目 录
一、全球外汇市场概览 ............................................................................1
二、美元指数走势 ....................................................................................1
（一）美元指数走势回顾 .................................................................1
（二）“对等关税”对美元指数的影响 ..............................................2
（三）美元指数短期走势分析 .........................................................4
（四）美元指数在中长期大概率将步入下行期 .............................6
三、人民币汇率走势 ................................................................................9
四、总结 ..................................................................................................10
一、全球外汇市场概览
2024 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 29 日，美元指数从 贬值至 ， 贬
值幅度为 %（见图 1）。美元指数走弱带动全球外汇市场变动。
除阿根廷比索、土耳其里拉、越南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要
国家货币对美元汇率呈现升值行情。美元指数六大构成货币均对美元升值。其中，瑞
典克朗、欧元、瑞士法郎、英镑、日元、加元分别对美元升值 %、%、%、
%、%、%。阿根廷比索、土耳其里拉等新兴市场国家货币对美元出现大
幅贬值，贬值幅度分别为 %和 %。
图1 全球主要货币变化率（2024 年12 月31 日至2025 年7 月29 日） 数
据来源：Wind，英为财情网。
二、美元指数走势
（一）美元指数走势回顾
2024 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 29 日，美元指数从 贬值至 ， 贬
值幅度为 %（见图 2）。分季度来看，美元指数大幅贬值发生在 2025 年第二季
度。
在 2025 年第一季度，美元指数从 2024 年 12 月 31 日的 ，贬值至 2025 年 3
月 31 日的 ，贬值幅度为 4%。该时期，美元指数虽有下行，但依然保持在
100 以上的高位，表示该时期美元指数依然较为强势。
在 2025 年第二季度，美元指数从 2025 年 4 月 1 日的 ，贬值至 2025
年 6 月 30 日的 ，贬值幅度高达 %。2025 年 4 月 11 日，美元指数为 。
这是自 2023 年 7 月以来的首次。
在 2025 年第三季度的 7 月，美元指数从 2025 年 7 月 1 日的 ，小幅升值
至 7 月 29 日的 ，升值幅度为 %。
2025 年上半年，美元指数最高值发生在 2025 年 1 月 10 日，美元指数高达
；最小值发生在 2025 年 7 月 1 日，美元指数为 ，贬值幅度高达 %。
图2 美元指数
数据来源：Wind。
（二）“对等关税”对美元指数的影响
2025 年上半年，美元指数在第二季度出现大幅贬值与特朗普出台超出市场
预期的“对等关税”有关。如图 3 所示，美元指数重要转折点都与“对等关税” 相关
重要事件的发生不谋而合。
2025 年 4 月 2 日，总统特朗普签署第 14257 号行政令宣布启动“对等关税”。
该行政令对几乎所有国家商品从同年 4 月 5 日起征收 10%基线关税；自 4 月 9 日
起针对约 60 个国家实施更高的国别“对等关税”（11%至 50%不等），超额部分
针对与美贸易逆差较大的国家设定。F 1 2025 年 4 月 9 日，美国政府暂停执
1 资 料 来 源 ：The White House，Regulating Imports with a Reciprocal Tariff to Rectify Trade Practices that
Contribute to Large and Persistent Annual United States Goods Trade Deficits，April 2, 2025，
de-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-annual-united-states-goods-trade-deficits/?utm_source
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行所有针对 Annex I（多数国家）内国别的额外税率（该暂停不适用于中国）。
2 美国政府在“对等关税”政策上所采取的“选择性暂停”策略，引发全球主要国家，
尤其是美国主要贸易伙伴的强烈不满与外交抗议。2025 年 4 月 9 日至 4 月
14 日的四天时间里美元指数快速跌破 100，从 贬值至 ，贬值幅度高达
%。2025 年 7 月底至 8 月中上旬，“对等关税”重要谈判再度扰动外汇市场。
图3 美元指数与“对等关税”
数据来源：Wind。
注：统计时间为 2024 年 12 月 31 日至 2025 年 8 月 4 日。
特朗普在 2025 年第二季度开始实施的“对等关税”引发美元指数下跌的原因
在于：
第一，“对等关税”严重削弱全球对美元资产的信心，引发全球贸易紧张局
势，甚至引发贸易货币的报复性反制，加剧全球贸易摩擦。投资者对全球贸易
链中断、全球经济增长放缓的担忧，导致避险情绪转向其他资产（如黄金、瑞士
法郎）。2025 年 7 月 29 日，国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报
2 资料来源：The White House，Modifying Reciprocal Tariff Rates to Reflect Trading Partner Retaliation and
Alignment，2025,4,9，
3
告》，预计 2025 年和 2026 年世界经济将分别增长 3%和 %。IMF 强调贸易政策
不确定性较高、地缘政治紧张局势升级、财政脆弱性加剧等构成世界经济下行风险，
各经济体应通过构建清晰透明的贸易框架减少不确定性，减少贸易和投资壁垒。 F
第二，对美国通胀构成上行压力，增加政策不确定性。“对等关税”将增加
美国进口商品价格（尤其是来自亚洲中间品和消费品）。若美国通胀上涨，美联
储将面临增长放缓与物价上涨并存的“滞胀”困境。与此同时，政策路径不明朗也
会导致市场动荡，引发资金外流，削弱美元吸引力。
第三，美元需求减少，国际资本流动受阻。美国采取“对等关税”措施刺激
他国采取更加激进的“去美元化”或“本币结算”政策。此外，“海湖庄园协议”
（Mar-a-Lago Accord）也发挥了一定的推波助澜作用。其将美国的债务负担外部
化的做法，动摇了美债“安全资产”地位，影响美债的流动性与可变现性。当前， 投资
者和全球主要国家央行正在努力减少对美元的依赖，降低美元作为储备货币或交
易媒介的使用率，进而削弱对美元的需求，对美元指数构成中期下行压力。
（三）美元指数短期走势分析
2025 年下半年，美元指数大概率将出现下行趋势。除了上述“对等关税” 削
弱美元信心的影响之外，全球投资者对美债风险的担忧也将拖累美元指数在短期
内走强。
2025 年下半年，美国 10 年期国债收益率将会出现小幅下降趋势。
第一，2025 年下半年美联储大概率将降息，但降息时间存在不确定性。2025
年 7 月 30 日，美联储按兵不动，保持联邦基金利率在 %~%的区间。2025
年 6 月的点阵图显示，2025 年年末联邦基金利率中位数预期为 %~%。
这意味着截至今年年底，市场平均预期美联储将降息两次（每次 25 个基点），
共计约 50 个基点下降。美联储降息将带动美国 10 年期国债收益率下降。
第二，美债违约风险上升，安全性受影响。2025 年 7 月 3 日，美国通过《大而
美法案》。该法案是特朗普第二任期关键经济政策。该法案包含将美国法定债
3 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》，2025 年 7 月 29 日，
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务上限提高 5 万亿美元的条款，将债务上限从原先的约 万亿美元提高至约
万亿美元。根据美国国会预算办公室的数据，该法案的税收和支出条款将在未
来十年内增加约 万亿美元的联邦债务，这还不包括额外的利息成本。4 2024 年，
国债利息成本总计 8810 亿美元，超过了联邦预算的大多数其他组成部分； 美国
国会预算办公室预计，2025 年的利息成本总额将达到 9520 亿美元；到 2026 年，
利息成本将达到 GDP 的 %，超过了 1991 年创下的高位。5 持续扩张的债务规
模，不断攀升的债务利息压力，使得美债违约风险上升。这将损害全球投资者持有
美债的信心。具体表现为，美国国债的评级被持续下调。2025 年 5 月， 穆迪评级公
司（Moody’s Ratings）宣布将美国的信用评级从最高级别的 Aaa 下调至 Aa1。自
此，美国已被三大评级机构全部降级。6
第三，主权投资者减持，美债波动性上升。近年来，美债市场的投资者发生
了结构性变化。个人投资者和共同基金的占比迅速上升，分别为 %和 %
（杨盼盼和徐奇渊，2025）；而风险厌恶的主权投资者在减持美债。这将导致美
债波动性上升。与此同时，2025 年 7 月，美国通过《指导与建立美国稳定币国
家创新法案》（简称《天才法案》）针对稳定币建立联邦监管制度，其中要求稳
定币必须由 1:1 的高质量资产支持，通常为美元现金或高流动性短期美国国债。
由 Ahmed 和 Aldasoro（2025）发布的国际清算银行报告指出，稳定币在安全资
产市场中的影响力日益增长，稳定币的流入会导致美债波动率上升。
第四，美债流动性日益引发全球投资者担忧。“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago
Accord）将美国的债务负担外部化，即推动贸易伙伴将美国短期国债转换为低息
或无息的超长期债券，同时通过与美联储的货币互换协议解决其流动性问题。此
4 资料来源：Sage Belz, Sophia Campbell, Lorae Stojanovic, and David Wessel，What is the federal debt ceiling?，
July 7, 2025，
5 资料来源：Any Way You Look at It, Interest Costs on the National Debt Will Soon Be at an All-Time High，
e-high/?utm_source
6 美国被三大评级机构全部降级的具体情况：（1）2011 年 8 月 5 日，标准普尔（S&P）首次将美国长期信用
评级从 AAA 下调至AA+，原因是债务上限僵局与政治不稳定；（2）2023 年 8 月 1 日，惠誉（Fitch） 将美
国信用评级从AAA 下调至AA+，指出财政恶化与治理水平下降；（3）2025 年 5 月 16 日，穆迪（Moody’s）将评级
从 Aaa 下调至 Aa1，并将展望调整为稳定，结束其对美国长期AAA 评级的维持。
举虽在短期内减轻了美国财政对外负担，但在制度逻辑上动摇了美债“安全资产” 地
位，其流动性与可变现性严重受限。
此外，2025 年 7 月 1 日，美国国际开发署（USAID）正式被关闭，标志着
美国对外援助政策迎来重大转折。这将削弱美元的全球政治影响力与货币外交能
力，导致一些发展中国家对美元依赖减少、“去美元化”加速，同时影响美国国债的
“政治需求”，进而在中长期可能对美元指数构成下行压力。
综上所述，2025 年下半年，在美元信心受损，美国 10 年期国债收益率将小
幅下降的情况下，美元指数将呈现贬值趋势，预计在 92-100 的区间内波动。
（四）美元指数在中长期大概率将步入下行期
值得关注的是，美元指数在中长期大概率将步入较长下行周期。
1971 年至今，美元指数大致走出了三个先下降、后上升的长周期（见图 4）。
第一个周期的下降期为 1971 年年初至 1978 年 10 月底，美元指数由 下降
至 ，降幅为 %；上升期为 1978 年 10 月底至 1985 年 2 月底，美元指数
由 上升至 ，升幅为 %。第二个周期的下降期为 1985 年 2 月底至
1992 年 9 月初，美元指数由 下降至 ，降幅为 %；上升期为 1992
年 9 月初至 2001 年 7 月初，美元指数由 上升至 ，升幅为 %。第三
个周期的下降期为2001 年 7 月初至2008 年 4 月底，美元指数由 下降至，
降幅为 %；上升期为 2008 年 4 月底至 2022 年 9 月底，美元指数由 上升至
，升幅为 %。
图4 美元指数长期走势
数据来源：Wind。
2022 年 9 月底至 2025 年 6 月底，美元指数已经由 下降至 ，降幅
为 %。考虑到上一轮美联储加息周期已经结束，且美联储从 2024 年 9 月起
已经步入降息周期，笔者认为，我们基本上可以确定，从 2022 年 9 月底起至今，
美元指数大概率已经步入新的一轮长周期，且美元指数的下行期可能持续较长时
间，后续跌幅也会相当显著。
回顾 1971 年至今的三个完整的美元指数长周期，我们可以得到以下初步结
论：
第一，三个周期的最高点与最低点均呈现逐渐下降趋势。例如，这三个周期
的美元指数最高点分别为 、 与 ，而这三个周期的美元指数最低
点分别为 、 与 。由于美元指数是美元对其他主要发达国家货币的加权
汇率指数，这三个周期美元指数最高点与最低点的持续下降，可能意味着美国经济
相对于其他主要发达国家的基本面优势在逐渐削弱。
第二，三个周期的持续时间呈现逐渐拉长的特征，且主要是上升期在不断
拉长。第一个周期的下行期接近 8 年，上升期大约 6 年半。第二个周期的下行期
大约 7 年半，上升期约为 9 年。第三个周期的下行期约为 7 年，上升期则持续了
14 年半。可以看出，三个周期的下行期均在 7~8 年，但上升期则由 6 年半延长
至 9 年，进而延长至 14 年半。三个美元长周期“下降—上升”阶段的非对称性特
征，可能意味着相对于其他发达经济体，美国经济的调整能力相对更强，因此美元
指数呈现出“熊短牛长”的现象。
第三，从美元指数走势与美元长短期利率走势的相互关系来看，在前两个
美元周期中，利率见顶均要早于美元指数见顶，而在第三个美元周期中，利率见
顶要晚于美元指数见顶。这个现象无论对于联邦基金利率还是对于美国 10 年期
国债收益率而言都是如此（见图 5 和图 6）。笔者认为，上述现象可能意味着，
在最近这个美元周期内，美元指数与美元利率之间的相关性似乎有所下降。这一
现象在今年第二季度表现得尤其明显：在今年二季度，联邦基金利率几乎没有变
化，美国 10 年期国债收益率呈现先升后降、头尾相等态势，但美元指数却从 下
降至 。从正常逻辑来看，美元利率上升通常会导致美元升值。今年二季度多次
出现的美元资产股、债、汇三杀的局面，唯一可靠的解释是外国投资者在远
离美元资产。
图5 美元指数与联邦基金利率
数据来源：Wind。
图6 美元指数与美国10 年期国债收益率
数据来源：Wind。
缪延亮（2025）分析指出，在第三轮周期中，美元表现出三个不同寻常的特
征：一是与其储备货币占比背离；二是与财政贸易赤字扩张背离；三是与美国高通
胀背离。2025 年以来，基本面、政策面和资金面的边际变化显示，美元或已进
入下行周期。未来美元能否稳住，是否已到大拐点，关键要看美国相对其他国家的
经济市场表现与美国自身纠错机制。
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基于上述分析，我们大致可以对未来的美元指数的中长期走势做出如下判
断：第一，美元指数在未来较长时间内大概率呈现波动中下行的趋势。如果历史将
会再度重演的话，这个下行期迄今为止持续了 1 年左右，未来可能还会持续
6-7 年时间；第二，按照过去的逻辑推演，在未来这一轮美元指数的下行期中，
美元指数的最低点可能会低于第三个周期的最低点 。但考虑到其他主要发达
国家的基本面也各有各的问题，美元指数的最低点也可能难于低于 80；第三，
未来美元指数走势与美元利率走势的相关性可能持续处于较低水平。
三、人民币汇率走势
2025 年上半年，人民币兑美元汇率呈现小幅升值行情，但人民币兑美元汇
率依然较弱（见图 7）。2024 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 31 日，人民币兑美元
中间价从 升值至 ，升值幅度 %；同期，人民币兑美元即期汇率从
升值至 ，升值幅度为 %。2024 年 11 月 11 日至 2025 年 5 月 6 日，人民币
兑美元即期汇率与中间价之间存在较大偏离，但该情况在 2025 年 5 月 6 日之后得
以改善，二者走势呈现一致的趋势。这表明中国央行可能不再使用逆周期因子。
2024 年 12 月 31 日至 2025 年 7 月 25 日，CFETS 人民币汇率指数 7从 下
降至 ，贬值幅度为 %。这意味着人民币不仅对美元贬值，而且对大多数
主要贸易货币均有下行。
图7 人民币汇率走势
7 说明：CFETS 人民币汇率指数反映的是人民币对 24 种主要贸易伙伴货币的加权汇率变动。
数据来源：Wind。
2025 年下半年，人民币兑美元汇率将呈现小幅升值行情。
就外部因素而言，人民币兑美元汇率与美元指数呈现较强正相关性（见图
8）。特别是在 2015 年“811 汇改”之后，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势
之间的相关性明显增强。如果未来几年美元指数整体上处于波动中下行的态势，
那么人民币兑美元汇率走势就可能处于稳中有升之势。
图8 人民币汇率与美元指数
数据来源：Wind。
就内部因素而言，刺激消费，扩大内需，促进经济增长的政策陆续出台，将利
好人民币汇率。2025 年 7 月，中央政治局会议强调，宏观政策要持续发力、适时
加力；要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应；
加快政府债券发行使用，提高资金使用效率；兜牢基层“三保”底线； 货币政策要保
持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。若上述政策可以有效落地，有望对
2025 年下半年经济发展形成支撑，这将利好人民币汇率走强。
综上所述，在内外部因素共同作用下，人民币兑美元汇率在 2025 年下半年
有望小幅升值，预计在 的区间内波动。CFETS 人民币汇率指数有望改变
之前的显著贬值状态，转为双向波动甚至略微升值，预计在 95-100 的区间内波
动。
四、总结
2025 年上半年，美元指数出现大幅贬值。除阿根廷比索、土耳其里拉、越
南盾等国家货币对美元呈现贬值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现升值行
情。分季度看，美元指数大幅贬值发生在 2025 年第二季度。美元指数下跌的主
要原因在于特朗普在 2025 年第二季度开始实施超出市场预期的“对等关税”。
2025 年下半年，在美元信心受损和美国 10 年期国债收益率将小幅下降的情况下，
美元指数将呈现贬值趋势，预计在 92-100 的区间内波动。值得特别关注的是，
美元指数大概率已经步入较长下行周期。
2025 年上半年，人民币兑美元汇率呈现小幅升值行情，但人民币对美元汇
率依然较弱，人民币对大多数主要贸易货币也均有下行。2025 年下半年，受美
元指数走弱，国内宏观经济政策持续发力的影响下，人民币兑美元汇率有望小幅升
值，预计在 的区间内波动。CFETS 人民币汇率指数预计在 95-100 的区间
内波动。
