第八章 现代投资理论与方法介
绍
技 术 经 济 学 科技 术 经 济 学 科
第二部分 证券投资
技术经济学科
核心内容
• 现代投资理论的发展
• 证券组合理论
• 资产定价模型
技术经济学科
现代投资理论的发展
• 现代投资理论的产生以1952年3月Harry. M.
Markowitz发表的《投资组合选择》为标志
• 1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，
提出了资本资产定价模型（Capital asset pricing
model， CAPM）
• 1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定
价模型（Arbitrage pricing theory，APT）。
• 上述的几个理论均假设市场是有效的。人们对市场
能够地按照定价理论的问题也发生了兴趣，1965年，
Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说
（Efficient market hypothesis，EMH）
技术经济学科
• 投资学的一个基本指导理念即是风险与收益的最
优匹配。对一个理性的投资者而言，所谓风险与
收益的最优匹配，即是在一定风险下追求更高的
收益；或是在一定收益下追求更低的风险。对风
险与收益的量化以及对投资组合效用的分析，是
构建资产组合时首先要解决的一个基础问题。
• 资产组合理论是由哈里·马克维茨等人于1952年建
立的，他的研究结论是：只要不同资产之间的收
益变化不完全正相关,就可以通过资产组合方式来
降低投资风险。
资产组合理论
技术经济学科
均值 -方差模型
• 尽管投资者早就知道分散化可以降低风险,直到1952
年马科维茨在开拓性论文《投资组合选择》中,用均
值-方差方法分析了不确定性条件下的投资决策,标志
着不确定性条件下金融资产的配置──现代投资组合
理论的开端, 马科威茨因此被誉为“现代投资组合理
论”之父,获得1990年诺贝尔经济学奖。
• 在均值-方差模型中,马柯维茨假设投资者是预期效用
最大化者,假设证券组合未来收益率的概率分布服从
正态分布,可用预期收益率和方差这两个参数来刻划
技术经济学科
• 以此假设为基础,马柯维茨证明了证券组合的风险
分散效应——马柯维茨定理:随着证券组合中包含
的证券的数目增加,单个证券的风险对证券组合的
风险的影响越来越小,证券之间的相互作用成为证
券组合风险的主要来源;给定证券组合,证券之间
的相关程度越小,证券组合的风险分散效应越大。
• 如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进
行投资决策,那么根据均值-方差模型,投资者运用
效用最大化的决策准则,可在所有可能的投资方案
集中求出最优投资组合。
技术经济学科
• 资产组合的预期收益E(rp)是资产组合中所有资产预期收益E
(ri)的加权平均，其中的权数x为各资产投资占总投资的比率。
资产组合预期收益的计算公式为：
E(rp)= （）
其中，i=1，2，···n；x1+x2+···xn=1。E(ri)的计算
公式为：
E(ri)= （）
式中， ri为第i个资产的收益预期；hi为第i个资
产的预期收益可能发生的概率。
资产组合的方差是资产组合的收益与其预期收益
偏离数的平方，即：
σp
2=E[rp-E(rp)
2] （）
式中，rp为资产组合的收益率。
资产组合的收益和风险衡量
技术经济学科
进一步，投资组合所面对的风险可分为系统性风
险和非系统性风险两类。对于某证券所面临的系统性
风险的衡量，可以用该证券的收益率与市场收益率之
间的β系数来进行。某证券i的β系数βi是指该证券
的收益率和市场收益率的协方差σim，除以市场收益
率的方差σm
2，即：
βi=σim/σm
2 （）
对一个证券组合的β系数βp，它等于该组合中各
证券的β系数的加权平均，权数为各种证券的市值占
该组合总市值的比重Xi，即：
βp＝ （）
技术经济学科
无差异曲线
同一条无差异曲线, 给投资者所提供的效用（即满足程度）是
无差异的，无差异曲线向右上方倾斜, 高风险被其具有的高收
益所弥补。对于每一个投资者,无差异曲线位置越高，该曲线
上对应证券组合给投资者提供的满意程度越高。
技术经济学科
不同理性投资者具有不同风险厌恶程度
技术经济学科
可行集与有效集
– 可行集：资产组合的机会集合（Portfolio
opportunity set），即资产可构造出的所有组
合的期望收益和方差。
– 有效组合（Efficient portfolio ）：给定风险水
平下的具有最高收益的组合或者给定收益水平
下具有最小风险的组合。每一个组合代表一个
点。
– 有效集（ Efficient set） ：又称为有效边界（
Efficient frontier）,它是有效组合的集合（点的
连线）。
技术经济学科
收益rp
风险σp
技术经济学科
最优风险资产组合
1. 由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最
优投资组合必定位于有效集边界上，其他
非有效的组合可以首先被排除。
2. 虽然投资者都是风险厌恶的，但程度有所
不同，因此，最终从有效边界上挑选那一
个资产组合，则取决于投资者的风险规避
程度。
3. 度量投资者风险偏好的无差异曲线与有效
边界共同决定了最优的投资组合。
技术经济学科
最优组合的确定
• 最优资产组合位于无差异曲线I2与有效集相切的切
点Ｏ处。由G点可见，对于更害怕风险的投资者，
他在有效边界上的点具有较低的风险和收益。
技术经济学科
资产组合理论的优点
• 首次对风险和收益进行精确的描述，解决
对风险的衡量问题，使投资学从一个艺术
迈向科学。
• 分散投资的合理性为基金管理提供理论依
据。单个资产的风险并不重要，重要的是
组合的风险。
• 从单个证券的分析，转向组合的分析
技术经济学科
资产组合理论的缺点
• 当证券的数量较多时，计算量非常大，
使模型应用受到限制。
• 解的不稳定性。
• 重新配置的高成本。
• 因此，马克维茨及其学生夏普寻求了
更为简便的方法，这就是CAPM。
技术经济学科
资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing
Model，CAPM）是由美国Stanford大学教
授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理
论基础上提出的一种证券投资理论。
CAPM解决了所有的人按照组合理论投资
下，资产的收益与风险的问题。
它的意义在于：单项资产的风险收益率取
决于无风险收益率,市场组合的风险收益率
和该风险资产的风险。
技术经济学科
理解CAPM模型
• CAPM是通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票
市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。
• 要理解这个模型，假定首先，你投资于整个股票市场（比
如通过基金）。这样，你的投资就完全分散化，你就不承
担任何可分散风险。然而，你将承担不可分散风险，因为
股票市场趋于与整个经济一起变动（股票市场反映预期的
未来利润，而未来利润又部分的取决于整个经济）。
• 结果，预期的股票市场回报率就高于无风险利率。令股票
市场的预期回报率为Rm,无风险利率为Rf,市场的风险贴水
就是Rm-Rf.这是额外的预期回报，它是人们由于承担了与
股票市场相关的不可分散风险而预期能够得到。
技术经济学科
CAPM理论意义
• 资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要
报酬率取决于以下三个因素：
– （1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视
为无风险投资；
– （2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如
果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，
该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；
– （3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资
组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。
• CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对
风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风
险利率加上一个风险调整，后者相对整个市场组合的风险
程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定
价模型（CAPM）的主要结果。
技术经济学科
CAPM理论主要作用
• CAPM理论是现代金融理论的核心内容，其作
用主要在于：
–通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系
来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；
–可以帮助确定准备上市证券的价格；
–能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的
影响。
技术经济学科
资产组合与CAPM关系
• 资产组合理论是关于风险控制和增加收益的
理论，应用标准差和期望值进行资产组合配
置。以期实现在风险程度一定的条件下期望
收益最大化，或是期望收益一定的条件下风
险程度最小。
• 而资本资产定价模型是在理想的条件下在给
定的风险组合中如何确定其中单项风险资产
的收益率。
• 从理论发展进程来看，资产组合理论在前，
资本资产定价理论在后。
技术经济学科
[德]安德烈·科斯托兰尼
（1906～1999）
经典推荐
《一个投机者的告白》
技术经济学科
• 安德烈·科斯托兰尼是德国最负盛名的投资大
师，被誉为“二十世纪的股票见证人”、“
本世纪金融史上最成功的投资者之一”。他
在德国投资界的地位，犹如美国的沃伦·巴菲
特。
• 他一生共有论著13种之多，此书是他生前的
最后一部著作，也是他一生智慧的结晶。该
书2000年问世，随即风靡全球，全球共销售
300万册。
技术经济学科
• 有一个男子带着狗在街上散步，像所有的狗一样，
这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到
前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程
里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，
男子悠闲地走了 一公里，而狗跑来跑去，走了四公
里。
• 男子就是经济，狗则是证券市场。
• 长远看来，经济和证券市场的发展方向相同，但在
过程中，却有可能选择完全相反的方向。
• 判断市场处于哪个阶段
技术经济学科
• 在出现不利消息时，市场并没有下跌，就是市场出现超卖，
行情已接近最低点的征兆。相反地，市场对有利消息不再有
反应，就是超买和行情暂时处在最高点的信号。
• 如果行情下跌时，某一段时间里成交量很大，这表示有大量
股票从犹豫的投资者手里，转移到固执的投资者手里。也就
是说，如果成交量增加，行情仍然继续下跌时，就是已经接
近下一次上涨起点的信号。
• 当成交量小，且指数还继续下跌时，就表示市场前景堪虑。
相反地，当成交量愈来愈大，股票还不断看涨时，也是前景
堪虑。
• 当成交量小时，如果指数看涨，这种情形就非常有利。
技术经济学科
• 1、有主见，三思后再决定是否应该买进，如果是，在哪里，
什么行业，哪个国家？
• 2、要有足够的资金，以免遭受压力。
• 3、要有耐心，因为任何事情都不可预期，发展方向都和大家
想象的不同。
• 4、如果相信自己的判断，便必须坚定不移。
• 5、要灵活，并时刻思考到想法中可能的错误。
• 6、如果看到出现新的局面，应该卖出。
• 7、不时察看购买的股票清单，并检查现在还可买进哪些股票。
• 8、只有看到远大的发展前景时，才可买进。
• 9、考虑所有风险，甚至是不可能出现的风险，也就是说，要
时刻想到意想不到的因素。
• 10、即使自己是对的，也要保持谦逊。
十律
技术经济学科
• 1、不要跟着建议跑，不要想能听到秘密讯息
• 2、不要相信卖主知道他们为什么要卖，或买主知道自己为
什么要买，也就是说，不要相信他们比自己知道的多。
• 3、不要想把赔掉的再赚回来
• 4、不要考虑过去的指数
• 5、不要躺在有价证券上睡大觉，不要因为期望达到更佳的
指数，而忘掉他们，也就是说，不要不做决定
• 6、不要不断观察变化细微的指数，不要对任何风吹草动作
出反应
• 7、不要在刚刚赚钱或赔钱时做最后结论
• 8、不要只想获利就卖掉股票
• 9、不要在情绪上受政治好恶的影响
• 10、获利时，不要过分自负
十戒
