国际金融研究 "#$%&!’
中国经济近 !"年来以 #$%%&的年增长率持
续高速增长! 大批企业的快速发展离不开大量
资金投入 " 尽管国内城乡居民的高储蓄率达
’(&! 居世界前列! 但商业银行的国企体制僵
化弊病及中间传导机制失灵等! 使其 #惜贷$%
&惧贷$ 的通病长期存在! 存贷差达到 ’$) 万亿
元人民币! 间接融资发展并不健康完善’ 此外!
国内资本市场长期低迷不振! 制度性缺陷严重!
直接融资功能也十分落后! 功能萎缩! 这就迫
使越来越多的优质企业选择到海外市场筹集资
金" 截至 !""’ 年底! 中国共有 %"* 家 + 股公
司% #’ 家红筹股公司在香港地区上市! 在美国
上市企业达 ,- 家!在新加坡上市企业达 ’( 家!!
另外还有大量的 &.!+$ 等两地上市公司! 海
外上市公司总流通市值达 !!"*# 亿人民币! 已
远远超过同期沪深股市 %%-## 亿人民币的流通
市值" 正如有关学者指出的! 我国经济发展所
需的资本市场服务已经 (外包) 给了国外资本
市场! 如果这种趋势发展下去! 我国资本市场
明显地将出现拉美化的趋势及危险* 因此! 有
必要认真总结拉美金融改革的经验教训! 分析
中国资本市场现状和发展态势! 改革与完善资
本市场存在的制度缺陷! 繁荣国内资本市场!
阻止中国资本市场 &拉美化$ 趋势*
一! 拉美各国的金融改革与
资本市场发展
拉美经济在 !" 世纪 (" 年代前采用的是以
&进口替代$ 为主的工业化发展模式* 由于地区
内储蓄率不高! 并追求资本密集型投资! 导致
对外债的过度依赖* 在出口得不到提高和国际
资本市场利率提高的双重作用下! 终于在 #"年
代爆发了债务和经济危机! #" 年代成为拉美经
济 &失去的十年$* 在经济动荡停滞和国际组织
的支援下! 拉美国家进行了以自由化+ 私有化
和国际化为主要特征的经济改革" 改革首先以
稳定经济为目的! 在实现了对外贸易和外汇市
场的自由化后! 金融市场领域的改革成为拉美
国家推进经济自由化的重点"
%/ 资本市场改革成为拉美金融改革的重中
之重
资本市场改革成为拉美金融改革的重中之
重! 拉美金融改革涉及资本市场发展的主要有
中国资本市场 !拉美化" 之忧
赵明勋
内容提要# 中国持续稳定的经济增长和高储蓄率使得资本市场发展的初始条件本来远
优于拉美各国! 但是由于资本市场存在制度性根本缺陷! 加之改革的犹豫及滞后! 近年来
我国大批优质公司纷纷到海外上市! 这一点和拉美国家颇为相似" 债券市场也出现拉美式
的单一公债市场发展趋势" 本文介绍了拉美资本市场发展中的教训及改革经验! 并同中国
资本市场发展状况作了比较研究! 认为中国资本市场的持续不振使之有走向拉美化的危
险" 因此! 有必要加强资本市场监管体制建设! 完善投资者利益保护机制! 加强公司治
理! 提升国内资本市场上市公司质量! 增加国内资本市场的吸引力"
关键词# 资本市场# 海外上市# 拉美化
中图分类号# "#$% 文献标识码# &
作者简介# 赵明勋! 男! 复旦大学管理学院博士生"
! 不包括同时在海内外两地上市的公司"
中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中 国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国 经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经 济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济 金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金 融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融 观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观 察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察
’(
国际金融研究!"#$%&!’
以下四个方面!
第一" 资本市场交易结算系统的现代化"
这来源于每日评估机构投资组合价值和应对国
际资本市场技术更新带来的挑战两个方面的需
要! #国际上大的资本市场先进的跨国电子交
易结算系统已经把新兴的$ 不发达资本市场的
投资者吸引到美欧资本市场" 这是拉美资本市
场交易市值远低于 !""# 年的部分原因% !! 为
应对这种挑战并降低投资成本" 吸引投资$ 筹
资双方参与到国内证券市场中来" 拉美国家也
在进行完善其交易结算系统! 在一些国家" 清
算系统已经现代化 ! 如 " 智利 !"$" 年根据
%$$&’ 法案" 成立了一个公众公司来处理证券
交易的清算工作" 该公司由圣地亚哥股票交易
所和其他主要金融机构和中介所有" 结果" 金
融机构发行工具的交易当天就清算" 固定收益
证券交易次日清算" 股票则在交易两天后清算!
而在其他一些国家仍然存在应用新技术的阻力"
如墨西哥电子交易系统的实施不能在交易所外
进行!
第二" 资本市场监管制度改革! 制定规章
制度和加强有效监督是促进资本市场发展的关
键! ()*+,-) 等 ./""$0 认为" 金融体系的效率
是建立在法律权利和执行机制对合同界定的基
础上的! 金融监管制度的改革提高了对利益冲
突 &包括内部交易’ 的监管( 如" 1223 年秘鲁
资本市场法修订中引入了资产管理者信托责任"
同时也加强了对小股东权益的保护" 包括允许
通过邮递代理投票$ 更严格的上市公司披露标
准$ 建立独立董事制度等等) 在墨西哥" 保护
小投资者的法律体制也很弱" 在许多情况下"
股东难以享有一股一票的权利" 并且不允许邮
件代理投票" 非常股东大会的召开要求 445以
上的股权" 6223 年后" 墨西哥证券交易所开始
着手解决这些问题) 在阿根廷" 资本市场发展
中也存在一些弱点" 已经有人建议国会按照国
际标准提高公司治理标准 &包括要求最少的独
立董事数量等等’* 不过" 在所有的拉美国家"
仍然需要进一步加强债权人权利* () 7+,-) 等
.3""$0 指出" 在这一地区" 尤其是得分最低的
哥伦比亚+ 墨西哥和秘鲁存在债权人权利仍然
遭受侵犯" 尤其是破产和担保法的不健全弱化
了债权人权利并破坏了市场规则! 另外" 拉美
各国近几年还改革了对银行业和保险业的监管"
主要目标是确保与国际标准相一致 &尤其是国
际保险监督协会的准则和逐步采纳巴塞尔资本
金要求’" 以及更严格的监管制度! 尽管这些改
革有的尚未完成" 但可以看出" 拉美资本市场
的制度建设正在向积极的方向发展!
第三" 关于资本市场对外开放方面的改革!
$2 年代拉美各国经历的债务危机" 使之不但面
临严重的债务负担" 也造成大量资本外流" 国
内资金严重短缺! 因此" 政府大多对外资进入
采取欢迎的态度" 减少了外资进入国内资本市
场的管制! 然而" 资本市场的开放也带来了另
一问题" 国际投资者进入拉美资本市场往往投
资于期限较短的$ 高流动性的证券" 资本的高
流动性导致拉美资本市场易受国际金融市场各
种突发性事件的影响" 造成资本市场波动较大"
稳定性低!
第四" 养老金制度改革! 拉美国家低储蓄
率使得政府所面临的外债压力难以得到融资"
财政融资的需要是养老金改革的起因之一! 通
过养老金改革" 对养老金投资对象进行严格管
制" 以保证其为政府的融资! 如在智利" 在养
老金业改革后的 8 年里" 除政府债券和银行工
具外" 并不允许养老金投资于太多的其他资产!
玻利维亚$ 墨西哥$ 乌拉圭等国家还对养老金
设置了最低的政府债券投资要求! 财政负担压
力和经济危机冲击" 以及为保证养老金对政府
的融资而对其投资对象的诸多限制" 制约了养
老金业对资本市场发展的积极作用!
69 拉美国家的资本市场改革并未达到预期
的效果
拉美资本市场的改革主要是在 ,金融自由
化% 前提下的关于养老金改革$ 资本市场监管
与资本市场开放三个方面* 虽然一些国家的改
革成功地实现了储蓄的增长 &如智利’" 但整体
!! :);<=> :,+?@+AA" ,B); ()-<; CD=,<E)F? E)*<-)> D),G=-? H= ,=I<I=@J% K12239L9&0 M--*NOOPPP9<)@H9+,QO<@H)D=,<E)O
R;Q><?MOSCT23ROD),23=19M-D> K12239L9&0
中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中 国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国 经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经 济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济 金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金 融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融 观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观 察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察
国际金融研究 !"#$%&!’
来看! 拉美资本市场改革的初始条件决定了拉
美资本市场的改革并不理想"
首先! 拉美资本市场规模虽然得到了提高!
但同其他国家相比! 股票市值占国内生产总值
的比重仍然较低! 从图 ! 可以看出! 拉美国家
股票市值占 "#$ 比重从未超过 %&’! 而美 #
英# 日# 加 ( 国和亚洲国家上世纪 )& 年代初即
超过了 *&’! +& 世纪 ,& 年代后的多数年份更
是超过了 -&&’" 这表明! 拉美股票市场在国内
资金配置上的贡献仍然不大! 难以起到拉动经
济增长的引擎作用"
其次! 企业从国内市场退市和在国外市场
上市导致国内资本市场处于萎缩之中" 一方面!
国内资本市场上市企业家数在减少! -,,. 年底
阿根廷# 秘鲁# 墨西哥# 智利# 巴西交易所上
市家数分别为 -/*! +(0! -,0! +,(! %(%! 到
+&&+ 年底下降到 --(! +/&! -*,! +(* 和 (-+!
分 别 下 降 -*1+’ ! .2/’ ! -(2*’ ! -*2/’ !
+(2(’$ 另一方面! 大量优质企业寻求在流动性
高# 融资成本低! 具有相当广度和深度的国际
资本市场上市! 见图 +" 甚至在 -,,. 年亚洲金
融危机后! 国际化公司股票在国际股票市场成
交金额远远超过了其在国内股票市场上成交金
额! 更是超过国内公司国内成交额" 这些表明!
国内资本市场的融资功能也越来越被国际资本
市场所替代" 这种情况与中国目前的情况十分
类似"
另外! 拉美债券市场以政府债券为主导!
私有部门债券融资不发达! 见图 /" 无论同西
方发达国家! 还是东亚新兴经济体相比! 拉美
主要国家公共债务占比显著高于其他国家和地
区! 私有部门债券市场很不发达" 这反映了由
于破产及担保制度的不健全! 导致公司债券风
险过高! 投资者回避风险而不愿投资公司债券$
同时! 政府对机构投资者投资政府证券的规定
保证了政府证券的发行"
总之! 拉美各国在国内资本市场发育不健
全# 缺乏流动性和透明度的情况下! 国内投资
表 " 拉美国家股票交易所上市公司家数
注% 阿根廷 &布宜诺斯艾利斯交易所’# 秘鲁 &利马交易所’# 智利 &圣地亚哥交易所’# 巴西 &圣保罗交易
所’# 墨西哥 &墨西哥交易所’"
数据来源% 34567 89795:;<4= 4> ?@AB:=C9D &8EFG’
-,,& -,,- -,,+ -,,/ -,(( -,,% -,,* -,,. -,,0 -,,, +&&& +&&- +&&-
阿根廷 -., -.& -.& -*% -%* -(, -(. -/* -/- -+% -+% --, --(
秘鲁 +/% ++& +(/ +/0 +(0 +(, +/, ++. ++. +/&
墨西哥 /,& +&. -,, -,& +&* -0% -,/ -,0 -,% -,& -.. -./ -*,
智利 +-* ++/ +(( +*/ +.. +0+ +,& +,( +0. +0+ +*- +(, +(*
巴西 %., %.& %*% %%- %(, %(( %%- %(% %/% (0. (*. ((- (-+
者认识到高风险就会减少投资而是选择消费!
进一步降低了国内储蓄率! 也会促使投资者储
蓄流失到海外市场 ! 投资者基础 & <=H9D;I9=;
J:D9’ 的缩小再加上国内股市的无效率! 导致
(劣币驱良币) 现象! 一些优质企业纷纷选择到
海外资本市场上筹资$ 同时! 拉美国家过度依
赖外国投资 &主要投资于高流动 # 短期性工
具’! 导致拉美资本市场易受国际不稳定因素的
冲击" 结果! 拉美国内资本市场在动荡中停滞
不前! 其资源配置功能也逐渐被国际资本市场
中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中 国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国 经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经 济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济 金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金 融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融 观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观 察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察
#$
国际金融研究!"#$%&!’
所替代! 尽管拉美各国对此进行了不同程度的
积极改革" 但多数没有达到预期的目的!
二!中国资本市场的" 拉美化#趋势
所谓资本市场 #拉美化$ 主要是指国内企
业筹资越来越依赖于国际资本市场" 国内资本
市场逐步萎缩" 本国资产定价权% 证券服务业%
投资收益等等大多为国际投资者和证券服务机
构所控制或拥有的一种现象! 这种现象主要表
现为" 大量优质企业寻求海外市场上市或筹资%
国内证券服务业成为国际证券业的附庸% 上市
公司收益大多为国际投资者所有% 国内资本市
场易受国际资本市场波动的冲击等等!
从资本市场的规模来看" 中国股票市场流通
市值占国民生产总值的比例仍然不大" 一方面是
由于股票市场起步较晚&另一方面"股票市场并未
延续 !""" 年之前的发展速度" 而是出现市值萎
缩"在 !"""年该市值占 #$%比值曾达到 &’("而
后则不断下降"到 !"") 年底"仅剩 *(!"下降一
倍多"见图 )’ 该比值甚至低于拉美国家"股票市
场作为重要的资源配置方式功能日益弱化!
另一个方面" 越来越多的中国企业赴海外
! !"") 年度流通市值为中国证监会公布数据" 通过比较可以看出" 由于统计口径不同" +,-./ 流通市值小于
中国证监会公布数据" 所以" 如果用 +,-./ 数据" 该比值可能更低!
中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中中 国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国国 经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经经 济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济济 金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金 融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融融 观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观观 察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察察
"#
国际金融研究 !"#$%&!’
上市! 据统计!" !""# 年中国企业海外上市家
数为 $# 家" 比 !""% 年 ##$ 家$ 增长了 &’!"
筹资金额 ())*’) 亿美元" 比 !""% 年 #筹资金
额约 &"亿美元$ 增长了 ’+!% 当年中国国内证
券市场深 & 沪两市共发行 +$ 只新股募资为
%’%*#, 亿元 ’约合 #!*& 亿美元$" 同期海外上
市募集资金量约为国内的 % 倍" 海外资本市场
的融资功能已远远超过国内资本市场! 虽然企
业选择海外上市与国内市场容量& 政府的支持
以及国内上市的机会成本高等原因分不开" 然
而" 需要指出的是" 大型优质企业海外上市也
带来了企业收益流失的问题" 例如" !""% 年度
)%)! 家上市公司共实现净利润 )!,$ 亿元" 而
海外上市企业仅中石油一家 !""# 年的利润总额
就达 ))""多亿元!
从债券市场来看" 中国债券市场仍然很不
健全" 政府债券占债券发行总额的 +"-以上"
企业债券市场才刚刚起步! 与拉美主要为政府
融资的目的不同" 中国企业债券市场不发达的
原因可能主要由于企业债券风险较高" 存在诸
多不确定性" 投资者权益也难以保障( 另一方
面" 从企业来看" 债券融资使企业面临着还本
付息的压力" 是一种硬约束" 这样" 企业宁愿
选择到股票市场 ’没有还本付息压力$ 或银行
融资 ’由于传统影响及破产机制不健全" 一定
程度的软约束仍然存在$%
总体来看" 国内资本市场的发育水平低下
与中国经济的持续旺盛增长& 居民高储蓄率极
不相称" 资本市场并未发挥其优化资源配置的
积极作用% 反而" 国际资本市场越来越替代了
国内资本市场" 出现所谓的资本市场 )外包*
现象% 如果这种趋势发展下去" 可以想象到"
大量优质企业还会纷纷到海外上市" 国内消费
者贡献的福利 ’企业利润$ 转移给了外国投资
者( 加入 ./0的过渡期后" 外国证券公司将纷
纷进入中国证券服务业" 国内证券服务业大批
倒闭或者只得依附于国际证券服务机构( 国际
证券服务机构控制中国企业资产定价权( 随着
资本项目的逐步开放" 国内投资者将纷纷投资
于国际资本市场" 国内资本市场的基础进一步
萎缩% 这样" 中国企业的融资行为有可能更加
严重地依赖国际资本市场" 国内资本市场甚至
将深受国际资本市场波动的冲击而一步步拉美
化%
三!振兴中国资本市场!避免
" 拉美化#的对策思考
中国资本市场虽然起步晚" 但发展较快"
部分原因在于中国储蓄率高" 又没有多样化的
投资渠道% 然而" 随着资本市场的发展" 其存
在的问题也逐步暴露出来% 投资者越来越意识
到他们的投资难以取得应有的收益" 中国资本
市场建立的历史背景和存在的诸多制度上的缺
陷导致其也难以采取措施保障自己的利益% 重
筹资& 轻回报的资本市场势必被投资者边缘化"
没有了投资者的资本市场发展就成了无本之木&
无源之水% 与拉美国家的低储蓄率不同" 中国
储蓄率近年一直在 #"-左右" 居世界前列" 再
加上中国经济 !" 余年持续& 稳定& 高速增长"
中国资本市场发展的条件要远远优于拉美" 然
而连续三年低迷不振的现实情况却令人沮丧%
笔者认为" 问题就在于投资者保护机制和公司
治理结构不健全" 打击了投资者信心% 资本项
目管制& 资本市场发展停滞不前" 国内大量资
金难有投资渠道" 造成资源利用的低效率%
振兴中国资本市场" 首先要加强并完善投
资者法律保护" 如证券法& 公司法" 加强证监
会监管能力& 严格信息披露制度& 建立类似美
国的集体诉讼制度等等" 是我国股票市场走向
资料来源+ ,中国金融年鉴-" 笔者整理所得%
表 " 国内公共债券与私有债券发行额
国债及其他公共部门债券 企业债券 公共债券占比 1-2
(++, !$$$*&& ($!*&& +#
(++& %$#%*!+ !’’*!% +%*$
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! 新华信托投资顾问有限公司的研究报告" 参考文献 .!/
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#$
国际金融研究!"#$%&!’
长期繁荣的必由之路! 波兰和捷克两国司法改
革的绩效是两个极好的例子! 波兰政府引进了
一个严格的 "证券法#$ 特别加强了对股东的保
护$ 扩大证券交易委员会的监管和执行能力$
结果$ 波兰股票市场得到显著发展$ 上市公司
及上市股票数量大为增加 %!" #$%&"等$ ’(((&’
而捷克的改革没有制定严格的证券法和加强监
管$ 结果大量小股东权利受到损害$ 市场也就
停滞不前$ 几百家公司离开股市$ 没有进行实
质性的上市证券融资 %)*"+,+%-’((.&! 可见 $
制定严格的 "证券法# 并加强执行力度$ 建立
投资者自我保护( 申诉机制是资本市场繁荣的
基石! 其次$ 要完善上市公司治理结构$ 提高
上市公司质量! 公司治理文献在理论上与实证
上都表明完善的公司治理有利于减少代理成本$
提高上市公司绩效! 而中国上市公司大多为国
有企业改制而来$ 仍然存在所有者缺位$ 内部
人控制等问题$ 公司治理结构极不完善! 因此$
完善股东代表大会( 建立股东分类表决机制$
完善董事会( 监事会( 独立董事制度等等$ 完
善上市公司法人治理结构$ 尤其是要解决当前
国有上市公司仍然存在的所有者缺位和内部人
控制问题$ 是提高上市公司质量的重要途径!
再次$ 尽快解决股权分置问题$ 股权分置使流
通股东和非流通股东在权益上出现了不平等$
这种不平等使投资者逐渐游离资本市场! 最后$
强化退市机制( 剔除绩差上市公司$ 吸引优质
企业上市$ 不断为市场注入新鲜血液$ 提升上
市公司质量!
!责任编辑" 冯郦君#
参考文献)
./ 清华大学中国经济研究中心金融政策小组) "关注资本市场外包现象#$ *中国证券报+$ ’((0 年 ’ 月 .1 日!
’2 #345678 "9&&:;<<===2>$%"?@2A$B<@"%&?A*+C<*?,&2",:D?@E’# 闫冬( 姜宁( 梁茂蕾) *’((G 年中国企业海外上
市调查报告+!
C2 HIJI,&$ @+ *" K$%%+ "L@ M+%J?$ MA9BIN*+%O P9?&9+% !"&?L HB+%?A"L Q":?&"* R"%N+&,D S4T Q$LU+%+LA+ $L;!"&?L
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