2014年5月中菌Z常1&精May, 2014 第5期(总314期)China Industrial Economics 【企业管理}IPO量ln:由眉目组噩噩团队掘1巴李维安1气刘振杰l气顾亮1，2(1.南开大学中国公司治理研究院，天津3∞071; 2.南开大学商学院，天津3α}()71 ) [摘要]IPO定价不仅可能受到定价制度、承销商声誉、风险投资者参与的影响，还可能受到作为公司核心的董事会过往IPO定价经历的影响。本文以2∞4一2012年实施IPO的762家公司为样本，基于中庸思维和团队极化的视角，检验了董事过去的IPO定价经验对本次定价行为的影响。结果发现，当董事经历的平均IPO定价溢价较高时，本次IPO定价溢价会显著降低;当董事经历的平均IPO定价溢价较低时，本次IPO定价溢价会显著升高，从而证实了中庸思维在董事会IPO定价过程中的作用。研究还发现董事长两职合一、政治关联身份会削弱IPO定价决策过程中中庸思维的影响本文从中国传统思维的视角对公司IPO定价行为进行了理论解释，对于理解IPO定价具有一定的价值。[关键词]IPO定价溢价:董事经验;中庸思维:团队极化[中图分类号]归[文献标识码]A[文章编号]1∞6-480X(2014)05-ω6-13 问题提出1IPO问题的核心是定价问题，已有研究发现定价制度(周孝华等，26;朱红军，钱友文，2010)、∞会计信息操纵(陈蓝胜，2010; Boulton et al., 2011 )以及风险投资参与(陈工孟等，2011; Chahine et al., 2007 )等都会影响企业的IPO定价。然而，作为公司核心的董事会也会影响IPO定价行为，李善民和陈旭(2011)、朱凯等(2006)的研究提供了这方面的证据。尽管如此，对于董事会决策而言，董事过去的IPO定价经历会显著影响其定价行为，而现有研究对此关注较少。不可否认这些学者的研究对于揭示如何进行IPO定价有着重要意义但是以往学者的研究忽略了董事会经验对IPO定价的影响，关键要素的忽略可能导致不准确甚至错误的结论，本文从董事会角度研究董事的平均IPO定价溢价句才本次IPO定价溢价的影响以填补这一空缺。作为决策核心的董事会的经验对IPO定价有重要影响，原因在于董事会根据以往的经验做出决策。董事会决策所制定的发行价格不当对公司有很高的风险，发行价过高虽然可能为公司带来更[收稿日期]2014-03-10 [基金项目]国家自然科学基金重点项目"我国集团企业跨国治理与评价研究"(批准号71132001);国家社会科学基金项目"完善国有控股金融机构公司治理研究"(批准号lOZD&035)。[作者简介]李维安(1957一)，男，山东青岛人，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院教授，博士生导师;刘振杰(1984-)，男，山东窝泽人，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院博士研究生;顾亮(1983-) ，男，江苏徐州人，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院博士研究生。① 以往研究中，通常使用lPO溢价或抑价表示发行价相对于上市首日收盘价的降低程度，而本文研究的是发行价相对于每股净资产的升高程度，为了进行概念的区分，定为lPO定价溢价。96
大的筹资额，但是发行失败的可能性随之剧增;同样定价过低导致筹资额大幅缩减损害公司利益，因此需要研究如何有效的IPO定价以避免风险。董事会团队依赖于经验进行IPO定价决策会受到两种效应的影响:团队极化和中庸思维，从而使得本次IPO定价溢价对董事经历的平均IPO定价溢价经验产生放大或缩小效应。团队极化被认为是在团队决策时存在的一种现象，即团队决策比个人决策时更趋于走向极端(Stoner，1961) 0 Friedkin( 1999)研究发现如果团队成员初始存在冒险的倾向，团队决策的结果将是更加冒险;相反，如果团队成员初始存在保守的倾向，团队决策的结果将是更加保守，即团队成员平均初始立场会在团队决策时被放大。受到团队极化影响的董事会在经历的平均IPO定价溢价较高(较低)时，本次IPO定价溢价会更高(较低)。虽然团队极化可能在决策过程中起到重要作用，然而在中国情境下决策可能受到传统思维方式一一，中庸思维的影响，在这种情况下初始存在冒险倾向时，团队决策会减少冒险的倾向;而初始存在保守倾向时，团队决策会减少保守的倾向，即中庸思维会削弱团队成员的平均初始立场。受到中庸思维影响的董事会在经历的平均IPO定价溢价较高(较低)时，本次IPO定价溢价决策会降低(升高)。基于以上分析，本文选择2∞4-2012年实施IPO且董事1992-2012年拥有IPO定价经历的762家公司作为样本，实证检验了董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价的影响，并检验了董事长两职合一以及政治关联身份的作用。与以往文献相比本文的研究基于传统思维方式和心理学视角进行分析，从而有助于更好的理解企业IPO定价行为，丰富和拓展已有的相关研究，并为企业的IPO定价实践提供指导或借鉴。二、理论分析和假设提出1.中庸思维与团队极化中国的传统思想提倡"执两用中"的中庸思维，强调适可而止，反对偏激的思想和极端的行为以最终达到和谐。已有研究发现，中庸思维会深刻影响企业中个体的行为(何轩，2009;陈云云，张一弛，2008;陈建勋等，2010)。中庸思维是中国传统文化中最突出和最具代表性的一部分，不仅反映了个人在处理问题时的自我感受，同时也反映了在同他人交往过程中的思维方式(陈建勋等，2010)。表现为个人在处理问题的过程中可能出现极端行为，但是在进行团队决策时由于受到中庸思维的影响可能避免做出极端的决策，这是由中庸思维的本质所决定的。从根本上讲，中庸思维是在具体的社会情境中，个人关注自我感受、外在环境的需求以及他人的需求，并调节内在和外在的差异以达到和谐的状态(陈建勋等，2010)。与中国情境下团队决策时中庸思维的影响对应的是团队极化效应，在受到团队极化影响时做出的决策比团队成员平均初始风险偏好更加冒险(Stoner，1961)，即存在后来被广泛研究的"风险漂移"(Risky-shift)现象。在团队决策过程中个人希望获得他人积极性的评价，因此会在讨论时将自己的观点和他人的观点进行比较，当个人观点同他人或社会的要求不一致时会采取极端行动以符合他人或社会的要求(G侃thals, Zanna , 1979 )。团队决策时信息处理过程中，当证据有利于或多数人支持其观点时团队成员会变得过度自信，相反的证据会被忽略。与此相对应的是面对多数团队成员质疑的少数派观点支持者会变得更加不自信在这种情况下也会形成团队极化(Echterhoffet al., 2005 )。中庸思维的影响主要考察两个关键维度:团队平均初始立场与经团队讨论后的决策结果。中庸思维核心为"执两用中"、"不走极端"受到中庸思维影响的团队在决策时，团队平均初始立场高于特定水平时，团队讨论使决策的结果比平均初始立场低，团队平均初始立场低于特定水平时，团队讨论使决策的结果比平均初始立场高(如图1中11、IV象限所示)，即中庸思维会缩小团队平均初始立场。在团队决策过程中，可能会出现图1中I、III象限中所示的情况，即团队平均初始立场高于特定水平时，团队讨论使决策的结果比平均初始立场更高，团队平均初始立场低于特定水平时，团队讨论使决策的结果比平均初始立场更低，这是中庸思维所不能解释的现象，而团队极化能够解释。97
团队平均初始团队极化认为在团队决策时经过讨论的决策会放大IV III 团队的平均初始立场(Zhu，2013)(如图1中I、III象(高，降低)(高，更高)限所示)，但是团队极化研究过程中没有、涉及图1中11、IV象限的情况。基于以上分析，本文认为中庸思维和团队极化分别研究团队决策时平均初始立场的缩11 小和放大效应，在解释不同的现象而不是同一现象时(低，更低)(低，升高)发挥互补作用。因此，将两种效应放在一起进行研究，并用来解释IPO定价溢价现象。团队决策结果2.假设提出图1中庸思维一团队极化模型国内外学者多聚焦于IPO抑价的研究，IPO抑价与IPO定价溢价是两个不同的概念。本文研究的IPO定价溢价是指发行价相对于资产价值的溢价，而以往研究的IPO抑价主要指的是发行价相对于上市首日收盘价的抑价。虽然IPO抑价受到之前所定发行价的影响，但是和IPO定价溢价的显著差异是IPO定价溢价是在上市之前被确定并受到决策者控制，而IPO抑价是在上市之后被确定且不受定价者的控制。在研究过程中使用董事经历的IPO平均定价溢价反映其初始立场，董事经历的平均定价溢价可以反映其初始立场的原因在于锚定效应或路径依赖的影响关于行为的研究表明决策者认知信息来源的有限性导致其依赖于以往的经验做出决策(Hambrick，Mason, 1984) ,Palmer et al. (1993 )研究也发现董事在决策时非常依赖以往的决策经验。因此，在定价过程中董事的IPO定价经验对本次IPO定价行为会产生影响。与此同时，团队极化程度受到两职合一情况的影响(Zhu，2013)，在进行IPO定价的决策时，团队极化程度或中庸思维影响程度同样会受到董事长兼任CEO情况的影响并且在两职合一的同时拥有政治关联身份可能加大这种影响。因此，本文进一步讨论了董事长兼任CEO、董事长兼任CEO且拥有政治关联身份的影响。(1)中庸思维与lPO定价溢价。在董事会做出有关IPO定价的决策时，董事心中存在一个"合理溢价"的定价，无论是从经验中还是通过与其他董事正式或非正式的交流获得，在讨论时提出自己的"定价"并得出依赖于经验的平均价格。对于没有经历过定价的董事如何影响本次IPO定价，本文认为可能出现两种情况.一是相对于拥有定价经历并根据自己经验提出本次IPO定价的"专业"董事，没有经历过IPO定价拥有的关于如何定价的经验和知识较少的"非专业"董事，在进行IPO定价讨论之前通过与"专业"董事正式和(或)非正式的交流，获得关于如何定价和定何种价格的知识。由于锚定效应或路径依赖效应，"非专业"董事将从其他"专业"董事获得的关于定价水平的知识作为自己的知识，并据此在团队讨论的时候提出。在这种情况下"非专业"董事提出的发行价定价水平在"专业"董事所提出平均的定价水平上下浮动。二是"非专业"董事可能保持沉默，而由"专业"董事主导IPO定价。在这两种情况下没有经历过定价的董事对IPO定价的影响有限。在定价过程中，董事的自我意识会提示他们这个平均定价是"较高"还是"较低"。受到中庸思维影响的董事会在进行IPO定价决策时可能产生三种倾向:一是董事为了同他人和谐相处避免提出极端意见。在董事会决策过程中，由于IPO定价溢价经历的不同，董事对什么溢价水平是合理的持有不同意见。如果董事持同大多数成员不同的意见并坚持其正确性会引起争论，破坏和谐相处的氛围，这同中庸思维所倡导的反对极端的行为以最终达到和谐的理念相违背。在这种情况下，持有异见董事会保持沉默或附和主流的观点，从而导致极端的IPO定价意见被忽略。二是个人风险规避行为。持同大多数成员不同意见者如果坚持个人的观点，会承受"不合时宜"、"难以相处"的指责并被他人疏远。因此，为了规避风险即使认为自己的观点是正确的也不会坚持。三是董事会风险规避行为。在董事会经历的平均IPO定价溢价较高时保持或进一步提高IPO定价溢价，可能导致IPO跌破发行价并增加诉讼风险;在经历的平均IPO定价溢价较低时，保持或进一步降低IPO定价溢价会损害公司的利益，导致98
发行额度目标难以达成。在这种情况下由于受到中庸思维影响当董事会认为经验的平均溢价较高时，在此次定价时会选择一个较低的溢价，认为经验的平均溢价较低时会选择一个较高的溢价，据此我们提出Hl:董事经历的平均IPO定价溢价较高(较低)时，本次定价溢价会降低(升高)。(2)团队极化与IPO定价溢价。研究表明在团队决策时，持有与大多数成员不同意见者通常保留而不是表露自己的意见(Westphal, Bedn町，2005)，这种意见因会对多数成员的意见带来不确定性而被压制(Lorsch, Maclver , 1989)。在IPO定价决策的时候，如果大多数董事倾向于制定较高溢价的发行价，他们会声称在当前形势下发行价较高对公司没有风险且会提高公司的融资水平;而当大多数董事倾向于定较低发行价时，他们会声称制定较高溢价的发行价可能带来诉讼的风险而较低发行价风险较低，且有利于未来再次发行股票进行融资。在大部分成员的反对下，持不同立场的成员如果坚持自己的立场会得到负面的评价且因此变得不自信，而心理学的研究发现社会规范鼓励董事以自信的方式表达自己的观点(Zhu，2013)。获得同事负面评价的董事很可能难以获得推荐任职其他董事会的事实，更加强了对扮演反对派立场的担忧。因此，在董事会进行IPO定价时，当平均定价溢价经历较高(低)时，董事会对定更高(低)的IPO溢价有更大偏好。研究企业并购时，Echterhoffet al. (2005 )发现在董事会进行并购定价决策时，当有证据表明更高的溢价有利时董事会变得更加自信，并认为这种观点同时会受到大部分团队成员的支持而忽略不利证据和相反的意见，这对董事会的IPO定价情况同样适用。董事会决策之外董事之间的交流很少的事实(Lorsch, Maclver , 1989 ; Westphal ,Bednar ，2005)更增加了IPO定价时团队极化的可能性，交流的缺乏导致董事没有机会通过非正式的信息交换纠正认知的偏差。董事经历较高(低)的平均IPO定价溢价时，经验的"证据"证明了较高(低)溢价是合适的，董事会变得更加自信。Zalesny(1990)研究发现在决策时对一个立场(或倾向)非常自信，在随后的决策中会放大对这种立场(或倾向)的支持。这些研究表明董事会IPO定价决策很可能受到团队极化的影响，导致经历的平均IPO定价溢价较高(低)时，董事会在此次IPO定价的过程中可能支持更高(低)的溢价，据此提出Hl的备择假设H2:董事经历的平均IPO定价溢价较高(较低)时，本次定价溢价会更高(更低)。(3)董事长兼任CEO的影响。Certoet al. (200 1)基于信号理论研究了董事长兼任CEO情况对IPO定价的影响，结果并没有发现两者的显著关联，可能的原因是董事长兼任情况并不直接对IPO定价产生影响，而是通过增强或削弱其在董事会中的权力间接影响董事会决策。在进行决策时作为董事会权威的董事长起到关键作用，特别是在中国情境下，这是因为无论在会议、安排发言等方面中国人都将领导放在最重要最突出的位置，同时团队决策时通常在成员讨论之后，由领导者做出最后的决定。IPO的董事会决策的过程同样受到这种文化的影响，董事长权力越大对决策的影响可能越大，在一定程度上团队决策可能演变成董事长个人的决策。兼任CEO的董事长权力会得到强化(权小锋等，2010)，对董事会的决策产生决定性的影响。权小锋和吴世农(2010)研究发现CEO权力较小的情况下，由于权力受到制衡公司业绩稳定，出现极端值的可能性较低，反之业绩波动会增大，这表明权力得到加强的CEO的决策可能更加冒险。因此，IPO定价决策受到团队极化影响时，董事长兼任CEO会增强团队极化的程度，当IPO定价受到中庸思维影响时削弱中庸思维的影响甚至走向极端，据此提出H3:受到中庸思维影响时，当董事经历的平均IPO溢价较高(较低)时，董事长兼任CEO使本次IPO定价溢价降低(升高)程度减少。H4:受到团队极化效应影响时，当董事经历的平均IPO溢价较高(较低)时，董事长兼任CEO使本次IPO定价溢价升高(降低)程度增加。(4)董事长兼任CEO且拥有政治关联身份的影响。Fanet al.(2∞7)基于信号理论研究发现，CEO的政治关联对IPO抑价产生影响认为当企业存在政治关联时预期到公司被干预可能性的投资者不愿给出高价，然而，本文认为另外一个可能的原因是CEO的政治关联提高了发行价从而降低了抑价水平。学者通常从政治关联给企业带来资源、减少政策不确定性等外部角度进行研究，而董事长或CEO的政治关联身份在企业内部同样起到作用，作用之一是在企业内部增强权威性。官99
本位制下的中国官员身份的影响力非常大，在董事长兼任CEO同时拥有政治关联身份时，其权威得到进一步加强，在进行IPO定价决策时影响力会更大。过大的权威可能导致董事长过度自信并因此做出极端的决策。因此，IPO定价决策受到团队极化影响时，董事长兼任CEO且拥有政治关联身份时会增强团队极化的程度，当IPO定价受到中庸思维影响时，削弱中庸思维的影响甚至走向极端，据此提出H5:受到中庸思维影响时，当董事经历的平均IPO溢价较高(较低)时，董事长兼任CEO且拥有政治关联身份使本次IPO定价溢价降低(升高)程度减少。H6:受到团队极化效应影响时，当董事经历的平均IPO溢价较高(较低)时，董事长兼任CEO且拥有政治关联身份使本次IPO定价溢价升高(降低)程度增加。三研究设计1.研究数据和样本研究对象为2004-2012年沪深两市实施IPO且董事会成员1992-2012年有IPO定价经历的中国上市公司，所有数据均来自于国泰安Csmar数据库和Wind数据库。在计算董事经历的平均IPO定价溢价时，根据资料确认是否为同一人以获得准确的计算结果。首先获取1992-2012年A股上市IPO时所有高管的信息(董事任职于其他实施IPO公司高级管理层时，同样会参与IPO定价过程并获得关于溢价水平的认知信息，虽然没有起到董事所发挥的决定性作用)，包括姓名、年龄、性别、背景资料，并剔除资料不完整的高管。其次将姓名一致者划为一组，同时对比年龄、性别和背景资料，完全相同者则确定为同一人。最后删除没有经历过IPO的董事，剩余董事所在的公司即为有董事经历IPO的样本，在删除数据缺失样本之后最终获得762家公司的样本。2.变量设计(1)因变量和自变量。IPO定价溢价，表示在定价过程中股票发行价相对于每股净资产的溢价程度，同时使用股票发行价相对于每股净资产最新股本摊薄的溢价程度作为替代变量进行检验。为了进一步验证结果的稳健性，使用公司首发市盈率作为IPO定价溢价的替代变量进行检验。董事经历的平均IPO定价溢价为在本次发行之前每个董事经历的IPO定价溢价的平均值。假设董事会中共有8名董事，其中4名董事拥有IPO定价经历，3名董事分别经历1次IPO定价且溢价分别为1.∞∞、∞0，2.∞∞，另外1名董事拥有两次IPO定价经历溢价分别为∞0和，董事经历的平均IPO定价溢价计算方法为，首先计算拥有两次IPO定价经历董事的定价溢价均值，其为(+)/2=;然后计算4名董事经历的平均IPO定价溢价，其为(<削+∞0+2.∞00+)/4=，4名董事经历的平均IPO定价溢价即为本公司董事经历的平均IPO定价溢价。本次IPO定价溢价的计算方法同因变量中IPO定价溢价计算方法一致，在稳健性检验时使用替代的IPO定价溢价变量以及首发市盈率来衡量。董事长兼任CEO情况，如果兼任为1，否则为0。董事长兼任CEO同时是否具有政治关联身份，参照以往学者关于政治关联的定义，我们假设如果董事长目前或曾经是中央或各级地方政府官员、人大代表和(或)政协委员(钱先航等，2011)，则认为具有政治关联，赋值为1，否则为0。(2)控制变量。公司资产规模对IPO的定价有显著影响(陈工孟，高宁，2000;陈蓝胜，2010)，因此本文控制了IPO发行前一年的资产总额自然对数。公司的资产负债率也会对IPO的定价产生影响(周孝华等，2006)，本文控制了发行前一年的总资产负债率。同时，本文还控制了承销商声誉变量，以往研究发现承销商声誉对公司的IPO定价有重要影响(蒋顺才等，2006;朱红军，钱友文，2010) ，参照以往学者的做法，我们使用Wind数据库中统计的1990-2012年IPO累计承销金额和承销数量排名前20的承销商，剔除重复者，获得了24家承销商，分别为安信证券、东方证券、光大证券、广发证券、国金证券、国泰君安、国信证券、海通证券、宏源证券、华泰联合、华泰证券、民生证券、平安证券、瑞银证券、申银万国、信达证券、兴业证券、招商证券、中国国际、中国银河、中国中投、100
中信建投、中信证券以及中银国际。在IPO过程中承销商属于此24家的，为良好声誉券商，赋值为1，否则赋值0。此外，IPO定价也会受到公司的盈利状况(李敏才，刘峰，2012)、独立董事比率(李善民，陈旭，2011;朱凯等，2006)、第一大股东持股比率以及高管持股比率的影响(张学勇，廖理，2011) ，本文对这些变量也进行了控制。变量定义和相关说明见表1。表1变量定义变量名称| 变量解释计算方法Premium I IPO定价溢价(首发价格-每股净资产)/每股净资产丹'emiumaI IPO最新摊薄定价溢价(首发价格-每股净资产最新股本摊薄)/每股净资产最新股本摊薄丹emiumb公司首发市盈率(首发价格-期末股本摊薄)/期末股本摊薄Dexp 董事经历的平均IPO定价溢价所有董事经历的IPO定价溢价的均值董事经历的IPO最新摊薄定价溢价所有董事经历的IPO最新摊薄定价溢价的均值Dexpp Dexppl 董事经历的IPO期末股本摊薄定价溢价所有董事经历的IPO期末股本摊薄定价溢价董事长是否存在政治关联Politicala 董事长存在政治关联为1，否则为0Dual董事长与总经理两职合一情况ity 两职位合一为1，否则为0ROE 净资产收益率净利润/净资产资产总额Assets IPO前一年资产总额的对数第一大股东持股比率Lsharer 第一大股东持股数/股票发行数Dir.耐独立董事比率独立董事数量/董事会董事人数Drale 负债比率负债总额/资产总额Shrale 高管持股比率高管持股数/总股数写ponsor承销商声誉1990-2012年排名前20名的承销商为1，否则为03.分析方法对董事经历的平均IPO溢价与本次IPO溢价做配对T检验，以验证是中庸思维还是团队极化效应在起作用。同时借鉴Zhu(2013)分析团队极化对并购溢价的分析方法，利用董事经历的平均IPO定价溢价与本次IPO定价溢价进行回归分析看结果是否显著，同时看系数大于还是小于1，以进一步分析决定IPO定价溢价的是中庸思维还是团队极化效应。中庸思维起决定作用时，回归结果显著为正且系数小于1(回归直线斜率是否小于45度线的斜率)，而当团队极化效应起决定作用时回归结果显著为正且系数大于l(回归直线斜率是否大于45度线的斜率)，如果不显著则两种效应对IPO定价没有影响。在回归时使用的回归方法是最小二乘法(OLS)。在图2中，45度线b为IPO定价溢价等于董事经历的平均IPO定价溢价，小于45度斜率的回归线c反映中庸思维的影响。控制其他要素不变的情况下在溢价均值点右侧线b和c之间的部分说明的是当董事经历的平均IPO定价溢价高于所有样本公司的溢价均值时，本次IPOm定价溢价会变低;在溢价均值点左侧线b和C之间的部分定价溢价说明的是当董事经历的平均IPO定价溢价低于所有样本公司的溢价均值时，本次IPO定价溢价会变高。大于45度斜率的回归线α反映团队极化效应，在溢价均值点右侧线α和b之间的部分说明的是当董事经历的平均IPO定价溢溢价均值点价高于所有样本公司的溢价均值时，本次IPO定价溢价会更高;在溢价均值点左侧α和b之间的部分说明的是当董董事经历的平均IPO定价溢价事经历的平均IPO定价溢价低于所有样本公司的溢价均固2申庸思维一团队极化的影晌值时，本次IPO定价溢价会更低。101
四、实证结果1.描述性统计本文对捞及的主要变量进行描述性统计分析，详见表2。相对于每股净资产，IPO平均溢价(丹'emium)为，最小值为，最大值为，表明在2004-2012年IPO发行过程中，IPO定价的平均溢价相对较高，且溢价和折价发行同时存在。董事经历的平均溢价(Dexp)为，最小值为，最大值，表明董事会经历的平均IPO定价溢价较高。净资产收益率均值为，表明在上市之前公司的盈利情况良好。独立董事比率均值为，在样本中独立董事的比率平均值超过了1/3。资产负债率均值为，说明公司在IPO初期负债较高。第一大股东持股比率均值为，第一大股东持股比率非常之高，集中持股广泛存在。董事长兼任CEO均值为，即在IPO时两职合一公司数量占1/3强，而两职位分离的公司占多数，董事长政治关联均值为，表明拥有政治关联的董事长占1/3强，而未拥有政治关联身份的占多数。高管持股比率均值为，说明在公司上市之前高管拥有较高的持股水平。根据对承销商声誉的定义，承销商声誉均值为，说明在公司上市样本中超过2/3的公司选择资信、声誉良好的承销商承销本公司的股票。2.配对T检验在进行多元回归分析之前，我们首先对董事经历的IPO定价溢价对本次IPO定价溢价的影响进行了配对T检验，结果如表3所示。从表3的结果看，董事经历的平均IPO定价溢价高于样本均值的为301家公司，数量远远小于董事经历的平均IPO定价溢价低于样本均值的461家公司，说明不同公司IPO定价溢价差异较大且溢价较高的公司溢价程度更大。当董事经历的平均IPO定价溢价高于样本均值时，本次IPO定价溢价显著低于董事经历的平均IPO定价溢价(P<)。当董事经历的平均IPO定价溢价低于样本均值时，本次IPO定价溢价显著高于董事经历的平均IPO定价溢价(P<)。配对T检验的结果初步验证了在IPO发行价制定过程中，是中庸思维而不是团队极化在起作用。仅仅使用配对T检验是在未控制其他影响IPO定价要素时的结果，可能存在偏误，还需要进行回归分析以获得更充分的证据。表2描述性统计变量均值中值标准差最小值最大值丹' F￥'/lmiuma F￥'emiumb Dexp Dexpp Dexppl ROE ∞ 创)()∞ Dirate ∞ ∞ Assets Drat,e Lsharer 39.俑∞ ∞ Duality 。 。1 Politicala o 。Shrat,e 。 岛 o 资料来源:作者整理。102
表3配对T检验结果(N=762)董事经历的平均定价溢价本次定价溢价差异p值董事经历较高的平均定价溢价(N=301) 7.∞33 *** ∞6 董事经历较低的平均定价溢价(N=461) *** 创)()注:柿、<. IPO定价溢价的回归分析(1)董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价的影响。按照前文，董事经历的平均IPO定价溢价会影响本次IPO定价溢价，为了检验这一推断是否成立，我们以2∞4-2012年实施IPO的公司为样本利用最小二乘法(OLS)进行了回归分析，结果报告在表4中。从表4看，模型(1)显示董事经历的平均IPO定价溢价与本次IPO定价溢价显著正相关(p<)，且回归系数为远远小于1。按照前文分析方法中的解释，当回归系数小于1时回归直线斜率小于45度直线斜率，团队决策受到中庸思维而非团队极化的影响这表明董事的IPO定价经验确实会影响到本次IPO定价行为，中庸思维对董事会IPO定价决策的影响广泛，在中庸思维影响下董事会经历的平均IPO定价溢价较高(较低)时，出于降低风险的目的本次IPO定价溢价会显著降低(升高)。与国外学者研究并购溢价受到团队极化影响的结果不同(Zhu，2013)，在中国情境下IPO定价溢价主要受中庸思维的影响而不是团队极化效应的影响。研究结果证明了关于中庸思维在中国情景下团队决策中起作用的可能原因。一是追求同他人的和谐相处。中庸思维的核心思想包含折中求和的意思，董事会在进行IPO发行价定价讨论过程中，董事根据以往IPO定价溢价经验，确定合适的溢价水平。然而，不同的董事由于经历的IPO定价溢价水平存在差异，导致不同董事的"心理预期"存在差异，但是为了达成一致结果，同时使董事会成员和谐相处，每个成员会调整心理预期并形成一个基于经验的"溢价均值"。当"溢价均值"高于样本均值时董事会可能认为过高而降低溢价;当"溢价均值"低于样本均值时，董事会可能认为过低而升高溢价。二是追求个人风险最低。在董事会团队IPO定价溢价决策过程中，如果董事坚持自己同大多数董事相左的看法，董事会决定以较低定价溢价发行时坚持以较高溢价发行，或董事会决定以较高定价溢价发行时坚持以较低溢价发行，会增加持反对立场董事的风险。扮演反对派立场给其他董事造成"偏执"、"不合时宜"的印象，降低被推荐任职其他董事会可能性，从而导致利益和声誉方面的损失。此外，少数派董事将承受所有的指责如果其观点被采纳而给董事会或公司带来损失。三是董事会降低团队决策风险。当董事会认为经历的平均IPO定价溢价较高时，保持或继续升高发行价溢价水平将给董事会以致公司带来风险，这是因为在高溢价发行时，虽然可能给公司带来更大的筹资额、暂时为股东带来更大收益，但会导致两种不利情况，短期来看过高的发行价可能导致跌破发行价并增加诉讼的风险，长期来看公司难以获得增发机会或增发失败。这些风险是董事会难以承受的，而中庸思维的一个核心要义是避免极端以规避风险，受到中庸思维影响的董事会在经历的平均IPO定价溢价较高时通常选择降低本次IPO定价溢价。同时，当董事会认为经历的平均IPO定价溢价较低时保持或继续降低发行价溢价水平也会给董事会和公司带来风险引发对董事会定价效率的质疑同时降低了公司融资额度造成原始股东财富的损失，在这种情况下会选择升高IPO定价溢价。(2)董事长兼任CEO的影响。由于在IPO定价过程中受到中庸思维的影响，因此只需要检验H3而不需要检验H4。模型(2)显示的是董事长兼任CEO情况的影响，结果表明董事长兼任CEO的影响显著(p<)。当董事长兼任CEO时，本次IPO定价溢价经拥有较高(较低)平均IPO定价溢价经历的董事讨论后降低(升高)幅度会缩小。这表明在团队决策时两职合一情况下，权力得到强化的董事长更容易发挥自己的影响而使团队决策演变成个人决策，在这种情况下中庸思维影响减弱103
表4董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价的影晌变量模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)模型(5)模型(6)Dexp *** *** *** (∞) (∞) (∞) Dexpp ** *** *** () (∞) () ROE (∞) ( ) () () (∞) ( ) Dirate * * * (α)()) ( ) ( ∞) (∞) () (0.料。0)Assets *** *** *** (∞) (∞0) () ( ∞) (∞) (α)()) Drate * * * () (∞) ( ∞) (∞) (∞) (∞) Lsharer *** *** *** -0.佣 * ( ) (∞) ( ∞) ( ∞) ( ∞) ( ∞) Shrate *** *** *** * * * (∞) () (∞) (∞) (∞) ( ) 年** ** ** ** ** (创)())(∞) (仪)())(∞) (∞) (∞) Duality *** *** *** *** *** *** (∞) () (∞) () (∞) (∞) Politicala ( ∞) () Dexp x Duality ** () ( ∞) Dexp x Politicala (∞) Duality x Politicala 甲(∞) () Dexp x Duality x Politicala * ( ∞) Dexpp x Duality ** ** (∞) (∞) Dexpp x Politicala ( ∞) Dexpp x Duality x Politicala (∞) cons ** *** * *** *** *** (∞) (∞) (∞) (∞) (∞) (∞) 2 2 Adjusted Model F ∞*** ∞*** ∞*** ∞*** ∞树*∞*牌注:*、料和*树分别表示10%、5%和l'ì岛的显著水平，括号内为t值。104
甚至难以发挥作用，决策的结果可能变得极端，H3得到支持。董事长兼任CEO情况下lPO定价溢价的决策不再受到中庸思维的影响而趋于极端可能的原因在于在中国领导者权威受到充分尊重作为董事会领导的董事长地位被尊重和认可。与两职分离相比，董事长兼任CEO时权威得到加强(权小锋等，2010;权小锋，吴世农，2010)。在IPO之前，两职合一的董事长可以通过提名其信任并听从安排者进入董事会或通过其他诸如薪酬、任期等途径施加影响发挥更大作用。在董事长拥有足够权威的董事会，董事会关于IPO的定价决策不再是真正意义上的团队决策而更可能是董事长的个人决策。实施IPO的过程虽然可能存在团队交流和讨论但是董事长会提出自己的看法并强力推行，使得团队受到董事长个人观点而非中庸思维的影响。因此，重事长兼任CEO时，中庸思维的影响减弱或消失，使得IPO定价趋于走向极端。另外-个可能的原因在于，兼任CEO的董事长利用个人权威将其偏好在团队讨论之前发布造成"事情就应该如此"的倾向，对持不同立场的董事形成压力，并最终形成有利于其观点的决策结果。(3)董事长兼任CEO同时拥有政治关联身份的影响。由于实证检验表明中庸思维在IPO定价过程中起作用，因此只需检验H5而不需检验H6。模型(3)显示的是董事长两职合一同时拥有政治关联身份时的影响，结果表明董事长两职合一同时拥有政治关联身份的影响显著(p<)，当董事长兼任CEO且拥有政治关联身份时，本次IPO定价溢价经拥有较高(较低)平均IPO定价溢价经历的董事讨论后降低(升高)幅度会缩小。说明在董事长兼任CEO同时拥有政治关联身份时权力得到更进一步的强化，减弱了中庸思维的影响，甚至可能使得董事会的IPO定价溢价决策趋于极端，H5得到验证。在董事长兼任CEO并同时拥有政治关联身份时，团队决策更趋于极端的可能原因在于，对于公司内部来说政治关联身份可以带来权威。中国情景下政治关联可以通过加强同政府的联系为企业带来信息、优惠政策等资源，拥有政治关联身份者因而获得了权威。一方面，拥有政治关联身份的董事长因"官方背景"而受到尊重，可能产生强的优越感进而过度自信;另一方面，对于董事会内部，董事产生对董事长权威的尊敬、认同和依赖，难以对其决定持应有的合理的质疑。在这种情况下，团队决策更容易变为董事长个人的决策使得决策结果变得趋于极端。(4)董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价的影响的稳健性检验。模型(4)使用发行价相对于每股净资产最新股本摊薄的溢价程度作为因变量替代变量，使用董事经历的平均每股净资产最新股本摊薄的溢价程度作为自变量替代变量进行检验结果表明董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价有显著的影响且回归系数为(p<) ，表明模型(1)的实证结果是非常稳健的。模型(5)回归结果表明董事长兼任CEO会削弱中庸思维在IPO决策时的影响，模型(2)的回归结果具有稳健性(p<)。模型(6)结果中董事长兼任CEO且拥有政治关联身份时对中庸思维的削弱作用不显著，模型(3)的稳健性没有得到检验。(5)进一步稳健性检验。为了进一步证明本文的结果是稳健的，因变量本次IPO定价溢价以首发市盈率衡量，自变量董事经历的平均IPO定价溢价以董事经历的平均lPO首发市盈率衡量进行检验。模型(7)的结果显示董事经历的平均IPO定价溢价对本次IPO定价溢价有显著影响且回归系数为，表明模型(1)的实证结果是非常稳健的，在董事会IPO定价过程中受到中庸思维的影响。模型(8)显示的是董事长兼任CEO的影响，结果并不显著。模型(9)结果表明模型(3)的结果并不是非常稳健，但是方向一致(回归系数为)，表明董事长兼任CEO情况且拥有政治关联身份时会削弱中庸思维在IPO定价过程中的影响。稳健性检验的结果表明本文的实证模型基本是稳健的，详见表5。五、结论的政策涵义1.引入具有IPO定价经验的董事研究结果表明本次IPO定价对董事定价经验有很强的依赖，因此据此提出建议。定价决策直接105
表5稳健性检验变量模型(7)模型(8)模型(9)Dexppl 牌(∞) ( ∞) (∞) ROE 树(∞)**( ∞) **( ∞) Dirate ( ∞) ( ∞) ( ∞) Assets 树(∞)材(∞)材(2.αJOO)Drate 制*(∞)-8刊61树*(∞)树*(∞)œharer 树*(∞) ***( ..，.∞) *** (∞) Shrote *** (∞) ∞***(∞) 树*(∞)年树(∞)牌(∞)**(∞) Duality ***() 创0(∞) ( ∞) Polit cala ( ∞) Dexppl x Duality (∞) (∞) Dexpppl x Polit cala (1.αJOO) Duality x Polit cala ( ∞) Dexpppl x Duality x Polit cala ( ∞) cons 树(∞)树(∞)叫∞)2 2 Adjusted Model F ∞*** *** ∞*** 注:华、树和树*分别表示10%，5%和1%的显著水平，括号内为t值。关系IPO的成败，定价过高可能为公司带来更大的筹资额，同时导致股票跌破发行价，降低公司声誉的可能性随之增加，还可能导致股东的诉讼行为，并且如果出现跌破发行价现象，公司在以后进一步融资时难以获得增发机会或导致增发失败;定价过低降低了跌破发行价或诉讼的风险，但是可能难以达成预定的融资目标从而给公司和股东造成损失，并引发对董事会IPO定价效率和专业性的质疑。拥有IPO定价经验的董事对定价程序、合理的价格区间有一定的了解，可以利用自己的经验优势制定合理溢价水平的发行价以避免损失。由于存在锚定效应或路径依赖效应，董事根据以往经验忽略已经变化的IPO发行环境，并据此制定发行价可能出现问题。董事根据"牛市"发行经验制定"熊市"情况下的发行价格可能导致IPO定价过高·而董事根据"熊市"发行经验制定"牛市"情况下的发行价格，可能导致IPO定价过低，这两种情况的发生都对公司产生不利影响。在引人具有IPO定价经验董事之前，根据公司定价需要审视引人具有商定价经验还是具有低定价经验的董事。例如决定高价发行的公司需要引人前者，而决定低价发行的公司需要引人后者。同时，根据IPO发行形势的变化避免锚定效应或路径依赖的影响，具体做法:一是在定价讨论之前咨询IPO定价领域专家的意见，避免不正确的看法束缚董事的思维;二是在定价决策时利用头脑风暴法、德尔菲法等方法充分讨论，避免对IPO定价有重要影响的细节问题被忽略。2.控制申庸思维在IPO定价过程中的影晌研究发现在IPO定价过程中受到中庸思维的影响，而其影响具有两面性，因此，需要对中庸思维的影响进行控制。虽然中庸思维可以避免极端定价以规避风险，但是过度规避风险同样造成不良后果，需要控制其影响效果以制定符合公司要求的定价。一是采取改变决策程序的办法控制中庸思维的影响。例如，当公司需要高价IPO时，事先对每个董事所持有的观点进行初步了解，在正式的团队决策讨论之前声称更高的IPO定价符合公司利益和当前形势并在讨论时让持有制定较高价格106
观点的董事先发言，而当公司需要低价IPO时使用相反的做法。二是采取改变决策方式的办法控制中庸思维的影响。例如根据公司需要制定发行价的高低，在董事会团队决策讨论时，对提出与公司要求不符的意见进行批评，而对符合公司要求的意见进行鼓励。三是根据董事长兼任CEO可以弱化中庸思维对IPO定价影响的结论，可以根据公司实际情况分开或合并设置两个职位。例如，由于IPO定价受到中庸思维过度影响而需要对其进行弱化时，将董事长和CEO合并设置;当中庸思维影响较弱董事会存在冒险倾向时，将两职分开设置。3.审视董事会的领导权结构和所引入董事是否适合公司需要研究发现董事长两职合一或两职合一同时拥有政治关联身份会削弱中庸思维的影响，因此，根据公司的需求在IPO定价过程中，一是根据董事会领导权结构引人具有符合要求IPO经验的董事，具体地讲，在公司需要制定较高(低)发行价同时董事长兼任CEO情况下，可以考虑引人具有较高(低)IPO定价经验的董事;二是根据董事会中董事的经验设置不同的领导权结构，如果在公司需要制定中等水平的发行价而董事所拥有的IPO定价经验较高时，应将董事长和CEO分开设置，而当公司需要制定中等水平的发行价而董事所拥有的IPO定价经验较低时，应将董事长和CEO合并设置。在极端情况下出现董事长两职合一或两职合一同时拥有政治关联身份时，中庸思维的影响完全消失而导致出现极端IPO定价的情况，可能对公司造成损失。在这种情况下，应采取以下方法避免。一是避免董事长在关于IPO定价的讨论时率先发言而对其他董事造成压力，可将个人定价建议形成书面资料由特定成员公布，以避免董事会成员的身份成为是否采纳建议的决定因素;二是鼓励提出不同IPO定价并说明理由，禁止在所有董事建议提出之前批评特定观点。〔参考文献〕(1 ) Boulton , ., . Smart, and . Zutter. Earnings Quality and International IPO Underpricing [J].币leAccounting Review, 2011,86 (2). (2)Chahine，忌, and M. Wright. Venture Capitalists, Business Angels, and Performance of Entrepreneurial lPOs in the UK and France[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2∞7，34(3). (3 )Stoner, . A Comparison of Individual and Group Decisions Involving Risk [M]. Masters Thesis, Massachusetts Institute of Technology: Cambridge, MA, 1961. (4 ) Friedkin , . Choice Sh证tand Group Polarization[J]. American Sociological Review, 1999 ,64 ( 6). (5 ) Goethals , G. R., and . Zanna. The Role of Social Comparison in Choice Shifts[J]. Journal of Personality and Social Psychology, 1979,37(9). (6)Echterhoff, G., . Higgins, and S. Groll. Audience Tuning Effects on Memory:币leRole of Shru哩dReality [刀.Journal of Personality and Social Psychology, 2∞5，89(3). (7 )Zhu, . Group Polarization on Corporate Boards: Theory and Evidence on Board Decisions about Acquisition Premiums[J]. Strategic Management Journal, 2013,34(7). (8)Hambrick, ., . Mason. Upper Echelons: The Organization as a Reflection of Its Top Manager胃口].Academy of Management Review, 1984 ,9 (2). (9)Palmer, ., . Jennings, and . Zhou. Late Adoption of the Multidivisional Form by Large United States Corporations: Institutional, Political, and Economic Accounts[JJ. Administrative Science Quarterly, 1993,38 ( 1 ). (10)Westphal,., and . Bednar. Pluralistic Ignorance in Corporate Boards and Fir 107
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