固定收益 | 固定收益点评
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历史上货币宽松时期的转债表现如何？
证券研究报告
2018 年 08 月 22 日
作者
孙彬彬 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090003
sunbinbin@
韩洲枫 联系人
hanzhoufeng@
近期报告
1 《固定收益：2018 年产业债评级调整
有 何 特 征 ?- 评 级 调 整 专 题 》
2018-08-20
2 《固定收益：高评级上行，中低评级
下 行 - 产业 债行 业 利差 动态 跟 踪
（2018-08-19）》 2018-08-19
3 《固定收益：ABS 无异议函有效期延
长 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报
（2018-08-19）》 2018-08-19
可转债专题
转债的配置价值凸显
转债的估值整体还是在历史的中枢，从另外两个角度来看：转股时间、绝
对价格，转债在目前的这个位置已经有较高的配置价值。转股时间方面，
可转债平均约 2 年就能完成转股，而绝对价格方面，小于 100 的转债数量
占比不低。
货币宽松利好转债
我们回顾了 2008 年以后三次宽松，历次的货币宽松中（也就是目前的情
况），转债都表现的非常稳健，最差的情况是震荡，2014 年甚至领先市场
上涨。
如何配置？
1.到期收益率相对较高，信用风险可控的转债；2.债底溢价率或者绝对价格
尚可的周期转债；3.绝对价格不高，基本面尚可或者行业向好的转债。
风险提示：转股估值压缩，流动性收紧
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1. 转债的配置性
. 市场有较强的配置需求
债券市场似乎又出现了“资产慌”。目前银行间市场资金流动性十分宽松，3 个月 AAA 银
行存单已经到近几年的低点，优质的信用债的利差也处于低位，近期城投的利差也在往下
走。
图 1：同业存单收益率下行 图 2：3 年 AAA 和 AA+城投信用利差走势
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
但是，流动性宽松并没有传导到所有的大类资产，目前流动性仍然积淤在固收的领域，而
且这部分资金也只偏好风险较低的资产。因此，权益类市场或者评级较低的民企类信用资
产还没有因为这轮资金宽松受益。特别是权益资产，受中美贸易摩擦的影响，市场对于未
来预期较差。
转债底层资产是权益，但是形式上作为固收资产的一类。从信用的角度来看，转债历史上
没有过违约，而且由于下修条款的存在，大部分转债信用情况较好（参考我们报告《如何
看待信用风险与转债》），而且是以转股结束，因此转债也感受到了流动性宽松带来的资产
配置压力，近期的转债明显“易涨难跌”。
图 3：上证指数和中证指数走势（2018/3-2018/8）
资料来源：wind，天风证券研究所
转债估值本身也有所分化，流动性并没有走向所有转债。基本面较好的、偏股性转债估值
有所上涨，但是偏债性转债的 YTM 仍然在历史高位（与 2013 年类似，但是流动性环境和
2013 年截然不同），和信用债一样，市场对于低资质的主体信用风险仍然有所担忧。
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CD收益率(AAA):3个月 CD到期收益率(AAA):1年%
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3YAAA 3YAA+%
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2018-03-20 2018-04-20 2018-05-20 2018-06-20 2018-07-20
上证指数 中证转债
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图 4：平价介于 100-120 的转债平均转股溢价率 图 5：偏债性转债 YTM 位于历史高点
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
. 转债目前的配置属性如何？
转债的估值整体还是在历史的中枢，从另外两个角度来看：转股时间、绝对价格，转债在
目前的这个位置已经有较高的配置价值：
在连续下跌之后，正股估值已经下跌到相对低位，沪深 300 的估值已经回到 2016 年熔断
时的估值，已经有比较强的安全边际；而从绝对价格来看，目前转债数量扩充的情况下，
经过前几轮股市下跌，中低价转债不占少数，意味着转债的盈利空间并不小。
图 6：转债平均价格和绝对价格小于 100 转债的数量占比
资料来源：wind，天风证券研究所
此外，我们统计了 2004 年以来，历史上转债的转股时间（少有的回售转债未计入）约是 2
年，历史上转股并不会等很久，主要原因还是 A 股走势和政策更相关，容易形成全面牛市。
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所有转债平均价格 小于100的转债占比（右轴）
元
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图 7：2004 年之后转股的转债转股期限
资料来源：wind，天风证券研究所
注：虚线为平均转股期限
QFII 等长期资金流入转债市场
转债的配置价值目前已经被部分长期资金发现，在 17 年转债扩容的过程中，QFII、社保等
长期资金转债持有量占比已经持续在上升，而持有比例上升的背景是转债整体规模快速的
增长。
图 8：社保、QFII 持有转债比例（2017/4-2018/6）
资料来源：上交所，天风证券研究所
2. 转债的交易属性
那么转债近期的交易属性如何？主要取决于两个层面，估值是否会下挫，正股在短期内的
表现。
估值是否会下挫？
我们先做个情景假设，转债估值压缩的前提无非是两点：资金面收紧或者股市继续大幅下
跌。
站在目前的时点，宏观调控当局面对未来宏观比较谨慎，从二季度货币政策执行报告，我
年
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社保 QFII
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们也可以从字里行间中看到央行对于经济的担忧。回顾前几次宽松，我们可以看到央行在
政策对于经济的托底效果没有显著体现之前，并不会主动收缩宽松的货币环境。
从资金面的情况来看，二季度货币政策报告其实已经透露出政策取向，以稳健货币（如果
不纠结措辞的话，实际是偏宽）促进宽信用是现阶段政策的重心。
权益市场的下跌空间不大
经过连续的下跌，目前权益市场的估值已经处于历史中枢的中下位，沪深 300 的估值已经
回落至熔断时。
图 9：沪深 300 指数整体 PE（2006/8-2018/8）
资料来源：wind，天风证券研究所
历史回顾，现在转债的交易属性如何？
从 2008 年经济危机开始，国内共经历过 3 次宽松，分别是 2008 年、2011-2012 年、
2014-2015 年，三次信贷宽松不同的投放路径，对于权益市场造成了明显不同的影响，也
在不同程度上影响了转债走势（三次不同的宽松回顾，详见我们的利率周报）。我们将股
市一部分申万行业指数简单分为周期、消费、TMT、金融四大类，来观察各板块的表现情
况。
表 1：2008 年之后的三次宽松
外部环境 货币政策 信贷政策
2008 年 美国次贷危机 9 月 15 日起连续 4 次降准、5 次降息，
下调公积金利率等，另外，准备金存款、
流动性再贷款、再贴现利率均有不同程
度的下调。
2009下半年央行将全年新增贷款预
期目标提高至 4 万亿元左右，重点
投向基建等领域
2011 年底-2012 年中 欧债危机 自 11 年底至 12 年中，央行连续三次下
调存款准备金率，累计下调 个百分
点。存贷款基准利率经历了两次下调，
同时进一步推进利率市场化，提升金融
机构存贷款利率浮动区间。
更加注重信贷投向的考核和引导，
重点支持“三农”、小微企业、节能
环保和事关全局、带动性强的重大
在建续建项目。
2014-2016 年 - 货币政策的宽松在 2014 年初便开始启
动。央行通过开展常备借贷便利、定向
降准、下调基准利率为货币市场提供流
动性。到 2015 年央行进行了四次普遍
降准、五次定向降准，同时连续五次下
从 14 年下半年开始，通过放宽首套
房认定、降低首付比例、下调住房
公积金贷款利率、棚改货币化等措
施，房地产投资企稳回升。“43 号
文”后开始集中清理地方债务，基
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调存贷款基准利率，并先后九次引导公
开市场逆回购操作利率下行。本次宽松
力度大，持续时间较长，货币宽松一直
持续至 2016 年一季度。
建并未明显发力，直到地方债务置
换工作开启以后，城投债恢复发行。
资料来源：wind，天风证券研究所
2008 年：信贷投放通畅，周期先行
2008 年 9 月份，央行开始货币宽松，但是股市并没有反弹，虽然利率处于较低的水平，但
是权益市场仍然处于下跌通道，周期股表现最差，行业中表现最好的是具备防御属性的公
共事业、医药等，以及处于 3G 投资浪潮中的通信。同年 11 月，4 万亿的投资方案公布之
后，周期股开始率先反弹，但是金融板块表现相对较弱。
图 10：2008 年 9 月降准降息至 11 月公布 4 万亿期间行业涨幅 图 11：信贷宽松确认后各版块走势（以 2008/11/15 日为基准 1）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
转债的情况：当时市场上活跃成交的转债 13 只，行业主要集中在周期。转债的整体走势
跟随周期股的表现。从估值的角度来看，经过连续下跌，基本上所有的转债都在 2008 年
中都跌入债性，虽然当时因为转债存在稀缺性，但是整体债性估值并不算高。流动性宽松
后，转债的最大回撤大概在 5%左右，之后权益市场的反弹带领转债平价上涨，如金鹰、巨
轮等不少转债都在 2009-2010 这一轮反弹中转股。
图 12：货币宽松后转债指数和上证指数（以 2008-4-4 为 100 基准） 图 13：偏债性转债 YTM（%，2008/5-2019-2）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
表 2：2008 年宽松期间存续的转债
名称 起息日 摘牌日期 发行总额(万)
金鹰转债 2006-11-20 2009-05-19 32,000
巨轮转债 2007-01-08 2009-09-07 20,000
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
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轻
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制
造
(申
万
)
休
闲
服
务
(申
万
)
有
色
金
属
(申
万
)
电
子
(申
万
)
采
掘
(申
万
)
综
合
(申
万
)
纺
织
服
装
(申
万
)
银
行
(申
万
)
食
品
饮
料
(申
万
)
建
筑
材
料
(申
万
)
商
业
贸
易
(申
万
)
非
银
金
融
(申
万
)
化
工
(申
万
)
国
防
军
工
(申
万
)
汽
车
(申
万
)
交
通
运
输
(申
万
)
计
算
机
(申
万
)
农
林
牧
渔
(申
万
)
钢
铁
(申
万
)
机
械
设
备
(申
万
)
房
地
产
(申
万
)
传
媒
(申
万
)
家
用
电
器
(申
万
)
医
药
生
物
(申
万
)
建
筑
装
饰
(申
万
)
公
用
事
业
(申
万
)
通
信
(申
万
)
1
周期 消费 金融 TMT
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08/08/04 08/09/04 08/10/04 08/11/04 08/12/04 09/01/04 09/02/04 09/03/04 09/04/04
上证指数 中证转债
大部分跌入债性，
且流动性宽裕，转
债并不跟跌
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
澄星转债 2007-05-10 2012-05-17 44,000
锡业转债 2007-05-14 2010-12-14 65,000
山鹰转债 2007-09-05 2010-02-05 47,000
恒源转债 2007-09-24 2009-12-25 40,000
赤化转债 2007-10-10 2009-06-02 45,000
唐钢转债 2007-12-14 2012-12-14 300,000
大荒转债 2007-12-19 2010-03-12 150,000
海马转债 2008-01-16 2009-06-09 82,000
五洲转债 2008-02-29 2009-07-08 54,000
柳工转债 2008-04-18 2009-06-30 80,000
南山转债 2008-04-18 2009-09-24 280,000
资料来源：wind，天风证券研究所
2011-2012 年：宽松难逆转股市熊市
2011 年经济存在一定的下行压力，自 2011 年底至 2012 年中，央行连续三次下调存款准
备金率，累计下调 个百分点。存贷款基准利率经历了两次下调，同时进一步推进利率
市场化，提升金融机构存贷款利率浮动区间。
权益市场在货币宽松阶段中，指数继续下探，从行业上来看，各行业相差不大，仅银行、
通信、公共事业等表现尚可。
图 14： 货币宽松阶段，权益市场各行业股票表现 图 15：信贷宽松确认后各版块走势
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
转债方面，货币宽松阶段，转债市场平稳，即使权益市场有 15%的下跌，但是转债整体的
回撤在 5%。但是，由于后续的欧债危机等外围因素，以及国内经济只是企稳并未反弹，大
部分转债只是在低位震荡，直到 2013 年钱荒事件。
图 16：2011 年宽松时权益市场和转债表现（2011/2-2012/5）
以 2011/11/2 为基准 100
图 17：2011 年期间存续的转债
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
建
筑
材
料(
申
万)
有
色
金
属(
申
万)
化
工(
申
万)
综
合(
申
万)
轻
工
制
造(
申
万)
机
械
设
备(
申
万)
纺
织
服
装(
申
万)
电
子(
申
万)
国
防
军
工(
申
万)
商
业
贸
易(
申
万)
非
银
金
融(
申
万)
建
筑
装
饰(
申
万)
钢
铁(
申
万)
采
掘(
申
万)
交
通
运
输(
申
万)
汽
车(
申
万)
农
林
牧
渔(
申
万)
家
用
电
器(
申
万)
医
药
生
物(
申
万)
传
媒(
申
万)
休
闲
服
务(
申
万)
计
算
机(
申
万)
食
品
饮
料(
申
万)
房
地
产(
申
万)
公
用
事
业(
申
万)
通
信(
申
万)
银
行(
申
万)
-10%
-5%
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5%
10%
15%
20%
25%
2011-12-30 2012-01-30 2012-02-29 2012-03-31 2012-04-30 2012-05-31
周期 消费 金融 TMT
75
80
85
90
95
100
105
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-1
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2011
-11-30
2011
-12-14
2011
-12-28
2012
-01-11
2012
-01-25
2012
-02-08
2012
-02-22
2012
-03-07
2012
-03-21
2012
-04-04
2
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4
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上证指数 中证转债 名称 起息日 摘牌日期 发行总额(亿)
唐钢转债 2007-12-14 2012-12-14 30
新钢转债 2008-08-21 2013-08-27
博汇转债 2009-09-23 2014-09-29
双良转债 2010-05-04 2015-05-07
美丰转债 2010-06-02 2013-04-24
中行转债 2010-06-02 2015-03-13 400
工行转债 2010-08-31 2015-02-26 250
燕京转债 2010-10-15 2015-06-15
歌华转债 2010-11-25 2015-05-06 16
海运转债 2011-01-07 2015-05-15
国投转债 2011-01-25 2013-07-12 34
中鼎转债 2011-02-11 2014-08-11 3
石化转债 2011-02-23 2015-02-17 230
川投转债 2011-03-21 2014-09-10 21
深机转债 2011-07-15 2015-06-08 20
巨轮转2 2011-07-19 2013-06-20
中海转债 2011-08-01 2015-02-13
国电转债 2011-08-19 2015-03-05 55
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资料来源：wind，天风证券研究所
资料来源：wind，天风证券研究所
2014-2016 年：资金持续宽松后的权益牛市
2014 年起，国内的经济再度面临下行压力，货币政策的宽松在 2014 年初便开始启动。央
行通过开展常备借贷便利、定向降准、下调基准利率为货币市场提供流动性。到 2015 年
央行进行了四次普遍降准、五次定向降准，同时连续五次下调存贷款基准利率，并先后九
次引导公开市场逆回购操作利率下行。本次宽松力度大，持续时间较长，货币宽松一直持
续至 2016 年一季度。
但是信贷政策并没有立马宽松，受到地产调控滞后效应和地方债务整顿影响，地产和基建
迟迟未见到显著效果。从 14 年下半年开始，通过放宽首套房认定、降低首付比例、下调
住房公积金贷款利率、棚改货币化等措施，房地产投资企稳回升。“43 号文”后开始集中
清理地方债务，基建并未明显发力，直到地方债务置换工作开启以后，城投债恢复发行。
权益市场在资金宽松的初期保持稳定，但是在资金宽松后一段时间，出现了令投资者印象
深刻的 2014 年-2015 年牛市，先涨起来的是非银金融，后面涨幅龙头的是当时火爆的互
联网带领下的 TMT 行业。而转债市场在 1 月份资金宽松之后，已经先于权益市场走向全
面牛市，本身当时许多债性转债已经到了收益率和信用债相仿的底部，下跌空间不大。在
全面牛市的背景下，大部分转债都在 2015 年的这轮牛市中触发赎回转股。
图 18：2014 年货币宽松后转债和权益的走势
2013/11/1 为基准 100
图 19：2014 年货币宽松后转债估值走势
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
3. 总结：资金宽松配置转债
回顾三轮宽松，对于目前转债的交易属性有什么意义?
我们简单讲宽松政策分为三个阶段：货币宽松、信贷宽松、后续三个阶段，简单的总结如
下表：
表 3：三次货币宽松中转债和权益的表现
货币宽松 信贷宽松 后续
权益市场 转债市场 权益市场 转债市场 -
2008 年 货币宽松并没有阻挡
股市惯性大幅下跌
货币宽松阶段已经是
底部
经济重新回归上行通道，权益市场
开启大幅反弹
转债跟涨，大
部分转债在09
年转股
11 年初经济开始
有下行压力，权益
市场下行
2011-2012
年中
权益市场震荡下行 转债市场平稳 外部有欧债危机，经济数据只是企
稳，权益市场震荡下行
在低位震荡，
直至钱荒
通胀风险显现，央
行收紧钱根，股债
90
95
100
105
110
115
120
上证指数 中证转债
宽松确认，转债
先于权益反弹
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2014-1-3 2014-2-3 2014-3-3 2014-4-3 2014-5-3 2014-6-3 2014-7-3
偏股性转股溢价率 偏债性YTM（右轴）
% %
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双杀
2014 年
-2016 年
股市有 15%左右的下
跌幅度
转债市场领先反弹，本
身当时许多债性转债
已经到了收益率和信
用债相仿的底部，下跌
空间不大
先涨起来的是非银金融，后面涨幅
龙头的是当时火爆的互联网带领下
的 TMT 行业。
在全面牛市的
背景下，大部
分转债都在
2015 年的这
轮牛市中触发
赎回转股
2015 年中，权益
市场去杠杆，但是
转债市场所剩个
券为数不多
资料来源：wind，天风证券研究所
从简单的回顾，我们可以得到以下几个结论：
1. 我们目前处于货币宽松，但是信贷宽松的渠道并不畅通，打通货币渠道正是目前监管
的重点工作之一。历次的货币宽松中（也就是目前的情况），转债都表现的非常稳健，
最差的情况是震荡，2014 年甚至领先市场上涨。
2. 与转债表现相反的是，历次货币宽松在一开始并没有有效阻挡权益市场的下跌。货币
宽松的背景是宏观经济面临下行的压力，权益投资者信心不足，而宽松的货币只在固
定收益市场，难以流入权益市场。
3. 进入信贷政策后，除了信贷政策投放力度，社融等经济指标的回升的速度和信贷投放
的渠道是否畅通直接相关，但是权益表现也要参考外围环境，如 2012 年的欧债危机。
站在目前的环境，主要是美元周期下，市场对于新兴市场的担忧是否会变成实质性风
险。
4. 从历史上看，利率宽松后权益市场又三个路径：信贷政策起效，经济回升，权益回暖
（2008-2009 年）；信贷政策收效较小，但是通胀上升，央行不得不收紧资金，权益市
场和转债双杀（2011-2013）；货币宽松持续，所有资产价格上涨（2014-2015）。
5. 行业选择中，政策支持的行业会相对收益：如 2009 年的周期，2014 年的计算机为主
的 TMT 行业。
当然，目前的市场也和以往有比较大的不同，主要体现在转债整体规模较以往大，个券数
量多，覆盖相对困难，而且未来有待发行的压力以及配售者减持的压力。
转债的配置
从整体配置的角度，我们认为可以从以下几个角度配置：
1.到期收益率相对较高，信用风险可控的转债：比如推荐关注浙报 EB（高等级、有弹性）、
洪涛（有装饰主业，但近期下修无望）、利欧（能够通过泵业获取贷款）、众兴（有过下修
意向）、兄弟（大股东一直持有转债）等。这类转债绝对价格水平低，如果从长期配置的
角度来看性价比较高。
2.债底溢价率或者绝对价格尚可的周期转债：典型如宝武 EB（钢价格维持在高位）、玲珑
（拥有行业底部扩张的能力）、新凤（绝对价格相对较低，行业景气度较高）等
3.绝对价格不高，基本面尚可或者行业向好的转债：推荐关注生益（5G 及下游扩产）、宁
行（银行中业绩增速较高，坏账水平较低）、安井（中报维持了较好的增速）、新泉（促转
股意愿较强，并且业绩增速较高）以及电子行业中崇达、水晶、艾华等
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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