博，招商证券（香港)
12个月目标价个月目标价个月目标价个月目标价
（（（（港币港币港币港币）））） 2009 2010E 2011E 2009 2010E 2011E
中国神华中国神华中国神华中国神华 买入买入买入买入
公司及代码公司及代码公司及代码公司及代码 评级评级评级评级
每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 市盈率市盈率市盈率市盈率
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招商香港煤炭策略主要观点回顾招商香港煤炭策略主要观点回顾招商香港煤炭策略主要观点回顾招商香港煤炭策略主要观点回顾
2007年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略：：：：《《《《行业市场化行业市场化行业市场化行业市场化—高煤价高估值时代的到来高煤价高估值时代的到来高煤价高估值时代的到来高煤价高估值时代的到来》》》》
政策性成本推动煤价上涨政策性成本推动煤价上涨政策性成本推动煤价上涨政策性成本推动煤价上涨，，，，煤炭公司产量年复合增长率超过煤炭公司产量年复合增长率超过煤炭公司产量年复合增长率超过煤炭公司产量年复合增长率超过10%，，，，量价推动估值空间升高量价推动估值空间升高量价推动估值空间升高量价推动估值空间升高。。。。
2008年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略：：：：《《《《行业市场化扭转上下游格局行业市场化扭转上下游格局行业市场化扭转上下游格局行业市场化扭转上下游格局》》》》
煤价因供给紧张而具较高涨幅煤价因供给紧张而具较高涨幅煤价因供给紧张而具较高涨幅煤价因供给紧张而具较高涨幅，，，，下半年预计回落下半年预计回落下半年预计回落下半年预计回落，，，，煤电关系将发生逆转煤电关系将发生逆转煤电关系将发生逆转煤电关系将发生逆转。。。。
2008年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略年下半年投资策略：：：：《《《《激情燃烧的岁月激情燃烧的岁月激情燃烧的岁月激情燃烧的岁月》》》》
行业盈利达到最高点行业盈利达到最高点行业盈利达到最高点行业盈利达到最高点，，，，未来预计下降未来预计下降未来预计下降未来预计下降。。。。估值面临风险估值面临风险估值面临风险估值面临风险。。。。
2009年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略：：：：《《《《山穷水尽处山穷水尽处山穷水尽处山穷水尽处、、、、柳暗花明时柳暗花明时柳暗花明时柳暗花明时》》》》2009年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略年上半年投资策略：：：：《《《《山穷水尽处山穷水尽处山穷水尽处山穷水尽处、、、、柳暗花明时柳暗花明时柳暗花明时柳暗花明时》》》》
在对行业最悲观的时候买入股票在对行业最悲观的时候买入股票在对行业最悲观的时候买入股票在对行业最悲观的时候买入股票；；；；关注下游指标关注下游指标关注下游指标关注下游指标，，，，寻求交易性机会寻求交易性机会寻求交易性机会寻求交易性机会。。。。
2009年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点：：：：
三季度中性评级三季度中性评级三季度中性评级三季度中性评级，，，，四季度是买入的时机四季度是买入的时机四季度是买入的时机四季度是买入的时机，，，，选择业绩波动较大的股票选择业绩波动较大的股票选择业绩波动较大的股票选择业绩波动较大的股票。。。。
2010年上半年投资策略观点年上半年投资策略观点年上半年投资策略观点年上半年投资策略观点：：：：《《《《平稳中崛起平稳中崛起平稳中崛起平稳中崛起》》》》
预期预期预期预期2010年第二季度后煤价会下跌年第二季度后煤价会下跌年第二季度后煤价会下跌年第二季度后煤价会下跌。。。。2010年一年一年一年一、、、、二季度行业数据同比平稳上涨二季度行业数据同比平稳上涨二季度行业数据同比平稳上涨二季度行业数据同比平稳上涨，，，，行业净利同比增速增加行业净利同比增速增加行业净利同比增速增加行业净利同比增速增加
的可能性较大的可能性较大的可能性较大的可能性较大，，，，有力支撑上半年股价表现有力支撑上半年股价表现有力支撑上半年股价表现有力支撑上半年股价表现。。。。
2010年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点年下半年投资策略观点：：：：《《《《危机还是契机危机还是契机危机还是契机危机还是契机》》》》
如煤价下挫分析师开始调低盈利预测如煤价下挫分析师开始调低盈利预测如煤价下挫分析师开始调低盈利预测如煤价下挫分析师开始调低盈利预测，，，，则股价相对大势还有进一步下挫的可能则股价相对大势还有进一步下挫的可能则股价相对大势还有进一步下挫的可能则股价相对大势还有进一步下挫的可能，，，，我们给予行业中性我们给予行业中性我们给予行业中性我们给予行业中性
的投资评级的投资评级的投资评级的投资评级。。。。目前整个煤炭板块估值较低目前整个煤炭板块估值较低目前整个煤炭板块估值较低目前整个煤炭板块估值较低，，，，建议逢低吸纳建议逢低吸纳建议逢低吸纳建议逢低吸纳
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