68金融前沿FinancialForesight国际金融对我国融资融券机制下合理保证金比例的研究◎王鑫朱曦济陈文杰一、 引言对于保证金比例的反应是否一致也是影响资本市场的重要因素。下文的实证分析表明，融资保证金比融资融券交易，又称信用交易或者保证金交易，例越低，市场波动性越大；融券保证金比例越高，是指投资者在买卖证券时，向券商交付一定比例保市场波动性越小。但由于我国目前融券余额总量远证金以获得购买证券所需资金或出售证券的交易行远低于融资余额总量，我国投资者对于卖空机制仍为。2010年3月31日，我国融资融券交易试点正然保持谨慎态度，因此说明我国融资融券市场有待式启动，首批6家券商正式试水融资融券业务，开进一步完善。启了由单边市场到双边市场的转换。本文的分析不同于其他对股市、期货保证金的我国融资融券机制的引入，引起社会的广泛关研究，而是紧跟金融市场的新发展，通过分析数据和注，也引发了很多争论。争论的焦点有两个，其一选择合适的模型及假设，将其应用在更具活力和杠是杠杆与卖空机制的引入是否会给股市带来更大的杆作用凸显的新兴政策中；同时，本文的分析也不同风险，其二是保证金比例是否是一个有效的控制市于目前我国的融资融券定性研究，而是利用历史交易场的工具，以及该如何设定保证金水平以达到市场数据及回报率对保证金比例进行量化分析，为市场和的最优化。本文欲就后者进行深层次的分析。监管者提供信息参考，使股市机制更加健全完善。保证金作为融资融券交易的保证，在保障该市本文将在国内外相关研究的基础上，结合分析场正常运行过程中发挥着重要作用，其自身也是交融资融券市场上50只标的证券收益率分布，采用易成本的主要组成部分。过高的交易保证金水平虽广义分布下的GARCH模型求出标的证券收益率波然可以降低券商的损失风险，减少了市场波动性，动的条件方差，并运用VaR方法计算融资融券市场但同时也提高了投资者的交易成本，降低了市场的50只标的证券的保证金比例。同时，本文还将运用杠杆功能，从而影响到资金的流动性。因此，保证计量方法，针对保证金比例政策的改变，设置虚拟金机制的设计，不仅要考虑控制风险，而且要兼顾变量，进而求得保证金比例的变化对市场波动性的到资金的使用效率。此外，融资和融券双边市场上影响。
FinancialForesight金融前沿69国际金融二、 实证分析表150只股票3年平均收益率(一)数据选取与处理trddtreturntrddtreturn由于我国融资融券政策处于试点初期，出于市场规范性及风险防范的角度，沪深交易所就标的证券名单和可充抵保证金证券的范围及折算率等相关事项进行了规定，选取了具有市场代表性、表现良好的只股票（上证50只，深证40只）作为标的证券。以下将以从国泰安数据库下载的上证只股票的历史收益率及市值作为研究对象进行分析，截取发行日至2011年9月30日的历史数据。对于融资而言，不同类型的投资者拥有不同的投资组合，因此我们计算50只股票整体平均收益率作为模型的初始数据。对于融券而言，将投资者资料来源：作者整理卖出的股票本身的回报率作为初始数据即可。首先当S>0时，收益分布为正偏斜，分布呈右偏态计算平均收益率。由于各个股票发行日期不同，本（skewedtotheright），右尾较长；当S<0时，收益分文选取发行日最晚股票中国建筑（代码为601668）布为负偏斜，分布呈左偏态（skewedtotheleft），左的发行日期作为起始日期，通过Stata软件进行数据尾较长。S=0时，分布左右对称，是收益率为正态筛选，最终得到2009年7月30日至2011年9月分布的一个必要条件。29日三年共203个有效数据。根据不同股票市值的（2）峰度（kurtosis）差异，进一步求得各只股票的市场权重，进而求出峰度用于衡量随机变量分布的凸起程度。其公50只股票的平均收益率，如表1所示。尽管自试点实行以来，上证从未经官方调整过式为：保证金比例，但国泰君安、海通证券等各大券商，自2011年3月到6月，则各自对融资融券保证金样本峰度的公式为：比例进行过调整，初始保证金比例和维持保证金比其中n为收益率的总数；σ为收益率的标准差；xi例均大幅下调。现分别取3月1日和6月20日两为第i日的收益率；为收益率的均值。个时点作为虚拟变量。当K>3时，收益率曲线形状为高狭峰，分散度低；当K<3时，收益率曲线形状为低阔峰，分散度(二)实证模型高。K=3是收益率为正态分布的另一必要条件。1.收益率分布的检验（3）Jarque-Bera统计量（1）偏度（Skewness）JB统计量是检验数据序列是否符合正态分布的偏度衡量随机变量围绕其均值分布的不对称常用统计量。其公式为：性，其公式为：Jarque—Bera统计量服从自由度为2的卡方分样本偏度的公式为：布。该统计量在5%显著水平的临界值是。由表2可知，收益率分布的偏度为（小于0），呈负偏斜，作为较长；峰度为（大其中n为收益率的总数；σ为收益率的标准差；xi于3），呈高狭峰；JB统计量为（大于），为第i日的收益率；为收益率的均值。不服从正态分布。
70金融前沿FinancialForesight国际金融图1收益率分布图表3收益率序列的平稳性检验24t统计量P值20ADF统计量临界值1%%％我们将收益率序列带入式（1）（2），可得出计算结果。用统计软件Eviews可得出待估参数值（见表表4）。由p值可知，参数c、α、β都显著。2指标检验将收益率序列与上表所得参数值带入（2）式，指标数值分布特征从第一期开始迭代计算，得到σ（t当期的条件标准差）=，DOF(自由度)=6。偏度负偏斜比率形式的VaR计算公式为：峰度高狭峰（3）其中μ为收益率均值，σt为当期条件标准差。-1F(γ)JB统计量不服从正太分布为置信度γ下t分布的分位点。对于不同的投资群体，研究机构或金融机构会（4）收益率序列的平稳性检验采用不同的置信度。如巴赛尔委员会1997年底生采用AugmentedDickey-Fuller单位根检验收益效的资本充足性条款中要求的置信度为99％，曼哈率序列的平稳性，原假设为存在单位根，即时间序顿采用97．5％的置信度，花旗银行、美洲银行和列非平稳。JP摩根银行均采用95％的置信度。由于融资融券由表3可知：t值为，p值为0，拒在国内属于新兴市场，从国家政策与券商自身风险绝收益率为单位根的假设，即该收益序列是平稳的。规避偏好方面来看，我们在这里采用了较高的置信由表3的统计检验可知：收益率序列呈尖峰厚度99%。在这个置信度下，自由度为6的t分布的尾，不服从正态分布，但是具有丛集性和稳定性，分位点为：-1F(γ)=。满足使用GARCH模型计算VaR的条件，为VaR和将收益率序列均值μt=，保证金水平的计算提供了依据。σt=-11F(γ)=代入式（3），求得的计算——GARCH模型表4参数回归结果GARCH(1,1)的形式为：（1）参数数值标准残差P值（2）其中rt为第t期收益率，μt为收益率的均值，εt为第t期的残差，σ2t为第t期的条件方差。c、α、β为待估参数。由于我们已经证明收益率序列不服从α正态分布并且呈尖峰厚尾状，所以我们用t分布来β拟合残差。
FinancialForesight金融前沿71国际金融=。因为VaR衡量的是在特定持有期间，投资者因市场波动的风险可能遭受的损失，因此，若我们把保证金比率设定在与VaR相同的值上，就能非常有把握（置信度为99%）覆盖这个损失。3.波动影响模型根据相关的研究结果，当期的股市波动率水平会受到上一期的股市波动率水平、上一期的波动率冲击（用上一期股市收益率的绝对值表示）及上一期的股市收益率的影响，因此，本文的模型可表述为：其中σ2t表示t期市场波动性水平（根据GARCH模型求得时间序列的σ2t），rt-1表示t-1期收益率（50只标的证券平均收益率），D1=0表示数据在2011年3月1日之前，D1=1表示在2011年3月1日之后；D2=0表示数据在2011年6月20日之前，D2=1表示而对于融券市场，由于在融券行为发生时券商在2011年6月20日之后。已能确定投资者卖空的股票，因此不需要研究整个4.经济解释市场的平均收益率而只需要针对单只股票进行分析从以上分析可以看出，前一期波动水平和波动冲即可。通过对中国联通、民生银行等融券余额较多击均对当期波动水平有显著正影响，而前一期收益率的股票进行相同回归可得到以下结论：保证金比例对当期波动水平有显著负影响。虚拟变量D1、D2均下调会使股市的波动性增大，且效果比融资市场更为显著正影响，但影响程度较小。这一方面说明了融为明显，但仅在5%的置信水平下显著。其原因主资市场上保证金比例下调导致股市波动性增大，另一要在于国内融券市场规模过小，数据较少，且投机方面说明单家或几家券商对整个市场的影响是有限者比例相应更大。的。但通过比较和可以发现，随着越来越多的券商根据Kumar，Ferris和Chance的理论，市场上开始下调保证金比例，股市的波动性受到的影响越来存在两种参与者，一种是投机者，一种是理性投资越大。由此可知，股市中投资者的投资心理有一定滞者。保证金比例下降导致双边市场波动性上升的原后性，随着时间的推移效应会累积凸显。因主要在于增加了投机者进入市场的机会。而该群表体的投机活动会使得股票价格偏离均衡价值，从而5波动性水平回归结果增大市场的波动性，但同时也增加了市场的资金流σ动。提高保证金比例可以使一部分投机者退出市场2t-1rt-1rt-1而理性投资者则不会因此受到太大影响，因此可以降低市场波动性。[]***[]***[]***三、 结论及建议[通过以上模型分析及结果，本文提出以下结论]***[]***注：***表示结果在1%的置信水平下显著。和建议：1.收益率分布检验表明，我国融资融券市场
72金融前沿FinancialForesight国际金融上标的证券收益率呈尖峰厚尾的特征，因此符合平稳时，应适当下调保证金比例以进一步刺激资金GARCH模型在广义t分布下的假设。流动性。2.通过VaR模型推导得出我国融资市场上理论4.我国融资融券制度自实施以来，沪深两市从合理保证金比例为11%，融券市场由于投机者比例未对初始保证金及维持保证金进行过调整。相反，较大应相对提高。目前，我国规定的初始保证金比各大券商对各标的证券的保证金及折算率均有不同例和维持保证金比例分别为50%和130%，与上述程度的调整，起到了刺激市场资金流动的效果。因结果差距甚大。即使各券商近日已纷纷调低了比例，此建议监管者可以在无重大经济危机风险的前提但也从未低于50%和70%。而美国与台湾相应的下，适当降低保证金比例，以更快刺激这一新兴市保证金比例在历史上已调整过多次，最低点虽曾达场的发展。到30%，但也远不及本文结论的水平。与此相对应，5.融券市场的开放对完善股市、价格发现及信期货市场的保证金比例一般控制在5%至10%左右。息对称等起到了重要作用，但同时也增加了投机风由此可以看出，融资融券市场虽然与期货市场均采险。目前我国融券市场规模过小，投资者相对谨慎，用保证金交易方式，但由于前者的标的物为股市中一定程度上限制了融资融券市场的发展。的股票，存在庄家操控、政治因素等多个复杂因素，因此在保证金比例设置上，监管者与券商仍采取谨（作者单位：慎态度，严格防范风险。王鑫、陈文杰中央财经大学中国经济与管理研院3.保证金比例的提高能够降低市场波动性，但朱曦济中央财经大学统计学院）是会提高市场准入门槛，减少资金流动性。因此在调整保证金比例时，应考虑市场中投机者与理性投资者的比重，以便合理控制风险。当投机者比重过大、市场泡沫严重时，应提高保证金比例以降低市场波动性；当理性投资者比重较大、市场运行比较
