第一章 固定收益证券概述
• 第一节 固定收益证券在整个金融领
域中的重要位置
• 第二节 固定收益证券的特征
• 第三节 固定收益证券投资的风险
• 第四节 债券种类的划分与工具
第一节 固定收益证券的重要位置
• 现代金融与传统金融
• 现代金融中的三类工具
– 权益证券
– 固定收益证券
– 衍生证券
• Wharton 与 Kellogg 的主要金融课程
第二节 固定收益证券的特征
• 特征
–偿还期
–面值
–票面利率
–内含期权
偿还期
• 短期
• 中期
• 长期
• 可延期
• 永久性债券（consols）
• 偿还期的重要性
– 与利息支付相关
– 到期收益率
– 价格变化
面值
• 平价交易
– coupon rate = yield
• 折价交易
– coupon < yield
• 溢价交易
– coupon > yield
付息日的全价与净价
• P = 全价=净价
非付息日的全价与净价
–如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利
息，因此必须调整价格
–Treasury Notes and Treasury Bonds 执行
实际/实际的规则
–公司债券、市政债券执行30/360的规则
–Treasury bills 执行 实际/360的规则
非付息日的全价与净价
–P = 全价
–n1为交割日至下下一个付息日的天数
–n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数
–为什么 从t=0开始？
全价与净价
• 全价的特点
–简单，全价是买方支付的总价!
–但是，全价dirty! 即使票面利率等于到期收益率，
在非付息日全价也不等于债券面值
• 合理的价格应该反映
–c=y,价格=面值
–c>y,价格>面值(溢价)
–c<y,价格< 面值(折价)
全价与净价
• 净价 = 全价 - 应计利息
• n3是上一个付息日至交割日的天数
全价与净价
• 例1-1
–US treasury note, 票面利率%，到期日
8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率
为%时的全价与净价.
全价与净价
• 净价=全价 - 应计利息
• ==
票面利率
• 6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率
6%,到期日为 12/1/2010
• 利息支付的频率
– 半年一次
– 一年一次
– 一月一次
票面利率
• 零息债券
– zero
– accrual
• 半年复利
• 年复利
• 单利
• strips
票面利率
• Step-up note
– 票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年
5% ,后3年 6%.
– 单一 step-up note
– 多级 step-up note
• 延期支付利息的债券
– 在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在
一个事先规定的时间点一次性支付,以后定
期支付.
浮动利率
• 利息率 =参考利率 + 贴水
• 参考利率
– 1- month LIBOR，3-month LIBOR，1-year
国债到期收益率，等等.
• 杠杆化的浮动利率债券
– 利息率 = b×参考利率 + 贴水
浮动利率债券与逆浮动利率债券
• 为什么会有浮动利率与逆浮动利率?
– 匹配于浮动利率的负债
– 调整组合的持续期
• 如何把固定利率转变成浮动利率 ?
– 例1-2.债券的固定利率 8% , 面值 6 百万.分
割为 2 百万浮动利率债券 利率=1-month
LIBOR+1%, 4 百万逆浮动利率债券.逆浮动
利率债券的利率如何确定?如何确定二者的
定(caps) 和底(floors)?
浮动利率债券与逆浮动利率债券
浮动利率债券与逆浮动利率债券
• LIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底)
• 此时%就是inverse floater的顶
• LIBOR = 23%,floater=24%(floater的顶)
• 此时0% 就是inverse floater的底
• 杠杆 = , 它取决于二者面值的比重
浮动利率债券与逆浮动利率债券
• Dual-indexed floater
–例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR + %
• Range notes
–参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上
下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下
限，浮动利率就是0%.
• Ratchet bonds
–在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向
下调整，就不能往上调整
• Stepped spread floater
–在整个期间，按照一定间隔期改变贴水
浮动利率债券与逆浮动利率债券
• Reset margin floater
–发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易
价格等于事先规定的水平（通常是面值）
• Non-interest rate indexes
–原油、股价指数、债券价格指数等
内含期权(给予发行者)
• 回购条款
–推延了的回购权
–回购全部或者一部分
–第一回购日与第一平价回购日
–noncallable and nonrefundale
• 提前偿还
• 偿债基金条款
–为什么有偿债基金（保护债权人）
–为什么有偿债基金条款（保护债务人）
–加速偿债基金条款（双倍选择权）
• 浮动利率的顶
内含期权(给予投资者)
• 转化权利
–可转换债券
–可交换债券
• Put option
• 浮动利率的底
第三节 债券投资风险
• 信用风险
• 利率风险
• 流动性风险
• 购买力风险
• 利率波动率的风险
• 事件风险
信用风险
• 违约风险
• 信用贴水风险
• 级别降低的风险
利率风险
• 价格风险
• 再投资风险
• 到期收益率曲线的风险
• 回购与提前偿还风险
价格风险
• 价格与利率的相反关系
• 如果票面利率等于到期收益率，债券价
格等于面值
• 如果票面利率不等于到期收益率，债券
价格也不等于面值
• 偿还期
• 票面利率
• 内含期权
浮动利率债券的价格风险
• 距下一个确定日的时间
• 要求的贴水
• 浮动利率的顶
逆浮动利率债券的价格风险
• 价格风险高
–浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合
相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价
格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高
–价格风险高来自于两个方面
•面值
•再投资
再投资风险
• 票面利率
• 分期偿还
• 回购
到期收益率曲线的风险
• 到期收益率曲线
• 平行移动
• 不平行移动
回购与提前偿还风险
• 现金流量不确定
• 市场利率低于票面利率时发行者更倾向
于回购，此时投资者承受再投资风险
• 价格上升的潜力被降低
流动性风险
• 流动性溢价
• 流动性指标——bid -ask spread
• 市场bid-ask spread
• 最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市
场 bid-ask spread 为 1/32
流动性风险
• Bid-ask spread (% of price)
购买力风险
• 名义收益与真实收益
• 抵御通货膨胀的债券
利率波动率风险
• 利率波动率影响期权的价值
事件风险
• 自然灾害
• 购并与公司重组
• 管理规则变化
• 政治因素
为什么固定收益证券种类何其多?
• 降低信用风险
• 降低价格风险
• 降低再投资风险
• 降低流动性风险
• 降低通货膨胀风险
• 同时降低多种风险
第四节 债券种类与工具
• 美国财政债券
• 联邦机构债券
• 市政债券
• 公司债券
• 资产支撑证券
• 国际债券
美国财政债券
• Treasury bills
– 3-month, 6-month, 1-year
• Treasury notes and bonds
– 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!)
– 目前发行的都是不可回购的
– 目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回
购价是面值
• Treasury strips
Treasury inflation protection
securities-TIPS
• 1/29/1997
• 票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U
• 调整
– 票面利率 %, CPI-U 3%, 面值 10000
– 半年后，本金 10000(1+%)=10150,利息
10150(1+%)=.
– 一年后?
– 税收调整？
– 通货紧缩 ?
国债的招标
• 周期
– 每周 3-month and 6-month bill的招标
– 每个第四周1year bill 的招标
– 每月 2-year note and 5-year note 招标
– 每季度招标 10year note
• 招标结果的确定
– 竞争性招标
– 从低 yield到高yield，直到 the stop yield
– 1998后的单价竞价
二级市场
• 柜台交易市场
• 从New York、London、Tokyo几乎24小
时交易
• 第二个交易日交割
• on-the-run 债券
• off-the-run 债券
联邦机构债券
• Federally related institutions
– Government National Mortgage
Association(Ginnie Mae)
• Government sponsored enterprises
– Federal National Mortgage Association(Fannie
Mae)
– Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie
Mac)
– Student Loan Marketing Association(Sallie Mae)
– Federal Home Loan Bank System
– Federal Farm Credit Bank System
• 信用债券（Debentures）
• MBS
市政债券
• 免税
• 税收支撑债券
• 收益性债券
• 特殊债券结构
• Municipal strip
税收支撑债券
• 一般义务债
– unlimited
– limited
– double-barreled in security
• 拨款支持性债券
– 道义上的
• 公共信用提升项目来支持的债务
– 法律上有约束力
特殊债券结构
• 被保险的债券
• prerefunded bond
– a cash flow from escrow fund matches the
oblogation
公司债券
• 影响公司级别的因素
• 公司债券
• 中期票据
• 商业票据
影响公司级别的因素
• Character
• capacity
• collateral
• covenants
公司在债券
• 信用债券
• 有保证债券
• 信用提升
– 第三者担保
– 信用证
• 违约率
– 发行者违约率
– 违约金额比率
– 回收比率
中期票据
• 偿还期
– 9 个月至30年，甚至更长
• 在 SEC注册
• flexibility for issuing securities on
continuous basis
商业票据
• 270 天或以下
• 二级市场很小
• 直接发行（direct paper)
– 金融公司自己发行
• dealer paper
– dealer 的帮助
资产支撑债券
• 为什么不发行公司债券
– 信用因素
• SPV
国际债券
• 外国债券
– Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds( UK)
• 欧洲债券
– 由国际辛迪加承销
– 同时在多个国家发行
– 金融当局只能通过汇率和资本流动大呢感方面来施加影响
– 无须注册
• 全球债券
• -既在美国又在欧洲发行的债券
• 主权债券
