2010年第5期黑龙江省政法管理干部学院学报 2010(总第80期)JournalofHeilongjiangAdministrativeCadreInstituteofPoliticsAndLaw()试论金融衍生品交易中投资者适当性制度范永龙(苏州大学王健法学院,苏州215006) 摘要:目前国内在金融衍生品领域尝试建立的投资者适当性制度,将有助于保护投资者的合法权益,体现金融产品服务的差别化。尽管相关规则不断出台,但国内对该制度尚未有系统的研究成果。在规则的制订和实施中,仍缺乏明确的定位和相应的原则指导,导致具体规则也存在不少问题,因而确有必要对其进行基础性的梳理和进行相应的比较研究。 关键词:金融衍生品;投资者保护;适当性制度 中图分类号:DF4 文献标志码:A 文章编号:1008-7966(2010)05-0094-04 目前继深交所在创业板市场推出投资者适当性制度指期货的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水(theRulesonAppropriatenessofInvestors)后,作为国内金融平和风险承受能力,选择适当的投资者审慎参与股指期货衍生品创新的股票指数期货市场也在大力推进这一制度。交易,并建立与之相适应的监管制度安排。”这一制度推出的背景正是全球金融危机频发、投资者损失鉴于境内衍生品的发展还处于初级阶段,本文将主要惨重,而与之相对应,是国内的很不健全的投资者保护机讨论范围限于场内交易和普通型金融衍生品种类上,并将制,难以适应高风险的衍生品市场。当下推出的适当性制以公众较为熟知的中金所即将推出的股指期货为例进行分度正是形成投资者保护机制中的重要组成部分。它的发展析。与完备,对于投资者的培育、金融衍生品市场的稳定乃至整个金融市场的可持续发展均具有重要意义。 二、投资者适当性制度发展概况以下笔者将从相关概念出发,对投资者适当性制度的(一)境外市场相关规则及实践情况发展概况、理论基础和价值,以及它的原则和内容、框架等11美国联邦期货协会在1985年就有一个“了解你的方面加以阐述,以期抛砖引玉。客户”规则(KnowYourCustomersRule)(NFA2-30)。该 一、金融衍生品市场及投资者适当性制规则最新的修订版要求会员公司对从事期货交易的个人客度的概念户在开户前进行尽职调查,收集客户的姓名、收入、资产等基本情况以及投资及期货交易经历等信息[3]。1990年修 金融衍生品市场(FinancialDerivativeInstrument,以下订的证券法第144条(Rule144)中规定了参与私募证券认简称衍生品)通常是指从原生资产派生出来的金融工具,购的投资者资格。核心内容则是对作为私募发行者的金融一般包括四种:远期、期货、期权和掉期[1]。衍生品从复杂机构的销售要求,一旦发行人对不合格投资者进行销售,就程度上可分为两类:一类称普通型衍生品,另一类是结构不能享受注册及信息披露豁免。这被称之为“QualifiedIn2性或复合型的衍生品。从交易形式上还可将其分为场内交stitutionalBuyers”[4]。易和场外交易。它的共同特征是保证金交易,即只要支付21日本2006年7月修改通过的《金融工具交易法》第一定比例的保证金就可进行全额交易,不需实际的本金转40条规定,金融工具业务员不能在不适合客户的知识、经移,合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行。因验、财产状况、交易目的情况下向客户推荐产品,从而导致此,衍生品具有巨大的杠杆效应,也决定了它蕴涵着较高的投资者利益受损。另外根据日本《商品交易法》,要求期货风险。公司对客户进行分类。一是禁止劝诱者:如无或限制民事投资者适当性管理制度作为投资者保护机制的重要组行为能力人、破产且不得复权的人、借款来投资的人等;二成部分,是海外成熟市场的一项普遍性监管原则,即把适当是谨慎劝诱的客户:依养老金、保险金等维持生计者、年薪的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人。性质不到500万日元以上者、75岁以上老年人等[5]。上可视为一种交易者市场准入资格管理制度[2]。国内目31欧盟金融工具市场指令从2006年开始,要求银行前对其认识可参照证监会规章中所给出的定义:“根据股必须把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类, 收稿日期:2010-03-29 作者简介:范永龙(1976-),男,宁夏青铜峡人,2008级法律硕士研究生。·94·©
要求银行针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准。重要作用。社会公众投资者在特定社会关系中处于相对弱其中零售客户受到最高程度的保护,专业客户受到的保护势的一方,而且人数众多,分布广泛,所代表的利益形成一相对较低,而合格的对手方(主要是银行、保险公司、养老种公共利益。因此加强对其保护实质上也是维护公共利益基金等)则不在该指令的投资者保护范畴之内[6]。的举措。41我国台湾地区在其《期货交易法》第64条中规定,31其社会基础在于投资者与投资者信心是金融市场期货商受托从事期货交易,应评估客户从事期货交易之能稳定发展的根基与动力。在金融市场加强对投资者、存款力,如经评估,其信用状况及财力有逾越其从事期货交易能人、被保险人等金融消费者的保护,使其免受金融服务提供力者,除提供适当担保外,应拒绝其委托[7]。者的不良行为之害,是金融监管的基本目标之一。而金融总结境外市场的实践,可以发现投资者适当性制度是消费者的利益如得不到应有的保护,则会动摇公众信心,严境外金融业的常态。一般包含两个层面的含义,一是金融重时将危及一国金融体系和经济健康发展。产品的参与者必须具备一定的资质,包括资金和个人素质;41其现实基础在于我国金融市场的阶段性特点及境二是金融机构在销售产品时应将合适的产品销售给合适的内外衍生品交易中频出的失败案例。我国金融消费市场一对象,应承担对投资者进行资质和风险承受能力评估的责是参与者结构很不理想,中小投资者数量庞大,比例偏高,任。其设计理念都是根据投资者的不同而设定差异化的保而机构投资者的发育又远远不够。二是投资理念不够成护水平。熟,投机气氛比较浓厚,盲从心理比较强。美国的次贷危机(二)国内市场相关规则及实践情况的爆发也正是因为吸引了大量不适格的投资者所致。再看在国内,如基金、银行、信托等金融领域也对不同档次、之前一些境内企业,相继在衍生品交易中也遭受了巨额亏类型的产品,设立了一定的投资者资格标准。我国第一次损。它们失败的原因归结起来主要是:盲目参与,对所购买强调金融产品销售的适用性是在基金销售领域。2007年的这些复杂的金融衍生品实际上并不真正了解;缺乏有效证监会发布的《证券投资基金销售适用性指导意见》要求,的内控管理制度,没有进行严格的评估和审慎的分析等。只有在了解投资人的投资目的、期望回报、投资经验等之(二)投资者适当性制度价值取向和目的后,再根据投资者的风险承受能力,对他们销售不同风险等适当性制度最初被视为商业道德,多由业者订定自律级的基金产品。这一设计还反映在对待机构投资者方面,规范,违反适当性仅为不道德的商业行为,只因保护公众投如国内近年来对“合格境外机构投资者(QFII)”和“合格境资者意识的提升,逐渐形成规范。因此,在价值取向上,始内机构投资者(QDII)”的资格标准都做出了相应的规定。终要以给予投资者最完善、最公平的保护,尤其要注重对中我国银监会也要求各商业银行建立客户评估机制,切小投资者的保护。建立这一制度的根本性目的就是让投资实做好客户评估工作;充分了解客户的财务、经验、风险偏者学会主动去保护自己,给公众提供市场公平的信心,以促好等情况,建立客户资料档案;针对不同的理财产品设计专进金融市场的可持续发展。相应的,保护方式也应逐渐由门的产品适合度评估书,并由客户对评估结果进行签字确监管者被动保护转变为引导投资者主动自我保护,也能推认。此外,《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定信动投资者自我保护意识和能力的提高。这样才可能实现金托计划中的合格投资者,要求投资者的信托计划最少为融市场的可持续健康发展,避免涸泽而渔的急功近利之举。100万元,并要求自然人有收入或财产证明。之后是在创如美国为应对金融风暴,设立消费者金融保护局、强化透明业板市场,再后是即将上市交易的股指期货都相继引入这度、公平和责任原则来全面改革消费者保护框架,这正体现一制度。另据报道,上期所也正在设想建立钢铁企业期货了保护金融消费者是其金融体系的重要基石[8]。投资者适当性管理制度。该制度的适用范围正在金融领域内逐步扩展,这反映出它不仅符合市场的需求,也正体现了 四、建立投资者适当性制度的原则和主监管理念的转变。要内容 三、建立投资者适当性制度的法理基础 (一)投资者适当性制度的原则和价值在适用的原则上,除了金融领域内的如促进防范系统性风险、促进金融市场稳步发展、处理好创新与稳定的关 (一)建立投资者适当性制度的法理基础系、三公原则等基本原则外,以下原则为该制度所特有,可11其经济基础在于市场信息平衡理论。在衍生品交以作为具体规则的制订、实施及修订的参考原则:易中,不仅买方与卖方,而且机构投资者与个人投资者之间11对衍生品投资者的教育和保护并重。衍生品市场也存在严重的信息不对称。而且衍生品的本质是一种管理是新兴的高风险市场,具有强烈的诱惑性,贸然闯入的投资系统性风险的金融工具,而不是一般性的大众理财产品,本者难免应对乏术。从市场可持续发展的角度来看,也亟须来就应该有特定的投资者群体。因此,实有必要将风险承更多成熟理性的投资者参与,因此,对其进行充分的教育实受能力较低、投资知识缺乏的投资者隔离在外。质上就是对其最有效的保护,也是市场稳定发展的保证。21其伦理基础在于诚实信用和弱者保护理论。诚实21产品差异化销售和差别保护。不同投资者的风险信用原则来源于以商业习惯形式存在于市场经济活动中的偏好不同,衍生品的风险程度也大相迥异,因此特定产品必道德法则,针对目前金融市场中广泛存在着的监管者、交易然要对应特定的消费群体。相应地,对不同投资者的保护对手及中介机构诚信失范的现状,更应强调其基础地位和也必然有所区别,例如在交易双方实力差距显属过大时,可·95·©
适当强化对弱者的保护,而对有风险嗜好的投机基金则更规划的《期货法》或更可取的《金融衍生品交易法》中予以多应尊重其自我保护意识。规定,或可至少上升到行政法规层面,在《期货交易管理条31重视套期保值和避险功能的发挥。市场不能缺少例》中能够规定或明确授权某一部门进行规定。目前仅由投机者,但并不妨碍在具体规则中、措施上强化对套保者鼓证监会一事一规,以后相继推出的衍生产品将会更多,证监励和支持,只有更多的套保者的参与,市场才会更好地发挥会极可能顾此失彼。那么暂时性的解决方案也应出台部门避险和价格发现的功能。投机者参与应是适度的,过多则规章一级的统一的金融市场投资者适当性制度。另一方会造成市场的剧烈波动,反而有碍市场功能的正常发挥。面,如能更进一步,直接起草《金融消费者保护法》,将其纳41适度保护和预先保护相结合。在这个高风险市场入其中,则是幸甚之极。中,无论是制度的制订还是规则的实施,都必然无法对所有框架的第二层级则应属于联合监管的范畴。在目前参与者进行全方位的保护,即便是对中小投资者也只能是“一行三会”分业监管的思路下,为了避免监管真空与监管给予必要的有限度的保护。当然,也理应从原来的事后保重叠的问题,必须要完善各金融当局间的协调机制。可以护向事前保护转化,从消极保护向积极保护转化,以最大程由财政部、中国人民银行、证监会、银监会和保监会等有关度地减少不恰当风险的发生,也易于消解投资者对市场的部门建立金融衍生品市场监管联席会议制度,形成多层次不满。的监管协调机构。同时也要注重规则和制度的统一,提高51风险自负,强调自我保护。衍生品市场本质上就是效率。为避免联合监管流于形式,可在效仿我国台湾地区一个零和博弈市场,旨在转移风险和平抑价格波动,而不是在体制上成立投资者保护中心,可以全面且更有效地对金消灭市场风险,因此必然要求进入市场的参与者具有较高融投资者进行实时、高效的保护。的风险意识和自我保护水平,同时也必须对自己的经营决框架的第三层级归属于具体制度的制订层面,由证券策承担风险[9]。当然市场也必须是公正公平的市场,应为业协会、期货业协会及主要实施者交易所所制定的规则为投资者进入市场给予充分的风险警示和严格的资格准入,主。从微观层面上细化原则性制度,增强制度的可操作性,在公平的竞争中,市场方能发挥更大的作用和价值。并在法规允许的范围内适时调整规则,以灵活应对市场变(二)投资者适当性制度主要内容及框架化。对交易所的一线监管职能要给予更大发挥空间,以迅投资者适当性制度的主要内容应包括以下几方面:金速应对复杂多变的市场风险,并可以明显提高监管效率、降融机构履行适当性要求的时限、投资者必须提供的信息、与低监管成本。如对合格投资者的确认,就当由交易所行使适当性相关的保留记录要求、披露要求以及免除适当性义最终裁决权。同时加强自律管理,增强协会等自律组织的务的情形等。同时,对中介机构执行适当性制度的内部程管理职能和权限,逐步改变政府监管过密过细反而易于失序、监管机构的持续监督要求及投资者的救济措施也应做于有效监管的现象。同时,充分尊重自律组织的规章制定出相应的具体规定。权、违规惩罚权和争端解决权,树立其威望,使其与政府监具体到我国当前的投资者适当性制度,从体系而言,目管形成有效的互补和合力。前初步构建起的股指期货投资者适当性制度体系由以下三个层面组成:一是中国证监会制定的《关于建立股指期货 五、对国内投资者适当性制度的分析投资者适当性制度的规定(试行)》,提出原则要求,同时授 我们来对比一下海外成熟市场的相关规定,就可以看权自律组织制定具体实施办法;二是中金所制定的《实施到当下国内推出的这一制度在内容上还存在不少缺失;从办法(试行)》和《操作指引(试行)》,明确了基本要求、程程序上看,问题也不少。限于篇幅,本文将仅就一些较紧要序、工作机制以及自律管理措施等;三是中国期货业协会也的方面予以阐述(仍以股指期货相关规定为例)。公布了三个相关文件以保障和落实相关规定,督促期货公首先,在内容方面。一是客户资料情况的披露并不完司和从事中间介绍业务的证券公司严格执行这一制度。整,而且最重要的是,没有规定对相关信息的保密条款,客从具体内容上看,依中国证监会的规定,将适当性制度户的个人信息经过多级审核,泄露责任恐难理清,无法消除主要限定于投资者的以下三个方面:一是经济实力;二是产客户的担忧。二是证券系期货公司将在在争夺证券投资者品认知水平;三是风险承受能力。另依中金所的具体规定,时,较其他期货公司明显占优,加之又规定证券客户需要证主要细分为以下几块:一是适当性标准操作要求,包括可用券交易经历证明,必须由相关证券营业部开具,亦难言合资金要求(50万元以上)、知识测试要求、交易经历要求以理。其实由证券结算中心开具或更方便且更少利益纠结。及对一般法人和特殊法人的特殊要求;二是适当性综合评三是所谓的诚信状况评估,这在当下征信体系尚未完善齐估操作要求,其中包括基本情况评估、投资经历评估、财务备之时,亦恐会流于形式。四是责任制度并不健全,比如投状况评估及诚信状况评估。可以讲,目前已经基本上在内资者在被拒绝进入衍生品市场时,缺乏有效救济渠道。而容上和程序上建立起来了相应的适当性制度。且,期货中介机构未能适当履行职责时,如何追究其职责也笔者认为,除了体系和内容之外,该制度的总体框架应语焉不详。该予以明晰,至少应在更高的立法层面上得以明确,从而更还有相当重要的一点,在相关制度中并未对期货投资好地实现保护投资者的权益,从根本上促进金融市场的稳基金做出相关的规定。而在成熟的金融市场,尤其是在风定发展和防范系统性风险。险较大的衍生品市场,基本上都是以类似期货基金、对冲基框架的第一层级应归属于立法范围。宜由已纳入立法金之类的机构投资者为主,而且均有相对很高的门槛限制,·96·©
而风险承受能力较差的个人在风险巨大的市场中只占极小系统性风险的同时,也能够促进整个金融市场的稳定,不仅一块。如美国对期货基金的要求是至少总资产要超过能够保护投资者自身利益,而且能够引导市场定位和结构＄500万,对于个人则要求是为管理资产或债务风险超过趋于合理,从根本上降低衍生品市场运行的风险。我们有＄500万[10]。由是可见,个人投资者绝非金融衍生品市场理由期待这一制度将会在实践和理论的结合中不断完善和的主流,否则,又只会重现上世纪90年代境内期货市场盛创新,从而形成一套既合理可行又不断完善的制度体系,得极一时的闹剧。以在资本市场的健康成长中发挥更为显著的作用。其次,在程序方面。最明显的就如前文所述,期指投资者的知识测试等由期货公司进行,尽管测试试卷由交易所参考文献:统一发布,但在客户争夺极其激烈的期货市场上,怎能保证[1]宁敏.国际金融衍生交易法律问题研究[M].北京:中牵涉利益冲突的期货公司能够公平公正地进行?这个问国政法大学出版社,2002:28.题,其实只是由于利益攸关方的左右而难以规定而已,倘若[2]石人仁.金融法论[M].台北:三民书局,2009:54-55.相关制度的出台是由更高层级的证监会或是国家立法机[3]杨迈军.美国期货市场法律规范研究[M].北京:中国构,此类的问题将不应成为问题。再次是关于股指期货仿金融出版社,2007:93-95.真交易经历的要求,笔者恰恰认为,正是可能由于仿真交[4]JohnCCoffdd,Fr,:Secur2易,反而会对投资者造成更大的误导。如此规定,只恐是坐itiesRegulation(tenthedition).FoundationPress,2007:在屋子里的理论家完美的臆造。541.再次,在是否有必要引入坐市商问题上,也没有相应规[5]李柳.把适当的产品卖给适当的投资者[N].上海证券定抑或授权性的规定。股指交易的初期会存在流动性风报,2010-01-16(6).险,坐市商制度的引入或将成为必然,但又无法找到相关规[6]Clientclassification[EB/OL].则,如何做、谁来监管等等?无疑会出现诸多漏洞,这都是
