2016年第11期
【摘要】资本是逐利的，资本跨国流动风险很高，根据风
险与收益对等原则，资本跨国流动更会凸显逐利的本质。本
文通过对引进外资、对外贸易以及汇率利率之间互相作用分
析，阐述产业资本和金融资本在跨国流动中，获取超额利润
的周期循环过程，并在此基础上，推演中美印三国资本跨国
流动趋势，最后探讨中国应对资本外流策略。
【关键词】资本跨国流动 外汇 货币政策 美国印度
【中图分类号】F83
一、资本跨国流动逐利周期分析
资本通常从价值高估的地方流向价值低估的
地方，追逐超额利润。国际产业和金融资本在跨国
流动中相互作用，通过搅动外资、外贸以及汇率利
率变动，获取价值洼地、货币套利以及资产升值三
重超额利润后离场。
（一）价值洼地吸引国际产业资本流入
低成本是制造业生存的刚性法则。产业资本
输入国往往是一个价值洼地，成本、税收、人口红
利、招商引资政策以及营商环境等方面综合起来，
具有比较优势。国际产业资本利用这个价值洼地，
降低生产和交易成本，然后通过国际贸易，获取第
一重超额利润。
（二）货币套利吸引国际金融资本流入
随着国际产业资本的不断流入，产业资本输入
国制造业逐渐强大，对外贸易、贸易顺差、外汇储备
均有增加，经济发展加速促使产业资本输入国汇率
上升。与此同时，由于产业资本输入国缺乏资金，
利率一般较高，汇率升值和相对较高的利率（或利
率上升）就会产生货币套利空间。随着产业资本输
入国外汇储备增加和外汇管制放松，国际金融资本
会乘势而入，进行货币套利，获取第二重超额利润。
（三）两类资本共享资产价格膨胀盛宴
国际金融资本流入后，会推高资本输入国资产
价格，资本输入国将面临通货膨胀，为给过热的经
济降温，往往会采取加息措施，这将进一步扩大货
币套利空间。面对更大的货币套利空间以及资产
价格膨胀，国际金融资本会蜂拥而入，进一步推高
资本输入国资产价格，获取第三重超额利润。
（四）产业资本流出带动金融资本流出
在国际金融资本疯狂推高资产价格时，资本输
入国制造业成本也被推高，价值洼地带来的超额利
润逐渐消失，产业资本会陆续流出。随着产业资本
流出，原资本输入国对外贸易下降，经济增长放缓，
外汇储备下降，汇率贬值；同时为刺激经济增长，原
资本输入国一般会通过降息释放流动性。随着汇
率和利率的降低，货币套利带来的超额利润逐渐消
失，金融资本会陆续离场。
从上述分析可知，产业资本流入是资本跨国流
动周期的起步阶段，产业资本流入带动资本输入国
外资、外贸以及汇率利率步入上升周期，促使金融
资本流入；金融资本流入会逐渐推高制造业成本，
直至过高的成本迫使产业资本流出，产业资本流出
带动原资本输入国外资、外贸以及汇率利率步入下
降周期，这又促使金融资本流出。金融资本流出标
志着资本跨国流动一个周期循环结束。
二、资本跨国流动趋势推演
当前资本跨国流动方向发生了重大变化，2015
年美国利用外资超过中国，重新夺回全球第一位
置，印度利用外资增速全球第一。与此同时，中国
首次变成资本净输出国家，资本跨国流动转向会对
关于对资本跨国流动周期以及
资本外流应对策略的探析
李 晗
（江苏省商务厅）
Macro Economy 宏观经济·综合
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三国经济产生深远影响。
（一）美国
1.先进制造业持续流入。2008年美元指数跌至
历史最低水平，房地产价格也大幅下跌，同时奥巴马
政府出台移民、税收、招商引资等各种优惠政策吸引
外资，这些因素致使去美国投资、生产和交易成本大
幅降低，美国可能成为先进制造业的价值洼地。
美国利用低成本策略吸引外资效果明显，
2009～2012 年间，国际产业资本大幅流入美国。
2012年度美国利用外资达到历史最高水平，近年来
也一直接近历史最高水平。随着产业资本陆续流
入，美国贸易逆差明显缩小，目前已经缩小至2008
年一半左右，而2008年美国贸易逆差处于历史最高
水平。
2.货币套利空间打开。随着国际产业资本持
续流入和制造业的强大，美国贸易逆差将会持续改
善，美元指数将会进一步上涨。另外，美国经济早
已走出危机的阴霾，而目前联邦基准利率接近历史
最低水平，因此，美元加息预期强烈。美元利率和
汇率的提高将打开货币套利空间。
当然，美元指数还会受到国际环境的影响，目
前最大的不确定性来自欧盟。从1990年至今，德国
贸易盈余一直稳步增长，德国最主要的贸易伙伴是
欧盟国家，由于德国制造业的强大，德国货币本应
该升值，但由于欧盟统一货币汇率，德国实际汇率
被严重低估，欧盟其他国家实际汇率被严重高估，
这变相降低了德国对外贸易成本，抬高了欧盟其他
国家成本，进而导致欧盟其他国家制造业逐渐衰
退。如果这种趋势进一步加剧，欧元很可能要步布
雷顿森林体系的后尘，如果欧元瓦解，美元指数将
会强劲上涨。
在国际产业资本持续流入以及货币套利空间
打开的情况下，国际金融资本会蜂拥而至，可以合
理的推测，未来一段时期，美元汇率和利率水平会
进一步提高，资产价格将会上涨，国际产业资本和
国际金融资本可以享受货币套利和资产升值带来
的双重超额利润。
（二）印度
1.中低端制造业价值洼地。印度是全球第二
人口大国，25岁以下的人口占总人口50%以上，平均
工资约为我国1/6，英语语言优势明显，印度人口红
利巨大，土地等资源价格极其低廉，现任政府高度
重视招商引资工作，可以合理的推测，印度将会成
为全球中低端制造业最大的价值洼地。目前印度
引进外资达到历史最高水平，增速全球第一，印度
利用外资成效明显，2013年印度贸易逆差处于历史
最高水平，目前贸易逆差已缩减了60%。
2.货币存在套利空间。目前印度基准利率为
%，属于高息货币，随着印度制造业的强大，印
度对外贸易将会增加，外汇储备增加，印度卢比将
会升值，高利率和具有升值潜力的汇率使得印度卢
比未来很可能存在套利空间。
现在印度引进外资体量相对较小，但国际产业
资本利用印度价值洼地获取超额利润的潜在空间
巨大，如果国际产业资本持续进场，印度制造业将
会崛起。印度经济增长速度在主要经济体中已经
第一，目前主要依靠内需拉动经济增长，如果对外
贸易这驾马车再发力，印度经济将会有大发展。届
时国际金融资本会第一时间进驻印度，享受货币套
利和资产升值带来的双重超额利润。
（三）中国
2015年中国首次转为资本净输出国，进出口数
据双双下降，说明产业资本陆续流出。从2014年开
始，人民币利率下降近3成，对美元贬值15%左右，此
消彼涨，货币套利超额利润逐渐消失，金融资本也
会逐渐离场，从外汇储备情况看，2014年至今，我国
外汇储备减少了20%左右。
本轮中国资本外流根本原因在于，曾经制造业
的价值洼地被填平。中低端制造业成本高于印度
和其他东南亚国家，中高端制造业成本相对于美国
的优势在缩小，产业资本外流带动金融资本外流，
中国经济下行压力较大。
三、中国应对资本外流策略探讨
根据本文第一部分——资本跨国流动逐利周
期分析可知，产业资本在资本跨国流动中起主导作
用，这是矛盾的主要方面。对于产业资本外流，根
本措施是打造价值新洼地，引导产业资本回流当务
之急是要启动内需市场，稳定国内经济增长，为打
造价值新洼地赢得时间。对于金融资本外流，现阶
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段我们要顺势而为，让人民币资本拥抱国际化，在
国际市场上大展拳脚，待产业资本回流后，金融资
本也会回流。
（一）进一步宽松货币政策，补充流动性
美国、欧洲、日本都采用了量化宽松政策来应
对危机，甚至是负利率政策。在经济下行阶段，实
行宽松货币政策目的在于：第一，央行向社会提供
流动性，履行最后贷款人职责；第二，努力提高通胀
水平，刺激经济增长；第三，通过降息降低国债实际
利率，维持国债市场稳定向好；最后，向金融机构提
供巨额资本，金融资本通过跨国流动赚取超额利
润。
目前我国金融机构一年期贷款基准利率
%，大型金融机构存款准备金率为%，利率
和存款准备金率都比较高，货币政策还有很大的调
控空间。
（二）人民币资本国际化获取超额利润
1.抢占制造业价值洼地。在全球债务累累的
今天，如果美元强势回流，许多国家将会出现企业
破产潮，这些国家流动性需求强烈，这为人民币国
际化创造了历史性机遇。人民币可以以对外投资
形式流出，布局印度等制造业价值洼地，加大海外
并购力度，获取价值洼地所带来的超额利润。
2.享受全球廉价商品红利。当美元强势回流
时，全球资源价格将会下跌，人民币可以以对外贸
易形式流出，采购全球廉价原材料和商品，在享受
廉价资源红利的同时，促使我国淘汰低端制造业，
迫使产业转型升级。
3.获取跨国金融超额利润。美国产业资本回
流会带动金融资本回流，从而提高美国资产价格，
此消彼涨，可以合理的推测，未来人民币与美元之
间极有可能存在较大的货币套利空间。我国金融
资本应充分利用这次机会，享受美元货币套利和资
产升值双重盛宴。在此过程中，美国制造业成本也
会被推高，我国先进制造业将更具竞争优势。
（三）扩大内需，助力经济稳定增长
1.扩大内需是必然选择。从“三驾马车”角度
看，未来我国对外贸易很可能会下降，受政府债务
约束投资空间有限，所以扩大内需将是拉动经济增
长的重要动力。从人民币国际化角度看，如果人民
币通过对外贸易方式进行外流，这将会导致我国成
为进口大国，换个角度讲，我国需要成为消费大
国。从消费需求和能力角度看，国人在国外大型商
场和免税店扫货的景象令外国人羡慕不已，中国消
费需求和消费能力强劲。
2.提高品质标准促使消费回流。目前我国对优
质消费品和服务的需求很旺盛，但是越来越多的升
级性消费需求在外溢，主要原因是本国产品质量和
标准得不到国人的认可。因此，要通过供给侧结构
性改革，提高产品品质和标准，提升国人对本国产品
信任度，改变需求外溢现象，让消费成为我国经济增
长的重要动力，为打造价值新洼地提供保障。
（四）打造价值新洼地引导资本回流
1.价值回归降成本。价值洼地的重要特征是
低成本，资产和汇率价值回归是必然选择。然而价
值回归会加快资本外流，资本外流又很可能迫使资
产和汇率进一步下跌，一旦形成恶性循环，就会产
生一系列经济和社会问题。我国应在消费新动力
发力，再有序引导资产和汇率价值回归，以免陷入
恶性循环。
除此之外，政府还要通过减税降费，降低企业
的显性成本，通过制度改革降低企业的隐性成本。
通过综合成本的降低，营商环境的改善，以及更优
惠的招商引资政策和税收政策，吸引产业资本回
流，促使中国步入新的增长周期。
2.结构调整补短板。资产和汇率价值回归虽
然能够降低成本，但是与印度等中低端制造业价值
洼地相比，我国中低端制造业成本仍然较高，淘汰
中低端制造业是大势所趋。因此，我国应该加快产
业结构转型升级，将我国打造成中高端制造业价值
新洼地。
（1）发展技术交易市场。科技进步是产业转型
升级的动力源泉。我国科学技术已经取得了长足
的进步，很多技术到达世界先进水平，甚至领先水
平，但我国成果转换率相对较低，2015年我国国家
创新能力世界排名第18位。
目前，我国中小企业技术需求特别强烈，而航
天航空、航海、高铁等行业和广大科研院所技术储
备比较充足，关键在于如何解决信息不对称问题。
（下转第28页）
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2.完善监事会和独立董事相关制度
首先要改进独立董事和监事会成员的任免机
制，避免管理层干预，这是保证两者独立性的前
提。其次，明确独立董事和监事会的权力、职责与
义务，加强独立董事和监事执行监督职能的保障措
施；第三，将独立董事和监事会成员薪酬与工作业
绩挂钩，给予其工作动力；最后，加大对不作为行为
和违规行为的惩罚力度，增强其责任意识，施加一
定的压力，提高其工作的主动性。
3.优化管理层激励机制
为避免发生道德风险和逆向选择现象，应将管
理层的绩效收益与公司价值联系起来，如实施长期
股票期权计划等；同时完善业绩考核指标，建立公
正、公开、透明的考核标准和程序，比如需经过董事
会或股东大会的批准。另外，应加强对管理层报酬
的披露，提高透明度。
（三）提高营运资金的管理效率
1.加强现金管理
建立现金预算，在现金流出方面，要注重节约，
掌握时间点合理避税，同时大宗资金流出需经过层
层授权；在现金流入方面，要加速资金回笼，大宗现
金流入需专人负责；对资金进行集中管理，提高资
金使用效率。
2.加强应收账款的管理
首先，要时刻关注市场环境的变化以及本身的
经营状况，合理、科学地制定应收账款的信用赊销
策略，收账方法以及收账程序。其次，对挂账时间
较长或者金额较大的应收账款应由专人负责催收
和管理。最后，遵从谨慎性原则，不断提高坏账预
测水平，以此减少坏账引发的损失和应收账款所占
用的资金，以促进企业更好的发展。
3.加强存货的管理
根据市场需求对销售量进行合理预测，建立销
售预算，从而合理把握存货采购量和库存量，减少
采购成本和储存成本。将存货储备与采购上升到
企业战略高度，使企业存货控制在一个合理的范围
内，避免存货积压、占用大量资金。只有加快了企
业的存货周转，企业的资金才可以良性循环。
主要参考文献：
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分析——以中国交建（601800）为例［J］.财经论坛，2015，
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（上接第21页）
因此，要大力发展技术交易市场，把企业需求和技
术供给有效融合起来，提高成果转换率，促进产业
转型升级，最终将科技转化为生产力。
（2）发展多层次资本市场。间接融资主要在低
风险领域发挥资源配置作用，而直接融资可以在高
风险高收益领域发挥作用。直接融资，尤其是引进
战略投资者，可以起到企业孵化器的作用，帮助企
业发展壮大。目前我国间接融资比重较大。
在经济下行的情况下，财务风险和经营风险陡
然增加，银行倾向于谨慎放贷，大量资金贷不出去，
与此同时实体经济资金需求特别强烈，资源配置效
率降低。因此，要大力发展多层次资本市场，提升
直接融资比重，提高资源配置效益，助力产业转型
升级。
3.实现人口质量红利。二战后的20年世界迎
来了“婴儿潮”，而现在这些人正步入老年化。世界
进入老年化之后，劳动生产率会降低，除此之外，总
需求会萎缩，但养老医疗服务业需求会增加。我国
是世界第一人口大国，必须积极应对人口老龄化，
要发展养老服务及其相关产业，更要通过科技创新
来修复劳动生产率，通过教育培训来提高人口素
质，实现人口质量红利。
责编:梦超
责编:险峰
综合·财务管理 Financial Management
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