债市深度专题报告
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债市专题报告
2018/11/25
中美长债利差不可轻言倒挂
——债市深度专题报告
核心要点： 分析师
中美利差持续压缩，短端收益率倒挂是否会传递到长端？
2018年下半年以来，国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行
维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移，10年期中美国债收
益率利差大幅压缩一度达到 24BP的较低位置。中美收益率曲线对比来看，短端已
出现了倒挂的现象。那么短端利差的倒挂会传递到长端吗？历史上中美长债利差出
现过倒挂的情况吗？若中美长债利差倒挂会带来怎样的影响？我们将针对以上问
题进行探讨并对未来长债利率走势的进行研判。
历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值
2013年以前，10年期中美利差曾出现倒挂的情况。当时中美利差倒挂但并没有带
来资本流出压力，未对国内流动性造成冲击原因在于：一是贸易顺差上升趋势明显，
贸易顺差带来外汇储备逐年增长。二是人民币汇率处于单边升值的阶段。由于资本
管制，汇率缺乏弹性，人民币汇率未及时调整，长期升值压力使资本持续大量流入。
中美长债利差不应轻言倒挂
我们认为以下因素使中美利差不应轻易倒挂，否则将面临资本外逃带来的流动性风
险和金融市场冲击，加大央行调控成本：
（1）汇率贬值压力大：当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下
滑风险较大，社会融资增长乏力，人民币贬值压力下资本流出压力较大。
（2）贸易顺差下降趋势：经常项目，贸易顺差连续 3年下降，FDI增速有所下降。
随着中美贸易摩擦影响，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。
（3）资本市场开放程度提升加大金融市场冲击，份额虽小，但边际影响力大：目
前境外机构持有境内金融资产虽然体量不算大，但万亿级的规模仍远远高于股市、
债市的单日交易量。若在市场形成一致预期，流动性出现问题的情况下，境外机构
若大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。
（4）外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力：即使在 2017年央行明
显加强资本管制的前提下，外汇储备总量虽然相对平稳但外债占比上升，意味着面
临较大的资本外流压力。且美加息背景下，外债风险抬升。
（5）新兴经济体维持高利差。全球视角来看，若中美利差倒挂，则在主要新兴经
济体加息、其国债与美债有较高利差，中国国债的收益率或将失去吸引力。最近财
政部对境外机构投资境内债券市场债券利息暂免征收企业所得税和增值税。变相为
外资机构提高了人民币债券收益率，增加人民币债券吸引力，降低资本外逃压力。
中美长债利差不必要倒挂
对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促进
明显的信用扩张。从产业结构来看，土地和房产货币化导致的过度融资需求正在被
抑制，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，不仅是融资
贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。因此，央
行的政策没必要过度宽松，也没必要进一步压低长端无风险利率，而是要努力精准
疏通货币传导过程中的阻塞问题。
中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本，给流动性带来更
大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，货
币政策将维持结构性宽松格局，人民币汇率则将维持“合理水平上的基本稳定”。
刘丹
座机：66568482
邮箱：liudan_yj@
执业证书编号：S0130513050003
感谢李欣怡、李惠为研究报告提供支持
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长债下行空间维持谨慎
综上，我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是中美长债利率维持正利差，国内收益率曲线将
体现为短端利率的适度抬升，曲线平坦化，而美国在原油价格下行，通胀压力适度缓解，消费数据有转弱迹象的情况下，
加息的步伐将不那么激进，平坦的收益率曲线将会维持。美长债利率我们认为考虑最多两次加息的背景下，以及美联储仍
在继续缩表的情况下，低于 3%的概率不大，我们认为波动区间在 3%%。因此对中国长债利率 10年期国债目前已处于
%以下的位置，继续下行空间保持谨慎态度。
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目 录
一、中美利差持续压缩 ................................................................................................................................................................ 4
二、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值 ............................................................................. 5
三、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大 .................................................................................................................... 6
四、经常项目：贸易顺差下降，FDI增速放缓 ......................................................................................................................... 6
五、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大 ..................................................................... 7
六、外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力 .................................................................................................... 8
七、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差 ............................................................................. 9
八、中美长债利差是否有必要倒挂 ............................................................................................................................................ 9
九、结论：中美长债利差不应也不必要倒挂 .......................................................................................................................... 10
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插 图 目 录
图 1 . 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 ................................................................................................................................. 4
图 2 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂.............................................................................................. 4
图 3 . 中美收益率曲线短端已经倒挂（）................................................................................................................ 4
图 4. 中美利差持续大幅压缩 ...................................................................................................................................................... 4
图 5. 中美利差倒挂时贸易差额长期处于顺差 .......................................................................................................................... 5
图 6. 外汇储备在 2014 年以前逐年增长 .................................................................................................................................... 5
图 7. GDP 增速下降（%），PMI指数呈下降趋势 ..................................................................................................................... 5
图 8. 社会融资增长乏力（%） ................................................................................................................................................... 5
图 9. 下半年人民币汇率贬值压力更加显现 .............................................................................................................................. 6
图 10. 银行结售汇差额在下半年下降并转为逆差（亿美元） ................................................................................................ 6
图 11. 近几年来贸易顺差呈下降趋势，进口增速大于出口增速 ............................................................................................. 7
图 12. FDI 增速放缓 ..................................................................................................................................................................... 7
图 13. 境外机构和个人持有人民币资产情况（亿元） ............................................................................................................ 7
图 14.境内债券对境外机构正丧失吸引力 .................................................................................................................................. 7
图 15. 沪股通净流入量有所下降 ................................................................................................................................................ 8
图 16. 资本外逃压力大 ................................................................................................................................................................ 8
图 17. 外债占外汇储备比例上升至 60%左右 ............................................................................................................................ 8
图 18. 人民币贬值预期下降（以 6个月 NDF 为基准） ....................................................................................................... 10
图 19. 人民币贬值预期下降（以 1年期 NDF为基准） ........................................................................................................ 10
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一、中美利差持续压缩
2018 年下半年以来，随着美联储加息进程加速，美元走强，人民币汇率贬值压力
增加。国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的
流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移，10年期中美国债收益率利差从今年年
初接近 150BP左右的高点不断压缩，一度达到 24BP的较低位置。
目前的中美收益率曲线对比来看，短端已出现了收益率倒挂的现象，1 年期中美
利差自今年 11 月 8 日出现负值以后，已连续半个月维持倒挂，最近一个交易日 1 年
期中美利差为-16BP。从长端来看，受美联储官员对下一步加息偏鸽派表述的影响和
近期美股下跌、避险情绪升温的影响，10年期美债收益率已由近期 %的高点下行
至 %左右的位置，而受社融数据大幅低于预期和对国内经济下行悲观预期的影响，
10年期中债收益率也相对应地从 %一度大幅下行至 %，使得目前中美利差仍
维持在 30BP左右的较低水平。
中美利差短端倒挂、长端压缩至较低水平为后续 10 年期中国国债收益率的走势
带来了诸多疑问和不确定性：短端中美利差的倒挂会传递到长端吗？历史上中美长债
利差出现过倒挂的情况吗？目前中国具备承受中美利差长期倒挂的条件吗？央行的
态度如何？我们将针对以上问题对未来长债利率走势的进行研判。
图 1 . 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 图 2 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 3 . 中美收益率曲线短端已经倒挂（） 图 4. 中美利差持续大幅压缩
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10年期中美利差 % 中间价:美元兑人民币 （右）
中债国债到期收益率:1年 % 中债国债到期收益率:10年 %
美国:国债收益率:1年 % 美国:国债收益率:10年 %
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中国国债收益率 ：2018-11-20 %
美国国债收益率 ：2018-11-20 %
1年期中美利差 10年期中美利差
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二、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边
升值
2013 年以前，10 年期中美利差曾出现倒挂的情况。当时中美利差倒挂但并没有
带来资本流出压力，未对国内流动性造成冲击原因在于：
1、 贸易顺差。当时，中国长期处于贸易顺差状态，除去 2008 年全球经济危机的
影响，贸易顺差上升趋势明显，出口增速处于较高水平并一度高于进口增速。
贸易顺差带来外汇占款和外汇储备逐年增长，这也为中国抵御资本流动性冲
击提供了坚实的堡垒。
2、 2013年以前，人民币汇率一直处于单边升值的阶段，2015年“811”汇改以后，
人民币汇率转为双向浮动，外汇储备在 2014 年 47 万亿的最高点开始逐渐下
降。此外，由于资本管制，汇率缺乏弹性，人民币汇率未及时调整，长期升
值压力使资本持续大量流入。因此，中美长债利差倒挂不带来流动性冲击。
图 5. 中美利差倒挂时贸易差额长期处于顺差 图 6. 外汇储备在 2014年以前逐年增长
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
然而目前的情况已完全发生转变：
汇率贬值压力大：随着中国刘易斯拐点的到来，国际贸易优势的下降，经济增速
逐步放缓，人民币由单边升值转为双向波动。 2015 年的“811 汇改”后，人民币汇
率弹性较高。当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下滑风险较大，
今年三季度 GDP同比增速 %，创历史新低，社会融资增长乏力，人民币贬值压力
下资本流出压力较大。
贸易顺差下降趋势：经常项目，贸易顺差连续 3年下降，FDI增速有所下降。随
着中美贸易摩擦对外贸对负面作用体现，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。
资本项目开放不断推进，通过 QFII、RQFII、QDII、债券通等举措，资本项目开
放程度有了较大的提升，资本的双向流动更加频繁，对金融市场的冲击增强；
外汇储备总量虽然维持相对稳定，但外储结构发生重要改变，外债规模大幅增加，
美加息背景下，外债风险抬升。
因此，我国目前面临较大的资本外流压力，同时，由于相对更加开放的资本账户
以及外储结构中外债占比的大幅增加，资本外逃带来的风险加大。将制约中美长债利
差压缩空间，不可轻言倒挂。
图 7. GDP增速下降（%），PMI指数呈下降趋势 图 8. 社会融资增长乏力（%）
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出口金额:同比（%，右）
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外汇占款(亿元，右）
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数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
详细阐述如下：
三、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大
在 2015年“811汇改”之后，目前人民币汇率弹性已大大提高，由之前的单边升
值转为双向浮动。相比于上半年，今年下半年人民币汇率贬值压力更加显现，在面临
内部宏观经济下行压力未除和外部中美贸易摩擦不确定性加剧、国际流动性收紧的情
况下，这一贬值态势依然延续，美元兑人民币逼近 7的位置，一度创近两年新低。
从银行结售汇情况来看，自下半年起银行结售汇差额下降并转为逆差，表明人民
币与外币的供求关系出现逆转，人民币贬值压力较大；银行代客远期净结汇从 5月开
始下降并转为负值，尽管下降态势从 8 月开始有所压制并在 10 月出现反弹，但净结
汇额目前仍然较低，这表明人民币贬值预期仍然较强。
四、经常项目：贸易顺差下降，FDI增速放缓
贸易顺差下降：从贸易差额来看，自 2015 年起，贸易顺差金额呈现出较为明显
的下降趋势，出口增速降低并低于进口增速，而今年以来，多个月份贸易差额同比增
速更是落入负数区间。随着中美贸易谈判不确定性的增加，出口贸易在未来一段时间
内可能仍然不会很乐观，未来会更趋平衡，经常项目对外汇储备的贡献边际下降。
FDI增速放缓：2013年以后，FDI规模增长缓慢、同比增速下降，FDI规模与对
外投资规模的差距逐渐缩小，并在 2014 年以后低于对外投资规模，造成了一定的资
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GDP:不变价:当季同比 PMI:季（右）
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M2:同比 社会融资规模存量:同比
图 9. 下半年人民币汇率贬值压力更加显现 图 10. 银行结售汇差额在下半年下降并转为逆差（亿美元）
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
中间价:美元兑人民币
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银行代客远期净结汇:当月值
银行结售汇差额:当月值
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本外流压力。目前企业海外投资回归理性，2017 年对外投资大幅下降 500亿美元，低
于 FDI，重新体现为资本净流入，降低了外储减少的压力。
五、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际
影响力大
尽管中国资本市场的外资参与程度和对外开放程度有限，但对比 2013 年以前，
开放程度大大提升。以 2018 年 9 月最新数据来看，境外机构和个人持有人民币股票
12785 亿元，持有人民币债券 17450 亿元，均为历史最高值。目前 QFII 持股占 A 股
比重不到 2%，境外机构持有债券比例大概为 2%，占比较小。但目前中国股票市场成
交量较为有限。近一年股票市场成交量萎缩明显，上证综指单日平均成交金额为 1745
亿元，最高值为 3188 亿元，深成指单日平均成交金额为 2126 亿元，最高值为 3593
亿元；以上证综指为例，近一年内单日跌幅最大（约 142点）时，当日成交金额为 1701
亿元，2015 年股灾时单日跌幅达到最大值（约 345 点）时，当日成交金额为 7212 亿
元，这些均远远低于境外机构和个人持有人民币股票的金额。因此，在市场形成一致
预期，流动性出现问题的情况下，若境外机构大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。
债券市场方面，境外机构主要持有的是人民币国债，并且，今年国债净增加额的
44％由境外机构持有。在主要新兴经济体跟随美债加息的背景下，若中美收益率进一
步接近甚至倒挂，境外机构购买中国国债的动力将大大减少，境外投资者的需求将会
下滑。随着中美利差的压缩，目前的中债收益率已不具备吸引力。从最近两个月境外
机构的购债量来看，呈现快速回落趋势。若中美利差倒挂，加剧投资者对央行货币进
一步宽松的预期，海外投资者可能通过资本市场抛售国债，撤离资金，资本外流带来
的边际冲击不容小视。
图 13. 境外机构和个人持有人民币资产情况（亿元） 图 14.境内债券对境外机构正丧失吸引力
图 11. 近几年来贸易顺差呈下降趋势，进口增速大于出口增速 图 12. FDI增速放缓
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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外商直接投资 对外直接投资
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请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 15. 沪股通净流入量有所下降
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
六、外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力
当前，中国的外汇储备结构也发生了重要转变——外债增加较多，外债占比大幅
抬升。外汇储备相对稳定的背后，外债的抬升掩盖了资本外逃的压力。
今年上半年，我国外债余额高达 18705 亿美元，外债占外汇储备余额已经急速上
升到 60%，外汇储备与外债的差额不足 12500 亿美元。由于庞大的外债体量，若汇率
进一步贬值，一方面会直接增加对外负债企业的偿债压力，加大信用风险，企业信用
的恶化也将给国内商业银行的信贷质量带来负面的影响。从结构上来看，短期债务占
外债余额比例为 64%，接近三分之二，说明对外负债企业的海外长期融资能力正在减
弱。另一方面，即使在 2017 年央行明显加强资本管制的前提下，外汇储备总量虽然
相对平稳但外债占比上升，意味着仍有大量的资本外逃，资本外逃并没有被严格遏制，
说明央行仍面临较大的资本外流压力。
图 16. 资本外逃压力大 图 17. 外债占外汇储备比例上升至 60%左右
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官方储备资产:外汇储备:季 亿美元 外债余额 亿美元
债市深度专题报告
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
七、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高
利差
目前与美债收益率倒挂的主要是欧洲、日本等发达经济体的国债收益率，最主要
的原因是欧元、日元是浮动汇率，汇率的表现已经充分释放了央行货币政策的差异导
致的贬值压力，因此可以维持利率在较低的水平。更重要的是，欧洲尚未退出量化宽
松政策，通过购债将欧元区利率压缩至较低水平，但欧央行退出购债也已经提上日程，
目前由于欧元区经济数据表现较差，有些进退两难。而日元则是一种避险资产，由于
日本核心通胀低迷，基准利率长期处于零附近，与美利差长期为负。
从美加息周期全球流动性收紧对各国的影响来看，新兴经济体由于外债占比较高，
受到的冲击较大，风险较高，因此也面临着更大的资本流出压力。在本轮美联储加息
周期中，阿根廷、土耳其、印度、巴西、印度尼西亚等新兴经济体国家的货币都一度
陷入恐慌式下跌潮中，其中阿根廷、土耳其、印尼、墨西哥央行均通过加息来缓解贬
值压力和资本外流压力。阿根廷央行在 8天时间内连续加息3次，将基准利率从 %
提升至 40%；土耳其央行紧急宣布将后期流动性窗口(LLW)贷款利率上调 300 个基点，
从 %涨至 %；印尼央行在两周内连续两次加息，把作为基准的 7 天回购利率
从 %上调到 %，墨西哥央行也将基准利率从 7%增加至 %；巴西央行在连
续 12 次降息之后宣布维持利率不变。在加息政策下，新兴经济体国家国债收益率与
美债收益率留有 450BP-1350BP 很高的利差空间，且这一利差在今年以来呈现出扩大
趋势，一定程度上有利于缓解资本外流大量外流和国际收支状况的恶化。
正如前文所述，目前中国外汇储备结构已经发生了重要转变，外债增加较多，外
债占比大幅抬升，外汇储备相对稳定的背后，外债的抬升掩盖了资本外逃的压力。因
此，以全球视角来看，若中美利差倒挂，则在主要新兴经济体加息、其国债与美债有
较高利差，并且中国国内货币政策没有必要过度宽松的情况下，中国国债的收益率或
将失去吸引力，增加资本外流的压力和极高的货币政策调控成本。
从最近的政策来看，政策也在立求增加中国债券的吸引力。境外机构投资国内债
券的债券利息免税：财政部表示，为进一步推动债券市场对外开放，自 2018 年 11月
7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂
免征收企业所得税和增值税。这相当于变相为外资机构提高了人民币债券收益率，有
利于增加人民币债券对外资机构的吸引力。降低资本外逃压力。
八、中美长债利差是否有必要倒挂
首先，实体经济融资需求较弱是结构性问题，没必要进一步压低无风险利率。
对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促
进明显的信用扩张。下半年，虽然央行货币政策有所放松，但整体信用扩张不畅，社
融增量大幅下降，主要是由于投放非标资产的委托贷款、信托贷款继续萎缩，而贷款增量
却远远小于非标萎缩规模的原因造成的。从产业结构来看，土地和房产货币化导致的过度
融资需求正在被抑制，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，
不仅是融资贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。
因此央行疏通货币向实体经济的传导，以及对民营企业的金融支持力度的进一步加大，民
营企业在融资渠道拓展和增信等措施的政策利好下，在融资可得性和融资成本方面均具有
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改进空间。因此，在上述客观条件的约束下和国内经济问题无法通过总量政策来解决
的情况下，目前央行的政策没必要过度宽松，也没必要进一步压低长端无风险利率，
而是要努力精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。
关于汇率，目前中央对人民币汇率的态度也已充分体现：央行发布的《2018年第
三季度中国货币政策执行报告》强调“必要时加强宏观审慎管理，保持人民币汇率在
合理均衡水平上的基本稳定”。在实际操作中，发行离岸央票、重启逆周期因子、上
调远期售汇业务的外汇风险准备金率、境外机构投资国内债券的债券利息免税等举措
也已充分表明了中央的态度：
1）发行离岸央票：11 月 7 日，中国人民银行发布公告称，通过香港金融管理局
债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，以利率招标方式发行 2018 年第一期
和第二期央行票据共 200亿元，这意味着在离岸人民币流动性管理方面，央行有了更
多的调控手段和更强的调控能力，除了通过香港金管局还能直接参与离岸人民币流动
性管理，有利于吸引人民币回流，减轻人民币做空情绪。
2）重启逆周期因子：8月 24 日，中国人民银行宣布在人民币对美元汇率中间价
报价模型中重启逆周期因子，以对冲外汇市场顺周期行为，缓解人民币贬值压力。
3）上调远期售汇业务的外汇风险准备金率：自 8 月 6 日起，央行决定将远期售
汇业务的外汇风险准备金率从 0调整为 20%，这是近三年内央行第三次调整外汇风险
准备金率，旨在对人民币汇率进行逆周期调节，以保持外汇市场稳定。
在这样一系列政策的推动下，人民币汇率贬值预期有所缓和。从 6个月 NDF和 1
年期 NDF 交割汇率来看，之前 NDF USDCNY 汇率高于即期汇率的态势有所改变，
远期汇率和即期汇率的差距在缩小，同时远期汇率的绝对数值有所下降，表明人民币
贬值预期在下降。
图 18. 人民币贬值预期下降（以 6个月 NDF为基准） 图 19. 人民币贬值预期下降（以 1年期 NDF为基准）
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
因此，央行政策将充分体现出国内货币政策“定向调控、精准滴灌”，汇率 “合
理水平上的基本稳定”。没有必要进一步总量宽松压低长期无风险利率。
九、结论：中美长债利差不应也不必要倒挂
（一）中美长债利差不应轻言倒挂
综上所述，我们认为以下因素使中美利差不应轻言倒挂，否则将面临资本外逃带
来的流动性风险和金融市场冲击，加大央行调控成本：
USDCNY:NDF:6个月
即期汇率:美元兑人民币
偏离度：7日移动平均 %（右）
USDCNY:NDF:1年
即期汇率:美元兑人民币
偏离度：7日移动平均 %（右）
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汇率贬值压力大：当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下滑风
险较大，今年三季度 GDP同比增速 %，创历史新低，社会融资增长乏力，人民币
贬值压力下资本流出压力较大。
贸易顺差下降趋势：经常项目，贸易顺差连续 3年下降，FDI增速有所下降。随
着中美贸易摩擦对外贸负面作用体现，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。
资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大：通过
QFII、RQFII、QDII、债券通等举措，资本项目开放程度有了较大的提升，资本的双
向流动更加频繁，虽然体量不算大，QFII持股占 A股比重不到 2%，境外机构持有债
券比例约为 2%，但仍远远高于股灾等极端情况下的单日交易量。若在市场形成一致
预期，流动性出现问题的情况下，境外机构若大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。
外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力：外汇储备总量虽然维持相
对稳定，但外储结构发生重要改变，即使在 2017年央行明显加强资本管制的前提下，
外汇储备总量虽然相对平稳但外债占比上升，意味着资本外逃并没有被严格遏制，说
明央行仍面临较大的资本外流压力。且美加息背景下，外债风险抬升。
全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差。
从最近的政策来看，政策也在立求增加中国债券的吸引力。自 2018 年 11月 7 日
起至 2021年 11月 6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征
收企业所得税和增值税。这相当于变相为外资机构提高了人民币债券收益率，有利于
增加人民币债券对外资机构的吸引力。降低资本外逃压力。
（二）中美长债利差不必要倒挂
对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促
进明显的信用扩张。下半年，虽然央行货币政策有所放松，但整体信用扩张不畅，社
融增量大幅下降，主要是由于投放非标资产的委托贷款、信托贷款继续萎缩，而贷款增量
却远远小于非标萎缩规模的原因造成的。从产业结构来看，土地和房产货币化导致的过度
融资需求正在被抑制，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，
不仅是融资贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。
因此，在上述客观条件的约束下和国内经济问题无法通过总量政策来解决的情况下，
目前央行的政策没必要过度宽松，也没必要进一步压低长端无风险利率，而是要努力
精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。
（三）货币政策及长债利率研判
央行货币政策研判：中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控
成本，给流动性带来更大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货
币政策主基调下，货币政策将维持结构性宽松格局，采取过去“大水漫灌”式的货币
政策的可能性不大，而人民币汇率则将维持“合理水平上的基本稳定”。
对长债利率的大致判断：
综上，我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是种美
长债利率维持正利差，国内收益率曲线将体现为短端利率的适度抬升，曲线平坦化，
而美国在原油价格下行，通胀压力适度缓解，消费数据有转弱迹象的情况下，加息的
步伐将不那么激进，平坦的收益率曲线将会维持。美长债利率我们认为考虑最多两次
加息的背景下，以及美联储仍在继续缩表的情况下，低于 3%的概率不大，我们认为
波动区间在3%%。因此对中国长债利率10年期国债目前已处于%以下的位置，
继续下行空间保持谨慎态度。
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作者简介与承诺
刘丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后。2011年 6月加入
中国银河证券研究院至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工
作。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本
人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人
的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接
或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握
的信息为自己或他人谋取私利。
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