{a饵学}2015年6月·第29卷·第6期(总第186期)盛噩噩噩萨数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效应的差异研究林朝颖黄志刚杨广青2(1.福建农林大学管理学院，福州350002;2.福州大学经济与管理学院，福州350108)摘要:采用面板门限回归模型研究数量型与价格型货币政策工具对企业的风险传导效应，结果表明:数量型与价格型货币政策工具对企业均存在风险传导效应，且价格型货币政策工具的风险传导效应强于数量型货币政策工具;数量型与价格型货币政策工具对高财务杠杆企业的风险传导效应均强于低杠杆企业，且数量型货币政策工具风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。因此央行在选择货币政策工具时应纳入微观企业风险感知及响应的考量，避免企业风险共振而削弱货币政策的理论效力。关键词:数量型;价格型:货币政策工具;企业风险传导效应DOI: 10. 13956/j. ss. 1∞1 中图分类号:F822 ; F272. 35 文献标识码:A文章编号:1∞1 -8409(2015)06-∞55 -05 Difference of Risk Transmission Effect of Quantity Instrument and Price Instrument on Enterprises 1222 LIN Chao-ying , HUANG Zhi-gang, YANG Guang-qing(1. College 01 Management, Fi叼iianAgriculture and Forestry University, Fuzhou 35∞02; 2. School 01 Economics and Mα，nagement， Fuzhou University, Fuzhou 350108) Ab唱tract: The panel threshold regression model is used to compare the risk transmission effect of quantity instrument and price instrument’s on ent呻 show that: Quantity instrument and price instrument have both risk transmission effect on enterprises, and the risk transmission effect of price instrument is greater than quantity instrument; both quantity instrument and price instrument have greater risk transmission effect on high-leverage firms than low-leverage firms, and the asymmetry is greater for quantity instrument than price instrument. Hence the risk perception and response of micro-enter›prises should be considered when choosing monetary policy instrument to avoid risk resonance weakens the theoretical effect of monetary policy. Key words: quantity instrument; price instrument; moneta可policyinstrument; risk transmission effect 1 引言策效力，少有学者从风险维度比较二者的孰优孰劣。次贷当经济态势盛衰交替、价格走势涨跌互现时，央行采用危机唤起了理论界对货币政策风险传导效应的思考，以不同的货币政策工具调控经济增长，抑制通货膨胀。根据. Taylor为首的学者剑指美联储过于宽松的货币政策是引发调控模式的不同，货币政策工具可分为数量型与价格型。危机的重要原因[1]而发达国家的央行行长则认为不能把随着利率市场化改革的推进，货币政策调控由数量型转向危机归咎于货币政策[2叫]。政界与学术界对货币政策是否价格型的呼声日益高涨。现有文献多集中在保证经济增是危机爆发主要原因的争论掀起了理论界对货币政策风险长、应对通胀方面比较论证数量型与价格型调控模式的政承担渠道的讨论，众多学者从理论模型与实证检验两方面收稿日期:2014-08-06 基金项目:国家自然科学基金项目(71473039);教育部人文社会科学研究项目(12YJCZH243 ) ;福建省社会科学规划项目(2013C023) ;福建省教育厅社会科学研究项目(JA13130S)作者简介:林朝颖(1981-) ，女，福建福州人，博士研究生、讲师，研究方向为货币政策、公司金融;黄志刚(1963-) ，男，江西余千人，博士、教授，研究方向为金融工程;杨广青(1975-)，男，广东梅州人，博士、教授，研究方向为公司金融。.55.
《疆民稠学~2015年6月·第29卷·第6期(总第186期)8黯撞撞留验证了货币政策对银行的风险传导效应，然而银行只是风于比较数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导效险传导的中介，货币政策对企业的风险传导更直接影响着应的大小以及非对称性，为宏观调控进一步科学化服务。货币政策的实施效果，但鲜有学者对此深入研究。3 理论分析与研究假设本文选取2∞3-2012年中国上市公司年度数据，比价格型货币政策工具主要有存贷款基准利率、再贷款较研究数量型与价格型货币政策工具对企业风险传导的利率以及再贴现利率。一方面，利率越低，银行信贷供给差异性，从而将货币政策风险承担渠道理论的证明由银行越多[叫:企业风险管理效率越低[凹贷款违约率越高，信层面拓展延伸至企业层面，在传统货币政策传导机制理论贷风险越大[却]。因此低利率将导致银行与企业风险承担只考虑实体经济"量"的增长基础之上，进一步关注风险水平同时上升，反之高利率将导致银行与企业风险承担水承担对实体经济"质"的影响，从而丰富和完善货币政策平同时下降;另一方面利率会直接影响企业的资产负债状的传导机制理论，也为货币政策工具的选择提供风险维度况阳]进而影响企业管理者的风险规避程度及企业风险承的参考依据。担水平。数量型货币政策工具主要包括公开市场操作与2 文献回颇存款准备金率，央行通过数量型工具影响银行的流动性，国内外学者对数量型与价格型货币政策工具的宏观进而影响银行的贷款供给与企业的融资约束，最终影响管调控绩效进行了大量的研究，结论存在一定的差异。支理者的风险规避程度及企业风险承担水平。因此从风险持数量调控为主的数量学派认为:利率等价格型货币政传导机理来看，数量型工具主要通过影响金融中介的流动策工具受外部冲击的影响可能使经济陆入不确定性均性间接影响企业的融资约束，进而向企业传导风险。而价衡，而在数量型货币政策工具调控下经济有唯一均衡。格型工具既能直接影响企业的风险承担，又能通过银行等不确定性均衡的存在证实了数量型货币政策工具在宏观中介机构间接向企业传导风险，由此提出如下假设:调控上更具优势[~]方成、丁剑平认为我国利率尚未完假设1:数量型货币政策工具对企业具有风险传导全市场化，使用数量规则进行调控对我国经济的平稳运效应。行更有效[6]而支持价格调控为主的价格学派则认为，假设2:价格型货币政策工具对企业具有风险传导价格型货币政策工具能更好地向市场传递与政府行为相效应。关的信息凹，且能更好地控制通货膨胀并使紧缩具有内假设3:价格型货币政策工具的风险传导效应强于数生性[8]马文涛分析表明:从宏观调控绩效看，价格型货量型货币政策工具。币政策工具优于数量型货币政策工具且稳定性较强[9]在货币政策风险承担渠道理论中，银行的资本充足率周浩也认为价格型与数量型货币政策工具相比具有更透对货币政策的风险传导效应发挥着重要作用。张雪兰和何明与更好控制通胀的优势[10]。另外有中间学派认为数德旭认为银行投资中自有资金占比越多，道德风险发生的量型与价格型货币政策工具在宏观调控绩效上无差异，概率越低，银行投资就越审慎[22]方意等，江曙霞和陈玉蝉货币当局可从金融运行的实际情况出发灵活选择应用两均认为货币政策对银行存在风险传导效应，且资本充足率种工具[11]。在其中起重要作用[刀，且]。本文认为银行只是特殊的企业，危机爆发后学者们开始从风险维度评价货币政策的在信息不对称环境及有限责任制度背景下，降低存款准备调控绩效，由此兴起了货币政策风险承担学说。Borio和金率降低了企业的融资约束，降低利率减少了企业的融资Zhu首次提出货币政策风险承担渠道理论，即货币政策会戚本，两种货币政策工具都会使企业自由现金流量增加，管影响金融中介对风险的认识或风险容忍度进而向其传导理者发生道德风险的可能增大，杠杆较高企业由于风险承风险[叫:随后Valencia，Dell、Ariccia等通过理论建模验证担导致股东损失的比例较小，过度承担风险的可能性更大，了货币政策风险承担渠道理论对银行的适用性[口，14]对货币政策的风险敏感性更强。由此提出如下假设:Jimél'\ez等，Delis和Kouret邸，牛晓健和装翔从实证角度证假设4:不论是数量型还是价格型货币政策-工具对不明货币政策对银行存在风险传导效应[15-17]。然而不同的同财务杠杆企业的风险传导存在非对称效应，对资产负债货币政策工具对企业的风险传导效应是否相同，相同的货率较高企业的风险传导效应强于资产负债率较低的企业。币政策工具对不同企业的风险传导效应是否存在差异尚高杠杆企业自有资本少，财务风险高，极易受到银行无学者深入研究。信贷配给的约束，因此与低杠杆企业相比，高杠杆企业面综上所述，不论是数量学派、价格学派还是中间学派临的最大融资难题不是融资成本而是融资约束。价格型主要是从促进宏观经济总产出与抑制通胀两方面比较数货币政策工具主要影响企业的融资戚本，而数量型货币政量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，然而从风险策工具主要影响银行流动性进而影响企业的融资约束，因维度特别是微观企业的风险传导方面比较两种工具的文此在数量型货币政策下不同财务杠杆企业的风险敏感性献却极罕见。本文从货币政策的最终作用对象即企业人差异强于价格型货币政策。由此提出如下假设:.56.
<-稠掌>2015年6月·第29卷·第6期(总第186期)幽幽幽即假设5;数量型货币政策工具对不同杠杆企业风险传投融资活动的影响更大，因此本文选用一年期贷款基准利导效应的非对称性强于价格型货币政策工具。率(Interest)作为价格型货币政策工具的代理变量。其余4 研究设计控制变量定义见表1。估计模型时对企业所有连续变量4. 1 样本与数据进行上下1%的Winsorize处理。本文选取2003-2012年非金融企业上市公司年度数表l各变量的界定据研究数量型与价格型货币政策工具对不同企业风险传变量名称变量符号变量界定导效应的差异。剔除金融企业、ST企业及数据不完整公企业风险承担水平Risk经行业调整的五年ROA的波动率司后，样本为1011家上市公司平衡面板数据。数据源于存款准备金率Rate 大型金融机构存款准备金率中国人民银行网站、国家统计局网站以及国泰安数据库。利率Interest 一年期贷款基准利率 模型设定与交量定义资产规模Asset Lo(年末总资产)根据前文理论分析，数量型与价格型货币政策工具对企业存在风险传导效应，且风险传导效应的大小取决于企资产负债率Debtratio 年未总负债/年末总资产业的财务杠杆水平即资产负债率，因此本文采用Hansen企业成长性Growth 营业收入的年增长率的门限面板模型描述货币政策与企业风险承担水平之间经营期限Age Ln(1 +企业成立年限)的非线性关系[25]。具体模型表示为:年息、税折旧摊销前利润/年末资产盈利能力Roa Risk，，=αX，，+β1 MJ ( Debtratio ，，:S;;γ) +β2M J ( Debtratio " 总额〉γ)+u+e" (1) 股权集中度Topone 年末第一大股东持股比例i 其中Risk表示企业风险承担水平，M表示货币政策，所有权性质State 国有企业取1，非国有企业取0Debtratio为企业资产负债率，γ是模型的门限变量，日1表宏观经济增长速度Gdpgrowth实际GDP年增长率示企业资产负债率小等于门限值γ时的货币政策风险传 描述性统计特征导效应系数，ι表示企业资产负债率大于门限值γ时的从表2的描述性统计结果发现:企业风险承担水平均货币政策风险传导效应系数。X是控制变量的向量，i代it值为ω9，美国表企业，t代表年份。根据以往文献，本文采用John等，Faccio等的方法计，水平均值分别为、[30]欧洲主要国家在1999-量企业风险承担水平，即取5年(第t，t+1，t+2，t+3，t+42∞7年企业风险承担水平均值为 [町，均低于本文年，其中t表示观测当年)作为一个观测时段，以滚动的方样本企业的风险承担水平，可见我国企业风险承担还处于法计算ROA句年的波动率来反映第t年企业的风险承担较高水平。水平[画剧。计算波动率时先对企业每年的ROA按照行表2备变量描述性统计结果业均值调整，然后计算企业在观测时段(5年内)经行业调变量均值标准差最小值最大值整的ROA标准差。即:Risk O.α)() 2. 777 AD] (2) Rate O. 163 N N Risk,,= :f-:-L (ADJROA in -士LADJROA)21N=5 Interest 川Asset 21. 433 1.∞6 18. 776 (3) 其中X表示企业i所处行业的企业总数，n表示滚Debtratio O. 178 动年份。Growth 式(1)中，M为货币政策的代理变量。2003-2012十Age 1. 609 年期间中国人民银行先后调整法定存款准备金率41次，Roa 可见法定存款准备金率在我国货币政策实践中占据重要地位，因此，参照徐明东和陈学彬，方意等的方法选取央行Topone 16. 106 法定存款准备金率(Rate)作为数量型货币政策工具的代State O.仪)() 理变量[姐，23]。价格型货币政策工具中一年期存贷款利率Gdpgrowth 被认为是最有效的，而相对存款利率而言贷款利率对企业①ROA为企业息税折旧摊销前利润除以期末资产总额的比率。息税折旧摊销前利润=营业利润+财务费用+固定资产折1日+油气资产折耗+生产性生物资产折1日+无形资产摊销+长期待摊费用摊销。.57.
<.辑学~2015年6月·第29卷·第6期(总第186期)a黯蹦噩冒5 实证结果与分析得证。5. 1门限效应检验从风险传导系数的绝对值来看，价格型货币政策工具选取资产负债率作为模型估计的门限变量，分别检验对企业的风险传导系数均大于数量型货币政策工具，即价两种货币政策工具对企业风险承担的影响是否存在门限格型货币政策工具对企业的风险传导效应强于数量型货效应，结果显示不论利率还是存款准备金率对企业风险承币政策工具，假设3得证。担水平的影响大小均取决于企业的杠杆水平，即存在门限从风险传导非对称效应来看，1α21/1α，1= 效应。 = 1. 525 > 1 ，说明数量型货币政策工具对高财务杠模型估计结果li...分析杆企业的风险传导效应强于低杠杆企业。|ι1/1 , 1= 采用面板门限回归模型检验价格型与数量型货币政 = 1. 164 > 1，说明价格型货币政策工具对策工具对企业的风险传导效应，估计结果见表3。不论资高财务杠杆企业的风险传导效应也强于低杠杆企业，假设产负债率大于还是小于，存款准备金率与利率对企4得证。大于，说明数量型货币政策工具对企业的风险传导系数均显著小于0，因此数量型与价格型货业风险传导的非对称性强于价格型货币政策工具，假设5币政策工具对企业均具有风险传导效应，假设1与假设2得证。表3货币政策与企业凤险承担(以资产负债率作为门限变量)存款准备金率作为货币政策代理变量利率作为货币政策代理变量解释变量回归系数t值P> Itl 解释变量回归系数t值P> Itl 串串事Asset Asset ... nu nu∞ Debtratio O.∞o Debtratio 蝴制 Growth -1. 320 O. 188 Growth -1. 550 O. 120 .事事Age Age *** 8. 750 Roa -1. 370 Roa -1. 390 Topone -0.∞3 .喇喇 O.∞o Topone State 曲. State .. AU OU ∞ Gdpgrowth ..串 Gdpgrowth ... 问 Rate_1 ( Debtratio ".0. 8768) ... InteresC1 ( Debtratio ".0. 8768) ... ... Rate_2( Debtratio >0. 8768) 一 Interesc2 ( Debtratio > O. 8768 ) ... cons 6. 150 cons O.∞o 注:叫代表显著性水平为1%尸*代表显著性水平为5'1串户代表显著性水平为109毛稳健性检验政策工具对不同杠杆企业风险承担的影响，得出如下结本文的核心变量为企业风险承担水平变量，为了进一论:①不论是数量型还是价格型货币政策工具对企业均存步检验结果的稳健性，本文根据Faccio[27]的方法采用企在风险传导效应;②价格型货币政策工具的风险传导效应业在观测时段即5年内(第t，t+1，t+2，t+3，t+4年)强于数量型货币政策工具;③数量型货币政策工具对不同杠杆企业风险传导效应的非对称性强于价格型货币政策ROA的最大值与最小值之间的差额.liROA作为第t年企业风险承担水平的代理变量，检验结论与前文一致(限于工具。篇幅不列示)。基于上述研究结论，得出如下启示:首先，货币政策制定者在决策过程中应纳入微观企业风险感知及响应的考6 结论与启示现有文献主要是从宏观经济总产出与通货膨胀两方量，将宏观审慎政策框架由银行拓展至实体经济领域，避面比较数量型和价格型货币政策工具的宏观调控绩效，较免货币政策引发企业风险取向的趋同而导致风险共振，削少从微观企业风险承担的角度比较两种货币政策工具的弱货币政策的理论效力;其次，鉴于微观经济主体对价格调控效果。宏观货币政策的选择须建立在对微观主体行型货币政策工具的风险敏感性强于数量型货币政策工具为的正确理解之上，本文选取我国非金融业上市公司为研的研究结论，本文赞同Goodhart等的观点，即当危机来临究对象，采用面板门限回归模型研究数量型与价格型货币时，央行采取固定名义利率的价格型调控策略比控制基础.58
《.精掌》却15年6月·第29卷·第6期(总第186期)d窗盟翻翻曹net町yPolicy: What do Twenty-three Million Bank Loans Say A›货币的数量型调控策略更有助于维护金融稳定[31]因为bout the Effects of Monetary Policy on C时itRisk-taking? [R J . 与降低存款准备金率相比，降低利率会更大幅度地剌激企Working Paper，2∞8. 业的风险承担水平;再次，为避免实施数量调控导致风险[ 16 J Delis M 0, Kouretas G P. Interest Rates and Bank 阳Ri达sk-t冰akin过于集中在高杠杆企业，信贷部门应严格控制信贷资金在[JJ. Joumal of Banking & Finance,2011 ,35(4) :840 -855. 高杠杆企业中的投放比例，贷前对高杠杆企业设置较高的[17 J牛晓健，袭翔.利率与银行风险承担一一基于中国上市银行的信贷门槛，贷后应密切关注高杠杆企业的流动性状况，避实证研究[JJ.金融研究，2013(4):15 -28. 免货币政策引发高杠杆企业的连锁倒闭。[ 18] JimØnez G, Ongena S. Credit Supply and Monet町Policy:Identif›参考文献:Y吨theBank Balance-sheet Channel with Loan Applications ( J J . [ 1 J Taylor J B.ηle Financial Crisis and the Policy Responses: An Em›The American Economic Review,2012 ,102(5) :2301 -2326. pirical Analysis of What Went Wrong [ R J. NBER Working [ 19J林朝颖，黄志刚，石德金.货币政策对企业风险管理的影响研Paper，2∞9 究(J].财经论丛，2014( 06) :39 -45. [2 J Greenspan A. The Crisis[ J]. Brookings Papers on Economic Activ›[20J Delis M 0, Kouretas G P. Interest Rates and Bank Risk-taking ity ,2010(1) :201 -261. [ J J. Joumal of Banking & Finance, 20 11 ,35 ( 4 ) : 840 -855. [3 J Bemanke B S. Monet町Policyand the Housing Bubble: A Speech [21 J Pesaran M H, Schuermann T, Treuøer B 0 R, et al. Macroeco›at the Annual Meeting of the American Economic Association nomic Dynamics and Credit risk: A Global Perspective [ J J. Jour›[RJ .2010. nal of Money, Credit and Banking，2∞6: 1211 -1261. [ 4 J Svensson L. Inflation Targeting after the Financial Cris风Challen[22J张雪兰，何德旭.货币政策立场与银行风险承担一一基于中国ges to Central Banki吨，Reserve Bank of lndia Conference [ R J . 银行业的实证研究(20∞-2010)[JJ.经济研究，2012(5):31 MIMEO ,2010. -44. [5 J Sargent T J, Wallace N.咀ational"Expectations, the Optimal Mo›[23J方意，赵胜民，谢晓闻.货币政策的银行风险承担分析一一兼neta巧lnstrumentand the Optimal Money Supply Rule [ J J .叽回论货币政策与宏观审慎政策协调问题[1].管理世界，2012Joumal ofPolitical Economy,1975:241-254. (11):9 -19. [6J方成，丁剑平.中国近二十年货币政策的轨迹:价格规则还是数[24J江曙霞，陈玉蝉货币政策、银行资本与风险承担[1].金融研量规则[1].财经研究，2012(10):4-14. 究，2012(4):1-16. [7 J Calvo G, Vegh C. Inflation Stabilization and BOP Crises in Develo›[25 J Hansen B E. Threshold Effects in Non-dynamic Panels: Estima›ping Countries[ RJ. NBER Working Paper No 6925,1999. [8J Alesina A, Barro R J. Currency Unions[JJ. The Quarterly tion, Testing, and Inference[J]. Joumal of Econometrics,1999, Joumal 。f93 (2) :345 -368. Economics,2002, 117(2) :409 -436. [9J马文涛.货币政策的数量型工具与价格型工具的调控绩效比[26J John K, L由vL, Yeung B. Corporate Govemance and Risk-taking 较一一来自动态随机一般均衡模型的证据[JJ.数量经济技术[JJ.币leJoumal of Finance ,2008 ,63 ( 4) : 1679 -1728. 经济研究，2011(10) :92 -110. [27] F ccio M, Marchica M, Mura R. Large Shareholder Diversification [ 10J周浩通货膨胀预期管理的有效性一一价格型货币政策工具and Corporate Risk-taking[JJ. Review of Financial Studies,2011 , 与数量型货币政策工具比较[1].财经科学，2012(7):50 24(11) :3601-3641. -59. [28J徐明东，陈学彬.货币环境，资本充足率与商业银行风险承担[11 J秦宛)1顶，靳云汇，卡永祥.从货币政策规则看货币政策中介目[JJ.金融研究，2012(7):48 -62. 标选择[JJ.数量经济技术经济研究，2∞2(6):14 -16. [29J樊明太.金融结构及其对货币传导机制的影响[1].经济研[12 J Borio C, Zhu H. Capital Regulation, Risk-taking and Monetary 究，2∞4(7):27 -37. Policy: a Missing Link in the Transmission Mechanism? [RJ. BIS [口3叫0JAch咀a缸田r咛町yaV V, Amih, Working Paper, 2008. Ris咏k-t姐aki吨n19[口J盯 of Financial Economics, 2011 , 102 ( 1 ) : [13 J Valencia F. MonetarγPolicy， Bank Leverage, and Financial Sta›150 -166. bility[ RJ. Intemational Monetary Fund ,2011. [ 31 J Goodhart C A E, Sunirand P, Tsomocos 0 P.四eOptimal Mone›[14 J Dell,ariccia G, Laeven L, Marqu四 Interest Rates, Lev时，tary Instrument for Prudent凶Purposes[ J J. Joumal of financial age and Bank Risk-taking[ JJ. Joumal of Economic Theo巧，2014，stability，2011厅(2):70 -77. 149(1) :65 -99. (责任编辑:冉春红)[ 15 J JimØnez G, Ongena S, Peydro J L et al. Hazardous Times for .
