经济社会体制比较(双月刊)
风 格 投 资 理 论 研 究
李 颖 陈方正 汤 果
内容提要：作为组合投资理论的一个新的分支，风格投资理论为证券投资界带来了全新的理念，
并越来越受到国际机构投 资者的青睐。本文以历史数据为基础 ，阐述 了风格投 资理念对投 资领域所带来
的巨大机会 ，分析 了风格投资的历史表现及规律，并着重探讨 了风格投资在投资 实践 中的具体运用。
关键 词 ：风格投资 风格组合 风格管理
中图分类号：F 文献标识码 ：A 文章编号 ：1003—3947(2002)05—0099—05
股票所具有的某种特征可称为“风格”。以某种具体的风格而不是以单只股票为基础进行
资产配置，就是风格投资。
风格投资起源于 20世纪 70年代。近 20年来 ，随着机构投资者剧增，风格投资也越来越受
到重视。对于机构投资者而言 ，风格投资不仅提供了一种高效地进行资产配置和风险管理的
全新的角度和方法，而且使业绩评估更加客观，因此风格投资正 日益受到国际投资界的青睐。
一
、 风格投资的重要性
风 格对投资组 合的收益起决定 性 的作用 。诺 贝尔奖金 获得 者威廉 ·夏普 (William
F．Sharp，1992)曾对美国证券市场的共同基金 1985年到 1989年每月的业绩进行了详细的研
究。在研究中，他将股票分成 四种风格 ：小市值价值型股票、小市值成长型股票、大市值价值型
股票 、大市值成长型股票。威廉的部分研究可总结如表 1。如表 1所示 ，大约 90％的投资组合
收益都归功于某种投资风格，而只有 10％的收益来源于个股选择。也就是说 ，尽管共同基金所
持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时间内的收益没有多大区别。
传统的组合投资理论认为 ，资产配置 ，也就是资金在股票、债券和现金的分配，对投资业绩
起着举足轻重的作用。然而最近的研究表明，风格管理对投资业绩的作用绝不逊于传统的资
表 I 以月份为基础的收益差异分析
收益差异原因
风格(％) 个股选择(％ )
161只成长型共同基金 89．9 l0．1
1 18只成长与收益型共同基金 90．9 9．1
34只小市值股票基金 87．6 l2．4
FIDELITY MAGELLAN基金 97．3 2．7
平均情况 90．1 9．9
资料来源：William F．Sharp，Winter 1 992．
产配置。据分析，1978年到 1991年间美
国市场最好的资产配置方案与最坏的资
产 配 置 方 案 间 投 资 业 绩 之 差 为每 年
20．2％。而这段时间内最好与最坏的风
格 管理 方 案 间 投 资 业 绩 之 差 为 每 年
23．5％。也就是说，最好与最差的风格管
理之间的业绩差大于传统的最好与最差
作者简介：陈方正，同济大学经管学院教授、博导；李颖 ，同济大学经管学院博士研究生 ；汤果 ，湘财证券投资经理 。
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2002年第 5期总第 103期
■大市值与小市值 口 大市值成长型与大市值价值型 ■ 中等市值成长型与中等市值价值型
注 ：收益差率取 两者收益差率的绝对值。
资料 来源：First Madis0n Advisors．
的资产配置之间的业绩差。由此可见，风格管理在投资收益的提高方面具有巨大的潜力。
同时，各种风格投资间的业绩也存在着巨大的差异。图 1展示了 1980年到 1991年美国证
券市场中，大市值风格组合与小市值风格组合的年度收益差率 、大市值成长型风格组合与大市
值价值型风格组合及中等市值成长型风格组合与中等市值价值型风格组合年度收益差率。图
1显示，在这 11年间，大市值与小市值风格组合年度收益差率最大的一年达到了 18％ ，大市值
成长型股票风格组合与价值型风格组合年度最大收益差率达到 23％ ，而中等市值价值型与成
长型风格组合年度收益差率高达 24％。由此可见 ，在各种投资风格间进行转换可以带来巨大
的投 资机 会 。
二、风格投资的历史现象及规律
不同的风格投资导致不同的风格组合，从而导致不同的投资收益。图 2是 1986年至 1993
年四种风格投资 (成长型、价值型、小市值 、市场型)的收益变动情况 ，其中横轴为罗素 3000指
数(普通市场指数)。图 2显示 ，在几乎整个 2O世纪 8O年代 ，成长型风格投资表现不如普通市
图 2 成长型 ／市场型／小市值／普通 市场指数(罗素 3000指数 )收益率 比较
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资料来源：Daniel Coggin，1997
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图 3 成长型与价值型 累计收益 差及 大市值 与小市值 累计收益率
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资料 来 源 ：T．Daniel Coggin，the bandbook of equity style management，1997．
场指数 ，但 20世纪 s90年代却表现优异 ，1991年其业绩远胜于其它三种风格投资。价值型投
资的表现正好相反。其投资收益在 1989年之前优于普通市场指数 ，但 1989年以后进入低谷，
并在 1991年达到最低点。小市值风格投资在 1991年前的表现不如普通市场指数 ，而从 1991
年开始超越普通市场指数，并取得了较好的业绩。市场型投资对股票的特点没有明显的偏好，
其投资组合的股票特征与整体市场情况较为接近，因此其投资收益较接近普通市场指数。
图 3描述了 1984 1994年 1 1年来成长型与价值型风格组合累计收益差额 、大市值与小
市值风格组合累计收益差额。从图 3可以看出，成长型与价值型投资的累计收益差从 1984年
第一季度到 1989年第一季度呈下降趋势，但从 1989年第二季度到 1991年第四季度呈上升趋
势 ，并在 1991年底超过了 0。这说明，从 1989年第二季度到 1991年底成长型投资的收益增长
足以弥补其 1984年第一季度至 1989年第一季度业绩的不佳。类似地 ，小市值股票 1991年第
一 季度到 1994年的优异表现也足以弥补其 1984年第二季度到 1990年底业绩的不佳。
研究风格投资的历史表现可以得出以下规律 ：
1．某种类型的风格组合在一段时间内可以获得超过市场平均水平的收益。
2．风格组合的业绩具有一定的周期性。从较长的一段时间来看，没有一种风格投资在市
场上能够始终立于不败之地 。
3．积极地进行风格管理 ，正确地判断和选择风格倾 向，可以获得可观的超额投资收益。
三、风格投资理论在投资实践中的运用
(一 )对 资金所有 者的作用
1．增加整体 资金 的收益
实行积极的风格管理可以有效地提高资金的投资业绩。风格的收益具有一定的周期性。由
于这一原因，即使基金经理的选股能力非常出色，如果忽略风格管理，在某段时间内整体资金
仍有可能面临业绩低下的风险。积极地进行风格管理，正确地判断和选择风格倾向，可以确保
整体资金捕捉到市场中的大部分收益来源。
某种类型的风格投资历史周期较长 ，且两种相反的风格投资的收益差距较大 ，因此就为风
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5 ● 5 0 5 ● 5 2
L n — 一
累 计 收 益 率
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格投资的实际应用提供了现实条件。首先，由于风格的周期较长，在实践中并不要求风格投资
者非常准确地预测某种风格业绩表现的最高点和最低点。风格投资者在某种风格有过一段时
间的优异表现后介入 ，并在该种风格的收益达到最高点后一段时间淡出，仍然可以获得相当可
观的超额收益。其次 ，由于两种完全相反的风格间的收益差足够大，这就足以弥补风格转换所
导致的费用和损失 ，如所增加的买卖股票的手续费、错误预测风格趋势的损失等。
2．选择与评估投资经理
传统选拔投资经理的方式以投资经理以往的业绩为基础。资金所有者倾向于将资金交给
近年来投资业绩优异的投资经理。这种选拔方式存在一定的缺陷。由于风格投资的业绩具有周
期性，投资经理的业绩因此也具有一定的周期性。实际上是风格选择而不是个股选择对整体资
金的业绩起决定性的作用。当一种风格业绩优异时，几乎秉承该种风格的所有投资经理都有较
好的投资业绩。因此仅以以往的业绩为基础评估投资经理 ，能力较差(具有较差的选股能力)的
投资经理可能仅因其风格倾向恰好处于业绩高点而获得奖励 。相反 ，能力较强(具有较强的选
股能力)的投资经理可能因为其风格倾 向暂时处于业绩低谷而被解聘。
在选拔投资经理时考虑到风格表现的周期性和风格对收益的决定性作用，可以保证始终
保留最优秀的投资经理 ，并减少频繁更换投资经理的额外费用。
3．控制整体资产的风险
资金所有者以风格管理为基础进行风险管理，可以更科学地平衡风险和收益的关系。资金
所有者根据所能承受的风险，调整整体资金的风格倾向度，从而获得相应的收益。非常保守的
资金所有者 ，可能会选择风格中性 ，从而完全放弃风格投资所能带来的超额收益。较激进的资
金所有者会把较多的资金投向于所看好的风格。最激进的资金所有者可能会将资金全部投向
被看好的某种风格。其中的差别完全取决于资金所有者对风险的承受能力。
另一方面，通过积极的风格管理 ，适时转换风格倾 向，不但可以避免在某种风格的业绩下
滑时大量介入 ，而且可以避免由于某种风格业绩长期不佳对整体资金收益所造成的风险。
(二)对投资经理的作用
1．促进投资经理专注于 自身技能的提高
传统的投资体系没有考虑风格倾向对投资收益的决定性作用。某位杰出的投资经理可能
会因其风格倾向的业绩暂时处于低谷而面临指责或解聘。为避免面临这种处境 ，投资经理会经
常改变 自己的投资风格。实际上 ，由于 自身经历、个性等多种因素限制，投资经理很难同时成为
多种风格的投资专家。在考虑风格管理的新的投资体系中，资金所有者(或其指定的专业管理
人)承担起控制整体资金风格倾向程度的职责。投资经理的职责只是保持 自己的投资风格并努
力在 自己的领域内达到最优，投资经理可以更专注于自己领域内的选股技巧的提高。
2．有效地构建风格组合
不同类型的风格投资适用不同的选股标准。不存在一套各种风格投资通用的选股标准。对
于大市值风格投资，为了获得更好的收益，投资经理更应注重上市公司的内在价值及收益预
期；对于小市值风格投资，应注重公司的收益预期及股票走势等技术方面的因素。类似地 ，成长
型风格投资专家应将精力放在公司的预期收益及股票价格走势等技术方面的因素上 ；价值型
风格投资专家在选股时应强调企业的内在价值及企业长短期的预期收益。惟此 ，投资经理才能
针对 自己的投资风格采用与之相匹配的最优的选股标准 ，从而有效地构建 自己的风格组合。
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四、风格投资的实现形式
风格投资的具体实现方式有两种 ：第一种是积极的风格管理及积极的个股选择。这种方式
不仅突出了风格管理的重要性，而且有助于发挥专业投资经理的选股能力。第二种是追逐风格
指数。这种形式实现了对风格的积极管理 ，但对风格 中股票的选择却是被动的。
风格管理适用于大中型的资金管理。目前最常见的大中型资金的管理结构有两类 ：第一类
是由多个不同风格的投资经理构成 的组织结构。第二类是 由几位投资经理管理的以某一核心
指数为主的组织结构。
在第一种组织结构中实现风格管理 ，可以增加一个总风格管理经理。其组织机构如下 ：
这种结构中总风格管理经理的职责是 ：
1．了解并判断各独立基金经理的风格倾向及相互间的重叠程度。各个基金经理的风格可
能会并不如他们 自身所陈述的那样 ，一个成长型的基金经理并不一定会将资金全部投向成长
型的股票，且各个基金经理之间的风格倾向可能有重叠的部分。总风格管理经理必须了解各基
金经理的风格倾向及相互间的重叠程度 。
2．研究并预测风格投资的业绩趋势及持续时间。
3．根据对风格业绩的预测 ，调整对各个基金经理的资金的配置 ，从而控制整体资金风格
趋向程度。
对于第二种资金的管理结构 ，可以将核心指数的一部分资金交给新增加 的风格管理经
理。风格管理经理根据 自己或研究部门对风格投资的业绩预测，将这部分资金投资于表现最优
异的风格指数。其组织结构如下 ：
在这种结构中，总基金管理人通过控制分配给风格管理经理的资金量 ，来调整整体资金的
风格倾向程度。这种方式不仅实现了风格管理 ，而且并没影响资金原有的管理结构。与第一种
管理结构相比，这种实现形式对股票的选择是被动的。
参考资料 ：
William F．Sharp，1 992．Asset Allocation：Management Style and Performance Measurement，
“ p。咖 如 ，wim 992。 (责任编辑
：曹荣湘)
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