从危机到反危机，从通缩到再通胀
证券研究报告
2020年4月15日
概要
1. 危机伴随通缩预期
2. 举债印钞类似二战
3. 提防滞胀而非通缩
4. 中国如何应对危机
2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
rMqMmOzRzR6McM8OpNnNoMqQkPnNmQlOpOnQ6MrQnQuOsPwONZsQmO
商品价格大幅下跌
2020年以来主要工业原料期货价格跌幅（%）
从今年以来全球各类资产价格的表现来看，隐含的是通缩的预期。首先，最为直观的表现是各类商品价格
的大幅下跌。从年初到现在，最重要的三大工业原料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌了51%，
LME铜价下跌了%，上海螺纹钢期货价格下跌了%。而从农产品价格来看，芝加哥商品交易所的三
大农产品期货价格年内也都有下跌，其中玉米价格下跌%，大豆价格下跌%，小麦价格下跌%。
3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日
2020年以来CBOT主要农产品期货价格跌幅（%）
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
ICE布油 LME铜 螺纹钢
20年以来主要工业原料期货价格跌幅
-15
-10
-5
0
玉米 大豆 小麦
20年以来主要农产品期货价格跌幅
债市隐含通胀回落
2020年以来主要10年期国债利率降幅（bp）
其次是债市的大幅上涨，利率大幅下降。从年初至今，美国、中国、英国、德国的10年期国债利率分别下
降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隐含的也是通胀预期的大幅回落。以美国5年期国债为例，可以
将其分解为实际利率与通胀预期之和。其中实际利率可以观察5年期TIPS（通胀保值债券）的走势，其与5
年期国债利率之差可以视为债市隐含的通胀预期。从年初至今，美国5年期国债利率从%降至%，
其中实际利率从%降至%，而隐含通胀预期则是从%降至%，可见国债利率的下降主要源
于通胀预期的大幅回落。
4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，截至20年4月9日
美国5年期TIPS国债利率、隐含通胀预期（%）
-150
-100
-50
0
美国 中国 英国 德国
20年以来10年期国债利率降幅
-1
0
1
2
20/01 20/02 20/03 20/04
5年期TIPS隐含通胀预期
5年期TIPS国债利率
全球通胀快速下降
20年2月、3月美日欧CPI涨幅（%）
最后，从各国近期公布的物价指数来看，通胀水平也在快速下降。例如美国3月的CPI同比涨幅从%降至
%，回落至近4年以来的低位水平。欧元区3月调和CPI同比涨幅从%降至%，日本东京都3月CPI同
比涨幅持平于%，两者均为近3年以来的最低位水平。而在中国，刚刚公布的3月份CPI从%快速回落
至%，虽然CPI依然超出3%左右的政府长期目标值，但其中主要的上涨来自于食品价格，而3月份的非食
品价格同比涨幅降至%，已经创下了5年新低。
5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
中国CPI、CPI非食品价格（%）
0
1
2
美国 欧元区 日本东京
2月 3月
0
1
2
3
4
5
6
16/1 17/1 18/1 19/1 20/1
CPI非食品价格 CPI
日本东京都
控制疫情：降低传染数
各种疾病的基本传染数R0
为何会出现通缩预期？原因在于新冠肺炎在全球急剧扩散，所有国家几乎无一幸免。而为了控制疫情，大
家普遍采取了交通管制或者社交隔离等措施，这必然会对经济形成巨大的伤害。新冠病毒的基本传染数高
达3左右，而要想控制住疫情，必需将其传染数降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情况下，必需把公共交通
和社交接触降低2/3以上，这意味着在采取管制措施的期间，经济就可能会出现类似程度的降幅。
6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：Wind，JM Read, et al.《Novel coronavirus 2019-nCoV:
early estimation of epidemiological parameters and epidemic
predictions》，Anderson and May《Infectious Diseases of Humans:
Dynamics and Control》，海通证券研究所
0
5
10
15
20
各种疾病的基本传染数R0
0
50000
100000
150000
0
500000
1000000
1500000
2000000
20/1 20/2 20/3 20/4
全球感染新冠肺炎人数
感染新冠肺炎死亡人数（右轴）
全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）
人口迁徙大降，中国经济先降
全国人口迁入规模同比增速
今年前两个月，疫情最先冲击的是中国。而中国为了抗击疫情，在1月底启动了武汉封城和全国各省的公共
卫生一级响应机制，其效果就是2月份的全国人口迁徙规模减少了70%，迅速将新冠病毒的传染数降至1以
下，很快控制住了疫情。但为此我们付出的代价，则是前两个月消费和投资增速降幅超过20%，而且考虑
到1月份经济受疫情影响不大，2月份的单月降幅或接近50%。我们估算1季度中国经济降幅或接近10%，创
下40年以来的最大单季降幅。
7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，百度地图慧眼，海通证券研究所
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
20/1/1 20/2/1 20/3/1
全国人口迁入同比增速
-25
-15
-5
5
15
19/1 19/3 19/5 19/7 19/9 19/11 20/1
零售增速 投资增速
中国社会消费品零售总额、投资增速（%）
欧美紧急状态，经济即将冰封
美国20年各季度GDP增速与预测（%）
随后到3月初，疫情的震中转移到欧洲和美国。而欧美各国在3月中下旬纷纷采取了交通管制和隔离措施，
例如意大利和西班牙分别在3月10日和14日启动了全国封城，法国则是在3月16日进入“战争状态”，美国
最严重的纽约州在3月22日启动了居家令。这意味着这些欧美国家从3月中旬开始，其经济也会出现类似中
国2月份的大幅下滑。
8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
10日 14日 16日 17日 22日
意
大
利
全
国
封
城
德
国
高
度
风
险
状
态
美
国
纽
约
等
居
家
令
西
班
牙
全
国
封
城
法
国
进
入
战
争
状
态
欧美纷纷采取限足措施
-40
-30
-20
-10
0
10
20
1季度 2季度 3季度 4季度 平均
美国20年各季度经济增速预测
资料来源：新华社，海通证券研究所，右图为预测值
收入下降影响消费
美国每周初次申领失业金人数（人）
由于经济衰退带来失业激增、居民收入大幅下滑，必然导致居民消费能力下降，产生通缩的压力。在疫情
最严重的美国，其每周初次申请失业金人数已经从3月初的20万左右飙升至660万，过去3周（截至4月4日当
周）累计的初次申请失业金人数近1700万，这意味着美国4月份失业率或迅速飙升至10%以上。受失业飙升
的影响，美国4月份的密歇根消费者信心指数已经骤降至71，创下2012年以来的新低。德国4月份的GFK消
费者信心指数降至，日本3月份的消费者信心指数降至，韩国3月份的消费者信心指数降至，这
三者均为09年下半年以来的最低水平。
9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
美国德国消费者信心指数
0
2000000
4000000
6000000
8000000
08 10 12 14 16 18 20
美国每周初次申领失业金人数
0
2
4
6
8
10
12
0
20
40
60
80
100
120
11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1
密歇根消费者信心指数
德国GFK消费者信心指数（右轴）
概要
1. 危机伴随通缩预期
2. 举债印钞类似二战
3. 提防滞胀而非通缩
4. 中国如何应对危机
10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
美国天量刺激抗疫
美国前三轮万亿美元财政刺激结构（亿美元）
如何对抗疫情？新冠病毒检测很贵怎么办？大家怕影响工作不去检测怎么办？美国国会大笔一挥，拨付了
1083亿美元用于免费新冠病毒测试，为受影响者提供带薪假期和额外的医疗补助。居家令导致大量失业，
企业关门怎么办？美国国会又大笔一挥，通过了2万亿美元的财政刺激计划。其中6037亿美元提供给个人，
包括3000亿美元的现金补助，2600亿美元的失业保险，以及437亿美元的学生贷款等。还有5000亿美元作
为大企业的信贷支持，3770亿美元支持中小企业信贷。给州和地方政府提供3398亿美元，给公共卫生和服
务提供1795亿美元。
11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
6037
50003770
3398
1795
1083
个人
大企业
小企业
州和地方政府
公共卫生
病毒测试与补贴
美国央行无限印钞
美联储新增资产购买规模（亿美元）
问题是如何为这2万多亿美元的财政赤字融资？答案就是开动印钞机。美联储在今年3月份先是重启了零利
率，随后宣布重启量化宽松的货币政策，之后又进一步宣布了无限量的量化宽松，买入国债和政府机构债
的规模不限量。从3月11日到4月8日，在不到1个月时间内，美联储的总资产增加了万亿美元，资产规模
增长了41%，其中包括万亿国债，880亿美元MBS债券，1300亿美元信贷，还有3580亿美元中央银行货
币互换。
12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为3月11日-4月8日
0
5000
10000
15000
20000
大量购买风险资产
在过去10年，由于长期宽松的货币环境，美国的企业大量举借低息债务，用来做股票回购或者发展页岩油
等业务，但是在遭遇新冠疫情冲击之后，市场担心企业债务会出现大量违约，进而引发债务危机。但在美
联储开动印钞机之后，其甚至绕道大量购买高收益债券，使得美国垃圾债券的利率大幅下降。因而只要美
元国际储备货币的地位不变，加上美联储无节制的印钞，好像也不会马上爆发危机。
13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
美银美国高收益企业债利率、信用利差（%）
0
5
10
15
19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4
美银美国高收益企业债有效收益率
美银美国高收益企业债期权调整利差
50
55
60
65
70
75
80
企业部门债务率
美国企业部门债务率（%）
日本央行长期印钞
1997年至今日本国债、央行购买国债和GDP变化
（亿日元）
日本政府在4月7日推出了总额高达108万亿日元的经济刺激计划，相当于GDP的20%。而日本的财政刺激，
主要就是靠日本央行印钞来支撑。从1997年至今，日本的国债增加了756万亿日元，相当于日本19年GDP
的136%，其中的60%都是被日本央行所购买。从1997年至今，日本的GDP基本上没有变化，但其央行的总
资产翻了10倍，从60万亿日元激增至600万亿日元，而且日本央行的胃口更大，从国债到企业债、房地产信
托基金到股票几乎什么都买。
14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：Wind，海通证券研究所，左图国债数据截至20
年3月，GDP数据截至19年
0
2000000
4000000
6000000
8000000
日本国债总额 央行购买国债 日本GDP
97年至今新增规模
0
2000000
4000000
6000000
8000000
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
日本央行总资产
日本央行总资产（亿日元）
欧元区政府企业债务高企
欧元区政府部门债务率排名（%）
相比之下，欧元区的问题更为严重。其政府和企业部门的债务高企，例如意大利政府债务是GDP的倍，
法国和西班牙也高达1倍以上。法国和荷兰的企业债务也是GDP的倍。由于欧洲的疫情冲击严重，导致
意大利、西班牙、法国等经济停摆，只能靠政府举债来维持运营，一旦政府举债出现问题，不排除再度会
爆发欧债危机。
15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BIS，海通证券研究所，数据截至19年3季度
欧元区企业部门债务率排名（%）
0
100
200
300
400
欧元区主要经济体企业部门债务率
0
50
100
150
200
欧元区政府部门债务率
要想避免危机，欧元只能印钞
欧央行总资产（亿欧元）
而欧央行要想避免欧债危机重演，只能默许各国突破财政赤字率的上限，靠印钞来买下这些新增的债务。
在欧央行2015年正式启动量化宽松货币政策，期间曾经短期暂停，但在19年底再次重启。在今年以来，欧
央行除了保持每月200亿欧元的购债计划以外，还分两次分别宣布了1200亿欧元和7500亿欧元的额外购债
计划。而截止4月3日，欧央行今年以来已经新增购买了5000亿欧元的资产，未来或许还会大规模增加。
16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
欧央行总资产
天量财政赤字再现
美国、英国1900年以来财政赤字率
如果从历史的角度来看当前各国财政赤字预计飙升、央行印钞的行为，我们发现与之最为类似的是二战时
期。以美国为例，从财政赤字率来看，其上一次财政赤字率超过15%就是在二战时期，从1943年到1945年，
美国的财政赤字率均超过20%。而英国预算责任办公室官员Chote表示，在类似战时的情况下，英国的预算
赤字率可能超过20%，例如二战时期。
17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
01 11 21 31 41 51 61 71 81 91 01 11
美国 英国
美国政府债务新高
美国政府债务率
从美国的政府债务率来看，今年或从去年的106%升至120%以上。而上一次美国政府债务率超过110%，还
是在1945年。
18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
00 20 40 60 80 00 20
美国政府债务率
基础货币增速跳升
美联储持有国债结构
虽然二战时期美国的国债主要对美国的个人出售，但是从1942年到1945年，美联储也买走了200多亿美元
的国债，超过同期国债总发行量的10%。而且由于美联储购买资产所创造的是基础货币，在1943-45年的美
国基础货币年均增速超过20%。而本轮美联储购买国债的比例预计将超过二战时期，其对基础货币的影响
也会更大。截止今年3月份，美国基础货币环比19年末已经增长了17%，全年增幅超过20%是大概率事件。
19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：Targeting the Yield Curve: The Experience of
the Federal Reserve, 1942-51，Wind，海通证券研究所
-20
0
20
40
60
80
100
19 29 39 49 59 69 79 89 99 09 19
美国基础货币增速
美国基础货币增速（%）
边境大面积封锁
主要各国封锁边境
新冠疫情导致的交通封锁、经济衰退也与二战时期类似。截止4月1日，全球有70多个国家和地区关闭了全
部或者部分边境口岸或者是加强检疫，例如美国在3月18日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边境，同一天
欧盟宣布关闭边境30天，中国在3月28日暂停持有效签证的外国人入境，俄罗斯在3月30日宣布暂时关闭所
有边境口岸，上一次出现如此大规模的边境封锁，还是在二战时期。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，横轴时间为20年3月
18日 18日 28日 30日
美
加
墨
边
境
关
闭
俄
罗
斯
边
境
关
闭
欧
盟
边
境
关
闭
中
国
暂
停
持
有
效
签
证
的
外
国
人
入
境
20
死亡人数仅次一战
美国死亡人数（万人）
此外，疫情对生命的伤害也与战争类似。根据美国顶级传染病专家安东尼·福奇在4月9日的预测，美国因新
冠肺炎死亡的人数估计会达到6万人，这意味着其导致的死亡人数将超过越南战争，仅次于第一次和第二次
世界大战。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，新华网，海通证券研究所
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
美国死亡人数
21
概要
1. 危机伴随通缩预期
2. 举债印钞类似二战
3. 提防滞胀而非通缩
4. 中国如何应对危机
22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
大萧条是需求冲击
大萧条冲击需求
当前疫情对经济的冲击将和二战时期类似，而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同。在大萧条或者
金融危机时期，主要的冲击往往在金融层面，由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩，从1929年到1933年，
美国广义货币减少了1/3，这意味着居民和企业的购买了也减少了1/3，总需求急剧萎缩，使得美国经济大幅
下滑，物价大幅下跌，因而出现了通缩。在08年金融危机期间，我们再次观察到银行的倒闭，以及银行信
贷的大幅收缩。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
供给 需求
货
币
收
缩
-20
-10
0
10
20
1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938
美国M2增速 美国GDP增速
1920-40年美国货币与经济增速（%）
23资料来源：Wind，海通证券研究所
战争冲击供需，印钞推升需求
而在战争时期，各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害，这时也会发生经济的衰退，在初期也会
出现物价下跌。但由于金融体系并没有受影响，这时政府往往会大幅举债，同时开动印钞机，货币增速不
会下降反而会上升，我们看到美国4月初的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后，需求也就恢
复了，但供给端的生产恢复是比较慢的，这时就会产生供不应求，进而产生通胀的压力。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
疫情冲击供需，印钞推升需求
供给 需求
货
币
扩
张疫
情
疫
情 -10
-5
0
5
10
15
20
08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1
美国银行信贷增速
美国银行信贷增速（%）
24资料来源：Wind，海通证券研究所
二战时期通胀高企
1940-45年美国、英国、日本物价平均涨幅（%）
在二战时期，出现了典型的高通胀。例如在1940-45年期间，英国的零售物价指数年均涨幅高达%，美国
的消费物价指数年均涨幅达到%。而在日本，同期企业商品价格指数的年均涨幅高达%。而在当时
的英国，发生的是典型的滞胀，也就是经济衰退，通胀高企。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0
5
10
15
20
英国RPI 美国CPI 日本企业商品价格
二战时期物价涨幅
-10
-5
0
5
10
15
40 50 60 70 80 90 00 10
英国经济年增速
英国经济年增速（%）
25资料来源：Wind，日本央行，海通证券研究所
二战结束美国滞胀
美国1945-49年经济与通胀增速（%）
在二战时期，美国本土未受战争影响，经济保持了复苏。但在二战结束之后的1946-47年，美国爆发了滞胀，
经济连续两年衰退，而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争虽然结束了，但超发的货币没法收回。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
45 46 47 48 49
美国GDP增速 美国CPI增速
26资料来源：Wind，海通证券研究所
开放经济，印钞或许失效
日欧广义货币M3增速长期低迷（%）
有人说不对，你看日本、欧洲长期印钞，也没有出现通胀。我们认为，原因是在开放经济的格局下，虽然
过去日本和欧洲长期印钞，但大量资金外流到了利率更高的美国或者新兴市场，日元和欧元成为套息货币，
使得其印钞机制失灵，本国的广义货币增速低迷，所以并未产生通胀。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
08 10 12 14 16 18 20
日本广义货币M3增速 欧元区广义货币M3增速
27资料来源：Wind，海通证券研究所
封闭经济，印钞依然有效
但如今是美国带头，全球主要央行一起印钞，这时其实就是一个封闭的系统，因为钱不可能跑到地球外面
去。而且即便在日本和欧洲，由于美国的利率也归零了，所以资金外流的动力下降。这意味着全球的广义
货币增速或许都会回升。3月份美国的广义货币增速或将达到15%，而上一次达到类似水平还是在1940年代，
这也预示着通胀预期或有望回归。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
美国广义货币M2增速（%）
-20
-10
0
10
20
30
30 40 50 60 70 80 90 00 10 20
美国广义货币M2增速
28资料来源：Wind，海通证券研究所，2020年为预测值
二战时期黄金大涨
1936-40年每盎司黄金兑英镑、日元价格
通胀预期回归的另一个重要的现象是黄金的升值。在二战时期，只有美元兑黄金保持稳定，而其他货币兑
黄金均大幅贬值。以英镑为例，在二战爆发前的1938年，1盎司黄金价值英镑，到1940年就价值英
镑。1938年1盎司黄金价值123日元，到1940年价值约150日元。在1940年之后，由于货币管制，表面上看
英镑兑黄金保持稳定，但在1949年管制取消之后，两年之内英镑兑黄金贬值超过30%。而黄金本身并不创
造价值，其价格上涨的唯一理由就是货币贬值、通胀上升。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
100
110
120
130
140
150
160
6
7
8
9
1936 1937 1938 1939 1940
黄金兑英镑 黄金兑日元（右轴）
0
5
10
15
0
10
20
30
40
33 35 37 39 41 43 45 47 49
黄金兑美元
黄金兑英镑（右轴）
1933-50年每盎司黄金兑英镑、美元价格
29资料来源：美国Census Bureau，海通证券研究所
概要
1. 危机伴随通缩预期
2. 举债印钞类似二战
3. 提防滞胀而非通缩
4. 中国如何应对危机
30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
外需主要拖累
中国出口依存度，对外贸易依存度
目前海外疫情还在大幅扩散，外需是未来主要拖累。我们预计欧美经济在2季度或出现30%左右下降，而亚
洲地区疫情相对较轻，预计经济增速降幅在5-10%左右。当前中国出口依存度已经从07年的33%降至17%，
加上中国出口市场的一半在亚洲，如果假定中国出口与海外经济出现等比例下滑，那么2季度中国出口增速
降幅或在10-20%。而下半年随着海外疫情的好转，以及天量货币和财政政策的刺激，预计出口增速有望转
正，全年出口增速降幅或在5-10%，出口下滑拖累中国经济增长%。
31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所，右图数据为19年
中国进出口区域占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
亚洲 美国 欧盟
进出口占比 出口占比
0%
20%
40%
60%
80%
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
中国出口依存度 对外贸易依存度
在外需下滑的情况下，要想稳住经济增长，必需启动内需。而在内需当中，消费已经是绝对主力。过去中
国消费长期保持在8%以上稳定增长，来自于城市化和消费升级两大动力，这一长期趋势并未发生变化。前
两个月的必选消费相对较稳定，但可选消费大幅下滑，原因是疫情导致的居家限足，而在2季度以后随着经
济生活恢复正常，搁置的可选消费有望逐渐释放。
消费长期向好，短期被迫搁置
32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
社零总额增速（%） 必需消费、可选消费增速（%）
0
5
10
15
20
25
01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
社零增速
-40
-30
-20
-10
0
10
20
16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1
可选消费增速 必需消费增速
而政府可以用减税和补贴的方式，来激活可选消费。比如重启小排量汽车的购置税减免，理论上可以增加
未来的小排量汽车销售10%，为此所需要付出的税收成本约为2300亿。而家电是占比第二大的可选消费，
2019年我国限额以上家电和音像器材销售总额为9139亿元，如果对所有家电销售提供10%的补贴，也可以
提升家电消费增速10%，所需的补贴金额在900亿元左右。此外，政府还可以补贴那些遭遇短期困难的行业，
例如我国对欧美单季出口总额约为万亿，如果补贴20%的收入作为员工工资，需要支出3000亿左右。我
们估计对各种消费和收入补贴6000亿以上，有望实现2季度以后10%左右的消费增长，以及全年5%左右的
消费增长。
减税补贴支撑消费
33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
中汽协乘用车销量，以下销量（万辆） 限额以上家电销售总额（亿元）
0
2000
4000
6000
8000
10000
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
限额以上家电零售总额
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
13 14 15 16 17 18 19
中汽协乘用车销量 以下销量
再来看投资。首先看基建投资，过去两年增速位于0%左右的历史低位，原因在于过去基建投资主要靠地方
政府的表外融资，但由于17年开始的去杠杆，影子银行大幅收缩，使得基建投资增速大幅下滑。
基建投资历史低位
34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
基建投资增速 非标融资余额增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
04 06 08 10 12 14 16 18
基建投资增速
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1
非标融资余额增速
目前基建投资的资金来源主要靠中央政府，尤其是地方政府专项债券。如果今年地方政府专项债能从去年
的万亿升至万亿，并且将地方政府专项债投入基建的比例从25%提升至50%以上，就可以额外增加1
万亿的基建投资资金，假设再撬动一倍的社会资金，合计就能增加2万亿的基建投资，实现10%的基建投资
增速。
基建投资增速有望升至10%
35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
2020年1-3月中旬专项债投向地方政府专项债发行额、同比多增（亿元）
基建, %
教育,%
棚改,%
社会事业,%
土储,%
文娱体,%
乡村振兴,%
医疗卫生,% 基建
教育
棚改
社会事业
土储
文娱体
乡村振兴
医疗卫生
0
10000
20000
30000
40000
15 16 17 18 19 20
地方政府专项债发行额
同比多增额
在这一次的疫情当中，一方面暴露出来我们的公共卫生设施存在短板，同时各项科技助我们抗击疫情发挥
了巨大的作用，因而医药和科技应该是未来投资的重点方向。2019年，虽然中国的制造业投资增速仅为
%，但以医药、专用设备、计算机和仪器仪表为代表的医药科技产业投资增速高达%。如果2020年
增加1万亿的特别国债发行，并且等比例撬动2万亿的高科技投资，那么即便传统行业投资减少1万亿，也能
实现1万亿的新增制造业投资，从而实现5%左右的制造业投资增长。
医药科技投资高增
36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
制造业投资增速、医药科技投资增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
制造业投资增速 医药科技投资增速
对于房地产行业，我们认为房住不炒的基调没有发生变化，因而不会出现类似于2015年的房地产政策全面
放松。但在因城施策的方针下，三四五线城市的户籍已经被全面放开，其地产政策或有调整空间，这意味
着占比70%以上的地产销售有望回升，可以支撑全年地产销量和投资有望与上年持平。
地产市场保持平稳
37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
中国M2增速、商品房销售均价涨幅（%） 新型城镇化政策推进
-20
-10
0
10
20
30
40
0
10
20
30
40
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
中国M2增速 商品房销售均价涨幅（右轴）
新
型
城
镇
化
16年：推动1亿非户籍人口在城市落户方案
18年：中小城市和建制镇全面放开落户限制
19年：Ⅱ型大城市（城区常住人口100 万—
300万）要全面取消落户限制；Ⅰ型大城市
（城区常住人口300 万—500万）要全面放
宽取消重点群体落户限制
327会议提出积极的财政政策要更加积极，我们认为未来的财政政策有望三管齐下，一是财政赤字率从%
扩大至%，新增约1万亿赤字来支撑消费，此外地方政府专项债和特别国债有望各增加1万亿规模，来支
撑基建投资和医药科技投资。为此我们付出的代价，是合计的新增财政赤字总额将达到3%的GDP，而2020
年的实际财政赤字率或接近8%。
积极财政三管齐下
38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所预测
-8
-6
-4
-2
0
2
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
预算总赤字率变化
预算总赤字率
财政赤字率%，新增9500
亿
特别国债新增1万亿
地方政府专项债万亿
新增11500亿
财
政
赤
字
总
额
2020年新增财政总赤字的结构 预算总赤字率、总赤字率变化（%）
但如果能增加各1万亿左右的财政赤字、地方政府专项债和特别国债，预计可以实现5%的消费和投资增长。
这样即便扣除外需拖累，预计全年仍可实现3-4%的GDP增长。分季度来看，一季度受疫情影响，经济增速
降幅或接近10%；2季度外需依然承压，但内需有望全面恢复，经济增速或有望恢复到5-6%左右水平；下半
年内外需有望全面恢复，经济增速将有望回升至6-7%甚至以上的水平。我们在全球第一个控制住疫情，加
上更加积极的政策发力，中国经济就有望率先走出危机。
经济有望走出危机
2020年GDP增速及分项预测（%）
39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
GDP实际增速与预测（%）
-10
-5
0
5
10
GDP 消费 投资 出口
2020年GDP增速及分项预测
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
20/3 20/6 20/9 20/12
GDP实际增速与预测
政治局327会议表示，稳健的货币政策要更加灵活。其灵活性体现在央行在今年2月和3月分别下调7天逆回
购利率10bp、20bp，以引导贷款利率下降，助力稳定内需。但是货币政策稳健的基调未变，体现为央行利
率下调幅度远低于美国的150bp，这意味着我们的货币政策相对比较克制。而从央行的总资产观察，最近3
年稳定在36万亿元左右，并未像欧美日央行一样大幅购买资产。
稳健货币灵活宽松
美国联邦基金目标利率、中国7天逆回购招标利率（%）
40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所
0
1
2
3
4
16/3 16/8 17/3 17/8 18/3 18/8 19/3 19/8 20/3
美国联邦基金目标利率
中国7天逆回购招标利率
-10
-5
0
5
10
15
20
200000
250000
300000
350000
400000
12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1
央行总资产
央行资产同比增速（右轴）
央行总资产与增速（亿元、%）
国企和政府融资，商业银行扩表
那么问题来了，如果今年中国真实的财政赤字率达到8%，而且央行也不买的话，要靠谁来买？答案是商业
银行，我们估计，3月份的银行总资产增速达到了10%左右回升到近3年的高位水平。而今年1季度社融大幅
增加，从新增结构来看，主要来自于企业贷款、企业债券和政府债券三大类，而中国的企业贷款和债券的
80%左右都是国企的贷款和债券，这意味着融资需求的增加靠的是国企和政府，同时靠商业银行购买，由
于中国商业银行主要都是国有银行，这其实也是政府隐性信用背书下的信用扩张。
41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
社融总量 企业贷款 企业债券 政府债券
2020年1季度同比多增
2020年1季度社融及分类同比多增（亿元）
0
5
10
15
20
16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1
银行总资产增速
其他存款性银行总资产增速（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
中国货币增速回升
中国广义货币M2增速（%）
在应对疫情的非常时期，增加财政赤字率和商业银行扩表应该是非常规举措，但是从其结果来看，已经使
得中国的3月广义货币增速回升至%，回升到近3年的高点，这其实也是值得我们关注的变化，我们认为
广义货币的跳升隐含了通胀预期的回升。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
5
7
9
11
13
15
16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1
中国广义货币M2增速
42资料来源：Wind，海通证券研究所
展望未来，真正需要大力推进的是改革开放。4月9日，政府发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体
制机制的意见》，提出推动要素配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。
希望未来能看到更多的具体改革措施，释放出土地、劳动力、资本、技术和数据五大要素的增长动力，从
而提升中国经济中长期的增长潜力。
改革开放转危为机
43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理
《意见》分类提出五大要素领域改革方向
要
素
土地
劳动
力
资本技术
数据
总结来说，今年疫情突如其来，导致了经济衰退和通缩的预期，股市和商品价格大跌，债市大涨。但很快
全球各国政府都祭出了力度空间的财政和货币刺激，本质是开动印钞机来抗疫。疫情终将过去，而超发的
货币却是难以回收，这意味着我们要高度警惕滞胀的风险，未来要重视黄金、商品和房产等实物商品的配
置价值，股市也能抗通胀，但对于债市则需防范下跌风险。
重视实物资产，股市也能受益
通胀环境下的大类资产配置
通胀
债市
黄金、商品、房产 利好
44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
股市 有利
不利
资料来源：海通证券研究所整理
分析师声明
姜超：宏观债券研究
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和
信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研
究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师声明和研究团队
信息披露和法律声明
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1. 投资评级的比较和评级标准：
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后 6 个月内的公
司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同
期市场基准指数的涨跌幅；
2. 市场基准指数的比较标准：
A 股市场以海通综指为基准；香港市场以
恒生指数为基准；美国市场以标普 500
或纳斯达克综合指数为基准。
类 别 评 级 说 明
股票投资评级
优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；
中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；
弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；
无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业投资评级
优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；
中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；
弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
