（战略管理）中鼎信引入
开放式基金的市场效应及
应对策略
中鼎信：引入开放式基金的市场效应及应对策略(一)
【发布时间】2000-10-19
中鼎信理财顾问公司开放式基金课题组
一、开放式基金的推出是证券市场发展的必然选择
（一）、开放式基金的基本特征
第一个现代意义上的开放式基金是美国马塞诸塞州投资信托基金(MIT)，诞生于 1924年 3
月 1日。自 20世纪 80年代以后，开放式基金在全球范围内开始得到普遍认同和欢
迎。1990年以后，开放式基金在欧美发达国家及一些新兴市场国家得到快速发展。当前，
无论是个人还是机构投资者都将开放式基金作为最重要的投资工具之一。
1、开放式基金的基本概念
（1）基金份额
从基金份额上看。开放式基金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。开放式投资基金的
这一运作机制使基金孕育了爆发性发展的可能性，只要运作得好，有较可观的业绩回报给
基金投资者，则必然使认购踊跃，从而不必设立新的基金即可使基金规模迅速扩大，即开
放式基金的扩展与发展是市场性的。
（2）基金期限
从基金期限上看。开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。但开放式基金
如果经营业绩不佳或者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资者大量赎回甚至清盘
的可能，这样，开放式基金的经理人就必须勤勉理财并且拿出为基金投资者满意的业绩。
（3）交易方式
从交易方式上看。开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商
业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。由于基金经
理人要随时直接接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投
反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资者向基金经理人
的大规模赎回，最极限程度甚至清盘，这样，开放式基金的基金经理人面临着极大的经营
压力，必须勤勉工作。如此观之，开放式基金经理人的收益与风险较封闭式要对称得多，
也就是说，开放式基金的交易方式使其具有较好的激励机制。
（4）交易价格
从交易价格上看。开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本
上是连续性公布（如每一个交易日公布一次）。显然，在投资者获取基金经理人行为信息
上，开放式基金的价格机制提供了更好的条件：
首先，开放式基金在很短的时间间隔里就公布基金单位资产净值并保证在一定时间内按此
净值出售或赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行
为，而且开放式基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性。
其次，开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息有更
高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格基本上就是其单位资产净值。
2、开放式基金类型
以投资目标和风险大小来分类，共同基金的类别主要有：收入型基金、成长型基金、平衡
型基金（见投资政策与目标）
此外还有产业基金(投资特定产业)、期货基金(投资期货)、不动产基金(投资房地产业)、
贵金属基金(投资黄金、白银等)等许多种类。从国际惯例看，一般将投资于证券方面的共
同基金分为股票型基金、债券收益型基金、货币市场基金和衍生工具基金四大类。
3、综合概述
开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎
回，所以能较好地激励基金经理人勤勉理财，其运作机制能较好地保障基金投资者的利
益，在风险与收益、激励与约束上开放式基金都具备较好的对称性。而作为投资制度的决
定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展，这也
已经在实践中得到了证明。开放式基金成为投资基金的主流形式是市场公共选择的结果，
世界基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。
（二）、成熟资本市场中开放式基金的地位及其运行机制
1、开放式基金的发展对建立一个健康、稳定、成熟的资本市场的意义和作用。
从对资本市场的资金供给上看，开放式基金在国民储蓄与资本市场之间建立了一种有效的
联系，从而为证券市场开辟了一条永久性的"输血"管道，实力雄厚的投资基金对社会闲散
资本的吸纳能力和对股市的渗透能力是非常强大的；从提高资本市场的运作效率上看，一
方面，由于开放式基金的投资和资产管理是由投资专家实施与完成的，他们在投资组合管
理的过程中对所投资的证券进行的深入研究和分析，会促进信息的有效利用和传播，使定
价不合理的证券大为减少。另一方面，开放式基金之间的激烈竞争，又会促使基金管理者
不断强化自身的管理能力，运用新技术，开发新产品以满足投资者的需要；从维护市场的
稳定性方面看，与其它类型的机构投资者相比，以理性投资为理念，进行分散化投资。受
到严格监管和法律约束的开放式基金，已被实践证明是稳定市场的重要力量。
2、运行机制
（1）投资目标和政策
◆投资目标
开放式基金的投资目标是基金成立的宗旨。投资目标表明该基金投资所具有的风险与收益
状况，因此在募集时，基金必须在基金招募说明书中对投资目标加以明确，以供投资者选
择。
开放式基金的投资目标大致为三类，第一类是追求长期的资本增值，该类基金亦被称为成
长型基金；第二类是追求当期的高收入，也称作收入型基金；第三类是兼顾长期资本增值
和当期收入，也叫平衡型基金。三类基金的风险、收益和投资工具状况如下表所示：
类别
风险状况
收益水平
主要投资工具
收入型基金
低
低
债券、优先股、可转换债
平衡型基金
中
中
股利稳定、有一定成长性的股票与债券
成长型基金
高
高
高成长性的公司股票
投资目标不同，主要投资工具则不同，基金获取收益的方式也不同。收入型基金会有较高
的当期收入，平衡型基金在分配到利息和股利的同时也能够实现一定的资本利得，成长型
基金只注重长期的资本利得，对当期的股利和利息收入并不注重。
◆投资政策
投资政策是指投资基金为指导其投资活动而制订和实施的原则性、方针性措施。其中最为
重要的是对各类证券投资进行选择的原则和方针。开放式基金的投资政策一般包括投资组
合的类型、投资分散化的程度、投资组合质量的高低和基金充分投资的程度等四个方面内
容：
（2）、行销与服务
◆行销
基金产品设计
基金产品的设计关系到基金募集时市场的接受程度以及基金的绩效。在基金新产品设计过
程中，要考虑两个重要因素：一是产品设计人员要对未来一段时期的经济和市场景气状况
进行分析；二是产品设计人员要全面考虑基金公司旗下现有的基金品种结构，并配合基金
公司本身的优势发展新的基金产品。
基金销售
在正式销售前，基金公司一般会通过各种公开形式进行宣传和引导，即所谓的"热身"行
销。经主管机构核准后，新基金即可进入正式销售阶段。此时，基金公司在综合考虑多种
因素后，将确定成本最低、销售效果最好的销售方式。新基金募集的时候，基金公司会利
用不同的传播媒介和联络方式，将基金信息传递给不同的目标客户群。对于散户投资者，
基金公司最常用的就是利用报刊杂志广告及直接信函行销，投资人可通过基金公司对外销
售渠道来投资基金。对于中户或机构投资人来说，由于这些投资客户投资金额较大，对服
务的要求较高，基金公司会特别成立一个业务单位，采取一对一的方式进行服务。
客户资料分析及维护
对基金公司而言，基金行销是一项需长期经营和维系的长期计划，因此，如何掌握客户的
资料和需求，对基金公司来说格外重要。基金公司通常会建设自己的客户资料系统。这样
不仅可以最大化地利用基金公司的资源，对现有客户的后续服务也可以发挥很大作用。
服务模式
基金公司必需有一套完整的客户服务的流程，才能提供满意而且及时的客户服务。基金公
司都会设立客户服务部门，以系统化的方式有效解决客户的问题。基金公司较常运用的客
户服务模式主要有一对一专人服务、电话服务中心、语音传真自动服务等方式，此外，基
金公司还通过互连网、报纸、电视和各种手册为交易客户服务和吸引潜在客户。
（3）、交易流程
◆基金申购
开放式基金的申购价格是以申购当日原基金净值为准，客户在申购基金时只能填写购买多
少金额的基金。在申购次日早上公布前一天的基金净值后，客户才会知道最终是买到了多
少个基金单位。基金公司在确认客户的申购款项确已划出后，在当天进行所有申购金额的
统计，按照申购日当天基金净值将相应的基金单位数记入客户帐户。在申购的次二个营业
日，基金公司就可以通过成交确认书向投资人确认申购的基金单位数。
◆基金赎回
基金的赎回价格是赎回当日的基金净值，有些基金公司会加计赎回手续费，成为买进和赎
回两种报价投资人赎回基金时，一般无法在交易当天拿到款项，而是在交易日的三－－五
天后付出款项。投资人可以指示基金公司将赎回款项直接汇入其在银行的户头，或是寄发
支票给投资人。基金公司每天汇总当日的申购与赎回情况，还要留出相应的现金以备支付
投资人的赎回款项。对基金公司而言，如果是债券型基金，交易日与付款日的间隔较小，
一般是交易日的次一日；如果是股票型基金，一般是交易日的次三日或次五日。基金公司
最后指示保管银行将客户的赎回款汇至其指定的银行帐户或寄发支票到指定地点。由于投
资人的申购赎回动作，使得开放式基金的规模时时产生变化。开放式基金一般都会有特殊
情况下的应急条款，如市场急跌、赎回压力增加到一定程度时，可以启动暂停赎回条款。
但这些条款在何种情况下才能启用应在基金的公开说明书载有详细说明。
（4）、成本费用
◆成本费用构成
基金持有人费
在投资者进行某项基金交易时向该投资者直接收取的费用统称基金持有人费，包括如下几
种：（1）申购佣金。申购佣金为申购或赎回时支付的一次性申购费用，由投资人直接支付
给基金管理人。（2）红利再投资费用。（3）转换费。（4）赎回费。在投资者赎回时向投资
者收取的略带惩罚性质的费用，但一般并不常见。（5）帐户保管费。
基金营运费用
基金营运费用每年在基金利润分配前直接从基金资产中扣除，主要包括：（1）管理费：
（3）持续性销售费用，系美国 SEC规定的每年收取的用以支付销售开支的营销费用。（4）
其它费用：譬如过户代理费、销售服务费、律师费、审计费、股东大会费等等。
或有业绩表现费
或有业绩表现费是基金为了进一步激励基金管理人，在正常的基金管理费外又设置了与业
绩挂钩的奖励性费用。
◆成本费用变化趋势
过去 20年中，总销售成本的削减导致了整个投资成本的大幅下降。收费基金总成本的下降
缘于总销售成本的大幅下降。面对免佣基金的压力，许多收费基金不断压缩收费佣金，使
得收费不断下降。然而，基金的管理费在过去 20年里缓慢的微幅上升。
（5）、资金融通
开放式基金由于要随时面临基金单位的申购和赎回，在出现巨额赎回、基金资产又难以在
规定的时间内变现的时候，就会对临时性资金产生一定的需求。在规定的支付期内基金可
能没有办法及时安全地变现，在这种情况下，国际上通常的作法是由托管银行向基金提供
短期信贷，属于过桥贷款的性质。这一个资金融通的时间就为基金提供了一个调整资产结
构的余地。
开放式基金的融资具有如下特点：（1）借贷的主体为基金，而不是基金管理人；（2）借
贷的目的有的地区有明确限制，如香港规定，借贷资金仅限于支付营运费用和应付赎回请
求；（3）借贷的比例一般有大的限制，但比例各国及地区规定有差别；
（6）、投资绩效评价
一般对基金的评价有广义和狭义之分。狭义的基金评价指主要是一些量化指标，如净值增
长率、年收益率、风险收益率等。而广义的的基金评价包括所以对基金的评论、评述、对
比、评级等，涵盖定性和定量两方面。
对基金的定性评价主要针对基金管理公司，如分析该公司股东实力大小、股权结构的合理
性、管理体制的有效性、激励机制的完善程度、团队合作精神、员工成长潜力及稳定性、
企业文化、CI制度等，还包括分析基金经理的个人能力及履历、投资风格、风险偏好、决
策权限、事业心等，这些因素多使用高、中、低类的级别评价方法。基金定性的评价方法
可以大致描述出基金及其管理人的基本素质和前景，有利于投资者的投资决策判断，是基
金评价中相当重要的一环，但定性评价难以量化，其中难免存在评价者的主观思想，不同
的评价机构可能得出不同的结果。
在证券机构的投资报告和对投资者的建议中，大多使用狭义评价，即定量评价。定量分析
的一般步骤为：①收集基金某一时期内一定数量的有关数据；②选择合适的模型和作为比
较基准的标准组合；③计算参数进行比较；④得出结论。使用的比较基准大多为市场指
数，需要计算的数据，也是常用的市场评价方式主要有三个：净值增长率、年平均报酬率
和风险收益率。
专业评级机构往往是综合考虑定性和定量因素基础之上进行等级评定的方法来评价基金的
业绩。
（7）、内部控制与稽核
对基金公司信赖度的评估，可从内部控制制度的建制完整、有效执行与稽核功能的落实程
度来判断。换言之，基金公司的公司运营及基金管理运作，除绩效外，另一个重要环节即
为内部控制作业的确实执行，以及监督作业的独立性及效率。
◆内部控制制度
所谓内部控制制度，简单地说，就是管理阶层设计各部门的作业流程及风险控管重点，经
董事会核准后，由董事会、管理阶层与全体员工共同执行的过程。基金公司的内部控制制
度一般分为基金募集、基金管理、基金交易、基金事务处理、营业纷争处理及业务收入等
六大作业项目。
◆内部稽核
内部控制建制完成后，还必须考核该项制度是否确实执行并且能够达到效能，这就必须依
赖一个独立客观的部门---内部稽核。稽核的目的是检查、评估内部控制制度的缺陷及衡量
营运的效率，适时提供改进建议，以确保内控制度得以持续有效地实施，并协助管理层履
行管理职责。稽核工作的方针一是对内控制度做检查及评估，二是对内控的执行做查核。
（三）、成熟资本市场中开放式基金的发展趋势
1、开放式基金成为投资基金的主要形式
从资产规模上看，1999年底，美国共同基金（美国共同基金即为通常意义上的开放式基
金）的净资产为 6．8万亿美元，而封闭式基金的基金资产只有 1千 5百多亿美元；从基金
数量看，美国封闭式基金的数量目前不足 500只，而共同基金的数量则高达 7700多只。从
英国的情况看，1998年底，共同基金的资产规模为 4191亿美元，封闭式基金的资产规模
是 1280亿美元，共同基金的比例占到 76．6％。在日本，九十年代以前单位型基金（类似
于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属地位；但九十年
代后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍左右。现在，香
港、台湾等地区的投资基金也大都是开放式的。
2、开放式基金成为资本市场中的强大力量
1999年底，共同基金所持有的股票占美国股票市场的 19．8％；其购买的商业票据占市场
总量的 44．7％；共同基金购买的公司债、国外债券占到市场的 11．3％；国库券及联邦机
构债券的 7．9％为共同基金所持有；31％的市政债权为基金所购买。所有这一切都表明，
共同基金无论是在美国资本市场上还是货币市场上都有举足轻重的作用和影响力。
3、开放式基金已成为一项常规性的金融投资工具
目前在美国有半数的家庭拥有共同基金投资，而且美国家庭有继续将直接持有的股票转为
通过退休基金和共同基金持有股票的趋势。1999年，美国家庭 5050亿美元的金融资产净
购买量中的 3270亿美元投入到了共同基金，比例为 64．7％，说明共同基金已成为美国家
庭增持金融资产的首要渠道。1994年至今，美国家庭一直是股票的净卖出者，而共同基金
则成为吸纳这些流出的重要渠道。1999年美国个人投资者通过其它渠道的股票购买额为
4160亿美元，而通过共同基金增加的股票投资则上升了 1590亿美元。
4、开放式基金对上市公司的治理施加着越来越大的影响力
随着共同基金资金实力的不断增强，共同基金与其他机构投资者在美国大型上市公司中的
持股比例不断上升。目前，美国前 100家最大的上市公司中，机构投资者所拥有的股份比
例达到 60％以上。由于大公司的股份数量和市值十分巨大，拥有 5％左右的股份就有可能
成为公司的大股东，从而就使得共同基金、退休基金这些具有强大资金实力的机构投资者
对上市公司的影响力越来越大。
5、开放式基金的资金来源发生变化，机构投资者成为开放式基金的重要资金来源
共同基金最初主要是针对中小投资者而设立的，其目的是让中小投资者也能够得到分散投
资以及专业化投资经理的服务。从美国共同基金发展的历史看，70年代中期以前，共同基
金的主要投资者也一直是中小投资者，机构投资者在共同基金中的资产微不足道。70年代
后期开始有所改变，特别是在近十多年来，机构投资者在共同基金中的资产比例有了很大
的增长。
在美国，机构投资者所有的共同基金资产和帐户比例近年来一直呈现出稳定上升的势
头。1990年底机构投资者在共同基金中的资产占共同基金总资产的 33．9％，到 1999年底
上升到 45．6％。
退休基金是目前持有共同基金资产最多的机构投资者（1993年以前信托类机构则位居首
位）。1999年底，退休基金所持有的共同基金资产为 2．5万亿美元，占到共同基金总资产
的 36％，（1990年底这一比例为 19％），说明养老基金已成为美国共同基金最重要的资金
来源之一。1999年底，投资于共同基金中的退休基金占到美国退休基金总量的 20％（1990
年底这一比例为 5％）。
6、品种创新频繁
这是全球基金业近二十年的飞速发展中的另一个特点。美国共同基金依投资目标、投资方
向不同而不断创设新品种，供投资者根据自己的投资目标、所能承受的风险及财务需求加
以选择。例如货币市场基金。为了占领广大的中小投资者市场，美国共同基金业抓住有利
时机设立了货币市场基金，其规避利率管制的功能吸引了大批甚至一些从不购买共同基金
的中小投资者，大大加快了美国共同基金业的发展，它的出现，打破了传统的市场运行格
局，引发了基金业的一系列革命。70年代时，美国的共同基金只有 5种类型，361只，到
1987年时，共同基金的种类就达到了 22种，数量达到 2324只。1999年底，美国基金的数
量已超过 7000多只，种类达到 33种。从封闭式基金到共同基金，从股票基金、债券基金
到货币市场基金，从指数基金到对冲基金，从主要面向中小投资者到倚重机构投资者，从
主要投资于国内市场到进行全球化分散投资等，无不体现出不断创新给基金业发展带来的
无限生机。可以说金融创新层出不穷是美国共同基金得以突飞猛进发展的关键因素之一。
不同类型、不同投资对象、不同风险与收益组合的基金在给投资者提供广泛选择的基础
上，也成为金融市场不断变革和金融产品不断创新的一个强大推动力。
7、开放式基金管理呈现集中趋势和全球化趋势
（1）、并购和集中
很多基金管理公司为应付竞争，不得不走上兼并、收购或上市之路，合并与集中大大增强
了大型资产管理公司的资本实力，使其在抵御风险，降低成本和提供全方位服务和多样化
产品上，确立了竞争优势，其结果是使集中化的程度进一步加剧在基金数量不断增加的同
时，基金管理公司的数量却在减少。1996年底，在英国，有 1669只认可单位信托基金
（相当于美国的共同基金）为 161家基金管理公司管理，到 1998年认可单位信托基金上升
到 2100多个，但管理公司却下降到 152家。美国目前 7000多只基金为 400多家基金管理
集团所管理，基金管理公司之间的竞争异常激烈。基金的经营业绩决定投资者的资金流
向，这一点使得市场上的资金越来越集中到少数业绩较好的基金管理公司的手中，而集中
了大量资金的超级基金管理公司，由于规模经济效应的影响，因而反过来又使得他们在市
场竞争中能够取得更好的经营业绩，经过多次这样的良性循环，基金市场集中的趋势表现
得越来越明显。在 1998年，美国五大基金管理公司吸引了市场上 41％的资金，1999年，
这五大基金管理公司在基金市场全年资金流量中又将自己所占的份额提高到 85％，而到了
今年前两个月，他们的份额仍高达 69％。
（2）、国际化
近年来，美国共同基金的国际投资部分一直稳定在 13％以上。共同基金的国际化投资趋势
的形成，一方面得益于国际资市场的开放、资本流动限制的放松、通讯及互联网的发展，
另一方面也是为满足机构投资者对全球资产分散化投资需求日益提高下的必然结果。根据
景顺基金公司提供的数据，现在有 71％的资产管理公司正计划向国际市场拓展。
（四）、国内管理层及市场对引入开放式基金的探索
今年以来，管理层曾在多个场合多次表示要"创造性、超常规"地发展机构投资者，其中更
是多次提到要鼓励发展开放式基金，鼓励保险资金入市等。9月初，中国证监会副秘书长
进一步指出，要尽快进行开放式基金试点，力争在未来 5年内使开放式基金成为我国基金
业的主流。
各基金管理公司、基金托管银行、保险公司以及社保部门，无不对开放式基金给予了密切
关注，并为它的推出作了大量准备工作。最近一个月来，先后有鹏华基金、华夏基金、华
安基金、博时基金等多家基金管理公司与基金托管银行、国外投资银行及社保管理部门签
订了有关开放式基金方面的合作协议。各银行和保险公司也为开放式基金的推出忙得热火
朝天。
据了解，截至目前，华夏基金管理公司已经在客户服务、市场推广、过户登记、基金销
售、会计核算、投资管理及风险控制等各方面做好了充分准备，方案设计、人员培训等工
作都基本完成，技术方面投入上千万元，可以说，只要政策允许，马上可以进入实际操作
阶段。华安基金管理公司对开放式基金的一切准备工作也已就绪，目前已进入模拟操作阶
段。长盛基金管理公司去年就已向中国证监会上报了有关开放式基金设计的详细方案，该
公司在组织结构、软硬件配置、客户服务等方面做了相应的调整与准备，还制定了一个针
对开放式基金的市场营销计划，力争把方案做得更完善，把风险降到最低。富国基金管理
公司则动员了全体员工参与开放式基金的准备工作，把这项工作当成公司当前一项大事。
开放式基金不仅要托管于银行，它还类似于银行的活期存款，需要借助银行众多的营业网
点来代理销售，这将给银行增加巨大的业务空间。因此，近期各银行的基金托管部也分外
热闹，忙着建立开放式基金的交易平台系统及数据处理系统，并进行相应的人员培训，不
惜投入大量人力物力来与基金管理公司合作。据悉，目前工商银行已和一半以上的基金管
理公司达成了合作意向或已签署开放式基金的全面合作协议；交通银行的软件开发工作也
已完成，正在测试之中。但目前多数银行的基层行工作人员对开放式基金一知半解，无法
对客户进行有效的推介，因此，在基金管理公司的要求及帮助下，托管银行对柜台、会
计、零售、技术等部门人员的培训工作已经大面积展开。
同时，劳动和社会保障部 1个月来积极与博时、南方、华夏等基金管理公司开展有关社保
基金资本运作的合作研究。各保险公司也与众基金管理公司进行了洽谈，并从自身人员培
训、技术配备等方面做了相应准备，因为一旦政策允许，保险公司将可以自己组建保险基
金管理公司来运作开放式基金，也可以出于分散风险的考虑将一部分保险资金投资于现有
基金管理公司所管理的开放式基金。
种种迹象表明，开放式基金已经万事具备，只等管理层的政策东风了。
二、国内开放式基金的运行要素
（一）、国内开放式基金推出的时间及方式
国内开放基金的推出可能会采取"小范围试点，大面积推广"循序渐进的方式进行，最初选
取几家在技术上、管理上、发行对象上都准备的较为充分的现有基金管理公司设立并管理
开放型基金。首批开放型基金有望在今年第四季度或明年初就能推出。最初的开放型基金
可能并不完全具备的开放型基金的基本特征，而是一种"半开放型基金"，它具有下述特
征：
1、开放式基金可能会设置规模上限，应大约在 50亿元到 100亿元之间
2、开放式基金将会选择一两家试点
3、将只允许向机构投资者配售
4、有较严格的赎回限制性条款，例如规定基金持有人持有基金单位必须达到一定的期限等
目前市场引入开放式基金主要的顾虑是，现在市场指数一直在历史最高位运行，上市公司
的平均市盈率达到 60倍左右，（而美国市场的市盈率仅约在 20多倍）市场风险显而易见。
同时比较适合开放式基金投资的科技股和大盘蓝筹股价位已经不低，相当一部分筹码集中
在已有的证券投资基金手中，并且一时也难有持续上升的上好表现。如果此时开放式基金
入市，它所能得到的机会比较少，并且操作难度很大。
现在开放式基金将等待市场状况稳定明晰后推出，这有两种情况，如果等来一个幅度相当
的调整，那么不言而喻会有低位买进的机会；如果市场维持现状，那么开放式基金将在谨
慎选股的情况下入市，以防"买进来却卖不出去"的危险。
（二）、开放式基金的发起人及管理人、托管人
根据证券委（证监会）1997年 11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》，发起设立基金
的主要发起人必须是按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司，
每个发起人的实收资本不少于 3亿元，主要发起人有 3年以上从事证券投资经验、连续盈
利的记录（基金管理公司除外）。从市场上已有的封闭型基金来看，基金发起人也全部是证
券公司、信托投资公司和基金管理公司。
《证券投资基金管理暂行办法》规定，设立基金管理公司，主要发起人为按照国家有关规
定设立的证券公司、信托投资公司，且主要发起人的经营状况良好，最近 3年连续盈利，
每个发起人实收资本不少于 3亿元。从市场上已有的封闭型基金来看，基金管理公司发起
人也全部是证券公司、信托投资公司。
另外，根据相关规定，基金的发起人发起购买的基金单位不得低于基金总量的 1%，在基金
存续期间发起人持有的基金单位不得低于基金总量的 %。
在管理层没有修订上述规定前，基金及基金管理公司的主要发起人还有严格的资格限制，
保险机构、社会保障机构以及其他社会机构（包括证券投资咨讯机构等）难以以主要发起
人的身份参与到基金中来。而周小川主席提出的"欢迎保险机构与社会保障机构参股基金管
理公司，参与发起设立开放式基金"只能有两种理解，一种是上述机构以非主要发起人的身
份参与到开放型基金及基金管理公司中来，另外一种可能是管理层有意修订《证券投资基
金管理暂行规定》或在即将出台的"开放型基金管理条例"中制定新的规定。
实际上，如果不能以主发起人的身份设立开放型基金或基金管理公司，上述机构可能并不
愿意作为开放型基金或基金管理公司的发起人。因为开放型基金的发起人要承担更多的发
起失败的风险，而且有关冻结发起人持有的部分基金单位的规定又损失了资产的流动性，
而它们完全可以直接申购开放型基金单位，在交纳少量的相关费用后却无须承担上述风
险。
除了券商和信托投资公司外，潜在的开放型基金及基金管理公司的发起人还有：
☆商业保险机构
根据最新披露的政策动向，中国证监会和中国保监会正在申报允许保险公司独资或者与其
他保险公司合资设立专门管理公司管理保险资金的试点，并待条件成熟后，更允许保险公
司参与发起设立基金管理公司，更深入地参与我国基金业和证券市场地发展。
☆社会保障机构
社会保障机构是开放式基金的主要发售对象，随着社会保障资金规模的不断扩大，社会保
障机构参与发起设立不同品种的基金和基金管理公司是必然的趋势。
☆国有企业及上市公司
国有企业将与券商一道联合发起组建开放式基金。目前国有企业不能大规模入市，主要原
因是对证券市场的股票只能进行投资，不能进行投机，要求持有的时间长，结果只能以战
略投资者的身份出现。国有企业普遍缺乏资本市场运作的知识，尤其是投资策略和投资风
险控制方面存在明显的缺陷，在这种情况下，国有企业可以充分利用券商谙熟资本市场的
优势，以开放式基金的方式进入证券市场。
☆证券投资资讯机构
某些著名的证券投资咨询机构经过数年在市场的磨练，具备了相当丰富的投资经验，而且
通过面向广大中小投资者的证券咨询和股评，在中小投资者中间树立了良好的形象。如果
允许它们参与发起设立基金管理公司，将在很大程度上吸引中小投资者的购买热情。
☆境外投资者
目前我国证券市场是一个封闭的市场，但是必须看到随着 WTO的加入，金融市场包括证券
市场的开放是迟早的事。而根据境外的经验，他们的机构投资者主要持有的是开放式基
金，而我国至今尚没有开放式基金，也就是说没有境外机构投资者合适的投资工具。一旦
推出开放式基金，我国资本市场在国际接轨上将迈出大大的一步。
（三）、开放式基金的发行对象
1、机构投资者
（1）商业保险公司
根据证监会的现有规定，保险资金可以通过证券投资基金间接进入二级市场。但由于封闭
式基金的品种及规模限制，保险公司目前入市资金量仅相当于政策许可的三分之一的水
平，而开放式基金可以定期赎回，给予保险公司自由选择投资期限的权力，从而从根本上
解决了封闭式基金的流动性问题，并激发保险公司的投资兴趣；同时根据最新的政策动
向，保险公司将来可以参与发起设立开放式基金和基金管理公司，由自己的专业人才管理
自己的基金，这将进一步提升保险资金入市的热情。
目前我国保险公司总资产数量在 亿元，按照国际的一般标准，这类资金的证券投
资比例一般在 20％至 50％之间，但我国目前保险资金入市比例仅为 ％，入市金额为
亿元，较去年增长 60多亿元。根据相关政策，保险公司入市购买证券投资基金的比
例不得超过 5％，但 2000年 3月，保监会批准平安保险、新华人寿、泰康人寿和华泰财产
将入市资金比例由 5%提高到 10%，6月又批准太平洋保险将入市资金比例提高到 15%，8
月，保监会又批准三家外资保险公司入市投资比例提高到 10%，反映出管理层鼓励保险资
金入市的态度。但由于保险资金的投资渠道过于狭窄，只能通过一、二级市场买卖证券投
资基金，对大量资金的进出极为不便，因此开放式基金的推出有望为保险资金拓宽投资渠
道和品种。同时，随着国内保险公司资金的入市比例逐步提高到与国际接轨，按 30％的比
例计算，有将近 750亿元的新增资金入市，这个数目甚至比目前封闭式基金的总体规模还
要大。而且，可以预见到的是，开放式基金的规模将与我国保险公司的资产规模共同成
长，成为证券市场一个长期稳定的增量资金来源。
（2）社会保障资金
社会保障基金是开放式基金另一个重要的资金来源。从全国范围来看，长期以来，我国实
行现收现付制的养老退休保险政策，养老退休基金余额不大；由于社会保障制度尚处在建
立和完善之中，目前我国社会保障基金存量有限，全国滚存资金流量仅约 1000亿元，而且
在一些城市和地区因近年下岗工人增多、新增缴存不足出现社会保障基金入不敷出的情
况。但在一些经济发达的少数沿海城市，社会保障基金比较充裕，而且新增缴存部分增长
迅速，这些地区的社会保障基金已经初步具备通过开放式基金进入证券市场的条件。
今后几年我国社会保障基金的规模可望迅速扩大，一方面国家可以通过征收存款利息税、
转让部分国有资产、发行社会保障债券等方式为社会保障基金提供重要的资金来源，另一
方面随着企业和个人社会保障意识的提高，社会新增缴存部分将稳步增长。据世界银行预
测，至 2030年中国养老基金总额将达 万亿美元，成为世界第三大养老基金。因此，中
国养老基金的发展前景非常广阔。
国际劳工组织的有关资料表明，允许社会保险基金投资的国家，其社会保险基金主要投资
于公司股票，约占基金总额的 60％，往下依次是：公司债券 17％、政府债券 6％、短期贷
款 3％、抵押贷款 11％、房地产 3％。在成熟的资本市场中，保险基金持有市场中约 1/3
的股票，是市场中举足轻重的三大机构投资者之一。
根据有关方面估计，五年之内我国社会保障基金的总规模将突破 3000亿元，如果社会保障
基金的 80％应付日常支付，其余 20％用于购买开放式基金，将导致开放式基金可新增 600
亿元资金。
（3）国有企业、国有控股企业及上市公司等三类企业
开放式基金有可能成为国企等三类企业资金进入股市的一种新方式。长期以来三类企业一
直希望以一种既合法又便利的方式进行股票投资，但目前三类企业只能以战略投资者的身
份进入股市，持有股票时间受到严格限制。为了规避政策限制，不少国有企业，尤其是资
金比较充裕的上市公司，将大量资金委托给证券公司管理，通过证券公司进入股市。近年
来券商的资产管理业务发展非常迅速，就源于此。但此项业务缺乏统一规范，而且透明度
不高，难以监管。一些券商为了吸纳更多资金，将资产管理变成了高息拆借，或者向国有
企业作出各种保证及承诺，实际上使该项业务潜存着极大的风险隐患。目前管理层正在考
虑对该项业务进行统一规范，具体方案尚未出台。而根据国外的经验，券商资产管理部门
大多以设立基金的方式来管理客户委托的资产，而且通常设立许多只基金以满足不同客户
的需要。国内券商的资产管理业务亦应该朝着这个方向发展。
据统计，目前企业存款余额为 35000亿元，其中许多公司的资金面相当宽裕。今年上半年
新股发行制度进行改革，允许机构投资者（战略投资者和一般法人）参与新股配售。截止
5月中旬，共有 14家企业在新股发行时面向法人配售，共计引入机构投资者约 530家，引
入机构投资者资金约 70亿元。这在一定程度上反映了社会上各类企业拥有庞大的可用于股
权投资的流动资金，虽然券商的资产管理业务会分流一部分企业资金，但券商资产管理业
务的不规范操作以及极大的风险隐患，制约着一批避险意识较强的国有企业及上市公司不
敢入市。引入开放式基金后，其全透明的操作方式和较强的资金流动性有望吸引更多的国
有企业入市资金，证券市场也将拥有又一个重要的资金来源。
但必须指出的一点是，如果三类企业通过开放式基金入市成为一种合法的、有吸引力的投
资方式，必将导致一部分违规资金在短期内撤离股市。尽管这部分资金将来仍会以合法的
身份返回股市，但在短期内有可能加剧市场的波动。
2、广大的城乡居民普通储户（中小散户）
开放式基金潜在的投资者资源主要是庞大的居民储蓄存款，目前已达 6万多亿元，在 7次
降息之后，存款利率已经非常低，如果新的投资工具设计合理，对普通储户有相当大的吸
引力。实际上，开放式基金由于其更透明的操作程序、基金管理人更勤奋的工作以及方
便、及时的申购、赎回渠道使得开放式基金较封闭式基金更能吸引中小储户。根据鹏华基
金管理公司的一项网上调查表明，有 40%的被调查者愿意以储蓄存款购买基金，80%的被调
查者希望选择投资开放式基金，而只有 20%的被调查者希望投资封闭式基金。因此，开放
式基金的推出对储蓄存款的分流作用将会相当明显。我们假设在未来 5年内如果有 5%的储
蓄存款用于投资开放式基金，则能为股市带来新增资金 3000亿元人民币。
今年前 5个月，储蓄存款累计增加 2840亿元，比去年同期少增 2759亿元。减少的储蓄存
款有较大一部分分流至股票市场。不久前中国人民银行公布的全国城镇储户问卷调查显
示，银行储蓄分流资金以定期为主。选择活期存款的人数占存款人数的比重由上季的
56．3％上升到 58％。分流的储蓄流向活跃的股市和集中发行的国债。其中，选择国债为
目前最主要金融资产的储户占 10．9％，选择股票的储户占 9．2％，比上季上升 2．6和
1．6个百分点。据国家统计局有关专家初步测算，目前我国居民的可支配收入在消费以后
的节余，除作为储蓄存款存入银行、手持现金和购买债券以外，拥有股票和其他股权 4900
亿元，保险准备金约 1633亿元。
3、国际资本
开放式基金将成为我国证券市场对外开放的窗口，成为吸引外资进入国内证券市场的一个
重要渠道。我国加入 WTO之后，国内资本市场开放将很快被提上议事日程；而根据国际经
验，资本市场开放一般采取渐进的方式，首先向外国机构投资者开放，然后向个人投资者
开放。从最近中国证监会领导的讲话中可以看出，我国将通过建立中外合资开放式基金的
方式来迈出国内资本市场开放的第一步。一旦外资通过开放式基金进入国内资本市场，我
国资本市场将逐步结束封闭状态，资金供应不足的问题将很快成为历史。
（四）、开放式基金的发行方式及渠道：
（1）通过基金管理公司来实施销售
目前基金管理公司全部集中在北京、上海、深圳三地，从销售条件来讲辐射面极其有限。
当然，如果仅仅面对机构投资者则可以通过基金管理公司与投资者直接交易，而且作为开
放式基金的专业管理者，其与机构投资者直接交易更有说服力和吸引力。预计这将是推出
开放式基金初期的主要销售方式。
（2）通过证券公司（信托投资公司）营业网点实施销售
我国的现有证券公司（信托投资公司）营业网点主要集中在大中城市，在短期内这一情况
不会改变太大。仅凭其自身力量承担基金单位的销售工作仍然有可能把基金购买者局限于
原有或者本身就有意愿投资证券市场的投资者，并不一定拓宽了基金投资者的涉及面，很
难为股市引入真正意义上的增量资金。但在推出开放式基金的初期，由于基金主要面向机
构投资者发售，出于技术上、管理上的考虑，本种方式也可能是基金的销售方式之一。
（3）通过银行营业网点实施销售
我国的银行则具有营业网点多,遍布城乡各个角落的特点,借助这些网点,投资者可以像银行
储蓄一样方便地购买或兑现基金,基金的投资对象范围因此而超出了证券市场触及的地区,
甚至深入到小城镇和广大农村地区,给缺乏直接参与证券买卖条件的投资者提供了间接参与
的可能。对于银行而言，这也增加了表外业务收入，对于储蓄存款与基金之间的互相转换
（可以为基金与银行进行金融创新提供条件）也特别方便。将投资基金的买卖透过银行网
点进行，也便于消除投资者在证券交易所买卖基金所产生的股票获利"幻觉"，即看到投资
股票获得高额利润的一面而对股票的下调所引起的投资损失忽略不见，进而对基金经理人
责备求全，产生对基金不合理的获利期望值。
在采取这种方式销售时，银行可开辟专门基金交易窗口,在规定时间内接受投资者的买卖申
请，并做好及时与基金管理人的有关价格信息、买卖信息、财务清算等衔接工作，银行代
理基金购销业务时，由基金管理人按业务量支付代理费用，银行应每日公布基金交易信
息，对投资者提供完善便捷的服务，以吸引尽可能多的投资者。
国外基金的运行经验表明，通过银行的营业网点销售及赎回基金是基金的主要销售方式之
一。国内首批开放式基金推出时，由于配售对象主要是机构投资者，不太可能采用这种销
售方式，但随着开放式基金市场逐渐成熟和完善，庞大的居民存款余额以及银行良好的营
业网络及社会形象将会使银行营业网点成为买卖开放式基金的主要场合。
（4）通过保险公司的营业网点实施销售
保险公司也是开放式基金营销的一种选择，尤其对于今后保险公司组建投资基金管理公
司，则其开放式基金的销售完全可以通过其已有的保险营销队伍来进行，这样还有利于开
放式基金产品的宣传与知识推广，这种通过保险代理人进行的基金直销方式带来的冲击不
可小觑。
（5）通过互连网实施销售
随着信息通讯和互连网业的发展，网上证券交易的规模不断扩大，日益成为重要的证券投
资交易方式之一。目前国内网民的数量正在以几何级数的速度递增，且网民是社会中经济
实力相对较强、思想意识比较超前的群体，是开放式基金重要的潜在客户对象；同时互连
网无国界的显著特征又使国外投资者更加方便地参与到国内的资本市场中来，因此，从发
展的趋势来看，开放式基金通过互连网进行买卖是更广阔、更有吸引力的交易方式。
（6）基金买卖方式上的法律障碍
不过，通过店头市场基金买卖方式，在我国内地目前仍存在着法律上的障碍。突出表现在
《证券法》第 32条，该条规定："经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应
当在证券交易所挂牌交易"。显然，"其他证券"包括证券投资基金，而且证券法已经将店头
市场排除在合法交易场所之外。这对开放式基金将带来两大不利影响：一是单位型基金的
回赎也须通过证券交易所，因为其实质上是属于上市交易的证券；二是在实务中,通过店头
市场进行基金证券的申购、赎回，将视为违法而无效,并应予以禁止。借鉴境外惯例作法，
通过店头市场，发挥证券公司、银行、保险公司等营业网点数量众多、分布范围广、技术
条件雄厚，便利申购及赎回的优势，对开放式基金的发展十分必要。为此,在法律保障上必
须尽快制订《证券投资基金法》，对开放式基金豁免其通过证券交易所挂牌交易，依据特别
法优于普通法原则，使开放式基金的过渡性试点奠定基础。当然，也可以在《证券法》实
施细则的制订时作例外的规定，有条件地承认通过店头市场进行基金证券交易的合性法。
（五）开放式基金推出初期几种可能的开放式基金赎回条款
赎回时间上的限制条款
在时间限制上可能会作以下安排：
（1）在首次募集完资金后，基金运作半年后开始允许新的认购或赎回。
（2）为方便投资者，正常工作日都应该允许认购与赎回，赎回的到款日限定在一周以内。
（3）开放式基金上市交易不允许马上赎回及在清算交割上采取 T＋3或 T＋5制度等。
（4）对大客户的大笔资金量的赎回可给出选择性条款：一种是其可以按正常的赎回办法办
理赎回，另一种是其可以要求基金在一个月后给款，赎回价的计算按照一个月内的平均赎
回价计算，但可以免除部分一般赎回情况下要求的费用。这种做法的好处是为大笔资金的
赎回提供特殊服务，让基金应对赎回的时候有回旋的余地。
（5）在遇到连续性的大量赎回时，为了避免短时间内变卖大量基金持有的投资给投资者的
利益造成损失，基金经理可以决定暂停接受赎回的申请或延长赎回日期。
赎回额度上的限制条款
在额度的限制上可能会作以下安排：
（1）为避免基金份额过于分散，可以适当设定基金的首次认购与追加认购的最低限额。
（2）为避免基金份额过度集中，出现操控基金运作的情形出现，应要求单个投资者持有的
比例不能超过一定限额。
（3）据国际惯例，可以规定单只基金每次赎回的最大数量不可超过发行单位总数的 10
％，如果超过的话，已经提出偿付要求的按比例缩小后偿付。而由于机构投资者的赎回对
基金运作影响很大，可以专门予以限制，如规定每次赎回不得超过其总量的 30％。
赎回费用上的限制条款
在费用的限制上可能会作以下安排：
（1）针对工薪阶层的工资帐户，设计按月定期的投资计划，给以费用上的优惠。
（2）针对保险资金的大额投资，针对其投资年限、赎回计划设计专门的投资策略，给予费
用优惠。
（3）针对一般的储蓄投资者，给予弹性收费将他们区分开来，具体做法是设计两种（或）
多种收费方案供投资者选择，收费方案的区别在于：不同年限赎回的投资成本不一样，如
短期内赎回的成本相对高，则较长时期赎回的成本就相对较低。这种做法的好处是迎合不
同投资者的需求。
赎回价格上的限制条款
在价格的安排上，建议不收赎回费用，但可以在赎回的价格计算上，采取提取部分基金安
定调剂金的做法，如：投资者赎回时，按单位净值进行赎回时，如果其属获利状况，可以
在其收益中提取一部分作为基金安定调剂金，这种做法的好处是，假定其他情况不变，在
其赎回后，基金的单位净值实际在增加，因此可以鼓励投资者推后赎回。
赎回方案的再设计
美国共同基金有一项措施安排，即允许同一基金家族内不同基金品种的互换，不收或少收
互换手续费，以鼓励投资者再撤出某一基金的时候，仍然把资金留在本基金家族，减少现
金兑付的压力。资料显示，1999年，美国普通股基金因互换带来的现金流入（或减少的现
金流出）约占基金净现金流量的 %。这种做法值得我们的开放式基金借鉴。这样做法的
前提是，同一基金管理公司下属的各家基金有自己独特的投资目标、鲜明的投资理念，而
且这种投资目标是能切实满足不同投资者的收益和风险要求的，也就是说，能给予不同偏
好的投资者多样的选择。同时，在制度安排上需设计一个计算精确、反应迅速的系统，随
时满足投资者在不同基金之间的转换需要。
（六）、开放式基金的融资能力
因为开放式基金要随时准备应付巨额赎回的要求或者其他不时之需，因此开放式基金的融
资能力对于增强开放式基金化解风险、持续经营都有着极具重要的意义。国际上一般都允
许开放式基金进行借贷融资，比如美国的投资公司法（《1940ICA》）规定，基金公司可以
向银行融资，但借款不得超过公司净资产的 50%。如果净资产值的变动使借款的比例超过
了这一个限制，那么公司应该在三天内减少借款总量，使其满足该比例的限制。
但国内管理层对基金的融资问题一直持谨慎的态度，主要是顾虑到银行资金的主要来源是
广大中小储户的储蓄存款，如果资本市场发生剧烈波动，会造成银行资金的流失，从而会
影响社会稳定。但管理层已经意识到培育和维护资本市场对一个国家经济发展的重要性，
并有意架起货币市场和资本市场之间的桥梁。证监会和人民银行陆续允许综合类券商和基
金管理公司参与银行间同业拆借市场，并允许券商可以用股票质押贷款，但根据《证券投
资基金管理暂行办法》规定，禁止"基金管理人从事资金拆借业务"，而且根据当前的规
定，股票质押贷款也不适用于基金业务。从目前基金披露的信息来看，封闭式基金确实也
无此类负债。由于开放式基金对融资的迫切需求，该项政策有望解冻。
从现阶段来看，开放式基金的融资渠道主要有两种：
1、股票质押贷款
2000年 2月，中央银行和证监会联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符
合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，股票质押率为
60%。目前该项规定尚不适用于基金，但从开放式基金的特征来看，股票质押贷款是其防范
和化解赎回风险的一种有效途径，因此股票质押贷款的大门终究会向开放式基金敞开。
股票质押贷款可以使开放式基金获得远远超过质押股票本身的增量资金，因为股票质押贷
款会产生乘数效应。当股票质押率为 60%时，所产生的资金乘数是 倍。也就是说，如
果一家证券公司目前在二级市场有 1亿元的自营资金，则它可通过不断重复的股票质押贷
款控制市值 亿元的股票。
2、参与银行同业拆借市场
根据证监会和人民银行关于《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许证券公司
进入全国银行间同业市场进行为期 7天的同业拆借。但拆借金额不得超过基金净资产的
40%。随着开放式基金管理规模的不断扩大，参与银行同业拆借市场将会成为基金管理公司
短期资金融通的主要方式。
（七）、开放式基金的配套措施
1、丰富证券市场投资品种--股指期货
与成熟证券市场相比，国内股市存在一个严重的制度性缺陷，即迄今为止，市场尚无有效
的卖空机制，从而开放式基金无法采取有效措施回避掉整体市场趋淡带来的系统风险。系
统避险工具的缺乏给开放式基金带来了更大的操作难度，牛市中开放式基金可能迅速膨
胀，而在大熊市中又可能要面临大面积赎回的灭顶之灾。
管理层为营造开放式基金运行的市场环境，有望在推出大规模引入开放式基金时同步推出
股指期货，丰富证券市场的投资品种，提供系统风险的避险工具。
2、交易网点的准备及现代化数据通信设施
从资金与证券的清算交割系统成熟程度分析，利用原有证券交易点进行基金买卖最佳，但
单纯用此网络不利于开拓基金之资金来源，如能充分利用银行、邮政储蓄网点更好，但计
算机联网要增加投入。
3、信息披露制度及其监管的建设和完善
开放式基金的一个基本特征就是信息的及时、充分披露性，其规定的每日信息披露使投资
者能够追踪监督基金经理人的行为，避免了市场中基金的"道德危害"和"内部人"控制现
象，而且每日公布的基金净值是开放式基金交易的基本依据，因此开放式基金的信息披露
的质量较封闭式基金对投资者而言更为重要，必须加强公布信息的监管，以维持市场的良
好环境。具体地说首先要尽快制定和出台"投资基金管理法"、"投资者保护法"、"投资顾问
法"等，形成一整套投资基金法规体系；其次需要加强行业自律建设，成立投资基金行业的
自律机构，制定执业守则，交流基金管理经验，在行业内形成自我协调、平衡、制约的机
制，使得投资基金业健康发展，真正对证券市场起到稳定和促进作用。
4、法律法规环境的完善
现行的法律法规还存在制约开放式基金进一步发展的限制性规定：
（1）根据现行规定，只有证券公司和信托投资公司才能作为主发起人发起设立基金和基金
管理公司，从而把其他实力雄厚的机构（包括保险机构和民营投资管理公司和投资咨讯公
司）排除在主发起人之外；
（2）根据现行规定，开放式基金单位不能在店头进行交易，这将严重影响开放式基金对广
大普通投资者的吸引力；
（3）根据现行规定，开放式基金不得从事股票质押贷款，这将严重削弱开放式的流动性，
降低其防范和化解赎回风险的能力；
（4）根据现行规定，目前许多证券公司和民营投资公司开展的资产委托管理业务（实际上
是变相的半开放型的私募合伙基金）的合法性一直不甚明朗，也缺乏相应的监管，使得其
中蕴涵较大的风险。
从法律层次而言，目前只有《证券法》，《投资基金法》及相关的单项法规尚未出台，许多
重大原则性问题尚无定论，直接制约着开放式基金推出的方式。
5、基金管理人能力的提高
（八）、开放式基金推出初期的规模及其发展
1、初期推出的规模
根据管理层的方案，初期推出的开放式基金主要面向机构投资者销售，这里所指的机构投
资者目前主要是保险资金，尤其是商业保险资金，因为社会保障资金滚存余额仅约不到
1000亿元，而商业保险资金的入市比例远不到政策许可的总资产的 10%。
据统计，商业保险资金总资产规模约在 2500亿元，入市的比例仅约在 2%左右。从这个角
度考虑，假设另有 5%的保险资金（在政策许可范围内）购买开放式基金，那么首批开放式
基金的规模约在 125亿元左右，加上其他资金来源，预计首批开放式基金的规模在 150--
200亿元左右。其后的四到五年内将是开放式基金迅速扩张的时期，根据我们在前面分析
的开放式基金主要发售对象，未来的四到五年内开放式基金有望吸收 750亿元的商业保险
资金，600亿元的社会保障资金，500到 1000亿元的三类企业资金，以及约 3000亿元的储
蓄资金，即未来 5年内，开放式基金的规模有望扩张到 5000亿元左右。
2、未来的成长前景
我们选取开放式基金发展最为成熟的美国为例，进行开放式基金规模扩张速度的分析。美
国的基金资产规模从 1984年的 3701亿美元用 25年时间就增长到了 1999年的 68463亿美
元，年均增长率在 20%以上。分析增长的因素，我们可以发现发售新基金单位（扣除赎回
因素）固然为管理人带来相当的净现金流量，但并不是资产增长的主要因素。从 1995年以
来的增长因素分析可以看出，发售新基金单位 5年平均贡献率为 %，而基金本身业绩
的增长 5年平均贡献率达 %。
对比国外的发展模式，国内的开放式基金可能在推出初期有一个急剧地主要来源于发售新
基金单位导致的扩张期，在 1到 2年的时间内就达到一定的资产规模，如 1000到 2000亿
之间。之后开放式基金将进入稳步发展期，主要依靠基金本身的业绩表现促成基金资产规
模的持续扩张，在中国股市 10年长期向好的大环境下，年增长率也有望保持在 20%以上。
（九）、开放式基金的投资种类选择
1、国债
我国的证券投资基金相对而言投资范围比较狭窄，目前只有国债和普通股两种，少部分基
金还持有很少的可转换公司债券。根据现有规定，基金资产中有价证券投资不得低于
80%，其中债券投资不得低于 20%。
开放式投资基金的设立对国债市场是一个重大利好消息。国债稳定而可靠的收益以及相当
强的流动性，使得开放式基金为了应付可能出现的大量投资者的解约赎回，会购入较大比
重的国债，开放式投资基金是国债市场稳定的投资大户。
2、申购新股
因为随时面临巨大的回赎压力，开放型基金将更加谨慎地组合投资的收益与风险，更加注
重风险的衡量、防范和化解。而一级市场稳定无风险的收益可能是开放式基金重点关注的
对象，开放式基金投资一级市场可能采取以下几种方式：
（1）网上申购新股。开放式基金作为一般投资者，参与新股的网上定价发行，根据申购的
中签率以发行价格持有新股，待新股上市后变现收益；参与网上申购新股风险极低，而过
去的年收益率一般又能保持在 10%以上，同时资金的流动性又非常强，因此开放式基金可
能会比较偏爱这种投资方式。但开放式基金参与新股申购会进一步降低中签率，而且随着
新股发行市场化程度越来越高，一级市场新股申购的盈利率会越来越低。
（2）法人配售。法人配售是去年以来新股发行制度改革、向国际惯例靠拢的重大措施，开
放式基金作为重要的机构投资者参与新股的网下询价和申购，可以获得零风险的配售收
益。目前证券投资基金约以资产总额的 10%参与新股的法人配售。
（3）在国有股减持过程中扮演重要角色。由于开放式基金初期主要的发售对象是社保资
金，而社保资金很大程度上由国有股减持而得，因此，管理层为维护二级市场的稳定，很
可能特别规定国有股减持中的很大比例由开放式基金认购，然后再根据市场的可接受情况
逐步流通。
3、二级市场投资
二级市场证券组合投资是开放式基金的主要投资品种。根据投资品种和投资风格的不同，
开放式基金又可分为追求投资对象中长期资本增值的成长型基金、追求当期稳定收益的收
益型基金、以及既追求成长性又追求稳定收益的混合型基金。
三、引入开放式基金对证券市场的影响
（一）、开放式基金能够较封闭型基金带来更多增量资金，是证券市场发展长期源源不断的
资金供应者
由于开放式基金的规模在理论上可以无限制地扩大，并且开放式基金对赎回的要求相对于
认购要严格，那么这种净流入的资金是不是股票市场真正的增量资金呢？从开放式基金的
买卖方式来分析：为了投资者买卖开放式基金的方便，开放式基金的绝大部分将会利用遍
及全国的银行储蓄网点进行买卖，吸引的主要是投资者储存在银行体系内的储蓄资金，这
是进入股票市场真正的增量资金。这就与封闭式基金在证券交易所挂牌交易有很大不同，
因为后者吸引的资金很多还是股市上的资金，对股市带来的增量资金有限，反而有可能是
把股市上的资金吸引到基金上来了，而后者则吸引的主要是原来囤积于银行的储蓄资金，
这对股市将带来真正的增量资金。
开放式基金带给市场的增量资金效应可以分阶段来进行分析，在开放式基金推出初期，主
要的发售对象是社保资金、商业保险资金、三类企业等机构投资者，而由于社保资金的滚
存余额不大，初期开放式基金带给市场的资金增量相当有限，约在 300到 500亿元之间。
很难谈到对市场理念和市场运行方式有太大的影响。
但市场引入开放式基金的更大意义是为证券市场开辟了一条源源不断的资金供应渠道，随
着开放式基金运作的不断完善和深化，其最终将向广大中小储户和海外资金敞开大门，同
时社保资金和商业保险资金的规模将会不断扩大，开放式基金也将会随之成长，成为证券
市场主要的资金供应者之一。
（二）、进一步增强市场中机构投资者的力量，长期来看，有望从根本上改变我国证券市场
以个人投资者为绝对主体的格局，市场将在很大程度上由机构投资者左右和决定。
长期以来我国证券市场以个人投资者为绝对的投资主体，根据最新统计资料，目前我国个
人投资者占开户总数的 95％以上，而机构投资者的比例只有不足 5％；个人投资者持有的
股票市值占总市值的比重高达 85％，而机构投资者仅持有总市值的 15％。与发达国家相
比，我国机构投资者所占比重明显偏低。以美国为例，目前机构投资者持有股票市值超过
总市值的 50％，纽约股票交易所交易量的 80％和那斯达克股票交易所交易量的 60％来自
机构投资者。
但市场中机构投资者的比重正在迅速提高。据统计，1997年末上海证券交易所股票帐户开
户总数位 1713万户，其中 %为个人投资者，机构投资者的开户数仅为 %，深圳证券
交易所的情况基本与此相当。而到今年上半年沪深两市机构投资者比例已经提高到 %，
1999年机构投资者掌握的流通股本及市值占市场的比例比 1998年提高了 4个百分点。中
小散户在投资者中的比例及掌握的股票的比例开始减少，大户、机构在投资者在投资者中
的比例及掌握股票的比例上升。例如 1998年底持股小于 1000股的投资者占投资者总数的
%，掌握着股票数量及市值的 15%左右。到 1999年底，持股小于 1000股的股东占投
资者比例下降了 %，掌握的股票数量及市值也下降了 11%左右。
与此同时，机构投资者开户的增加快于散户开户数。据深沪证券登记公司的最新统计，今
年上半年深沪新增机构投资者开户数分别达到 2万和 万，增幅达到 24%，高于 98年全
年的 19%，接近 99年全年的 28%。与散户开户数相比，今年上半年机构投资者开户数的增
幅是个人投资者的 倍。预计今年全年机构开户数可增加九万户左右，达到 32万。
我国证券市场投资者结构形成的原因是多方面的：相当一部分城乡居民就业不足，以股票
投资为主要的收入来源；东方人"宁信己、不信人"的保守理财传统；一些机构投资者为逃
避监管，假借个人帐户开户，从而使个人投资者数量和持有股票情况一定程度上失真；证
券市场缺乏对个人投资者有吸引力的理财服务。
投资基金是一种专业的机构投资者，这是它与其他机构投资者的一个重要区别，它把具有
相同投资目标的众多投资者资金集中起来，具有强大的对社会闲散资本的吸纳能力与对股
市的渗透能力。在国外投资主体结构中，随着资本市场的逐步发展，非机构投资者的比重
不断下降，而机构投资者的比重不断上升，但在投资机构化的发展趋势中，投资基金在机
构投资者中又处于中坚地位。基于我国开放式基金的实践是从头开始，为稳定运作，其吸
纳资金的对象将以机构资金为主，所以，开放式基金将带动越来越多的机构间接入市，反
过来讲，这些机构通过开放式基金入市后的将来还会以直接形式入市，可以认为这是这些
机构投资者直接入市的预演。
（三）、对市场投资理念的影响
1、引导投资者理念更为理性，"稳健、中长线投资、注重公司的高成长和高科技"的投资作
风将逐渐引导市场的投资理念。
首先，从开放式基金本身的买卖来说，其买卖方式与封闭式基金存在本质上的差异，前者
是以基金单位净值作为购买和赎回的基础，不溢价，也不折价，投机性大大减弱，而投资
性大大加强；后者很大程度是由市场供需决定的，存在投机性。这种净值为基础的投资理
念促使投资者深刻反思其行为，有利于培养市场中的理性投资理念。
其次，开放式基金作为主要的机构投资者，其信奉长期投资的理念，追求长期稳定的收
益。它们在看好个股时就坚决买进，而且进去就不打算出来，至少短期内或公司基本面没
有重大改变时不准备轻易转换投资品种，只能不断的抬升股价，造成股市不会出现放量快
速下跌的现象，反而会保持稳定的成交量逐步盘升。同时由于开放式基金面临的巨大赎回
压力，操作不慎，可能导致"挤兑"风险，因而选股时更为谨慎，会比封闭式基金更追求公
司的业绩和成长性。这种选股的思路以及基金持有个股的长牛走势反过来肯定会影响到普
通投资者的投资方向，抑制当前市场上盲目追涨杀跌的现象。
2、开放式基金的推出在一定程度上反映了管理层刻意维护大盘保持稳步向上格局的意愿。
由于开放式基金的发行成立必须以募足一定比例的基金单位为前提，因而从开放式基金发
起设立的成功基础看，必不可少的牛市氛围和基金管理业绩的进一步体现将必不可少，而
这意味着总体市场为保障开放式基金的成功设立，将会在各方面呵护市场的牛市基调，所
以这一金融工具的出台首先在政策导向上给整个市场指明了方向。
3、市场会追求一些经营规范、业绩稳定增长、市盈率较低、流通盘相对较大的上市公司，
更加注意防范风险，暴炒小盘股的时代可能一去不返。
开放式基金为预防出现赎回风潮，将会比其他机构投资者更注重投资风险的防范和化解，
将更注重资产的流动性，整个基金资产按流动性高低有一定的配置比例，这种资产的流动
性标准将会是相当科学、客观的，同时又是相当量化和具可操作性的。随着开放式基金的
发展，价值投资理念、金融工程技术将会流行起来。可以想见，开放式基金将选择一些市
盈率较低，下跌空间有限的股票，同时流通盘还必须有一定的规模，以利于大资金的顺利
进出。随着开放式基金规模的不断扩大，低市盈率大盘股的股性将重新活跃，市场上以流
通盘大小决定市盈率高低的现象将会在很大程度上得以改观。
4、开放式基金在短线操作上可能关注一些强势股，但一般而言，它们只会顺势买入，尽量
避免人为拉高。
从市场上证券投资基金公布的组合投资来看，投资基金会关注一些强势股，但都避免深度
介入，投入的资金量都不大，而且持股时间不长，一般不会超过半年。而基金重仓持有的
股票品种基本没有太大的变化。在短期操作强势股时，基金会尽量避免人为拉高，而是顺
势而为，低吸高抛。
开放式基金推出后，为提高基金的短期盈利能力，也有可能将资金的一小部分进行短期操
作，但对市场影响不会太大。
5、开放式基金将力图避免重仓锁定某支股票，分散投资、量化组合投资将成为它们的选择
为保持资产的流动性，开放式基金将力图避免重仓持有某支股票，以免在需要现金时由于
大规模抛售单支股票造成该股票股价急遽下跌，从而不能在理想的价位顺利套现。这种投
资策略与封闭式基金有较大的区别，由于封闭式基金没有赎回的压力，其可以长期重仓持
有某支股票，而不需考虑变现的压力。因此，开放式基金会追求分散投资，以较少的仓位
持有更多支股票，以保证资产的流动性和变现能力。这样的话，一支股票被多家基金重仓
持有的现象在开放式基金推出后可能难以再现辉煌。
目前市场的证券投资基金真正能够做到量化风险和收益的少之又少，但开放式基金并不追
求过高的收益，（一般而言，为保证资产的流动性，开放式基金的收益率要低于封闭式基
金）反而将风险防范和度量放在投资目标的首位，因此，其可能要采取量化的指标来衡量
风险和收益的关系，一些金融模型、投资计量工具可能会在开放式基金中广泛应用。
（四）、对基金管理人行为的影响
1、将更加注重销售和客户服务。
开放式基金的规模将主要由市场决定，为了基金的顺利设立、顺利运作和基金管理人的自
身利益，开放式基金将更加注重投资者的利益，更加注重销售和客户服务。
2、将更加注重操作的透明度。
开放基金管理人之间的竞争将更加激烈，缺乏透明度的基金管理公司，既有违开放式基金
的有关规定，也不能吸引足够的投资者。透明是开放式基金的显著特点。
3、要求价值投资，要求风险管理，不能追涨杀跌。
开放式投资基金要求投资人树立价值投资理念和组合投资理念，而不能追涨杀跌。如果追
涨杀跌，当大盘下跌时，投资人都撤回投资，开放式投资基金将无法生存。而且随着开放
式基金的出现，大家要转到价值投资上来，市场上无风险套利的机会将越来越少。要想套
利，必须承担相应的风险，因此，对风险的度量与对风险的管理将变得越来越重要。
4、加快基金管理人的分化。
由于资金追逐那些优秀的开放式基金，因而市场中会出现强者恒强的特点，而那些管理和
投资水平相对较差的基金管理人（包括基金经理）会面临失业下岗的可能，在这些基金管
理公司越来越难以为继的情况，同时会出现一大批管理优良的基金家族。
5、基金和银行等金融机构之间将结成战略合作伙伴关系
*利用银行的营业网点进行基金的申购和赎回程序
*通过银行解决融资问题
（五）、对二级市场整体运行方式的影响
1、助长助跌性，但助涨作用大于助跌作用
开放式基金特有的追加认购和解约赎回机制，使得当大盘上涨时，会刺激投资者认购的积
极性，使认购数量大大高于赎回数量，基金规模随之膨胀，股市资金供给量增加，对大盘
产生助涨作用；同样当大盘下跌时，基金为了应付日益增多的赎回量，不得不为增加资金
头寸而减仓，对大盘也会产生一定的助跌作用。不过，总的来说，对大盘的助涨作用会大
于助跌作用。因为从境外开放式基金的发展情况来看，在一个较长时间段里，大盘上涨时
基金认购数量与赎回数量间的差始终会大于下跌时赎回数量与认购数量的差，认购的区间
量永远大于赎回的区间量，资金的流入量始终大于流出量。根据鹏华基金管理公司开展的
一项网上调查表明，只有 20%的人在大盘下跌时考虑赎回资金，42%的人是因为急需用钱才
赎回资金，但既然有一部分人急需用钱，就可能有另外一部分人闲置资金，追加认购基金
的人也可能相应增加，因此收支相抵后，这个因素对资金的影响是相对稳定的，并且与大
盘的走势无关。另外还有 25%的人将资金赎回是用于自己操作。由这个调查结果来看，在
大盘下跌时开放式基金赎回并不象想象中的那么严重，也在一定程度上削弱了开放式基金
对大盘助跌的作用。而且开放式基金对大盘的助涨助跌作用也是在一个理性的区间内，因
为基金管理人不会简单地根据基金规模的变动方向而决定买卖策略。
不同的市场格局下开放式基金的助涨助跌作用表现也不相同。在稳步攀升的市场中开放式
基金是大盘不断向上的助推器，在这种条件下，市场中人气得以凝聚，基金盈利的示范效
应不断吸引新增资金进入到市场中来，反过来进一步推动市场稳步攀升的格局。但市场稳
步攀升的格局必须要求我国宏观经济面长期向好，同时有关资本市场的政策要保持连贯性
和稳定性。但井喷行情并不是开放式基金愿意看到的局面，因为如果短期累积盈利过高，
技术上必然要求回调，而基金净资产也同时达到最高值。而基金持有人如果预期到市场的
调整，必然要求在基金净值最高时要求赎回资金，开放式基金面临的赎回压力加大，必须
减仓出局，从而带动大盘回落，进一步恶化了基金持有人的预期，有可能形成恶性赎回挤
兑。
当然，长期熊市中开放式基金的助跌作用表现得也比较充分。当股指持续走低时，市场中
人气涣散，悲观氛围弥漫，投资者对市场的预期不断降低，不断有投资者要求赎回资金，
基金管理公司不得不杀跌套现，进一步加速了大盘的下跌过程。
2、大盘有望摆脱"牛短熊长"的格局，维持慢牛攀升的态势
开放式基金对股指的助涨作用会影响到我国股市惯有的"牛短熊长"的格局，从而使股指运
行格局发生变化。这是因为我国股市仍属发展中市场，股指上升阶段时往往伴随着大规模
的扩容，因此常常导致在一轮上升行情在其中后期就已开始出现后续资金严重不足的局
面，从而制约着一轮上升行情的完整展开，这也是我国形成"牛短熊长"格局的原因之一，
也是多年来股市上升第五浪屡次失败的重要原因。开放式基金的推出则能使这一局面有所
改变。随着股指的上升，开放式基金规模也随之迅速扩大，将有效缓解此时加速扩容所导
致的后续资金严重不足的窘状，从而有助于延长牛市的持续时间，使一轮上升行情的上升
五浪形态能完整地形成并展开。
另外，从操作策略来讲，在证券投资基金的规模尚不足以根本性地影响市场之前，市场主
力（主要是券商和大户）追求短期利润的性质决定了其基本操作策略是：打压-->低位吸筹
-->拉升-->高位逐步派发，并由此造成了国内股市急剧波动、牛短熊长的特有现象。而证
券投资基金（包括封闭式基金和开放式基金）追求长期投资升值的性质决定了它们在看好
个股时就坚决买进，而且进去就不打算出来，至少短期内或公司基本面没有重大改变时不
准备轻易转换投资品种，只能不断的抬升股价，造成股市不会出现放量快速下跌的现象，
而会以温和的成交量逐步盘升。
3、证券市场波动周期延长、市场弹性加大
股票二级市场的波动周期与投资者的操作策略、操作思路、操作频度具有高度相关性。开
放式基金的操作频度将明显少于个人投资者，开放式基金大规模入市给二级市场带来的最
显著变化将是二级市场的震荡频率减少，波动周期拉长，中线机会多于短线机会。而且，
随着今后流通股的比例提高，超过亿股以上的偏大盘股的比例也将增加，基金运作空间更
大。同时，由于开放式基金给基金管理人带来时时存在的赎回压力，对基金资金的流动性
要求较高，基金管理人在运作中也会有适当的短期的差价操作，但这不是开放式基金运作
的主流，这种操作将增加市场以及个股的弹性，从而增加市场对投资人的吸引力。
从市场上已有的证券投资基金的作用来看，它们对市场中的投机气氛有所抑制，1990到
1997年上证综指的振幅在 74%和 388%之间，新基金上市后的 1998年，上证综指振幅降到
了 36%，出现""井喷行情的 1999年也只有 68%，今年到 8月 14日为止上证综指振幅是
53%。有了新基金后股票市场的振幅缩小了，这对中国证券市场的稳步发展无疑起到了积极
作用。
4、开放式基金将增加市场的投资机会，增进市场的活跃。
由于开放式基金要随时准备应付投资者对基金的赎回，而赎回数量在事前并不容易预测，
这就要求开放式基金的投资组合要保持足够的流动性，其管理人必将倾向于选择那些流通
股本比较大而且具有较高流动性的股票，这意味着那些股性比较活跃的股票将会受到开放
式基金的青睐，这不仅将增加市场的投资机会，也将进一步促进市场的活跃。
（六）、对板块及个股走势的影响
1、开放式基金由于运作规模巨大，开放式基金将重点关注那些流通盘较大、业绩优良、现
金流量充裕、流动性适中、市盈率较低的大盘蓝筹股。
蓝筹股按国际上的惯例一般被认为是那些盘子较大、业绩优良、成长性较好、市场表现稳
定且占有一定市场份额的上市公司股票。从各国股市发展历史来看，绩优蓝筹股始终是一
个良性发展市场中的重要支柱，有着不可替代的作用和地位。
由于开放式基金的规模不受限制（或限制较宽），因此经营有方的开放式基金将脱颖而出，
这些基金规模较大（1996年美国 6026家开放式基金的平均资产为 亿美元，大的开发
式基金资产达 300亿美元），市场上的大盘股、中盘股、小盘股的区分对它们来说都不再重
要。因此，随着开放式基金的发展，价值被低估的大盘蓝筹股将同中小盘股一样活跃。
另外，由于面临赎回的压力，开放式基金在追求收益的同时更注重风险的防范、度量和控
制，在当前市场指数在高位运行，市场市盈率普遍偏高的情况下，开放式基金为回避风
险，可能更愿意购入市盈率较低、业绩优良稳定、资产质量较好的大盘蓝筹股。
重点个股分析：
我们认为，国内所谓的绩优蓝筹股应满足一些标准：流通盘应在一亿股以上；其所处的行
业进入稳定发展阶段，而且公司在行业内应是领袖型企业，具备产品创新、技术创新的实
力，能够不断推出满足市场需求的新产品；同时能背靠政府的支持，有资产重组和业务重
新架构的实力；业绩保持稳定的增长，财务状况良好。依据上述标准，我们建议重点关注
下述上市公司：
家电行业：
粤美的（0527）
流通盘 2．9亿，前三年 EPS平均 0．40元，目前市盈率 25倍左右。该公司主要从事空
调、风扇、压缩机、小家电（洗碗机）等家用电器的生产，拥有国内知名的家电品牌。相
对于彩电、冰箱等成熟家电而言，空调的市场潜力较大，许多城市家庭中"彩电、冰箱、洗
衣机"等三大件已经装备齐全，市场渐趋饱和，而随着生活水平的不断提高，空调的需求在
未来数年内还能保持一定的增长。但继彩电降价后，今年空调也刮起降价风，这种恶性竞
争的态势不利于空调产业的发展，对公司未来的业绩可能影响较大。同时，公司外向型产
品的特征较为明显，出口产值占其销售收入的 20%，今年上半年出口创汇保持高速增长，
加入 WTO之后，公司出口环境将大为改善，出口业务可望有新的飞跃。近两年公司业绩稳
定增长，去年 EPS达到 0．60元，今年中期每股收益又高达 元。在长虹、康佳、科龙
等家电企业业绩纷纷大幅下滑的情况下，粤美的能保持业绩的稳定增长实属不易。公司的
管理水平也较高，其年报中信息披露的相当充分。
但必须指出的一点是，公司的股票在今年 3到 6月份基金减仓现象非常严重，3月底基金
持仓约 1500万股，到 6月底各基金却已经基本出清。很可能公司基本面有重大不利的变
化。但观察公司 6月底的持仓结构，多家证券公司持有该股，其中南方证券有 350万股，
平安证券持有 200多万股，君安证券持有 200多万股。因此，综合上述因素，我们认为公
司的基本面向哪个方向发展可能尚需进一步观察，建议公司目前暂不介入，但可适当关注
该股。
青岛海尔（600690）
总股本 亿，流通股 亿。前三年每股收益均在 元以上，净资产收益率均保持
在 12%以上，净利润保持 20%以上的增长幅度，属于典型的高成长绩优股。2000年上半年
完成的主营收入和实现的净利润分别较去年同期增长 26%和 20%，这在竞争激烈，行业利润
率普遍下滑的家电行业实在是难能可贵。同时，公司的财务状况在 2000年上半年进一步好
转，本期经营现金净流入高达 2亿元，在主营收入大幅增长的同时，应收帐款较年底却下
降了 50%，存货亦无明显增加。公司目前的市盈率仅约 30倍，仅为市场平均市盈率 60倍
的一般左右，风险相对较小，股价上涨潜力较大。
目前公司主导产品仍然为冰箱和冰柜。作为世界知名品牌和我国家电巨头，尽管国内冰箱
产业供大于求、竞争激烈，但公司以其先进的技术和优质的质量在市场中培养了良好的形
象，在历次降价的风潮中，海尔依靠其技术创新的王牌并未受到太大的冲击。公司另外一
个国内同业竞争者难以比拟的优势是公司的外向型国际化战略，其主要产品的能耗指标已
经达到甚至超过国外的先进标准，为全面拓展国际品牌奠定了技术基础，而有关海尔 5条
生产线被国外经销商商买断以及海尔产品在海外市场供不应求的新闻令人不得不信服其在
国内市场饱和的状况下发展国际化战略的巨大成功。
但根据公司中报披露，公司 2000年全部产品销售均由海尔集团商流推进部负责销售，销售
价格低于市场价格 17%；而且公司大部分原材料均由海尔集团物流推进部负责采购，如此
大的关联交易，使得股份公司通过关联交易进行利润操纵成为可能。
从二级市场来看，该股近两年走势一直相当稳健，股价波动幅度不大，在年初行情中表现
非常一般，但最近大盘下挫时其抗跌性也表现的相当充分。最近两周有温和放量的过程，
上周在大盘剧烈震荡背景下，该股却放出两年多来的最大成交量，中线走强迹象十分明
显。必须指出的一点是，质地如此优良的一家上市公司，竟然没有一家基金重仓持有，这
十分令人困惑。
另外，公司近期公告向证监会申请增发不超过 1亿股的新股，主要用于收购海尔集团下属
的海尔空调器公司 %的股权。空调公司 2000年上半年实现净利润 亿，经审计的
2000年净利润预测数为 亿元，公司按 2000年的盈利预测数乘以 倍的市盈率再乘
以 %计算收购价格，收购金额约为 20亿元。出售方承诺，如果空调公司完不成盈利
预测数，则出售方需向海尔股份公司退还相应的收购款项。根据海尔股份需要的收购金额
及增发的数量，增发价应不低于 20元，而目前公司股价也仅约 20元，因此其投资价值也
比较明显。如果增发及收购成功，海尔股份公司每年可增加净利润 亿元，其 2001年
每股收益可高达 1元以上。
建议公司可在 19元下方逢低吸纳，中长期持有。
春兰股份（600854）
总股本 3个亿，流通股 8000万股。过去三年每股收益平均在 1元以上，净利润基本保持在
一个稳定的水平，属于市场上典型的老牌绩优股。2000年上半年销售收入及净利润与去年
同期基本持平，实现每股收益 元，市盈率不足 30倍。
公司主营各式空调器以及洗衣机，近年来，空调器市场竞争的日趋激烈，但公司的主营收
入一直未有大的增长，表明公司的市场占有率在逐步下降，只是由于公司对内加强成本管
理，各项费用没有出现大的增长，所以一直保持着稳定的业绩水平。今年春兰空调调起价
格战，表明公司也不愿意看到市场占有率的持续下滑，试图重回空调业老大的位置。但价
格战这种恶性竞争的方式，最终的结果只可能是双败俱伤，长虹的案例已说明了这一点。
公司积极开展外向型战略，2000年上半年创汇收入同比增长 130%，在国内市场日益饱和，
利润率逐步下降的情况下，转向海外市场是一种可行的策略，加入 WTO后出口业务有可能
进一步拓展。另外，公司投资 5000万元于电子商务，但其概念的意义超过其实际意义，对
公司影响不大。公司大股东持有的盈利能力较强的分体空调部分有望在将来注入到上市公
司中来。
公司的财务状况相当稳健，资产负债率一直保持在 35%的较低水平，应收帐款以及存货余
额都维持在较低的水平。但由于公司绝大部分的购销业务都是通过与春兰集团的关联交易
完成的，因此财务数据被操纵的可能性比较大。
二级市场上，公司股价自去年 回落以来，长期在低位徘徊，在年初行情中也基本按兵
未动。但在 8月 23日大盘暴跌时却快速封至涨停，并放出历史天量，最近三周换手率超过
50%，明显有主力介入，但其上涨势头并未有效持续，涨停后连续数日的下跌，难免也有主
力拉高出货的嫌疑。
建议暂不介入，可适当关注。
上菱电器
咸阳偏转
总股本 亿，流通盘 7741万股。前三年每股收益均在 元以上，净资产收益率均在
10%以上，属较为典型的绩优股。根据当前的股价 元计算，市盈率约为 46倍。
公司主要从事彩电、显示器所需的元件偏转圈的开发、生产和销售，是我国偏转线圈的"龙
头"企业。但 1999年业绩出现了较大幅度的下滑。主要原因有三：一是主导产品"中小屏幕
彩色电视机用偏转线圈"市场需求萎缩；二是国内一些电视机厂商自己兴建中小屏幕偏转线
圈生产线，咸阳偏转的市场份额缩小；三是电视机行业一波又一波的降价风潮迫使上游零
部件企业跟随降价，利润空间大幅缩小。
1999年年底，偏转线圈市场逐步回暖。公司 2000年的定单产量同比增长 120％。另外，咸
阳偏转目前正在与一些显示器厂商洽谈新的定单，并组建第三分厂以提高生产规模。预计
2000年公司的偏转线圈产量将比 1999年增长 150％以上。从中报来看，
公司本身也积极谋求产品创新和产业升级，一是向技术含量高的高分辨率大屏幕电视机用
偏转线圈方向发展。二是除电视机用偏转线圈外，大力开拓电脑显示器用偏转线圈市场。
三是将中小屏幕显像管偏转线圈生产线配套出售给发展中国家，将生产线整体生产能力转
化为新的利润增长点。99年底的配股资金主要投向各种型号彩色显示器的扩大再生产。
公司的另外一个亮点是其在高科技产业扎实稳步的推进。1999年 3月，公司与西安电子科
技大学合资组建了环宇软件公司，公司控股 75%。环宇软件在短短一年时间已经成为西安
软件产业的龙头企业之一。环宇软件目前已成为美国第二大网络开发商 Oracle公司和联想
集团的西北地区唯一的"解决方案供应商"。环宇软件还与 Oracle公司合作，销售 Oracle
数据库以及其它商用软件，并与 IBM等公司建立了合作伙伴关系。1999年环宇软件实现营
业收入 1000多万元，利润 300万元。而 2000年中期，该公司上半年实现销售收入
万元，净利润 万元，增长趋势相当明显。2000年 4月份，公司向环宇软
件增资近 1亿元，使公司注册资本达到 亿，双方股东控股比例不变。同时，环宇软件
还有谋求上市融资的意愿。由此来看，软件业有望成为公司未来除电子元器件以外的另一
支柱产业。
从公司 6月 30日的持仓结构来看，配股主承销商国信证券持有 300余万股（99年底持有
约 1000万股），金鑫证券和景福证券共持有约 150万股。从二级市场走势来看，由于公司
控股了一家高科技软件公司，股价在年初的科技股行情中有一波凌厉的攻势，股价自 15元
迅速抬高到 28元附近，随后放量下挫，应该是主力减仓所致（从国信证券的减持中业可以
见到端倪）。然后在 20至 22元附近盘整约 3个月，6月份后重心不断下移。目前股价约在
18元附近，估计上行到 20至 22元的压力较重。
从基本面而言，建议公司关注该股，暂不介入。
公用事业：
广州控股
公司总股本 12亿，流通股 亿，总资产 74亿元。属于典型的大盘中价股。其主要管理
人员均具有较强的政府背景，在政府的扶持下，公司可能会获得一定的资源倾斜政策，为
公司的发展提供良好的契机。
广州控股属于公用事业类公司。本公司主营的电力行业在广州地区销售电量排名第一位。
公司目前控制有广州珠江电力有限公司和广州东方电力有限公司两个电力公司，占广州市
属发电机装机容量的 %，是广州地区最大的电力生产企业。公司的主要业务范围是能
源、交通等公用事业建设，近期又向信息产业等高科技领域拓展。但电力销售收入仍占其
全年主营业务收入的 %，为公司最主要的收入来源。
公司的财务状况相当理想，每股收益稳定在 元到 元，经营现金流入充足，应收帐
款和存货均占其总资产的很小比例。其巨额长期借款的还款工作也不存在较大的压力和违
约风险。1999年度广州控股的电力产业在电力负荷不足、电价下调的不利情况下，主营利
润与净利润同比分别增长 ％、％。燃料价格下降与成本费用控制基本抵消了结算
电价下降造成的损失。
公司在稳定主营业务的同时，已开始加大向信息、交通领域的拓展力度，逐步建立能源、
交通、信息三大核心产业群，把"信息产业、生物工程等高新技术领域的投资、开发"增加
到经营范围与经营宗旨之中。公司先后投资的广州联通，上海神通，广州宽带信息网有限
公司等均体现了公司积极寻求产业突破的决心。但总体而言，与公司的资产存量相比，信
息通讯类高科技投入的比重仍然偏低，其投资总额尚不足一亿元。而且其 2000年的配股资
金实际上也主要投入北二环高速公路建设和石油产品类开发，因此，目前就说公司已经实
现战略转型为时尚早。
公司在年初科技股行情时有较大涨幅，从 9元快速拉升到 18元，但其后基本未随科技股回
调，长期在 14到 15元区域横盘整理，显示出主力长期坐庄的决心和实力。从 2000年中报
披露的中期持仓情况看，多家基金持有该支股票，其中普丰和普惠基金各持有 500万和
200万股，兴和和景福共持有约 150万股，表明多家基金看中其未来的成长性。
总体而言，广州控股可以说是一只有业绩支撑的，有高科技概念和想象空间的低市盈率
（约 35倍）绩优股。建议公司可在 14元附近吸纳，中长期持有。
上港集箱
总股本 亿，流通股 亿，目前可上市流通的 8400万股，向战略投资者配售的
亿股将于 2001年 7月 11日上市流通。2000年中期每股收益 元(预测全年每股收益
元)，以目前股价 20元计算，市盈率约 40倍。
公司主要从事上海港集装箱的装卸、储存、拆装箱、运输代理以及其它有关业务，属于港
口基础设施行业。99年上海港集装箱吞吐量达到 万标箱，跻身世界十大集装箱港口
行列。世界港口集装箱吞吐量呈连年增长态势,90年代以来平均每年以 20%的速度增长。而
我国对外贸易 90%以上是通过港口装卸进出的,上海市的外贸货物在上海港的吞吐量更达
95%以上。由于外贸货物主要运输方式是集装箱运输,伴随着我国国民经济和对外贸易的持
续增长,我国集装箱码头通过能力在今后相当长的时间将处于供不应求和急需发展的状态。
上海港集装箱业务自 90年代开始,每年以平均 25%的速度增长,最高年份增长率达到 37%。
随着世界经济一体化的逐步推进,东南亚经济的复苏以及我国正式加入 WTO,我国的进出口
贸易将大幅增长,从而为集装箱运输市场带来新的机遇,预计今年上海港集装箱吞吐量将突
破 500万标准箱。
上港集箱的主要发起人上海港务局是我国 512家重点扶持的特大型国有企业之一,其综合实
力居全国港口的首位。截止 1999((年底,上海港务局总资产达 亿元,净资产为
亿元,拥有公用码头 135个,其中万吨级泊位 67个,1999((年实现主营业务收入 亿元,
全港吞吐量共计 亿吨,是我国港口行业无可置疑的龙头企业。
公司的投资要点主要体现在：
1、得天独厚的地理位置决定了上港集箱具有不可替代的地位和作用。上海港位于中国最大
的航道---长江的入海口,同时又处于中国数千里海岸线的中间位置，加上背靠上海、长江
流域这一中国经济最繁荣的腹地,无论水运、铁路、公路以及航空条件都是首屈一指的交通
体系,都是上海港集装箱资源的强大保证。
2、上海深水港的建成将确立上海作为国际贸易中心的位置。
3、入世（WTO）收益股。
4、如果人民币在未来贬值，一则会繁荣国际贸易，二则公司许多用外汇结算的业务也会从
中收益。
5、以上海港为中心的大物流概念。
6、主要募集资金投向本次募股资金将主要用来投资外高桥二期集装箱码头,该工程设有集
装箱专用泊位 3个,可以全天侯接纳第三、第四兼顾第五代国际集装箱船舶,设计年吞吐能
力 60万标准箱。这将使上港集箱如虎添翼,进一步确立其在中国集装箱港口行业的龙头地
位,成为名副其实的东方巨轮。而且预计该工程预计 2000年就能完工，当年能完成收入 2
亿元，实现净利润 2000万元。因此其未来的成长性相当可期。
从其 6月 30日的持仓结构来看，前 10名股东中有 8名作为战略投资者参与配售的证券投
资基金，共持有 8828万股。如此众多的基金持有一家上市公司的股份在资本市场尚不多
见，也表明了市场对其成长性的看好。从二级市场走势来看，由于其上市定价偏低，不足
20元，明显有主力进场收集筹码，股价一路上扬至 23元左右。8月 30号以后接着大盘反
转的时机，主力顺势洗盘，逐步盘落至目前的 20元左右，由于于主力成本相当接近，估计
有望在 20元上下筑成平台，充分盘整后有再次向上的可能。
如果股价能够稳定在 20元，建议公司可在 20元下方逢低吸纳，中长期持有，在 2001年 7
月份之前有望见到 30元，公司可在此获利了结。
中集集团
原水股份
西水股份
申能股份
国电电力
粤电力
酿酒、饮料行业：
五粮液（0858）：
流通盘 1．2亿，连续三年 EPS超过 1元，目前市盈率 23倍左右，堪称中国当前股市的第
一绩优股。该公司是国内外知名的酒厂，近年来尽管业绩增长速度有所放慢，但由于该公
司现金充裕，如果投资新的利润增长点，其未来发展前景仍不可限量。
在白酒上市公司中，五粮液无疑是最具有行业代表性的企业。公司通过近年来的高速发展
和市场锤炼，在企业规模、产品开发、配套能力、营销网络等方面已经打下了牢固的根
基，"五粮液"商标已是中国目前最有价值的商标之一，公司业绩逐年增长。但长期以来，
受行业前景不明朗等因素的影响，五粮液市场表现一直不理想，市盈率仅保持在 25倍左右
的水平上，公司的内在价值倍严重低估。随着市场投资理念的逐步成熟及对传统产业人事
的不断深入，公司的股价在未来必然会走向价值回归之路。走势上该股一段时期以来在低
位缓慢盘升，成交量时有放大，吸筹迹象明显，预期后市有望发动突破性上攻行情。
建议公司在 30到 32元附近介入，中长期持有。
全兴股份（600779）
总股本 4个亿，流通股 亿。99年每股收益 元，净资产收益率高达 40%，今年中期
每股收益 元，同比，市盈率仅约 25倍。
本公司前身是四川制药，后全兴酒业公司借壳，99年注入酒类资产，收益能力大幅度提
高。今年上半年在国内白酒业竞争激烈的环境中，全兴股份仍然实现酒类销售 亿元，
比去年同期增长将近 50%，同时经营现金净流入也高达每股 元，表明公司的资金比较
充裕。同时，公司的药类生产销售也保持了一定的增长势头，在西部大开发战略中，位于
成都的全兴股份将面临更大的机遇。公司将生物医药确定为公司实现产业升级的方向，近
期在生物制药领域也频频重拳出击，先与四川大学、华西医科大学等共同出资成立了四川
生物材料科技产业基地开发公司，参与组建成都太和生物材料有限公司；其后，公司又宣
布出资 2700万元与清华大学企业集团联合收购深圳市源政药业公司，并重组为清华源兴药
业有限公司，从事合成制药、生物制药的生产和销售；公司最近又宣布将其医药类资产整
合成立"四川制药股份有限公司"，公司控股 51%。
公司股票在二级市场上走势一直颇为强劲，
燕京啤酒（0729）：
流通盘 1．4亿，连续三年 EPS超过 0．50元，目前市盈率 26倍左右。该公司是国内最大
的啤酒生产商，加入 WTO之后，其开拓国际市场的步伐将加快，该公司业绩将保持稳定增
长。
承德露露
纺织服装行业：
雅戈尔（600177）：流通盘 7000万，上市后平均每年 EPS超过 0．70元，目前市盈率 30
倍左右。该公司是国内外知名的服装生产商，加入 WTO之后，其国际市场的开拓力度可望
加强，公司将保持良好发展势头。
生物制药行业
华北医药
总股本 116939万股，流通 A股 46937万股，2000年中期每股收益 元，主营医药化工
产品等。是我国特大型企业集团，是全国 500家最大和最佳效益的工业企业之一。公司是
我国目前最大的抗生素类生产基地，是我国制药界的龙头企业，近两年，公司已经从单一
产品结构发展成为多品种、三大类并举的综合类制药集团。华北制药是国内基因制药企业
的代表公司，公司目前已发现了 6个与高血压相关的基因，并注册于 Genebank。其下属的
Genetech公司是我国基因工程产业化的龙头企业，公司投资近 3亿元建立了居于世界领先
水平的基因工程产业基地，并与中外数十家科研院所建立了合作关系，公司在药物筛选技
术、人类基因组技术和微生物基因组研究方面居国内前列。我国加入 WTO后，公司依靠其
规模和强大的新药开发体系，也具备了同国外企业竞争的能力。
哈药集团
综合类：
首创股份
首钢股份
中国国贸
宏源信托
电广传媒
大显股份
2、开放式基金可以促进基金二级市场价格的理性回归。
开放式基金对封闭式基金的二级市场表现将起矫正作用，有助于抑制封闭式基金的投机：
如果封闭式基金价格严重高估，则投资者会转而购买开放式基金，从而减少对封闭式基金
的需求，平抑封闭式基金价格；而如果封闭式基金价格严重"折价"交易，则将使许多资金
发现"价值"转而对封闭式基金青睐有加，增加对封闭式基金的需求，从而扭转严重"折价"
交易的情况。而目前基金市场的情况恰恰是后者，市场是聪明的，是买目前"折价"的新基
金，还是买可能即将推出的"平价"的开放式基金，投资者自然会做出选择。
由于开放式基金是比封闭式基金更便捷的投资通道，开放式基金的出台势必对封闭式基金
产生冲击。尤其是我国目前的封闭式基金在投资者中形象不佳，它们并没有显示专家理财
的特长，但不管盈亏，收取的管理费却分厘不少，以至于基金管理公司是目前国内令人向
往的就业方向。开放式投资基金的推出将会使封闭式投资基金受到冷落，从国外来看，随
着投资基金业的发展，开放式投资基金逐渐成为投资基金的主流是必然的趋势。1940年美
国开放式投资基金与封闭式投资基金资产之比为 :1，到 1996年二者之比达到
:1。
3、放式基金可能关注成长性行业的个股，尤其是电子通讯行业的股票。
重点个股分析
中兴通讯（0063）：
流通盘 1亿，近年来业绩出现滑坡，但该公司移动通讯技术逐步进入成熟阶段，可望在今
后几年通信行业的大发展中受益。
大唐电信（600198）：
流通盘 1亿，去年 EPS0．40元，最近该公司在两代半移动通信技术领域取得突破，今后几
年如果在技术应用和成果转化上进展顺利，该公司有望进入大发展时期。
东方通信
清华同方
总股本 36037万股，流通 A股 14507万股，2000年上半年每股收益 元，主营计算机
软硬件开发，系统集成及信息加工。公司依托清华大学强大的技术和科研优势，拥有一批
高层次的知识型人才。公司前三年净资产收益率与利润增长均超过 40%。2000年中期公司
主营业务收入超过 10亿，同比增长了 38%，利润总额增长了 27%；净资产增长了 112%，充
分显示了高收益、高成长的特征。公司还积极拓展业务范围，参与发起设立卫星技术公
司，进入电子商务金融领域，扩展资本运作业务等，且其增长速度较快，未来发展潜力极
大。该公司字 1997年上市以来，总体上一直保持着上升趋势，后市有望继续保持攀升格
局，走出填权行情。
中信国安
上海贝岭
乐凯胶片
风华高科
东大阿派
东方钽业
复星实业
4、由于开放型基金可能会介入并指导上市公司的资本运作，因此重组股有可能继续得到重
视。
我国经济正处于转型升级阶段，十五届四中全会的召开,将国企改革进一步引向深入,反映
到证券市场上，最具魅力的无疑就是资产重组股，而低市值的传统产业型上市公司面临的
机遇当然最大，一只成功的资产重组股有可能给投资人带来远远超过市场平均利润的收
益。相信未来开放式基金的专家理财将很好地挖掘大盘国企股的投资价值,并带来新的投资
方式,使投资者更好地分享到国企改革不断深化所带来的企业成长的收益,并促使市场重新
认识国企大盘股板块,找寻其新的合理的市场定位。而由于股市对国有经济或国有企业的强
力支持，显然将使自己获得政府更多的政策肯定与支持，又会促进股市向好的走势。
四、对公司的影响及公司的应对策略
开放式基金的推出必将对公司的战略定位和业务发展产生深远的影响，公司将采取相应的
策略。
（一）开放式基金推出对公司可能的影响
开放式基金在中国的推出，对公司的影响是多方面的，主要体现在：
1、对公司现有及潜在客户源的分流作用
由于开放式基金的方便的赎回特性，公司的已有客户和潜在客户由于年中、年底的资金回
笼等原因，更加愿意选择开放式基金，将对公司的客户分流。
2、加大公司经营压力
客户会将公司的资产管理水平及收益与开放型基金的管理水平及收益做比较，开放式基金
会提供给客户比较的选择，转换成本较低，对公司的经营管理压力。
3、为公司参与开放式基金运作提供了一个挈机
开放式基金的引入对公司同样是一个机会，因为目前封闭基金大多由国家国家控股的基金
管理公司管理，开放式基金将逐步放开管理公司发起人的资质和所有制类型。
（二）强化贯彻公司的投资理念。
公司必须形成由"投资哲学基础-投资策略思想-技术交易方法"所构成的完整的投资方法，
并成功地运用和实践这套投资方法。
分析技术与交易策略是建立在正确的投资哲学与投资理念的基础之上的；而正确的投资哲
学和投资理念则来源于对证券市场、投资风险、交易得失以及对投资行业本身的正确认
识。这几个方面的逻辑关系如下图所示。
行业观-市场观-交易观-风险观-得失观
投资人与投资市场的关系问题
投资哲学基础
投资策略思想
技术分析方法
投资决策方法
系统交易方法
公司的投资理念是追求高成长企业的长期持有，波段操作，注重资产的流动性管理的理性
投资，适合于开放式基金的投资管理。
（1）风险控制在首位。
在投资分析目标上，首先是尽力捕捉低风险投资机会，然后在此基础上捕捉或跟踪大的趋
势行情，对巨大盈利投资机会的态度是"可遇不可求"；而不是一味单纯地追求单个巨大盈
利机会。在盈利追求目标上，基本原则是尽量保持盈利的频率，即以盈利次数的压倒多数
来保证补偿亏损交易损失后获得收益，以达到稳定持续盈利之目标；而不是单纯地追求单
次交易盈利幅度，即以个别交易的巨大盈利来补偿多次亏损交易的损失。
（2）综合"自上而下"及"自下而上"的投资模式。
传统的投资模式可简单划分为"自上而下"和"自下而上"两种。前者强调对市场总体的判
断，在确定市场趋势后再决定投资组合；后者则强调对个股的精选，认为合理的投资组合
可以忽略市场的影响。我们采用两者的组合，但仍侧重于个股的精选。我们认为，投资组
合的重要功能之一应该是挖掘价值被市场低估的股票，并引导市场认识其价值。这类股票
的走势应该始终领先于市场。当然，对市场总体趋势的判断将会影响我们具体仓位（持仓
总量）的设定。
（3）推崇成长性
买股票就是买未来，上市公司的成长性永远是股票价格上涨的内在动力。证券市场的一切
外在题材，如资产重组、收购兼并概念的发掘等，最终都将体现在公司业绩的成长上。在
外在偶然事件无法预知的前提下，我们挖掘公司价值的实质，就是挖掘其成长的潜能。行
业好、产品前景广阔固然能代表成长性，股本小、股权结构简单也能代表企业业绩的成长
潜力。当然，我们所推崇的成长性是真实的、可持续的成长。
（4）注重实地调研
中国的资本市场仍处于起步阶段，从信息流通的角度讲，它还不能算是"有效市场"。新闻
媒介公开披露的信息往往不够全面。因此，我们认为，在重大决策形成前，对投资目标进
行实地调研，尤其是与上市公司高层管理人员接触以获得实际印象，发现企业的隐藏价值
实在非常必要。此外，初步投资完成后，对上市公司的跟踪调研以及与管理人员保持良好
的信息交流渠道，对于适时调整投资也是十分必要的。
（5）奉行中长期投资理念
虽然国内的证券市场还不十分完善，仍具有较强的投机性，但我们相信，《证券法》的出台
和规范措施的进一步加强将使市场更加趋于稳定，浮躁的短期行为也将被理智的投资行为
所代替。因此，奉行长期投资将是获得回报的较佳途径。不过，根据市场波段适当调整投
资组合也是不可少的辅助手段。
（三）、提高公司投资分析、决策、交易水平
公司须提高公司的投资分析研究水平，培养自己的高水平的证券分析师，采用科学的决策
模式、制度及程序，进行科学决策；制订交易规则，规范交易员交易行为，提高交易员交
易水平。
1、决策模式
公司采取民主集中制的决策模式，由决策委员会和基金经理共同决策。
2、决策制度
通常来说，决策制度可分为"基金经理决策制"和"决策委员会制"。前者更加强调基金经理
的个性，符合国际惯例，但对个人依赖程度过高；后者注重民主，但决策容易大众化。
公司采用以研究力量为基础，决策委员会集体决策的制度。采用这一制度的目的，在于防
止在过度波动的市场中因个人主观冲动而招致的风险。当然，提交决策委员会审议的提案
只限于重大事项，如持仓总量的设置、重点行业的选择、重大个股投资等，具体到日常投
资工作中的一般问题，则基金经理完全有权作出决策，以利于及时解决。
3、决策程序
第一，通过机械式选股模型筛选首批入选股票，这一模型考虑的主要指标包括相对市盈
率、相对市价净资产比率、历史成长性等。
第二，在入选股票范围中精选个股。通过各种公开披露的信息（如中报、年报等）对入围
上市公司的基本面进行分析，并参考其市场走势初步判断其投资价值。
第三，对精选出来的个股进行实地调研并产生投资报告，进入公司投资储备库。
第四，决策委员会对投资报告讨论并形成决策。
第五，基金经理具体实施投资。
4、分析师培养
招聘和从公司内部选拔一部分潜质较好的人员进行培训，参加国家和国际的证券分析师资
格考试，提高他们的分析研究等业务水平，从而提高公司整体的水平。
5、建立交易员管理制度及交易规则
交易员是投资过程中最为直接和关键的一环，交易员不折不抠而又科学的完成交易指令，
需要科学的交易员管理制度，并制定相关的交易规则，让交易员有章可循而又不生搬硬
套。
（四）建立监督机制，加强风险防范
风险控制是投资管理中重要的环节之一，必须建立科学的监督管理机制。
1、建立风险评价体系
投资风险管理制度是基金运作中风险控制的核心，主要利用风险量化技术来计算风险值，
然后通过风险限额对其进行控制。
风险量化技术是控制基金投资风险的关键，通过建立量化模型，对投资组合数据进行返回
式测试、敏感性测试和压力测试，测量投资风险，计算风险暴露值，主要利用方差风险计
量法、β系数风险计算方法和 VAR（ValueatRisk）风险计量法。
公司主要采用 VAR法。
VAR是指证券组合在某一概率情况下，某一特定时期内由于市场的逆向变化而预期发生的
最大损失。对于给定的参数--可信度 x和证券组合持有期 t日，VAR是指在未来 t日内证
券组合可信度为 x的期望最大损失值。或者说，在未来 t日内，只有 1-x的可能性使得损
失超过该 VAR值，可信度的取值一般为 99%、%、95%，取决于安全性的要求，也反映
出决策者规避损失的态度；持有期 t的取值一般为 1天、2天、10天、一个月，取决于交
易的频繁程度,公司的交易较为活跃,取值为 1天.用 VAR来衡量风险必须指明它的可信度 x
和持有期 t,在这两者相同的情况下,VAR越大，风险越大.
2、建立风险防范措施
公司进行风险防范措施主要有：
（1）风险限额控制
在对风险进行量化的基础上，风险控制部门对基金的投资风险设定最大的风险临界值，如
超过投资风险限额应及时提出警告，建议基金调整投资组合，控制风险暴露。
（2）内部会计控制
指能够保证交易正确记录，会计信息真实、完整、及时反映的系统和制度，包括基本的控
制措施、合理的估值方法和科学的估值程序。
基本制度包括复核制度，凭证制度和财务组织和帐务处理体系。
合理的估值方法就是对基金所投资的金融工具，采取科学、明确的估值方法，力求公允地
反映其在估值时点的价值。
（3）内部管理控制
内部管理控制包括除了内部会计控制以外的所有内部控制,本公司的内部管理控制主要包括
组织结构控制、操作控制和报告制度。
l组织结构控制。
组织结构控制是指通过内部组织结构的合理设置，以此加强部门之间的合作与制衡。公司
主要部门设置有研究发展部门、投资决策部门（或基金经理）、交易执行部门（集中交易
室）、结算部门、风险控制委员会。对各部门有明确的授权分工，各部门的操作相互独立，
并且有独立的报告系统，各部门之间相互核对、相互牵制，各部门之间的关系如下图：
交易管理中心
基金经理
客户服务中心投资决策委员会投资品种储备
研究策划中心
l操作控制
操作控制主要有以下手段：
（１）投资限额控制；
（２）操作标准化控制。主要手段有操作书面化、程序标准化、岗位职责明晰化等。
（３）业务隔离控制。主要指资产管理公司应把基金资产管理和机构投资者资产管理、个
人客户保证金、自有资金独立隔离运作。
l报告制度
在日常交易中，前后台都必须分别编制每日交易明细报告，分别向风险控制部门和上级部
门报告。风险控制部门对于日常操作中发现的或认为具有潜在可能的问题应编制风险报告
向上级报告。
（五）开发系统分析、决策、交易工具，进行金融创新研究。
投资人若想在股票、期货投资中长期稳定地获胜，必须成功地解决两大难题：如何在高度
随机的价格波动中寻找到非随机性的部分；如何有效地控制自身的心理弱点，使之不致影
响自己的理性决策。
很多投资家的实践都证明，系统交易在上述两个方面都是投资人的有力助手。
系统交易方法随着投资管理业的发展已成为投资管理业中的重要组成部分，在美国等投资
业很发达的国家，绝大多数基金经理都把系统交易方法作为其重要的操作方式之一。
随着我公司的发展，半开放式、开放式基金的推出，我公司投资管理对于系统交易方法同
样不可缺少，主要原因是：
第一、投资管理资金庞大，手工操作的管理方法难以进行；
第二、风险管理难度家大，手工操作方式难以驾驭；
第三、市场波动加剧，反应时间缩短；
第四、全球资金市场国际化日趋深入，资金流向日趋复杂。
1、进行计算机辅助分析、决策、交易系统开发
交易系统是指由相互关联的交易规则构成的完整的交易规则体系。一套设计良好的交易系
统，必须对投资决策的各个相关环节作出相应明确的规定。主要有以下几种类型：
l以技术指标为基础设计的交易系统。
l以数据统计分布模式为基础的交易系统
l以图形分析为基础设计的交易系统。
l以某种数学理论为基础设计的交易系统。
l以基本分析为基础设计的交易系统。
l以心理分析为基础设计的交易系统。
一个交易系统的设计过程通常由以下几个基本步骤构成：
交易策略的提出、交易对象的筛选、交易策略的系统化、交易系统的统计检验、交易系统
的优化、交易系统的外推检验、交易系统的实战检验、交易系统的监测与维护。
2、进行金融创新研究
开放式基金需要进行组合投资和进行对冲避险，公司须加强对股票指数期货、期权等衍生
金融产品，另外中国的资本市场正处于快速市场化、国际化的进程，公司需要进行这方面
的研究，制定相应的对策。
（六）、大力加强公司营销和客户服务工作。
开放式基金的推出，对公司的客户管理工作提出了更高的要求。
1、投行、创业投资公司与资产管理公司的配合
公司可以利用投行与上市公司建立的业务关系，加强相互的信息交流与沟通。财务顾问是
基础，财务顾问的客户可成为资产管理公司和创业投资公司的潜在投资对象，财务顾问的
客户可成为资产管理公司的客户和创业投资公司的战略合作伙伴；创业投资公司的投资对
象同样也可作为资产管理公司的投资对象，创业投资公司的投资对象和战略合作伙伴也可
成为资产管理公司的客户；资产管理公司的客户和投资对象可成为财务顾问公司的目标客
户和创业投资公司的战略合作伙伴。
资产管理公司
目标客户、投资对象
目标客户
投资对象、目标客户
目标客户战略合作伙伴
财务顾问公司创业投资公司
战略合作伙伴、投资对象
2、建立客户服务工作规范，为公司管理半开放式基金打下基础。
A、客户服务中心的运作模式
l客户服务中心在公司中的位置
公司以技术开发、研究策划、投资决策、交易管理、风险管理等五大职能为前提形成公司
证券投资之核心运作机构。同时设立独立的客户服务中心，前四个部门配合该中心做好客
户服务工作。运作模式如下：
交易管理中心
客户服务中心投资决策委员会投资品种储备
风险管理委员会研究策划中心
综合信息中心
相应的人员定位如下：
风险控制委员会首席分析师
技术分析意见
客户工作与帐户管理投资建议与公司推荐
客户经理投资决策委员会
基金经理
投资决策与交易指令
交易总监
交易指导与实施
交易员交易员交易员交易员
l客户服务中心的基本职能
进行公司宣传、组织举办各种研讨、宣传会；
开发客户；
与客户进行交流与沟通，稳定客户；
提供售前、售中、售后服务。
l客户服务中心运作模式
客户服务中心实行客户经理负责制，中心根据需要设置若干客户经理。客户服务中心的工
作主要由客户经理组织牵头，由技术、研究、投资、交易部门配合。
以客户经理为核心，形成以下运作模式：
客户服务中心
主管
客户经理客户经理客户经理
客户客户客户客户客户客户
B、客户服务工具
l投资专题讲座与交流（幻灯片形式）
分别由研究策划、投资、交易部门主讲。
l网站内容推介（网站形式）
研究策划、投资、交易部门合作提供。
l阶段性投资建议书（书面形式）
由投资、研究部门提供。
l每月投资分析报告、大市预测及操作建议（传真或 Email）
由研究策划部门提供。
l每天大市跟踪意见、交易指令。
由投资部提供。
l帐户投资方案及投资组合设计。
由投资部提供。
l基本研究专题报告（杂志或 Email）
由研究部门提供。
C、不同阶段的服务规范
根据客户所处的不同阶段，我们分为售前、售中、售后服务三个阶段，分别采取不同的方
式和方法，提供不同的服务
l售前服务规范
售前服务工作即是公司客户开发工作，对公司具有重要意义。包括客户寻找、客户接触、
了解及客户交流、引导、沟通。
l售中服务规范
客户在接受售前服务服务后，成为公司的售中服务对象，客户服务中心提供服务包括签署
协议、定期汇报、重要时刻和重大变化交流稳定工作。
l售后服务规范
客户在合作合同期满，客户服务中心应向客户提供的服务包括收益分配、继续投资、撤资
工作、口碑宣传工作和跟踪工作、客户介绍客户工作。
（七）、发起设立并管理半开放式基金
公司可以发起设立并管理半开放式基金，主要进行以下的工作：
1、内部组织结构建立
组织机构如下：
交易管理中心
基金经理
客户服务中心投资决策委员会投资品种储备
风险控制委员会研究策划中心
综合信息中心
2、基金发起人的确立.
（1）新民生控股公司或鼎天资产管理公司
（2）实力雄厚的大集团（包括国有和非国有）
（3）各类基金会（包括政府背景和民间组织）
（4）各类财务公司和金融租赁机构
（5）社保资金
（6）上市公司
（7）其他非上市企业
（8）资金雄厚信誉可靠的自然人
3、托管人的确立
券商作为基金的托管人，具有天然的优势，因为与管理公司有密切业务往来的券商一方面
可以作为资产的托管人，还可以作为管理公司融资的对象。
4、发起、设立并管理私募基金
公司发起设立并管理私募的半开放式契约性基金初始规模可考虑 2个亿并设计出相应的基
金契约。
本部分请参见公司《私募合伙基金》课题报告。
