报告正文
经历了一个特别又漫长的春节假期后我们已经在复工的路上，鼠年的第一个交易
日即将到来。对于疫情，自然是守望相助，共克时艰；对于市场，则需要克服恐
惧，冷静对待。回顾当年 SARS 期间的行情可能会有启发。
SARS 期间资产表现的启示
SARS 期间股市的演绎已经有很多优秀分析（如亲历者张忆东老师在最新的策略报
告——《价值投资的胜负手》中有详细表述），这里主要简述情况和我们的理解：
⚫ SARS 疫情对权益市场整体是偏短期的影响。
SARS 疫情的发展发展的时间线大体是：
1）2003 年 2 月之前，虽然有部分病例，但 SARS 关注度并不高；2）2003 年 2 月至
4 月中上旬，国家派出卫生部专家组调查情况，香港、越南等地也出现病例， 随
着 3 月中上旬北京出现病例和 WHO 发出警告，SARS 关注度升级；3）2003 年
4 月中下旬至 5 月上述疫情扩散，北京感染病例快速增长，政府加大防控力度，小汤
山医院于 4 月底投入使用；4）5 月中旬至 7 月中旬，北京新发病例减少、WHO步解
除国内警告、全球新发病例减少等好消息传出，疫情基本可以宣告停止。
在 SARS 逐渐严重的 2003 年 3 月至 5 月上旬，可以看到工业增加值、国定资产投资
完成额、社会消费品零售总额（特别是餐饮、住宿）同比增速均有回落，整体而言
2003Q2GDP 同比增速也是 2003 年四个季度里的最低值。不过考虑到体量和结构的
变化，直接以 2003 年情况预判当前疫情对经济的影响并不一定适当。
而从权益市场本身来看，2003 年四月中旬疫情扩散指向年初以来行情的结束，股
市进入调整期。但实际上 4 月 16 日至 4 月 25 日上证综指最大跌幅约 9%，而在 4
月 28 日就出现了比较大幅度的反弹。随着五一假期推迟开市和情况的好转，权益
市场表现已经回暖。简言之，当时疫情对市场的冲击是偏短期的。
GDP:不变价:当季同比（%，右轴）
工业增加值:当月同比（%）
固定资产投资完成额:累计同比（%）
社会消费品零售总额:累计同比（%，右轴）
图表 1：SARS对权益市场的影响主要集中于 4月中下旬至 5月
1700
1650
1600
1550
1500
1450
1400
1350
1300
上证综指 十年国开YTM（%，MA5，右轴）
3
09/02 11/02 01/02 03/02 05/02 07/02 09/02 11/02
数据来源： ， 整理
图表 2：彼时经济在 2003Q2遭遇了一定负面影响
12 22 35
33
11 20 31
10 18
29
27
9 16 25
23
8 14 21
7 12 19
17
6 10 15
02/06 02/09 02/12 03/03 03/06 03/09 03/12
数据来源： ， 整理
02/06 02/09 02/12 03/03 03/06 03/09 03/12
⚫ “5 朵金花”表现抢眼，消费相关类行业受伤较多。
2003 年整年“5 朵金花（煤炭、汽车、电力、银行与钢铁）”表现强劲，这与彼时
QFII 制度的影响、经济基本面强劲带来的业绩快速增长不无关系。即使在 SARS
导致的下跌期和 2003 年 8 月之后由于流动性收紧带来的股市调整中，这五个行业的
跌幅仍然较小。可以说，在比较坚实的基本面支撑下，SARS 疫情并没有打断“5朵金花”维
持约 1 年（2003 年 2 月至 2004 年 2 月）的上涨趋势。
无论是社会消费品零售总额同比增速还是行业指数表现，整体而言消费相关类行业
大多是疫情中首当其冲的那类。4 月 16 日至 7 月 13 日农林牧渔、商业贸易、纺织服
装、休闲服务分别下跌 %、%、%、%。更趋向于必选消费品的
食品饮料板块表现稍好，下跌 %，交通运输下跌 %。上述行业在 2003年8 月
至 11 月中旬的大盘调整和后续反弹中也并没有特别强于均值的表现。值得
一提的是，在强冲击时点（4 月 16 日至 4 月 25 日）食品饮料、纺织服装、商业贸易
等反而跌幅较小，跑赢“5 朵金花”。从不同时段的结论出发：1）股市受到集中
北京高校、中小
学停课
香港、越南等香港大规模
地出现病例
中央常委会召开，
WHO逐步解除国内警告
传播 全力应对SARS
SARS疫情基本结束
新增病例大
幅下降
Q2GDP同比增速
明显下滑
卫生部下
派专家组
北京出现
Q3经济增速
逐渐恢复
病例 WHO发
出警告
首例病人住院 央行提高存款准
备金率1个百分点
冲击时前期获利盘释放，因此强势行业反而跌幅居前；2）投资者对于业绩受到
SARS 疫情影响的行业有一个逐步认知的过程。在指数企稳后消费相关行业出现补
跌，基本面支撑较强的行业反弹更强。也就是说，不同行业的回撤存在节奏差 异。
另外要提到的是，2003 年是典型的结构性行情，大盘白马和蓝筹股涨势较好，而
其他品种表现较弱、题材炒作等被明显杀跌。
图表 3：2003 年全年整体是结构性行情，SARS导致的下跌期中农林牧渔、房地产和非银金融行业跌幅较大
注：这里选取的是申万一级行业。
数据来源： ， 整理
图表 4：SARS 疫情强冲击时点（），医药、食品饮料反而跌幅不大，这与上表的结论有所不同，
意味着不同行业的调整存在节奏差异
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
涨幅（%）
医 食 纺 机 商药
品 织 械 业生 饮
服 设 贸物 料 装
备 易
计 化 建 传算
工 筑 媒机 材
料
汽 国 公
车 防 用
军 事
工 业
农 有 轻 综林
色 工 合牧 金
制
渔 属 造
银 家 电 电 采 房行 用
气 子 掘 地电 设产
器 备
建 通 非筑
信 银 装
金
饰 融
交 休 钢通
闲 铁 运
服
输 务
注：这里选取的是申万一级行业。
数据来源： ， 整理
20
15
10
5
燕京
水运
0
-5 95 100
10
15
20
丝绸
105 110 115 120
阳光 机场 万科
125 130
钢钒
民生
⚫ 转债也是在疫情最严峻时期出现明显调整，持续性较短，但彼时转债规模尚小，
借鉴意义有限。
截至 2003 年底转债规模仅约 182 亿元，主要股指 2003 年 4 月 16 日开始调整时上
市转债仅有 9 只，合计约 59 亿元。整体而言，当时转债表现跟随权益市场，而在
SARS 疫情导致的强冲击期内（4 月 16 日至 4 月 25 日）转债具有抗跌性，出现被动
抬升估值的情况。
但当时的转债市场对当前行情的借鉴意义有限，无论是市场容量还是投资者结构
跟当前均有很大的区别。另外当时转债的定位在当前看来很多是明显低估的，民
生转债在 120 多元便出现-20%的转股溢价率。因此当时的转债表现对于当前的参
考意义有限。
图表 5：SARS强冲击期间转债整体表现平稳
25
-
-
-
-25
141
136
131
126
121
116
111
106
101
96
机场转债 民生转债
收盘价 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02
注：左图气泡大小代表 4 月 15 日规模，这里仅选取了 2003 年 4 月 15 日之前上市，
且规模在 3 亿元以上的转债。数据来源： ， 整理
转债策略：转债高估值需要消化，优质筹码仍稀缺。
⚫ 股市短期受冲击，但要有逆向思维。
应该来说，当前股市面对部分短期冲击中有情绪化的因素，投资者也会考虑基本面
的影响，但当预期反应后后续影响行情的因素必然伴随着基本面、流动性等情况
的变化，要注重寻找主逻辑。
短期来看，部分医药品种可能更容易聚集人气。但低估值的银行和公用事业可能
是下跌中相对抗跌的品种。而此前行情的主线电动车、消费电子、半导体、传媒等强
势板块，有望在后续超跌反弹中重新获得表现。
中长期来看，优质公司受到的冲击在时间面前大多可以忽略，而调整往往带来不错
的收集筹码的机会。
阳光转债
转
股
溢
价
率
（
%
）
⚫ 转债方面，短期需要关注此前估值偏高不能匹配预期的问题，但中期应该侧重
优质筹码的收集。
从 1 月 21 日至 23 日的表现看，虽然 A 股/港股出现放量抛售，但转债表现比较坚挺，
偏股型标的转股溢价率快速拉高，而且量能并没有明显放大。另外，彼时债券收益率
的快速下行为转债债底提供了支撑。
不过，这并不意味着已经可以得出转债抗跌的结论，一个需要担忧的地方是，12月
底、1 月初大量资金涌入市场（19Q4 所有基金持有转债市值为 亿元，相比
19Q3 的 亿元提升%，剔除转债基金后则从 亿元上升至亿
元，增幅 %）。本着“固收+”的思路期待资金获得收益，但当前的调整对其提
出了考验。之前转债整体估值隐含了对权益反弹的期待，不过现在股市短期内大
概率不涨反跌，转债估值需要修复到匹配的状态。
考虑到流动性支持和债市收益率进一步下行，转债中长期来看仍是具有吸引力的资
产，因此这段时间我们建议投资者保持谨慎应对，但需要关注逐渐收集低价筹码
的机会。
图表 6：年前转债市场比较平稳 图表 7：但前期资金流入转债的规模较大，需要考虑这
类资金的行为
360
355
350
345
340
335
330
中证转债
11/01 11/15 11/29 12/13 12/27 01/13
14 400
350
13
300
12 250
200
11 150
100
10
50
9 0
2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4
注：右图剔除了不同类别基金中，转债基金
持有的转债市值。数据来源： ， 整理
二级债基持有转债市值（亿元）
一级债基
中长期债券型
偏股型转股溢价率（%，右轴）
图表 8：19Q4全样本基金增持方向有着更为明显的高评级特征
19Q4面值化（亿元） 19Q3面值化（亿元）
60
50
40
30
20
10
0
注：图中去掉了 19Q4 相比 19Q4 面值化差异小于 1 亿元的转债。
数据来源： ， 整理
考虑到转债的定价特点和结构特征，下跌中陆续获取筹码是机构投资者中长期跑赢
的秘诀，对于大资金而言更是如此，我们认为按照如下思路选择：
1） 短期当然是医药相关标的波段机会，振德转债、英科转债、现代转债、九州转债
等可能均有一定机会。顺丰转债、圆通转债等物流企业也可能有表现。
2） 新券上市或者次新券定位不及预期时可以关注起来，例如新券仙鹤转债、建
工转债、淮矿转债等，次新券海亮转债等。璞泰转债上市既是观察市场情绪的窗
口，本身也可能是有参与价值。
3） 高等级的底仓品种如光大转债、浦发转债/中信转债、招路转债、苏银转债，
G 三峡 EB1、19 蓝星 EB 等本身定位较高，可能在冲击下继续回落，但幅度
或有限。
4） 前期热点（以 TMT、新能源汽车产业链为代表）行业中部分标的回撤幅度可
能较大，但这可能是后期超跌反弹中最有机会表现的板块，而且根据转债特有的
特点，这些标的调整到位的速度可能快于正股，擅长交易的投资者不妨把握
其中机会，如先导转债、璞泰转债、深南转债、木森转债、游族转债等。
5） 出现调整的核心品种如川投转债、机电转债、烽火转债、欧派转债、顾家转
债、太阳转债等继续以偏中长期思路操作。
浦
发
转
债
顺
丰
转
债
G
三
峡
E
B
1
明
泰
转
债
光
大
转
债
核
能
转
债
17
宝
武
E
B
核
建
转
债
启
明
转
债
文
灿
转
债
一
心
转
债
18
中
原
E
B
现
代
转
债
环
境
转
债
通
威
转
债
创
维
转
债
19
中
电
E
B
大
丰
转
债
雅
化
转
债
鼎
胜
转
债
精
测
转
债
清
水
转
债
司
尔
转
债
17
山
高
E
B
永
鼎
转
债
16
凤
凰
E
B
大
业
转
债
招
路
转
债
国
祯
转
债
和
而
转
债
17
巨
化
E
B
蒙
电
转
债
长
信
转
债
浙
商
转
债
17
中
油
E
B
国
君
转
债
中
天
转
债
无
锡
转
债
15
国
盛
E
B
洪
涛
转
债
水
晶
转
债
大
族
转
债
蓝
思
转
债
经济回顾：“稳增长”政策下经济略有起色
⚫ 19Q4GDP 同比增速 %，12 月经济略有好转
国内 19Q4GDP 增速维持 6%，连续两个月处于政策区间调控底部：1）从支出法来
看，投资对GDP 累计同比的拉动上升（回升 个百分点至 %，可能主要是库
存去化放缓的贡献），消费和净出口对 GDP 有所拖累，分别下降 个百分点至
%/下降 个百分点至 %；2）从生产法来看，第一、第二产业的贡献有所上
升，第三产业对 GDP 有所拖累。4 季度第一、第二产业同比分别上行 和 个百
分点至 %和 %，第三产业同比下行 个百分点至 %。
就 12 月而言：1）需求有所改善+低库存，工业增加值增速进一步上行 个百分点至
%，录得近 8 个月最高值。其中地产新开工和竣工活动有所加速，带动黑色产业
链生产进一步改善，而库存水平不高+稳增长预期使得企业可能有提前备货的行为。
另外中美贸易摩擦阶段性缓解，叠加基数效应，受外需影响较大的集成电路、计算
机等电子产业链相关行业生产增速也有所抬升。2）固定资产投资累计增速上行 个
百分点至 %，制造业投资明显改善，而基建、地产投资增速小幅回落， 我们认为
基建环比增速（回落 个百分点至 %）没有明显弱于季节性，后续大概率回升，
地产方面投资累计同比增速延续温和下行趋势（下行 个百分点至%）。3）社
零消费增速为 8%，与上月持平，指向终端消费整体较为稳健。贸易摩擦整体缓和的
情况下出口方面的改善来自外需改善、低基数、春节效应共振，而进口回暖超预期有
生产改善的原因。
2019 年 12 月中采制造业PMI 为 ，与前值持平，连续 2 个月处于扩张区间。具体
分项而言，生产分项对 PMI 读数的拉动上升 个百分点，连续 2 个月明显改善，
受需求好转+部分行业补库支撑；外需明显回升，需求连续 2 个月处于扩张区
间，新订单分项小幅回落 个百分点至 ，连续 2 个月位于荣枯线以上，新出
口订单分项进一步上升 个百分点。另外经济被动去库的特征仍在延续（产成品
库存下行 个百分点至 ，原材料库存下行 个百分点至 ），当前库存整体
水平偏低，后续企业补库动能回升的预期进一步增强。
⚫ 通胀逻辑逐渐切换
2019 年 12 月 CPI 同比 %（前值%），PPI 同比%（前值%）。其中食品拉
动显著放缓（12 月食品烟酒同比上涨%（前值%），拉动CPI 上涨%
（前值 %），食品拉动收窄主要由猪肉供需格局改善所致：猪肉价格上涨 97%
（前值 %），拉动CPI 上涨 %（前值%）），油价低基数效应显现，CPI同
比与上月持平。核心 CPI 同比维持在 %，意味着剔除食品和能源的扰动后，终端需
求仍然偏弱。12 月 PPI 同比%降幅显著收窄（前值%），主要受基数效应反转
影响（18 年四季度PPI 环比持续走弱）。不过 12 月 PPI 环比转平（前值% 显示工
业品价格仍处于弱企稳的状态。我们认为，CPI 和 PPI 短期仍处共振上行阶段，稳增长
和补库存将使市场关注点由CPI 向 PPI 切换。
⚫ 12 月社融改善，1 月 PMI 相对稳定
19 年 12 月新增人民币贷款 万亿（前值 万亿），新增社融（含国债和地方一
般债） 万亿（前值2 万亿），M2 同比%（前值%），同时19 年12 月起央行将
“国债”和“地方政府一般债”纳入社融口径，与原有“地方政府专项债” 合并为“政府债
券”指标。整体而言，政策稳增长背景下，12 月信贷超季节性增长贷款结构明显改善。
12 月新增人民币信贷录得 万亿，好于过去几年同期水平具体来看，企业贷款内
部，新增企业中长贷进一步增加，贷款结构明显改善（新增企业中长贷 3978 亿，连
续 5 个月好于 18 年同期水平）；新增居民中长贷连续 2 个月超季节性增长，或是区域
间地产周期分化以及稳增长背景下地产“一城一策”的效果体现（12 月新增居民中长
贷 4824 亿，连续 2 个月好于 17、18 年同期水平）；国债和地方一般债纳入社融口径，
影响社融绝对值但对增速影响不大；12 月新增社融（ 不含政府债券）为 万亿，
可比口径下明显超季节性，主要是表内贷款的超季节性，与之形成对比的是，非标融
资仍是明显压降的。
2020 年 1 月中采 PMI 为 %，比上月小幅回落 个百分点，强于历史同期春节月份。
非制造业商务活动指数为 ，综合 PMI 产出指数为 。另外，生产指数为 ，
比上月回落 个百分点；新订单指数为 ，比上月上升 个百分点部分显示出
“需求改善，生产走弱”的特征。需要注意的是，1 月 PMI 暂未反映疫情的影响。
图表 9：重要经济/金融数据
2019 年 12 月中采制造业 PMI 为 ，与前值持平，超市场预期，非制造业 PMI 从前值 下行至 ， 综
合 PMI 从 下行至 。
2019 年 12 月 CPI 同比 %（前值 %），PPI 同比%（前值%）。食品拉动显著放缓，油价低基数效应
显现，CPI 同比与上月持平。基数效应反转导致 PPI 同比降幅收窄，能源价格上涨推动 PPI 环比回升。
2019 年 12 月中国出口（美元计价）同比增 %，预期增 %，前值降 %；进口（美元计价）同比增
%，预期增 %，前值增 %；贸易顺差 亿美元，前值 亿美元。外需改善、低基数、春节效
应共振，带动出口大幅改善，生产改善拉动进口超预期改善。
2019 年 12 月新增人民币贷款 万亿（前值 万亿），新增社融（含国债和地方一般债） 万亿（前值
2 万亿），M2 同比 %（前值 %），同时 19 年 12 月起，央行将“国债”和“地方政府一般债”纳入社融口径，与
原有“地方政府专项债”合并为“政府债券”指标。
4 季度 GDP 增速维持 6%，仍处于政策区间调控底部。2019 年 12 月需求有所改善+低库存，工业增加值增
速进一步上行 个百分点至 %，录得近 8 个月最高值。固定资产投资累计增速上行 个百分点至%，
制造业投资明显改善，基建、地产投资增速小幅回落。12 月社零消费增速为 8%，与上月持平，指向终端
消费整体较为稳健。
1-11 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 56101 亿元，同比下降 %，降幅比 1-10 月份收窄 个百
分点；其中 11 月份，规模以上工业企业利润总额同比增长 %，10 月份为下降 %。
2020 年 1 月中采制造业PMI 为 （比上月小幅回落 个百分点），强于历史同期春节月份；非制造业商
务活动指数为 ，综合 PMI 产出指数为 。另外，生产指数为 ，比上月回落 个百分点；新订单
指数为 ，比上月上升 个百分点。
数据来源： ， 整理
时间 经济/金融数据
1 月资产表现：风险偏好改善遇上避险情绪
⚫ 流动性行情下 1 月股债双强，但年前出现避险情绪
2019 年 12 月已经呈现出股债双强的特征：一方面 PMI、社融等数据超预期使得经
济出现阶段性企稳预期，而中美贸易谈判达成阶段性协议有利于风险偏好提升（特
别是有色金属、基建产业链等行业估值处于低位）；另一方面债市充裕的流动性和新增
资金压制了债市收益率向上（从其他维度解读，也可能源自债券投资者对经济仍不
乐观）。
2020 年 1 月中上旬以来股债双强的特征延续，我们在周报《临界的“流动性行情”中提到，
相比与 12 月，1 月行情与流动性关系更为紧密。R007 在 1 月初持续走低并于 1 月
6 日触及 %的低点，这造就了年初的赚钱行情；随后由于春节走款、地方债发行
和缴税的因素流动性略有收紧，而股市也出现回调，而后 R007 再度回落，股债表
现企稳。但 1 月 20 日至 23 日权益市场走弱、债市走强，已经蕴含了部分避险情绪。
对于转债而言，股债双强是最好的环境，1 月初转债在高位继续主动提估值，而流动性
收紧之后也出现估值下杀。从 1 月 23 日的情况看，虽然权益市场回调明显，但转债
仍然比较坚挺，不过是否能维持还需观察。
图表 10：1月中上旬股债双强，但随后债市收益率下降，股市回调
4600 万得全A 十年国开YTM（%，右轴）
12月社融数据改善，经济
4500 数据企稳 避险情绪逐渐出现
4400
4300
4200
4100
11月PMI超
预期
CPI和社融数据均超
预期
12月PMI超
预期
流动性宽松
总理提出“研究使用降准
和定向降准”
4000
中美贸易谈判达成阶段性
协议
12/02 12/09 12/16 12/23 12/30 01/07 01/14 01/21
数据来源： ， 整理
非定开债券类基金发行截止日份额（亿份）
定开债券类基金发行截止日份额（亿份）
债基占比（右轴）
中证转债 偏股型转股溢价率（%，右轴）
图表 11：流动性宽松是 1月行情的核心原因
3
R007（%，MA5）
12/02 12/16 12/30 01/14
2500
2000
1500
1000
500
0
19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
数据来源： ， 整理
图表 12：股债双强是最有利于转债的环境
360 14
355 13
350
12
345
11
340
335 10
330 9
11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 12/27 01/06 01/13 01/20
数据来源： ， 整理
⚫ 创业板继续走强，消费类行业较弱
流动性宽松是 12 月以来行情主逻辑，加上部分风险偏好改善的因素，2020 年 1 月创业板
指表现一只独秀（特别是存在基本面改善预期的电子、计算机行业等）。虽然经济
阶段性复苏也成为了市场关注点，但权益市场内周期行业表现一般，我们在《临界
的“流动性行情”？》中也详细说明过。
自疫情扩散（1 月 21 日）起指数普遍回调，但创业板指仍然抗跌，比较容易受到疫情
影响的休闲服务、交通运输行业回撤幅度最大。
图表 13：流动性宽松的大环境下创业板指表现仍强
10
8
6
4
2
0
上证50 沪深300
-2
-4
-6
创业板指深证成指中小板指沪深300 万得全A 上证综指 上证50
12/02 12/16 12/30 01/14
注：右图对指数进行了标准化处理。
数据来源： ， 整理
图表 14：1月电子、计算机等领涨，消费类行业表现较弱
20
15
10
5
0
-5
-10
数据来源： ， 整理
12月涨幅（%） 1月涨幅（%）
创业板指
12月涨幅（%） 1月涨幅（%）
电
子
计
算
机
电
气
设
备
医
药
生
物
国
防
军
工
传
媒
汽
车
综
合
通
信
化
工
轻
工
制
造
有
色
金
属
机
械
设
备
纺
织
服
装
家
用
电
器
建
筑
装
饰
商
业
贸
易
公
用
事
业
农
林
牧
渔
非
银
金
融
银
行
采
掘
食
品
饮
料
建
筑
材
料
钢
铁
房
地
产
交
通
运
输
休
闲
服
务
市场回顾
⚫ 股市震荡下行，债市走强
本周股市整体震荡下行，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌 %/
%/%。周一 A 股强势攀升，其中创业板指上涨 %创逾 3 年新高，
北向资金净流入 亿元；病毒防治概念掀涨停潮，口罩概念大幅攀升，
国产芯片概念大涨，网红经济概念仍局部活跃，旅游酒店概念大跌，转基因概
念股低迷。周二 A 股震荡下探，上证指数、深证成指跌幅超过 1%，北向资金
净流出 亿元，终结连续 13 日净流入；病毒防治概念掀涨潮，业绩预亏预
降概念股大跌，大消费板块集体不振。周三 A 股“探底回升”，创业板指反击后
上涨 %，创 3 年来新高，北向资金全天净流出 亿元。盘面上国产芯片
概念井喷，特斯拉概念爆发，病毒防治概念表现分化，黄金、农业、影视等板
块表现不振。周四 A 股主要股指悉数下跌超过 2%，上证指数收盘跌 %报
点，创 8 个月最大单日跌幅，北向资金大幅净流
出 亿元；医药、医疗器械板块先抑后扬，口罩概念大涨，业绩预盈预
增概念依旧受追捧，业绩预亏预减概念重挫，大消费、大金融板块跌幅靠前。
避险情绪大幅升温是本周债市行情的主线。周一，LPR 未如期下调，降息预期
再次升温，叠加资金面维持宽松，带动市场利率下行，190215 下行 。周二，
前一日晚间钟南山等专家接受央视采访后肺炎防控升级，在市场避险情绪下股
市、商品、汇率受挫，债市上涨，190215 下行 。周三，早盘长债收益率
延续下行态势，之后由于紧张情绪有所缓和，股市回暖，收益率回升，190215
全天下行 。周四，武汉宣布“封城”，防疫工作进入“战时状态”，避险情绪再
度升温，股市大跌，债市大幅走强，10 年国债“破 3，190015 下行 至 %，
190215 大幅下行 。全周十年国开活跃券
190215 累计下行 ，十年国债活跃券 190015 累计下行 9bp。
⚫ 转债跌幅低于正股，估值被动拉升
中证转债指数周度跌幅为 %，展现出较强抗跌性。交投活跃度方面，整
体成交量下降。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表
现表现优于金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，纯债
指数表现好于公募EB 指数。分评级看，AA 评级级转债指数表现较好。分行
业看, 休闲服务、食品饮料、纺织服装涨幅较大，机械设备跌幅居首位。个券
方面，除新上市的转债外，模塑、振德、蓝思领涨，凯龙、中装、百合等跌
幅较大。
--500
300
50100
2
图表 15：股市震荡下行，债市走强
本周涨跌幅,% 上周涨跌幅,%
中 中 上 沪 中小 证
证 深 证板
综
深 上 中 及 中 创
成 证 证 可 证 业
指 综 转 交 转 板
指 债 换 债指债
上 中 中
证 证 证
公 国 全
司 债 债
债
总 中 总 中
净 债 净 债
价 价 企
指 短 指 业
数 融 数 债
数据来源： ， 整理
图表 16：转债跌幅低于正股
420
400
380
360
340
320
300
转债指数 正股指数,右轴 700
680
660
640
620
600
580
560
540
520
500
转债涨跌幅,% 正股涨跌幅,%
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 周一 周二 周三 周四 周五
数据来源： ， 整理
图表 17：本周转债涨幅前 20 一览，除新券外模塑、振德、蓝思领涨
转债涨跌幅,% 正股涨跌幅,% 行业涨跌幅,%
45
36
27
18
9
0
模 汽 联 麦塑 模
得 米转 转 转 转
债 债 债
乐 振 开 新 蓝 长普 德 润
莱 思 信转 转 转 转 转 转
债 债 债 债 债 债
东 唐 深
风 人 南
转 转 转
债 债 债
国 百 先 游 科 至 精轩 川 导
族 森 纯 测转 转 转 转 转 转
转债 债 债 债 债 债 债
数据来源： ， 整理
本周涨跌幅,% 上周涨跌幅,%
图表 18：本周转债跌幅前 20 一览，其中凯龙、中装、百合跌幅较大
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
数据来源： ， 整理
图表 19：整体成交量较上周下滑
整体成交量(亿) 整体成交量MA5(亿) 加权平均换手率
103
93
83
73
63
53
43
33
23
13
3
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
数据来源： ， 整理
图表 20：转债整体估值被动上升
转股溢价率-整体 平均转股溢价率-偏股型,右轴
60 15 40
55 35
50 30
45 25
40 10 20
35 15
30 10
25 5
20 5 0
平均纯债溢价率-整体 平均纯债溢价率-偏债型
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
数据来源： ， 整理
转债涨跌幅,% 正股涨跌幅,% 行业涨跌幅,%
岭 道 玲 好 索 久 英 鼎 联 蓝 金 华 金 特 千 广 万 百 中 凯
南 氏 珑 客 发 立 联 胜 泰 盾 轮 夏 力 发 禾 电 信 合 装 龙
转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转
债 债 债 债 债
2
债 债 债 债 债 债 债 债 债 债
2
债 债 债
小盘转债指数
大盘转债指数
中盘转债指数
图表 21：分品种看，非金融转债指数表现优于金融转 图表 22：分规模看，大盘指数表现较好
债指数
125
120
金融转债指数 非金融转债指数
126
121
115 116
110
105
100
95
90
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
111
106
101
96
91
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
数据来源： ， 整理
图表 23：分类型看，纯债指数表现较好 图表 24：分评级看，AA 评级转债指数表现较好
119
114
109
104
99
135
125
115
105
95
85
94
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
75
18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01
数据来源： ， 整理
图表 25：分行业看，休闲服务、食品饮料、纺织服装涨幅较大
本周正股涨跌幅,% 本周转债涨跌幅,%
休闲服务
食品饮料
纺织服装
采掘
钢铁
农林牧渔
银行
化工
商业贸易
有色金属
传媒
公用事业
建筑装饰
通信
轻工制造
非银金融
交通运输
家用电器
国防军工
汽车
医药生物
计算机建
筑材料电
气设备
电子
机械设备
-8 -7 -6 -5 -4
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
数据来源： ， 整理
公募EB指数 纯转债指数 AAA级转债指数
AA
AA+
AA-及以下
公司代码 公司名称 方案进度 进度日期
发行规模
主承销商 行业
市场信息追踪
⚫ 一级市场发行进度
本周开润转债、汽模转 2、乐普转债、联得转债、新莱转债、唐人转债、百川
转债、麦米转债、东风转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 220 只公募
转债、16 只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额 亿元。本周洪
城水业（20 亿元）、金麒麟（ 亿元）、嘉化能源（18 亿元）共 3 家通过董
事会预案，美锦能源（32 亿元）、城地股份（12 亿元）共 2 家获得股东大会通
过，三祥新材（ 亿元）、本钢板材（68 亿元）、永高股份（7 亿元）共 3 家
获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行
的有 26 家，总规模 亿元。
图表 26：可转债/公募可交换债发行新进展一览
（亿元）
洪城水业 董事会预案 2020/1/23 电力及公用事业
金麒麟 董事会预案 2020/1/21 汽车
嘉化能源 董事会预案 2020/1/20 电力设备及新能源
美锦能源 股东大会通过 2020/1/23 煤炭
城地股份 股东大会通过 2020/1/22 建筑
三祥新材 证监会核准 2020/1/23 浙商证券 基础化工
本钢板材 证监会核准 2020/1/23 国泰君安 钢铁
永高股份 证监会核准 2020/1/20 浙商证券 建材
数据来源： ， 整理
图表 27：已通过证监会核准的公募可转债一览
公司代码 公司名称 方案进度 核准公告日 发行规模
（亿元）
主承销商 行业
三祥新材 证监会核准 2020/1/23 浙商证券 基础化工
本钢板材 证监会核准 2020/1/23 68 国泰君安 钢铁
永高股份 证监会核准 2020/1/20 7 浙商证券 建材
维尔利 证监会核准 2020/1/18 中信证券 电力及公用事业
苏博特 证监会核准 2020/1/16 华泰联合 基础化工
雷迪克 证监会核准 2020/1/14 国金证券 汽车
中国应急 证监会核准 2020/1/10 中信证券 国防军工
天目湖 证监会核准 2020/1/4 3 中信建投 消费者服务
翔港科技 证监会核准 2020/1/4 2 国金证券 轻工制造
裕同科技 证监会核准 2020/1/4 14 中信证券 轻工制造
康弘药业 证监会核准 2020/1/3 医药
宏辉果蔬 证监会核准 2020/1/3 申万宏源 农林牧渔
君禾股份 证监会核准 2019/12/24 华安证券 机械
恩捷股份 证监会核准 2019/12/24 16 中信证券 轻工制造
奥瑞金 证监会核准 2019/12/20 轻工制造
巨星科技 证监会核准 2019/12/18 中信建投 机械
晨光生物 证监会核准 2019/12/17 食品饮料
桐昆股份 证监会核准 2019/12/17 23 石油石化
康隆达 证监会核准 2019/12/14 2 中信证券 纺织服装
五洲新春 证监会核准 2019/12/13 兴业证券 机械
转债代码 转债名称 变动日期 增减持股东 变动前（ ） 变动后（ ） 是否为大宗交易方式
转债代码 转债名称 交易日期 成交金额（万元） 成交量（万手）
数据来源： ， 整理
图表 28：近期股东增减持情况一览
新天转债 2020/1/20 新天生物 否
至纯转债 2020/1/21 蒋渊 是
至纯转债 2020/1/21 陆龙英 是
日月转债 2020/1/21 陈建敏 是
建工转债 2020/1/21
重庆高速公路集
团有限公司
否
麦米转债 2020/1/22 童永胜 否
麦米转债 2020/1/22 王萍 否
振德转债 2020/1/23 浙江振德 是
淮矿转债 2020/1/23 淮北矿业集团 是
开润转债 2020/1/24 范劲松 否
数据来源： ， 整理
图表 29：近期公募可转债大宗交易一览
海亮转债 2020/1/20
木森转债 2020/1/20
至纯转债 2020/1/20
日月转债 2020/1/20
建工转债 2020/1/20
至纯转债 2020/1/20
顺昌转债 2020/1/21
麦米转债 2020/1/21
唐人转债 2020/1/22
森特转债 2020/1/22
淮矿转债 2020/1/22
淮矿转债 2020/1/22
振德转债 2020/1/22
通光转债 2020/1/23
乐普转债 2020/1/23
唐人转债 2020/1/23
淮矿转债 2020/1/23
淮矿转债 2020/1/23
淮矿转债 2020/1/23
数据来源： ， 整理
图表 30：已发行可转债/公募可交换债股权质押比例前 20 一览
香飘飘
同德化工
长青集团
奥佳华
苏州科达
交通银行
证监会核准
证监会核准
证监会核准
证监会核准
证监会核准
证监会核准
2019/12/12
2019/11/23
2019/11/5
2019/10/29
2019/10/14
2018/12/28
8
12
招商证券
中德证券
华泰联合
方正证券
食品饮料
基础化工
转债代码 转债名称 正股名称 累计质押比例(%)
华钰转债 华钰矿业
大业转债 大业股份
中来转债 中来股份
维格转债 锦泓集团
小康转债 小康股份
鸿达转债 鸿达兴业
万里转债 万里马
长久转债 长久物流
亚药转债 亚太药业
顾家转债 顾家家居
哈尔转债 哈尔斯
德尔转债 德尔股份
今飞转债 今飞凯达
海印转债 海印股份
蓝盾转债 蓝盾股份
英联转债 英联股份 40
木森转债 木林森
至纯转债 至纯科技
凯中转债 凯中精密
创维转债 创维数字
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 31：已发行可转债/公募可交换债大股东股权质押比例前 20 一览
转债代码 转债名称 正股名称 大股东累计质押股数占持股比例( )
司尔转债 司尔特
维格转债 锦泓集团
蓝盾转债 蓝盾股份
汽模转 2 天汽模
华钰转债 华钰矿业
万信转 2 万达信息
铁汉转债 铁汉生态
游族转债 游族网络
鸿达转债 鸿达兴业
水晶转债 水晶光电
利欧转债 利欧股份
九州转债 九州通
中来转债 中来股份
亚药转债 亚太药业
大业转债 大业股份
哈尔转债 哈尔斯
永东转债 永东股份
苏农转债 苏农银行
百川转债 百川股份
唐人转债 唐人神
数据来源： ， 整理
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
