通货膨胀与货币超发现象分析
赫凤杰
一、中国CPI编制中的主要影响因素
现阶段，衡量通胀的指标主要是用CPI，因此，要预判未来的通胀走势，就要对CPI的主要构成成分的价格走势进行分析。目前国内的CPI指数统一执行国家统计局规定的八大类体系，即指数的构成包括食品（34%）、烟酒及用品（4%）、衣着（9%）、家庭设备用品及服务（6%）、医疗保健及个人用品（10%）、交通和通信（10%）、娱乐教育文化用品及服务（14%）、居住（13%）等八大类，每年根据情形对八大类的权重进行微调。
美国的CPI也包括八大类产品，分别为：食品和饮料（%）、医疗（%）、服装（4%）、其他商品和服务（%）、娱乐（%）、交通运输（%）、教育和交流（%）、住宅（%）。
中美两国CPI编制的主要差异体现在两方面：（1）中国的CPI赋予食品类较大权重——34%，而美国仅为15%；（2）作为度量居住价格的大类，中国CPI中“居住”的权重为13%，而美国对应的“住宅”项权重为%。美国“住宅”项目中，租金比重为%，购买商品房的比重为%。而中国的“居住”不包含商品房，主要指建房和装修材料价格变化、房租的变化、房贷利率和物业费的变化，以及水电、燃料的价格，其中，水电、燃料的权重占比达到4成。在全球通胀日益呈现出资产价格型通胀的特征下，中国CPI编制中的权重设置显然不利于反映社会整体的物价走势。
二、食品价格仍将给CPI持续施加压力
从各构成权重来看，食品对CPI影响程度最大，其中，在CPI的“食品”大类中，占比最高的单项是猪肉价格，占食品类权重近10%，2007年的猪肉价格大涨拉动CPI连创新高就是最典型的例子。因此，CPI在一定程度上存在“猪周期”现象，猪肉价格成为观测CPI的重要指示器。2010年5月份以来的猪肉价格持续回升是CPI不断走高的主要推动力之一。尽管食品价格波动往往是因为气候变化等特殊因素引起的，但过去30年间发生的几次比较严重的通货膨胀，几乎每次都是从食品价格上涨开始的，食品价格上升推高了普遍的价格预期。另外，根据商务部每周搜集的市场调查数据，从6月底到9月底的三个月间，农业食品价格已经上升了%，折算成年率为32%。如果以此替代CPI中的食品价格指数，即便我们不考虑非食品价格上升，CPI的年率已经超过10%。
此外，中国所发生的通胀中，粮价上涨是消费物价上涨的另一个重要原因。现阶段，粮价上涨的主要原因是政府在不断提高粮食收购价格。但另一方面，也存在因产量降低而导致价格上涨的可能。国内不同省份连续呈现程度不同的自然灾害，秋粮产量预计会受到一定影响，粮食价格存在潜在的上涨压力。国际市场方面，也因为近来世界主要产粮大国的气候影响（俄罗斯、哈萨克斯坦的旱灾以及加拿大的连续降雨），粮价不断上涨，尤其是小麦价格。
三、输入性通胀压力即将再度抬头
中国依赖大量的原材料进口，其中，铁矿石的进口依存度达到70%，石油进口依存度达到了52%。原材料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）仍然高于PPI，2010年上半年，PPIRM见顶回落，与PPI之间的差距日趋缩小。但在美国二次宽松货币政策带动的商品价格暴涨局面下，反映通胀预期的黄金不断创下历史新高，有色金属、农产品等大宗商品价格屡创新高，PPIRM回落的局面可能会再度逆转，输入性通胀压力很大可能会再现。
表 1：价格传导压力加大
PPIRM超过PPI增幅
PPI与CPI产生倒挂
数据来源：WIND资讯。
表 2：国际大宗商品价格走高
国际现货黄金价格屡创历史新高
LME铜价大幅反弹
四、四季度翘尾因素有所降低，新涨价因素仍存
CPI数据中包含两种不同性质的组成部分：一部分是基年遗留下来的翘尾因素，另一部分是报告年的新涨价因素。报告期的新涨价因素可能包括：（1）需求拉动因素；（2）成本推动因素；（3）供给面的突发变动因素，如自然灾害造成农业歉收等；（4）改革因素（政策性因素），价格改革及与价格变动密切相关的各种改革措施出台对价格上涨的影响；（5）因市场不规范而带来的各种乱涨价因素；（6）预期因素。报告期的翘尾因素是指，由基年价格上涨而自然转移到报告年的部分，纯粹由统计上的指数方法本身的特点所决定，其大小与报告年的新涨价因素无关。
1．从翘尾因素来看。
2010年6月、7月两个月份的影响程度最大，超过了2个百分点，而三季度翘尾因素也仍处于较高水平。因此，如我们所预期的，8月份CPI创下年内新高的%。
图 1：2010年各月度翘尾因素
数据来源：WIND资讯，根据CPI月度环比数据计算而得。
2．从新涨价因素来看。
（1）当前，国际市场大宗商品价格再度开始上涨，10月9日，发改委出台了《关于居民生活用电实行阶梯电价的指导意见（征求意见稿）》，这可能标志着呼吁已久的资源品价格机制改革拉开大幕，一旦改革继续推进，将形成新涨价因素；（2）供给层面，2010年各地自然灾害不断，农作物产量受到影响，供需关系造成价格上行压力；（3）各地工人工资上涨对生产成本构成提升；（4）有利的一面是，总需求层面蕴含有抵御价格上涨的有利因素——货币供应量增速趋缓，经济扩张速度下降。
综合判断，2010年四季度之后CPI通胀形势有望得到控制，但可能会在3——4%之间的水平运行相当长时间，对通胀的容忍程度需要提高。
五、货币供应迅速膨胀将给通胀和资产价格带来较大压力
1．M2增长率过高的原因。
2010年9月份数据显示，目前中国广义货币（M2）余额达万亿元，相比过去十年增长近450%，年平均增长率超过18%。目前M2增量及总量均较高，主要由几个方面的原因造成。（1）中国目前的融资结构仍以间接融资为主，银行投放的信贷量较大，存款又相应增加，货币供应便持续飙高。中国自2008年年底开始实行极其宽松的货币政策，2009年全年新增贷款达到近10万亿元，几乎为年初央行目标值的2倍。2010年贷款增速已经放慢，但全年仍然可能超过央行在年初设定的万亿元的目标值。（2）长期以来中国货币乘数偏低，货币流通及利用的速度相对发达国家而言并不畅通，造成货币总量较大。（3）外汇占款是M2不断攀升的重要原因，目前我国外汇储备达到万亿美元，约占M2的27%，而从年度新增的角度看，外汇占款的主要贡献集中体现在2004至2008年，其占新增M2的比重约50%。
2．高额外汇储备下的中美博弈。
约万亿美元外汇储备倒逼的人民币投放占到中国M2总量的27%左右，这部分由于出口结汇投放的巨额货币对通货膨胀造成了巨大压力。而其根源在于中美的贸易结构，从美国的角度看，美国发行货币购买中国的廉价商品，造成货币流向中国，商品流向美国的格局，从而得以长时间维持较低的物价水平。从中国的角度看，出口商品结汇赚取高额外汇储备，并由此被迫在国内市场投放过多的人民币。畸形的贸易结构导致的局面是，美国得到商品，中国得到美元，货币增长和商品增加之间出现背离：新增加的商品流向美国，新增加的货币留在中国市场。造成人民币对内贬值（物价上涨），不仅损失了出口商品那部分财富，同时，国内资产也面临贬值威胁。如果比较一下中美之间M2占GDP的比重，这一趋势就会更为明确，在过去20多年中，中国的数据大幅度攀升，从1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美国则变化不大，大致保持在60%的水平。
当然，从近300年来工业化国家的发展历程来看，没有一个国家不是通过国际贸易做大做强的，中国也不会例外，当前需要做的是如何用创新思维打开对外贸易新格局，扭转M2超高速增长对通胀构成的巨大压力。
3．M2过快增长致使CPI通胀和资产价格面临长期压力。
应该说，M2过大是中国经济快速发展的附属品，但M2供应量持续走高将会给CPI通胀及资产价格上涨带来持续巨大的压力，甚至有可能引发系统性风险。国际经验显示，在货币长时间超速供应时，最后往往引发恶性通胀、资产价格泡沫、本币贬值等严重后果。日本、韩国在经济高速增长阶段M2的年均增速分别为20%（1967——1973）和34%(1966——1988)，明显高于中国目前的水平，但其同期的CPI涨幅却很高，如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。并且，作为货币超发的后果，日本、韩国均经历了一场严重的资产价格泡沫破灭的打击。就当前的数据而言，中国的M2占GDP的比重从1986年的65%上升到目前的接近200%，而韩国2009年M2占GDP的比重为147%，日本为159%，而且，在日韩经济高增长期间，其M2/GDP的比例也只有100%左右。
如果按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算，则未来十年中国的M2总规模将达到340万亿元。即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下，中国无疑将面临恶性通胀、资产泡沫破灭、或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力的风险。就短期内而言，也会对中国经济将产生负面影响，或产生包括通胀压力、物价上涨等一系列问题，甚至有可能引发系统性风险。目前持续面对的物价上涨压力及棉花、大蒜、大豆等生活类产品被当成投资品炒作的现象，便是由于货币成本下降所产生的投机需求。
六、小结
1．从占CPI最大权重的食品价格走势来看，CPI在2010年四季度仍有上行压力。
2．从CPI中的翘尾因素来看，翘尾因素的影响在2010年四季度大幅下降。而从CPI的新涨价驱动因素——诸如成本、供给面、资源品价格改革等方面来看，物价仍有上行压力。
3．各国的二次定量宽松政策导致大宗商品市场重新火爆，输入型通胀压力可能再度抬头。
4．抑制物价的有利因素主要在于需求面，国内方面流动性扩张减速、经济扩张放缓，海外方面，主要发达经济体面临长期低迷的可能性。
5．流动性是决定通胀走势的根本背景，从M2在过去十年间的扩张速度来看，未来广义货币供应量的继续膨胀将会给中国的CPI通胀及资产价格带来持续不断的压力，短期内则会因货币成本下降带来投机需求，引发价格的轮番上扬。
6．综合判断，2010年四季度及之后，CPI较大的可能是保持高位运行态势，预计未来对通胀的容忍程度将会提高，经济可能会在较长的时间内面临增长速度相对平稳和物价水平相对提高共存的局面。
作者单位：国信证券
责任编辑：何顺强
