中国Ａ股市场暴涨暴跌的制度性原因及对策
［摘 要］ 近年来， 中国 A 股市场暴涨暴跌给中小投资者造成了巨大损失，也严重 影
响 了中国实体 经济 的 发展 。影响 A 股市场暴涨暴跌的制度性原因有基金公司的收入机
制不合理、股权分置改革导致 A 股估值体系混乱、新股发行制度不公平、上市公司再融资
圈钱行为等，A 股市场的制度改革势在必行。
［关键词］ A 股市场;暴涨暴跌;制度性原因；制度改革
Abstract:In recent years, China A-share’s soaring and slumping prices have caused great
losses to small and medium investors and also seriously affected the real economy of China. The
reasons of the problemare because of unreasonable income mechanism of merchants fund
companies , equity separation reform leading to chaos in the valuation of A-shares, the unfairness
of issuing new stocks, the refinancing of listed companies, etc. Therefore it is imperative to carry
out system reform of A-share market.
Key words: A-share stock market；soar and slump in prices; institutional reasons; system
reform
中国的 A 股市场从 2005 年 6 月 6 日在 998 点探底，又于同年 7 月 19 日在 1004 点做
了双底之后，终于终结了长达 4 年、跌幅达 55%的熊市，迎来了波澜壮阔的大牛市。此后
，中国 A 股市场以气吞山河、直插云霄的气势扶摇直上，仅用了两年多的时间，到 2007
年 10 月 16 日本轮牛市便将红旗插到 6124 点的高位上，股指暴涨了 500%。此后，A 股便
掉头朝下，几乎又呈现了一泻千里的姿态，仅 10 个多月的时间就从 6124 点暴跌至 2008
年 8 月 19 日的 2284 点，最大跌幅达 %。根据交易所公布的最新数据显示，截至 8 月
26 日，沪深 A 股总市值为人民币 万亿元，与今年 1 月 14 日的 历史 高位（自去年牛
市见顶后两市在不断发行新股，总市值在不断增加） 万亿元人民币相比较，在本轮
调整中有高达 万亿元股票市值从高位蒸发了，相当于 2007 年全国 GDP 的 78%，市
值损失甚至比深受信贷危机困扰的美国纽约证券交易所还多了 5 万亿元人民币，位居历史
上全球股市跌幅第八，给全体投资者特别是中小投资者带来巨额损失。
为什么 A 股市场会这样暴涨暴跌，大起大落呢？当然影响股票市场涨跌的因素是复杂
的。过去两年股市暴涨的推手有人民币升值引起的资产溢价、国民对奥运经济的过度预期
、国际热钱的涌入、货币流动性过剩、新股民大量高位入市对股市风险认识不足等；今年
股市下跌受到国内紧缩性货币政策、雪灾与地震 自然 灾害及美国次贷危机等不利因素对
我国股市的冲击。但是证券市场的不健全、不公平、不公正的制度性因素却是本轮股市先
暴涨而后又暴跌的主要的、内在的原因，这些制度不健全、不完善将无法提振投资者的信
心，A 股市场在短期里很难走出继续下跌的沼泽地，而从长期来看，也难以摆脱暴涨暴跌
的宿命。因此，深入 分析 A 股市场本轮暴涨暴跌的制度性原因，对 A 股市长期稳定健康
发展，实现党的十七大提出的创造条件让更多群众拥有财产性收入、防止 A 股大起大落的
战略目标有十分重要的意义。
笔者认为，A 股市场暴涨暴跌的制度性原因主要有以下四个方面。
一、基金等机构投资者收入机制不合理对股市起到助涨助跌作用
借鉴成熟资本市场的做法，在股市投资中引入基金的目的是发挥基金专业理财的特长
，对普通投资者起到降低风险的作用，对股票市场起到稳定作用。但 目前 由于基金的管
理费计提制度设计不合理，导致基金在 A 股市场中反而起到助长助跌的作用。
当前，A 股股票基金管理费按基金资产净值的 % 年费率计提。这样使得基金公司
的收入与业绩无关，而只与基金公司管理的资产规模挂钩，基金规模越大，基金公司所提
取的管理费就越多。这就导致基金公司在市场行为中的羊群效应。在多头市场中，不顾市
场风险，竭力拉高股票，以追求净值排名名次，通过净值排名，进一步吸引投资者申购，
以进一步扩大基金资产规模。在利益趋动下，即使在去年政策性调控导致 A 股市场“”
大跌以后，基金经理仍然高举“价值投资”的大旗将蓝筹股疯狂拉高，不顾市场风险的高度
堆集，形成了蓝筹泡沫，使得上证综指在 2007 年 10 月 16 日达到历史高点时，沪市的平
均静态市盈率竟达 倍，这时仍然有不少基金经理唱多到 8000 点。而在空头市场中，
基金经理即使看多也不做多，继续打压股市，以避免基金投资人在反弹中赎回基金，因此
，当股市跌至低点时，基金仍在净抛售。然而，投资者基金净值的巨额亏损却丝毫不影响
基金公司的管理费收入。根据天相统计报道，在基金公司今年半年报中，59 家基金公司旗
下 364 只基金上半年净亏损 万亿元，创历史同期的最高亏损纪录，基金管理费支出竟
达 188 亿元，相比去年同期却增长近 倍。
从上述分析中可以看出，这种与业绩并不挂钩、旱涝保收的基金管理费收取方式，显
然是违背权责利对等的公平化市场原则的。这使得基金经理人的不利于投资人的行为得不
到任何经济上的制约。基金经理人就不会尽职尽责地为投资人追求最优的风险性收益，更
不会去承担起稳定市场的重任做一个理性的投资者，而相反却将追求自身利益最大化放在
了首位，在市场中起到了助涨助跌的作用，成倍地扩大了市场风险。
二、股权分置改革后遗症显现，压垮了股市原有估值体系
在本轮股市的暴跌中，大小非（大额、小额限售非流通股）解禁与减持给市场造成的
股票供给压力与心理压力最为巨大，使得股市在近 4000 点的暴跌中没有像样的反弹。而
大小非解禁与减持是股权分置改革的结果。
股权分置是历史的原因形成的，20 世纪 80 年代末期至 90 年代初期，我国对国有 企
业 进行股份制改造以建立 现代 企业制度。为了在证券市场筹集资金的同时又不失去国有
经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢
价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。其他公开发行前的
社会 法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排。这一制度在其后的新股发行
与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。另外，通
过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这在
事实上形成了股权分置的格局。截至 2004 年底，上市公司 7149 亿股的总股本中，非流通
股份达 4543 亿股，占上市公司总股本的 64%，非流通股份中又有 74%是国有股份。由于
持股的成本有巨大差异，造成了流通股与非流通股股东之间同股不同价、同股不同利的局
面，影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先，股权分置造成了流通股股东与非流通
股东利益追求目标的差异；其次，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现
功能不能完全实现；此外，股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不
利于上市公司的并购重组，制约了资本市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市
场预期。
股权分置改革就是要把不可流通的股份变为可流通的股份，并真正实现同股同权。股
权分置改革的初衷固然很理想，但实施过程中，在制定和表决股改方案时，由于宣传 教育
力度不够，以及操作层面的原因，广大分散的中小投资者参与度并不广泛，股改方案仍为
大股东所操纵，因此，大股东以优势地位和绝对话语权仅以市场平均为 10 送 3 的对价就
获得了巨额非流通股的流通权。这对中小投资者仍然是非常不公平的权益交换。著名经济
学家郎咸平曾在股改初期指出：股改以后带给股民的就是无尽的掠夺。这个预言在现在的
证券市场上正逐步应验。
从 2008 年到 2010 年为大小非解禁和减持的高峰期。由于“大小非”成本太低（1 元甚
至 0 元，有的大小非由于得到送股和分红，持股成本不仅低于 0 元甚至还更赚钱）。因此
，无论二级市场股价再低，“大小非”卖出仍盈利几倍，只要预期不好便会不断卖出，使股
市不断下滑。
设计最不公平的还是新老划断后上市的新股，其大小非并未支付过对价，持股成本极
低。按照规定，新股上市非控股股东只需锁定 12 个月就可上市流通。以 1 元获得的股票
可在二级市场以十几元、几十元、上百元的市价抛售，而且数量又特别大。2006 年下半年
到 2007 年，是中国股市有史以来 IPO 融资最多的年份，也是增量大小非出生的密集期，
这一年半上市的近 200 家新公司中，发行 A 股公众股约 750 亿股，而 200 家公司总股本合
计高达 万亿股，除去部分公司有 H 股以外，至少诞生了 1 万亿股增量大小非，无论是
股份还是市值，都远远超过存量大小非。例如 交通 银行原流通股 22 亿股，一次解禁的大
小非就达 133 亿股，直接造成二级市场股价大幅下滑，形成大小非股东得到大量利益输送
，一夜暴富，而二级市场股东成倍亏损，利益大量被掠夺的局面。
数量巨大的存量大小非，以及随着新股发行而源源不断产生的新的大小非在变现时好
似抽水机一般抽干股市的血液；从心理层面，大小非成为压在股市上的大山，使投资者没
有任何信心，使场外资金在当前沪深股市平均静态市盈率下降至历史低位时仍没有进场意
愿，使市场估值水平不断下降。
三、新股发行制度不公正，造成二级市场的巨大风险
我国现行的新股发行制度，是 2006 年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建
立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购
三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票。具体做法是：
公开发行数量在 4 亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的 20%；公开发行数量
在 4 亿股以上（含 4 亿股）的，配售数量不超过本次发行总量的 50%。该制度最大的特点
是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时
参与网下配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机
构投资者集中，形成机构投资者对新股发行的垄断，新股上市开盘价也因被机构操纵而比
发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策略。数据显示，自
2006 年 6 月 5 日恢复 IPO 以来，截至 2007 年度所有中签的新股初始上市交易，规模在
万元以上的新股申购资本，1 年半以来累积实现的无风险毛收益率可达 %。
然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二级市场的巨大风险。以
2007 年 A 股市场上市的中石油为例，其 H 股发行价仅 港元，而 A 股发行价高达
元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竟高达 元，此后便一路下跌，并跌破发
行价，至今徘徊在 12 元左右，套牢无数中小散户。新股上市高开低走并竞相破发也带动
股指不断下移［1］。
现行新股上市开盘价过高除了因机构垄断操纵股价外，还有一个重要原因就是上市流
通股只占总股本的少部分，造成流通股定价虚高的现象，与此同时，新股上市又制造着新
的大小非。以中石油为例，中石油此次发行完成后，A 股总股本为 亿股，其中流
通股仅为 40 亿股，从而为机构恶炒中石油创造了条件。
四、上市公司再融资圈钱行为，严重打击了投资者的信心
相关法规对上市公司再融资约束条件过于宽松，上市公司再融资欲望强烈。由证监会
发布，并于 2006 年 5 月 8 日起施行的《上市公司证券发行管理办法》中规定：“为鼓励上
市公司回报股东，要求公开发行公司最近 3 年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同
期实现的年均可分配利润 20%。”由于这一约束条件要求太低，造成上市公司在市场上仍
然重融资、轻回报，将再融资作为圈钱的重要手段。
上市公司再融资 问题 在平安再融资事件中暴露得最为突出，引起了大家广泛关注。
今年 1 月份，就在美国次贷危机冲击沪深股市的情况下， 中国 平安近 1600 亿元的巨额再
融资计划在这一时刻推了出来。1 月 21 日，中国平安发布了该公司第七届董事会第十七次
会议决议公告，拟公开增发不超过 12 亿股 A 股，发行不超过 412 亿元的可转换公司债券
。以中国平安 A 股此前一个交易日的收盘价 元 计算 ，增发 A 股筹集资金将达
亿元，两项再融资总额将达 1591 亿元左右。受此 影响 ，不仅中国平安股票于 1
月 21 日、22 日两天出现连续跌停，而且这两天上证指数也暴跌了 266 点与 355 点。这是
中国平安巨额再融资事件带来的最直接的影响。
中国平安巨额再融资事件对于中国股市的打击是致命的。它表明中国上市公司仍然走
在重融资轻回报的老路上，使中国股市难有投资价值可言。一直以来，中国上市公司的再
融资行为都打上了恶性圈钱的烙印，不过由于股改的原因，许多人认为，股改过后大股东
的利益与中小投资者的利益一致了，上市公司的融资应不再是圈钱行为。所以，行情火爆
时，在中国平安巨额再融资之前的万科 A 的超高市盈率增发与中信证券的超高价增发都带
有明显的圈钱印记，却没有引起投资者的注意。而中国平安是在错误的时间里推出再融资
方案的，而且再融资的金额又创下了中国股市之最，所以中国平安的再融资 自然 就受到
了市场的极大关注。毕竟中国平安在 A 股上市不足一年的时间，就提出如此巨额的再融资
计划；而且中国平安本身并不缺钱，该公司在一级市场上的打新资金也达到了 1600 亿元
以上。该公司如此巨额的再融资计划，甚至没有说明明确的募资用途。所以，中国平安的
巨额再融资计划是难以令投资者接受的。
也正因为如此，中国平安给投资者的信心也带来了巨大的打击。既然中国平安可以提
出 1600 亿元的再融资计划，那么其他上市公司同样可以提出更高金额的再融资计划来。
实际上，这不仅仅是投资者的担心，而是一种客观现实。因为在中国平安再融资计划出台
后的一个月，2008 年提出再融资计划的上市公司就达到 44 家，融资额达到 亿元
。继中国平安之后，浦发银行也传出了 400 亿的融资计划，大秦铁路、中石化、中国人寿
、工商银行、中国联通等也都传出了巨额再融资的传闻。以至当时的中国股市到了草木皆
兵的地步，投资者患上了严重的再融资恐惧症，一有再融资的传闻，股市就闻声大跌。如
今年 2 月 20 日到 2 月 26 日，在浦发银行 400 亿元再融资及其他几家上市公司巨额再融资
传闻的打压下，股市再连续大跌五个交易日，股指暴跌了 572 点［2］。
为限制上市公司利用再融资圈钱的行为，8 月 22 日，中国证监会发布《关于修改上市
公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》，将再融资条件中的对股东分配利润比例由
20%上调到 30%。由于修改力度有限，并未得到市场认同，这一利好消息出台后，股市继
续下挫。
中国股市本轮的深度暴跌，从信心、信用和资本层面进一步威胁到危机四伏的实体 经
济 ，这是忽视股市稳定所付出的沉重代价。投资者的大面积亏损使许多人的辛苦积蓄受到
重大损失，上亿股民和基民积蓄一生的血汗被蒸发，也危及了 社会 稳定和政府声誉。现
在再不出手救治，进行制度性改革，中国资本市场的融资功能将再次废置。此外，股价暴
跌到严重不合理的低位，再有大量国际热钱通过各种渠道流入我国股市，将会使我国最优
质的 企业 及资产被外资大量廉价收购，使全体国民辛苦积累半世纪的资产轻易落入外国
人之手，极大地影响我国国力提升和后续 发展 空间。因此，中国 A 股市场的制度性改革
势在必行。
五、对中国 A 股市场制度改革的几点建议
1．改革基金公司管理费计提制度
目前 国内基金公司收取巨额管理费用问题亟待改革。建议基金管理费的提计分为两
个部分：一部分可以按基金发行面值一定的固定比例计提，作为保障基金公司的日常经营
开支，这一比例建议设置为发行面值的 %；另一部分与业绩挂钩，按超过发行面值以
上净值增长额的 1%提取, 一旦单位基金跌破发行面值时，这部分浮动的管理费用就会自动
停止计提。以此可以激励基金管理人尽职尽责地为投资人理好财,约束其投资行为向理性化
方向发展［3］。
2．新股上市时实行全流通，防止产生新的大小非
对于存量大小非的限制办法，目前专家学者也有很多建议，如建议进行二次发售、建
议延长解禁期等等，但这些提法既缺乏操作细节，当前也很难被证监会所接受，因为重新
对大小非作出安排就是对股权分置改革的否定。对于新老划断后新增的大小非，其流通应
全部叫停，统一参与股改，向流通股股东支付足额的股改对价，然后才能上市流通。此外
，对于新发行上市公司，其大小非所持股份以公众股发行价格为基准进行折算，然后在新
股上市时统一上市流通，不再设立锁定期。
3．新股发行实行分层市值配售制
目前新股发行制度改革呼声很高，而改革的方向目前集中于三种意见：一是部分恢复
市值配售;二是效法香港的“人手 X 股”;三是变资金申购为账户申购。
过去我们实行过“摇市值”，就是按市值多少配号。持有的市值多，编号就多，中签就
多。它的好处是只有在二级市场持有股票的人才有新股中签的资格。而现在一级市场上参
与摇号资金绝大多数是不进入二级市场的，且是向二级市场上的投资者要利润的。应该说
，之前的市值配售制度对广大投资者是相对公平的。但是股改后，市场上的股权结构发生
了巨大的变化，机构投资者可以拿走很大一部分，"大小非"也要拿走一部分，如此一来，
划分到中小投资者头上的份额就更少了，这显然违背了新股发行制度改革的初衷。
当前，香港市场新股发行实行的是“每人 X 手配售”的发行方式，不论散户资金多少，
保证每一有效申购账户都获得一定的新股，这也是世界各地大型国有企业 IPO 的通常做法
。此种制度实施的障碍是：目前证券账号超过 亿户，先不说"一人 X 手"，就算一人分
得最基本的交易单位一手，恐怕也只有中石油、工行这样的超级大盘股才能满足。因此，
"一人 X 手"表面上看来公平，但却不具有可行性。
目前新股发行实行的是“摇资金”，谁的资金多，谁的编号就多，谁中的签就多。于是
有人提出一个“摇账号”的 方法 ，不管你有无资金，有无市值，有一个账号算一个账号。
香港市场无论资金大小，中签与否，每一个有效申购账户至少配售 1000 股。并且这种向
中小投资者倾斜的做法也是欧洲市场的通行做法。在新股筹码还是一个盈利品时，这种做
法最符合中小投资者的利益。但它也有弊端，就是很可能造成全民开户［4］。
一个较为可行的建议是：分层次实行按市值配售。比如，一个新股公开发行部分是
100 亿股，可以规定其中的 60％向持有市值 100 万元以下的投资者按市值配售，其中的 30
％向持有市值 100 万元以上、1 亿元以下的投资者按市值配售，其余的 10％向持有市值 1
亿元以上的投资者按市值配售。这样做的好处是，挤走了“吃白食的”，不持有股票就别申
购，同时新股筹码向中小投资者进行了倾斜。此外，新股发行时就实行全流通制度，同股
同价同流通，发起人股份、定向募集股份，均以公众股发行价格为基准进行折算，然后与
新股一并上市流通［5］。
4.提高上市公司再融资门槛，督促上市公司重视对股东的投资回报
针对上市公司再融资圈钱问题，相关制度应该把上市公司的再融资与投资回报结合起
来，根据上市公司给予投资者的回报金额来确定上市公司的融资金额。比如规定上市公司
公开再融资金额不超过前次公开融资以来上市公司给予投资者回报金额的两倍，引导上市
公司将其再融资行为从以圈钱为目的转向追求对投资者回报上来。
［ 参考 文献 ］
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［2］ 李永森.完善上市公司再融资约束机制是关键［J］.投资与证券,2008,(7)：27.
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2008-11-08］.
［4］ 张书怀.新股三摇利弊谈［EB/OL］. ［2008-01-15］
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